Morningstars fondrating - en studie av sambandet mellan rating och framtida prestation

Magisteruppsats från Ekonomprogrammet 06/026 Morningstars fondrating - en studie av sambandet mellan rating och framtida prestation Morningstar Mutual Fund Ratings a Study of the Relationship between Rating and Future Performance Författare: Martin Bengtsson, Magnus Enekull & Jacob Kastlund

Sammanfattning Bakgrund En stor majoritet av Sveriges befolkning sparar i fonder. Utbudet av fonder är mycket omfattande och det kan vara svårt för den enskilda fondspararen att välja fond. Till hjälp för investeraren finns företag som betygsätter fonderna utefter prestation. Det största av dessa företag är Morningstar. Syfte Vårt syfte är att undersöka huruvida det föreligger ett samband mellan Morningstars fondrating och framtida prestation. Vidare ämnar vi jämföra prediktionsförmågan hos Morningstars rating med en alternativ rating, baserad på Sharpekvot. Genomförande Tidsseriedata över fondkurser och Morningstar-rating för Sverige-domicilierade fonder samlas in. Fondernas prestation, mätt med ej riskjusterad avkastning och Sharpekvot, beräknas. Med hjälp av regressionsanalys undersöks om prestationen, efter ratingtillfället, skiljer sig mellan de olika betygskategorierna. Sambandet mellan Morningstar-rating och framtida prestation jämförs sedan med sambandet mellan en alternativ rating och framtida prestation. Vi undersöker även Morningstar-ratingens varaktighet. Slutsats Våra undersökningar visar på att det föreligger ett tydligt samband mellan rating och framtida prestation. Våra undersökningar där sambandet mellan Morningstars rating och prestation jämförs med en alternativ rating baserad på Sharpekvot visar på ett tydligare samband och en högre signifikans hos den alternativa ratingen. Studien av varaktigheten visar att en hög rating till viss del är varaktig. Resultaten pekar på att fondernas prestation upprepar sig vilket innebär att den effektiva marknadshypotesen kan ifrågasättas.

Abstract Background A large majority of the Swedish people invest in mutual funds. There is a vast amount of funds available to the investor and it may be difficult for the investor to choose between the funds. To assist the investor in choosing funds, there are a number of companies that rank the funds based on historical performance. The largest of these companies is Morningstar. Purpose The purpose of this study is to examine whether there is a relationship between the Morningstar fund rating and future performance. In addition to this, we aim to compare the predictive ability of the Morningstar rating with that of an alternative rating, based on the historical Sharpe ratio. Implementation We collect time series data of the funds NAV and Morningstar ratings of all mutual funds domiciled in Sweden. The funds in sample performances are then measured using unadjusted return and Sharpe ratio. Via regression analysis we examine whether the performance, after the rating, differs between the different rating categories. A similar study is made based on the alternative rating, and the results are compared. In addition to this, we examine the persistence of the Morningstar ratings. Conclusion The results show that there is a strong relationship between the Morningstar ratings and future performance. However, our study of the predictive ability of the alternative rating shows that there is an even stronger relationship between the historical Sharpe ratio and future performance. Our study indicates that there exists, to some extent, a persistence in the Morningstar ratings, i.e. highly rated funds tend to keep high ratings. These results indicate that fund performance repeats itself, which is not consistent with the efficient market hypothesis.

Förord Vi vill tacka följande personer som på olika sätt har hjälpt oss att genomföra denna uppsats: Våra handledare Inger Asp och Göran Hägg som kommit med värdefulla synpunkter och funnits som stöd under uppsatsens gång. Tomas Bylund på Fondbolagens Förening; Henrik Röhs på SIX och Annica Lundqvist på Morningstar för hjälp med insamling av data. Tack! Linköping, maj 2006 Martin Bengtsson, Magnus Enekull och Jacob Kastlund

Innehåll 1 Inledning... 1 1.1 BAKGRUND... 1 1.2 PROBLEMDISKUSSION... 2 1.3 SYFTE... 3 1.4 FRÅGESTÄLLNINGAR... 3 1.5 MÅLGRUPP... 4 1.6 AVGRÄNSNINGAR... 4 1.7 STUDIENS GENOMFÖRANDE... 4 1.8 UPPSATSENS DISPOSITION... 5 2 Morningstar... 6 2.1 OM FÖRETAGET... 6 2.2 RATING... 6 2.2.1 Morningstars ratingsystem... 7 2.2.2 Tidigare ratingsystemet... 9 3 Tidigare studier... 11 4 Referensram... 13 4.1 EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN... 13 4.1.1 Fondförvaltarens roll på en effektiv marknad... 14 4.1.2 Kritik av effektiva marknadshypotesen... 15 4.2 RISK... 16 4.2.1 Diversifiering... 17 4.3 PORTFÖLJOPTIMERING... 18 4.3.1 Effektiva fronten när en riskfri tillgång finns... 20 4.4 SHARPEKVOT... 22 4.4.1 Kritik mot Sharpekvoten... 23 5 Metod... 25 5.1 UNDERSÖKNINGSPERIOD... 25 5.2 PRESTATIONSMÅTT... 25 5.2.1 Ej riskjusterad avkastning... 25 5.2.2 Sharpekvot... 26 5.3 REGRESSIONSANALYS... 27 5.3.1 Dummyvariabler... 27 5.3.2 Data... 27 5.3.3 Regressionsmodell... 28 5.4 URVAL OCH INSAMLING AV DATA... 29 5.5 BEARBETNING AV DATA... 30 5.6 ALTERNATIV RATING... 31 5.7 MORNINGSTAR-RATINGENS VARAKTIGHET... 32 5.7.1 Metod 1... 32 5.7.2 Metod 2... 32 5.8 METODKRITIK... 33 5.8.1 Specifikationsfel... 33 5.8.2 Normalfördelning... 33 5.8.3 Survivorship bias... 34 5.8.4 Validitet och reliabilitet... 34 6 Resultat... 37 6.1 MORNINGSTAR-RATING OCH FRAMTIDA PRESTATION... 37 6.1.1 Undersökning 2002... 38 6.1.2 Undersökning 2003... 40 6.1.3 Undersökning 2004... 42 6.1.4 Undersökning 2005... 44 6.1.5 Resultat per tidshorisont... 45

6.1.6 Kategoriindelning... 46 6.2 ALTERNATIV RATING... 48 6.2.1 Undersökning 2002... 48 6.2.2 Undersökning 2003... 50 6.2.3 Undersökning 2004... 52 6.2.4 Undersökning 2005... 54 6.3 MORNINGSTAR-RATINGENS VARAKTIGHET... 55 6.3.1 Metod 1... 55 6.3.2 Metod 2... 58 7 Diskussion... 61 7.1 MORNINGSTAR-RATING OCH FRAMTIDA PRESTATION... 61 7.2 ALTERNATIV RATING... 63 7.2.1 Jämförelse av Morningstar-rating och alternativ rating... 64 7.2.2 Rating baserad på negativ Sharpekvot... 65 7.3 MORNINGSTAR-RATINGENS VARAKTIGHET... 66 8 Slutsatser... 68 8.1 REKOMMENDATION TILL FONDSPARARE... 70 8.2 FÖRSLAG TILL VIDARE STUDIER... 71 9 Källförteckning... 72 10 Appendix... 77 10.1 APPENDIX 1 FONDER I MORNINGSTARUNDERSÖKNING 2002... 77 10.2 APPENDIX 2 - FONDER I MORNINGSTARUNDERSÖKNING 2003... 82 10.3 APPENDIX 3 - FONDER I MORNINGSTARUNDERSÖKNING 2004... 88 10.4 APPENDIX 4 - FONDER I MORNINGSTARUNDERSÖKNING 2005... 95 10.5 APPENDIX 5 FONDER I ALTERNATIV RATING-UNDERSÖKNING 2002... 102 10.6 APPENDIX 6 FONDER I ALTERNATIV RATING-UNDERSÖKNING 2003... 106 10.7 APPENDIX 7 FONDER I ALTERNATIV RATING-UNDERSÖKNING 2004... 111 10.8 APPENDIX 8 FONDER I ALTERNATIV RATING-UNDERSÖKNING 2005... 117 Figurförteckning FIGUR 1 DIVERSIFIERING... 18 FIGUR 2 MINIMUM VARIANCE SET... 19 FIGUR 3 CAPITAL MARKET LINE... 20 FIGUR 4 BÖJD CAPITAL MARKET LINE... 21 FIGUR 5 FÖRDELNING 2002... 38 FIGUR 6 FÖRDELNING 2003... 41 FIGUR 7 FÖRDELNING 2004... 42 FIGUR 8 FÖRDELNING 2005... 44 FIGUR 9 FÖRDELNING EFTER TRE ÅR... 57 FIGUR 10 FÖRDELNING EFTER FYRA ÅR... 58 Tabellförteckning TABELL 1 EXEMPEL MORNINGSTARS RATING... 9 TABELL 2 EXEMPEL NEGATIV SHARPEKVOT... 23 TABELL 3 UNDERSÖKNINGSPERIODER... 25 TABELL 4 EXEMPEL VARAKTIGHET... 33 TABELL 5 NEGATIV AVKASTNING 2002... 38 TABELL 6 2002... 39 TABELL 7 2003... 41 TABELL 8 NEGATIV AVKASTNING 2004... 43 TABELL 9 2004... 43

TABELL 10 2005... 44 TABELL 11 FONDKATEGORI SVERIGE... 47 TABELL 12 FONDKATEGORI SVERIGE OCH SVERIGE SMÅ- OCH MEDELSTORA BOLAG... 47 TABELL 13 ALTERNATIV RATING 2002... 49 TABELL 14 ALTERNATIV RATING 2003... 51 TABELL 15 ALTERNATIV RATING 2004... 53 TABELL 16 ALTERNATIV RATING 2005... 54 TABELL 17 VARAKTIGHET ETT ÅRS SIKT, METOD 1... 56 TABELL 18 - VARAKTIGHET TVÅ ÅRS SIKT, METOD 1... 56 TABELL 19 - VARAKTIGHET TRE ÅRS SIKT, METOD 1... 56 TABELL 20 FÖRDELNING EFTER TRE ÅR... 57 TABELL 21 VARAKTIGHET FYRA ÅRS SIKT, METOD 1... 57 TABELL 22 FÖRDELNING EFTER FYRA ÅR... 58 TABELL 23 VARAKTIGHET TVÅ ÅRS SIKT, METOD 2... 59 TABELL 24 - VARAKTIGHET TRE ÅRS SIKT, METOD 2... 59 TABELL 25 - VARAKTIGHET FYRA ÅRS SIKT, METOD 2... 59

1 Inledning I detta kapitel beskrivs bakgrunden till vår undersökning samt den bakomliggande problemdiskussionen. Vidare presenteras uppsatsens syfte och frågeställningar, vilka besvaras i slutet av uppsatsen. 1.1 Bakgrund Hela 94 procent av Sveriges befolkning sparar i fonder 1. Nettosparandet per år i fonder har under den senaste tioårsperioden mer än tiofaldigats 2. En viktig anledning till det ökade fondsparandet i Sverige de senaste åren är införandet av det nya premiepensionssystemet. Det nya systemet medför att Sveriges pensionssparare själva skall välja hur en del av pensionspengarna skall investeras. En stor majoritet av Sveriges befolkning brottas således med problemet vilka fonder de skall investera i 3. I takt med det ökande fondsparandet har även antalet fonder på den svenska marknaden vuxit kraftigt och år 2005 fanns det cirka 2400 fonder på den svenska fondmarknaden 4. Med ett sådant omfattande utbud kan det vara svårt för den enskilda investeraren att få en överblick över vilka placeringsalternativ som finns och vad de olika alternativen innebär. Till hjälp för investeraren finns det ett antal olika företag vilka ger information och betygssätter fonder. Detta skall underlätta för investerare att göra jämförelser mellan olika fonder. Det största ratingföretaget är Morningstar, vilka månadsvis betygsätter ett stort antal fonder 5. Fonderna tilldelas stjärnor där en stjärna innebär lägst och fem stjärnor högst betyg 6. Dessa betyg publiceras på företagets hemsida samt i diverse tryckta medier 7. Morningstars fondrating har sedan den introducerades i USA 1986 vuxit i popularitet och betydelse 8. En tänkbar förklaring till detta är att Morningstars stjärnsystem är enkelt att ta till sig för investeraren; ett femgradigt betygssystem kan de flesta relatera till. 1 Fondbolagens Förening 2004a 2 Fondbolagens Förening 2004b, Fondbolagens Förening 2006a 3 http://www.ppm.nu 4 Fondspararnas Förening 2005a 5 www.morningstar.se a 6 Betygssystemet behandlas vidare i avsnitt 2.2 7 www.morningstar.se b 8 www.morningstar.com a 1

När en fond marknadsförs används ofta fondens betyg i annonsen för att locka investerare, vilket tyder på att fondförvaltare har börjat se stjärnorna som ett allt viktigare prestationsmått. Allt fler fondförvaltare har gått från att mäta sin prestation med jämförelseindex till att fokusera mer på betyg från Morningstar. Ett exempel är Robur som har uttryckliga mål att ingen fond skall ha färre än tre stjärnor och minst hälften av fonderna skall ha betyg fyra eller fem 9. 1.2 Problemdiskussion Enligt den effektiva marknadshypotesen reflekteras all information i aktiekursen vilket medför att alla aktier är korrekt prissatta 10. Om en fond presterar bättre, i förhållande till risknivån, än någon annan kan det följaktligen inte enligt hypotesen förklaras av att fondförvaltaren är bättre på att välja aktier. Att investera i en fond på grund av att förvaltaren historiskt sett har varit duktig på att välja aktier, och därav erhållit ett bra Morningstarbetyg, är alltså enligt hypotesen inget som bör ligga till grund för ett investeringsbeslut. Enligt Harry Markowitz portföljoptimeringsmodell är det möjligt att genom att kombinera tillgångslag skapa portföljer som maximerar förväntad avkastning i förhållande till risknivå 11. En förvaltare som är skickligare än en annan på att optimera kan således, allt annat lika, förväntas prestera bättre, och därav erhålla en högre Morningstar-rating. Studier gjorda i USA har visat att ratingen har en stor genomslagskraft när investerare väljer vilka fonder som de skall investera i. Del Guercio och Tkac visar att fyra- och femstjärniga fonder under perioden 1996-1999 hade ett inflöde på 349 miljarder dollar medan fonder med betyget tre stjärnor eller lägre hade ett utflöde på 133 miljarder dollar 12. Liknande resultat har påvisats i en studie utförd av Franecki år 2000 13. Hur stor effekt ratingen har när fonder väljs i Sverige har, så vitt vi vet, ej studerats, men det faktum att ratingen flitigt används när fonder marknadsförs tyder på att den har betydelse. 9 Robur Fondnytt nr 4 2005 10 Fama, E. F. 1970, s. 383 11 Markowitz, H. 1952 12 Del Guercio, D. & Tkac, P.A. 2002, Apendix, Table 1 13 Nofsinger, J.R. 2002, s. 136 2

Ratingen som Morningstar utför baseras på fondernas riskjusterade avkastning under den senaste treårsperioden. Ratingen är således ett mått på historisk prestation och skall enligt Morningstar inte ses som en värdering av vilka fonder som bedöms prestera bäst i framtiden 14. Ratingen har, åtminstone i USA, en stor betydelse när fonder väljs vilket enligt oss tyder på att många ser ett prognosvärde i Morningstars betyg. Huruvida det föreligger ett samband mellan rating och framtida prestation har undersöks i ett flertal amerikanska studier. Resultaten av studierna har varierat och presenteras i kapitel tre. Tidigare utförda studier som vi har tagit del av har utförts i USA med amerikanska fonder. Motsvarande studier har, så vitt vi vet, inte utförts i en svensk kontext varför vi finner det intressant att genomföra en sådan studie. 1.3 Syfte Vårt syfte är att undersöka huruvida det föreligger ett samband mellan Morningstars fondrating och framtida prestation. Vidare ämnar vi jämföra prediktionsförmågan hos Morningstars rating med en alternativ rating, baserad på Sharpekvot. 1.4 Frågeställningar Vilka samband finns mellan Morningstar-rating och framtida ej riskjusterad avkastning? Vilka samband finns mellan Morningstar-rating och framtida riskjusterad avkastning? Vilka skillnader finns i Morningstar-ratingens prediktionsförmåga mellan olika fondkategorier? Vilka skillnader finns i Morningstar-ratingens prediktionsförmåga med avseende på olika tidshorisonter? Hur skiljer sig prediktionsförmågan mellan Morningstar-rating och en alternativ rating baserad på historisk Sharpekvot? Hur varaktig är Morningstar-ratingen? Hur kan resultaten kopplas till rådande finansiell teori? 14 www.morningstar.se c 3

1.5 Målgrupp Uppsatsen är av sådan karaktär att vi ser vår målgrupp som alla fondsparare, vilket innebär en stor majoritet av den svenska befolkningen. Vidare anser vi att grundläggande kunskaper inom finansiell ekonomi ökar läsarens behållning av uppsatsen. För att förstå de statistiska analyser som genomförs är det önskvärt att läsaren även har grundläggande statistiska kunskaper. 1.6 Avgränsningar Morningstar Sverige betygsätter i skrivande stund drygt 2100 fonder, varav drygt 400 har säte i Sverige 15. Vi har valt att avgränsa vår undersökning till att omfatta Sverige-domicilierade fonder, vilket vi motiverar med att en stor majoritet av det svenska fondsparandet sker i dessa fonder 16. Vidare har vi valt att exkludera räntefonder varför studien görs på aktie- och blandfonder. Undersökningen avgränsas till perioden 2002-01-31 till 2006-01-31 då vi från Morningstar kunde erhålla ratinghistorik från denna tidsperiod. De fonder som ingår i studien är de som fonder som existerar per 2006-01-31 och som betygsattes senast 2005-01-31. 1.7 Studiens genomförande Tidsseriedata över fondkurser och Morningstar-rating för Sverige-domicilierade fonder samlas in. Fondernas prestation, mätt med ej riskjusterad avkastning och Sharpekvot, beräknas. Med hjälp av regressionsanalys undersöks om prestationen, efter ratingtillfället, skiljer sig mellan de olika betygsgrupperna. I regressionsmodellen används dummyvariabler, baserade på fondernas betyg, som förklarande variabler. Liknande metodik har använts i tidigare studier av sambandet mellan rating och prestation av Matthew R. Morey 17. Inspirerade av en tidigare studie av Morey 18 jämförs prediktionsförmågan hos Morningstarratingen och en alternativ rating, baserad på historisk Sharpekvot. Vidare genomförs en undersökning, löst baserad på en studie av Mark Warshawsky et al 19, av Morningstarratingens varaktighet. Resultaten av dessa undersökningar diskuteras och kopplas till modern finansiell teori. 15 2006-02-23 16 www.fondbolagen.se 2005b 17 Se kapitel 3 18 Ibid 19 Se kapitel 3 4

1.8 Uppsatsens disposition Kapitel 2 - Morningstar I detta kapitel presenteras Morningstar kortfattat. Vidare beskrivs företagets ratingsystem samt hur det har utvecklats under de senaste åren. Kapitel 3 - Tidigare studier I kapitel tre beskriver vi kortfattat de studier vi tagit del av för att skapa oss en bild av den tidigare forskning som gjorts inom området. Kapitel 4 - Referensram I detta kapitel beskrivs den effektiva marknadshypotesen och portföljoptimering. Vidare behandlas den teoretiska bakgrunden till Sharpekvoten som är det riskjusterade prestationsmått vi använder oss av i våra undersökningar. Kapitel 5 - Metod I metodkapitlet beskriver vi hur vi har gått tillväga för att genomföra undersökningarna. Vi diskuterar även problem som uppkommit under uppsatsens gång samt belyser de metodproblem som finns i undersökningen. Kapitel 6 - Resultat I resultatkapitlet presenteras resultaten av våra undersökningar. Resultaten är uppdelade enligt de tre undersökningarna Morningstar-rating och framtida prestation, alternativ rating samt Morningstar-ratingens varaktighet. Kapitel 7- Diskussion Vi diskuterar de olika resultaten och kopplar dessa till de i referensramen beskrivna teorierna. Diskussionerna är liksom resultaten uppdelade enligt de tre ovan nämnda undersökningarna. Kapitel 8 - Slutsats Slutligen sammanfattar vi våra diskussioner genom att svara på våra frågeställningar. Vidare ger vi allmänna rekommendationer till fondsparare och förslag till vidare studier inom området. 5

2 Morningstar I detta kapitel beskrivs Morningstar kortfattat. Vidare beskrivs det ratingsystem som företaget använder för att betygsätta fonder. 2.1 Om företaget Morningstar grundades 1984 i Chicago. Företagets mål var att erbjuda alla investerare samma möjlighet att jämföra fonders historiska avkastning justerad för kostnader och risk. Sedan starten för över 20 år sedan har Morningstars ratingsystem omarbetats och förfinats, men det grundläggande målet är fortfarande detsamma. 20 Morningstar Sweden lanserades i mars 1999 under namnet Fondstar med licens från Morningstar Inc. I april 2001, efter förändringar i ägarstrukturen, bytte Fondstar namn till Morningstar Sweden. Morningstar Sweden publicerar månadsvis information om ett stort antal fonder. Publiceringen sker på nätet (www.morningstar.se) och i ett stort antal svenska dagstidningar. 21 Morningstar är etablerade i Nordamerika samt i stora delar av Asien och håller i dagsläget på att lanseras i stor skala i Europa. Företaget är världens största oberoende utgivare av information, analys och rating av fonder. 22 2.2 Rating Morningstars ratingsystem introducerades i USA 1986 och har sedan introduktionen successivt omarbetats och förändrats. Med hjälp av matematiska beräkningar baserad på fondernas prestation de senaste tre åren betygssätts fonderna från en stjärna till fem, där fem stjärnor innebär högsta betyg. 23 I början av 2001 introducerade företaget Morningstar Europe Star Rating. Ratingsystemet som lanserades i Europa skiljde sig kraftigt från det system som använts i USA. I USA fanns 20 www.morningstar.se c 21 www.morningstar.se a 22 ibid 23 www.morningstar.se c 6

det gamla ratingsystemet kvar till juli 2002 då det kraftigt förändrades. 24 Efter förändringen överrensstämmer det amerikanska systemet bättre med det europeiska. Nedan beskrivs det ratingsystem som introducerades 2001. Då de flesta studier som vi har tagit av har utförts på det gamla systemet går vi även kortfattat igenom de delar av det gamla ratingsystemet som skiljer sig från dagens system 2.2.1 Morningstars ratingsystem De tre nyckelfaktorerna i Morningstar Europe Star Rating är: Morningstar-kategori Justering av samtliga avgifter Riskjusterad avkastning de senaste tre åren För att få en rating av Morningstar måste en fond ha en historik på minst tre år och företaget måste ha fått in tillräckligt med information om fonden för att kunna placera den i någon av de olika kategorierna. 25 Antalet kategorier uppgick i november 2005 till 111 stycken 26. Fonderna delas in i kategorierna utefter följande klassificeringssystem 27 : Fonderna inom en kategori skall investera i liknande typer av investeringar och därav dela samma riskfaktorer. En fond inom en kategori skall förväntas bete sig mer som fonderna inom sin egen kategori än fonderna utanför. Den sammanlagda prestationen inom de olika kategorierna skall över tid signifikant skilja sig från de andra kategorierna. Det skall finnas tillräckligt många fonder inom varje kategori för att en jämförelse mellan dem skall vara rimlig. Skillnaderna mellan kategorierna skall vara meningsfulla för investerare och fungera som stöd vid investeringsbeslut. Morningstar betygssätter fonder efter att hänsyn tagits till de avgifter som tas ut av fondbolagen, vare sig de är dolda eller synliga. Fondernas köp- och säljavgifter dras även av. 24 Reichenstein, W. 2004 25 www.morningstar.se c 26 www.morningstar.se d 27 www.morningstareurope.com, egen översättning 7

Detta genom ett standardavdrag (tre procent för räntefonder, fem procent för aktie- och blandfonder) på investerat belopp eller den faktiska summan om kostnaden understiger det procentuella avdraget. 28 Morningstar beräknar den riskjusterade avkastningen med följande formel 29 : [1] 1 T T t= 1 (1 + ) γ RGt 12 / γ 1 Där: R G = Den avgiftsjusterade överavkastningen = TR = Total justerad fondavkastning R b = riskfri ränta 1+ TRt 1+ Rbt 1 [2] γ = Investerarens grad av risktolerans. Sätts alltid till 2 då Morningstars analytiker anser att det motsvarar risktoleransen för en typisk investerare. T = Antal månader Efter justering av avgifter och risk rangordnas fonderna inom respektive kategori. Betygssättningen, som sker månadsvis och utefter tre års prestation, går till enligt ett system där betygen delas ut efter en procentuell fördelning där fem stjärnor innebär bästa betyg. 30 10 % 22,5 % 35 % 22,5 % 10 % Nedan följer ett exempel på hur två fonder med olika kursutveckling men med samma avgiftsjusterade avkastning under tidsperioden betygsätts med Morningstars ratingsystem. 28 www.morningstar.se c 29 www.morningstar.se e 30 www.morningstar.se e, www.morningstar.se f 8

Tabell 1 Exempel Morningstars rating Månad Avkastning (R G) Avkastning (R G) (1+avkastning)^(-2) Fond A Fond B Fond A Fond B jan 0,50% 0,10% 0,9901 0,9980 feb 1,00% 2,00% 0,9803 0,9612 mars 0,50% -0,90% 0,9901 1,0182 april 1,00% 0,50% 0,9803 0,9901 maj 0,50% 3,82% 0,9901 0,9278 juni 1,00% 0,60% 0,9803 0,9881 juli 0,50% 0,70% 0,9901 0,9861 aug 1,00% 0,00% 0,9803 1,0000 sept 0,50% -0,20% 0,9901 1,0040 okt 1,00% -1,50% 0,9803 1,0307 nov 0,50% 1,00% 0,9901 0,9803 dec 1,00% 3,00% 0,9803 0,9426 Årsavkastning 9,38% 9,38% Sum. 11,8222 11,8271 Sum./12 0,9852 0,9856 ((Summa/12)^(-6))-1 9,37% 9,10% Källa: www.morningstar.se f Fond A och B har under ett år givit samma avkastning men fond B har haft en mer volatil månadsavkastning och anses därför ha presterat sämre än fond A. 31 2.2.2 Tidigare ratingsystemet Innan förändringen av ratingsystemet beräknades ratingen på helt andra grunder. Fonderna delades in i fyra breda kategorier: inhemska aktier, utländska aktier, beskattningsbara obligationer och icke beskattningsbara obligationer 32. En Morningstar-avkastning räknades ut genom att dividera den justerade överavkastningen 33 med den största av två variabler fondkategorins genomsnittliga överavkastning eller genomsnittlig 90-dagars statsskuldväxelränta. Efter avkastningen räknades en Morningstar-risk fram. Risken beräknades genom att fondens prestation varje månad jämfördes med avkastningen för riskfri ränta. De månader då en fond underpresterat adderades skillnaderna och den totala summan dividerades med antalet månader inom tidshorisonten. Tre års Morningstar-risk beräknades alltså på 36 månaders observationer. Ratingen togs fram genom att subtrahera fondens Morningstar-avkastning med dess Morningstar-risk. Summan jämfördes med de andra 31 www.morningstar.se f 32 Reichenstein, W. 2004 s. 41 33 Med överavkastning menas här fondens avkastning subtraherat med riskfri ränta 9

fonderna inom kategorin och betygen delades ut efter samma procentuella fördelning som i Morningstar Europe Star Rating. 34 34 Morey, M. R. 2002 s. 32 10

3 Tidigare studier Ett flertal studier har utförts där sambandet mellan Morningstars rating och framtida prestation studeras. De studier som vi har tagit del av är alla gjorda i USA och några av dessa beskrivs nedan. Den första omfattande studien som undersökte Morningstars rating och dess möjlighet att förutsäga framtida prestation utfördes år 2000 av Christoffer R. Blake och Matthew R. Morey. I studien undersöks 635 amerikanska aktiefonder som investerar i USA, och som alla betygsattes av Morningstar i januari 1993. Med hjälp av regressionsanalys med dummyvariabler undersöks sambandet mellan ratingen och framtida prestation - mätt med ej riskjusterad avkastning och i form av tre olika riskjusterade prestationsmått. I studien jämförs även Morningstar-ratingens prediktionsförmåga med ett antal olika alternativa ratingsystem. Slutsatsen i undersökningen är att Morningstar har en viss förmåga att förutspå fonder som har en tendens till att prestera dåligt. Några slutsatser angående huruvida fonder med fem stjärnor presterar bättre än de med fyra respektive tre stjärnor kan dock inte dras. 35 År 2002 följde Morey upp sin tidigare undersökning. I studien görs även en jämförelse av Morningstars och ett annat ratingföretags 36 betygssystem. I undersökningen studeras 738 amerikanska fonder som betygsattes av Morningstar 1994-12-31. Metodologin liknar den som användes i Moreys tidigare undersökning och även i denna dras slutsatsen att det inte finns några tydliga samband mellan hög Morningstar-rating och framtida prestation. Däremot ser Morey ett visst samband mellan låg rating och fortsatt dålig prestation. 37 År 2005 undersökte Morey och Aron Gottesman sambandet mellan rating och prestation hos Morningstars nya betygssystem. Undersökningen omfattar alla amerikanska aktiefonder som placerar i USA och som betygsattes av Morningstar 2002-06-31. I studien ingår 1902 fonder vilkas prestation undersöks under perioden juli 2002 juni 2005 och analyseras med hjälp av samma metodik som Morey tidigare använt. I studien konstateras att det föreligger ett tydligt samband mellan Morningstars nya ratingsystem och framtida prestation - mätt med ej 35 Blake, C. R. & Morey, M. R. 2000 36 Lipper Analytic 37 Morey 2002 11

riskjusterad avkastning och i form av tre olika riskjusterade prestationsmått. Resultaten är statistiskt signifikanta och gäller mellan samtliga betygssteg. 38 Mark Warshawsky et al undersökte varaktigheten hos de fonder som erhållit fyra eller fem i betyg av Morningstar. Detta gjordes på ett och två års sikt under åren 1997 till 1999. Vid respektive undersökningsperiod studeras antalet fonder med fyra eller fem i rating. Därefter studeras fondernas rating på månadsbasis. Om en fond vid något mättillfälle erhållit en rating lägre än fyra stjärnor räknas den ej som varaktig. Resultatet av denna studie visar på att en investerare inte kan förvänta sig att fonder med bra betyg även i fortsättningen skall behålla dessa. Varaktigheten varierar från år till år och inom de olika Morningstar-kategorierna. 39 38 Morey, M. R & Gottesman, A. 2005 39 Warshawsky, M. et al. 2000 12

4 Referensram I detta kapitel går vi igenom de teorier som resultaten av våra undersökningar kopplas till. De två teorier som används är den effektiva marknadshypotesen och portföljvalsteori. Vidare beskrivs Sharpekvoten vilket är det riskjusterade prestationsmått som används i uppsatsen. 4.1 Effektiva marknadshypotesen Effektiva marknadshypotesen formulerades av Eugene Fama. Enligt Fama är en marknad effektiv när priserna på marknaden till fullo reflekterar all tillgänglig information 40. På den finansiella marknaden finns ett mycket stort antal aktörer vilka är såväl intelligenta som välinformerade. Dessa aktörer försöker förutspå det framtida priset på tillgångar. Konkurrensen mellan aktörerna leder till att priset på tillgångar reflekterar all relevant information vilket medför att en tillgångs pris på en effektiv marknad alltid är ett mycket bra estimat på dess verkliga värde. På en effektiv marknad beror förändringar i aktiepriset på att ny information blir känd. Denna nya information är slumpmässig och återspeglas enligt teorin omgående i aktiekursen vilket medför att ingen systematisk överavkastning, gentemot marknaden, kan uppnås. 41 Värt att notera är att en effektiv marknad inte skulle vara effektiv om aktörerna på marknaden ansåg den vara det. Om alla aktörer ansåg marknaden vara effektiv skulle de inte försöka förutspå framtida priser varför aktierna ej skulle få ett korrekt värde. Detta är något som brukar benämnas den effektiva marknadens paradox. 42 Det finns tre former av den effektiva marknadshypotesen vilka har att göra med vilken information som reflekteras i priset. Haugen beskriver de tre formerna - svag form, medelstark form och stark form - enligt nedan: 43 På en svagt effektiv marknad reflekteras historisk information om aktiens rörelse i kursen. Eventuella mönster i kursrörelsen upptäcks av aktörerna på marknaden vilket 40 Fama1970 s. 384 41 Fama, E. F. 1965 s. 4-5 42 Paulos, J. A. 2003 s. 187-188 43 Haugen, R. A. 2001 s. 575 13

leder till att mönstren raderas. Teknisk analys kan således inte ge investeraren förutsättningar för att överprestera gentemot marknaden. Om marknaden är medelstarkt effektiv reflekteras även övrig publik information, exempelvis resultatrapporter och information om konkurrenter, i aktiekursen. Ny information inkorporeras omgående i priset och ingen överavkastning kan göras genom fundamental analys. En starkt effektiv marknad innebär att även insiderinformation reflekteras i priset. Under denna form av effektivitet har den professionella aktieanalytikern ingen funktion eftersom inget sökande av information i längden kommer att hjälpa investeraren att producera överavkastning. 4.1.1 Fondförvaltarens roll på en effektiv marknad På en effektiv marknad förändras fondförvaltarens roll. Eftersom alla aktier är korrekt prissatta är det ingen idé för fondförvaltaren att lägga ner tid på att försöka hitta undervärderade aktier. Malkiel menar att: throwing darts at the financial page will produce a portfolio that can be expected to do as well as any managed by professional security analysts. 44 Ovanstående citat har debatterats och Malkiel har själv senare medgett att påståendet är något klumpigt formulerat. 45 Bodie et al menar att det, eftersom alla aktier på en effektiv marknad är korrekt prissatta, kan tyckas lockande att dra slutsatsen att pilkastningen ger en likvärdig portfölj som en professionellt förvaltad. De menar dock att denna slutsats är felaktig. Vad som missas vid pilkastningen, och vilket är centralt vid portföljsammansättning, är värdet av diversifiering. Även om marknaden är effektiv krävs ett rationellt agerande av förvaltaren vid valet av aktier för att uppnå en väldiversifierad portfölj. Investerare har olika preferenser gällande risk och 44 Malkiel, B. G. 1999 s. 192 45 Malkiel, B. G. 2004 s. 2 14

en av portföljförvaltarens uppgifter är att skräddarsy en portfölj som motsvarar investerarens önskade systematiska risknivå. 46 För en fondförvaltare, som ofta förvaltar tusentals kunders pengar, är kanske ordet skräddarsy fel att använda i sammanhanget. Det handlar dock även för en stor fondförvaltare om att konstruera portföljer som genom diversifiering minimerar den unika risken och vars systematiska risknivå attraherar investerare. Huruvida marknaden är effektiv torde vara av största intresse för en fondförvaltare. På en ineffektiv marknad kan en skicklig förvaltare hitta undervärderade aktier och således över tiden prestera bättre än marknaden i stort. Detta kan användas som säljargument och motivera att fonderna kan ta ut en avgift för den aktiva förvaltningen. På en effektiv marknad har alla samma information och ingen kan systematiskt hitta undervärderade aktier. Förvaltarens roll blir då, som diskuterats ovan, att diversifiera och skapa portföljer som motsvarar investerarens riskpreferenser. Effektiva marknadshypotesen har aldrig accepterats av portföljförvaltare. Bodie et al menar att det inte är konstigt, eftersom det skulle medföra att en stor del av förvaltarens uppgifter är onödiga 47. 4.1.2 Kritik av effektiva marknadshypotesen Huruvida marknaden är effektiv i någon av de tre formerna har testats otaliga gånger. Tester av den svaga formen har inneburit mätning av lönsamheten för investeringar baserade på olika tekniska analyser. Den halvstarka formen av effektivitet har testats genom studier av hur snabbt marknaden reagerar på relevant information, såsom ändrad utdelningspolicy eller makroekonomiska faktorer. 48 Tidig forskning tenderade att ge stöd för hypotesen att marknaden är effektiv medan senare forskning ger en mer varierad bild. Haugen menar att det finns anomalier i kursrörelserna som inte är konsistenta med marknadseffektivitet 49. Exempel på anomalier som observerats är: Januarieffekten onormalt hög avkastning i januari. 50 p/e-talseffekten portföljer av aktier med låga p/e-tal har högre avkastning än portföljer innehållande aktier med höga p/e-tal. 51 46 Bodie, Z. et al 2005 s. 380 47 Bodie et al 2005 s. 384 48 Brealey, R. A. & Myers, S. C. 2003 s. 351 49 Haugen 2001 s. 596 ff 50 Ross, S.A. et al. 2002 s. 354 15

Småbolagseffekten Aktier i småbolag har högre avkastning än större bolag. Enligt studier kan denna skillnad ej enkom förklaras av den högre risken i dessa bolag. 52 4.2 Risk Risk brukar i dagligt tal definieras som något negativt - möjligheten att något icke önskvärt inträffar. Inom finansiering är definitionen på risk annorlunda och inte av lika negativ karaktär. Med risk menas möjligheten att en investerings avkastning skiljer sig från den förväntade. Detta innebär att avkastningen både kan bli lägre och högre än förväntat. Inom finansiering kan således risk ses som både en möjlighet och en fara. 53 Matematiskt benämns risk, även kallad volatilitet, i termer av standardavvikelse (σ) eller varians (σ 2 ) kring ett medelvärde 54. Variansen beräknas enligt formeln nedan 55 : [3] r = genomsnittlig avkastning = r t = avkastning under perioden t N = antal observationer σ 2 r = r N t= 1 ( r t r N 1 N rt t = =1 N 2 ) [4] En akties risk delas in två olika kategorier: systematisk (marknadsrisk) och osystematisk risk (unik risk). Den systematiska risken påverkar många eller alla investeringar och beror på makroekonomiska förändringar. Om exempelvis marknadsräntan förändras påverkas så gott som alla investeringar, om än i olika utsträckning. Osystematisk risk påverkar en enskild eller 51 Bodie et al s. 388 52 Ross et al. 2002 s. 354 53 Damodaran, A. 2002 s. 60-61 54 Haugen 2001 s. 32 ff 55 Haugen 2001 s.34 16

ett fåtal investeringar och kan bero på en mängd olika företags- eller branschspecifika händelser. 56 4.2.1 Diversifiering En investerare kan placera allt sitt kapital i en tillgång och är då utsatt för både unik risk och systematisk risk. Investeraren har även möjlighet att investera sina pengar i en portfölj av tillgångar, exempelvis en aktiefond. Genom att på detta sätt diversifiera sig minskar investeraren sin exponering mot unik risk på grund av två anledningar. Dels utgör varje enskild investering en mindre andel av den totala investeringen (portföljen) och varje företagsspecifik händelse får således mindre effekt på investerarens avkastning. Dels kan varje företagsspecifik händelse vara av både positiv och negativ karaktär, och i en väldiversifierad portfölj tenderar dessa olika effekter att ta ut varandra. 57 Exponeringen mot systematisk risk är dock inte möjlig att diversifiera bort. Om exempelvis marknadsräntan höjs, allt annat lika, påverkas mer eller mindre alla aktier negativt och diversifieringen har således ingen större effekt på den systematisk risken. 58 För en väldiversifierad investerare är alltså den systematiska risken för en viss tillgång den risk som är värd att ta i beaktning vid ett investeringsbeslut. En fondförvaltare får inte ha mer än tio procent av kapitalet i ett enskilt värdepapper 59. Vidare innehåller de flesta fonder ett mycket stort antal värdepapper, vilket per automatik leder till att de är förhållandevis diversifierade. Hur diversifiering minskar risken i en portfölj (fond) illustreras nedan. 56 Damodaran 2002, s. 66 57 Ibid 58 Damodaran 2002 s. 67 59 Lag (2004:46) om investeringsfonder 5 kap 5 17

Figur 1 Diversifiering Källa: Brealey & Meyers 2003 s. 168, egen bearbetning 4.3 Portföljoptimering Grunden till modern portföljteori lades år 1952 då Harry Markowitz presenterade sin artikel Portfolio Selection. Modellen behandlar hur olika tillgångar optimalt kan kombineras i en portfölj för att maximera förväntad avkastning i förhållande till tagen risk. 60 Genom att kombinera en viss population av aktier på olika sätt kan en mängd olika portföljer bildas. Alla portföljer som går att skapa representerar olika investeringsmöjligheter, vissa mer attraktiva än andra. Givet risknivå, uttryckt i standardavvikelse eller varians, föredrar en investerare en portfölj med högsta möjliga förväntade avkastning. Vidare gäller omvänt att givet förväntad avkastning föredras portföljer med lägsta möjliga risknivå. 61 Givet egenskaperna hos en viss population tillgångar begränsas investeringsmöjligheterna av en halvellipsformad kurva minimum variance set. Varje punkt längs denna kurva representerar en portfölj som för en viss nivå av förväntad avkastning innehar den lägsta möjliga standardavvikelsen (eller variansen). 62 Minimum variance set kan delas upp i två halvor, vilka skiljs av portföljen med lägsta möjliga standardavvikelse - global minimum variance portfolio (MVP). De mest önskvärda portföljerna att investera i är de som ligger på den övre halvan eftersom de har högsta möjliga 60 Markowitz, H. 1952 61 Haugen 2001 s. 81 62 Ibid 18

förväntad avkastning givet risknivå. Dessa portföljer benämns som effektiva portföljer och bildar tillsammans den så kallade effektiva fronten. 63 Figur 2 Minimum variance set Källa: Haugen s. 82, egen bearbetning Portfölj A och B är båda placerade längs minumum variance set och innehar således lägsta möjliga standardavvikelse givet en viss avkastning. För en investerare är det dock inget svårt beslut att välja vilken av de båda portföljerna denne skall investera i. Detta i och med att portfölj A har en mycket högre förväntad avkastning och ändå samma förväntade standardavvikelse som portfölj B. Portfölj A ligger längs den övre halvan av minimum variance set och är således en effektiv portfölj med högsta möjliga förväntad avkastning givet risknivå. För en rationell investerare är alla portföljer längs den effektiva fronten intressanta ur ett investeringsperspektiv. 64 Enligt modellen är det inte enbart vilka aktier som ingår i en portfölj som har betydelse för den förväntade avkastningen och standardavvikelsen, utan även hur dessa aktier kombineras. En fondförvaltares jobb är alltså inte enkom att hitta undervärderade aktier, utan viktigt är även att förvaltaren ifråga är skicklig på att kombinera aktier till en effektiv portfölj. En 63 Haugen 2001 s. 82 64 Haugen 2001 s. 82 19

fondförvaltare som är skickligare än en annan på att optimera en portfölj kan alltså, allt annat lika, förväntas prestera bättre. 4.3.1 Effektiva fronten när en riskfri tillgång finns Om det inte är möjligt att placera i en riskfri tillgång är, som ovan nämnts, alla portföljer längs den effektiva fronten intressanta investeringsalternativ för en rationell investerare. Existerar det däremot en riskfri tillgång som ger en viss avkastning, till vilken en investerare både kan låna och låna ut, förändras dock förutsättningarna. I och med den riskfria tillgången kan en ny effektiv front konstrueras, vilken vi får ut genom att dra en rak vertikal linje från rf (riskfri ränta) och luta den åt höger till dess att den tangerar den gamla effektiva fronten. Tangeringspunkten representerar marknadsportföljen som är den bästa portföljen att investera i oavsett riskpreferenser. Den nya effektiva fronten kallas The Capital Market Line, hädanefter CML. 65 Figur 3 Capital Market Line Källa: Haugen 2001 s. 207, egen bearbetning För alla nyttomaximerande investerare är det nu optimalt att investera i en och samma portfölj - marknadsportföljen. Genom att låna respektive investera till riskfri ränta kan en investerare justera sin förväntade avkastning utefter sina riskpreferenser. Om en investerare investerar en 65 Haugen 2001 s. 206 20

viss summa av sina pengar i marknadsportföljen och resten i den riskfria tillgången är alla portföljer längs CML mellan punkten rf och M möjliga att uppnå. Genom att låna till riskfri ränta och placera de erhållna pengarna i marknadsportföljen kan portföljer bortom marknadsportföljen längs CML skapas. 66 De flesta fondförvaltare har begränsningar som gör att de inte får låna till riskfri ränta, vilket leder till att capital market line förändras. 67 Figur 4 Böjd Capital Market Line Källa: Haugen 2001 s. 221, egen bearbetning Istället för att vara en rak vertikal linje kommer CML att böja sig efter att linjen passerat det som förut var marknadsportföljen, nu P, och anta samma form och position som den gamla effektiva fronten. Detta innebär att det kommer att finnas försiktiga investerare med placeringar i portfölj P och en viss del i den riskfria tillgången samt investerare som investerar i portföljer med högre risk. Dessa mer riskfyllda portföljer kommer att placera sig ovanför P, vilket leder till att marknadsportföljen förskjuts uppåt till punkt M. 68 En 66 Haugen 2001 s. 206-207 67 Haugen 2001 s. 220-221 68 Haugen 2001 s. 220-221 21

fondförvaltare som vill skapa högre förväntad avkastning än den som portfölj P ger, möts av en högre risk per enhet högre förväntad avkastning. 4.4 Sharpekvot Hur väl en fond presterar kan mätas på ett flertal olika sätt. I vår undersökning använder vi oss förutom av ej riskjusterad avkastning även av Sharpekvoten. Sharpekvoten utvecklades av William F. Sharpe på 1960-talet och är idag det mest använda riskjusterade prestationsmåttet 69. Följande formel, som är ex post stickprovsestimat för Sharpekvoten, används 70 : [5] där [6] och [7] R Ft = Fondens avkastning under period t R Bt = Avkastningen för riskfri ränta under period t Sharpekvoten relaterar avkastningen, utöver riskfri ränta, till risken och definieras som avkastning per tagen riskenhet. Sharpekvoten använder total risk vilken mäts som 69 Simons, K. 1998 s. 38 70 Sharpe, W. F. 1994 s. 49-50 22

standardavvikelse. Standardavvikelsen minskar med antalet aktier eftersom portföljens residualvarians minskar i och med diversifieringen. 71 4.4.1 Kritik mot Sharpekvoten Sharpekvoten är, som ovan nämnts, det mest använda riskjusterade prestationsmåttet. Det finns dock vissa problem med måttet. Sharpekvoten mäter avkastning per tagen riskenhet. I figur 4 ovan illustreras hur förutsättningarna för en fondförvaltare som inte har möjlighet att låna till riskfri ränta förändras. En fondförvaltare som vill skapa en högre förväntad avkastning än portfölj P i figuren möts då av högre risk per enhet högre förväntad avkastning. Måttet ger då en något för positiv bild av lågriskfonders prestation jämfört med fonder med högre risk 72. Sharpekvoten har även fått utstå kritik för att måttet är svårt att tolka när avkastningen är negativ. När avkastningen är positiv bestraffas standaravvikelse (risk) genom att Sharpekvoten blir lägre ju högre standardavvikelsen är. Är avkastningen däremot negativ blir Sharpekvoten högre (ett lägre negativt tal) ju högre standardavvikelsen är. Exemplet nedan visar att en fond med sämre avkastning och högre standardavvikelse kan ha en bättre Sharpekvot än en fond med bättre avkastning och lägre standardavvikelse, förutsatt att båda fondernas avkastning är negativ. Tabell 2 Exempel negativ Sharpekvot Fond A Fond B Avkastning (D t ) -1% -2% Standardavvikelse 1% 3% Sharpekvot -1,00-0,67 Craig L. Israelsen menar att Sharpekvoten ger en felaktig bild av prestation när marknaden utvecklas negativt och att den därför måste modifieras. Han föreslår en justering av Sharpekvoten där standardavvikelsen höjs upp med 1 vid positiv avkastning (D) och med -1 vid negativ avkastning. Genom detta bestraffas standardavvikelse även när avkastningen är negativ, vilket enligt Israelsen är önskvärt. 73 I en senare artikel poängterar dock Israelsen att 71 Haugen 2001 s. 280 72 Haugen 2001 s. 282 73 Israelsen, C. L. 23

måttet endast är lämpligt att använda vid en ranking av fonder och att värdena på de modifierade Sharpekvoterna inte är tolkningsbara. 74 Sharpe menar dock att måttet är tänkt för situationer där investeraren kan låna och placera till riskfri ränta. Genom att kombinera portfölj B i exemplet ovan med den riskfria räntan kan en ny portfölj, med samma risk som portfölj A men med högre förväntad avkastning, skapas. Således är portfölj B, trots den lägre avkastningen och högre standardavvikelsen, att föredra framför portfölj A. 75 McLeod och van Vuuren förespråkar att Sharpekvoten är ett bra mått även på en negativ marknad. De ger stöd för Sharpes diskussion om kombinationen med riskfri ränta men menar att en sådan diskussion blir irrelevant om Sharpekvoten mäts och används för att ranka fonders prestation ex post. Huruvida en investerare hade kunnat kombinera med riskfri ränta är inte intressant eftersom portföljerna inte kan rekonstrueras i efterhand. De visar dock i sin artikel att fonden med högst Sharpekvot alltid haft störst chans att prestera bättre än riskfri ränta, oavsett om avkastningen varit positiv eller negativ. Således argumenterar de i sin artikel för att Sharpekvoten ger en korrekt bild av prestationen även i marknader med negativ avkastning. 76 74 http://www.edhec-risk.com/ 75 Sharpe, W. F. 1998 76 McLeod, W. & Van Vuuren, G. 2004 24

5 Metod Nedan följer en redogörelse för hur undersökningen av Morningstar-rating och framtida prestation utformats. Vi beskriver vilka tidsperioder studien omfattar, vilka prestationsmått som används, hur vår regressionsmodell ser ut samt hur data samlats in och bearbetats. Därefter följer en beskrivning av den alternativa ratingen och studien av ratingens varaktighet varpå kapitlet avslutas med metodkritik. 5.1 Undersökningsperiod Det första ratingtillfället i vår undersökning är 2002-01-31. Fondernas prestation mäts från de olika ratingtillfällena fram till de olika undersökningsperiodernas slut. Ratingen studeras den 31 januari varje år, vilket innebär att studien innefattar fyra ratingtillfällen. Studien omfattar således fyra olika undersökningar med olika startdatum, vilket innebär att undersökningarna har olika tidshorisonter. I den första undersökningen studeras prestationen över fyra olika tidshorisonter, i den andra undersökningen över tre och så vidare (se tabell nedan). Tabell 3 Undersökningsperioder Ratingtillfälle 2002-01-31 Ratingtillfälle 2003-01-31 Ratingtillfälle 2004-01-31 Ratingtillfälle 2005-01-31 1 års tidshorisont 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2 års tidshorisont 2002-2004 2003-2005 2004-2006 3 års tidshorisont 2002-2005 2003-2006 4 års tidshorisont 2002-2006 5.2 Prestationsmått I vår undersökning använder vi oss av två prestationsmått ej riskjusterad avkastning och Sharpekvot. Nedan motiveras varför vi valt att använda dessa mått. 5.2.1 Ej riskjusterad avkastning För att mäta fondprestationen för de betygsatta fonderna används tidsserier över fondernas effektiva avkastning. Effektiv avkastning mäts som utvecklingen av fondernas NAV-kurser 77, 77 Net Asset Value, fondandelskurs justerad för förvaltningskostnader 25

där NAV-kurserna har justerats för utdelning. Utdelningen antas återinvesteras i fonden till aktuell andelskurs. Avkastningen beräknas enligt följande formel: N s = Justerad NAV-kurs vid periodens slut. r = N b = Justerad NAV-kurs vid periodens början. Ns 1 Nb [8] Ej riskjusterad avkastning är intressant att studera då den mäter den faktiska avkastningen för investeraren. Jämförelser av fonder baserad på ej riskjusterad avkastning bör dock göras med försiktighet då ingen hänsyn tas till fondens risknivå. Då det finns många olika placeringsinriktningar varierar fondernas riskprofil. En hög avkastning är sällan ett bra mått på skickligheten hos fondförvaltaren utan beror enligt Haugen oftare på att portföljens risknivå är hög 78. 5.2.2 Sharpekvot I vår undersökning av fondprestation använder vi oss även av ett riskjusterat mått Sharpekvoten, vilken beskrivs i teorikapitlet. I våra beräkningar av Sharpekvoten använder vi oss av formlerna [5], [6] och [7] ovan. Den riskfria räntan motsvaras av räntan för tremånaders statsskuldväxel. Vi motiverar detta med att det är ett vanligt förfarande att använda tremånaders statsskuldväxel vid beräkningen av Sharpekvot 79. För att erhålla den riskfria räntans månatliga avkastning divideras statsskuldväxelräntan, som är uttryckt som enkel årsränta, med 12. Med formel [5] beräknas Sharpekvoten på månadsbasis. Sharpekvoten görs därefter om till årsbasis genom att multipliceras med 12. I några av uppsatsens undersökningar, framför allt de som utförs med 2002 års rating som grund, har ett flertal av fonderna negativ Sharpekvot. Sharpekvoten är det mest använda riskjusterade måttet i praktiken och måttet har dessutom använts i de tidigare utförda studier som vi har tagit del av. Detta gör att vi anser Sharpekvoten vara det bäst lämpade 78 Haugen 2001 s. 273 79 www.fondbolagen.se 2004 c 26

riskjusterade måttet för vår undersökning. Läsaren bör dock vara medveten om innebörden av negativa Sharpekvoter och ha diskussionen i teorikapitlet i åtanke när resultaten studeras. 5.3 Regressionsanalys För att jämföra prestation mellan de olika ratinggrupperna använder vi oss av regressionsanalys. Regressionsanalys handlar om att förklara en variabel, den beroende variabeln, med en eller flera variabler, de förklarande variablerna 80. I vår undersökning utgör fondernas prestation, i form av ej riskjusterad avkastning och Sharpekvot, den beroende variabeln. Förklarande variabler är fondernas rating. 5.3.1 Dummyvariabler Förutom att besluta vilka variabler som skall ingå i modellen måste det även bestämmas vilken form dessa skall anta 81. I vår regressionsmodell använder vi fondernas rating som förklarande variabler. Ratingen är en kvalitativ variabel vilket gör att vi i vår modell har konstruerat dummyvariabler för de olika ratinggrupperna. Med dummyvariabler kan kvalitativa data kvantifieras och därmed ingå i modellen 82. Det är vid dummyregressionsanalyser vanligt att antalet dummyvariabler i ekvationen är (m-1) där m är antalet kategorier inom respektive variabel. En av kategorierna blir då en referensgrupp mot vilken resultaten kan jämföras. 83 5.3.2 Data Vi använder oss av två typer av ekonomisk data: tvärsnittsdata och tidsseriedata. Tvärsnittsdata innefattar information om en variabel vid en speciell tidpunkt eller under en speciell tidsperiod, medan tidsseriedata består av data från olika tidpunkter 84. Ratingen för ett antal fonder under samma tidsperiod är ett tydligt exempel på tvärsnittsdata. För att mäta prestationen används tidsseriedata i form av fondernas NAV-kurser, vilka studeras på månadsbasis i upp till fyra år. Dessa tidsserier ingår dock inte explicit i regressionsmodellen utan ligger till grund för de utvärderingsmått, i form av ej riskjusterad avkastning och Sharpekvot, som fungerar som beroende variabler i regressionsmodellen. 80 Gujarati, D. N. 1995 s. 16 81 Lardaro L. 1993 s. 379 82 Lardaro 1993 s. 380 83 Gujarati 1995 s. 527 84 Lardaro1993 s s. 97 27