Förvaltningsavgift. - Vad betalar du för? Företagsekonomiska institutionen, VT 2014 Examensarbete på kandidatnivå, 15 högskolepoäng

Transkript

1 Förvaltningsavgift - Vad betalar du för? Företagsekonomiska institutionen, VT 2014 Examensarbete på kandidatnivå, 15 högskolepoäng Författare: Sebastian di Zazzo och Johannes Koch Berg Handledare: Andreas Widegren

2 Sammandrag Syfte Studien ämnar ge investerare en bättre förståelse för i vilken utsträckning olika variabler påverkar storleken på svenska aktiefonders förvaltningsavgift, samt vilka tre faktorer som tillsammans har störst påverkan på förvaltningsavgiftens storlek. Metodval De test som utförts är korrelationsanalys samt multipel regressionsanalys. Dessa ger tillsammans svar på styrkan och riktningen i sambandet mellan de undersökta variablerna och en fonds förvaltningsavgift. Resultat Resultatet visar att de tre faktorer som tillsammans förklarar störst del av variationerna i förvaltningsavgifter är huruvida en fond är en indexfond eller aktivt förvaltad, förvaltarens erfarenhet samt den riskjusterade avkastningen (Sharpekvot) på fem års sikt. Den sistnämnda visar upp ett negativt samband med förvaltningsavgiften, vilket stämmer överens med tidigare forskning på ämnet. Slutsats Studiens slutsats blir att en stor del av förvaltningsavgifterna går att undvika genom att investerare minskar sin okunskap och passivitet. De sparare som av passivitet behåller sina dåligt presterande fonder kommer över tid att få höjda förvaltningsavgifter, vilket ytterligare bör vara ett incitament till att byta fond. Nyckelord: Förvaltningsavgift, TER, Sverigefonder, förklaringsgrad, korrelation 2

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Syfte och frågeställning Studiens disposition Teori, tidigare forskning och definitioner Portföljvalsteorin och den effektiva fronten Effektiva marknadshypotesen Tidigare forskning Variabler Metod Statistiska test Korrelationsanalys Multipel regressionsanalys Signifikans, multikollinearitet och normalfördelning Urval och exkludering av observationer Metodkritik Empiri Skevhet och Kurtosis i normalfördelningen Korrelationsanalys Multipel regression Analys Analys av variablernas korrelation med TER Erfarenhet, storlek och betyg Analys av Multipel Regression Slutsats Förslag till vidare forskning Källförteckning

4 1. Inledning Sedan 1980-talet har det finansiella sparandet ökat kraftigt och en stor del av kapitalet investeras i olika fonder (Nilsson, 2000). År 2009 hade 98 procent av den svenska befolkningen någon form av fondinnehav (Helgesson, Hård af Segerstad & Pettersson, 2009), varav en fjärdedel utgjordes av Sverigefonder (Lindmark, 2010a). Anledningarna bakom det ökade sparandet i fonder är många. En av orsakerna till ökningen går att koppla till införandet av den valbara delen inom premiepensionen, där en del av pensionssparandet tilldelades individen för att genom valfrihet investera i olika fonder. På den svenska fondmarknaden har även antalet fonder ökat och det finns idag över tusen fonder att välja mellan hos svenska banker och nätmäklare. Fonder kan delas upp i olika kategorier. Det kan både vara i kategorier baserat på fondens sammansättning, exempelvis aktiefond, räntefond, hedgefond och så vidare, men även genom dess geografiska investeringar samt hur de förvaltas, aktivt eller passivt. I huvudsak definieras skillnaden mellan dessa genom hur fonden är utformad. En passivt förvaltad fond, även kallad indexfond, har en kapitalstruktur som på ett identiskt sätt ämnar efterlikna ett jämförelseindex, exempelvis det svenska indexet OMXS30. En aktivt förvaltad fond bygger på antagandet att det, via aktiv förvaltning, går att slå index genom att hitta företag som marknaden har undervärderat. (Wilke, 2010) Sammankopplat till en fond ligger ofta en förvaltningsavgift, i denna studie även benämnt TER, Total Expense Ratio. Det är den avgift fondbolagen tar ut för att administrera en fond (Wilke, 2010). Då en indexfond inte ställer krav på förvaltaren att söka upp de aktier som denne anser undervärderade blir förvaltningsavgiften ofta lägre än för de fonder där förvaltare gör egna analyser och sammansättningar av fonder. Alltså motiverar fondförvaltare att storleken på förvaltningsavgiften ska vara kopplad till graden av förvaltning, vilket på senare tid blivit ifrågasatt och omdebatterat i media. Investerarna i Swedbank Robur gick hösten 2013 samman och stämde fondbolaget för att deras förvaltning inte levt upp till den höga förvaltningsavgift som fonden debiterat (Dahlberg, 2013). En förvaltningsavgift på en och en halv procent i förhållande till en hög förväntad avkastning kan vid en första anblick tyckas påverka avkastningen marginellt. Vad många småsparare ofta glömmer är dock förvaltningsavgiftens exponentiellt ökande påverkan på den totala avkastningen genom den uteblivna ränta-på-räntaeffekten. Pensionsmyndigheten (2011) visade att ett sparande som pågått under 33 år och med en förvaltningsavgift på en och en halv procent gjorde att fondförmögenheten minskade med hela 39 procent. 1

5 Det är därför av intresse att empiriskt undersöka olika variablers förklaringsgrad av, och korrelation med svenska aktiefonders förvaltningsavgifter. Dels utgör förvaltningsavgiften en stor privatekonomisk fråga för många svenskar sett till de 98 procent som har någon form av fondinnehav. Tidigare forskning visar att många av dessa sparare är passiva och har relativt liten kännedom om vad det är de betalar för i sina förvaltningsavgifter (Gil-Bazo & Ruiz-Verdù, 2008). Dels finns det relativt lite tidigare forskning på vad fondinvesterare faktiskt betalar för samt att den mesta forskningen som tidigare gjorts i relaterade ämnen är utförd på utländska fonder, främst amerikanska. Det finns stora skillnader mellan den amerikanska och svenska marknaden vilket gör att denna studie fyller ett tomrum som tidigare varit relativt outforskat, alltså svenska aktiefonder. Det kan alltså vara av intresse att studera endast den svenska aktiefondmarknaden då det eliminerar stora makroekonomiska händelser utanför förvaltarnas makt samt att alla svenska aktiefonder omfattas av samma redovisningsregler. Slutligen är det valda forskningsområdet aktuellt då, som tidigare nämnts, förvaltningsavgiften och dess storlek inte ansågs motiverad i fallet Swedbank Robur (Dahlberg, 2013), samt det faktum att det så kallade Normanbeloppet nu är aktuellt för användning i hela EU (Ullerstam, 2013). Normanbeloppet är ett försök att på ett enkelt sätt synliggöra förvaltningsavgifters påverkan på kapitalet. Att förvaltningsavgiften har stor betydelse för investerares ackumulerade avkastning, både på kort sikt, men framförallt över tid, visar Pensionsmyndighetens (2011) exempel. Hur stor förvaltningsavgiften är varierar mellan olika fonder och mot bakgrund av det är det intressant att undersöka vad det egentligen är investerare betalar för i förvaltningsavgiften. 1.1 Syfte och frågeställning Syftet med denna studie är att analysera hur variationer i svenska aktiefonders förvaltningsavgifter kan kopplas till olika variabler, bland annat riskjusterad avkastning, omsättningshastighet, fondstorlek och erfarenhet hos förvaltaren. Studien ämnar att, med Sverigefonder som undersökningsmaterial, ge svenska småsparare en tydligare bild över i hur stor utsträckning olika variabler påverkar en förvaltningsavgifts storlek, och vad det egentligen är man som investerare betalar för. På så vis går det att som investerare i en fond få en klarare bild av förvaltningsavgiftens innehåll. Innebär en högre förvaltningsavgift exempelvis mer aktiv förvaltning och bättre avkastning? Studien ämnar ge svar på sambandet mellan, och hur stor del av variationen i fonders förvaltningsavgift som de valda variablerna kan förklara, samt vilka tre variabler som tillsammans har högst förklaringsgrad gällande förvaltningsavgiften. 2

6 1.2 Studiens disposition Dispositionen i denna studie är följande: Under avsnitt ett presenteras inledning och problemformulering följt av syfte, frågeställning, avgränsningar och motivering av ämnet. Avsnitt två beskriver det valda teoretiska ramverket samt tidigare forskning relaterad till denna studie följt av definitioner och motivering av de valda variablerna. Det tredje avsnittet förklarar den valda metoden för insamlandet av material samt de statistiska metoder och analyser som används för att tolka studiens data. I det fjärde avsnittet presenteras resultatet av de statistiska testerna, och följs i det femte avsnittet av tolkningar, analyser och diskussion. I det sjätte, avslutande avsnittet, presenteras studiens slutsatser och förslag till vidare forskning. 2. Teori, tidigare forskning och definitioner Även om studiens syfte är att undersöka vad svenska investerare betalar för i sitt fondsparande, och inte att undersöka marknadens effektivitet eller den ultimata portföljen, så bidrar både den effektiva marknadshypotesen samt portföljvalsteorin till att skapa förståelse för de bakomliggande mekanismerna. De ger även svar på hur både rationella investerare och fonder bör agera på en finansiell marknad. Båda dessa teorier ger svar på vad investerare bör vara beredda att betala för, något som sedan kan ställas mot vad de betalar för i verkligheten, vilket är syftet med denna studie. 2.1 Portföljvalsteorin och den effektiva fronten Portföljvalsteorin Risken i en aktie definieras som svängningarna i aktiekursen, det vill säga volatiliteten. Större svängningar innebär en högre risk. Högre risk i sin tur brukar definieras som investeringar med en större chans till högre avkastning. Samtidigt är ett högt risktagande inte alltid förenat med en högre avkastning än en investering med lägre risk. Det är därför viktigt för en investerare att känna till definitionen av risk vid en fondinvestering. En investerare önskar följaktligen en så låg risk som möjligt så länge det inte för med sig en negativ effekt på avkastningen. (Brealey, Myers & Allen, 2011) Markowitz (1952) visade genom sin upptäckt av den diversifierade portföljen en koppling mellan avkastning och risk som tidigare varit outforskat. Studien visade att en investerare bara kan förvänta sig en högre avkastning än den riskfria räntan genom att ta större risk. Markowitz (1952) ställde sig därför frågan vilken risk som är motiverad att ta för att nå en högre avkastning och om det på något sätt går att minimera den risken. Forskningen visade att det går att minska risken genom att fördela 3

7 investeringen på flera olika aktieinnehav. Företeelsen illustreras av följande bild, hämtad från Aktiespararnas hemsida: Källa: Aktiespararna, 2009 Förklaringen ligger i att avkastningen och genom det även risken härstammar från två källor. Den ena är den specifika risk som är direkt kopplad till ett visst företag och handlar om bolagsspecifika risker. Det kan även vara en risk som är kopplad till den bransch som företaget är verksam inom, exempelvis kraftiga fluktuationer i oljepriset eller andra råvaror som påverkar vissa branscher. Den andra risken är marknadsrisken som är kopplad till konjunkturer på marknaden och ekonomin i stort. Företag gynnas överlag av en högkonjunktur där goda förutsättningar skapas för företagens möjlighet att utvecklas. Det i sin tur återspeglas i bolagets aktiepris. Alltså är det en effekt som inte är kopplad till ett specifikt företag utan till marknaden i stort. Ungefär två tredjedelar av avkastnings- och riskfördelningen är normalt sett kopplad till den specifika risken medan en tredjedel är kopplad till marknadsrisken. (Brealey, Myers & Allen, 2011) Det Markowitz (1952) påvisade var att genom att sätta samman flera olika aktier i en portfölj kommer en del av den risk och därigenom avkastning som kopplas till ett enskilt företag att avta. När fler och fler aktier från olika företag och branscher läggs samman i en portfölj diversifieras den risk som är knuten till ett visst företag eller en viss bransch bort och avkastningen och risk blir i allt större utsträckning kopplad samman med marknadens konjunktur i stort. Förklaringen till att det genom diversifiering går att eliminera en del av risken är genom de tidigare nämnda svängningarna i aktiekurserna. Risken för en enskild aktie är kopplade till aktiekursens svängningar, där högre svängningar ger högre risk. Vid köp av flera olika aktier finns det en sannolikhet att dessa svängningar avviker mellan aktierna sett över tid. Det i sin tur gör att enskilda aktiers svängningar tar ut varandra. Genom det försvinner den enskilda aktiens påverkan på portföljens volatilitet och det samlade antalet aktier skapar en jämnare avkastning som i större utsträckning sammanfaller med marknaden i stort. Med andra ord innebär det att ju fler aktier en portfölj innehar desto mindre del av portföljens utveckling kopplas samman med enskilda aktier. Dock är sambandet avtagande och i en portfölj bestående av 15 olika aktier är svängningarna bara fem procent större än 4

8 om portföljen innehåller 100 olika aktier. Med andra ord är diversifieringseffekten med minskad risk i portföljen på de första aktierna hög. (Brealey, Myers & Allen, 2011) Effektiva fronten Den effektiva fronten är ett begrepp för hur en portfölj ska optimeras. Den anger vid vilken sammansättning en portfölj genererar den högsta avkastningen i förhållande till den tagna risken (Buttell, 2010). Den effektiva fronten framställs genom att göra beräkningar på olika portföljsammansättningar för att se vid vilken tagen risk den högsta chansen till avkastning finns. En investerare kan sedan utforma sin portföljsammansättning genom att först identifiera vilken risk och/eller avkastning han eller hon förväntar sig, därefter anger den effektiva fronten vilken portföljsammansättning som på bäst sätt motsvarar investerarens förväntningar (Buttell, 2010). Följande bild illustrerar den effektiva fronten grafiskt: Källa: Fureyouss, 2009 För att utforma en effektiv portfölj följer att vissa antaganden måste göras kring investerares beslutsfattning. Det första antagandet är att investeraren i val av investering bara tar hänsyn till risken mot förväntad avkastning, det vill säga använder sig av en sammansättning som löper längs den effektiva fronten. Det andra antagandet är att investeraren, vid investeringsbeslut med flera alternativ som ger samma förväntade avkastning, väljer det med lägst risk. Vidare följer det tredje antagandet att en investerare alltid försöker nå en så hög avkastning som möjligt till en given risk. Det fjärde antagandet gör gällande att alla investerare baserar sina investeringar på en gemensam tidsperiod. Det femte och sista antagandet är att en investerare har fri möjlighet att spara till den riskfria räntan och att det råder perfekt konkurrens på marknaden. (Fabozzi, 1999) 5

9 2.2 Effektiva marknadshypotesen 1970 utvecklade Fama teorin om den effektiva marknaden. Studien förklarade hur marknader kunde variera i styrka där en helt effektiv marknad innebar att all information, både offentlig och så kallad insiderinformation, återspeglades direkt i aktiepriset och en svag marknad innebar att aktiepriset endast baseras på historisk avkastning. I ett svagt marknadsläge följer avkastningen en så kallad random walk, det vill säga att aktiepriserna är helt slumpade. Mellan dessa två marknadslägen ligger det som brukar benämnas den semi-starka marknaden. I det semi-starka marknadsläget är aktiekurserna baserade på all offentlig information från företaget, bland annat årsredovisningar, men innehåller ingenting som är baserat på insiderinformation som inte är tillgänglig för allmänheten (Fama, 1970). I Sverige har styrkan på marknaden angivits som semi-stark (Forsgårdh & Hertzen, 1975). Den effektiva marknadshypotesen innebär att aktiekurser tillfälligt kan avvika från sitt fundamentala värde men att de på sikt alltid kommer att röra sig mot deras rätta värde (Fama, 1970). En viktig komponent i den effektiva marknadshypotesen är också att investerare är rationella och fattar beslut baserat på all tillgänglig information. På en helt effektiv marknad skulle således ingen aktiefond systematiskt kunna överprestera marknaden på lång sikt. 2.3 Tidigare forskning Förvaltningsavgift och prestation Aktiefonders förvaltningsavgifter är ett välutforskat område inom finansiell ekonomi. Det har gjorts många studier på huruvida aktivt förvaltade fonder slår indexfonder över tid. Bechmann och Rangvid (2007) kommer i sin forskning fram till att fonder med låg förvaltningsavgift ger en överavkastning jämfört med aktivt förvaltade fonder med högre förvaltningsavgifter. Även Ennis (2005) och Gruber (1996) når liknande slutsatser i sin forskning. Samtidigt visar Ippolito (1989) andra resultat i en äldre studie genomförd på amerikanska fonder Ippolito (1989) når i sin forskning slutsatsen att fonder med hög förvaltningsavgift är mer aktiva och har högre kapitalomsättningshastighet i sin handel, vilket ger en överavkastning jämfört med fonder med lägre förvaltningsavgift. Det råder således delade meningar angående förvaltningsavgiftens legitimitet men den största delen av tidigare forskning, framförallt på senare tid, talar mot höga förvaltningsavgifter och aktiv förvaltning. Bland annat visar en nyligen genomförd studie att fonder tar ut högre avgifter ju sämre bruttoresultat de presterar. Det här menar Gil-Bazo och Ruiz-Verdù (2008) beror på att fonderna använder strategisk prissättning, vilket tillsammans med icke-prestationskänsliga investerare gör att fonderna kan ta ut höga förvaltningsavgifter trots relativt låg avkastning i fonden. Teorin, som grundades av Christoffersen och Musto (2002), går ut på att de sparare som är prestationskänsliga och kräver bra avkastning av sina fonder kommer att flytta ut sina pengar ur de 6

10 fonder som presterar dåligt och istället investera dessa i nya, mer högpresterande fonder. Kvar i de lågpresterande fonderna finns då de icke-prestationsskänsliga spararna, exempelvis passiva kunder som inte är aktiva i sitt sparande. Eftersom dessa inte är känsliga för avkastningen kan fonden i fråga ta ut högre förvaltningsavgift av dessa sparare. De investerare som skulle ha reagerat negativt på avgiftshöjningarna har då redan tagit ut sina innehav i fonden och flyttat dessa vidare till andra fonder, vilket gör att fonden inte får något större nettoutflöde av kapital trots höjningen av förvaltningsavgiften. Gil-Bazo och Ruiz-Verdùs (2008) utförde empiriska tester av avkastningskänsligheten i fonders nettoutflöden och kom till slutsatsen att det fanns bevis för denna teori. En annan förklaring till de höga förvaltningsavgifterna för lågpresterande fonder är att dessa, som tidigare nämnts, ofta riktar sig till icke-prestationskänsliga, passiva sparare vilket leder till högre kostnader för marknadsföring än för de fonder som riktar sig till aktiva sparare. En undersökning utförd av Konkurrensverket på den svenska fondmarknaden visar att det uppskattningsvis finns 2,7 miljoner passiva svenska fondsparare (Konkurrensen på den finansiella tjänstemarknaden, 2013). De fonder som riktar sig till dessa sparare säljs ofta med hjälp av olika rådgivare vilket ökar kostnaderna ytterligare, till skillnad från relativt högpresterande fonder vilket lockar aktiva investerare som handlar dessa fonder utan förvaltares inblandning. Bergstresser, Chalmers och Tufano (2007) visar i sin forskning empiriska bevis för denna teori. Deras resultat tyder på att fonder som handlas via olika typer av mäklare och/eller förvaltare både har högre avgifter samt presterar sämre. Även Blake, Elton och Gruber (1993) når slutsatsen att fonder med höga förvaltningsavgifter presterar sämre än genomsnittet, varför de rekommenderar passiva, oerfarna sparare att investera i fonder med låg förvaltningsavgift. Investerares priskänslighet Barber, Terrance och Lu (2005) har i en studie nått slutsatsen att investerare är mer känsliga för fonders köpavgifter än deras förvaltningsavgifter. Författarna menar att köpavgifter uppfattas som mer påtagliga och tydliga än förvaltningsavgifter, vilket gör investerare mer medvetna om dessa. Resultaten av studien pekar på att nettoutflödet av kapital påverkas kraftigt vid en förändring av köpavgiften, men tycks opåverkat vid en höjning av förvaltningsavgiften, vilket stämmer väl överens med Gil-Bazo och Ruiz-Verdùs (2008) forskning, som också pekar på det relativt oförändrade nettoutflödet av kapital vid en höjning av förvaltningsavgiften. Stordriftsfördelar och aktivitetsgrad När det kommer till frågan om stordriftsfördelar går forskningen isär. Latzko (1999) finner i en studie av amerikanska fonder bevis för stordriftsfördelar, det vill säga att förvaltningsavgiften sjunker ju mer 7

11 kapital en fond förvaltar. Det beror på att en stor del av förvaltningskostnaderna är fasta kostnader. Samtidigt visar en studie av den finska fondmarknaden, utförd av Korkeamaki och Smythe (2004), att det där inte fanns bevis för att stora fonder erhöll stordriftsfördelar och därmed tog ut en lägre förvaltningsavgift. Det tycks således finnas skillnader mellan olika länder gällande stordriftsfördelar. Gällande graden av aktivitet visar en svensk studie gjord av Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) att fonders prestation bland annat styrs av hur aktiva i sin handel fonderna är. Resultaten pekar på att fonder med hög omsättningshastighet genererar en överavkastning jämfört med fonder med lägre aktivitet. Som tidigare nämnts ger även Ippolitos (1989) forskning stöd för att aktiva fonder med hög omsättningshastighet genererar en överavkastning. En studie från Handelshögskolan i Helsingfors, gjord av Korpela och Puttonen (2005) visade på ett positivt, om än svagt, samband mellan omsättningshastighet och förvaltningsavgift. Deras resultat visar således att investerare generellt får en högre grad av aktivitet i förvaltningen ju högre förvaltningsavgiften är. Förvaltarens erfarenhet Kempf, Manconi och Spalt (2013) visar i sin forskning att en förvaltares erfarenhet spelar roll för avkastningen. Resultatet indikerar att erfarna förvaltare har 1,5 procent högre riskjusterad avkastning per kvartal än mindre erfarna förvaltare. Deras forskning, som de hävdar är den första av sitt slag, visar alltså att erfarna förvaltare kan överprestera jämfört deras jämförelseindex tack vare så kallad Stock picking. Även Golec (1996) finner bevis för bättre prestation ju mer erfarenhet fondförvaltaren har. Chevalier och Elisson (1999) gjorde å andra sidan i sin forskning en undersökning för att se om vissa förvaltare över tid presterar bättre än andra och fann då ingen statistisk signifikans för att erfarenhet skulle ha en positiv korrelation på avkastningen. Viss forskning tyder dock på att åtminstone marknaden förväntar sig bättre prestation av mer erfarna förvaltare. Dangl, Wu och Zechner (2005) kan i sin forskning slå fast att fonder med mer erfarna förvaltare också upplever ett högre nettoinflöde av kapital. 2.4 Variabler De teorier som presenterats i teoriavsnittet säger en sak, samtidigt som den tidigare forskningen visar på andra resultat. Mot den bakgrunden har denna studie valt ut ett antal variabler för att analysera situationen på den svenska aktiemarknaden och se vad det faktiskt är svenska investerare betalar för i sin förvaltningsavgift. Förvaltningsavgift Förvaltningsavgiften är den kostnad ett fondbolag tar för att administrera en fond, tillika den variabel denna studie kretsar kring. Avgiften täcker kostnader förenade med analyserandet av marknaden, att 8

12 hålla investerare informerade och för att placera kapitalet (Nilsson, 2000). Avgiften för att investera i en fond anges i en årlig procentsats (Fondkollen, 2014). Förvaltningsavgiften bör i teorin vara kopplad till grad av aktivitet och prestation. Dock är inte dessa variabler alltid en förklaring till förvaltningsavgiften då fonder med liknande placeringsinriktning och resultat kan ha olika höga förvaltningsavgifter. Orsaken är att fondmarknaden, likt andra varor och tjänster, befinner sig på en marknad där det råder fri prissättning (Fondkollen, 2014). Förvaltningsavgiften mäts i denna studie som TER, Total Expense Ratio. Det är ett mått som används internationellt och anger den totala avgiften som betalats i en fond, exkluderat courtage, skatt och andra transaktionskostnader (Lindmark, 2010b). I Sverige används ibland begreppet TotalKostnadsAndel, TKA, vilket innefattar de ovan nämnda posterna, men sett till studiens syfte är TER ett bättre mått att använda då courtage och skatter skiljer sig över tid samt mellan olika banker och typer av konton. TER anges som en procentandel av fondförmögenhetens genomsnittliga värde. (Fondbolagens förening, 2013) Riskjusterad avkastning (Sharpekvot) För att rättvist kunna jämföra avkastning mellan olika fonder måste hänsyn tas till den risk eller volatilitet en fond historiskt har haft. För att göra det kommer denna studie att använda det allmänt vedertagna måttet Sharpekvot som anger avkastning i förhållande till risk, alltså hur mycket avkastning en fond har erhållit för varje enhet varians. Formeln för Sharpekvoten är följande: där = Det förväntade värdet på fondens överavkastning mot den riskfria räntan = Fondens avkastning = Den riskfria räntan Vid jämförelser mellan två olika Sharpekvoter kommer den kvot med det högsta värdet att ha gett högre avkastning för samma risk eller samma avkastning för lägre risk än kvoten med det lägre värdet. (Brealey, Myers & Allen, 2011) I de statistiska testerna har Sharpekvoten på 1, 3, 5 och 10 års sikt studerats. Enligt portföljvalsteorin är det enda sättet för investerare att öka sin avkastning att även öka sin risk. Eftersom Sharpekvoten är ett mått på just riskjusterad avkastning och att fonders Sharpekvot varierar så visar den att vissa fonder har haft en högre historisk avkastning än andra utan att ta större risk, eller att de haft samma avkastning som andra fonder, men till lägre risk. Båda dessa scenarion är 9

13 någonting investerare är beredda att betala för vilket bör innebära en högre förvaltningsavgift ju högre Sharpekvot en fond har. Morningstar rating Morningstars betygssystem sträcker sig från en till fem stjärnor, där ett är sämst och fem är bäst. Vilket betyg en fond får baseras på riskjusterad avkastning under 1, 3, 5 och 10 år samt storleken på förvaltningsavgiften. (Morningstar, 2013) Anledningen till att denna variabel undersöks är att den tidigare forskningen visar på att en relativt stor andel investerare är passiva. Morningstar rating är ett förenklat mått på en fonds kvalitet, ämnat att sammanfatta en fonds prestation och underlätta för investerare att välja mellan olika fonder. En högre rating bör således också medföra att fonderna har möjlighet att ta ut en högre förvaltningsavgift, samtidigt som en högre förvaltningsavgift i gengäld skulle sänka deras rating. Det blir således lite av ett cirkelförhållande mellan Morningstar rating och förvaltningsavgiften. Volatilitet/Risk Finansiell risk mäts oftast i standardavvikelse, där ett så lågt värde som möjligt är eftersträvansvärt. Måttet anger hur mycket en fonds avkastning varierar runt sitt eget medelvärde och visar således hur volatil en fond är. Ju högre standardavvikelse, desto större svängningar i aktiekurserna och därmed fondens värde. (Brealey, Myers & Allen, 2011) I denna studie har en standardavvikelse för 1, 3, 5 och 10 år använts. Enligt portföljvalsteorin ger en högre standardavvikelse även en högre möjlig avkastning. Fondbolagen bör då kunna begära en högre förvaltningsavgift med motiveringen att deras fond ger möjligheten till en högre avkastning än normalt, om än med en högre risk. Fondernas storlek Fondens storlek är intressant att undersöka eftersom större fonder kan dra nytta av stordriftsfördelar. De fasta kostnader en fond står inför kan, ju större fonden blir, fördelas på fler investerare vilket borde sänka förvaltningsavgiften. Fondstorlek anges som den totala fondförmögenheten i April Tidigare forskning inom ämnet går isär och visar olika resultat, varför det är av intresse att undersöka huruvida svenska fonder kan utnyttja stordriftsfördelar eller inte. Indexfond eller aktiv förvaltning Indexfonder följer, som namnet antyder, ett visst index, medan aktivt förvaltade fonder är skapade för att prestera bättre än sina jämförelseindex. För chansen till en högre avkastning jämfört med marknaden som helhet får investerare generellt sett betala en högre förvaltningsavgift. I den här studien 10

14 har fonderna sorterats in i en av de två kategorierna utifrån fondens namn, där det framgår om en fond följer index eller inte. Enligt den effektiva marknadshypotesen så ska det på en effektiv marknad inte vara möjligt att överprestera index över tid, men tidigare forskning visar att den svenska marknaden kan klassificeras som semi-stark, vilket lämnar utrymme att genom aktiv förvaltning slå index. Den aktiva förvaltningen bör öka förvaltningsavgiften genom ökade analyskostnader för fonderna samt att investerare bör vara beredda att betala mer för chansen att överprestera index. Utifrån detta är det intressant att undersöka hur stor del av den totala förvaltningsavgiften som kommer av att en fond använder sig av aktiv förvaltning. Antalet innehav Denna variabel mäts som det antal olika aktier i absoluta termer en fond har. Det tar således inte hänsyn till hur stora dessa innehav är, utan endast hur många olika aktier innehavet är fördelat på. Variabeln är intressant eftersom den går att koppla till portföljvalsteorin och det faktum att ett ökande antal innehav sänker risken utan att samtidigt sänka avkastningen. Ett större antal innehav borde således motivera en högre förvaltningsavgift. Omsättningshastighet Precis som med antalet innehav anger omsättningshastigheten graden av aktivitet i fonden. Omsättningshastigheten beräknas genom att mäta andelen köpta eller sålda värdepapper i förhållande till den totala fondförmögenheten det senaste året, där ett högt värde således anger en högre omsättning av aktier i en fond (Affärsvärlden, 1998). Omsättningshastighet som ett mått på aktivitet är dock lite trubbigt. Det kan finnas fonder med hög aktivitet som ändå har låg omsättningshastighet och vice versa, men ur ett större perspektiv ger omsättningshastigheten ändå en indikation på fondernas grad av aktivitet. Tidigare forskning visar att omsättningshastigheten hänger samman med en högre avkastning, vilket investerare bör vara beredda att betala en högre förvaltningsavgift för, trots att det enligt den effektiva marknadshypotesen inte ska vara möjligt att överprestera index oavsett graden av aktivitet. Procent i de tio största innehaven Den här variabeln anger i procent hur stor del av en fonds totala innehav som finns investerat i de tio största innehaven. Enligt portföljvalsteorin som beskriver riskdiversifiering så skulle en lägre procentuell andel i de tio största innehaven innebära en sänkt risknivå utan motsvarande sänkt avkastning. Detta är något som bör resultera i en högre förvaltningsavgift. 11

15 Erfarenhet hos förvaltaren Denna variabel är intressant eftersom den kan berätta hur mycket av förvaltningsavgiften som beror på förvaltarens erfarenhet. Variabeln mäts som den nuvarande förvaltarens erfarenhet och har avrundats till närmaste halvår. På en helt effektiv marknad ska en förvaltares erfarenhet inte spela någon roll, men då tidigare studier påvisat att marknaden inte är effektiv och att det således finns rum för att överprestera marknaden så borde investerare vara beredda att betala en högre förvaltningsavgift för en mer erfaren förvaltare. Tidigare forskning visar nämligen att marknaden förväntar sig högre avkastning i takt med ökad erfarenhet. Utifrån det är det intressant att se hur stor del av förvaltningsavgiften som baseras på förvaltarens erfarenhet. 3. Metod Under följande stycke presenteras de statistiska test som har använts, hur dessa är utformade och vilka slutsatser som kan dras utifrån resultatet. Vidare presenteras även urvalet, exkluderade värden samt ett avslutande stycke om metodkritik. 3.1 Statistiska test För att studera de olika variablernas samband och påverkan på förvaltningsavgiften har ett antal statistiska test på studiens data utförts. Genom dessa analyser ges svar på olika samband mellan variablerna och styrkorna i dessa samband. De test som utförts är korrelationsanalys för att mäta styrkan i sambandet samt multipel regressionsanalys för att mäta variansen/spridningen i sambandet och få fram determinationskoefficienten som svarar på frågan hur stor del av variationen i förvaltningsavgiften som kan härledas till de variabler som valts att studeras. Alla test har utförts med hjälp av statistikprogrammet SPSS Korrelationsanalys För att mäta styrkan i sambandet mellan studiens olika variabler och TER har korrelationskoefficienten beräknats. Denna kan anta alla värden mellan 0-1, både positivt och negativt, där ett värde nära 0 indikerar ett svagt eller icke existerande samband och värden nära 1 (-1) indikerar ett starkt positivt (negativt) samband. Formeln för korrelationsanalys antar följande form: 12

16 Korrelationskoefficienten är symmetrisk och kommer alltid att ha samma värde oavsett om vi korrelerar X-Y eller Y-X. Den anger alltså inte orsak och verkan bland variablerna, utan endast styrkan i sambandet mellan dem. (Körner & Wahlgren, 2006) Det är svårt att dra några skarpa gränser för när olika samband anses som svaga eller starka men denna tabell ger ungefärliga riktlinjer och är allmänt vedertagen (Brännback, 2010). 0,5-1,0 = Starkt samband 0,3-0,49 = Halvstarkt samband 0,1-0,29 = Svagt samband 0-0,09 = Inget direkt samband Med hjälp av korrelationskoefficienten går det även att bestämma variablernas förklaringsgrad. Förklaringsgrad benämns även determinationskoefficient och fås fram genom att kvadrera korrelationskoefficienten. Förklaringsgraden kommer alltid att anta ett positivt värde mellan 0 och 1 och den anger hur stor del av den totala variationen i den beroende variabeln, i det här fallet alltså TER, som kan förklaras av det linjära sambandet mellan de olika variablerna. Ju mer samlade observationerna ligger runt regressionslinjen, desto närmre 1 kommer determinationskoefficientens värde att vara, vilket alltså ger en högre förklaringsgrad. Hög spridning runt regressionslinjen anger således lägre förklaringsgrad. (Körner & Wahlgren, 2006) Multipel regressionsanalys För att analysera datamaterialet har en multipel regressionsanalys utförts, vilket möjliggör användandet av flera oberoende variabler för att förklara den beroende variabeln, alltså TER (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen, 2013). En multipel regressionsanalys antar följande form: där Y = Beroende variabel α = Intercept b 1 = Betakoefficient x 1 = Oberoende variabel Regressionsanalysen anger i vilken riktning (lutning) observationerna rör sig. Med hjälp av regression går det att approximativt uppskatta en fonds förväntade TER genom att föra in värdena på de oberoende variablerna i ekvationen. Vid en multipel regression med ett större antal förklarande variabler och ett litet material kan resultaten sakna statistisk signifikans, vilket gör det svårt att dra statistiska slutsatser ur resultatet. Då denna studies material är relativt litet och samtidigt innehåller hela nio förklarande variabler finns det således risk för det. Lösningen är då att, genom att testa sig fram, välja ut ett mindre antal variabler som tillsammans ger hög förklaringsgrad (Körner & Wahlgren 2006). 13

17 För de variabler som ej är kvantitativa utan istället kvalitativa har dummyvariabler använts. En förutsättning för att kunna använda dummyvariabler är att variablerna är dikotoma, alltså att de endast kan anta två olika värden. Varje dikotom variabel har fått ett kvantitativt värde, antingen 0 eller 1, beroende på dess egenskaper. D 1 = 0 om egenskap X gäller D 1 = 1 om egenskap Y gäller Det här gör att regressionsanalysen ger olika värden beroende på vilken egenskap de kvalitativa variablerna antar, exempelvis om fonden är en indexfond eller aktivt förvaltad. (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen, 2013) Signifikans, multikollinearitet och normalfördelning För att undersöka huruvida studiens resultat är statistiskt säkerställda eller endast beror på slumpen kommer även den statistiska signifikansen att testas. Det här förutsätter att datamaterialets variabler är normalfördelade. Testet beräknar sannolikheten att ett resultat skulle ha uppstått trots att det inte funnits något samband mellan variablerna, det vill säga sannolikheten att det är slumpen som orsakat det samband som syns. (Körner & Wahlgren, 2006) I denna studie har en signifikansnivå på 95 procent använts vilket innebär att alla värden lägre än 0,05 tolkas som statistiskt insignifikanta. Även multikollinearitet är ett problem som måste tas i beaktande då det kan göra det svårt att särskilja de oberoende variablernas effekter på TER. Multikollinearitet innebär att två eller fler av de oberoende variablerna har en hög korrelation sinsemellan. För att ta reda på om multikollinearitet förekommer har Variance Inflation Factor (VIF) tagits fram i SPSS. Det finns inget exakt värde att dra en gräns vid men generellt brukar värden över 10 tolkas som en hög förekomst av multikollinearitet. (Andersson, Jorner & Ågren, 2009) Vid höga VIF-värden har de variabler med hög multikollinearitet exkluderats. Vidare krävs, för de statistiska beräkningarna ovan, att variablerna är approximativt normalfördelade. För att testa huruvida materialet är normalfördelat har, i SPSS, värden för skevhet samt kurtosis tagits fram. Skevheten mäter symmetri i normalfördelningskurvan, det vill säga om fördelningen drar åt höger eller vänster på något sätt. Kurtosis mäter höjden på kurvan. En perfekt normalfördelningskurva har både ett skevhets- och kurtosis-värde på 0. Således är värden så nära 0 som möjligt eftersträvansvärt. För att det ska räknas som approximativt normalfördelat bör skevhet- och kurtosis-värdena inte överstiga ett absolut värde av 1. (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen, 2013) För att komma till rätta med de variabler som inte är approximativt normalfördelade så har studien exkluderat de extremvärden som ligger mer än 1,5 gånger kvartilavståndet ifrån den första och tredje kvartilen, de så kallade uteliggarna. 14

18 3.2 Urval och exkludering av observationer Datamaterialet för denna studie är hämtat från Morningstar Direct och inkluderar alla Sverigefonder i deras system. En del fonder i urvalet kan handlas i både svenska kronor och andra valutor som exempelvis US-dollar, euro eller norska kronor. Dessa fonder har olika historiska avkastningar beroende på i vilken valuta fonden handlas. Med hänsyn tagen till studiens syfte har dessa fonder exkluderats för att i största möjliga mån eliminera valutafluktuationers effekt på studiens resultat. Alla fonder i denna studie handlas således i svenska kronor. För att så långt som möjligt även eliminera makroekonomiska händelser som ligger utanför förvaltarnas makt har studien även exkluderat fonder som handlar på andra marknader än den svenska. Jämförelsen blir därmed mer rättvis när fonderna är verksamma på samma marknad och resultatet inte påverkas av makroekonomiska skillnader och händelser som skett globalt. Initialt innehöll studien alla 111 Sverigefonder i Morningstar Direct, men efter att ha exkluderat fonder som handlas i utländsk valuta samt ett antal som saknade data för TER så hamnade det slutgiltiga antalet på 100 fonder. Extremvärden kan vid regressionsanalyser påverka resultatet och exempelvis indikera samband trots att det ej finns något sådant i övrigt. Enskilda extremvärden påverkar alltså inte bara normalfördelningen, utan även regressionslinjens lutning. Mot bakgrund av det exkluderas de extremvärden som ligger mer än 1,5 gånger kvartilavståndet ifrån den första och tredje kvartilen, de så kallade uteliggarna. På så vis blir materialet dels mer normalfördelat och dels minskar risken för falska samband i regressionsanalysen. 3.4 Metodkritik Eftersom studien endast gäller svenska aktiefonder blir den inte generaliserbar på utländska aktiefonder eller andra typer av fonder, exempelvis ränte- och hedgefonder. Vidare finns ett visst bortfall av data för vissa variabler och fonder. I de fall det saknats data för någon variabel har dessa observationer exkluderats parvis vid korrelationsanalysen. Viktigt att notera är att de flesta saknade värdena, exempelvis Sharpekvot på 5 och 10 års sikt, saknas på grund av att dessa fonder inte har funnits så pass länge. Det är således endast ett fåtal värden i studiens data som saknas på grund av att det inte varit möjligt att få fram data för en observation. Generellt är dessa värden även de med högst multikollinearitet, vilket gör att de redan exkluderats ur studiens data vid den multipla regressionen. Avslutningsvis anger resultatet i korrelationsanalysen endast styrkan i sambandet mellan de olika variablerna men säger oss ingenting om kausaliteten i dessa samband. Det går således inte att peka på någon tydlig orsak och verkan i sambanden. 15

19 Angående validiteten i denna studie bedöms den som hög. Variablerna har bland annat diskuterats med en chef på ett av Sveriges största fondbolag med god insyn i marknaden, och denne har bekräftat att de valda variablerna och mätmetoderna är de bästa sett till vad studien ämnar undersöka. Personen ifråga önskar vara anonym. Gällande pragmatisk validitet så fyller denna studie ett relativt outforskat tomrum inom den finansiella forskningen, då det finns lite tidigare forskning om ämnet utfört på svenska aktiefonder. Resultatet är användbart för ett stort antal svenska privata investerare i deras investeringsbeslut, vilket ger en hög pragmatisk validitet. Även reliabiliteten i studien bedöms som hög då studiens data inte innehåller någon form av subjektiva bedömningar som annars skulle kunna påverka resultatet. En svaghet är dock att variabeln fondstorlek endast mätts vid en bestämd tidpunkt, och därmed skulle kunna vara påverkad av tillfälliga variationer. Dessa bör dock i sådant fall vara slumpmässiga och ej systematiska. 4. Empiri 4.1 Skevhet och Kurtosis i normalfördelningen Tabell 1 Skevhet och Kurtosis Variabler Skevhet Kurtosis n TER,231 -, Morningstar Rating -,022, Sharpekvot 1 år,879, Sharpekvot 3 år,207, Sharpekvot 5 år -,590, Sharpekvot 10 år -,450, Std.avv. 1 år -,346, Std.avv. 3 år,131, Std.avv. 5 år,722, Std.avv. 10 år,310, Antal aktier,722 -, % topp 10 innehav,712, Omsättningshastighet,393, Förvaltarerfarenhet,938, Fondstorlek 1,244, För att kunna använda de statistiska modeller som denna studie kräver måste studiens data vara approximativt normalfördelad. Efter initiala tester av studiens rådata visade det sig att så inte var fallet. Där fanns det ett antal extremvärden för varje variabel, vilket kraftigt påverkade resultaten. Sedan alla uteliggare i datamaterialet exkluderats blev Skevhets- och Kurtosis-värdena godtagbara. Det finns ingen 16

20 exakt övre gräns för dessa värden men enligt Djurfeldt, Larsson och Stjärnhagen (2013) så bör värdena ligga inom intervallet 1 till -1. I nedanstående tabell är det endast ett värde som ligger över denna gräns, och det är ej extremt avvikande varför det har tillåtits i denna studie. 4.2 Korrelationsanalys Tabell 2 Korrelation med TER Variabler Korrelation Sig. n Morningstar Rating -,288, Sharpekvot 1 år,025, Sharpekvot 3 år -,362, Sharpekvot 5 år -,479, Sharpekvot 10 år -,498, Std.avv. 1 år,202, Std.avv. 3 år,352, Std.avv. 5 år,328, Std.avv. 10 år,105, Antal aktier -,418, % topp 10 innehav,215, Omsättningshastighet,197, Förvaltarerfarenhet,170, Fondstorlek -,087, Aktiv förvaltning,551, Tabell 2 visar korrelationskoefficienterna mellan variablerna och TER, samt signifikansvärdet och antalet observationer. 4.3 Multipel regression I den multipla regressionsanalysen hade en del värden hög multikollinearitet, vilket gjorde att värdena för Sharpekvot på 1, 3 och 10 år samt värdena för Standardavvikelse på 1, 5 och 10 år exkluderades. Dessa observationer hade hög korrelation sinsemellan vilket gjorde det lämpligast att behålla de observationer som hade högst korrelation med TER. För Sharpekvoten hade de 5- och 10-åriga observationerna snarlika korrelationskoefficienter, varför den 5-åriga observationen behölls då den hade färre bortfall. Resultatet av den fullständiga multipla regressionen redovisas i tabellen nedanför. 17

21 Tabell 3 Multipel Regression Variabler Unstandardized Coefficients Collinearity Statistics B Std. Error Sig VIF Morningstar-rating -,078,119,518 1,860 Sharpekvot 5år -,416,224,074 3,073 Standardavvikelse 3år -,066,129,613 1,973 Antal aktier -,012,005,036 2,595 % i topp 10 innehav -,038,019,060 2,833 Omsättningshastighet,001,002,760 1,259 Förvaltarens erfarenhet,022,014,144 1,429 Fondstorlek,003,004,538 1,331 Aktiv förvaltning,346,229,141 1,626 Beroende Variabel: TER Modellsummering: Determinationskoefficient 0,552 Signifikans 0,002 Dessa värden har en sammanlagd förklaringsgrad på 55,2 procent av variationerna i förvaltningsavgiften, TER. Alla VIF-värden är < 4, vilket tyder på låg multikollinearitet. Endast en variabel är statistiskt signifikant i denna modell, vilket gör det svårt att dra statistiska slutsatser utifrån resultatet. I enlighet med studiens syfte och vad Körner & Wahlgren (2006) förespråkar angående regression med ett relativt litet antal observationer och många förklarande variabler så har ett antal variabler exkluderats och i följande tabell redovisas de tre som tillsammans, med statistisk signifikans, har högst förklaringsgrad för TER. Tabel 4 Multipel Regression (Tre variabler) Variabler Unstandardized Coefficients Collinearity Statistics B Std. Error t Sig VIF Sharpekvot 5år,362,102-3,546,001 1,129 Förvaltarerfarenhet,021,011 1,953,050 1,045 Aktiv förvaltning,508,146 3,483,001 1,168 Beroende Variabel: TER Modellsummering Determinationskoefficient 0,414 Signifikans 0,000 De tre värdena i tabell 4 kan tillsammans förklara 41,4 procent och de är alla statistiskt signifikanta på 95 procentsnivån. Det råder inte heller någon multikollinearitet mellan variablerna. 18

22 5. Analys Syftet med denna studie var att analysera hur variationer i svenska aktiefonders förvaltningsavgifter kan kopplas till olika variabler Studien ämnade att med Sverigefonder som undersökningsmaterial studera korrelationen mellan ett antal variabler och svenska aktiefonders förvaltningsavgift, att undersöka hur stor del av variationen i dessa förvaltningsavgifter som kan förklaras av de valda variablerna samt att se vilka tre variabler som tillsammans har högst förklaringsgrad. I stycke 5.1 analyseras resultaten redovisade i Tabell 2, följt av analyseringen av Tabell 3 och 4 i stycke Analys av variablernas korrelation med TER Prestation och risk Sharpekvotens korrelation med TER gav intressanta resultat. På ett års sikt finns inget samband och resultatet är inte heller signifikant. Över tid däremot växer sig ett statistiskt signifikant samband starkare. På tre, fem och tio års sikt finns istället ett halvstarkt negativt samband mellan Sharpekvoten och TER. Förvaltningsavgiften tycks således sjunka ju bättre en fond presterar. Det här resultatet är intressant av två anledningar. För det första stämmer det väl överens med forskning från både Christoffersen och Musto (2002) samt Gil-Bazo och Ruiz-Verdù (2009), som bägge menar att fonder anpassar sin prissättning utifrån investerarnas priskänslighet, där dåligt presterande fonder höjer sina förvaltningsavgifter och högpresterande fonder sänker sina avgifter. Denna studies resultat pekar således i samma riktning som tidigare forskning, och det finns tydliga incitament för de 2,7 miljoner svenskar med passivt sparande (Konkurrensverket 2013) att söka sig till fonder med högre riskjusterad avkastning. För det andra är resultatet intressant då det på kort sikt inte visar något samband, utan sambandet växer fram över tre, fem och tio års sikt. Det talar för att hela denna process sker över en relativt lång tidsperiod. De lågpresterande fonderna tycks, utifrån denna studies resultat, inte höja förvaltningsavgiften baserat på senaste årets resultat utan tar längre tid på sig att genomföra dessa höjningar. Att lågpresterande fonder höjer sina förvaltningsavgifter över tid borde inte vara möjligt enligt den effektiva marknadshypotesen, presenterad av Fama (1970). Vore marknaden effektiv skulle höjda förvaltningsavgifter utan motsvarande prestationshöjning orsaka ett stort utflöde av kapital. Enligt den effektiva marknadshypotesen kan marknaden på kort sikt vara ineffektiv och innehålla felprissättningar, men kommer i det långa loppet alltid att vara effektiv. Vårt resultat gällande den negativa korrelationen mellan Sharpekvot och TER över tid visar att så inte är fallet och att den svenska fondmarknaden därmed inte är effektiv i denna aspekt. Standardavvikelsen på ett års sikt har en svag positiv korrelation med TER. Det här värdet är dock inte signifikant och går därför inte att dra några slutsatser ur. Däremot ökar korrelationen och signifikansen 19

23 på tre och fem års sikt. Sett till tio års standardavvikelse avtar sambandet igen och signifikansen likaså. Oavsett signifikans är korrelationen positiv sett till alla år som undersökts. Det innebär således att aktiefonder har en högre TER ju mer volatila dessa är. Enligt portföljvalsteorin är det enda sättet för investerare att erhålla högre avkastning att ta större risk. Då standardavvikelse är ett mått på risk bör således en hög standardavvikelse ge högre avkastning, vilket i sin tur motiverar en högre TER. Grad av aktivitet Förvaltningsformen visar upp den starkaste korrelationen av alla resultat. Huruvida en fond är aktivt förvaltad eller endast följer index gav en stark positiv korrelation mot TER, och visar att förvaltningsavgiften starkt hänger ihop med graden av förvaltning. Investerare betalar således extra för aktiv förvaltning och chansen att nå en högre avkastning än index, trots att en stor del av tidigare forskning visar att de flesta aktivt förvaltade fonderna inte presterar bättre än indexfonder över tid. (Gruber, 1996; Ennis, 2005; Bechmann & Rangvid, 2007) Korrelationen mellan TER och omsättningshastighet visar ett svagt positivt samband. Det innebär att omsättningshastigheten ökar i takt med en högre TER. Resultatet är dock endast statistiskt säkerställt på 90 procent signifikansnivå, vilket bör tas i beaktande vid tolkande av resultatet. Även om resultatet alltså inte är statistiskt säkerställt indikerar det att en högre grad av aktivitet och handel i en fond också innebär en ökad TER, vilket stämmer överens med både Ippolitos (1989) samt Korpela och Puttonens (2005) tidigare forskning. Enligt Ippolito (1989) och Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) kommer även en ökad omsättningshastighet att ge en överavkastning, vilket går emot Famas (1970) teori om den effektiva marknaden. På en helt effektiv marknad skulle omsättningshastigheten inte påverka avkastningen eftersom det inte är möjligt att systematiskt finna undervärderade aktier. Om marknaden vore effektiv skulle således sparare inte vara beredda att betala mer för en högre grad av aktivitet. Dock brukar den svenska marknaden, som tidigare nämnts, betecknas som semi-stark vilket gör att den högre graden av aktivitet mycket väl skulle kunna leda till den överavkastning som Dahlquist, Engström och Lindström (2000) och Ippolito (1989) uppvisar i sin forskning. Gällande procentandelen av det totala innehavet som är investerat i de tio största innehaven visar resultatet att en svag positiv korrelation föreligger. Resultatet visar således att TER är högre ju mer en fond förlitar sig på sina tio största innehav. Resultatet är även signifikant på 95 procentsnivån. Det här resultatet går emot intuitionen då färre antal aktier bör vara billigare att administrera men även att investerare, enligt portföljvalsteorin, bör vara beredd att betala mer för att få innehavet utspritt över fler antal innehav. Enligt denna ökar risken ju mer en fond förlitar sig på ett fåtal stora innehav. Dock visar också portföljvalsteorin att marginalnyttan av diversifiering efter 15 innehav avtar kraftigt. Då alla 20