EPaccess Sällanköpsvaror Sverige 7 april 1 Analysavdelningen +6 8 63 8 analys@penser.se NSP Nytäckning Target Rapport Price Change Estimate Viktig händelse Change ü Pipeline ger stöd åt expansionsplaner Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Medel Kurs 19. Högsta/Lägsta (1M)./1. Antal aktier (m) 11.9 Börsvärde (SEKm) 38 Nettoskuld (SEKm) 17 Enterprise Value (SEKm) 8 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) NSPb.ST/NSPB SS Nasdaq OMX Small Cap 1 1E 16E 17E Försäljning 81 877 98 1,11 EBITDA 63 66 78 9 EBIT 3 1 Vinst f. skatt 11 8 19 33 EPS, just..38.7 1..8 EK/A 11.8 1.7 1.77 1.3 Utdelning.... V/A Tillv. -. 3.6 1. 7.1 EBIT Marg..9.7 3.6.6 ROE 3. 3.9 9.6 1.3 ROCE 7. 7.3 1.9 1.8 Nettoskuld/EK 1.1 1.1 1.1.78 EV/Fsg...7..37 EV/EBITDA 6.6 6... EV/EBIT 17. 17. 11.6 8. P/E, just. 8.6. 1.9 9.1 P/EK 1.6 1.7 1.9 1.3 Direktavk. 1..6.6.6 Kursutveckling, 1 månader 1 19 18 17 16 1 A M J J A S O N D J F M Källa: FactSet NSP OMXS Datum Händelse Plats 17/7/1 Q-rapport Se sista sidan för disclaimer. Försäljning och EBIT i linje med förväntningarna i Q1 Efter Jeppe Droobs oväntade uppköpsbud på 18 SEK per aktie och det efterföljande delgivandet om bolagets egen resultatprognos och syn på utsikterna, så har NSP nu även valt att flytta fram Q1- rapporten. Medan återhämtningen i Danmark fortsätter med en jämförbar tillväxt på,% i första kvartalet så minskar jämförbar tillväxt något i Sverige, med - 1,3%, vilket summerar till en jämförbar tillväxt för koncernen på,7% under Q1. Försäljningen på 196,9 SEKm var precis som det negativa rörelseresultatet nästan helt i linje med våra förväntningar. Sju restauranglägen redan helt klara Det mest anmärkningsvärda i rapporten var att av bolagets pipeline på ett - tal potentiella lägen för expansion av KFC och TGI Friday s de kommande åren, så är sju lägen redan helt klara, där två kommer öppna under året. Det här ger ytterligare stöd åt bolagets utbyggnadsplaner och finansiella outlook, och minskar risken för förseningar i expansionen. Det är dock värt att notera att bolaget i rapporten använder en försiktigare formulering om de kommande årens expansion med orden en nyöppningstakt på i snitt sex restauranger om året, jämfört med den finansiella outlooken från den april som baserades på en utrullningstakt av 6 nya KFC/BK- restauranger om året 16 18 plus TGI Friday s, vilket fördelat på tre år blir cirka 7,3 restauranger om året i snitt. Reserverad men positiv syn på ledningens utsikter Efter rapporten har vi endast gjort marginella justeringar i vår prognos, där våra siffror fortfarande landar - 8 SEKm under bolagets egna finansiella outlook, framförallt på grund av att öppningarna visat en tendens att dröja längre än vad det först framstått som, att vi förväntar oss att en del av de nya KFC- etableringarna kan ske genom konverteringar av svagt presterande BK- restauranger, samt att bolagets outlook verkar göra ganska offensiva antaganden om hur mycket och hur snabbt restaurangerna ska bidra till omsättningen, särskilt under öppningsåret. Det innebär dock fortfarande en förväntan om att bolaget kan dubbla rörelseresultatet fram till 17. Med dagens kurs motsvarar det ett P/E- tal på 16x 16 som sjunker till 9x 17. Sammantaget ser vi därför fortsatt stöd för en dubblingspotential i aktien på - 3 års sikt givet att man lyckas leverera i närheten av bolagets utsikter och vår egen prognos. Därför förväntar vi oss också att styrelsen den 3 april kommer rekommendera ägare att avvisa Jeppe Droobs bud.
NSP Försäljning per segment NSP Försäljning per marknad Danmark; 33% Sverige; 67% Burger King; 1% NSP Resultatutveckling, helår NSP Resultatutveckling, kvartal 6 6 1 1 EBIT, SEKm 3 1-1 - 6 7 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E - - -6 EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm 1-6 6 7 7 8 8 9 9 1 1 11 11 1 1 13 13 1 1 1 - -1-1 -1 EBIT marginal, (%) -3-8 -1 - EBIT EBIT marginal EBIT EBIT marginal NSP Finansiell ställning NSP Aktiestruktur, ledning Nettoskuld, SEKm 1 1-6 7 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa - - -6-8 -1, -1, -1, -1,6-1,8 Nettoskuld/EK Börsvärde (SEKm) 38 Antal utestående aktier (m) 11.9 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 7 Fritt handlade aktier 7.% Största aktieägare Röster Aktier Danske Koncept Restauranger Hlg ApS 9.8% 9.9% Abrinvest AB 1.6% 1.6% Long Term AB 9.8% 9.8% Morgan Jallinder 8.3% 8.3% Övriga 39.% 39.% Ordförande Jaan Kaber Verkställande direktör Morgan Jallinder Finansdirektör Johan Wedin Investerarkontakt Johan Wedin Telefon / Internet +6 8 1 89 / www.nordicservicepartners.se Nästa rapport 17 July 1 NSP 7 april 1
Investment case Med stöd av en rapport i linje med våra förväntningar, ledningens prognos och finansiella outlook och en bred pipeline av potentiella restauranglägen där 7 redan är helt klara fortsätter vi att räkna med en fördubbling av bolagets EBIT de kommande tre åren. Med en värdering under P/E 16x 16 och 9x 17 ger det stöd åt en potentiell dubbling i aktien under prognosperioden, till en medelhög risk, och vi räknar därför med att styrelsen rekommenderar aktieägarna att avvisa budet från Danske Koncept restauranger på 18 SEK per aktie. Sammanfattning av budet Danske Koncept Restauranter Holding ApS (DKR) har lämnat ett offentligt erbjudande om förvärv av samtliga A- och B- aktier samt konvertibler i NSP. För varje aktie, oavsett aktieslag, i NSP erbjuds 18 SEK kontant. För varje konvertibel i NSP erbjuds ett kontant vederlag motsvarande 1 procent av nominellt belopp tillsammans med upplupen ränta på konvertibeln. För NSP Holdings B- aktie innebär erbjudandet följande: En premie om cirka 1,1 procent jämfört med stängningskursen om 17,8 kronor den 1 april 1, den sista handelsdagen före offentliggörandet av Erbjudandet. En rabatt om cirka,8 procent jämfört med den volymviktade genomsnittskursen om 18,1 kronor under de senaste 3 handelsdagarna fram till och med den 1 april 1. En rabatt om cirka 1,3 procent jämfört med den volymviktade genomsnittskursen om 18, kronor under de senaste 9 handelsdagarna fram till och med den 1 april 1. Acceptfristen löper från och med den 16 april 1 till och med den 1 maj 1. Erbjudandet är villkorat av att obligationsinnehavarna i NSP:s företagsobligation accepterar en avnotering av NSP:s aktie. NSP Försäljningstillväxt per kvartal och marknaden för snabbmatsrestauranger % 1% 1% % % -% oktober november Q 1 %, år över år januari februari Q1 13 april maj Q 13 juli augusti Q3 13 oktober november Q 13 januari februari Q1 1 april maj Q 1 juli augusti Q31 oktober november Q1 januari februari Q1 1 NSP totala försäljningsökning per kvartal, yoy Källa: SCB, SCB Restaurangindex, Snabbmatsrestauranger NSP 7 april 1 3
Huvudantaganden för vår prognos Efter försäljningen av varumärket Taco Bar driver NSP nu 61 Burger King restauranger i Sverige och Danmark. Bolaget har stängt en Burger King i Danmark under 1 och öppnat en ny Burger Kingrestaurang i Hallunda under Q 1. Därutöver kommer man fokusera nyetableringarna på de nya varumärkena TGI Friday s och KFC. Därför bedömer vi att eventuell tillväxt inom Burger King i Sverige huvudsakligen kommer ske genom förvärv. Bolaget räknar med att öppna första TGI Friday s i Danmark i Köpenhamn runt halvårsskiftet 1. Efter beskeden i december 1 att en Burger King på Stortorget i Malmö ska konverteras till KFC, och att ytterligare en KFC drive- thru restaurang ska uppföras vid trafikplatsen i Lockarp vid Öresundsbron, så har öppningsdatumet för den första restaurangen, i Lockarp, nu förskjutits till oktober, vilket betyder att det dröjer till fjärde kvartalet innan KFC får ett meningsfullt genomslag i bolagets rapporterade siffror. Vi räknar nu med att bolaget ska mer än dubbla nettoresultatet fram till och med 16 och att hela bolagets restaurangbestånd kommer uppgå till 63 restauranger vid slutet av 1, 69 restauranger år 16 och 76 år 17. Antal restauranger 1 13 1 1 16 17 Burger King Sverige 38 1 Burger King Danmark 17 17 17 18 19 19 TGI Friday's Danmark - - - 1 3 KFC Sverige - - - 1 Totalt 8 61 63 69 Source: NSP, 76 Värdering Efter en stark kursutveckling på % under 1 har aktien stigit mindre än marknaden hittills i år. Kursen på 19, SEK motsvarar en värdering på P/E 16x 16 och en EV/EBITDA på x 16, vilket vi ser som en rimlig värdering för en defensiv verksamhet. Därutöver tycker vi att bolagets tillväxtpotential, med en god likviditetssituation som ger utrymme och beredskap både för organisk expansion och ytterligare värdeadderande förvärv, ger gott om utrymme för en omvärdering. Att NSP dessutom mognat tillräckligt för att dela ut pengar adderar ytterligare på den positiva sidan. Sammantaget ser vi därför en hög kurspotential i aktien på sikt, till en medelhög risk. NSP Våra estimatförändringar (SEK) 1E 16E 17E Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Försäljning 877 877.% 969 98 1.% 1,111 1,11.3% EBIT -.3% 3 3 3.% 6 1-9.3% EPS just..7.7 -.8% 1.13 1..7%.1.8-13.% Source: NSP 7 april 1
NSP Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E Nettoomsättning 66 697 63 617 719 776 81 877 98 1,11 Övriga intäkter 6 1 6 7 Personalkostnader - - -31-33 -73-9 -31-38 -369-1 Övriga rörelsekostnader - - -38-3 - -33 - -83-3 -6 Resultat före avskrivningar 6 63 66 78 9 Avskrivningar -3-37 -3-9 -3-3 -39 - -3-3 Goodwill-avskrivningar Rörelseresultat - 1 11 16 1 3 1 Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto -1-13 -8-11 -1-11 -1-16 -16-17 Resultat före skatt -3-1 7-1 11 8 19 33 Skatter 1 - -3-6 - - -7 Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat -3-9 11 1 7 6 1 6 Kassaflödesanalys 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E Resultat före avskrivningar 6 63 66 78 9 Förändring av rörelsekapital -13-7 8 16 Övriga kassaflödespåverkande poster 1 1 Kassaflöde från löpande verksamheten 1 3 6 6 66 86 19 Finansiella nettokostnader -1-13 -8-11 -1-11 -1-16 -16-17 Betald skatt 1 - -3-6 - - -7 Investeringar -17 - -6 - -37-18 -37 - -9-6 Fritt kassaflöde -7-3 -7 3 8 17 9 Utdelningar -3-6 -6 Förvärv Avyttringar Nyemission/återköp av egna aktier Övriga justeringar 3-1 -9 7-69 Kassaflöde 7-8 -1 6-6 7 11 Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad 179 13 11 16 16 169 179 17 16 11 Balansräkning 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E TILLGÅNGAR Goodwill 8 199 18 181 196 18 19 19 19 19 Övriga immateriella tillgångar 1 7 6 6 7 6 6 6 6 6 Materiella anläggningstillgångar 119 1 86 116 13 17 17 17 179 19 Innehav i intresseföretag och andelar 1 1 Övriga anläggningstillgångar 7 8 3 1 1 1 1 Summa anläggningstillgångar 39 331 3 33 39 36 39 39 398 11 Varulager 7 6 6 8 8 8 9 11 Kundfordringar 1 1 Övriga omsättningstillgångar 37 3 36 33 9 7 6 67 Likvida medel 3 1 3 38 3 1 11 11 13 Övriga omsättningstillgångar 77 73 86 9 16 17 19 1 SUMMA TILLGÅNGAR 3 38 3 6 67 9 631 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital 9 11 116 1 1 136 19 11 16 18 Minoritetsintressen 1 1 Summa eget kapital 9 11 116 1 1 136 19 11 161 181 Långfristiga finansiella skulder 173 11 87 11 169 16 6 6 6 6 Pensionsavsättningar 1 1 Uppskjutna skatteskulder 6 Övriga långfristiga skulder 7 7 7 Summa långfristiga skulder 186 11 96 11 169 16 6 6 66 66 Kortfristiga finansiella skulder 39 8 6 7 31 36 19 19 19 19 Leverantörsskulder Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder 116 11 8 1 13 113 13 131 17 167 Kortfristiga skulder 1 1 13 19 1 19 13 11 167 186 SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER 3 38 3 6 67 9 631 NSP 7 april 1
NSP Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E Vinst per aktie, rapporterad -.8 -.79 1.3.19.1.6.38.7 1..8 Vinst per aktie, justerad -.8 -.79 1.3.19.1.6.38.7 1..8 Rörelsens kassaflöde/aktie -1.7..11.98 3.36. 3.7 3.8.6 6.73 Fritt kassaflöde per aktie -3.77.19 -.31 -.67.18.93.31.67 1.3.9 Utdelning per aktie.......... Eget kapital per aktie 13.7 1. 1.77 11.3 1.1 11.7 11.8 1.7 1.77 1.3 Eget kapital per aktie, ex goodwill -1.6-7.9-6.7 -.1-6.31 -.13-3.6-3. -. -.96 Substansvärde per aktie 13.7 1. 1.77 11.3 1.1 11.7 11.8 1.7 1.77 1.3 Nettoskuld per aktie.9 1.7 11.1 13.7 13.9 1.8 1.3 13.88 13.3 11. EV per aktie 31.97 6.67 3.81 1.37.6 6.8 3.8 3.88 3.3 3. Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) 7. 1.8 1.8 11. 11.6 11.6 1. 1. 1. 1. Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) 7. 1.8 1.8 11. 11.6 11.6 1. 1. 1. 1. Värdering 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E P/E-tal, rapporterat NM NM 1. 3.3 9.7 18. 8.6. 1.9 9.1 P/E-tal, justerat NM NM 1. 3.3 9.7 18. 8.6. 1.9 9.1 Kurs/rörelsens kassaflöde NM.7 6..7 3..7.7. 3.6.8 Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie NM 7.7 NM NM 66.. 9.3 8. 1.1 8.3 Fritt kassaflöde/börsvärde -3. 1.3 -. -8.3 1..8 1.7 3. 7.1 1. Direktavkastning......1 1..6.6.6 Utdelningsandel, justerad NM NM... 39. 6.7 16.3 1.8. Kurs/eget kapital.3 1.3 1.17.71 1.11 1.1 1.6 1.7 1.9 1.3 Kurs/eget kapital, ex goodwill NM NM NM NM NM NM NM NM NM NM Kurs/substansvärde.3 1.3 1.17.71 1.11 1.1 1.6 1.7 1.9 1.3 EV/omsättning.3.1.1.38.1.39..7..37 EV/EBITDA.3 7.1.7.9.9. 6.6 6... EV/rörelseresultat NM 78.8 17.1. 18.7 1. 17. 17. 11.6 8. Aktiekurs, årsslut 7. 1. 1.6 8.1 11.7 11.8 18. 19. 19. 19. Aktiekurs, årshögsta 7.6 17. 1.8 1.8 11.9 1... - - Aktiekurs, årslägsta 7.. 1. 6.6 7. 1.7 11. 17.6 - - Aktiekurs, årssnitt. 1.98 1.3 9.6 9.8 1.37 16.1 18.63 - - Börsvärde, årsslut och nuvarande 1 13 136 89 136 137 3 38 38 38 Enterprise Value, årsslut och nuvarande 3 87 7 3 98 36 11 8 8 8 Tillväxt och marginaler 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E Omsättningstillväxt, årsförändring 16.6. -9.3 -. 16. 8..7 6.8 1. 13. Rörelseresultat, årsförändring NM NM 31.1-9.. 3.8 1.. 8.9 3.8 Vinst per aktie, årsförändring NM NM NM -81.9-3.6 1.9 -. 3.6 1. 7.1 EBITDA marginal.8.8 7.1 6. 7. 7. 7.6 7. 8. 8. EBITA marginal -3.7.. 1.7..8.9.7 3.6.6 Rörelsemarginal -3.7.. 1.7..8.9.7 3.6.6 Vinstmarginal, justerad -.3-1. 1. -.1. 1.3 1..9. 3. Nettomarginal, justerad -.3-1. 1.8.3. 1..6.7 1..3 Skattesats NM NM -8.8 NM 61.6 7.6 7.6... Lönsamhet 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E Avkastning på eget kapital -3. -8. 9.7 1.7 1..7 3. 3.9 9.6 1.3 Avkastning på eget kapital, -års snitt - -7.8 1.8-6.8-6...3 3..8 7.6 Avkastning på sysselsatt kapital -9.8 1. 6...7 7.3 7. 7.3 1.9 1.8 Avkastning på sysselsatt kapital, -års snitt - 3.. 1. 1.. 6. 6. 7.7 9.8 Investeringar och kapitaleffektivitet 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E Investeringar 17 6 37 18 37 9 6 Investeringar/omsättning. 3.6.1 6..1.3.... Investeringar/avskrivningar..7.9 1. 1.1..9.9 1.1 1.3 Varulager/omsättning 1..8.8.9.9 1. 1. 1. 1. 1. Kundfordringar/omsättning.........1.1 Leverantörsskulder/omsättning.......... Rörelsekapital/omsättning 1..8.8.9.9 1. 1. 1. 1.1 1. Kapitalomsättningshastighet 1.8 1.7 1.7 1.6 1.69 1.73 1.63 1.6 1.69 1.8 Finansiell ställning 8 9 1 11 1 13 1 1E 16E 17E Nettoskuld, rapporterad 179 13 11 16 16 169 179 17 16 11 Soliditet 1.9 9. 3. 3.8 7. 3. 6.7 6.7 7. 8.7 Skuldsättningsgrad 1.88 1.18 1. 1.17 1.3 1. 1.1 1.1 1.1.78 Nettoskuld/börsvärde 3.3.88.89 1.6 1.19 1.3.77.73.69.9 Nettoskuld/EBITDA 33. 3.3.7 3.7 3. 3..9.7.1 1. Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. NSP 7 april 1 6
NSP Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q1 Q31 Q1 Q113 Q13 Q313 Q13 Q11 Q1 Q31 Q1 Q11 Nettoomsättning 178 18 199 181 1 3 197 18 7 1 19 196 Övriga intäkter 1 1 3 1 1 1 1-3 Övriga rörelsekostnader -1-1 -19-16 -11-111 -17-13 -11-117 -118-113 Resultat före avskrivningar 1 1 16 7 16 19 16 7 13 19 3 8 Avskrivningar och amorteringar -8-9 -1-9 -9-8 -9-9 -9-1 -1-11 Rörelseresultat 3 6 7-7 11 7-9 13-3 Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto -3-3 - - -3-3 -3-3 - - -3 - Resultat före skatt 3-8 - 1 1-7 Resultat före skatt, justerat 3-8 - 1 1-7 Skatter - - - -1 - -1 - -3 Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat 1-6 - 1 7-6 Tillväxt och marginaler Q1 Q31 Q1 Q113 Q13 Q313 Q13 Q11 Q1 Q31 Q1 Q11 Nettoomsättning 16.3 1.1 17. 9.3 1.9 11.6 -.7 -.6 3. 6. 1.9 9. Rörelseresultat 1.1 -.1 17.7 NM 117.8 7. -. NM -. -3.6 89.6 NM EBITDA marginal 6. 8.3 8. 3.7 7.9 9. 8.1. 6. 8.8 1.7. Rörelsemarginal 1.8 3.6 3. -1.3 3..6 3. -1. 1.9..9-1. Vinstmarginal, justerad.1. 1.6 -.6.1..1 -..7 1.9.6-3.6 Skattesats -81.8.9 76.3 NM 1.9 6. -7. NM 37. 9.8. NM NSP Försäljning, 1- mån rullande medelvärde NSP EBITDA, 1- mån rullande medelvärde 9 1 7 9 Försäljning, SEKm 8 7 6 3 1 8 6 Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm 6 3 1 8 7 6 3 1 EBITDA marginal, (%) 6 6 7 7 8 8 9 9 1 1 11 11 1 1 13 13 1 1 Försäljning, 1-mån rullande medelvärde Årsförändring - 6 6 7 7 8 8 9 9 1 1 11 11 1 1 13 13 1 1 EBITDA EBITDA marginal NSP Rörelseresultat, 1- mån rullande medelvärde NSP Resultat f. skatt, 1- mån rullande medelvärde 3 3 1 3 EBIT, SEKm 1 6 6 7 7 8 8 9 9 1 1 11 11 1 1 13 13 1 1-1 1-1 - EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm 6 6 7 7 8 8 9 9 1 1 11 11 1 1 13 13 1 1-1 - 1-1 - -3 Vinstmarginal, (%) - -3 - -3 - - -3 - - -6 EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat NSP 7 april 1 7
Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 1a 16, Securities Exchange Act of 193), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 7 13 91 STOCKHOLM tel: +6 8 63 8 fax: +6 8 678 8 33 www.penser.se