Månadskommentar januari 2016
Ekonomiska utsikter Centralbanker trycker återigen på gasen Året har börjat turbulent med fallande börser och sjunkande räntor. Början på 2016 är den sämsta inledningen på Stockholmsbörsen sedan 2009. Kraftiga fall på de kinesiska börserna som har lett till minskad riskaptit på finansmarknaderna världen över samt fortsatt fallande oljepris är två bidragande orsaker. Arbetslösheten har åter stigit till över 7 procent och inflationen mätt som KPI låg kvar på 0,1 procent i årstakt under månaden. Samtidigt som vi fortfarande har få tecken på prisinflation, pekar annan statistik i en mer expansiv riktning. Konjunkturinstitutets kojunkturbarometer visar på fortsatt stor tillförsikt inte minst hos företagen som enligt denna undersökning är mer optimistiska än någonsin förut. Diagram: KI konjunkturbarometer Oron och fortsatt fallande energipriser har även lett till en mer expansiv hållning från centralbanker. I slutet av januari sänkte den japanska centralbanken oväntat räntan som nu för första gången är negativ. Den amerikanska centralbanken Federal Reserve betonade negativa risker under sin senaste presskonferens och marknaden har successivt tagit bort förväntningar om kommande räntehöjningar i USA. I Europa har uttalanden från den europeiska centralbankschefen Mario Draghi återigen ökat förväntningar på ytterligare åtgärder från ECB och i kölvattnet av detta har marknadens förväntningar på ytterligare åtgärder från Riksbanken också skruvats upp. Trots Federal Reserves räntehöjning i december tycks den globala penningpolitiken nu ta ytterligare steg i mer expansiv riktning. Svenska företag optimistiska Den generella bilden är att ekonomisk data har underträffat förväntningarna något under årets inledning. Den ekonomiska statistiken är dock långt ifrån lika dramatisk som utvecklingen på finansmarknaderna, utan den ekonomiska aktiviteten i Sverige är fortsatt relativt stark. Även om vi kan notera en viss avmattning både i Sverige och i omvärlden så fortsätter svensk tillväxt att vara robust sett ur ett internationellt perspektiv. Optimismen hos företagen speglar ett fortsatt starkt orderläge. Industrins ordernivå har under 2015 växt med drygt 15 procent i årstakt vilket är de högsta siffrorna sedan 2009. Riksbankens hot om valutainterventioner har sannolikt motverkat en förstärkning av kronan och därmed hjälpt exportbolagen att vinna ordrar. Den relativt svaga kronan verkar dock inte leda till några varaktiga inflationsimpulser från importpriserna. Tvär-
tom visar den senaste statistiken att importpriserna har sjunkit med 2,5 % i årstakt. Riksbanken sitter kvar i en rävsax. Diagram: Industriorder och importpriser Räntemarknaden Börsturbulens i Kina och förväntningar om ytterligare centralbankstimulanser har fått räntor att falla på bred front. Den svenska statspapperskurvan är nu återigen negativ ut till 5 år. Då räntor med ännu kortare löptider redan är låga har det här räntefallet också lett till flackare kurvor. Bostads- och andra kreditspreadar har tenderat att vidgas då trycket neråt i räntor drivs av minskad riskaptit. Diagram: Svensk 10-årig statsobligation Statspappersräntor har nu sjunkit ned mot förra årets lägsta nivåer ut till fem års löptid. För längre löptider är räntan fortfarande en bit över de nivåer vi såg innan sommaren förra året. En svensk 10-årig statsobligation har fallit från cirka 1 % vid årsskiftet till att handlas kring 0,60 % i slutet av månaden. Även
om räntefallet till stor del kan tillskrivas marknadspsykologi, så finns det också andra faktorer som har påverkat. Framför allt är avsaknaden av prisinflation en faktor som fortfarande är påtaglig inte minst då Riksbankens reaktionsfunktion numera enbart är att försöka få upp inflationsförväntningarna i ekonomin. Räntemarknadens prissättning implicerar fortsatta räntesänkningar från Riksbanken. Förväntningarna ligger på ytterligare 0,10 procents sänkning till -0,45 procent redan på februarimötet den 11 februari. Förväntningarna på Riksbanken har ökat då ECB har signalerat ytterligare framtida lättnader. Diagram: Den genomsnittliga kreditpremien utöver swapräntan En miljö med fallande räntor är gynnsam för obligationsinvesterare. Avkastningen i Räntekonsortiet var för januari 0,26 procent vilket är fem baspunkter över jämförelseindex. Avkastningen i Företagsobligationskonsortiet är 0,93 procent vilket även det är sex baspunkter bättre än jämförelseindex. Aktiemarknaden 2016 började året med en exceptionellt svag börs och aktiemarknaderna visade en negativ utveckling under januari. Den svenska börsen sjönk med närmare 7 procent för ett brett index, även de 30 mest omsatta aktierna hade en negativ utveckling på minus 6,4 procent Diagram: Utveckling på Stockholms börsen Börsen präglades, bland annat av oro för konjunktur, tillväxt och olje- och råvarupriser. Kina har kommit att spela en allt större roll i världsekonomin och oron för landet har påverkat börsen negativt. Det är svårt att förhålla sig till den information som
landet ger, eftersom det finns tveksamheter kring om siffrorna stämmer. Bolagsrapporterna började komma i slutet av januari och mottagandet har varit hårt för några, till exempel Ericsson, Atlas Copco och H & M tappade 7-5 % på rapporterna. Diagram: Utveckling för OMX Index, 30 största, small och mid cap och totalt. Småbolagen gick väldigt stark under 2015 och har därför blivit relativt dyra, de handlas med en premie mot stora bolag. Det är svårt att se att utvecklingen kommer se likadan ut under 2016. Kammarkollegiets kapitalförvaltnings aktiekonsortier hade en negativ utveckling under månaden, men resultatet var något bättre än jämförelseindex för våra aktivt förvaltade konsortier. Vi började dra ner risken i portföljerna under december och fortsatte i början av 2016. Både Aktiekonsortiet Sverige och Aktiekonsortiet Spiran har gett en avkastning på minus 6,9 hittills i år, vilket är något bättre än jämförelseindex. Aktieindexkonsortiet Sverige har gett en avkastning på minus 6,6 procent och utländska aktieindexkonsortiet minus 5,1 procent. En start i moll är ordet Årets första månad har inte varit rolig för aktieägare, vilket exemplifieras med en nedgång på svensk börs med närmare 7 procent. Inkluderas utdelningar ligger den svenska börsen i princip på samma nivå som föregående årsskifte. Förutom geopolitisk oro och ekonomiska svaghetstecken i Asien, har de ekonomiska indikatorerna i januari visat på en svagare amerikansk konjunktur. Vår utgångspunkt är ett makroscenario där vi kan vänta oss en låg men positiv världstillväxt över lång tid med svag försäljningstillväxt och pricing power för företagen. Sammantaget betyder det en låg vinsttillväxt, vilket begränsar uppgångspotentialen för aktiemarknaden. Detta indikerar en försiktig, men inte negativ, syn på aktiemarknaden. Avkastningen på valda finansiella tillgångar kan ses i nästa diagram, där det tydligt kan observeras den svenska aktiemarknadens stora kursrörelser.
Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2015-16 Vår bedömning är att vi kan förvänta oss mycket låga räntor under flera år. Sammantaget betyder detta att penningpolitiken inte bör vara en alltför hämmande faktor för börsens utveckling även om marknadsräntor stiger något. Det finns en rad orostecken att ta hänsyn till, som t ex att High-Yield spreadar stigit markant under det senaste halvåret. Nedan visas ett index bestående av hur amerikanska företagsobligationer med en rating på BBB stigit i förhållande till statsobligationsräntor. Även om inte räntedifferensen exploderat finns det en begynnande oro för såväl sämre tider som att rådande räntenivå är väl låg d.v.s. en föraning om sämre tider för kapitalägare. Även svenska företagsobligationer uppvisar en likartad utveckling. Diagram: Räntedifferens mellan 5 års BBB- och statsobligationer i USA Januari månads svagare amerikanska data har dels bidragit till att räntemarknaden skjutit fram nästa förväntade höjning till våren, dels att FED indikerat en större försiktighet. Den japanska centralbanken har nu sällat sig till de centralbanker som har negativ styrränta. Januari är alltså en månad som kännetecknats av mer duvaktiga centralbanker, vilket även kan stressa Riksbanken att lätta penningpolitiken ytterligare, särskilt som den svenska inflationen ligger under Riksbankens prognos. Under normala betingelser är fallande råvarupriser bra för de bolag som inte är råvaruproducerande (som t.ex. svenska börsen generellt) eftersom det betyder att kostnaderna faller. Till det kan läggas att ett lägre oljepris kan ses som en skattelättnad vilket är en positiv injektion i hushållens plånbok. Samtidigt kan snabbt fallande råvarupriser indikera fallande efterfrågan och därmed fallande tillväxt. Råvaruprisfallet under senare år beror troligen på såväl överkapacitet som begränsad efterfrågan. Vår bedömning är att detta inte är illavarslande men utgör naturligtvis ett frågetecken kring framtida konjunturstyrka. Nedanstående diagram visar oljeprisutveckling och svensk börs.
Diagram: Oljepris och svenska börsens utveckling Under de senaste månaderna har korrelationen varit mycket hög mellan oljepris och aktieutveckling. På lång sikt bör denna korrelation minska eftersom ett lägre oljepris snarast gynnar ekonomisk expansion. I dagsläget kan vi spekulera i att t ex oljeproducerande stater säljer ut tillgångar som aktier när oljepriset faller eftersom de behöver intäkter i statsbudgeten. Förr eller senare kommer detta samband att försvagas. En joker för svensk aktiemarknad och företagens framtida vinster är kronans utveckling, där Riksbanken försöker försvaga kronan vilket verkar positivt för börsutvecklingen. Försvagningen av kronan som pågått i närmare två år medför en boost till svensk aktiemarknad och det kan konstateras att kronan är undervärderad. Vår bedömning är att det dröjer en tid innan vi ser en signifikant förstärkning, men sannolikheten för en starkare krona har ökat vilket sällan är bra för svenska börsen. Eftersom marknadsräntorna ligger nära nollstrecket är vi övertygade om att flertalet aktörer på längre sikt bedömer att sannolikheten är större för stigande än för fallande räntor d.v.s. att inte utfallen är normalfördelade. Vår övertygelse är därför att en 30-årig bulltrend med fallande marknadsräntor är över. Det betyder inte att vi förväntar oss stigande räntor i närtid utan snarare att räntor kommer att röra sig sidledes men med stora ränterörelser (d.v.s. under hög osäkerhet). Sammantaget betyder det att avkastningen från traditionella ränteplaceringar kan väntas vara mycket låg. Samtidigt kan vi konstatera att, på relativ basis, aktier är billiga eftersom riskpremien på aktier (P/E tal i förhållande till rådande marknadsränta) är hög. Denna relation förklaras av att tillgångsslaget traditionella ränteplaceringar är mycket högt värderad (läs extremt låga marknadsräntor). Detta ger ytterligare ett argument som talar för aktier, men vi vill samtidigt betona försiktighet eftersom värderingen av aktiemarknaden är hög. Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier (ca 5 procent) som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än globala aktier i nuläget. Sammantaget betyder det att vi på marginalen föredrar svenska aktieplaceringar som överviktas mot andra tillgångsslag som globala aktier, traditionella ränteplaceringar och företagsobligationer den närmaste perioden.