14 december 2012 Riksbanken sänkte som väntat räntan vid mötet i slutet av oktober. Sänkningen var lite större än väntat och Riksbankens reporänta är nu på noll. Den lägsta räntan någonsin i Sverige. Det har lett till att även marknadsräntorna nu handlar på de lägsta nivåerna någonsin. En tvåårig statsobligation handlas nu till negativ ränta, i skrivande stund minus två punkter, vilket betyder att man som investerare får betala för att få låna ut till svenska staten i två år! En femårig statsobligation handlas samtidigt till 0,25 procent och en tioårig till cirka 1,1 procent. Vi har förvisso låg inflation i Sverige men mycket tyder på att det successivt kommer att förändras. Både baseffekter och den svaga svenska kronan talar för att vi kommer ha en inflation närmare en procent om ett år, snarare än dagens noll procent. Intressant är även att den så kallade break-even inflationen, skillnaden mellan en vanlig nominell obligation och en realränteobligation, på fem års sikt ligger kring en procent. Break-even inflationen speglar marknadens långsiktiga inflationsförväntningar, den inflation där det är egalt om man äger en realränteobligation eller en nominell obligation. Så marknaden säger att vi på fem års sikt kommer ha en inflation i Sverige på en procent per år, eller cirka fem procent totalt på fem års sikt. Att då köpa en femårig nominell obligation på 0,25 procent framstår ju som en tämligen ointressant idé. Att det ser ut på det här sättet är i hög grad en effekt av den extrema penningpolitik som har bedrivits och som fortfarande bedrivs av de största centralbankerna i världen, så som FED, ECB, Bank of Japan och Bank of England. Men det är också en konsekvens av allt hårdare regelverk som påverkar banker, försäkringsbolag med flera, där de av olika skäl tvingas köpa bland annat statsobligationer oavsett ränta. Till detta kommer andra centralbanker som köper utländska tillgångar i syfte att, till exempel, försvaga sina egna valutor. Om syftet är att försvaga den egna valutan spelar det ju ingen roll vilken ränta man köper till eftersom syftet är valutapolitiskt snarare än att få en god avkastning på kapitalet. Sammanfattningsvis betyder det att räntemarknaderna är gravt manipulerade och att marknadsprissättningen inte alls avspeglar framtida förväntningar om vare sig tillväxt eller inflation. Det innebär också att risken i räntemarknaden är hög. För att illustrera detta påstående kan vi titta på det vanligaste svenska obligationsindexet, OMRX-bond, eller Handelsbankens motsvarighet, HMSC. De består av den utestående stocken av svenska stats- och bostadsobligationer. Durationen på indexet är lite drygt 4 år och snittyielden i skrivande stund 0,48 procent. Det betyder att om marknadsräntan på ett års sikt, stiger med 12 punkter ger indexet noll avkastning. Räntan kan lätt gå 12 punkter på en dag, så man kan med andra ord både tjäna och förlora en årsavkastning på en dag. Dagsrörelser på 4-5 punkter inträffar ofta. Man bör även betänka att en ränteuppgång inte alls måste vara kopplad till förändringar av styrräntan. Förra året steg till exempel amerikanska tioårsräntor från cirka 1,5 till cirka 3 procent under andra halvåret efter att dåvarande FED-chefen Ben Bernanke börjat tala om så kallad tapering, det vill säga att man skulle börja dra ner på tillgångsköpen.
Några räntehöjningar i USA har vi ännu inte sett till. Det är troligt att en höjning kommer under nästa år, men exemplet illustrerar att marknadsräntan kan röra sig kraftigt utan att styrränteförändringar står för dörren. Vad gör vi då själva i våra ränteportföljer i denna miljö? Vi försöker undvika att ha alltför mycket ränterisk och tittar istället mer på den relativa prissättningen mellan olika delar av räntemarknaden i hopp om att på det viset kunna skapa en avkastning som är både mindre volatil och mindre exponerad mot plötsliga förändringar av räntenivån. 0,4 procent under andra kvartalet och 0,8 procent under första kvartalet. Paradoxalt nog har den grekiska börsen fallit mycket kraftigt - med 33 procent - sedan början av juni, och grekiska tioåriga statsobligationer har under samma period stigit med drygt 250 punkter. Under samma period har övriga europeiska obligationsräntor fallit kraftigt. Orsaken till den finansiella turbulensen är risken för nyval i samband med presidentvalet i februari och med det följer en risk för ökat inflytande för Europaskeptiska partier. Sammanfattningsvis fortsätter vi ha en situation med marknader som i hög grad är manipulerade och styrda av centralbankerna. Det ser inte ut som om det är på väg att ändras i det korta perspektivet. Snarare tvärt om. Inte minst ECB kommer nog snarast att behöva intensifiera sina åtgärder. Vi upplever generellt att räntemarknaden är dyr, men det finns som sagt orsaker till det. Att något är dyrt innebär inte att det inte kan bli dyrare. Det är samtidigt viktigt att vara medveten om vad marknaden de facto prissätter. I övrigt är makrobilden ungefär densamma som förra månaden. Amerikansk data fortsätter att vara bra medan europeisk är svag, även om vi sett vissa små tecken till stabilisering i Tyskland, där bland annat PMI och ZEW vänt något uppåt senaste månaden. Nytt är däremot att japansk statistik överraskat negativt. ECB har börjat med sina tillgångsköp i syfte att expandera sin balansräkning. Man har hittills köpt bostadsobligationer till ett värde av 10,5 miljarder. Men vi ser det samtidigt som viktigt att vara medveten om vad marknaderna faktiskt prissätter och att det finns en tydlig skillnad mellan prissättningen i räntemarknaden och tillväxt och inflationsförväntningar. Vi kan inte undgå att fundera över om det vi nu ser verkligen är långsiktigt rimligt. Det är kanske mer en filosofisk fråga, men är det verkligen vettigt att tjänstemän på centralbanker är de som sätter priserna på finansiella tillgångar som aktier, räntor och valutor. I en marknadsekonomi är det ju just marknaderna som skall komma fram till prissättningen av varor och tjänster, och hjärtat i marknadsekonomin är de finansiella marknaderna. Nu har vi en situation där dessa marknadsmekanismer sätts ur spel och tillgångarna istället prissätts utifrån olika centralbankers inrikespolitiska agendor. ECB har ju sagt att man siktar på att expandera balansräkningen med cirka 1000 miljarder euro vilket innebär att man kommer att behöva öka takten om målet skall nås inom rimlig tid. Den japanska centralbanken, BoJ, ökade upp sin balansräkningsexpansion i mitten av oktober med bland annat köp av aktieindex. Det har resulterat i en fortsatt kraftig börsuppgång och valutaförsvagning i Japan. Den japanska börsen har stigit med ytterligare cirka 20 procent sedan mitten av oktober. Ett tydligt bevis på centralbankernas makt. Samtidigt har japansk BNP överraskat negativt. Grekisk tillväxt har istället överraskat positivt. Under tredje kvartalet steg BNP med 0,9 procent vilket följde på 2
Oljeprisfallet vi skrev om i förra månadens marknadsanalys har fortsatt med oförminskad kraft de senaste veckorna. För USA är det normalt positivt med lägre oljepris eftersom det frigör köpkraft när mindre del av hushållsbudgeten går till bensin. Det finns dock en viss risk förenad med lägre oljepris nu när USA:s inhemska oljeproduktion ökat så kraftigt. Ett alltför lågt pris riskerar att dämpa aktiviteten inom oljeindustrin som boomat de senaste åren och även skapat många nya arbetstillfällen. Men som sagt, för konsumenterna är ett lägre oljepris positivt, vilket syns tydligt på olika typer av consumer-confidence -mätningar. Starkare amerikansk arbetsmarknad och lägre oljepris talar för fortsatt bra detaljhandelsförsäljning i USA, inte minst inför kommande jul. Grafen visar utvecklingen på diverse emerging market-börser. Det är en tydlig skillnad mellan oljeproducenter och oljekonsumenter. I producentländer som Brasilien, Ryssland och Mexico har börserna fallit sedan i somras. Däremot har de stigit i konsumentländer som Indien och Kina. 3
Grafen visar arbetslösheten i två av Europas extremer, Spanien och Tyskland, samt för hela eurozonen sammantaget. Tysk arbetslöshet har legat på låga nivåer sedan 2012, medan den spanska fullkomligt exploderade efter finanskrisen 2008. Från dryga 10 till närmare 27 procent! För Europa som helhet har arbetslösheten stigit från dryga 7 till 12 procent. Glädjande är att vi nu börjar kunna se en vändning, både i Spanien och i Europa. Spanska löner har fallit kraftigt de senaste åren vilket nu börjar ge effekt (se nedan). Sedan Euron infördes har lönerna inom eurozonen divergerat kraftigt. Framförallt genom att tyska löner stigit väsentligt mindre än övriga länders. Vår uppfattning är att det delvis är en effekt av den tyska återföreningen som ledde till en kraftig utbudschock på arbetskraft. Som synes har spanska lönekostnader kommit ner sedan 2009, medan franska och italienska fortsatt upp. Från 2010 har faktiskt tyska löner stigit snabbare än både franska och italienska, något som är positivt för att minska spänningarna inom eurozonen. ECB:s dilemma är, som väl alla vet, den låga inflationen. Grafen visar dels KPI, dels kärninflationen som är KPI minus mat och energi. Vi räknar med att inflationen är på väg att bottna, inte minst som en följd av en allt svagare euro. 4
Japan fortsätter med extremt aggressiv penningpolitik. Centralbanken har expanderat sina tillgångsköp och har dessutom börjat köpa aktieindex. Den senaste uppgången på Nikkei, från dryga 14500 till närmare 17500 - drygt 20 procents uppgång inom loppet av ett par veckor - kom efter att Bank of Japan tillkännagivit ytterligare QE. Som synes har det även inneburit att den japanska yenen försvagats ytterligare. Japansk BNP under tredje kvartalet var en stor besvikelse. Japan är nu tekniskt i recession (två negativa kvartal i rad). Sannolikt är det kvardröjande effekter av momshöjningen i april kombinerat med dåligt väder. Det har redan höjts röster som menar att Bank of Japan agerat för lite och för sent. Känns mycket märkligt! Syftet med QE är ju att få upp inflationen. Så till vida har man lyckats väl i Japan. KPI ligger nu på drygt tre procent, vilket är den högsta nivån sedan början av 90-talet. 5
Riksbanken sänkte som väntat räntan i slutet av oktober. Sänkningen på 0,25 procent var något större än väntat. Efter sänkningen har vi nu den lägsta styrräntan någonsin i Sverige; 0 procent. Den ultralåga styrräntan har, tillsammans med enormt stimulativ penningpolitik internationellt, drivit ner svenska långräntor till de lägsta nivåerna någonsin. En svensk tvåårig statsobligation handlas just nu till negativ ränta, minus 2 punkter, en femårig till 0,25 procent och en tioårig till cirka 1,1 procent. Grafen till vänster visar dels den tioåriga statsobligationsräntan, dels dess P/E-tal vilket ges av den inverterade räntan. P/E-talet på obligationen är nu cirka 90! Stockholmsbörsen handlas till ett P/E kring 15. I takt med att Riksbanken har sänkt räntan har bankernas marginaler på bolån stadigt förbättrats. Från att ha legat kring en procent 2009/2010 är nu marginalerna uppe kring det dubbla, två procent. Visserligen kan bolåntagarna erhålla rabatter men så har alltid varit fallet, även om rabatterna nu sannolikt är större än tidigare. En förklaring till de ökande marginalerna är ökade myndighetskrav. Ökade krav på mindre missmatch mellan in- och utlåning i bankerna liksom höjda riskvikter på bolån har inneburit att bankernas kostnader ökat. 6
Börsens bungyjump Vad hände egentligen? Först föll börsen handlöst med dryga 10 procent, bara för att vända lika tvärt upp igen. I skrivande stund är vi tillbaka vid den gamla toppen - alltid en känslig nivå. Marknaden har visat prov på sin känslighet, men också på sin underliggande styrka. Nedan går vi igenom vad som kan ha bidragit till den kraftiga rörelsen och vad implikationerna kan vara för fortsättningen. Tysk trippel En första sannolik trigger till börsfallet: höstens svaga makrosiffror från framförallt Tyskland. Såväl mjuka som hårda data har tytt på att den europeiska sjukan kan ha spridit sig till hjärtat i den europeiska ekonomin, alltså till Tyskland. Vad det kan innebära för bolagen framgår av bilden intill. Den visar tyska IFO och vad den indikerar för ett industribolag som SKF. Sambandet är normalt nära, och nedgången för IFO pekar på att SKF:s tillväxt ska vända till minus igen, ungefär som 2012. Risk för trippeldipp, med andra ord. Lugnande besked Bolagens Q3-rapporter bidrog dock till att dämpa oron för ännu en vända ned i konjunkturen. Rapporterna var överlag något bättre än (lågt ställda) förväntningar, och de stora besvikelserna var få. Industribolagen var den grupp som hade svårast att möta förväntningarna, men även inom den gruppen var det få bolag som såg någon egentlig försvagning i efterfrågan. Den allmänna bilden var snarare att efterfrågan går i sidled eller möjligen svagt uppåt. Bilden intill visar SKF:s bedömning för Q4: Sidledes i Europa, upp i USA/Asien och ned i Latinamerika. Inte champagne precis, men inte gravöl heller. 7
Från motvind till medvind Något som bidrog till de lite bättre Q3-rapporterna, var positiva valuta-effekter. Q3 var det första kvartalet där kronans försvagning började märkas på allvar. Full effekt kommer dock längre fram. Än så länge är det främst försäljningen som gynnas medan effekten på resultaten för det mesta fördröjs av säkringar. Längden på dessa hedgar varierar, men snittet verkar ligga på ett par kvartal. Medvinden från valuta stärks också de närmaste kvartalen av lättare årsjämförelser (om nuvarande valutarelationer består, se bilden intill). Bättre balans Att det blivit lite bättre balans mellan vinstförväntningar och faktiskt utfall hos de svenska bolagen kan man (med lite god vilja) utläsa ur den här bilden. Den visar dels hur vinstprognoserna utvecklas, dels den sk revideringskvoten (indikator på prognosernas riktning). Prognoserna tycks ha stabiliserats och revideringskvoten ligger kring noll (lika många höjda som sänkta estimat). Den traditionella upprevideringstrenden, som normalt följer när vinster och estimat bottnat, ser vi dock inga tecken på. Ännu en indikation på att den här konjunkturcykeln skiljer sig från det normala. Från BR till IC Tillbaka till vad som kan ha utlöst börsfallet i oktober. Det dramatiska raset i oljepriset bidrog förmodligen till oron på börserna. Dels för att energisektorn väger tungt på många håll, dels för att oljepriset ses som en indikator på global efterfrågan. Börsoron för oljan har dock dämpats efterhand. Utbudet snarare än efterfrågan ses nu allmänt som den viktigaste förklaringen till oljeprisfallet. Oljan är ju dessutom bara en gigantisk omfördelare av resurser. Fallande oljepriser drabbar förvisso producenterna men det gynnar konsumenterna Notera exempelvis skillnaden i performance mellan producentländerna Brasilien/Ryssland och konsumentländerna Indien/Kina. Modi och Xi tackar och tar emot. 8
Ombytta roller Skiftet i styrkeförhållanden mellan producenter och konsumenter syns också på branschnivå. Bilden intill visar dels råvaruindex (blå linjen), dels relativavkastningen mellan producentbranscher (energi, råvaror industribolag) och konsumentbranscher (bilar, livsmedel, kläder mm). När den röda linjen faller går konsumentgruppen bättre än producentgruppen på börsen och vice versa. Som framgår finns det ett starkt samband mellan råvarupriserna och vilken av de två grupperna som går bäst på börsen. De fallande råvarupriserna gynnar konsumentgruppen på producentgruppens bekostnad. Detta efter den långa supercykeln som gynnade producenterna. Räddaren i nöden Finns fler förklaringar till börsens bungyjump? Anders har flera gånger pekat på QE:s betydelse för börsriktningen. Säkert bidrog oro för Fed:s utfasning av QE till det initiala fallet, särskilt som det sammanföll med tecken på en europeisk trippeldipp och oklara besked från ECB. Men centralbankerna bidrog nog också till återhämtningen. Mest överraskande var utspelet från Bank of Japan om en betydande expansion av en redan expansiv penningpolitik. Till det kom skarpare QE-mål från ECB. Det samlade intrycket blir att åtgärderna varit koordinerade och att penningpolitiken kommer förbli mycket mjuk. Bra för börsen förvisso, men en tydlig indikation om hur känslig aktiemarknaden blivit för centralbankerna. Tak och golv En fjärde sannolik förklaring till börsrörelsen, ned såväl som upp: värderingen av aktiemarknaden. Bilden intill visar dels (övre delen) absolutvärderingen av svenska aktier, dels (nedre delen) värderingen relativt obligationer. I absoluta tal var den svenska börsen före korrektionen uppe på nivåer där det tidigare börjat ta emot, en dryg standardavvikelse över det långa snittet. Där är marknaden sårbar. Sannolikt gav dock relativvärderringen ett snabbt stöd. Gapet mot värderingen av bonds har aldrig varit större. Vår tolkning: värderingen av börsen har ett ganska starkt motstånd uppåt, men ett hyfsat skydd en bit nedåt. 9
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i tio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Blandfond Enter Pension Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 10