ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE

Ari Kokko och Kenji Suzuki ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE Under våren och försommaren 1997 utsattes den thailändska bahten för hård spekulation. Bahten hade en fast växelkurs mot den amerikanska dollarn, och dollarns appreciering under de föregående åren hade försvagat den thailändska exportens konkurrenskraft och bidragit till ett stort underskott i bytesbalansen. Dessutom var den finansiella sektorn i stora svårigheter. Tillgångspriserna hade stigit snabbt under en exportledd högkonjunktur, som började i slutet av 1980-talet, men både börsen och fastighetsmarknaden hade kollapsat när tillväxten började sakta av i mitten av 1990-talet. Detta hade skapat mängder av problemkrediter i banker och finansbolag, men ingen visste egentligen hur allvarlig situationen var. Det fanns helt enkelt ingen samlad information om lånesituationen. Man visste dock att de flesta banker och finansbolag var utsatta för stora valutarisker. Den inhemska räntan hade höjts för att försvara den fasta växelkursen. Både banker och större företag hade i stor utsträckning valt att finansiera sin verksamhet med billigare utländska lån. Medan många utanför Thailand ansåg att det var nödvändigt att anpassa växelkursen för att återställa exportsektorns konkurrenskraft, föreföll de flesta thailändska aktörer tycka att det inte fanns någon anledning att devalvera. Kursen mot dollarn hade varit så gott som oförändrad sedan 1984. Den fasta växelkursen uppfattades ofta som en garanti för makroekonomisk stabilitet. Tillväxttakten var fortfarande ganska hög, omkring sex procent på årsbasis. Den thailändska centralbanken hade också visat att den var beredd att försvara växelkursen, både genom en serie räntehöjningar och genom att utnyttja stora delar av valutareserven för att stå emot spekulationsvågorna. I början av juni 1997 visade det sig ändå att det inte längre gick att försvara den fasta växelkursen. Huvudorsaken var att valutareserven tömts. Den 2 juni meddelade därför centralbanken att kopplingen till dollarn skulle överges, att bahten skulle flyta och att en kontrollerad de- 151

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI preciering av valutan var att vänta. I verkligheten sjönk bahten som en sten och förlorade halva sitt värde under de följande sex månaderna. Bangkokbörsens generalindex föll med mer än 30 procent i lokal valuta. En thailändsk aktieportfölj som hade kostat 100 dollar i slutet av juni 1997 var bara värd 33 dollar ett år senare. Kostnaderna för att betala av utlandslånen ökade i proportion till deprecieringen och 1998 klassades hälften av det thailändska banksystemets utlåning som s.k. nödlidande krediter, d.v.s. krediter där varken amorteringar eller räntor sköts. De reala effekterna var också betydliga. Den genomsnittliga tillväxten under det föregående årtiondet hade legat på nästan 10 procent, men 1998 var utfallet en minskning av BNP med 10 procent. Krisen spreds snabbt från Thailand till resten av regionen. Bara några veckor efter bahtens fall hade valutorna, bankerna och börserna i Filippinerna, Indonesien och Malaysia smittats av den thailändska sjukan. Utvecklingen i Indonesien blev särskilt allvarlig eftersom bank- och valutakrisen bidrog till en politisk kris som så småningom ledde till att president Suharto störtades. Även ekonomier som verkade mycket stabila drogs med i den allmänna oron. I oktober 1997 riktades spekulationen mot Hongkongdollarn, men myndigheterna lyckades försvara valutan tack vare enorma reserver och stöd från den kinesiska centralbanken. Hongkongs börsindex föll dock med 50 procent under de följande månaderna. I november var det Sydkoreas tur. Landets stora bytesbalansunderskott och utlandsskuld bidrog till att valutan började försvagas, och på några månader halverades både den koreanska valutans (wonens) och Söulbörsens värde. Till och med den japanska ekonomin påverkades. Den japanska börs- och fastighetsbubblan hade spruckit redan i början av 1990-talet, men myndigheterna hade lyckats skjuta på krisen (och de nödvändiga reformerna) genom en kombination av räntesänkningar och offentliga utgiftsprogram. 1998 ledde Asienkrisen till en rad konkurser och en BNP-minskning på 2,5 procent som avslöjade hur allvarliga de japanska obalanserna faktiskt var. En hel del av beskrivningen ovan känns säkert bekant för de flesta nordiska läsare. Orsaken är naturligtvis att en liknande kris inträffade i Sverige och Finland 1992. Liksom Thailand och många andra asiatiska länder hade både Sverige och Finland investerat mycket prestige i fasta växelkurser som reducerade den uppfattade investeringsrisken och uppmuntrade inflöden av utländsk valuta. I både Norden och Sydostasien var den akuta finanskrisen också nära kopplad till att inflödet av utländskt 152

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE kapital upphörde. Vidare är det lätt att se likheter i de kortsiktiga åtgärder som myndigheterna vidtog för att hantera krisen och för att reformera lagar och regler. Faktum är att de asiatiska reformerna i stor utsträckning byggde på lärdomar från de nordiska kriserna: sommaren 1997 inleddes en stadig ström av asiatiska studiebesök till riksbanker, finansministerier och andra institutioner i Sverige och Finland. Det finns emellertid tydliga skillnader i hur krisen och reformprocessen hanterats på medellång sikt. Medan de nordiska länderna snabbt lyckades genomföra omfattande reformer som bidrog till att krisen ebbade ut på tre fyra år, har återhämtningen i stora delar av Asien varit långsammare. Även om tillväxten i flera av de krisdrabbade asiatiska länderna återhämtade sig något under 1999 och 2000 står det klart att många reformer ännu inte avslutats. Det tydligaste tecknet är kanske de omfattande problemkrediter som fortfarande tynger banksektorn och industrin i länder som Japan, Sydkorea, Thailand, Malaysia och Indonesien. Syftet med detta kapitel är att jämföra de finansiella kriserna i Norden och Asien. De två följande avsnitten fokuserar på likheterna, och sammanfattar därför valda aspekter av krisens orsaker och förlopp i de två regionerna. Beskrivningen av den nordiska krisen fokuserar på Sverige den finska krisen följde ungefär samma mönster som den svenska, men blev allvarligare eftersom exporten också minskade på grund av Sovjetunionens kollaps. 1 Det är möjligt att de komponenter som förekommer både i Norden och Asien skulle kunna användas i ännu bredare sammanhang för att karakterisera vissa typer av finans- och valutakriser. Avsnitt 4 ser närmare på reformerna, med betoning på utvecklingen i Asien under de senaste åren. Den viktigaste slutsatsen som följer av jämförelsen är att den snabba och effektiva reformprocess vi såg i Norden kanske inte ska ses som det normala i samband med omfattande kriser. I stället kan det vara så att normalfallet ligger närmare utvecklingen i Asien, där det är tydligt att de nödvändiga reformerna är relativt långsamma och ofta motarbetas av intressegrupper som försöker skydda sina positioner. Det är därför motiverat att fråga varför den nordiska reformprocessen och återhämtningen var så framgångsrik. Vi föreslår att gynnsamma externa omständigheter i första hand EU-medlemskapet och IT-sektorns snabba framväxt spelade en stor roll. 153

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI DEN SVENSKA KRISEN Man kan tala om åtminstone fyra faser i den svenska finans- och valutakrisen. En första fas utgjordes av kollapsen på tillgångsmarknaderna. I Sverige hade fastighetspriserna stigit kontinuerligt under 15 års tid, till en kulmen som nåddes 1989. Under de följande fem åren sjönk priserna med 75 procent. Tre fjärdedelar av det fyrtiotal fastighetsbolag som noterats på Stockholmsbörsen under 1980-talet hamnade i så allvarliga problem att de gick i konkurs eller fick rekonstrueras. 2 Ungefär samtidigt sprack bubblan på börsen. Mellan 1980 och 1989 steg kurserna på Stockholmsbörsen med 1 144 procent, att jämföra med ett världsgenomsnitt på 333 procent. 3 Under de följande tre åren halverades kurserna. Nästa fas var en djup kris på finansmarknaden. Tyngda av stora kreditförluster från dåliga lån till fastigheter och aktieköp gick tre stora banker Nordbanken, Första Sparbanken och Gota Bank i konkurs, medan de två största bankerna, SE-Banken och Handelsbanken, såg sina börskurser falla med omkring 80 procent. 200 av 300 finansbolag försvann från marknaden. De sammanlagda kreditförlusterna under perioden 1990 93 uppskattas till närmare 200 miljarder kronor. 4 För det tredje tillkom en valutakris. Den fasta växelkursen, som sågs som ett ankare för Sveriges ekonomiska politik, kunde inte längre upprätthållas i och med att överhettning och finanskris hade försvagat ekonomin. Trots ett hårdnackat försvar av kronan med korta räntor som nådde 500 procent, flera krispaket som skulle stärka Sveriges internationella konkurrenskraft, och en satsning av 160 miljarder kronor för stödköp av valutan blev Riksbanken tvungen att släppa den fasta kronkursen den 19 november 1992. Under de följande månaderna sjönk den flytande kronan med 25 procent mot D-marken och 40 procent mot den amerikanska dollarn. Den fjärde fasen omfattar en real och en statsfinansiell kris. Bankkrisen medförde en hårdare kreditpolitik, med högre räntor och striktare krav på säkerhet. Samtidigt ledde kollapsen av förmögenhetsvärdena till minskad privatkonsumtion och lägre investeringsvilja hos företagen. Till exempel halverades industrins investeringar mellan 1989 och 1993. Resultatet var en minskning av den samlade efterfrågan på den inhemska marknaden, och därmed också en minskning av efterfrågan på arbetskraft. Stimulansen från exportsektorn, som gynnades av kronans depreciering, räckte inte till för att få igång den inhemska efterfrågan. Den öppna arbetslöshe- 154

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE ten steg från omkring 1 procent i juni 1990 till över 10 procent tre år senare. Den reala bruttonationalprodukten minskade varje år under perioden 1991 1993, med sammanlagt sex procent. 5 Detta ledde i sin tur till statsfinansiella problem. Den snabbt växande arbetslösheten ökade på statsutgifterna, samtidigt som skatteintäkterna minskade. Som mest, under 1994, hade den offentliga sektorns budgetunderskott vuxit till nästan 12 procent av BNP. Varför uppstod kriserna? Även om de exakta orsakerna till den svenska krisen fortfarande diskuteras finns det inget tvivel om att den tillgångsbubbla som först blåstes upp under flera års tid och sedan plötsligt punkterades var av central betydelse. Orsakerna till att bubblan uppkom kan analyseras på ett systematiskt sätt. Däremot är det svårt att vara lika metodisk när det gäller frågan om varför bubblan sprack. Eftersom tillgångspriserna var onaturligt höga, var kollapsen oundviklig: förr eller senare skulle marknaden hitta en anledning att tvivla på om priserna kunde fortsätta stiga. Orsakerna till bubblans uppkomst återfinns i en samtidig ökning av utbudet och efterfrågan på kapital och krediter. 6 I Sverige var de viktigaste faktorerna på utbudssidan avregleringen av den finansiella sektorn som genomfördes 1985 samt en expansiv penning- och finanspolitik under stora delar av 1980-talet. Även efterfrågan stimulerades av avregleringar och expansiv finanspolitik bland annat innebar avregleringen lägre krav på säkerhet vilket innebar att fastigheter och andra tillgångar kunde belånas högre men framför allt hölls efterfrågan på krediter uppe av den högkonjunktur som började med devalveringarna 1981 och 1982 och varade genom hela 1980-talet. Ökat utbud av krediter Avregleringen av den svenska finansmarknaden 1985 ledde till en mycket omfattande ökning av kreditgivningen. Både liberaliseringen av olika lånerestriktioner räntan släpptes fri och fastigheter fick belånas till hela sitt värde och det faktum att bankerna nu tilläts konkurrera fullt ut med finansbolagen bidrog till kreditexpansionen. Den ökade konkurrensen innebar att bankerna och de andra finansinstituten bytte ut sin traditionella strategi, att minimera riskerna och maximera lönsamheten för en 155

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI ganska konstant utlåningsvolym, mot en ny strategi där det handlade mer om att jaga volym och marknadsandelar. På bara fem år steg den privata sektorns skuldsättning från 100 procent till 150 procent av BNP. Samtidigt ökade också den genomsnittliga risken i utlåning. Till exempel höjde bottenlåneinstituten belåningsgraden från 75 procent till 85 90 procent. Gradvis ökade också internationaliseringen av den svenska kapitalmarknaden, och en stor del av bankernas utlåning var finansierad på den internationella interbankmarknaden. Nästan en tredjedel av Gota Banks inlåning 1990 kom till exempel från utländska banker. 7 Detta introducerade ett viktigt element av valutarisk. Ökningen av den privata skuldsättningen möjliggjordes av en expansiv penning- och finanspolitik. Under hela 1980-talet hade Sverige en fast växelkurs, vilket innebar att penningpolitiken inte kunde användas för att motverka kreditexpansionen. En striktare penningpolitik skulle ha inneburit högre räntor och ett inflöde av kapital från utlandet, vilket skulle ha gjort det svårt att hålla växelkursen oförändrad. En åtstramning borde därför ha kommit från finanspolitiken. Några sådana förslag framfördes emellertid inte. En anledning var att statens budget såg ovanligt stark ut i mitten av 1980-talet, tack vare full sysselsättning och högkonjunktur. Dessutom verkar det inte ha funnit några politiska förutsättningar för en åtstramning. 8 I stället talades det inför valet 1988 om skattesänkningar och en extra semestervecka. 9 Ökad efterfrågan på krediter Förutom den expansiva finanspolitiken var den långvariga högkonjunktur som startade med devalveringarna i början av 1980-talet den viktigaste faktorn på efterfrågesidan. Vinsterna i exportindustrin fördubblades både 1983 och 1984, och förblev höga under de följande fem åren. Trots stora investeringar, både hemma och utomlands, hade flera av de ledande exportföretagen problem med sin överskottslikviditet, som placerades på aktie- och penningmarknaden. Både investeringarna i kommersiella fastigheter och de finansiella placeringarna bidrog till att höja tillgångspriserna. Dessutom resulterade den höga allmänna efterfrågan i hög inflation och löneökningar. Tillsammans med den fasta växelkursen skulle kostnadsstegringarna så småningom bidra till att urholka industrins konkurrenskraft och punktera bubblan. Innan detta hände hade inflationen hunnit bidra till att bubblan blåstes upp ännu mer. Den reala låneräntan 156

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE (efter ränteavdrag) sjönk kontinuerligt under andra hälften av 1980-talet, från ungefär 2 procent 1986 till minus 1 procent 1990. Detta bidrog till att hushållens finansiella sparande sjönk under perioden 1985 1990 till bottennoteringen minus 8 procent av BNP 1990. 10 Kraschen Historieböckerna visar att bubblan började spricka den 25 september 1990. Finansbolaget Nyckeln meddelade då att det befarade kreditförluster på 250 miljoner kronor för året. Detta innebar att allmänheten och bankerna började dra öronen åt sig och vägrade att förlänga Nyckelns och de andra finansbolagens förfallande marknadsbevis, dvs. de kortfristiga papper som finansierade en stor del av deras mera långsiktiga utlåning. Nyckeln, Gamlestaden, Independent och de andra finansbolagen hamnade i en akut likviditetskris och kämpade för att få kapitaltillskott och garantier från sina ägare, men kreditförlusterna växte för snabbt. Några av bolagen tvingades i konkurs och det stora flertalet avvecklades under de följande åren. Orsaken till kreditförlusterna var naturligtvis att värdeökningarna på tillgångsmarknaderna började mattas av. Det fanns flera samverkande orsaker till detta. Överhettningen av ekonomin hade skapat en kostnadskris. Givet den fasta växelkursen urholkades exportindustrins konkurrenskraft. Räntorna hade börjat vända uppåt på grund av Tysklands återförening. Iraks invasion av Kuwait i augusti 1990 hade lett till börsfall på många håll. Var och en av dessa faktorer kunde på egen hand ha punkterat bubblan. Nu kom de alla nästan samtidigt. I takt med att den begynnande lågkonjunkturen blev starkare och räntestegringarna drev ner fastighetspriserna ytterligare drogs även bankerna in i krisen. Situationen förvärrades av skattereformen 1991, som begränsade ränteavdragen och gjorde det dyrare att låna, vilket sänkte tillgångspriserna ytterligare. Den ekonomiska politikens nya fokusering på prisstabilitet (som kan illustreras med kronans ensidiga koppling till ecun i maj 1991 och försvaret av kronan följande år) bidrog också till att höja realräntorna. ASIENKRISEN NÄSTAN SOM I SVERIGE Till det yttre uppvisar Asienkrisen ungefär samma faser som den svenska krisen. Precis som i Sverige föregicks krisen av spekulationsbubblor på 157

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI börsen och fastighetsmarknaden. I största delen av regionen ökade tillväxttakten kraftigt i början eller mitten av 1980-talet. Börskurserna började stiga snabbt några år senare. I de mest utvecklade ekonomierna Sydkorea och Taiwan nåddes kulmen redan i slutet av 1980-talet, men i övriga länder fortsatte börskurserna att stiga. Samtidigt sköt fastighetspriserna i höjden. Antalet fastighets- och finansbolag växte snabbt. Affärerna finansierades med lånade pengar, och liksom i Sverige belånades fastigheter och börsportföljer långt över sitt marknadsvärde. Den stora efterfrågan och ökningen av förmögenhetsvärdena ledde också till högre produktionskostnader och löneökningar. Eftersom produktivitetshöjningarna i exportindustrin inte kunde hålla jämna steg med kostnadsökningarna började konkurrenskraften urholkas. Utvecklingen av valutakurserna underlättade inte situationen, utan snarare försvårade den. Flera av länderna i regionen hade bundit sina valutor till dollarn, som började apprecieras vid mitten av 1990-talet. I de länder där växelkurserna formellt var rörliga bidrog stora inflöden av utländskt kapital både lån och direktinvesteringar till att valutorna förblev starka. Men inflödena av utländsk valuta byggde på förväntningar om hög tillväxt och hög avkastning. Förväntningarna visade sig vara alltför optimistiska. Precis som i Sverige sprack bubblorna så småningom. I Bangkok kostade en kvadratmeter kontorsyta nästan 3 000 amerikanska dollar 1991. Fem år senare, innan fastighetsmarknaden egentligen hade kollapsat, hade priset hunnit sjunka till 2 200 dollar. Kvadratmeterpriset i Jakarta sjönk från 2 200 dollar 1991 till 1 600 fem år senare. 11 I både Bangkok och Kuala Lumpur halverades börskurserna från toppnoteringarna 1993 1994 till 1996. När priserna började falla hamnade både låntagarna och långivarna i problem. Låntagarna hade inte tillräckligt stort kassaflöde för att betala räntor och långivarna upptäckte att deras säkerheter och panter var mindre värda än de tänkt sig. Hela den finansiella sektorn blev sårbar. När även de utländska investerarna började förstå att deras placeringar inte skulle ge den förväntade avkastningen blev problemen akuta. Thailand var det första land som drabbades av en valutakris. De fallande fastighetspriserna ledde till att flera thailändska finansbolag fick så stora problem att myndigheterna var tvungna att ingripa för att öka bolagens egna kapital. Kostnadsökningarna och valutans appreciering bidrog också till att exporten, som vuxit med uppemot 20 procent per år sedan slutet av 1980-talet, stod stilla 1996. Det var uppenbart att antingen tillväxten 158

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE eller den fasta valutakursen måste ges upp. De utländska finansiärerna började backa, och kortfristiga lån som förföll till betalning förlängdes inte. När inflödet av kapital sinade försvagades också valutan, och spekulationerna om en devalvering kom i flera vågor med början sommaren 1996. Det upprepade försvaret av bahten urholkade valutareserverna, och i juni 1997 gick det inte längre att stå emot marknaden: valutan släpptes fri och började snabbt att sjunka. Deprecieringen av bahten förvärrade den finanskris som börjat med aktie- och fastighetsmarknadernas fall, eftersom utlandsskulderna omedelbart blev betydligt svårare att hantera när deras realvärde steg. Turbulensen och osäkerheten på marknaden var dessutom för stor för att nytt kapital skulle komma in på kort sikt. Minskningen av importkapaciteten och finansmarknadens problem med kapitaltäckning och likviditet ledde i stället till en minskning av produktion och sysselsättning en real kris. I stora drag var processen densamma som i Sverige ett halvdussin år tidigare. Givet den ökade risken för kreditförluster började långivarna också att se över sina intressen i resten av regionen. Det stod snart klart att de andra sydostasiatiska länderna hade mycket gemensamt med Thailand, och krisen spreds. Den genomgång av kreditrisker som nu gjordes begränsades inte till en analys av finansiella flöden och säkerheter, utan andra potentiella risker och svagheter uppmärksammades mer än tidigare. I Indonesien gällde osäkerheten både den politiska stabiliteten vem som skulle bli Suhartos efterträdare och industristrukturen, där nepotism, korruption och alltför stora satsningar på kapitalintensiva och högteknologiska branscher oroade. I Malaysia riktades uppmärksamheten mot flera gigantiska investeringsprojekt i statlig regi och premiärminister Mahathirs angrepp på marknaden kunde marknaden lita på någon som så uppenbart misstrodde den? För Sydkorea diskuterades en lång lista med potentiella problem, det ena allvarligare än det andra. På listan fanns frågetecken för bankernas hälsa, industrins stora skuldsättning och svaga lönsamhet som tvingat 6 av landets 30 största industrikonglomerat, chaebol, i konkurs på kort tid, och kopplingarna mellan de stora industriföretagen och den politiska ledningen. Oavsett vilka av problemen som uppfattades som mest allvarliga var marknadens dom hård. Kapitalflödena ströps, valutorna försvagades och finansmarknaderna hamnade i svårigheter. Även länder som Singapore och Taiwan, med relativt sunda ekonomier, fick känna av börsfall och depreciering. I deras fall handlade det i 159

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI stor utsträckning om en anpassning till en ny marknadssituation: som ett resultat av de stora växelkursförändringarna hade ju grannländernas konkurrenskraft förstärkts samtidigt som deras köpkraft minskat. De två länder som valde att hålla kvar sina fasta växelkurser mot dollarn påverkades också. I Hongkong avvärjdes en attack mot valutan, vilket innebar att anpassningen i stället kom genom stora förändringar av nominella börskurser, fastighetspriser och löner. Kina utsattes inte för någon motsvarande spekulation eftersom valutan inte var fullt konvertibel, men den regionala krisen bidrog till att staten gick in och stöttade näringslivet med en expansiv finanspolitik. Bakgrunden till Asienkrisen: utbud och efterfrågan på kapital Ser vi mer i detalj på hur bubblorna på de ost- och sydostasiatiska marknaderna blåstes upp, förstärks intrycket att problemen utvecklades på ungefär samma sätt som i det svenska fallet. Samtidiga ökningar i utbud och efterfrågan på kapital bidrog till de snabba ökningarna i tillgångspriserna. Liksom i Sverige var avreglering en viktig faktor för ökningen av kreditutbudet, men på ett mer omfattande sätt än i Sverige. Fram till första hälften av 1980-talet hade de flesta av regionens ekonomier varit relativt inåtvända. Tillväxtstrategierna hade i stor utsträckning byggt på importsubstitution, d.v.s. ersättande av import med inhemsk produktion. Till och med Sydkorea, som tillämpade en starkt exportfrämjande politik från 1960-talets början till mitten av 1970-talet, hade gett sig in på en mer importersättande strategi med stöd till kemisk och tung industri. Resultaten var dock sämre än vad man hade hoppats på. Regleringarna och handelshindren som upprättades gav upphov till ineffektivitet och många av de industrier som skulle uppfostras med hjälp av skyddstullar och subventionerade krediter blev aldrig konkurrenskraftiga. Därför lades politiken om på bred front, från omkring 1980 i Sydkorea och 1985 i Thailand, Malaysia och Indonesien. Det talades om exportorientering och större öppenhet. De flesta länderna devalverade och inflöden av utländska investeringar uppmuntrades. Kreditmarknaderna liberaliserades stegvis, i takt med att behovet att slussa investeringskapital till utvalda strategiska industrier minskade. Resultatet var en påtaglig ökning av krediterna till den privata sektorn. Parallellt med den gradvisa avregleringen av inhemska finansmarknader tillkom ytterligare en faktor som ökade kapitalutbudet, nämligen ett 160

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE stort inflöde av utländska investeringar. USA hade redan omfattande investeringar i Taiwan, Singapore och Malaysia, men nu kom också japanerna. Redan vid mitten av 1980-talet hade den japanska exportindustrin vuxit sig så stark att handelsöverskottet med USA blivit ett problem. Den så kallade Plaza-överenskommelsen från september 1985 skulle bidra till en utjämning av handelsobalanserna, och innebar en gradvis appreciering av den japanska yenens värde, från 239 yen per dollar 1985 till ungefär 135 yen per dollar två år senare. Den starka yenen drev upp produktionskostnaderna i Japan och ledde till att en stor del av exportindustrins arbetsintensiva produktion flyttades ut till länder som Thailand, Indonesien och Malaysia, och senare också Kina. Inflödet av utländskt kapital denna gång med större betoning på finansiellt kapital ökade ytterligare en gång i början av 1990-talet. I Japan hade åren efter 1985 inte enbart karakteriserats av en allt starkare yen, utan även av en expansiv japansk finans- och penningpolitik. Syftet var att parera den nedgång i inhemsk efterfrågan som väntades på grund apprecieringen av yenen, och politiken uppmuntrades av USA som ett sätt att stimulera den japanska importefterfrågan. Det främsta resultatet var dock inte någon utjämning av handelsobalanserna. I stället lyckades de japanska exportföretagen anpassa sina kostnader, bland annat tack vare utlandsinvesteringarna i Sydostasien och i USA. Kombinationen av stark valuta och hög efterfrågan skapade i stället en mycket omfattande tillgångsbubbla i Japan. Då florerade anekdoterna om Tokyos höga markpriser: det sades att parktomten med kejsarpalatset hade ett lika högt värde som all mark i Kalifornien. Bubblan blev dock inte långvarig. Den japanska börsen och fastighetsmarknaden började falla ihop i slutet av 1989. I motsats till Sverige gick Japan inte in för någon snabb upprensning av finansmarknaden och de dåliga krediterna, utan locket lades på och en tålmodig väntan på att problemen skulle försvinna av sig själva började. Detta var möjligt eftersom Japan inte var beroende av utländska långivare och deras bedömningar av den japanska ekonomins styrka. För att skuldtyngda företag och finansinstitut skulle överleva krävdes att räntan sänktes kraftigt. Men samtidigt som många finans- och fastighetsbolag tyngdes av problemkrediter fortsatte japanerna att spara och exportföretagen fortsatte att generera stora vinster. Snarare än att placera resurserna till låg ränta i Japan valde många banker att satsa pengarna i andra asiatiska länder där tillväxten och avkastningen var hög i synnerhet Thailand, Sydkorea och Indonesien. 12 161

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI Tabell 1. Internationella banklån till asiatiska ekonomier, juni 1997 Låntagare Lån totalt Lån totalt Långivare Kortfristiga Lån totalt (miljoner som andel av (% av lån totalt) lån som andel USD) BNP 1996 (%) (miljoner av exporten USD) 1996 (%) Japan EU USA Sydkorea 103 432 21,3 23 35 10 70 182 54,1 Thailand 69 382 38,1 54 28 6 45 567 81,8 Indonesien 58 726 26,5 39 38 8 34 661 69,6 Kina 57 922 7,1 32 48 5 30 137 19,9 Malaysia 28 820 29,3 36 44 8 16 268 20,9 Taiwan 25 163 9,2 12 57 10 21 966 19,0 Filippinerna 14 115 16,2 15 48 20 8 293 40,4 Källa: Komine 1998, tabell 6 och 7. 162

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE Utbudet av japanskt kapital till låg ränta och med få restriktioner var så stort att vissa observatörer ser det som en viktig orsak till krisen. Feldstein menade till exempel att Japans expansiva penningpolitik och de japanska bankernas slappa kredithantering bidrog till att flera av länderna i regionen drog på sig ohållbart stora utländska skulder. 13 Det fanns emellertid flera än japanerna som lockades att erbjuda lån till regionen. Från början av 1990-talet fick också europeiska kapitalägare upp ögonen för Asien. Precis innan krisen bröt ut var faktiskt banker från EU-länderna de största kreditgivarna till regionen. Av den totala lånestocken stod EU för ungefär 41 procent av lånen, Japan hade 32 procent, medan USA:s andel endast var 8 procent. 14 Tabell 1 sammanfattar information om lånestocken i slutet av juni 1997. Varken Singapore eller Hongkong finns med i tabellen, då inget av dessa länder hade någon betydande utländsk nettoskuld. Förutom den höga skuldsättningen i de länder som drabbats hårdast av krisen är det också noterbart att en mycket stor andel av lånen var kortfristiga. I både Sydkorea, Thailand och Indonesien uppgick den kortfristiga skulden till mer än 50 procent av exporten året innan. I samtliga tre länder var den kortfristiga utlandsskulden långt större än valutareserverna i Sydkorea nästan tre och en halv gång så stor. När förtroendet för marknaderna började minska var det just svårigheterna att återfinansiera utlandsskulden som utlöste krisen. Ökningen i utbudet av kapital både från inhemska och utländska källor utgjorde ena halvan av den ekvation som förklarar hur bubblorna uppstod. Den andra halvan, ökningen i efterfrågan på kapital, förklaras i första hand av övergången till en mera exportorienterad och utåtriktad utvecklingsstrategi från omkring 1985. När importsubstitutionen lades åt sidan och resurser tilläts strömma till industrier där länderna hade komparativa fördelar många länder genomförde också stora devalveringar för att stödja exportindustriernas lönsamhet ökade den ekonomiska tillväxten markant. I takt med att avkastningen på land, kapital och andra resurser förbättrades ökade efterfrågan och priserna på tillgångarna. Fram till början av 1990-talet gick huvuddelen av investeringarna till exportsektorn, men i takt med att kostnaderna började stiga och de reala valutakurserna började apprecieras förändrades mönstret. Den växande hemmamarknaden blev allt viktigare, både för tillverkningsindustrin och för en snabbt expanderande tjänstesektor. Den höga tillväxten hade inte enbart skapat enstaka stora förmögenheter, utan också en betydande 163

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI medelklass som efterfrågade kapitalvaror, bilar och bostäder. Efterfrågan på kapital för investeringar i infrastruktur och fastigheter ökade kraftigt. En anledning till att efterfrågan på utländskt kapital ökade särskilt mycket var den stora ränteskillnaden mellan inhemska och utländska lån. På grund av högre inflation och olika konkurrensbegränsningar var de inhemska räntorna flera procentenheter högre än de internationella. 1993 var till exempel den thailändska korta räntan omkring 10 procent per år, medan utländska finansiärer kunde erbjuda dollarlån med under 5 procents ränta. 15 Så länge valutakurserna var fasta var det därför mycket förmånligt att låna i dollar snarare än i lokal valuta. I Thailand skapades till och med en särskild finansmarknad för att slussa internationellt kapital till lokala investerare the Bangkok International Banking Facility. Med både stort utbud och stor efterfrågan på kapital fanns alla förutsättningar för att det skulle kunna skapas bubblor. Punktering av bubblan och valutakris Som vi noterade tidigare nåddes kulmen på flera av regionens aktiemarknader redan 1993 94 (och till och med några år tidigare i Sydkorea och Taiwan). Fastighetsmarknaderna visade tecken på överskottsutbud redan från samma tid, även om kollapserna i Thailand, Malaysia och Indonesien inte kom förrän omkring 1996. Precis som i Sverige bidrog prisfallen på tillgångsmarknaderna till att göra banker och finansinstitut sårbara, men det dröjde längre än i Sverige innan den hopsjunkande bubblan ledde till omfattande oro och en finans- och valutakris. En anledning är att de asiatiska företagens och finansinstitutens redovisning var (och fortfarande är) mindre transparent än vad som är fallet i Sverige. Det fanns helt enkelt inte tillräckligt med insyn i industriföretag, banker och finansinstitut för att finansiärerna i synnerhet de utländska långivarna snabbt skulle inse att de hade anledning att oroa sig. I synnerhet var det inte uppenbart hur högt skuldsatta många företag var och hur stora de kortfristiga skulderna var. Som ett exempel kan nämnas att Sydkoreas kortfristiga utlandsskuld under hösten 1997 uppskattades till omkring 70 miljarder dollar (se Tabell 1). Det mesta tyder nu på att den verkliga siffran var över 100 miljarder dollar. I mycket stor utsträckning finansierade de korta lånen långsiktiga investeringar. Det var inte förrän efter krisen som det uppmärksammades att skulden var 450 procent större än det egna kapitalet bland Sydkoreas 30 största chae- 164

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE bols i slutet av 1996: motsvarande siffra för storföretag i USA var 70 procent. 16 Dessutom undervärderade många placerare investeringsriskerna i regionen. Att valutariskerna underskattades är uppenbart, och många investerare har fått skriva av stora delar av sina satsningar. Dessutom verkar de starka kopplingarna mellan politiska makthavare och affärsintressen som är vanliga i regionen ha tolkats som en implicit lånegaranti. Å ena sidan styrde staten kapital till sektorer som av någon anledning uppfattades som särskilt viktiga, till exempel tung industri i Sydkorea och Indonesien, och infrastruktursatsningar i Malaysia. Å andra sidan fick utvalda individer och företag Suhartos släktingar och vänner i Indonesien, chaebols i Sydkorea, politiskt inflytelserika affärsmän i Thailand särskilda förmåner, såsom lukrativa statliga kontrakt, licenser och kreditsubventioner. Både vissa av investerarna och många av långivarna antog säkert att banker och företag med så stark politisk backning knappast skulle kunna gå omkull. Därför uppfattades de begynnande prisfallen på tillgångsmarknaderna inte som någon större risk, utan kapitalet fortsatte strömma in. Resultatet var att de obalanser som så småningom ledde till krisen växte sig mycket större än vad fallet hade varit i Norden, där motsvarande statliga garantier spelade en mycket mindre roll. Kombinationen av implicita lånegarantier, bristande transparens och svaga bankinspektioner och andra tillsynsmyndigheter har av flera observatörer tolkats som den främsta anledningen till Asienkrisen. Till exempel hävdar Paul Krugman att krisen i första hand var en finanskris snarare än en valutakris. 17 Problemet som uppstod på grund av bristerna på finansmarknaden kallas moral hazard i facklitteraturen. Bristen på tillsyn och ansvar gjorde att banker och andra finansieringsförmedlare tog alltför stora risker och trissade upp tillgångspriserna. I bästa fall lyckades projekten och investerarna kunde kamma hem stora vinster; i värsta fall väntade de sig en återbetalning av sina insatser. När felinvesteringarna och förlusterna till slut blev så stora och så många att staten inte kunde täcka dem längre kom krisen. Kapitalflödena torkade ut och valutorna kollapsade. Likviditetsminskningen ledde i sin tur till ytterligare fall i tillgångspriserna. Den minskade importkapaciteten och åtstramningarna inom den finansiella sektorn tvingade också fram en real åtstramning. Flera länder registrerade betydande fall i BNP under 1998, med uppemot 14 procents tillbakagång i Indonesien och omkring 10 procent i Thailand och Sydko- 165

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI rea. Hundratusentals arbetstillfällen försvann, i synnerhet i Thailand och Indonesien. Det är uppenbart att kriser av denna omfattning också sätter press på det politiska systemet. Detta visades allra tydligast i Indonesien, där våldsamma demonstrationer tvingade president Suharto att avgå i maj 1998. Även i Malaysia ledde krisen till allvarliga politiska motsättningar mellan olika grupperingar. BANKREFORMER OCH ÅTERHÄMTNING Reformer i Sverige I stort sett alla stora svenska banker drabbades av svåra förluster under krisåren. Sex av de sju största bankerna behövde kapitaltillskott från staten eller från sina ägare. De växande kreditförlusterna var också en bidragande anledning till valutakrisen under hösten 1992, eftersom det minskande internationella förtroendet för det svenska banksystemet ledde till att flera banker fick svårt att klara sin utländska upplåning. Bortfallet av utländska krediter ledde inte enbart till att kronan försvagades när inflödet av valuta minskade, utan det hotade också likviditeten i det finansiella systemet. I september 1992 introducerade därför regeringen en bankgaranti som innebar att alla fordringsägare utom aktieägarna skyddades från förluster. En särskild Bankstödsnämnd inrättades för att administrera garantin. Syftet var att undvika en likviditetskris Riksbanken använde en stor del av sin valutareserv för insättningar i bankerna samt att upprätthålla eller återställa förtroendet för det svenska banksystemet. För det senare syftet var det särskilt viktigt med transparent redovisning av dåliga krediter. Bankstödet användes i huvudsak till aktieägartillskott till Nordbanken och Gota Bank, och till att avskilja dessa bankers nödlidande krediter i två separata bolag, Securum och Retriva. Sammanlagt uppgick utbetalningarna för bankstödet till 65,3 miljarder, vilket balanserades av statens innehav och intäkter av aktier och eget kapital i Nordbanken, Securum och Retriva, till ett uppskattat värde av mer än 60 miljarder kronor i juli 1997. 18 Garantierna till resten av banksystemet, som omfattade över 84 miljarder kronor, behövde inte utnyttjas. Återhämtningen var nämligen förvånansvärt snabb. Efter 1993 gjordes inga nya finansiella åtaganden av Bankstödsnämnden, och banksektorn som helhet visade en vinst redan 1994. 19 En anledning var att bankernas räntemarginaler steg kraftigt. 166

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE Andra viktiga orsaker var att den återhållsamma ekonomiska politiken medförde att realräntorna började sjunka, samt att en uppgång i den internationella konjunkturen bidrog till en expansion i exportsektorn. Vad gäller banksystemets återhämtning pekar Ingves och Lind på fyra skäl till framgångarna: Det skapades ett politiskt samförstånd kring en bred krislösning. Myndigheterna uppmuntrade största möjliga öppenhet om problemen och de enskilda bankernas situation. Dåliga krediter och fastighetsvärderingar redovisades på ett öppet och transparent sätt, och de banker och finansbolag som inte hade förutsättningar för en återhämtning avvecklades. Dåliga krediter överfördes till särskilda bolag, men till realistiska marknadsvärden. Hagberg och Jonung visar att den ekonomiska tillväxten också var tillbaka till sin långsiktiga trend 1995. 20 Det som återstod av krisen var det stora underskottet i de offentliga finanserna och den omfattande arbetslösheten, men trenden på båda dessa områden var positiv. Trots Sveriges långa historia som en välfärdsstat med starka och välorganiserade intressegrupper som lärt sig att försvara sina förmåner var det möjligt att reformera statsfinanserna så att statsbudgetens saldo vändes till ett överskott från 1998. Vid denna tidpunkt hade den öppna arbetslösheten redan hunnit sjunka till 6,7 procent från toppnoteringen på 10,4 procent 1993. Vi återkommer nedan till en diskussion om vilka omständigheter som bidrog till denna anmärkningsvärt snabba återhämtning. Innan det ska vi diskutera den asiatiska reformprocessen, som varit långsammare och på många sätt kanske mer normal än den i Norden. Asiatiska reformer På kort sikt var reaktionerna till Asienkrisen relativt lika dem vi såg i Norden i mitten av 1990-talet. De flesta länderna övergav de fasta växelkurserna och lät valutorna försvagas för att stärka exportindustrins konkurrenskraft och bytesbalanssaldot. Banker och andra finansiella institutioner fick nytt ägarkapital och tvingades till omfattande omstrukturering: i de fall ägarna inte var villiga eller förmögna att ställa upp med mera kapital handlade det om förstatligande eller likvidation. På många håll öppnades den finansiella sektorn (och andra områden som tidigare varit stäng- 167

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI da) för utländska direktinvesteringar. Olika institutionella reformer genomfördes för att hantera problemkrediterna och för att återskapa allmänhetens förtroende för det finansiella systemet. Reformerna omfattade både finansinspektioner och särskilda bolag som skulle ta hand om problemkrediter, så kallade asset management corporations (AMC-bolag). Transparens blev ett nytt nyckelord, och regelverket för redovisning och bokföring förnyades. Konkurslagar introducerades där de hade saknats. Förhandlingar med utländska långivare inleddes för att upprätthålla de kapitalflöden som krävdes för att ekonomierna skulle fungera, samt för att etablera nya återbetalningsplaner för de stora utlandsskulderna. I de flesta fall var Internationella valutafonden, IMF, en viktig mellanhand i utarbetandet av dessa reformer. Nästan alla länder i regionen gick också igenom en period av finans- och penningpolitisk åtstramning för att undvika hög inflation i en situation där importpriserna ökade snabbt och allmänheten tog ut stora mängder kontanter från det nödlidande banksystemet. Malaysia var ett undantag: där valde regeringen att inte söka råd eller hjälp från IMF, utan hanterade i stället problemen med en expansiv finans- och penningpolitik. Detta tvingade Malaysia att införa restriktioner på internationella kapitalflöden för att undvika ett utflöde av kapital till länder som kunde erbjuda högre och säkrare avkastning på finansiella tillgångar. Effekterna av reformerna verkar emellertid ha varit svagare i Asien än i Norden, där ekonomierna i princip hade återhämtat sig efter tre fyra år. Fem år efter krisen, i mitten av 2002, låg de asiatiska börskurserna fortfarande långt under de noteringar som uppnåddes innan krisen. De reala investeringarna har heller inte återhämtat sig, utan investeringskvoterna i de flesta av de krisutsatta länderna ligger fortfarande nästan en tredjedel under nivåerna från mitten av 1990-talet. Följaktligen har tillväxten också varit svagare än innan krisen. Sydkorea och Malaysia lyckades tillfälligt nå upp till 8 9 procents tillväxttakter 1999 2000, men i övrigt har länderna kämpat för att nå upp till fem procent. Med undantag av Sydkorea har de också problem med betydande underskott i de offentliga finanserna samt växande statsskuld. 21 Även om underskotten sällan överstiger fem procent av BNP är de oroande, eftersom den statliga sektorns storlek och intjäningsförmåga är betydligt mindre än i Norden. På mikronivå finns också tydliga tecken på att reformprocessen ännu inte är avslutad. I synnerhet har det varit svårt att hantera de nödlidande 168

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE Tabell 2. Problemkrediter och skulder i fem asiatiska ekonomier (procent) Indonesien Korea Malaysia Filippinerna Thailand Problemkrediter som andel av total utlåning (juni 2001) 55,2 19,3 16,6 16,6 25,1 Problemkrediter uppköpta av AMC-bolag som andel av alla problemkrediter (juni/juli 2001) 85,2 71,6 39,4 40,9 Problemkrediter avyttrade av AMCbolag som andel av uppköpta problemkrediter (juni/juli 2001) 5,6 52,6 83,3 <1 Skuldens andel av det egna kapitalet, börsbolag 1997 4,2 6,0 2,6 2,0 7,0 2000 4,4 2,1 2,5 2,1 6,3 Källa: ADB 2001. 169

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI krediterna. De bolag som etablerats för att ta hand om problemkrediterna har inte lyckats avyttra någon särskilt stor andel av de tillgångar de köpt, samtidigt som omstruktureringen i företagen varit långsammare än förväntat. Inte ens Sydkorea och Malaysia som lyckats relativt väl på makroplanet har kunnat undvika dessa problem. Tabell 2 sammanfattar information om problemkrediter och skuldsättning i de fem länder som påverkades starkast av Asienkrisen. I Indonesien klassades mer än hälften av lånestocken som nödlidande 2001, i Thailand var andelen över en fjärdedel, medan Korea, Malaysia och Filippinerna alla registrerade mer än 15 procent. Vid den tidpunkten hade de koreanska och malaysiska AMCbolagen lyckats avyttra ungefär en tredjedel av problemkrediterna i respektive ekonomi, medan resultaten i Thailand och Indonesien varit mycket mer blygsamma. Trots att uppskattningar för Japan tyder på att problemkrediterna där uppgår till mer än 25 procent av BNP har det ännu inte gjorts några allvarliga ansträngningar för att hantera situationen. 22 Det allvarligaste problemet som återstår i största delen av regionen är förmodligen den skuldbörda som tynger företagen, med Thailand och Indonesien som de allvarligaste fallen. År 2000 var den genomsnittliga skulden i indonesiska börsbolag fyra gånger större än det egna kapitalet. I Thailand var skulderna i genomsnitt sex gånger större än det egna kapitalet. Trots att det saknas detaljerad information om Japan är det inte alltför vågat att påstå att situationen i vissa japanska industrisektorer kan vara lika allvarlig. En möjlig konsekvens är att den framtida tillväxten kanske hålls igen, eftersom många företag knappast kan få nya krediter förrän de existerande skulderna hanterats. Sydkorea är ett undantag även på detta område storföretagen har genomgått ett stort omstruktureringsprogram som minskat deras genomsnittliga skuldkvoter med två tredjedelar sedan 1997. Varför blev den asiatiska återhämtningen långsammare? Det finns flera orsaker till att den asiatiska återhämtningen verkar långsammare än den i Norden. En första anledning, som redan nämnts ovan, är att orsakerna till Asienkrisen i viss utsträckning stod att finna i regionens utvecklingsmodell och förhållandet mellan staten och näringslivet. Statliga ingrepp i form av ambitiös industripolitik reducerade marknadens betydelse. När priserna inte återspeglade utbud och efterfrågan var 170

ASIENKRISEN OCH DEN SVENSKA KRISEN EN JÄMFÖRELSE vinsten inte heller ett tillförlitligt mått på produktionsresultatet. Detta, tillsammans med de statliga garantier som antyddes av en industripolitik som uppmuntrade företag att ge sig in på nya och oprövade områden, drev företagen att utsätta sig för större risker än de annars accepterat. Troligen kommer det att ta en lång tid att förändra förhållandet mellan staten och näringslivet. Många företag hoppas fortfarande att staten ska ta på sig en del av ansvaret: de väntar därför med att realisera förlusterna. Det nära förhållandet mellan staten och näringslivet har också påverkat de asiatiska staternas förmåga och vilja att genomdriva svåra reformer. Olika intressegrupper har lyckats påverka politikerna och bidragit till att reformerna försenats. Insolventa företag har inte alltid tvingats i konkurs, utan de har i stället räddats genom att redovisningsregler tolkats välvilligt eller genom att nya krediter beviljats för att finansiera återbetalningen av gamla skulder. Det bästa exemplet är Japan där de nära relationerna mellan politiker, byråkrater, banker och andra företag (i synnerhet inom fastighets- och byggbranschen) bidragit till att även mycket svaga företag överlever. En expansionistisk penningpolitik har sänkt räntorna till extremt låga nivåer och flera finanspolitiska stimulanspaket har skapat världens största statsskuld. Trots det har ekonomin i princip stått still sedan 1990, och det finns inga tydliga tecken på någon förbättring. Intressegrupperna har också påverkat utvecklingen genom sina roller i den politiska processen. I Indonesien slutade både Suhartos och Habibies regimer i våldsamma protester och upplopp. Det är inte helt klart om protesterna i första hand riktade sig mot de förmåner som båda presidenterna valt att ge till sina släktingar och affärskontakter (som blev kända under beteckningen cronies), eller om protesterna i första hand riktades mot de reformer som genomfördes under tryck av IMF och andra internationella organisationer (och som märktes främst som minskade subventioner till bränsle och matvaror). I Thailand antogs en ny radikal grundlag mitt under den pågående krisen 1997. Den nya grundlagen krävde bland annat mera transparens och ökat individuellt ansvar av politiska beslutsfattare. Den antogs efter att den thailändska kungen ingripit och varnat den etablerade makteliten för att skapa ytterligare konfrontationer i en situation som redan var mycket allvarlig. 23 Tre år senare bidrog de långsamma reformerna till att en klart populistisk kandidat valdes till premiärminister efter en kampanj som lovade skuldlättnader för alla jordbrukare, subventionerade lån till alla byar och andra liknande stimulansåtgärder. 171

ARI KOKKO OCH KENJI SUZUKI I Sydkorea baserades Kim Dae Jungs valseger i december 1998 på ett program med tydlig kritik mot storföretagen. En stor del av de relativt framgångsrika koreanska reformerna möjliggjordes sannolikt av att de intressegrupper som företrädde storföretagen var allvarligt försvagade under denna period. 24 Flera speciella omständigheter gjorde Asienkrisen allvarligare än vad den nordiska krisen varit. Samma omständigheter bidrog till att återhämtningen blivit långsammare än vad den kunde ha varit. Samtidigt är det viktigt att notera några mera generella förhållanden som påverkar jämförelsen. För det första är det nödvändigt att definiera vad en återhämtning innebär. Om det faktiskt är så att krisen föregås av en tillgångsbubbla med för stor investeringsefterfrågan är det klart att en återhämtning inte kräver en återgång till de investeringsnivåer, tillväxttakter och börskurser som gällde innan krisen dessa var ju ohållbart höga. För det andra är det rimligt att anta att en kris som beror på strukturella problem kräver att den strukturen förändras. Detta är en relativt långsam process. För det tredje står det klart att djupgående strukturförändringar kan vara plågsamma. Man bör vänta sig motreaktioner från olika intressegrupper som vill försvara sina positioner i samhället. Kapitalägare som riskerar att förlora sina investeringar kommer att försöka påverka regeringen att ge dem stöd, arbetstagarorganisationer kommer att motsätta sig åtgärder som minskar sysselsättningen, pensionärer och andra grupper kommer att kräva kompensation för minskad köpkraft i den mån reformerna påverkar priserna, och väljare som inte ser tydliga förbättringar trots åtstramningar och uppoffringar kan drabbas av reformtrötthet och därför lockas att lägga sina röster på populistiska alternativ. Allt detta borde innebära att återhämtningen efter djupa kriser kan förväntas ta relativt lång tid. Det är inte enbart Asienkrisen som uppvisar en långsammare återhämtning än den nordiska krisen: detsamma gäller många tidigare finansiella kriser. Den latinamerikanska finanskrisen från det tidiga 1980-talet löstes till exempel inte förrän en bit in på 1990-talet. 25 Det är faktiskt möjligt att den snabba återhämtning som skedde efter den nordiska finans- och valutakrisen är ett undantag. Det är kanske mer intressant att fråga hur vi lyckades åstadkomma en så snabb återhämtning än att fråga varför de asiatiska reformerna och återhämtningen varit så långsamma. 172