Förvaltningsåret 2014 med reflektioner & utsikter
Innehåll Sida 3 Förvaltningsåret 2014 4 Reflektioner 5 Utsikter 2015 5 Världsekonomin 7 Aktiv tillgångsallokering Korta räntebärande Långa räntebärande Valutor Företagsobligationer Alternativa strategier Aktier 9 Regional allokering USA Eurozonen Sverige och Storbritannien Japan Tillväxtmarknaderna, inkl Asien ex Japan 10 Sammanfattning 11 Diagram och matriser 2 Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter
Förvaltningsåret 2014 2014 var under vissa perioder riktigt besvärligt att ta sig igenom ur ett förvaltningsperspektiv. För ett år sedan låg den 10-åriga amerikanska statsobligationsräntan på 3,03 procent. Vid det tillfället trodde 68 procent av förvaltarna, som Bank of America Merrill Lynch tillfrågade i sin månatliga enkät, att räntan skulle stiga, inte falla. Vi, liksom marknaderna underskattade effekterna av lägre inflationsförväntningar i takt med det dramatiska oljeprisfallet. Den allt mer expansiva penningpolitiken som fördes av centralbanken i både Japan och Europa bidrog också till att pressa ned räntorna. Effekten blev att räntan på amerikanska statsobligationer pressades ner till låga 2 procent. Den amerikanska börsen steg under året med 11,39 procent. Något mer än vår prognos på 10 procent som vi skrev om i samma rapport för ett år sedan. Den svenska börsen, OMXS30, steg 9,87 procent. Världsindex för aktier i lokal valuta, MSCI World, All Countries, steg samtidigt 7,15 procent. Våra allokeringsprodukter har i genomsnitt pendlat mellan 33 och 91 procent i aktier. Genomsnittet har varit 85 procent. Allokeringsprodukterna kan svänga mellan 25 och 95 procent så vi har haft en positiv aktie tilt under året med endast två av tolv månader då vi haft en rekommendation att undervikta aktier. Däremot kostade nedviktningen i aktier under oktober onödigt mycket avkastning när den svenska börsen föll 11 procent under tolv dagar för att sedan stiga 13 procent på elva dagar. De tvära kasten lurade både våra fundamentala och kvantitativa modeller. Vi har haft en negativ syn på svenska kronan, och en lika positiv syn på den amerikanska dollarn vilket vi utnyttjat maximalt under året. Men att kronan skulle försvagas med hela 21,26 procent trodde varken vi eller majoriteten av de finansiella aktörerna. Vi gjorde bedömningen att aktier skulle överträffa statsobligationer vilket var fel men vi fick rätt i att företagsobligationer underpresterade relativt båda dessa. Däremot valde vi en alltför hög exponering mot amerikanska High Yields, HY, HY, där energisektorn väger drygt 18 procent. Det bidrog, samt att oljepriset föll kraftigt, till att globala HY index, endast avkastade drygt 2 procent. Oljepriset föll drygt 50 procent från toppen i juni fram till årsskiftet. Det är väldigt stora tal för världens största råvara mätt som konsumerat dollarvärde. Sedan 1980 har det hänt fem gånger tidigare att oljan tappat mer än 50 procent. 1987, 1991, 1999, 2002 och 2009. Sex månader senare var priset på WTI oljan upp med i snitt 53 procent. Den amerikanska börsen låg i snitt nästan fyra procent högre sex månader senare. Under året har exponeringen mot oljesektorn indirekt varit via investeringar i amerikanska aktier och företagsobligationer. Eftersom oljeprisets påverkan på amerikanska bolag är relativt begränsad har utvecklingen inte haft så stor effekt på portföljernas avkastning. I takt med att aktiemarknaden nådde nya historiskt höga nivåer och räntorna för såväl stats- som företagsobligationer tangerade rekordlåga nivåer började marknadens aktörer se sig om efter placeringsalternativ. Inflödet till hedgefonder, under 2014, var så pass stort att hedgefondsindustrin aldrig varit större än den är nu. Samtidigt hade de flesta strategier en positiv utveckling under året med undantag för marknadsneutrala aktiestrategier, aktiestrategier med kort (blankad) tilt, Relative Value strategierna samt vissa event (händelse) drivna strategier såsom Distressed och Special Situations. De av oss utvalda investeringarna inom tillgångsslaget alternativa investeringar avkastade inte i nivå med våra förväntningar. Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter 3
Grexit är förmodligen idag ett större problem för Grekland än för eurozonen Reflektioner Inför 2015 bör man ställa sig frågan vad som är viktigt och vad som ska prioriteras? Författaren Eckhart Tolle skrev; Själva oron är ett större problem än det du oroar dig för. Det ligger mycket i det Tolle säger. USA:s försvarsminister Donald Rumsfeld har sagt i ett känt tal; There are known knowns. These are things we know that we know. There are known unknowns. That is to say, there are things that we know we don t know. But there are also unknown unknowns. There are things we don t know we don t know. Det investerarna känner till, "Known Knowns", är också inprisat i marknadspriserna på berörda tillgångar. Det är ett bekräftat faktum att premiärminister Abes politik, Abenomics, inte fått igång tillväxten tillräckligt i Japan. Att tillväxten blir allt lägre i Kina och att Grekland snart har ett nytt parlamentsval där det grekiska folket kan rösta fram vänstervridna och EMU-negativa Syriza. Risken för en upptrappning av kriserna i Syrien och Ukraina är uppenbar liksom att valutaspänningarna ökar i världen i takt med att alltfler centralbanker intervenerar på marknaderna. "Known Unknowns" kan vara en allt högre risk för att flera oljestater och oljerelaterade företag ställer in betalningarna. Risken finns också att skuggbanksystemet i Kina rasar samman vid en eventuell priskollaps på fastighetsmarknaden. Styrkan i den amerikanska dollarn i kombination med oljeprisfallet fortsätter att påverka amerikanska företagsvinster negativt liksom att Fed höjer räntan tidigare än väntat och fortsätter med höjningarna i en snabbare takt. "Unknown Unknowns" är däremot lite mer komplicerat. Nassim Taleb är doktor i ekonomi och har studerat sannolikhetslära. Taleb myntade uttrycket, Black Swan, svart svan. En oväntad händelse med extrema konsekvenser som sker utan varning och är omöjlig att förutse. Så svårförutsägbara och sällsynta händelser finns sällan beredskap för men ibland kan vi avläsa en alltför hög grad av optimism i marknaden mätt som exempelvis för låg volatilitet kombinerat med en låg andel köpta säljoptionskontrakt liksom en hög andel optimister i investerarenkäter. Vid sådana tillfällen är det relativt billigt att köpa kursfallskydd, och därmed ha möjlighet att öka avkastningen i portföljen vid en tillfällig och kraftig samt oväntad turbulens med större kursfall som effekt. Vad kommer då att överraska oss 2015? Mest spännande bland en mängd alternativ kan bli volatilitetens återkomst. Den vanligaste måttstocken för volatilitet är VIX, Volatility Index, som speglar realtidskurser på optionerna på Chicago Board Options Exchange (CBOE). VIX är ett index som mäter hur mycket investerare är villiga att betala för att försäkra sig mot branta kursrörelser. Den långa börsuppgången, den starkare dollarn, det svagare oljepriset och närmandet av dagen D då den amerikanska centralbanken Fed:s första räntehöjning annonseras, bedöms från tid till annan köra upp VIX index från de bekväma medelnivåerna runt 15 procent till de mer obekväma höjderna runt 30 till 40 procent. Men hur sannolikt är det, rent matematiskt att börsen avviker från det historiska mönstret de senaste 10 och 20 åren och i snitt avkastar 8 till 10 procent med en standardavvikelse på 18 till 20 procent? Enligt empiriska studier där man antar att börskurserna är normalfördelade, baserade på 10-åriga tidsserier, bedöms sannolikheten för ett större kursfall på mer än 10 procent för den amerikanska börsen, S&P 500, vara så låg som 11 till 17 procent. Således kan det visa sig att positionera sig för ett dylikt potentiellt scenario kan i efterhand bli en riktigt dyr affär. 4 Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter
Utsikter 2015 Världsekonomin USA:s ekonomi har goda förutsättningar att öka tillväxten under 2015. En högre privat kreditefterfrågan, lägre arbetslöshet samt en mer expansiv finanspolitik kan bidra till en starkare efterfrågan. Även det rekordlåga oljepriset förstärker utsikterna för USA:s ekonomi. Investeringar inom oljeindustrin avtar visserligen men dessa utgör en relativt låg andel av den amerikanska ekonomin. Det är framförallt konsumtionen som är den vitala delen i amerikansk ekonomi. Under perioden 1997 till 1998 föll oljepriset med drygt 60 procent samtidigt som BNP-tillväxten accelererade från drygt 3 till nästan 7 procent. Förutom att frigöra konsumtionsutrymme hölls även många företags produktionskostnader tillbaka. Vår relativt positiva tolkning grundar sig på att oljeprisnedgången visar sig som det ser ut nu, vara ett mer utbudsrelaterat problem än efterfrågestyrt. Vi tror också att konsumenterna följer historiska mönster och spenderar det som tjänats in, från exempelvis lägre bensinpris och uppvärmningskostnader, vilket ger tillväxten en skjuts uppåt. Vi utgår samtidigt från att spridningseffekterna från energisektorn till andra branscher kommer vara relativt begränsad. Bankernas utlåning till energisektorn i USA uppgår till endast 6 procent av den totala lånestocken. Siffran kan jämföras med 18 procent till finans- och försäkringssektorn och 16 procent till fastighetssektorn. Motvinden för den amerikanska ekonomin utgörs framförallt av en starkare amerikansk dollar som dämpar exportmöjligheterna. Eftersom USA till 87 procent är en stängd ekonomi bör utvecklingen i valutakursen inte ändra på det fundamentalt positiva scenariot. Recessionen kan komma tillbaka inom eurozonen. Framförallt är det Italiens tröga och skuldtyngda ekonomi som oroar. Uttryckt i euro har värdet på Italiens ekonomi knappt vuxit sedan 2007. Italiens skuldsättning är på samma höga nivå som Greklands var när eurokrisen började 2009. Över 130 procent av BNP. EU, ECB och IMF, den så kallade Trojkan, skulle kunna ta fram ett nytt stödpaket men notan för att eventuellt rädda Italien kan bli droppen som gör att tyskarna bestämmer sig för att ha fått nog. Dessutom klarade inte nio italienska banker stresstesterna som EBA, European Banking Authority, genomförde under hösten. Landets statsskuld, som utgör en fjärdedel av euroområdets obligationer, riskerar nedgraderas av kreditvärderingsinstitutet Standard & Poor s till BBB-, det vill säga väldigt nära att bli klassade som skräpobligationer, så kallade Junk Bonds. Frankrike utgör också en oroshärd då landet planerar att minska statens utgifter med EUR 50 miljarder och samtidigt sänka skatterna med EUR 40 miljarder. Strukturella reformer behövs men besluten bådar inte gott för tillväxten. Ett annat orosmoln är att den politiska turbulensen i Grekland är tillbaka i rampljuset. Ett nyval kommer att hållas redan den 25 januari. Risken är att det vänsterradikala partiet Syriza bli största parti i parlamentet. På Syrizas dagordning finns bland annat en omförhandling och nedskrivning av Greklands statsskuld. Utvecklingen riskerar dra in Grekland och hela euroområdet i en ny politisk och ekonomisk kris. Vår bedömning är däremot att Europa står bättre rustat idag och att krisen förblir mer lokal snarare än att den får en större påverkan på de globala marknaderna. Grexit är förmodligen idag ett större problem för Grekland än för eurozonen som sedan krisens höjdpunkt 2012 gjort rejäla framsteg. Smittorisken har minskat genom att både Irland och Portugal idag återigen kan låna på räntemarknaden till låga räntor. Tyskland visar däremot på styrka. Redo att dra nytta av det låga ränteläget och den allt svagare euron. Flera tecken visar på att viktiga tyska exportmarknader går allt bättre vilket även påverkar efterfrågan positivt. Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter 5
Bankernas utlåning till energisektorn i USA uppgår till endast 6 % av den totala lånestocken Dessutom går Spanien från klarhet till klarhet med en allt högre tillväxt, stigande konsumentförtroende och en fallande arbetslöshet. Prognosmakare underskattar ofta kraften i vändpunkter och för många länder som precis gått igenom den djupaste recessionen sedan 1920-talet kan minsta tecken på förbättringar leda till en ökad framtidstro och därmed få igång investeringar och konsumtion. Den svenska konjunkturen fortsätter stärkas. Tillväxt och arbetsmarknad förbättras ytterligare men inflationen är för låg och riskerar att bli fortsatt för låg främst till följd av det fallande oljepriset. För att inflationen ska stiga tillräckligt snabbt mot Riksbankens mål på 2 procent och för att minska risken att inflationsförväntningarna på längre sikt fortsätter falla behöver penningpolitiken bli mer expansiv. Riksbanken kommer med relativt hög sannolikhet hålla reporäntan oförändrad på 0 procent under såväl hela 2015 och antagligen även under större delen av 2016. Samtidigt förbereder Riksbanken okonventionella åtgärder såsom till exempel tillgångsköp, billiga lån till banker samt negativ reporänta. Kronan antas därmed bli fortsatt svag vilket främst gynnar den cykliska delen av exportindustrin. Putins nyckfullhet skapar oro bland företagsledarna i Västeuropa. Med kraftiga fall på börsen, en starkt försvagad rubel och rekordlågt oljepris ökar pressen på Putin. Utvecklingen ökar också risken för fler oväntade och obehagliga utspel från Ryssland. Landets valutareserv räcker bara i två år och det sjunkande oljepriset minskar även exportöverskottet. Ryssland måste minska importen dramatiskt, vilket pressar det ryska folket. Centralbanken räknar i värsta fall med att om oljepriset hamnar på i snitt USD 60 per fat krymper BNP med nästan 5 procent under 2015. Statliga företag och banker har en utlandsskuld på USD 600 miljarder, drygt SEK 4 700 miljarder. Precis före nyår tvingades den ryska centralbanken stötta landets näst största bank VTB med RUB 250 miljarder motsvarande cirka SEK 34 miljarder kronor. Kina står inför stora utmaningar. Överkapaciteten inom industrin är stor och skuldberget växer. Om tillväxten glider ner under 7 procent kan det leda till problem att skapa tillräcklig många nya jobb och på sikt få ned skulderna. De svagare råvarupriserna pressar tillbaka investeringar ytterligare. Däremot ser det ljusare ut för konsumenterna. Räntor, inflation och energipriser ligger på rekordlåga nivåer. Framförallt bedöms lägre bensinpriser bidra till utökat konsumtionsutrymme. Konsumentförtroendet hos amerikanska konsumenter är på topp och exporten från Kina till USA ökar. Samtidigt gör myndigheterna i Kina allt för att konsumenten ska ta över som tillväxtmotor även i Kina. Men skuldsättningen är ett växande problem. Både statliga och privata lån har stigit till att i dagsläget överstiga 250 procent av BNP. Även om nivån är låg jämfört med de mest skuldtyngda ekonomierna i väst, är ökningstakten oroande. En kinesisk finanskris får nog ändå anses bli begränsad och inte orsaka alltför mycket panik tack vare den statliga kontrollen över det finansiella systemet och kapitalflödena. Tillväxtmarknaderna tyngs när USA höjer räntan. Effekten kan bli att kapital lämnar vissa tillväxtmarknader vilket skulle spä på den negativa spiral som lägre energipriser bidragit med. Länder med bytesbalansunderskott såsom främst Turkiet, men även Indonesien, kan i sin tur orsaka problem för banker med stor exponering mot energisektorn. Tillväxtmarknaden klarade kreditfrossan 2013 tack vare sina alltmer utvecklade finansiella system och stora valutareserver. De räddades också av en fortsatt positiv tillväxtprognos. Men nu är det annorlunda. Tillväxten för samtliga utvecklingsländer väntas bromsa in till omkring 5 procent de närmaste åren. Det gångna decenniet har tillväxten uppgått till över 7 procent. 6 Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter
2015 Japansk och europeisk penningpolitik fortsätter vara expansiv. Utvecklingen fortsätter understödja börsutvecklingen. Successivt tror vi däremot att marknaden fokuserar allt mer på om och när den amerikanska centralbanken börjar höja räntan. Även takten och nivån på räntehöjningarna kommer vara i fokus när väl Fed aviserar första höjningen. Ur ett rent historiskt perspektiv har vi tagit oss igenom en väldigt lång period med nära nog nollräntor och inga räntehöjningar. I exempelvis Storbritannien höjde centralbanken räntan 370 gånger under ett helt sekel innan Lehman-kraschen 2008. Under perioden höjdes räntan så gott som varje kvartal. Men efter sänkningen till 0,5 procent 2009 har Bank of England inte rört sin ränta. Senast den japanska centralbankens räntor låg över 1 procent var 1996. I USA har Federal Reserve lämnat styrräntan orörd i sex år, vilket inte hänt sedan depressionen. Mycket talar för att Fed höjer räntan under tredje kvartalet 2015. Börjar investerarna nosa till sig risken för en första räntehöjning kan osäkerheten skapa nervositet hos investerarna. Antagligen kommer Fed att gå försiktigt fram med små och gradvisa höjningar för att hinna med att utvärdera reaktionerna och effekterna av en mer åtstramande politik. Men även om de långa amerikanska statsobligationsräntorna väntas stiga bedömer vi att uppgången blir relativt begränsad. USA:s budgetunderskott fortsätter att minska och i takt med en förbättrad arbetsmarknad och högre vinster stiger skatteintäkterna. Båda dessa faktorer bidrar gemensamt till att begränsa utbudet av obligationer. Vidare består det globala sparöverskottet. Tidigare har det främst varit det inhemska sparandet i tillväxtekonomierna som stabilt legat kvar på nivåer över 30 procent vars överskott till vissa delar investerats i västvärldens, och då främst USA:s, statsobligationer. Under 2015 väntas däremot eurozonen uppvisa ett bytesbalansöverskott som är större än Kinas. Framförallt är det nedskärningar, strama krediter och mindre investeringar i Tyskland som bidrar till utvecklingen. Kombinationen av globalt sparöverskott och låg inflation bidrar sammantaget till att obligationsräntorna förblir relativt låga. Aktiv Tillgångsallokering inför 2015 Korta räntebärande Med fortsatt nollräntepolitik i större delar av världen undviker vi i möjligaste mån att placera i korta räntebärande. Men från tid till annan motiveras kassalikviditet av beredskap för eventuella kursfall. Långa räntebärande Statsobligationsräntorna på mellan 0,25 till 1 procent i Japan, Sverige och Tyskland bedöms vara övervärderade. Eftersom amerikanska centralbanken Fed för en allt mer stram penningpolitik samt att USA präglas av fortsatt stark tillväxt och låg arbetslöshet undviker vi även amerikanska statsobligationer. Vi bedömer att den amerikanska 10-åriga statsobligationsräntan pressas upp mot närmare 3 procent. Valutor Den fortsatt starka amerikanska dollarn är sannolikt en kombination av att tillväxten varierar kraftigt mellan olika länder. Även USA:s minskade oljeimport och att Fed stramar åt medan ECB, BoJ och PBOC (People s Bank of China) ökar likviditetspåspädningen påverkar dollarns utveckling. Samtidigt har kronan försvagats ytterligare efter Riksbankens sänkning av styrräntan till 0 procent. Vi har en fortsatt negativ kronsyn och en positiv amerikansk dollarsyn. Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter 7
värderingarna är i nuläget i nivå med senaste börstopp men högre värderingar kan motiveras Företagsobligationer I tillgångsslaget företagsobligationer har vi en neutral vikt. Segmentet High Yield, HY, har vi däremot valt att övervikta. Globala HY, i det övre kreditsegmentet, B/BB, och globala Investment Grade, IG, med längre duration, bedöms gynnas av såväl jakten på avkastning som av regulatoriska skäl. Regelverken som exempelvis Basel III begränsar bland annat försäkringsbolags utrymme att investera i aktier eftersom dessa åsätts ett högre kapitaltäckningskrav. Amerikanska företag, inom HY segmentet, bedöms ha stor motståndskraft mot en stärkt amerikansk dollar eftersom verksamheterna till största del verkar domestikt. Defaultnivån är fortsatt kvar på låga 2 procent och räntetäckningsgraden är hög. Även andelen lån som förfaller de närmaste 12 månaderna är relativt låg. HY korrelerar mer med aktier än med andra obligationer men till en lägre volatilitet och med en högre direktavkastning. Nordiska kreditpapper inom IG segmentet och med kort duration bör också ingå i portföljen. Alternativa strategier Eftersom vi förväntar oss att värderingsskillnaderna mellan bolagen ökar tror vi generellt att 2015 blir ett bra år för stock-pickers. Vidare förväntar vi oss att uppköps- och fusionstrenden fortsätter då företagen har stora kassor, räntorna är historiskt låga och företagsledarna är fortsatt konfidenta. Vi tror även på en högre volatilitet generellt vilket inte bara skapar utrymme och möjligheter för aktiestrategier utan även för globala makrostrategier. Trendföljande program hade ett fantastiskt år 2014 drivet av kraftigt sjunkande räntor under sommaren samt sjunkande oljepris och höstens appreciering av den amerikanska dollarn. Vi förväntar oss att 2015 också kommer innehålla trender men kanske inte så tydliga som vi såg förra året. Vi behåller vår neutralvikt i marknadsneutrala strategier och uppköps- och förvärvsstrategier. Vi överväger att addera trendföljande strategier och globala makrostrategier. Eftersom vi förväntar oss högre volatilitet på aktiemarknaden under 2015 kommer vi från tid till annan investera i strategier som gynnas av det. Aktier De amerikanska börsföretagen visade, under tredje kvartalet, en försäljningstillväxt på nästan 4 procent medan vinsterna växte med drygt 9 procent. Nuvarande tillväxttakt, mätt i vinst/aktie, för S&P 500 ligger på nästan 10 procent. En nivå som vi bedömer inte är hållbar på sikt. Marginalerna är samtidigt rekordhöga. Delvis tack vare rekordlåga räntor och energipriser men med en stramare arbetsmarknad lär marginalerna snart försvagas. Stabila men endast svagt växande vinster samt låga räntor och god likviditet väntas fortsatt bidra till att den växande uppköpstrenden består. Uppköp leder till högre värderingar och som motpol infinner sig snabbt nyemissioner och nyintroduktioner. Det aktuella läget kan i vissa avseenden påminna om mitten av 1980-talet och slutet av 1990-talet. Då kulminerade investerarnas aktiefeber och resulterade i en våg av fusioner och nya bolag på marknaden. När detta hände tog aktiemarknaden ett rejält skutt och nya pengar pumpades in för att sedan kollapsa ännu snabbare när vinsthemtagningar tog överhand. Överlag har dock uppköpen genomförts till mer rimliga värderingar än under tidigare börshausser och med krav på högre potentiella synergier samt därmed till betydligt lägre finansieringskostnader. Värdet av alla fusioner och förvärv på den amerikanska börsen beräknas under 2014 överstiga USD 3 000 miljarder. Utvecklingen har självklart bidragit till att värderingarna i nuläget är i nivå med senaste börstopp men högre värderingar kan motiveras, om än teoretiskt. JP Morgan menar att exempelvis kan 8 Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter
en värderingsmultipel på mellan 22 och 24x motiveras på S&P 500 givet en utdelningsandel på 65 till 70 procent, en vinsttillväxt på 4 till 5 procent, en räntenivå på cirka 3 procent och en lönsamhet på eget kapital runt 14 procent. Givet att marknaden köper dessa antaganden skulle den amerikanska börsen fortfarande kunna stiga drygt 20 procent under 2015. Men är detta rimligt efter att S&P 500 redan stigit drygt 200 procent från bottennivån i mars 2009? Avseende börsavkastningen ligger trendnivån historiskt i nivå med trendnivån för den nominella BNPtillväxten plus ett tillägg för utdelningsnivån. Det vill säga 2,5 plus 2,0 plus 2,0 vilket ger 6,5 procent. Då börsavkastningen de senaste 5 till 6 åren varit väldigt mycket högre 1 och att värderingen de facto ligger drygt 50 procent högre än vid botten, mars 2009, och i nivå med toppen 2007 så förväntar vi oss en normalisering av börsavkastningen framgent. Regional allokering inför 2015 USA Amerikanska aktier bedöms avkasta i nivå eller under världsindex 2015. Dollarn har stärkts med drygt 12 procent relativt USA:s viktigaste handelspartners och S&P 500 består till drygt 40 procent av globala företag. Det låga oljepriset fortsätter sänka vinsterna för de energirelaterade företagen vilka också kommer minska investeringarna och därmed bidra till en lägre efterfrågan. Men då USA till 87 procent är en domestik ekonomi och 60 procent av aktierna i S&P 500 är domestikt relaterade borde vinsterna ändå kunna stiga med drygt 5 procent och därmed aktierna kunna avkasta 5 till 10 procent inklusive utdelningar på 2 procent och återköp motsvarande 1 till 2 procent. Vi underviktar däremot amerikanska aktier då vi tror att Fed:s åtstramning, när samtidigt ECB och BoJ, spär på med likviditet, missgynnar amerikanska aktier ur ett relativt perspektiv. Eurozonen Vi är fortsatt underviktade i aktier inom eurozonen men har istället valt att övervikta europeiska banker. 130 banker i Europa har nyligen genomgått en stresstest genomförd av den nya banktillsynsmyndigheten EBA där 105 banker klarade testet. 12 av de 30 banker som inte klarade testet har redan säkrat kapitalanskaffningen. Bankerna är därmed välkonsoliderade och har möjlighet att låna hos ECB till 0,2 procent ränta under fyra år givet att utlåningen sker till små och medelstora företag. Efterfrågan börjar återigen stiga då utlåningsräntorna äntligen börjat falla samtidigt som den svagare euron fått igång exporten. Med relativt låga värderingar bedöms därför banksektorn överträffa andra sektorer inom eurozonen. Sverige och Storbritannien Svenska aktier överviktas. En stark banksektor, en expansiv Riksbank med fortsatt låga räntor samt en svag krona, banar väg för en högre exporttillväxt. Vi bedömer också att vinstökningstakten är högre bland svenska bolag än övriga europeiska. I Storbritannien väntas priserna generellt inte stiga förrän arbetslösheten är nere kring 5 procent vilket förmodligen, med nuvarande ökningstakt av nya arbetstillfällen, inte hinner nås förrän efter parlamentsvalet i maj. Men osäkerheten kring just valet samt risken för tidigarelagda räntehöjningar och det fortsatt låga oljepriset motiverar att undervikta brittiska aktier i dagsläget. 1 S&P 500 har avkastat 20 procent per år sedan mars 2009 och 8 procent de senaste 10 åren samt nästan 10 procent de senaste 20 åren. Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter 9
Aktier gynnas om den globala tillväxten tilltar Japan Vi är fortsatt överviktade i Japan. Värderingarna av japanska aktier är fortsatt attraktiva relativt såväl räntan som relativt tillväxtutsikterna för vinsterna drivet av den svaga yenen. Fortsatta inflöden är att vänta från inhemska institutioner där många pensionsfonder följer den statliga pensionsfondens beslut att strategiskt öka aktievikten. Avslutningsvis kan den fortsatta nollräntepolitiken motivera kassastinna företag att fortsätta med utdelningshöjningar samt återköp av egna aktier. Tillväxtmarknaderna På tillväxtmarknaderna, Emerging Market, är vi fortsatt underviktade i de råvaruproducerande länderna och regionerna. Däremot har vi valt att vikta upp Kina och mindre tillväxtbolag i Asien. Kina ter sig fortsatt intressant som aktieplacering trots förra årets dramatiska kursuppgång, på nästan 60 procent. Värderingarna är fortfarande attraktiva, likviditeten förbättras successivt efter ihopkopplingen mellan Hong Kong och Shanghai-börsen samt att en fortsatt expansiv penningpolitik gynnar exportföretagen. För de mindre asiatiska tillväxtbolagen är nyckeltalen fördelaktiga och tillväxtförutsättningarna förbättras när energipriserna sjunker och efterfrågan från bland annat USA ökar. SammanFattning Aktier gynnas om den globala tillväxten tilltar och väljs före företagsobligationer som antas avkasta mer än statsobligationer. Den globala vinsttrenden fortsätter upp understött av starkare amerikansk makro och allt svagare valutor såsom euron, kronan och yenen vilket bör lyfta såväl europeiska, svenska som japanska exportföretag. Aktievärderingen är hög sett till vad som gällt under 2000-talet men fortsatt attraktiv relativt stats- och företagsobligationer och relativt lönsamhet och utdelningar. Samtidigt bedöms volatiliteten generellt öka vilket kan motivera en högre kassavikt än normalt från tid till annan i syfte att ha en god beredskap. Svag övervikt för globala aktier kvarstår med fokus på företag med starka balansräkningar och marknadspositioner som gynnas av svagare valutor samt en generellt högre tillväxt för att på bästa sätt klara ett balanserat riskjusterat avkastningskrav. Januari 2015 Torbjörn Söderberg Chefstrateg JRS Asset Management 10 Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter
Diagram och matriser Marknadsutveckling 2014 Aktieindex MSCI AC World 1 S&P 500 msci Europe omxs30 hang Seng 2 7,15 11,39 4,09 9,87 1,28 Långa räntor (10år, förändring i räntepunkter) Valutor Råvaror USA Sverige USD/SEK EUR/SEK Brent-olja -86-158 21,26 6,74-45,61 1 Lokal valuta, 2 Hong Kong Utveckling olika tillgångsslag 2014 Utveckling olika regionala aktiemarknader 2014 25% 20% 15% 10% 5% Aktieindex (världen) Amerikansk 10 år ränta USD/SEK High Yield Investment Grade Hedgefond index 12% 10% 8% 6% 4% MSCI AC World Local S&P 500 Index EuroSTOXX Index Nikkei 225 Index OMXS30 Index MSCI World EMG Mkts 0% 2% -5% 0% Aktuell position olika tillgångsslag, januari 2015 Aktier Minvikt Undervikt Neutral vikt Övervikt maxvikt Räntor -korta räntebärande -långa räntebärande Företagsobligationer Alternativa strategier Aktuell position olika regionala aktiemarknader, januari 2015 Aktuell position räntor, underliggande, januari 2015 Aktuell position företagsobligationer, underliggande, januari 2015 Regioner Undervikt Neutral vikt Övervikt Räntor Undervikt Neutral vikt Övervikt Företagsobligationer Undervikt Neutral vikt Övervikt USA Korta räntebärande Investment Grade Eurozonen Långa räntebärande High Yield Storbritannien Sverige Japan Asien ex Japan Aktuell position alternativa strategier, underliggande, januari 2015 Aktuell position valutor, underliggande, januari 2015 Emerging Markets Alternativa Strategier Undervikt Neutral vikt Övervikt Valutor Undervikt Neutral vikt Övervikt Lång/kort (blanka), aktier USD/SEK Marknadsneutral, aktier Global makro, räntor Skyddsstrategier; Volatilitet Säljoptioner Förvaltningsåret 2014 med reflektioner och utsikter 11
JRS Asset Management AB Stockholm Box 586, 114 11 Stockholm Besöksadress: Birger Jarlsgatan 14 Tel 08-407 64 00 Malmö Box 4029, 203 11 Malmö Besöksadress: Norra Vallgatan 64 Tel 040-10 26 80 www.jrsam.se JRS Asset Management är ett fristående svenskt värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. Vår huvudsakliga verksamhet är att erbjuda privatpersoner, företag och institutioner ett brett utbud av tjänster inom finansiell rådgivning och förmögenhetsförvaltning. Ambitionen är att förenkla tillvaron för kunderna och leva upp till deras förväntningar när det gäller bemötande, service och finansiell utveckling. Verksamheten är uppdelad i tre områden, JRS Private Banking, JRS Fonder och JRS Sports Management. Innehållet i denna presentation (informationen) utgör allmän information och inte finansiell rådgivning till enskild person. Även om JRS har strävat efter att verifiera informationen kan det inte garanteras att denna i alla avseende är korrekt, fullständig eller rättvisande. Informationen tar inte hänsyn till enskild persons specifika ekonomiska eller skattemässiga situation. Finansiell rådgivning bör sökas från kvalificerade rådgivare innan någon konkret transaktion genomförs eller handling vidtas. Alla prognoser är förenade med osäkerhet och det faktiska utfallet kan bli ett annat än prognosen. Värdet på finansiella instrument kan variera och reduceras och såvitt avser finansiella instrument även bli negativt. JRS friskriver sig från ansvar för samtliga skador och förluster, såväl direkta som indirekta, som kan uppstå i anledning av informationen. Informationen är skyddad av upphovsrätt och får inte utan JRS tillstånd kopieras, distribueras eller publiceras. Tvister i anledning av informationen skall prövas enligt svensk rätt av svensk domstol exklusivt.