13 DECEMBER, 2012 Konjunkturprognos Växande Asien, sjunkande Europa Global återhämtning men Sydeuropa i 1930-tals depression USA: Dags att erkänna att Fed har gjort nog Euroområdet: Sydeuropeiskt trauma Kina: Strukturella brister håller tillväxten under 8 procent Sverige: Ekonomin på lågvarv men ingen recession 2013
Innehåll INLEDNING Asien kompenserar för Europas krisekonomier 4 VALUTA Tryck på justering av de reala växelkurserna 8 USA Dags att erkänna att Fed har gjort nog 10 EUROOMRÅDET Sydeuropeiskt trauma 14 STORBRITANNIEN Finanspolitisk åtstramning kvarstår 16 JAPAN Fortsatt politisk oro 18 KINA Strukturella brister håller tillväxten under 8 procent 20 INDIEN Reformprocessen fortsätter 22 SYDOSTASIEN Måttlig men motståndskraftig tillväxt 23 BRASILIEN Svag tillväxt möts med uppsjö av stimulansåtgärder 25 ÖSTEUROPA Baltiska lärdomar för Sydeuropa 26 SVERIGE Ekonomin på lågvarv men ingen recession 2013 28 NORGE Oljeberoendet ökar allt mer 32 FINLAND Från stagnation till måttlig tillväxt 34 DANMARK Ännu ett förlorat år... 36 Nyckeltal 38 Kontaktinformation Tuulia Asplund, tuas02@handelsbanken.se Anders Brunstedt, anbr42@handelsbanken.se Kari Due-Andresen, kadu01@handelsbanken.no Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk Thomas Haugaard, thje01@handelsbanken.dk Tiina Helenius, tihe01@handelsbanken.se www.handelsbanken.se/research Jan Häggström, jaha05@handelsbanken.se Petter Lundvik, pelu16@handelsbanken.se Knut Anton Mork, knmo01@handelsbanken.se Jes Roerholt Asmussen, jeas01@handelsbanken.dk Gunnar Tersman, gute03@handelsbanken.se Helena Trygg, hetr01@handelsbanken.se Ida Wolden-Bache, idba01@handelsbanken.se
INLEDNING Asien kompenserar för Europas krisekonomier Återhämtningen i tillväxtländerna i Asien har fått fäste och kommer att bidra till den globala återhämtningen under 2013 trots fortsatt konjunkturnedgång i krisländerna i Europa. USA kommer inte att störta utför budgetstupet utan fortsätta att bidra till en global återhämtning. Obalanserna i euroområdet är långt ifrån lösta men kommer inte att leda till en ekonomisk kollaps. Den privata sektorns minskade finansiering av utlandsskulderna i PIGS-länderna uppvägs av ökad utlåning av ECB och regeringar i euroområdet men det är tveksamt om detta är hållbart i längden. Stimulanser i tillväxtländerna kritiska för världsekonomin Asiens tillväxtländer driver den globala återhämtningen Vi fortsätter att grunda vår prognos för den globala återhämtningen 2013 på stimulansinsatser i tillväxtländerna. Med genomförda räntesänkningar, lättnader i kreditvillkoren och expansiv finanspolitik är det bara en tidsfråga innan de första tecknen på ökad tillväxt visar sig. Efter en ekonomiskt svag sommar i Asien och Stillahavsregionen har de makroekonomiska indikatorerna under de senaste månaderna stärkts igen. I november ökade inhemska och utländska order betydligt i Kinas inköpschefsindex och data för utrikeshandel i tillväxtländerna i Asien bekräftar att återhämtningen nu har fått fäste. Eftersom det är den största regionen i dag i termer av handelsvolymer - nästan 50 procent av den globala exporten och importen - bör detta vara goda nyheter för exportföretag i Europa och Nordamerika. Vårt makrotema för ett år sedan var att det skulle bli en global avmattning men inget nytt 2008. Trots en allt värre finansiell kris i euroområdet trodde vi att en kollaps skulle kunna undvikas genom ECB:s åtgärder och att en upprepning av den globala kreditåtstramningen hösten 2008 inte var trolig. Under 2009 bidrog en expansiv ekonomisk politik i tillväxtländerna i Asien till den globala återhämtningen, i synnerhet bidrog de massiva stimulansåtgärderna i Kina. Detta ledde till en förvånansvärt kraftig återhämtning i västvärlden, trots ett stort skuldöverhäng, vilket bidrog till att avvärja en utdragen global konjunkturnedgång. Begränsat utrymme för stimulanser i Kina Global återhämtning men inte ett nytt 2009 Förutsättningarna för expansiva åtgärder har varit likartade i Asien det senaste året. Allt lägre inflationsnivåer har gjort det enklare för centralbanker och andra beslutsfattare att stimulera ekonomierna. Men det är en betydande skillnad i utrymme. I början av 2009 sjönk inflationen till minus 2 procent och arbetslösheten steg kraftigt under flera kvartal 2008 2009. Den här gången har inflationsfallet inte varit lika dramatiskt. Inflationen i Kina verkar ha planat ut strax under 2 procent och arbetslösheten har inte ökat dramatiskt, vilket tyder på att det idag finns betydligt mindre ledig produktionskapacitet. Därför finns det inte lika mycket utrymme för en kraftig ekonomisk återhämtning. Beslutsfattarna har också varit betydligt försiktigare än under 2008 2009. Den kinesiska centralbanken har sedan i somras avstått från större stimulansåtgärder och bara finjusterat tillförseln av likviditet. Den 4 13 december, 2012
planerade stimulansen från ökade infrastrukturinvesteringar är nu mindre än en tredjedel av vad den var 2009. Följaktligen ska vi inte förvänta oss en kraftig återhämtning i Kina. Fortsatt starkt i flera asiatiska ekonomier Förhållandena ser likadana ut i andra delar av regionen. I några stora ekonomier syntes ingen avmattning alls under 2012. Tillväxten i Indonesien var över 6 procent, men även Filippinerna och Malaysia uppvisade kraftig tillväxt. I Sydkorea har exportföretagen känt av avmattningen på de globala marknaderna och den starka valutan, men inhemska ekonomiska förhållanden har stått emot bra, och arbetslösheten har bara ökat något. I hela regionen ligger nu arbetslösheten nära eller under sina lägstanivåer från de senaste 5 åren. Inflationen håller centralbankerna på halster USA:s skuldbörda minskar Ökad amerikansk export ett resultat av förbättrad konkurrenskraft Fortsatt fokus på Europa Vi bör alltså inte vänta oss samma typ av dramatisk återhämtning som vi såg under 2009. Det sker sannolikt en välkommen ökning av den ekonomiska aktiviteten i alla tillväxtländer i Asien, och importen borde öka betydligt. Men importtillväxten kommer sannolikt inte att öka ens hälften så mycket som under 2009 2010, när importen i tillväxtländerna i Asien steg med över 20 procent. Men det skulle ändå vara en betydande förbättring jämfört med tredje kvartalet i år, när importen i de asiatiska tillväxtländerna var mer eller mindre oförändrad jämfört med nivåerna för ett år sedan. Minskad ledig produktionskapacitet initialt innebär också en hög risk för att inflationen ska ta fart igen, vilket kommer att hålla centralbankerna alerta. Framåt 2015 kan stigande inflationstryck mycket väl ha tvingat beslutsfattarna att strama åt för att åstadkomma en ny ekonomisk avmattning i regionen. Global och lokal ombalansering Det sägs ofta att tiden läker alla sår och det gäller även i viss mån också skuldkriserna. I USA har hushållens skulder minskat kraftigt jämfört med inkomsterna, vilket ger en möjlighet till återhämtning på bostadsmarknaden. Denna utveckling har fått draghjälp av fler jobb och stigande disponibla inkomster. Det har även skett en märkbar förbättring i USA:s utlandsställning. Underskottet i bytesbalansen har gått ned från en toppnivå på 6 procent av BNP före krisen till runt 3 procent i dag. Privata sektorns sparande minus investeringar har ökat mer än den offentliga sektorns skulder. Detta har uppnåtts i en stadigt växande ekonomi med ett krympande produktionsgap. Normalt skulle ett ökat kapacitetsutnyttjande gå hand i hand med en försämrad handelsbalans eftersom importen har en tendens att öka snabbare än exporten. Men i USA har exporten utvecklats oerhört bra under återhämtningen på grund av landets starka konkurrenskraft. Den bygger delvis på kraftiga kostnadsminskningar men också på innovation och produktutveckling. Även i energikrävande industrier ökar nu konkurrenskraften tack vare de låga energipriserna till följd av skiffergasboomen. Detta gäller särskilt i förhållande till europeiska tillverkare, som betalar ungefär dubbelt så mycket för energi - ett kostnadsgap som väntas fortsätta gynna amerikanska tillverkare under en överskådlig framtid. För tre år sedan låg fokus på globala obalanser men vi hävdade att stigande sparkvoter i USA och en stark exportindustri skulle bidra till att krympa underskottet i bytesbalansen. 13 december, 2012 5
Dessutom skulle stark utveckling i Kina medföra snabbare tillväxt av importen än av exporten och därmed minska det kinesiska bytesbalansöverskottet. Det som då oroade oss mest var de stora lokala obalanserna i euroområdet. Greklands underskott i bytesbalansen låg på runt 15 procent av BNP, men även i Spanien och Portugal var underskotten i bytesbalanserna tvåsiffriga. Det var bara en tidsfråga innan långivare i den privata sektorn inte längre vill fortsätta finansiera den snabba ökningen av utlandsskulden. Spanien söker troligen ytterligare hjälp I dag förlitar sig Grekland helt på utländska offentliga långivare den så kallade trojkan för att finansiera underskottet i bytesbalansen. Dessa långivares engagemang i Spanien har ökat snabbt under det senaste året. ECB innehar redan cirka 40 procent av Spaniens nettoutlandsskuld och ESM har nu gjort den första utbetalningen till den spanska bankräddningsfonden. Det är också en allmän uppfattning att Spanien kommer att be ESM om ytterligare hjälp att finansiera statsskulden. Samtidigt har utländska privata långivare minskat sin exponering mot Spanien, både banktillgodohavanden och obligationsinnehav. Hur länge kommer situationen med ökat offentligt stöd till krisekonomierna att fortsätta? Det beror dels på inställningen hos utländska privata långivare, men också på hur underskottet i bytesbalansen utvecklas. Så länge utländska investerare är oroliga för det ekonomiska läget i dessa länder så kommer de att kräva höga riskpremier, som kompensation för kreditrisker, men också för risken att landet kommer att lämna eurosamarbetet och ställa in betalningarna av utlandsskulden. Ju högre räntorna blir, desto svårare blir det att få ordning på de offentliga finanserna och desto större blir incitamentet att söka hjälp från andra regeringar i euroområdet. Överskott i krisekonomiernas bytesbalanser behövs Kan extern och intern balans uppnås samtidigt? Hur är det egentligen med underskotten i bytesbalanserna? Om investerarna i den privata sektorn redan idag inte vill köpa statsobligationer utfärdade av skuldtyngda krisekonomier, så kommer de definitivt inte att gå på att finansiera ytterligare skuldökningar drivna av fortsatta underskott i bytesbalanserna. Bytesbalanserna i dessa länder behöver därför visa överskott. Det har skett vissa förbättringar i det avseendet i samtliga krisländer i euroområdet. Men problemet är att en stor del av förbättringen beror på att produktionsgapen blir allt större och importen minskar. Svår balansgång mellan extern och intern balans När det var högkonjunktur i de här länderna ökade underskotten i bytesbalanserna. Det kunde delvis förklaras av ett ökat kapacitetsutnyttjande. När inhemska resurser är uttömda återstår endast import för att mätta den ökande inhemsk efterfrågan. Läget blir det omvända vid en ekonomisk nedgång, vilket bidrar till att minska underskottet i bytesbalansen. Men de ökande externa underskotten berodde också på att kostnadsnivåerna blivit för höga och att inhemska tillverkare förlorade sin konkurrenskraft. Då är det svårt att snabbt reversera underskotten. I krisekonomierna har lönesänkningarna hittills varit små. Om konkurrenskraften inte återställs behöver den ekonomiska nedgången i dessa ekonomier bli ännu djupare för att uppnå överskott i bytesbalansen. Priset för extern balans skulle därför bli att inte 6 13 december, 2012
uppnå intern balans. Arbetslösheten skulle då ligga kvar på en mycket hög nivå, vilket varken är önskvärt eller politiskt hållbart. Strukturella faktorer viktiga Ohållbara externa underskott vid full sysselsättning En drastisk ökning av konkurrenskraften det enda möjliga Devalvering var en viktig del i den svenska krisbekämpningen Asien devalverade också framgångsrikt Bara Irland är på väg mot en framgångsrik ombalansering Fortsatt fokus på Europeiska problem Europa inte kritisk för global tillväxt I en nyligen genomförd studie har OECD gjort intressanta projektioner för bytesbalansunderskotten. Utgångspunkten är inte ett konjunkturperspektiv utan snarare de strukturella faktorer som påverkar balansen mellan sparande och investeringar. Demografisk utveckling spelar en relativt stor roll. Studien bygger på antagandet att krisekonomierna är tillbaka på full sysselsättning 2020 och sedan stannar där. Alltså är det bara de strukturella faktorerna som spelar roll för bytesbalansunderskottscenarierna. När Grekland återigen är tillbaka på full sysselsättning kommer landets bytesbalansunderskott intressant nog att bli tvåsiffrigt. På liknande sätt, men inte lika dramatiskt, får de övriga krisländerna också relativt stora underskott. Detta förutsätter givetvis fortsatta ökningar av utlandsskulderna. När det gäller Grekland skulle utlandsskulden stiga från nuvarande 100 procent av BNP till över 300 procent av BNP 2030. Spaniens utlandsskuld skulle öka från strax under 100 procent av BNP till nästan 200 procent 2030. Scenarierna är naturligtvis orealistiska. Övre gränsen för utlandsskulden är redan nådd för de här länderna åtminstone om vi antar att skulden finansieras av den privata sektorn och inte av utländska regeringar. Men scenarierna är också orealistiska i antagandet om en återgång till fullt kapacitetsutnyttjande. En drastisk ökning av konkurrenskraften skulle vara det enda sättet att göra de här scenarierna realistiska. Exportdriven tillväxt skulle då kunna leda till högre kapacitetsutnyttjande och förbättringar av externbalanserna. Depreciering en viktig faktor för framgångsrika ombalanseringar Det har hänt tidigare i olika sammanhang. Sverige gick från stora externa underskott och hög arbetslöshet i början av 1990-talet till stora externa överskott och intern balans. Ordinationen var att överge den fasta växelkursen och låta valutakursen depreciera så att exportdriven tillväxt kunde åstadkomma en återgång till full sysselsättning och minska utlandsskulden. Finanskrisen i Asien 1997 1998 är ett annat exempel på framgångsrik ombalansering genom en växelkursjustering. USA kan ses som ytterligare ett exempel på en lyckad ombalansering. Ekonomin har ännu inte nått extern balans (och kommer troligen inte att göra det), men minskningen av underskottet i bytesbalansen har skett samtidigt som arbetslösheten har minskat. Bland euroområdets krisländer är det bara Irland som är på väg mot en framgångsrik ombalansering. Redan nu har landet överskott i bytesbalansen. Helt klart har implosionen i inhemsk efterfrågan spelat en roll. Men den mycket konkurrenskraftiga tillverkningssektorn har också drivit fram exportdriven tillväxt. Irland är dock långt från intern balans. Arbetslösheten är hög, men den är minskande till skillnad från utvecklingen i andra krisländer i euroområdet, där den skyhöga arbetslösheten fortsätter att öka. Vår gissning är att de finansiella marknaderna kommer att fortsätta vara mer upptagna av lokala obalanser i euroområdet än av de globala obalanserna, som så många fruktade för några år sedan. Rent ekonomiskt verkar beslutsfattarna ha hittat ett recept som förhindrar att obalanserna leder till en ekonomisk kollaps. Men de verkliga ekonomiska problemen kommer att kvarstå till dess krisekonomiernas konkurrenskraft förstärks kraftigt. T.ex. genom att de lämnar eurosamarbetet. Under förutsättning att det inte blir en ny ekonomisk kollaps kommer den ekonomiska avmattningen i Sydeuropas krisländer endast att ha en mindre inverkan på de globala tillväxtutsikterna. Återhämtningen i tillväxtländerna i Asien borde kunna uppväga en fortsatt avmattning i Europas krisländer. Jan Häggström, +46 8 701 1097, jaha05@handelsbanken.se 13 december, 2012 7
VALUTA Tryck på justering av de reala växelkurserna Växelkurser har en benägenhet att reagera på ett antal faktorer på kort sikt men över tiden tenderar de reala kurserna att avspeglat relativa förändringar i BNP per capita. Sett ur det perspektivet bör vi förvänta oss ytterligare real appreciering av många valutor i Asien. JPY är ett undantag eftersom Japans prisnivå är hög på grund av yenens styrka. Detsamma kan sägas för euroområdet och i frånvaro av en depreciering av euron finns det en risk för att det fastnar i ett japanskt scenario med stagnation och deflationstendenser. En faktor som ofta förbises är växelkursen Deflationen i Japan är kopplad till den starka JPY Det finns flera förklaringar till Japans över tio år långa period av stagnerad tillväxt och envis deflation. En faktor som ofta förbises är växelkursen. Vi har tidigare lyft fram att prisnivån är hög i Japan, jämfört med andra länder. Den drevs upp till ohållbara nivåer i början av 1990-talet. Den nödvändiga justeringen kunde ha skett via depreciering av valutan men den envisa styrkan hos JPY innebar att större delen av justeringen skedde via prisanpassning i stället. Inflationsskillnaden mot USA har varit negativ under lång tid. Eftersom inflationen i USA har varit relativ låg har den japanska prisanpassningen resulterat i deflation. På senare år har JPY stärkts betydligt mot USD och återigen lyft den japanska prisnivån jämfört med USA. Såvida inte yenen försvagas betydligt framöver innebär det sannolikt fortsatt deflation i Japan. Japan har suttit fast i den här fällan länge nu. Andra valutor i regionen har också stärkts mot USD. Flera länder, däribland Kina, har även haft högre inflation än USA och därför har den reala apprecieringen varit högre än den nominella apprecieringen. Real valutaappreciering är en naturlig process för ett land som försöker komma i kapp i termer av levnadsstandard. Den inhemska prisnivån är normalt väldigt låg i länder med låga inkomster per capita, men stiger sedan i relativa termer tillsammans med inkomsterna per capita. Priserna har ökat mer i Asien än realinkomsterna jämfört med USA BNP per capita i Kina ökar mycket snabbare än i USA. Därför bör vi förvänta oss en real appreciering av den kinesiska valutan. Om beslutsfattarna i Kina inte accepterar en högre inflation än i USA måste valutan apprecieras i stället. Normalt skulle det vara en kombination av både högre inflation och valutaappreciering jämfört med USA. Ovanstående figur visar hur mycket prisnivåerna i Asien har konvergerat med USA samt hur mycket nivåerna för BNP per capita har konvergerat. Det framgår att priserna har ökat mer än realinkomsterna jämfört med USA. Detta är i linje med den historiska normen för andra länder och händelser. Det finns också tydliga skillnader mellan tillväxtländerna i Asien. Indonesien har höga priser jämfört med konvergensen i BNP per capita. Sydkoreas BNP per capita har konvergerat lika mycket som Japan men har betydligt lägre priser, vilket tyder på en stor potential för en real appreciering framöver. 8 13 december, 2012
Södra euroområdet - läget är redan betydligt värre än i Japan Är euroområdet nästa Japan? Det har funnits oro för att USA riskerar att fastna i ett japanskt scenario. Det har inte varit vår åsikt. Vi har alltid menat att risken är betydligt större att euroområdet går in i en lång period av stagnation, möjligen tillsammans med deflationstendenser. I södra euroområdet är läget faktiskt redan betydligt värre än i Japan, med en repris av 30-talets depression i Grekland och Spanien, visserligen än så länge utan fallande priser (se den globala inledningsartikeln). En viktig likhet med Japan är att prisnivåerna är jämförelsevis höga i euroområdet. I Spanien är BNP per capita bara runt 50 procent av BNP per capita i USA, men prisnivån är ungefär densamma. Frankrike och Tyskland ligger lite under USA:s för BNP percapitanivå men har betydligt högre prisnivåer. Trots att prisnivån i Japan är högre än i euroområdet finns det starka argument för justeringar nedåt av de relativa prisnivåerna i de fyra största euroänderna. En real depreciering mot USA kan ske via lägre inflation än i USA eller via depreciering av den nominella växelkursen. Recessionen kommer att fortsätta om inte exporten får ett uppsving Som vi har påpekat många gånger förr har de amerikanska tillverkningsföretagen en betydande kostnadsfördel jämfört med konkurrenterna i euroområdet vid nuvarande växelkursnivåer. Den bättre utvecklingen för USA:s exportföretag de senaste tio åren beror inte enbart på denna faktor utan relativa exportförändringar har tenderat att följa EURUSD-kursen med eftersläpning se figuren nedan. Euroområdet behöver ett rejält uppsving i exporten för att uppväga nedgången i den inhemska efterfrågan. Annars kommer recessionen att fortsätta i många länder. En fortsatt stark euro ökar risken för ett japanskt scenario. I likhet med Japan (och USA) är skuldnivåerna relativt höga i euroområdet vilket innebär betydande kostnader för att ha en låg eller negativ inflation. Det är betydligt enklare att ta sig ur skuldfällan via tillväxt och hjälp av viss inflation. ECB känner väl till dessa risker men kan snart inte sänka räntorna mer. Vi förväntar oss en ytterligare sänkning inom kort men därefter måste ECB förlita sig på någon form av kvantitativa lättnader för att motverka deflationstendenserna. Betydande nedåtryck på euron mot dollarn och når så småningom paritet Arbetslösheten i euroområdet kommer sannolikt att fortsätta stiga under 2013 medan den går ned i USA. Det innebär att Fed troligen stramar åt penningpolitiken (se USA-artikel) betydligt tidigare än ECB. Ett stopp för kvantitativa lättnader är ganska troligt även i USA, medan ECB sannolikt tar samma väg som Fed har valt på senare år och fortsätter med penningpolitisk stimulans. Vi tror att detta leder till ett tryck nedåt på euron mot dollarn och behåller vår åsikt att det blir betydande justeringar nedåt av växelkursen de närmaste åren. Vi tror att EURUSD i slutänden når paritet. Med andra ord är det upp till ECB att se till att euroområdet inte fastnar i samma fälla som Japan. Jan Häggström, +46 8 701 1097, jaha05@handelsbanken.se 13 december, 2012 9
USA Dags att erkänna att Fed har gjort nog BNP kommer sannolikt att växa med 2-3 procent. Den tröga tillväxten är ett tecken på att det behövs strukturella reformer, men sådana har blockerats i kongressen. Federal Reserve har försökt fylla tomrummet, men har sannolikt gjort nog, då kostnaderna för penningpolitiken nu är större än fördelarna. Trots detta så kommer Fed förmodligen att öka takten på sina obligationsköp, som en ersättning för operation Twist. Optimismen i småföretag är tillbaka Fiscal cliff undviks sannolikt Optimismen i småföretag har återhämtat sig och är nu i linje med stämningen i storföretag, som fångas av ISM för tillverkningsindustrin. Länge plågades småföretag av hårda kreditvillkor och svag inhemsk efterfrågan, men dessa faktorer har nu förbättras. Å andra sidan har stämningsläget i storföretagen, som också beror på de globala marknaderna, dämpats sedan första halvan av 2011. Ett skäl är den ekonomiska inbromsningen i Kina och ett annat är växande finansiella problem i de krisdrabbade länderna i euroområdet. Hotet från fiscal cliff och superstormen Sandy låg sannolikt bakom fallet i konjunkturbarometrarna i november. I huvudsak består fiscal cliff av tillfälliga skattesänkningar införda under president George W. Bushs presidentperiod och mer nyligen införda socialförsäkringsbidrag som kommer att upphöra vid årsskiftet. Vi räknar med att presidenten och kongressen kommer att stoppa denna automatiska åtstramning av statsbudgeten eftersom den annars skulle orsaka recession. Hotet innebär att både demokraterna och republikanerna verkligen anstränger sig att komma överens trots stora åsiktsskillnader. Kanske förlänger de huvuddelen av de temporära skattesänkningarna och bidragen i ytterligare ett år. Därigenom kan en recession undvikas, även om det också ledet till att fiscal cliff-hotet återkommer igen runt slutet av 2013. Låg produktivitetstillväxt Ökad arbetsproduktivitetstillväxt 1 är den viktigaste drivkraften för uthållig ekonomisk utveckling. Den beror på ny teknologi, investeringar, förbättrad kunskaps- och utbildningsnivå och avregleringar. De senaste 30 åren har tillväxtförutsättningarna varierat kraftigt. Under andra hälften av 1980-talet, var produktivitetstillväxten cirka 1,2 procent per år. Sen satte den fart under Bill Clintons tid som president och nådde en topp på 2,1 procent 2001. Uppgången orsakades sannolikt av en ökad användning av persondatorer och internet. Det gick dock inte lika bra under nästa president. Produktivitetstillväxten minskade och var åter nere på 1,2 procent när George W. Bush slutade som president 2009. Under Barack Obamas fyra första år som president stod produktivitetstillväxten och stampade runt 1,2 pro- 1 Tekniskt består måttet av ett tioårigt glidande medelvärde av residualerna inklusive intercept i en Okunregression där annualiserad BNP-kvartalstillväxt förklaras av sysselsättningens kvartalstillväxt. Måttet är okorrelerat med sysselsättningstillväxten, vars koefficient i regressionen är 3,82. 10 13 december, 2012
cent. Det var inte tillfredsställande. Barack Obama borde därför satsa på produktivitetshöjande reformer under sin andra presidentperiod. BNP-tillväxt på 2.0-2.9 procent Arbetare har lämnat arbetskraften Trög återhämtning trots stimulanser Strukturella reformer behövs Under prognosperioden förväntar vi oss att produktivitetstillväxten kommer att stanna kvar på sin nuvarande takt runt 1,2 procent. Dessutom räknar vi med att sysselsättningen kommer öka med i genomsnitt 150.000 personer i månaden med en undre gräns på 100.000 och en övre på 200.000. (Sedan början av 2011 har ökningstakten i genomsnitt varit 155.000 i månaden.) Enligt vår Okun-regression skulle det innebära att BNP-tillväxten framöver blir 2,5 procent med en undre gräns på 2,0 procent och en övre på 2,9 procent. Låg produktivitetstillväxt är dock inte Barack Obamas enda utmaning. Deltagargraden, arbetskraftens andel av befolkningen, har minskat kraftigt sedan Bill Clinton avgick som president 2001. Många arbetslösa, som hade svårt att få jobb, slutade söka arbete aktivt och försvann därmed per definition från arbetskraften. De flesta som gav upp har låg utbildning och har sannolikt svårt att någonsin få nya jobb. Befolkningsdemografin är också en viktig förklaringsfaktor för nedgången i deltagargraden. President Obamas ekonomiska politik har inte varit framgångsrik enligt vår uppfattning. Återhämtningen har varit långsam och hackig, trots en exceptionellt ackommoderande penning- och finanspolitik. Det förefaller som om den förda politiken inte har fungerat. En del ekonomer tror att det beror på att stimulanserna hittills har varit otillräckliga och förespråkar ytterligare stimulanser. Den höga statsskulden begränsar dock de finanspolitiska insatserna. De förespråkar därför en ökning av takten på Federal Reserves obligationsköp när löptidsförlängningen genom operation Twist upphör vid årsskiftet. En direkt slutsats av den förda ekonomiska politiken är att det verkar som om både Federal Reserve och regeringen tror att den mycket höga arbetslösheten kan åtgärdas genom att stimulera den aggregerade efterfrågan. Nationalekonomisk standardteori säger emellertid att stimulanser av aggregerad efterfrågan är effektiva i att bekämpa hög arbetslöshet om bakomliggande orsaker är cykliska. Om däremot orsakerna är strukturella, som vi och många andra ekonomer tror, behövs normalt strukturella reformer för att säkerställa en uthållig minskning av arbetslösheten. Utbildningsskillnader mellan utbud och efterfrågan på arbete Trots att det finns många strukturella problem i USA, så begränsar vi oss till utbildningsskillnaderna mellan utbud och efterfrågan på arbete. Skälet är att detta problem har stor betydelse för Federal Reserves penningpolitik. Vinster snarare än amerikanska jobb Låt oss börja med en kort bakgrund. Kopplingen mellan företagande och sysselsättning har sannolikt försvagats under de senaste femton åren. Globaliseringen öppnade upp för en ny affärsmodell - designed in the US, manufactured in China - som tenderar att generera företagsvinster och intäkter för toppskiktet istället för amerikanska jobb. Många av dagens 13 december, 2012 11
framgångssagor, till exempel Apple, är tydliga exempel. Den ökade betydelsen av den här typen av företag har påverkat både sysselsättningen och inkomstfördelningen. Vinsterna har ökat på bekostnad av arbetsinkomsterna, men anställda med högre utbildning har drabbats mycket mindre än de med låg utbildning. Recessionen drev fram strukturella skift Data stödjer vår syn Den stora recessionen 2007-2009 slog hårt mot arbetare med låg utbildning, medan de med akademisk examen klarade sig bättre. Enligt vår uppfattning var försämringen av arbetsmarknaden inte bara cyklisk. Den var också en strukturell anpassning till globaliseringen. För att överleva den hårdare konkurrensen när efterfrågan minskade, tvingades amerikanska företag att sänka sina kostnader genom att lägga ner fabriker och flytta enklare produktion till tillväxtmarknader som Kina och Mexiko. Dessa åtgärder var mestadels irreversibla och drabbade arbetstagare med låg utbildning i produktion hårdare än anställda med högre utbildning som i större utsträckning arbetade inom administration, försäljning och forskning & utveckling. Vi ska därför inte förvänta oss att alla arbetare med låg utbildning kommer att bli återanställda när den aggregerade efterfrågan återkommer. Data ser ut att stödja vår syn. När ekonomin försvagades 2007-2010 ökade arbetslösheten 50 procent mer för arbetare med låg utbildning än för de med högre utbildning. Resultatet kommer från en ekonometrisk panelstudie för alla USA:s 50 delstater. Starta företag kräver ofta utbildning Brist på personal med högre utbildning Småhusmarknaden har vänt I och med återhämtningen 2010-2011 ändrades mönstret avsevärt, eftersom dynamiken för att starta nya företag är annorlunda än för att avskeda arbetare, stänga fabriker och slå igen företag. Nu föll arbetslösheten för arbetare med högre utbildning nästan dubbelt så mycket som för de med låg utbildning. 2. Med andra ord krävs det välutbildad arbetskraft för att starta nya företag och fylla gapet på arbetsmarknaden. Det verkar alltså som om det behövs arbetare med både hög och låg utbildning för att åstadkomma en uthållig ekonomisk återhämtning. Frågan är emellertid om det finns tillräckligt många arbetslösa med högre utbildning? För närvarande är arbetslösheten 9,3 procent för personer med gymnasium och lägre och 5,1 procent för personer med collegeexamen och högre 3. Enligt regressionen i vår panelstudie 2010-2011 skulle en reduktion av arbetslösheten för personer med låg utbildning från 9,7 till 7 procent minska arbetslösheten för personer med högre utbildning från 5,1 till 1,3 procent. Sannolikt skulle därför en normalisering av den totala arbetslösheten leda till brist på arbetare med högre utbildning och löneinflation. Starka bostadsinvesteringar framöver Småhusmarknaden har vänt uppåt. Sedan början av 2011 har bostadsinvesteringarna vuxit med 10 procent per år i genomsnitt, medan Case & Shiller hus prisindex har ökat med 4,7 2 För att testa robustheten har vi gjort en regression enbart för delstater med minskande arbetslöshet för båda utbildningsgrupperna 2010-2011. Denna regressionslinje, som är något flackare, är inritad i punktdiagrammet. 3 Arbetsmarknadsstatistik uppdelad på utbildning finns bara för åldrarna 25 år och över. 12 13 december, 2012
procent sedan början av 2012. Ledande indikatorer bestående av utbudet av nybyggda hus och hus på andrahandsmarknaden tyder på fortsatt husprisuppgång framöver. trots kvarvarande problem Prisförväntningarna har vänt uppåt Exceptionellt ackommoderande politik Flera i ledningen är nu bekymrade Ytterligare obligationsköp ersätter operation twist Men det finns kvarvarande problem på bostadsmarknaden. Utmätningarna är fortfarande omfattande. I praktiken är de en blandad välsignelse. De ökar utbudet av hus på andrahandsmarknaden och dämpar därmed prisuppgången, men de minskar också hushållens skuldsättning i de fall då lånet är större än husvärdet. Amorteringar och utmätningar har minskat skuldsättningen i hushållssektorn, men den är fortfarande mycket hög och diskvalificerar många husägare i knipa från att omsätta sina lån till nuvarande låga ränta. En fortsatt stram kreditgivning förhindrar också många husköp. En hel del hushåll är också avvaktande till att köpa hus. Den nuvarande höga skuldsättningen påminner dem om den dramatiska husprisnedgången 2006-2009. Kostnaden för att vänta med att köpa är låg så länge som inte huspriserna stiger snabbt. Vi tror emellertid att husmarknaden nu har passerat en vändpunkt. Förväntningar om stigande huspriser ökar den beräknade kostnaden av att vänta med husköpet och ökar därigenom både antalet husköp och faktiska huspriser, vilket gör prisförväntningarna självuppfyllande. Efter många år av lågt byggande är utbudet av bostäder lågt och vi räknar därför med att bostadsinvesteringarna i framtiden kommer att fortsätta växa med tvåsiffriga tal. Ökade obligationsköp sannolikt som ersättning för operation Twist Penningpolitiken är exceptionellt ackommoderande. Federal Reserve har lovat att hålla styrräntan oförändrad till mitten av 2015. Operation Twist, som förlänger den genomsnittliga löptiden på Feds obligationsinnehav, upphör vid årsskiftet. Men inköpen av bostadsrelaterade obligationer fortsätter i en takt av 40 miljarder dollar i månaden till dess framtidsutsikterna för arbetsmarknaden har klart förbättrats, iallafall är det den officiella synen. På räntemötet i oktober ifrågasatte flera deltagare effektiviteten av de nuvarande obligationsköpen och om en fortsättning av dem skulle vara motiverad om den rådande modesta takten i återhämtningen fortsätter framöver. Dessutom uttryckte flera ledamöter oro över att stora obligationsinköp komplicerade centralbankens förmåga att avveckla den expansiva penningpolitiken när tiden blir lämplig. Vi ser detta som en indikation på att ledningen av Federal Reserve aktivt väger för- och nackdelar av den exceptionellt expansiva penningpolitiken mot varandra och att flera i ledningen nu är bekymrade. Vi tror att majoriteten av ledningen för Federal Reserve underskattar de långsiktiga kostnaderna för den förda penningpolitiken och överskattar fördelarna. Den tröga återhämtningen är ett tecken på att det behövs strukturella reformer, men sådana försök har blockerats i kongressen. Federal Reserve har försökt fylla tomrummet, men har sannolikt gjort nog, då kostnaderna för penningpolitiken nu är större än fördelarna. Trots detta så kommer Federal Reserve sannolikt att öka takten på sina obligationsköp på räntemötet den 13:e december, eftersom majoriteten förmodligen vill ha en ersättning för operation Twist. Nyckeltal Procentuell förändring 2010 2011 2012p 2013p 2014p BNP 2.4 1.8 2.2 2.2 2.7 Offentlig konsumtion 0.6-1.2-1.2 0.8 1.4 Privat konsumtion 1.8 2.5 1.8 1.8 2.0 Bostadsinvesteringar -3.7-1.4 11.7 12.1 12.6 Investeringar ex bostäder 0.7 8.6 7.0 2.0 4.1 Lagerinvesteringar 1.5-0.2 0.2 0.0 0.1 Nettoexport* -0.5 0.1 0.0 0.1 0.1 Arbetslöshet** 9.6 9.0 8.1 7.8 7.5 Inflation ex mat och energi 1.5 1.4 1.8 1.9 2.2 *Bidrag till BNP-tillväxten ** Procent av arbetskraften Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond Petter Lundvik, +46 8 701 3397, pelu16@handelsbanken.se 13 december, 2012 13
EUROOMRÅDET Sydeuropeiskt trauma Politikerna hittar på den ena lösningen på eurokrisen efter den andra. Under tiden fördjupas den ekonomiska krisen i söder: Spanien står nu inför förhållanden som man senast såg i USA under 1930-talets depression. Rekordarbetslöshet i Spanien Fasta växelkurser ett skruvstäd Medan arbetslösheten i Tyskland knappt ökat från lägsta nivån på flera decennier ökar antalet arbetslösa i södra Europa snabbt. Vi måste gå långt tillbaka i historien för att finna något liknande. Arbetslösheten i Spanien nådde 26,2 procent i oktober, en ökning med 3,5 procentenheter sedan oktober 2011. Enligt våra beräkningar kommer arbetslösheten att stiga ytterligare 3-4 procentenheter under de närmaste fyra kvartalen. Som jämförelse nådde arbetslösheten i USA som högst 25,6 procent i maj 1933, vid ungefär samma tidpunkt som landet övergav guldmyntfoten och devalverade dollarn. De som forskat kring den stora depressionen har visat att länder som övergav guldmyntfoten också hämtade sig snabbare från depressionen. De skandinaviska länderna och Storbritannien övergav guldmyntfoten och devalverade i september 1931. Vid den tiden var deflationstrycket och minskad produktivitet ännu mindre för Spanien som hade en flytande valutaordning under hela perioden. Så det är ironiskt att Spanien idag är ett av de länder som lider värst av den stora recessionen medan de stolt håller fast vid euron! De som inte kan sin historia är dömda till att upprepa den Åtminstone ECB har gjort läxan Kan vi lära något av 1930-talet? Vi tror det. Att klamra sig fast vid en fast valutakurs och hoppas att sjunkande löner återupprättar konkurrenskraften var ett dyrt misstag som många länder begick på 1930-talet. Fallande priser och löner innebar att skulderna steg i förhållande till inkomsterna och skulderna minskade genom fallissemang snarare än genom avbetalning. Men vi kan också dra andra slutsatser. Fallande löner, sysselsättning och produktion ledde även till minskade inkomster för staten och ansträngningarna att förbättra de offentliga finanserna genom att höja skatterna och minska utgifterna gjorde bara att den ekonomiska aktiviteten försvagades ytterligare. Låter det bekant? De länder som höll fast vid guldmyntfoten fick se hur kapitalet flödade ut, vilket ledde till en minskning av guldreserven (dvs den monetära basen) och att penningmängden minskade. Samma mekanism har varit igång i eurozonen. Privata placerare har flytt Sydeuropa med följd av att kapitalet flödat ut vilket tenderar att resultera i att penningmängden minskar. Lyckligtvis har ECB läst på sin historia från depressionen och motverkat dessa flöden genom obligationsköp och stora lån till bankerna i södra eurozonen. IMF och regeringarna i eurozonen har också bidragit. Utan sådana kapitalinflöden från myndigheterna till de krisdrabbade länderna skulle vi ha sett en exakt upprepning av 1930-talets depression. Men att avvärja omfattande konkurser är inte detsamma som att stoppa nedgången i realekonomin. Budgetnedskärningarna kommer att fortsätta att väga tungt nästa år. Den in- 14 13 december, 2012
hemska efterfrågan kommer sannolikt att minska 2013. Givet bristen på konkurrenskraft genererar ekonomierna i södra Europa inte tillräckligt med export för att kompensera för nedgången i den inhemska efterfrågan. Till följd av detta fördjupas nu recessionerna i Sydeuropa och utsikterna kommer, enligt oss, att vara dystra långt in på 2014. Försiktiga tyska konsumenter Tyskland kommer att återhämta sig med tillväxtekonomierna Den tyska ekonomin har också känt av nedgången i grannländerna. Fjärde kvartalets BNPökning kan rent av bli negativ. De globala motvindarna har bromsat exportsektorn. Produktiviteten i tillverkningsindustrin och investeringarna har stagnerat. Även om Tyskland till stor del sluppit problemen med bubblor och budgetunderskott som plågar grannarna i syd har de tyska hushållen hållit hårt i plånboken. Detaljhandelssiffrorna i Tyskland har studsat upp och ner runt en flack trend i mer än ett decennium med en blygsam förändring i år trots låg arbetslöshet, ultralåga räntor och stigande bostadspriser. Tyskland kommer sannolikt inte att gå från att exportdriven ekonomi till en ekonomi som drivs mer av konsumtion. Tillväxten i Tyskland bör förbättras tillsammans med exportsektorn 2013 då vi väntar oss att importen till tillväxtekonomierna växer i snabbare takt igen. Den tyska exporten kommer sannolikt att fortsätta att utvecklas starkt pga en mycket mer konkurrenskraftig tillverkningssektor. Frankrike mer beroende av Sydeuropa än Tyskland Irland tar täten bland krisländerna Frankrike har tätare band med Sydeuropa än Tyskland. Sentimentindikatorerna är likt arbetsmarknaden svagare och regeringen stramar åt finanspolitiken. Frankrike har halkat efter i konkurrensmätningar och har ett stort behov av strukturreformer. Regeringen är samtidigt allt annat än företagarvänlig. Statens kreditriskpremie har fallit sedan ECB har eliminerat de mest betydande riskerna i PIGS-länderna där franska banker fortfarande har avsevärd exponering. Om och när exitriskerna stiger igen är det Frankrike som riskerar att förlora. Det är inte bara det att bankerna är kraftigt exponerade utan den franska exporten är mycket mer riktad mot södern är den tyska exporten. Dessutom är Spanien och Italien konkurrenter till Frankrike när det gäller turism och jordbruk, sektorer som inte är så viktiga i Tyskland. Irland fortsätter att gå sin egen väg. Exportdriven tillväxt har hjälpt till att åstadkomma en vändning på arbetsmarknaden. Arbetslösheten har fallit i år och konsumenternas förtroende och detaljhandelspriserna stiger. Bostadspriserna rör sig runt bottennivå sedan de halverats från toppen och byggandet har nått bottnen på bara en tredjedel av toppvolymerna. Den avgörande faktorn som skiljer Irland från PIGS-länderna är konkurrenskraften. Enhetsarbetskostnaderna i tillverkningsindustrin har fallit med ca 30 procent under de senaste 10 åren medan de har stigit med 20 procent i Spanien och ännu mer i Italien, Portugal och Grekland. Lönesänkningar på minst 30-40 procent eller jämförbara produktivitetsökningar skulle krävas för att minska enhetsarbetskostnaderna lika mycket som de har fallit på Irland. Det är inte sannolikt att detta händer de närmaste åren så ett mer realistiskt alternativ är nog utträden från eurozonen och devalveringar. Jan Häggström, +46 8 701 1097, jaha05@handelsbanken.se 13 december, 2012 15
STORBRITANNIEN Finanspolitisk åtstramning kvarstår Trots positiv BNP tillväxt under tredje kvartalet har den brittiska ekonomin stora utmaningar att möta framöver. Det finanspolitiska besparingspaketet kvarstår vilket gör att bördan för den ekonomiska återhämtningen nu ligger på den brittiska centralbanken. Den ljuspunkt som dock kan skönjas är tjänstesektorn som kommer att var den sektor som driver tillväxten framöver. Drivkraften för tillväxten var hushållens konsumtion I kontrast till många andra länder i västvärlden har BNP i Storbritannien inte återvänt till den nivå mätt i GBP som rådde innan finanskrisen bröt ut. Med en kombination av svag tillväxt, speciellt inom tillverkningsindustrin, hög inflation och negativ lönetillväxt har ekonomin mycket kvar att önska. BNP i det tredje kvartalet ökade med 1 procent jämfört med andra kvartalet, men jämfört med tredje kvartalet 2011 har BNP krympt. De huvudsakliga bidragen till tillväxten kom från hushållens konsumtion, nettoexporten och investeringar. Den höga tillväxten i tredje kvartalet berodde sannolikt på att de Olympiska spelen och Paralympics hade en positiv effekt på hushållens konsumtion. Uppgången i exporten var delvis också ett resultat av utländska turisters konsumtion under de stora idrottshändelserna men deras inköp räknas som export i nationalräkenskaperna, inte konsumtion. Pessimismen mer utbredd Tjänstesektorn kommer att vara avgörande När vi nu är inne i fjärde kvartalet har sannolikheten för att ekonomin ska återvända till negativ tillväxt ökat igen. Bank of England hävdar att tillväxten kommer att falla dramatiskt under fjärde kvartalet och skriver följande: Den penningpolitiska kommitténs bästa gemensamma omdöme är att den brittiska ekonomin kommer att se en bibehållen men långsam återhämtning de närmaste 3 åren. Barometrar pekar nu åt olika håll. Konsumentförtroendet är något mer positivt. Barometrar gällande företagens förtroende har förbättrats de senaste månaderna även om tillverkningsindustrin fortsätter att måla en dyster bild. Indikatorer visar dessutom att incitamenten för företag att nyanställa är oförändrad. Vi är något mer pessimistiska än vi var i vår konjunkturprognos i augusti. Tillverkningsindustrin och arbetsmarknaden Givet en av de högsta enhetsarbetskostnaderna i Europa och en valuta som dämpar exporten tappar industrisektorn fart. Som kontrast är det tjänstesektorn som kommer att dra tillväxten framöver. Det som är förvånande är att under det senaste decenniet har finansiella tjänster varit den del av servicenäringen som varit mest motståndskraftig. Utvecklingen för tjänstesektorn som helhet kommer troligtvis att hålla i sig och den finansiella sektorn ser ut att även den gynnas om vi blickar framåt. En stor utmaning är att kunna tolka hur arbetsmarknaden utvecklats de senaste månaderna. Sysselsättningen har inte dämpats så som man kunde tro med tanke på den svaga ekonomiska utvecklingen. Kombinationen av en relativt stark sysselsättning och en svag tillväxt är en utmaning både för regeringen och för central- 16 13 december, 2012
banken. Sysselsättningen mätt i antal personer är nu nästan uppe på samma nivåer som i början av 2008 medan BNP inte lyckats återhämta sig. De senaste kvartalen har uppvisat en stark sysselsättningstillväxt inom den privata sektorn som har kompenserat för bortfallet inom den offentliga sektorn vilket innebär att sysselsättningen fortsatt öka. Låg produktivitet inom den privata sektorn Företagsskatten kommer att sänkas ytterligare Lägre upplåningskostnad istället för att hjälpa de små företagen Sedan mitten av 2010 har sysselsättningen inom den privata sektorn ökat med nästan en miljon människor. Styrkan inom den privata sysselsättningen sedan 2010 står i stark kontrast till vad den privata sektorn producerar. Som ett resultat har produktiviteten minskat. Lite djupare analys visar att det är antalet deltidsanställda och egna företagare som har ökat och dessa grupper av anställda drabbades inte lika hårt under krisen som heltidsanställda. Finanspolitiken och budgeten I sitt tal när den senaste budgeten presenterades sa finansminister Georg Osborne att Office for Budget Responsibility (OBR) meddelat att regeringen är på rätt väg för att möta budgetbalans över en 5-årsperiod. Detta betyder att sannolikheten är större än 50 procent att målet ska nås. Mr Osborne sa även att bolagsskatten kommer att sänkas ytterligare, från tidigare beslutade 22 procent till 21 procent. Trots detta var finansministern tydlig när han sa att den redan beslutade åtstramningen av finanspolitiken kommer att ligga fast, då han bedömer att regeringens trovärdighet skulle minska och att även Storbritannien skulle bli märkt om regeringen överger de beslutade åtstramningarna. Återigen har stafettpinnen överlämnats till centralbanken att stimulera den svaga ekonomin. Bank of England Penningpolitiken kommer att vara fortsatt expansiv. The Funding for Lending Scheme (FLS) fungerar genom att minska bankers och byggföretags upplåningskostnader och som en följd kan dessa minska utlåningsräntan och därmed i bästa fall öka utlåningen. Dessvärre verkar det som om att effekten av FLS är en lägre upplåningskostnad istället för en ökad utlåning som skulle hjälpa små företag. Detta speglas i hur utlåningsvolymerna utvecklats den senaste tiden. Vår syn är att Bank of England kommer att behålla den låga räntan under lång tid framöver och att köpen av tillgångspapper kommer att utökas med ytterligare GBP 50bn under det första halvåret nästa år i ett försök att ytterligare stimulera den svaga tillväxten av den brittiska ekonomin. Nyckeltal Procentuell förändring 2010 2011 2012p 2013p 2014p BNP 1,8 0,9-0,1 1,0 1,4 Privat konsumtion 1,3-1,1 0,5 0,7 1,6 Investeringar 3,5-2,4 1,1 2,0 3,2 Arbetslöshet* 7,9 8,1 8,2 8,2 8,1 Konsumentpriser 3,3 4,5 2,6 2,5 2,2 * ILO Källa: Handelsbanken Capital Markets Helena Trygg, +46 8 701 184, hetr01@handelsbanken.se 13 december, 2012 17
JAPAN Fortsatt politisk oro Med ett kommande nyval den 16 december är utmaningarna inte bara realekonomiska utan även politiska. Som i många andra länder har den minskande globala efterfrågan påverkat ekonomin. Bank of Japans balansräkning sväller och med en av världens lägsta räntenivåer, varför växer inte den japanska ekonomin? Ny fas av ekonomisk nedgång Underskott i bytesbalansen Det tredje kvartalets BNP överraskade på nedsidan med en kvartalstillväxt på -0,9 procent. Jämfört med det tredje kvartalet 2011 ökade tillväxten med 0,5 procent. Som i många andra länder har en minskad global efterfrågan dämpat det ekonomiska stämningsläget. I Japan visar i stort sett alla sektorer på en nedgång, och som om det inte vore nog har den nuvarande regeringen utlyst nyval till den 16 december. Detta kommer troligtvis att resultera i en ny premiärminister, den sjunde inom loppet av 6 år. Ekonomin i Japan är på nedgång, igen, som ett resultat av minskad global efterfrågan, pågående dispyter med Kina gällande territorialgränser, valutaförstärkning och svagare konkurrensfördelar, deflation och svag inhemsk efterfrågan. Ökad politisk oro Efter den förödande kärnkraftsolyckan i Fukushima, har makthavare börjat fokusera på energi-, och miljöpolitiken. Som ett exempel på de politiska svårigheterna kan nämnas att under hösten kom regeringen med ett förslag för en ny nationell energistrategi som inkluderade ett långsiktigt mål att all kärnkraft skulle avvecklas fram till 2030. En vecka senare drogs förslaget tillbaka. Exporten i landet har försvagats, så pass mycket att landet nu har en negativ bytesbalans, inte bara på grund av den starka valutan utan även av det faktum att Japan inte har något frihandelsavtal med vare sig USA eller Europa. Diskussionen gällande ett frihandelsavtal måste nu intensifieras då detta verkar ha fallit bort ur makthavarnas agendor. The Trans Pacific Strategic Economic Partnership skulle kunna vara ett första steg mot smidigare handelsavtal men Japan är inte fullvärdig medlem utan har bara en roll som observatör sedan två år tillbaka. Skatten på konsumtionsvaror ska höjas med början 2014 Höjning av skatten på konsumtionsvaror Skatten på konsumtionsvaror som för närvarande är 5 procent, ska höjas enligt ett förslag från den nuvarande regeringen som i förslaget även lovade att utlysa nyval om beslutet om höjd skatt gick igenom. Det är detta vi nu ser konsekvensen av. Skatten kommer att höjas vid två tillfällen, till 8 procent i april 2014 och till 10 procent i oktober 2015. Om skatten höjs eller inte beror helt på utgången av valet den 16 december. Skattehöjningen är dock välkommen ur ett ekonomiskt perspektiv, inte bara att förbättra de offentliga finanserna utan även för att kunna förbättra strukturen på ett nytt socialförsäkringssystem. Om vi blickar framåt så måste underskotten balanseras. Så historien upprepar sig med de redan 18 13 december, 2012
kända aktörerna - deflation, en enorm offentlig skuldsättning och väldigt expansiv penningpolitik. Centralbanken kan dock trycka hur mycket pengar som helst för att smörja det finansiella systemet, men det är inte tillgången på pengar som är problemet i Japan, det är bristen på efterfrågan på krediter. Först och främst måste den politiska oenigheten lösas, innan dess är det osannolikt att ekonomin kommer på fötter. BNP prognoser för de kommande 50 åren Befolkningen i Japan känner sig inte nära Kina Ekonomisk prognos från OECD I en ekonomisk rapport från OECD målas en dyster bild av Japans ekonomi upp. BNP prognosen för de kommande 50 åren förutser en årlig tillväxt på ett snitt om 1,3 procent. Under år 2016 kommer dessutom Japans BNP som andel av världens BNP ha krympt från nuvarande 6,7 procent till 3,2 procent. Vår syn har länge varit att Japan kommer att uppleva en långsam och modest tillväxt framöver, även om tillväxten har varit positiv under året är utmaningarna enorma. Svag inhemsk efterfrågan, en alltför stark valuta tillsammans med ett underskott i bytesbalansen väger negativt för tillvästutsikterna. Ett annat exempel på svårigheterna i Japan är landets konfrontationer med Kina. En nyligen genomförd undersökning visade att Japans befolkning inte känner sig nära vare sig Kina eller Sydkorea. Eller som en offentligt anställd inom Finansministeriet blev citerad i en dagstidning: Konfrontationerna mellan Japan och dessa länder över Senkaku Islands, Okinawa Prefecture, och Takeshima Islands, Shimane Prefecture, ledde till en kraftig försämring av det offentliga förtroendet. Nästan 81 procent av befolkningen känner sig inte nära Kina, och 59 procent av invånarna i Japan känner sig inte nära Sydkorea. Paradoxen i dessa siffror är att Japans största exportdestination är Kina följt av USA och Sydkorea. Så visst sprider sig politiska dispyter snabbt till realekonomin, även om vissa makthavare hävdar att så inte är fallet. Bank of Japan Den japanska centralbanken har gjort vad de kunnat för att stödja realekonomin. En åtgärd i rätt riktning har varit att köpa tillgångar från den privata sektorn. Att däremot köpa utländska obligationer är en form av valutaintervenering vilket inte får genomföras av någon annan är finansdepartementet enligt gällande lagar. Röster höjs nu att centralbanken ska sätta ett inflationsmål på 2 procent men målet i sig kommer ju inte att få priserna att falla. Så utmaningarna är även stora för centralbanken som trots sin ultralätta penningpolitik inte förmår stimulera ekonomin i rätt riktning. Nyckeltal Procentuell förändring 2010 2011 2012p 2013p 2013p BNP 4,6-0,7 1,7 0,8 1,0 Privat konsumtion 2,7 0,1 2,2 0,1 0,5 Investeringar* 1,1 1,3 1,2 2,1 1,8 *Näringslivet Källa: Handelsbanken Capital Markets Helena Trygg, +46 8 701 1284, hetr01@handelsbanken.se 13 december, 2012 19
KINA Strukturella brister håller tillväxten under 8 procent Kina behöver reformer. Det nya ledarskapet för Kinas kommunistparti inser sannolikt detta, men faktiska reformer kommer förmodligen att dröja. För närvarande väntar vi oss högre BNP-tillväxt på årsbasis fjärde kvartalet och första halvåret 2013. Men på längre sikt tror vi att bristen på arbetskraft och ineffektivitet av strukturella skäl håller tillväxten under 8 procent. De avgående ledarna insåg behoven av reformer men gjorde inte mycket Den nya ledningen har kommit med en del bra signaler Omorganisationen av statliga företag och medlemskapet i WTO gav Kina stora tillväxtfördelar, men de var engångseffekter. För fortsatt hög tillväxt måste systemet förändras. Monopolmakten över stora statliga företag måste brytas och fördelningen av arbetskraft, kapital, energi och naturresurser måste bli mer effektiv. Hu-Wen-administrationen insåg detta men åstadkom mycket lite. Även om Kina inte är någon demokrati, fattas besluten inom kommunistpartisystemet med konsensus, och varje reformförslag slår emot särintressen och ideologiska invändningar. Den strukturen leder till en alltför långsam förändringsprocess. Långsamma politiska förändringar Valet av en nya partiledning väntades allmänt leda till förändring och en del har det faktiskt inneburit. Den stående kommittén har minskats från 9 till 7 medlemmar, vilket gör beslutsfattandet något enklare. Den nye partiordföranden, Xi Jinping, har befäst makten genom att ta över militärkommittén. Han kommunicerar på ett mer direkt, jordnära sätt än sin företrädare, använder färre slagord och han har beordrat stopp för överdrivna utgifter. Att bekämpa korruptionen har identifierats som den främsta prioriteringen, men steg mot demokrati av västerländsk typ står inte på dagordningen. När det gäller ekonomin är det första budskapet från den nya politbyrån att man kommer att sitta still i båten. Inga nya stimulanser har annonserats, utom möjligen till konsumtion. Urbanisering är inte bara välkommen, den kommer att uppmuntras. Expansion av energi- och resursintensiva industrier kommer att dämpas, särskilt de med överkapacitet. Men hittills har ledarna inte indikerat hur de kommer att göra för att åstadkomma detta. förändringar tar tid och stöter på motstånd Tillväxten går upp fjärde kvartalet men andra halvåret 2013 får vi se en avmattning Därför tar verklig förändring tid. För det första kommer det att dröja till mars innan den nya partiledningen tar över styret. För det andra brukar viktiga nya initiativ av tradition få vänta till partikongressens nästa session, vilket blir i oktober nästa år. För det tredje agerar Kina utifrån femårsplaner och den nuvarande löper till 2015. För det fjärde kan man knappast vänta sig några riktigt stora förändringar förrän de fem äldsta medlemmar av den stående kommittén ersatts om 5 år. Förbättrade utsikter på kort sikt Tre månaders stigande tillväxtsiffror på årsbasis i industriproduktionen, förbättrad export och båda inköpschefsindexen över 50 visar alla på starkare BNP-tillväxt på årsbasis för fjärde kvartalet. Till följd av det höjde vi nyligen vår BNP-prognos för helåret 2012 från 7,6 till 7,7 procent. Förbättringen är utan tvekan en följd av regeringens stimulanspolitik, vilken tagit olika former, inklusive 2 räntesänkningar, 3 sänkningar av reservkraven i banksystemet och inte minst snabbare godkännande av ett antal infrastrukturprojekt. Förbättringen ser dock ut att vara tillfällig. Den globala ekonomin står inför betydande utmaningar och frågan är om de snabbväxande marknaderna runt Stilla Havet kan kompensera för detta. Produktionen kan rent av växa något långsammare än exporten i och med fortsatta lagerminskningar. Inhemsk konsumtion fortsätter att växa i stadig takt, men investeringar i anläggningstillgångar ser ut att sakta av igen i takt med att stimulanserna fasas ut. Även om vi inte väntar oss någon åtstramning av penningmängden, kommer accelerationen av infrastrukturprojekt sannolikt inte fortsätta. Trots nuvarande låga inflation befarar regeringen överhettning och på goda grunder anser vi. Det nuvarande nedgången i konsumentinflationen kommer sannolikt att bli tillfällig med tanke på kombinationen av stark konjunkturkänslighet och den uppåtgående trenden för kinesisk inflation. Bostadspriserna hålls 20 13 december, 2012