Samband mellan substansvärde och aktiekurs - En studie av 9 fastighetsbolag och 4 investmentbolag

Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete inom samhällsbyggnad, grundnivå (15 hp) Bygg- och fastighetsekonomi Nr 138 Samband mellan substansvärde och aktiekurs - En studie av 9 fastighetsbolag och 4 investmentbolag Författare: Simon Nylander Handledare: Han-Suck Song Stockholm 2012

Sammanfattning Titel: Samband mellan substansvärde och aktiekurs - En studie av 9 noterade fastighetsbolag och 4 investmentbolag Författare Simon Nylander Institution Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete nummer 138 Handledare Nyckelord Han-Suck Song Substansvärde, substansrabatt, substanspremie, börs, aktie, fastighetsbolag, investmentbolag, korrelation. I denna uppsats studeras utvecklingen av substansvärden hos 9 noterade fastighetsbolag och 4 investmentbolag från det första kvartalet 2007 till det första kvartalet 2012. Utvecklingen av substansvärden jämförs med aktiekurs hos respektive bolag och det undersöks om det finns någon korrelation. Både priskorrelation och avkastningskorrelation utreds. Vidare kommer den genomsnittliga substansrabatten/substanspremien under den studerade tiden för respektive bolag räknas ut. Utifrån detta diskuteras och analyseras varje bolag för sig. Uppsatsen är också en fördjupning av respektive bolags verksamhet och marknad. All information grundar sig i respektive bolags kvartalsrapporter och årsredovisningar. Den finansiella tjänsten Bloomberg har också använts. En slutlig analys gällande korrelationen mellan aktiekurs och substansvärden för fastighetsbolag och investmentbolag görs. Även en jämförelseanalys mellan branscherna beskrivs. 2

Abstract Title: Authors Department Thesis number 138 Supervisor Han-Suck Song Keywords Correlation between net asset value and share price - A study of 9 listed real estate companies and 4 investment companies Simon Nylander Department of Real Estate and Construction Management Net asset value, net asset discount, net asset premium, equity, stock market, real estate, investment, correlation. This essay studies the development of the net asset value of 9 listed real estate companies and 4 investment companies from Q1 2007 to Q1 2012. The development of the net asset value is compared with the share price of each company and examines whether there is any correlation. Both price correlation and return correlation are studied in the report. Furthermore, the average net asset discount/premium during the period for each company will be calculated. Based on that, each company is being analyzed and discussed. The essay is also a deepening of each company s business and their market. All information is based on each company s quarterly and annual reports. The financial service Bloomberg has also been used. A final analysis regarding the correlation between share price and net asset values of real estate companies and investment companies is written. A comparison analysis between the two sectors is also described. 3

Förord Kandidatuppsatsen har skrivits under sommaren 2012 vid institutionen för Fastigheter och Byggande och Centrum för Bank och Finans på Kungliga Tekniska Högskolan. Stort tack till Han-Suck Song, som agerat handledare och kommit med bra idéer. Vill även tacka Carl Sundblad vid SEB Investment Management som bidragit med information och idéer. Den insamlade data uppsatsen bygger på lämnas ut på begäran. Stockholm, September 2012 Simon Nylander, simonny@kth.se, +46 734 222 488 4

Innehåll Introduktion... 6 Problemformulering och syfte... 6 Urval... 6 Metod... 8 Substanspremie/substansrabatt... 10 Ordlista... 11 Fastighetsbolagen... 12 Atrium Ljungberg... 12 Analys... 13 Balder... 15 Analys... 16 Castellum... 18 Analys... 19 Fabege... 21 Analys... 21 Hufvudstaden... 24 Analys... 25 Klövern... 27 Analys... 27 Kungsleden... 30 Analys... 31 Wallenstam... 33 Analys... 34 Wihlborgs... 36 Analys... 37 Investmentbolagen... 39 Investor... 39 Analys... 40 Kinnevik... 42 Analys... 43 Industrivärden... 45 Analys... 46 Melker Schörling AB... 48 Analys... 49 Sammanfattande analys... 51 Fastighetsbolagen... 51 Investmentbolagen... 54 Jämförelse fastighets-/investmentbolag... 56 Hypotes Kvartal 1 kvartal 2 2012... 57 Referenser... 58 5

Introduktion Problemformulering och syfte Syftet med uppsatsen är att utreda om det finns samband mellan substansvärde och aktiekurs hos 9 noterade fastighetsbolag och 4 investmentbolag under tiden kvartal 1 2007 kvartal 1 2012. Eventuella samband studeras hos var och en av bolagen. Ett eventuellt samband mellan sammanvägda substansvärden och aktiekurser för samtliga inblandade fastighetsbolag och investmentbolag ska även belysas. Vidare ska en jämförelseanalys göras av hur fastighetsbranschens substansvärden påverkar aktiekurserna gentemot hur motsvarande ser ut hos svenska noterade investmentbolag. Rapporten kommer även innefatta en kort sammanfattning om varje företag. Vidare ska den genomsnittliga substansrabatten/substanspremien för respektive bolag under den studerade tiden räknas ut. Om det visar sig att aktien handlades till än större substansrabatt/mindre substanspremie än genomsnittet för den studerade perioden vid det första kvartalsslutet 2012 ska det utredas ut om en investering i aktien varit lönsam i perioden 2012-03-31 2012-06-31. Urval Urvalet av fastighetsbolagen som ska analyseras har baserats på marknadsvärdet på respektive fastighetsportfölj kvartal 1 2012. Samtliga fastighetsbolagens marknadsvärde har vid kvartal 1 2012 överstigit 10 mdkr. Följande fastighetsbolag ingår i analysen: Tabell 1, Urval fastighetsbolag med marknadsvärde, källa: kvartalsrapporter kvartal 1 2012 Bolag Marknadsvärde (Q1 2012) MSEK Atrium Ljungberg 24 306 Balder 21 294 Castellum 34 398 Fabege 31 551 Hufvudstaden 22 767 Klövern 22 376 Kungsleden 28 286 ( 2011) Wallenstam 29 436 Wihlborgs 19 010 6

Följande investmentbolag ingår i analysen: Tabell 2, Urval investmentbolag med marknadsvärde, källa: kvartalsrapporter kvartal 1 2012 Bolag Marknadsvärde (Q1 2012) MSEK Investor 221 915 Kinnevik 76 993 Industrivärden 65 343 Melker Schörling AB 22 751 7

Metod Som underlag för beskrivningarna av de företag som är med i analysen används respektive hemsida och årsredovisningar. I vissa fall har frågor besvarats av anställda på respektive företaget. Den finansiella databasen, Bloomberg, har använts för att få fram marknadsvärde, skulder, börsvärde och börskurs vid respektive kvartal sedan kvartal 1 2007 kvartal 1 2012. Då samtliga företag är börsnoterade finns årsredovisningar och kvartalsrapporter offentligt. Dessa har använts för att säkerställa den data som Bloomberg gett. Dessa har dessutom använts då Bloomberg inte haft den informationen som behövdes. Insamlingen av data står för den betydande delen av det jobb som lagts ner för att slutföra rapporten. Den data som är insamlad kommer från respektive kvartalsslut. Detta gäller även aktiekurs, så analysen utgår från den data som lämnats ut precis vid varje kvartalsslut. Skulder och börsvärde har adderats, sedan har den summan dividerats med marknadsvärdet på de underliggande tillgångarna i bolaget. Genom att subtrahera detta med 1 så räknas en substansrabatt eller substanspremie fram. För att få fram vad bolagets aktiekurs skulle vara utan varken premie eller rabatt har kursen dividerats med 1 + premie/rabatt. Substansrabatten räknas då som ett negativt tal. Då företagen offentliggör denna information i och med kvartalsrapporterna, som sker efter kvartalets slut, så har de nya aktiekurserna beräknats ett kvartals framförskjutning. Så om företag X har en rabatt på 10 % kvartal 1 2007 och kursen var 10 kr så bör kursen enligt analysen kvartal 2 2007 vara 11,11 10 1 0,1. Vidare har andra analyser gjorts, vilka förklaras under respektive bolagsanalys. För varje analys beräknas också två typer av korrelationer. Ena är mellan börskursen och den kursen som skulle varit om ingen rabatt/premie skulle finnas, priskorrelation (price correlation). Den andra är beräknad mellan den avkastning som varit respektive den avkastning som skulle utgått om ingen rabatt/premie skulle finnas, avkastningskorrelation (return correlation). Korrelationen 1 betyder maximalt positivt samband, 0 betyder inget samband och -1 betyder maximalt negativt samband 1. Uppgångar och nedgångar på börsen under tiden tas inte hänsyn till. Det kan dock nämnas att OMX Stockholm PI (OMXSPI), som är ett index på hela Stockholmsbörsen, har under tiden kvartal 1 2007 kvartal 1 2012 backat 14,6 procent 2. 1 (Nationalencyklopedin, 2012) 2 (Nasdaq OMX Nordic, 2012) 8

I slutet av respektive bolagsanalys diskuteras hur substansrabatten/substanspremien varit det första kvartalet 2012. För respektive bolag görs en hypotes. Om det visar sig att rabatten varit större än den genomsnittliga eller premien är mindre än den genomsnittliga är hypotesen att aktiekursen bör öka till det andra kvartalsslutet 2012. Om rabatten är mindre eller premien är större än genomsnittet är hypotesen att aktiekursen bör minska. I den slutliga analysen diskuteras dessa hypoteser och ett resultat tas fram. 9

Substanspremie/substansrabatt När marknadsvärdet på tillgångarna i bolaget överstiger summan av börsvärdet och skulder handlas aktien med en s.k. substansrabatt. Substansrabatt Tabell 3, Exempel på substansrabatt Bolag A Marknadsvärde 10 Skulder 5 Börsvärde 4 Substansrabatt 10 % Marknadsvärde Marknadsvärde Börsvärde Skulder Figur 1, Illustration substansrabatt När marknadsvärdet på tillgångarna i bolaget underskrider summan av börsvärdet och skulder handlas aktien med en s.k. substanspremie. Börsvärde Substanspremie Tabell 4, Exempel på substanspremie Bolag B Marknadsvärde 10 Skulder 5 Börsvärde 6 Substanspremie 10 % Skulder Figur 2, Illustration substanspremie 10

Ordlista H1 Halvår 1, januari juni H2 Halvår 2, juni december Rabatt Substansrabatt Premie Substanspremie Q1,2,3,4 Kvartal 1,2,3,4 AL Atrium Ljungberg Th Till höger Tv Till vänster 11

Fastighetsbolagen Atrium Ljungberg Tabell 5, faktaruta. Källa: AL 2012 I oktober 2006 bildades Atrium Ljungberg Fastighetsvärde efter ett samgående mellan fastighetsbolagen Hyresintäkter 2011 LjungbergGruppen och Atrium Fastigheter 3. Uthyrningsbar yta LjungbergGruppen grundades 1946 av byggmästaren Tage Ljungberg och börsnoterades år 1994. Största ägare var familjen Ljungberg och Holmström. Atrium Fastigheter grundades 1999 då Konsumentföreningen Stockholm, Antal fastigheter 54 23,5 mdkr 1,7 mdkr 888 000 kvm Antal anställda 2011 260 Uthyrningsgrad 95 % Verkställande Direktör Ingalill Berglund Konsumentkooperationens pensionsstiftelse och Konsumentkooperationens pensionskassa samlade sina fastigheter i detta bolag. Atrium Ljungberg är Sveriges fjärde största börsnoterade fastighetsbolag, noterat på Nasdaq OMX Stockholm, Large Cap 4. Företagets inriktning är att äga, utveckla och förvalta handels- och kontorsfastigheter. Stockholm, Malmö och Uppsala är företagets huvudmarknader, på samtliga dessa orter innehar Atrium Ljungberg handelsplatser. Den betydande delen av kontorsbeståndet är beläget i Stockholm. Företagets värdetillväxt ligger i att utveckla samt förädla fastigheter och byggrätter. Ett exempel på detta är Sickla Köpkvarter som förvärvades 1997. Vid förvärvet var området ett industriområde och har idag omvandlats till en av Sveriges största handelsplatser där handel, service, arbete, kultur och lärande förenas. Atrium Ljungberg anses inte vara ett transaktionsaktivt bolag, då fokus istället ligger på att skapa långsiktig värdetillväxt i fastighetsutveckling snarare än vid förvärv och försäljningar. 32% 11% 3% 54% Handel Kontor Bostäder Övrigt 13% 28% 6%2% 51% Övriga Stockholm Stockholms innerstad Uppsala och Mälardalen Malmö Figur 4, kontrakterad årshyra per fastighetstyp. Källa: AL 2012 3 (Atrium Ljungberg, 2012) 4 (Nasdaq OMX Nordic, 2012) Figur 3, kontrakterad årshyra per region. Källa: AL 2012 Övriga Sverige 12

Analys Atrium Ljungberg aktien handlas under kvartal 1 2012 till en premie på 3 procent. I det tidsintervallet som studerats har aktien i genomsnitt haft en premie på 4,3 procent. 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% Premie/Rabatt Kurs Figur 5, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Atrium Ljungberg. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter Under H1 2007 handlades aktien till en premie på cirka 25 procent. Detta fick kursen att vika under H2 2007. Efter detta har aktiekursen varit stabil i förhållande till substansvärdet, en premie på cirka 11 procent noterades dock under årsskiftet 2010/2011, vilket fick kursen att backa från 87 kr kvartal 1 2011 till 66 kr kvartal 3 2011. Detta motsvarar en nedgång om cirka 24 procent och vid slutet av det tredje kvartalet 2011 handlades aktien till rabatt. 13

I diagrammet nedan visas den historiska aktiekursen tillsammans med en kurva som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt eller premie fanns, med ett kvartals förskjutning. Vidare visas en till kurva detsamma, fast justerad så att den genomsnittliga premien på 4,3 procent är borträknad. 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Kurs Justerad för premie, förskjutet 1kv Förskjutet 1kv Figur 6, Utveckling aktiekurs i jämförelse med ett kvartals förskjutna kurvor som visar hur aktiekurs skulle varit om ingen premie/rabatt fanns i Atrium Ljungberg. Källa: kvartalsrapporter och egen analys Priskorrelationen mellan börskursen och den kurs som är justerad för den genomsnittliga premien och ett kvartal förskjuten är 0,92. Priskorrelationen mellan börskursen och den kursen som är ett kvartal förskjuten är 0,93. Avkastningskorrelationen har varit 0,98 i båda fallen. Det finns alltså ett stort samband mellan de båda kurvorna och börskursen. Under det andra kvartalet 2007 då substanspremien var som störst blir kursen dock lite missvisande, de simulerade kurserna blir betydligt lägre än vad den faktiskt var. Att substanspremie eller substansrabatt har påverkat Atrium Ljungbergs aktiekurs under kvartal 1 2007 kvartal 1 2012 kan i och med detta styrkas. Vid det första kvartalsslutet 2012 handlades aktien till en substanspremie på 3 procent, vilket understiger den genomsnittliga. Till nästa kvartalsslut bör därmed aktiekursen stiga något, alternativt ligga stilla, då skillnaden är så liten. 14

Tabell 6, Faktaruta. Källa: Balder Q1 2012 Antal fastigheter 442 Balder Fastighetsvärde 20,0 mdkr Hyresintäkter 2011 1,5 mdkr Fastighets AB Balder grundades sommaren 2005 genom det börsnoterade Enlight AB 5. Uthyrningsbar yta 1 517 000 kvm Vid årets slut hade företaget en Antal anställda 2011 208 fastighetsportfölj till ett värde av cirka 2,7 Uthyrningsgrad 94 % mdkr. Under nästkommande år noteras Verkställande Direktör Erik Selin Fastighets AB Balder på Stockholmsbörsens O-lista. Idag är Balder noterad på Nasdaq OMX Stockholm, Mid Cap. Erik Selin Fastigheter AB, som kontrolleras av Erik Selin, är idag största ägare i Balder med 39,1 procent av kapitalet och 52,2 procent av rösterna. Erik Selin agerar VD för Balder. Företagets affärsidé är att förvärva, utveckla och förvalta kommersiella och bostadsfastigheter i växande orter. Via detta tillsammans med lokal förankring ska Balder skapa en värdetillväxt. Balder är ett transaktionsaktivt bolag. Under 2012 har bolaget tillträtt totalt 9 fastigheter med ett totalt fastighetsvärde om 2,2 mdkr. Bland annat kan ett bostadsbestånd i centrala Köpenhamn om 50 000 kvm nämnas. 9% 7% Stockholm 30% Göteborg/Väst Öresund 23% Öst Norr 32% 16% 30% 7% 47% Bostäder Kontor Handel Övrigt Figur 8, Redovisat värde per region. Källa: Balder Q1 2012 Figur 7, Redovisat värde per fastighetstyp. Källa: Balder Q1 2012 5 (Balder, 2012) 15

Analys Balder handlas under kvartal 1 2012 till en premie på 5 procent. Under tidsperioden kvartal 1 2007 kvartal 1 2012 har den genomsnittliga substansrabatten varit 7,0 procent. 35,00 10% 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 5% 0% 5% 10% 15% 20% Premie/Rabatt Kurs Figur 9, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Balder. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter Det var under det andra kvartalet 2007 som Balder började handlas med rabatt. Under hösten 2008, då den finansiella krisen ägde rum handlades aktien med en rabatt på drygt 15 procent. En förklaring till den stora rabatten är att under kvartal 4 2008 hade Balder en väldigt låg soliditet, 23,3 procent. Detta ledde i sin tur att de finansiella kostnaderna ökade i oroligare tider. Aktien återhämtade sig ett par år senare och under det första kvartalet 2011 existerade knappt någon premie eller rabatt. 16

I diagrammet nedan visas den historiska aktiekursen tillsammans med en kurva som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt eller premie fanns, med ett kvartals förskjutning. Vidare visas en till kurva detsamma, fast justerad så att den genomsnittliga rabatten på 7,0 procent är borträknad. 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Kurs Justerad för rabatt, förskjutet 1kv Förskjutet 1kv Figur 10, Utveckling aktiekurs i jämförelse med ett kvartals förskjutna kurvor som visar hur aktiekurs skulle varit om ingen premie/rabatt fanns i Balder. Källa: kvartalsrapporter och egen analys Det finns tydliga samband med faktiskt börskurs och de två andra kurvorna. Båda kurvorna är väldigt nära den faktiska aktiekursen under det andra kvartalet 2007 för att sedan värdesätta aktien något högre än vad marknaden gjorde fram till början av 2009. Efter 2009 har marknaden värdesatt aktien något högre än de två förskjutna kurvorna. Priskorrelationen mellan den justerade kursen och börskursen är 1,0, dvs. rörelsemönstret är identiskt. Priskorrelationen mellan den 1 kvartal förskjutna kursen utan justering och börskursen är också 1,0. Avkastningskorrelationen har i båda fallen varit 0,98. Man kan dra slutsatsen att båda kurvorna följer Balders kursutveckling, men att den som är justerad för den genomsnittliga rabatten alltid värdesätter aktien något lägre, vilket beror på de stora rabatterna som fanns kring 2008. Vid det första kvartalsslutet 2012 handlades aktien till en substanspremie på 5 procent och genomsnittet är en substansrabatt på 7 procent. Till nästa kvartalsslut bör därmed aktiekursen tappa. 17

Castellum Tabell 7, Faktaruta. Källa: Castellum 2012 Castellum är det näst största börsnoterade fastighetsbolaget i Sverige, noterat på Nasdaq OMX Stockholm, Large Cap 6. Fastighetsbeståndet är koncentrerat till fem tillväxtregioner: Storgöteborg, Storstockholm, Öresundsområdet, Mälardalen och Östra Götaland 7. Samtliga fastigheter ägs och förvaltas genom sex helägda dotterbolag. Affärsidén är att utveckla och förädla fastigheter. Antal fastigheter 611 Fastighetsvärde 34,6 mdkr Hyresintäkter 2011 2,9 mdkr Uthyrningsbar yta 3 425 000 kvm Antal anställda 2011 239 Uthyrningsgrad 88,9 % Verkställande Direktör Håkan Hellström De helägda dotterbolagen är: Aspholmen Fastigheter AB Briggen Brostaden Corallen Eklandia Fastighets AB Harry Sjögren AB Med en stabil och stark kapitalstruktur och ett starkt fokus på tillväxt i kassaflöden ska en god värdetillväxt genereras i Castellum. 15% 22% 11% 19% 33% Storgöteborg Storstockholm Öresundsområdet Mälardalen Östra Götaland 30% 3% 67% Kontor/butik Lager/industri Projekt och mark Figur 12, Fastighetsvärde per region. Källa: Castellum 2012 Figur 11, Fastighetsvärde per fastighetstyp. Källa: Castellum 2012 6 (Nasdaq OMX Nordic, 2012) 7 (Castellum, 2012) 18

Analys Vid slutet av det första kvartalet 2012 handlades Castellum aktien till en premie på 10 procent. Den genomsnittliga substanspremien för Castellum aktien har under tiden kvartal 1 2007 kvartal 1 2012 varit cirka 8,6 procent. 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% Premie/Rabatt Kurs Figur 13, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Castellum. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter Under inledningen av 2007 handlades aktien till en premie på cirka 30 procent. Aktien var med andra ord väldigt övervärderad enligt hur stora tillgångar bolaget egentligen hade. Detta fick kursen att rasa, i diagrammet går att utläsa en nedgång fram till och med första kvartalet 2009, då aktiekursen på två år fallit från 101 kr till drygt 46 kr. Detta kan givetvis delvis hänföras till den finansiella krisen som då varade. Det var även under den finansiella krisen som aktien handlades till en väldigt låg premie och till och med rabatt vid vissa kvartal. Aktiekursen har sedan början av 2009 hämtat sig och ligger vid det första kvartalets slut 2012 på drygt 83 kronor, med en premie på 10 procent. 19

I diagrammet nedan visas den historiska aktiekursen tillsammans med en kurva som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt eller premie fanns, med ett kvartals förskjutning. Vidare visas en till kurva detsamma, fast justerad så att den genomsnittliga premien på 8,6 procent är borträknad. 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Kurs Förskjutet 1kv Justerad för premie, förskjutet 1kv Figur 14, Utveckling aktiekurs i jämförelse med ett kvartals förskjutna kurvor som visar hur aktiekurs skulle varit om ingen premie/rabatt fanns i Castellum. Källa: kvartalsrapporter och egen analys Priskorrelationen mellan Castellums aktieutveckling och den kurs som är förskjuten ett kvartal och antas handlas utan någon rabatt eller premie är 0,97. Samma priskorrelation råder mellan aktieutvecklingen och den kurs som är förskjuten ett kvartal och antas handlas utan någon rabatt eller premie samt justerad för den genomsnittliga premien. Avkastningskorrelationen har varit 0,98 och 0,97 i tidigare nämnd ordning. Det råder med andra ord stora samband mellan de två kurvorna och den faktiska aktieutvecklingen sedan första kvartalet 2007. Den kurva som är justerad för den genomsnittliga premien har under början av 2007 fram till mitten av 2009 legat en bit över den faktiska kursen för att sedan fram till slutet av 2011 varit en bit under aktiekursen. Liknande samband gäller för den kurva som inte är justerad för genomsnittlig premie, med undantag från början av 2007 till mitten av 2009 då kurvan låg ganska jämn med den faktiska aktiekursen. Vid det första kvartalsslutet 2012 handlades aktien till en substanspremie på 10 procent vilket överstiger den genomsnittliga substanspremien på 8,6 procent. Till nästa kvartalsslut bör därmed aktiekursen tappa. 20

Fabege Fabege var fram till maj 2005 verksamma under namnet Wihlborgs Fastigheter 8. Vid denna tidpunkt delades Wihlborgs Öresundsbestånd ut till aktieägarna, beståndet noterades under namnet Wihlborgs Fastigheter AB. Wihlborgs fastighetsbestånd i Stockholm fick namnet Fabege. Tabell 8, Faktaruta. Källa: Fabege 2012 Antal fastigheter 96 Fastighetsvärde 30,8 mdkr Hyresintäkter 2011 1,8 mdkr Uthyrningsbar yta 1 100 000 kvm Antal anställda 2011 122 Uthyrningsgrad 90 % Verkställande Direktör Christian Hermelin Fabege är inriktad mot uthyrning, förvaltning och utveckling av kontorslokaler i Stockholmsområdet. Företaget är sedan 2005 noterat på Nasdaq OMX Stockholm, Large Cap. Fastighetsbestådet i Stockholmsområdet återfinns i Stockholms innerstad, Solna och Hammarby Sjöstad. Företaget fokuserar på områden med goda kommunikationsmöjligheter och hög tillväxt. Verksamheten bedrivs inom tre affärsområden; Förädling, Förvaltning och Transaktion. Under 2011 förvärvade Fabege fastigheter för 0,5 mdkr och avyttrade fastigheter för 0,9 mdkr. Genom företagets tre affärsområden ska Fabege skapa värde i deras bestånd. Största ägare är Brinova Inter AB som kontrollerar 14,9 procent av kapitalet och 15,2 procent av rösterna. Brinova Inter AB kontrolleras av Erik Paulsson. 35% 7%1% Stockholms innerstad 57% Solna Hammarby Sjöstad Övrigt 5% 5% 7% Kontor 83% Butiker Industri/lager Övrigt Figur 16, Fastighetsvärde per marknad. Källa: Fabege 2012 Figur 15, Hyresvärde per fastighetstyp. Källa: Fabege 2012 8 (Fabege, 2012) 21

Analys Vid slutet av första kvartalet 2012 handlades Fabege aktien till en rabatt på 8 procent. Den genomsnittliga substansrabatten har sedan första kvartalet 2007 varit 4,2 procent. 100,00 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% Premie/Rabatt Kurs Figur 17, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Fabege. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter I slutet av det första kvartalet 2007 handlades aktien till en premie på 19 procent, vilket är den absolut största premien under den studerade tiden. Aktien handlades då på nivåer kring 90 kr. Under det andra kvartalsslutet 2008 börjades aktien handlas till en rabatt som översteg 10 procent. De stora substansrabatterna höll i sig under slutet av 2009. Fabeges aktiekurs drabbades av den finansiella krisen som då rådde. Den största rabatten noterades under det andra kvartalet 2009, 17 procent, då aktien var nere på rekordlåga 26,10 kr. 22

I diagrammet nedan visas den historiska aktiekursen tillsammans med en kurva som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt eller premie fanns, med ett kvartals förskjutning. Vidare visas en till kurva detsamma, fast justerad så att den genomsnittliga rabatten på 4,2 procent är borträknad. 100,00 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 Kurs Förskjutet 1kv Justerad för rabatt, förskjutet 1kv Figur 18, Utveckling aktiekurs i jämförelse med ett kvartals förskjutna kurvor som visar hur aktiekurs skulle varit om ingen premie/rabatt fanns i Fabege. Källa: kvartalsrapporter och egen analys Både den gröna och den röda kurvan ligger väldigt nära varandra under tiden, detta beror på att den genomsnittliga rabatten under tiden varit så pass liten som 4,2 procent. Under den finansiella krisen då substansrabatten på Fabege aktien var så stor som den var ligger båda de förskjutna kurvorna, som värderar aktien utifrån att inga eventuella rabatter och premier finns, en bit över den faktiska aktiekursen. Priskorrelationen mellan den faktiska aktieutvecklingen och de andra två kurvorna är i båda fallen 0,98. Avkastningskorrelationen har i båda fallen varit 0,99. Detta tyder på ett tydligt samband mellan substansvärden och aktiekurs. Vid det första kvartalsslutet 2012 handlades aktien till en substansrabatt på 8 procent vilket överstiger den genomsnittliga substansrabatten på 4,6 procent. Till nästa kvartalsslut bör därmed aktiekursen stiga. 23

Hufvudstaden Hufvudstaden grundades 1915 av Ivar Kreuger och har sedan starten varit ett fastighetsbolag med fokus på att förvalta och utveckla fastigheter 9. År 1938 börsintroducerades bolaget. Idag har Hufvudstaden ett väl koncentrerat Tabell 9, Faktaruta. Källa: Hufvudstaden 2012 Antal fastigheter 30 Fastighetsvärde 22,5 mdkr Hyresintäkter 2011 1,4 mdkr Uthyrningsbar yta 366 000 kvm Antal anställda 2011 93 Uthyrningsgrad 96,1 % Verkställande Direktör Ivo Stopner fastighetsbestånd som utgörs av kommersiella fastigheter i centrala delar av Stockholm och Göteborg. Sedan 1998 är L E Lundbergföretagen, som kontrolleras av Lundbergs, huvudägare. Idag är Hufvudstaden noterat på Nasdaq OMX Stockholm, Large Cap och är Sveriges största noterade fastighetsbolag 10. Företagets affärsidé är att äga fastigheter i centrala Stockholm och Göteborg och på så sätt kunna erbjuda kunder de attraktivaste kontors- och butikslokalerna. Bland attraktiva fastigheter kan NK i Stockholm och Göteborg, Bibliotekstan i Stockholm och Nordstan i Göteborg nämnas. Hufvudstaden gjorde ett förvärv under 2011, med ett fastighetsvärde om cirka 480 mkr. I övrigt är Hufvudstaden inte en av de mest transaktionsbenägna fastighetsbolagen, med undantag då fastigheter i centrala Stockholm och Göteborg kommer ut på marknaden. 18% 41% 41% Stockholm Östra City Stockholm Västra City Göteborg 21% 28% 51% Kontor Butik/restaurang Övrigt Figur 20, Uthyrbar area per marknad. Källa: Hufvudstaden 2012 Figur 19, Uthyrbar area per fastighetstyp. Källa: Hufvudstaden 2012 9 (Hufvudstaden, 2012) 10 (Nasdaq OMX Nordic, 2012) 24

Analys Vid slutet av det första kvartalet 2012 handlades Hufvudstaden aktien till en premie på 13 procent. Den genomsnittliga premien under kvartal 1 2007 kvartal 1 2012 har varit 15,0 procent. Detta är den största genomsnittliga premien hos de studerade fastighetsbolagen och investmentbolagen. 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% Premie/Rabatt Kurs Figur 21, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Hufvudstaden. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter Substansrabatt hos Hufvudstaden aktien har endast noterats en gång under den studerade tiden, detta skedde i slutet av det första kvartalet 2009. Den rabatt som noterades var blygsamma 5 procent, en väldigt liten rabatt i jämförelse med andra fastighetsbolag som drabbades av större rabatter under den finansiella krisen. Detta kan delvis förklaras av den höga soliditeten som finns i Hufvudstaden. Under det första kvartalet 2009 var soliditeten 54 procent, dvs mer än hälften av tillgångarna var finansierat med eget kapital. På så sätt drabbades inte hufvudstaden av finansieringsproblem som andra fastighetsbolag gjorde. Detta kan vara en förklaring till varför just Hufvudstaden har en så hög genomsnittlig substanspremie på deras aktie. En annan förklaring kan vara att de underliggande tillgångarna ses som de absolut säkraste fastigheterna i Sveriges marknad, nämligen centrala fastigheter i Stockholm och Göteborg. Den högsta premien noterades, som i så många andra fastighetsbolag, i slutet av det första kvartalet 2007. Premien var då 43 procent, med andra ord var aktien väldigt övervärderad sett till tillgångarnas marknadsvärde. 25

I diagrammet nedan visas den historiska aktiekursen tillsammans med en kurva som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt eller premie fanns, med ett kvartals förskjutning. Vidare visas en till kurva detsamma, fast justerad så att den genomsnittliga premien på 15,0 procent är borträknad. 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 Kurs Förskjutet 1kv Justerad för premie, förskjutet 1kv Figur 22, Utveckling aktiekurs i jämförelse med ett kvartals förskjutna kurvor som visar hur aktiekurs skulle varit om ingen premie/rabatt fanns i Hufvudstaden. Källa: kvartalsrapporter och egen analys Som kan utläsas i diagrammet så är volatiliteten mindre för både den röda och den gröna kurvan än den faktiska aktiekursen. Under början av 2007, då premien var rekordhöga 43 procent, värderas aktien ned rejält i de två andra kurvorna. Marknaden tyckte inte detsamma, utan aktiekursen var stabil med en liten nedgång mellan det första och det andra kvartalet 2007. Däremot under det tredje kvartelet samma år föll aktiekursen till strax under 70 kr och ligger därmed i fas med den gröna kurvan som visar hur aktiekursen skulle varit utan rabatt/premie med ett kvartals förskjutning samt avdrag för den genomsnittliga premien. Priskorrelationen mellan den röda kurvan och den faktiska kursen är 0,86. Priskorrelationen mellan den gröna kurvan och den faktiska kursen är 0,79. Avkastningskorrelationen har varit 0,90 och 0,84 i tidagre nämnd ordning. Sambandet mellan substansvärden och aktiekurs bedöms inte vara allt för stort, men det existerar absolut. Kurserna har i de två analyskurvorna har ofta visat sig vara inkorrekt men sambandet mellan upp och nedgång stämmer i många fall. Detta bevisas i korrelationerna ovan. Vid det första kvartalsslutet 2012 handlades aktien till en substanspremie på 13 procent vilket understiger den genomsnittliga substanspremien på 15 procent. Till nästa kvartalsslut bör därmed aktiekursen stiga. 26

Tabell 10, Faktaruta. Källa: Klövern 2012 Klövern Klövern grundades 2002 då IT-bolaget Adcores verksamhet delades upp och ett av bolagen inriktade sig mot fastigheter 11. Under året skedde det första förvärvet för 1,3 mdkr. Idag är Klövern noterat på Nasdaq OMX Stockholm, Mid Cap. Antal fastigheter 255 Fastighetsvärde 21,5 mdkr Hyresintäkter 2011 1,3 mdkr Uthyrningsbar yta 1 519 000 kvm Antal anställda 2011 132 Uthyrningsgrad 89 % Verkställande Direktör Rutger Arnhult Företagets affärsidé är att kunna erbjuda kunder lokaler i svenska tillväxtregioner. Klövern äger alla typer av kommersiella fastigheter. Största hyresgästen i fastighetsbeståndet är LM Ericsson AB som står för 13 procent av den totala kontrakterade hyran. Största ägare i Klövern är Corem Property Group, som kontrolleras av Rutger Arnhult. Corem Property Group äger 16,2 procent av aktiekapitalet. Vidare äger Rutger Arnhult via privata bolag ytterligare 6,7 procent av aktiekapitalet. Idag är Rutger Arnhult VD för Klövern. Klövern anses vara ett av de mest transaktionsbenägna fastighetsbolagen på börsen. Under 2012 har ett flertal förvärv gjorts. Vidare har Klövern förvärvat 11,3 procent av aktiekapitalet i det norrländska fastighetsbolaget Diös. Bland de större förvärven under 2011 kan Dagon AB nämnas, med en prislapp på cirka 1,5 mdkr. 11% 10% 24% 55% Kontor Industri/lager Butik Övrigt 36% 37% Syd Väst Öst 27% Figur 24, Hyresvärde per fastighetstyp. Källa: Klövern 2012 Figur 23, Hyresvärde per delmarknad. Källa: Klövern 2012 11 (Klövern, 2012) 27

Analys Vid det första kvartalets slut 2012 handlades Klövern aktien till en rabatt på 8 procent. Den genomsnittliga rabatten under den studerade tiden har varit 2,5 procent. 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% Premie/Rabatt Kurs Figur 25, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Klövern. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter Som hos många andra studerade fastighetsbolag noteras den största substanspremien i Klöverns aktie under det första kvartalet 2007 och var 11 procent. Under mitten av 2008 handlades aktien som mest till en rabatt på 19 procent och aktiekursen hade två år efter att den största premien noterats halverats. Aktien har dock hämtat sig efter den finansiella krisen och under slutet av 2010 var aktien uppe på nivåer högre än innan krisen och handlades till en premie på cirka 7 9 procent. 28

I diagrammet nedan visas den historiska aktiekursen tillsammans med en kurva som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt eller premie fanns, med ett kvartals förskjutning. Vidare visas en till kurva detsamma, fast justerad så att den genomsnittliga rabatten på 2,5 procent är borträknad. 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Kurs Förskjutet 1kv Justerad för rabatt, förskjutet 1kv Figur 26, Utveckling aktiekurs i jämförelse med ett kvartals förskjutna kurvor som visar hur aktiekurs skulle varit om ingen premie/rabatt fanns i Klövern. Källa: kvartalsrapporter och egen analys Att de två analyskurvorna, den röda och gröna, är så pass lika förklaras med den låga genomsnittliga rabatten. Priskorrelationen mellan kursutveckling och den förskjutna kurvan utan hänsyn till eventuell rabatt/premie är 0,96. Priskorrelationen mellan kurvan som är justerad för den genomsnittliga rabatten och kursutvecklingen är 0,97. Avkastningskorrelationen har varit 0,94 och 0,95 i tidigare nämnd ordning. Tydliga samband finns för båda kurvorna. Det går att utläsa i diagrammet att de två analyskurvorna ofta ligger lite efter den faktiska utvecklingen. Tydligaste exemplet är från det första kvartalet 2010 till och med det tredje kvartalet 2011. På samma sått som många andra fastighetsaktier befinner sig de två analyskurvorna en bit över den faktiska kursen under den finansiella krisen. Vilket endast kan förklaras med den finansiella krisen som slog mot börsens samtliga sektorer. Vid det första kvartalsslutet 2012 handlades aktien till en substansrabatt på 8 procent vilket överstiger den genomsnittliga substansrabatten på 2,5 procent. Till nästa kvartalsslut bör därmed aktiekursen stiga. 29

Kungsleden Tabell 11, Faktaruta. Källa: Kungsleden 2012 Kungsleden grundades 1994, under 90- Antal fastigheter 317 talets bankkris 13. Då fastighetsbubblan Fastighetsvärde, sprack satt bankerna med 2011 28,3 mdkr fastighetsportföljer som saknade ägare Hyresintäkter 2011 12 1,8 mdkr som de gärna ville bli av med. Gota Bank Uthyrningsbar yta 2 500 000 kvm bildade då en dotterkoncern; Retriva, där Antal anställda 2011 272 Kungsleden fick rollen som fastighetsbolag i koncernen. År 1999 börsintroducerades bolaget med tillgångar Uthyrningsgrad Verkställande Direktör 89,1 % Thomas Erséus på cirka 5 mdkr. Idag är Kungsleden noterat på Nasdaq OMX Stockholm, Mid Cap. Till skillnad från flera andra fastighetsbolag som nischar sig mot en viss typ av fastighet eller läge så äger Kungsleden alla typer av fastigheter spritt i landet. Företaget prioriterar avkastning framför kategori och geografi. Kungsleden har ingen större aktieägare. Den största ägaren är Nordea Fonder med 5,9 procent av aktiekapitalet och lika stor andel av rösterna. 69% 11% 13% 7% Stockholmsregionen Öresundsregionen Göteborgsregionen Övrigt 9% 14% 10% 27% 40% Industri/lager Kontor Handel Övrigt Modulbyggnader Figur 28, Fastighetsvärde per marknad. Källa: Kungsleden 2012 Figur 27, Fastighetsvärde per fastighetstyp. Källa: Kungsleden 2012 12 (April mars 2011/2012) 13 (Kungsleden 2012) 30

Analys Kungsleden har valt att inte redovisa sitt marknadsvärde i den första kvartalsrapporten 2012. Det är värdering enligt klyvningsmetoden som inte finns med. Det går därför inte att räkna ut hur stor rabatt/premie aktien handlades till i slutet av första kvartalet. I slutet av det fjärde kvartalet 2011 handlades dock aktien till en rabatt på 5 procent. Den genomsnittliga premien från kvartal 1 2007 kvartal 4 2011 har varit 1,1 procent. 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% Premie/Rabatt Kurs Figur 29, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Kungsleden. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter I slutet av första kvartalet 2007 handlades Kungsleden aktien till en premie på 29 procent, nästkommande kvartal var motsvarande siffra 10 procent. Kungsleden har till skillnad från många andra studerade fastighetsaktier legat relativt stabilt vad det gäller rabatter/premier med undantag från kvartal 1 2007. Under den finansiella krisen handlades aktien till en rabatt på 9 procent då den var som störst. Det är värt att notera att aktiekursen inte hämtat sig från den finansiella krisen. Från att ligga på drygt 125 kr i början av 2007 handlas aktien för 46 kr i slutet av 2011. På senaste tiden har bolaget haft problem gällande skattedomar vilket har sänkt bolagets framtida prognoser 14. 14 (Kungsleden, Pressmeddelande 2012-06-25) 31

I diagrammet nedan visas den historiska aktiekursen tillsammans med en kurva som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt eller premie fanns, med ett kvartals förskjutning. Vidare visas en till kurva detsamma, fast justerad så att den genomsnittliga premien på 1,1 procent är borträknad. 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Kurs Förskjutet 1kv Justerad för rabatt, förskjutet 1kv Figur 30, Utveckling aktiekurs i jämförelse med ett kvartals förskjutna kurvor som visar hur aktiekurs skulle varit om ingen premie/rabatt fanns i Kungsleden. Källa: kvartalsrapporter och egen analys De både kurvorna som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt/premie fanns, visar i princip identiska resultat då den enda skillnaden är den genomsnittliga premien som är så liten som 1,1 procent. Priskorrelationen mellan kurvorna och aktiekursen är i båda fallen 0,99, det vill säga extremt stort samband. Även avkastningskorrelationen har uppvisat lika stort samband som priskorrelationen. Det är dock enkelt att se att de båda kurvorna följer den faktiska aktieutvecklingen och inte tvärtom under den studerade tiden. Detta betyder däremot inte att rabatten/premien på aktien kan ge en indikation på hur framtida utvecklingen kommer se ut. Vid det fjärde kvartalsslutet 2011 handlades aktien till en substansrabatt på 5 procent att jämföra med den genomsnittliga substanspremien på 1,1 procent. Till nästa kvartalsslut bör därmed aktiekursen stiga. 32

Wallenstam Wallenstam grundades 1944 i Göteborg, fast i dåvarande namn Olsson och Wallenstam Byggnadsfirma 15. Idag är Wallenstam noterat på Nasdaq OMX Stockholm, Mid Cap. Företagets affärsidé är att köpa, bygga utveckla och avyttra Tabell 12, Faktaruta. Källa: Wallenstam 2012 Antal fastigheter 300 Fastighetsvärde 27 mdkr Hyresintäkter 2011 1,5 mdkr Uthyrningsbar yta 1 200 000kvm Antal anställda 2011 184 Uthyrningsgrad 98 % Verkställande Direktör Hans Wallenstam fastigheter i storstadsregioner. För närvarande är Wallenstam aktiva i Stockholm, Göteborg och Helsingborg. Största fokus ligger i bostadsfastigheter, med undantag från Göteborg, där Wallenstam även äger kommersiella fastigheter. Totalt tillhandahåller företaget cirka 9 000 lägenheter på deras tre delmarknader. De kommersiella fastigheterna i Göteborg ligger i innerstad och närområden. Den betydande delen av dessa fastigheter återfinns inom en kilometers radie från Kungsportsavenyen, Göteborgs paradgata. Wallenstams VD, Hans Wallenstam, kontrollerar med bolag och familj knappt 23 procent av aktiekapitalet och 59,4 procent av rösterna. Under 2012 har Wallenstam varit aktiva på transaktionsmarknaden. Senaste affären gjordes med Vasakronan då kommersiella fastigheter till ett värde av drygt 400 mkr i centrala Göteborg förvärvades. Tidigare under året avyttrade Wallenstam ett bestånd i Göteborg till Platzer med ett fastighetsvärde på 950 mkr. 5% 33% 62% Göteborg Stockholm Helsingborg 13% 44% 4% 3% Bostäder Kontor Butik Utbildning 29% Lager/industri Figur 32, Uthyrbar area per marknad. Källa: Wallenstam 2012 Figur 31, Hyresvärde per fastighetstyp. Källa: Wallenstam 2012 15 (Wallenstam, 2012) 33

Analys Vid det första kvartalets slut 2012 handlades Wallenstam aktien till en premie på 2 procent. Den genomsnittliga rabatten under tiden kvartal 1 2007 kvartal 1 2012 har varit 2,4 procent. 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Premie/Rabatt Kurs Figur 33, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Wallenstam. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter Det bostadsinriktade fastighetsbolaget handlades till en premie på 12 procent under det andra kvartalet 2007, vilket är den högsta noterade premien under den studerade tiden. Under den finansiella krisen 2008 handlades aktien till en rabatt 20 procent som mest, detta var under kvartal 4 2008. Aktiekursen har hämtat sig efter den finansiella krisen och nådde under det första kvartalet 2012 högre nivåer än vad den gjorde kring 2007. Sedan det tredje kvartalet 2010 fram till och med det första kvartalet 2012 har aktien handlats till en premie på knappt 4 procent. 34

I diagrammet nedan visas den historiska aktiekursen tillsammans med en kurva som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt eller premie fanns, med ett kvartals förskjutning. Vidare visas en till kurva detsamma, fast justerad så att den genomsnittliga rabatten på 2,4 procent är borträknad. 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 Kurs Förskjutet 1kv Justerad för rabatt, förskjutet 1kv Figur 34, Utveckling aktiekurs i jämförelse med ett kvartals förskjutna kurvor som visar hur aktiekurs skulle varit om ingen premie/rabatt fanns i Wallenstam. Källa: kvartalsrapporter och egen analys Priskorrelationen mellan den både den röda och den gröna kurvan och faktisk aktieutveckling är 0,99 för Wallenstam aktien. Avkastningskorrelationen för de två kurvorna och aktieutvecklingen är också 0,99 i båda fallen. Under 2008 och början av 2009 värderar de två kurvorna som visar hur aktien bör gå utan rabatt/premie med ett kvartals förskjutning Wallenstam aktien högre än vad marknaden gjorde. Detta kan delvis förklaras med den börsnedgång som inträffade under 2008 vilket gjorde att aktier värderades under deras underliggande tillgångar, i alla fall i var fallet så för Wallenstam. I enlighet med att Wallenstam aktien under det första kvartalet 2012 handlades till en premie på 2 procent och den genomsnittliga rabatten varit 2,4 procent bör kursen tappa aningen. Men å andra sidan så visar de båda analyskurvorna en uppåtgående trend mellan det första och andra kvartalet 2012, vilket pekar på en eventuell uppgång. 35

Wihlborgs Tabell 13, Faktaruta. Källa: Wihlborgs 2012 Wihlborgs grundades redan år 1924 av O P Wihlborg 16 Antal fastigheter 249. Under våren 2005 Fastighetsvärde 18,7 mdkr bytte Wihlborgs Fastigheter AB Hyresintäkter 2011 1,4 mdkr namn till Fabege AB. Det fastighetsbestånd som fanns i Uthyrningsbar yta 1 397 000 kvm öresundsregionen separerades dock Antal anställda 2011 86 från Fabege och fick namnet Uthyrningsgrad 93 % Wihlborgs. Idag är Wihlborgs den Verkställande Direktör Anders Jarl ledande fastighetsägaren i Öresundsområdet; Malmö, Lund och Helsingborg. Bolaget är noterat på Nasdaq OMX Stockholm, Mid Cap. Största ägare är Brinova, som kontrollerar 10,1 procent av aktiekapitalet. Erik Paulsson kontrollerar i sin tur Brinova. Företagets affärsidé är att äga, förvalta och utveckla kommersiella fastigheter i Öresundsregionens delmarknader. Wihlborgs ska vara det mest lönsamma och ledande fastighetsbolaget i Öresund. Under den senaste tiden har Wihlborgs börjat bygga ett fastighetsbestånd i Köpenhamn. Under 2012 har utöver förvärv i Köpenhamn även ett förvärv i Helsingborg gjorts. Wihlborgs kan dock inte anses vara ett av de mest transaktionsbenägna fastighetsbolagen på börsen. 1% 27% 72% Kontor/butik Industri/lager Projekt/mark 11% 5% Malmö Helsingborg 52% Lund 32% Köpenhamn Figur 36, Hyresvärde per fastighetstyp. Källa: Wihlborgs 2012 Figur 35, Hyresvärde per marknad. Källa: Wihlborgs 2012 16 (Wihlborgs, 2012) 36

Analys Per 2012-03-30 handlades Wihlborgs aktie till en premie på 7 procent. Den genomsnittliga premien under kvartal 1 2007 kvartal 1 2012 har varit 5,2 procent. 120,00 20% 100,00 15% 80,00 10% 60,00 5% 40,00 0% 20,00 5% 0,00 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 10% Premie/Rabatt Kurs Figur 37, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Wihlborgs. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter I inledningen av 2007 handlades Wihlobrgs aktien till en premie på 18 procent, vilket är den högsta noteringen under den studerade tiden. Rabatter har endast noterats under den finansiella krisen 2008 och fram till andra kvartalet 2009. Som störst var dock rabatten 6 procent, vilket är relativt lågt i jämförelse med andra studerade fastighetsbolag under den tiden. Även aktiekursen klarade sig relativt bra, i slutet av första kvartalet 2009 handlades aktien för 46 kronor, att jämföra med 75 kronor i slutet första kvartalet 2007 då premien var som störst. Från och med mitten av 2009 hämtade sig aktiekursen relativt snabbt och nådde 97,50 kronor vid årskiftet 2010/2011. Från och med att aktiekursen började hämta sig har även premien översitigt 5 procent samtliga kvartal till och med första kvartalet 2012. 37

I diagrammet nedan visas den historiska aktiekursen tillsammans med en kurva som visar hur aktien skulle gått om ingen rabatt eller premie fanns, med ett kvartals förskjutning. Vidare visas en till kurva detsamma, fast justerad så att den genomsnittliga premien på 5,2 procent är borträknad. 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Kurs Förskjutet 1kv Justerad för premie, förskjutet 1kv Figur 38, Utveckling aktiekurs i jämförelse med ett kvartals förskjutna kurvor som visar hur aktiekurs skulle varit om ingen premie/rabatt fanns i Wihlborgs. Källa: kvartalsrapporter och egen analys De två analyskurvorna och den faktiska aktiekursen har väldigt stora samband. Priskorrelationen mellan den kurva som är förskjuten och justerad för genomsnittlig premie och aktiekursen är 0,99. Även den andra kurvan och aktiekursen har priskorrelationen 0,99. Avkastningskorrelationen har varit 0,98 och 0,99 i tidigare nämnd ordning. Där prissättningen varit annorlunda gentemot den faktiska aktiekursen har varit från och med mitten av 2009, då marknaden värderade aktien högre än de faktiska underliggande värdena. Under denna handlades aktien till premie mer än 5 procent samtliga kvartal. Marknaden undervärderade aktien under den finansiella krisen, andra halvan av år 2008. De två analyskurvorna visar en svag uppgående trend mellan det första och andra kvartalet 2012, dock till en nivå under den faktiska kursen vid slutet av första kvartalet 2012. Vid det första kvartalsslutet 2012 handlades aktien till en substanspremie på 7 procent vilket överstiger den genomsnittliga substanspremien på 5,2 procent. Till nästa kvartalsslut bör därmed aktiekursen tappa. 38

Investmentbolagen Investor Tabell 14, Faktaruta. Källa: Investor 2012 Investor grundades 1916 och har sedan dess haft samma affärsidé; att bygga upp och finansiera världsledande företag 17. Företaget bildades genom en avknoppning från SEB, dåvarande Stockholms Enskilda Bank, men börsnoterades redan året efter. Idag Antal bolagsinvesteringar 24 Tillgångar 178,9 mdkr Intäkter 2011 9,0 mdkr Antal anställda 2011 91 Soliditet 2011 73 % Verkställande Direktör Börje Ekholm fokuserar investmentbolaget på två typer av investeringar; finansiella investeringar samt kärninvesteringar. Bland kärninvesteringarna kan SEB, Atlas Copco och ABB nämnas. Bland de finansiella investeringarna kan exempelvis EQT-fonderna nämnas. Investor är idag noterat på Nasdaq OMX Stockholm, Large Cap. Största ägare är Wallenbergstiftelserna som kontrollerar 22,4 procent av kapitalet och 48,2 procent av rösterna. 21% 79% Core Investments Financial Investments 14% 15% 8% 2% Industri 34% Hälsovård Finans IT & Telekom Sällanköpsvaror Övrigt 27% Figur 40, Fördelning totala tillgångar. Källa: Investor 2012 Figur 39, Totala tillgångar per sektor. Källa: Investor 2012 17 (Investor, 2012) 39

Analys I slutet av det första kvartalet 2012 handlades Investor aktien till en rabatt på 25 procent. Den genomsnittliga rabatten under kvartal 1 2007 kvartal 1 2012 har varit 25,1 procent. 200,00 0% 180,00 160,00 5% 140,00 10% 120,00 100,00 80,00 15% 20% 60,00 25% 40,00 20,00 30% 0,00 35% Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 Premie/Rabatt Kurs Figur 41, Utveckling aktiekurs och premie/rabatt för Investor. Th premie/rabatt, tv aktiekurs. Källa: kvartalsrapporter Under den studerade tiden har aktien vid varje kvartalsskifte handlats till substansrabatt. Under samtliga kvartal har rabatten överstigit 15 procent. Rabatten var som minst i slutet av första kvartalet 2007 då den handlades till en rabatt på 16 procent. Det är värt att notera att rabatterna under den finansiella krisen, andra halvåret av 2008, inte varit allt för stora i jämförelse med genomsnittet. Istället noteras de största rabatterna under början av 2010, då aktien handlades till en rabatt på 30 procent under de två inledande kvartalen. Aktiekursen nådde dock botten vid slutet av det första kvartalet 2009. 40