Kostnad för eget kapital i svenska börsbolag: Vilken betydelse har ägandet?

Kostnad för eget kapital i svenska börsbolag: Vilken betydelse har ägandet? Civilekonomuppsats i företagsekonomi Författare: Fredrik Johansson & Fredrik Thunberg Handledare: Anna Stafsudd Examinator: Sven-Olof Collin Termin: VT 11 Kurskod: 4FE03E

2

Abstract Master Thesis in Business Administration, School of Business and Economics at Linnaeus university, Accounting, 4FE03E, Spring 2011. Authors: Fredrik Johansson and Fredrik Thunberg Tutor: Anna Stafsudd Examiner: Sven-Olof Collin Title: Cost of equity in Swedish listed firms: How important is ownership? Background: The last few decades large increases in institutional and foreign ownership in Swedish listed companies have created a concern that the traditional Swedish ownership model are disappearing. With increasing globalization and ever more capital-intensive markets, so have great owners forced to admit capital fuelled institutional and foreign investors into their companies. By from an agency theory perspective examine how different ownership types and ownership constellations affects the cost of equity, we want to see if there is reason for concern. Is the change in ownership structure affecting the Swedish listed firms? Purpose: The purpose of this study is to investigate how the cost of equity in Swedish listed firms is affected by different ownership identity and ownership structures. Method: The work consists of a quantitative study where we compare the companies cost of equity with different ownership types and ownership configurations. The study has a deductive approach to theory as we created a theoretical framework that we then tested against our empirical results. Results and conclusions: Our results show that the owner identity or ownership constellations don t affect the cost of equity that much. The only owner-identity that shows a significant correlation with the cost of equity is the institutions and they relate to a lower cost of equity. The results show that companies with two controlling shareholders relates to lower cost of equity which can show that ownership structure affects the cost. The result points against the only previous study made in this field in Sweden. 3

Sammanfattning Civilekonomuppsats, Civilekonomprogrammet, Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet, Redovisning, 4FE03E, VT 2011. Författare: Fredrik Johansson och Fredrik Thunberg Handledare: Anna Stafsudd Examinator: Sven-Olof Collin Titel: Bakgrund: De senaste decenniernas stora ökning av det institutionella och utländska ägandet i svenska börsbolag har skapat en oro för att den traditionella svenska ägarmodellen håller på att försvinna. Med ökande globalisering och allt mer kapitalintensiva marknader så har storägarna tvingats släppa in kapitalstinna institutionella och utländska ägare i sina bolag. Genom att ur ett agentteoretiskt perspektiv undersöka hur olika ägartyper och ägarkonstellationer påverkar kostnad för eget kapital vill vi se om det finns fog för oron. Påverkar förändringen i ägandet de svenska bolagen? Syfte: Syftet med studien är att undersöka hur kostnaden för eget kapital i de svenska börsbolagen påverkas av olika ägaridentiteter och ägarstrukturer. Metod: Arbetet består av en kvantitativ studie där vi jämför bolagens kostnad för eget kapital med olika ägartyper och ägarkonstellationer. Studien har ett deduktivt synsätt på teorin då vi skapat en teoretisk referensram som vi sedan testat mot våra empiriska resultat. Resultat, slutsatser: Våra resultat visar att ägaridentiteter eller ägarkonstellationer inte påverkar kostnaden för eget kapital särskilt mycket. Den enda ägaridentiteten som visar ett signifikant samband med kostnaden för eget kapital är institutioner och de relaterar till en lägre kostnad för eget kapital. Resultaten visar dock att bolag med två kontrollerande ägare relaterar till lägre kostnad för eget kapital vilket kan visa att ägarstrukturen påverkar kostnaden. Det resultatet säger emot den enda tidigare studien som gjorts på området i Sverige. 4

Innehållsförteckning. 1. Introduktion...8 1.1 Bakgrund...8 1.3 Problemformulering...11 1.4 Syfte...12 1.5 Disposition...13 2. Vetenskaplig metod...14 2.1 Tillvägagångssätt...14 2.2 Ontologi...15 2.3 Val av Kunskapsteori...16 2.4 Deduktion eller induktion...16 2.5 Undersökningsstrategi...17 3. Teori...18 3.1 Litteraturgenomgång...18 3.2 Kostnad för eget kapital...20 3.3 Agentteorin...20 3.3.1 Övervakning...22 3.3.2 Informationsassymmetri...23 3.4 Ägare...23 3.4.1 Ägarbeteende...24 3.4.3 Familjer/individer som ägare, Incitament & Beteende...25 3.4.4 Institutioner som ägare, Incitament & Beteende...27 3.4.5 Staten som ägare, Incitament & beteende...29 3.4.6 Företag som ägare, Incitament & beteende...30 3.4.7 Utländska ägare, Incitament & beteende...31 3.4.8 Sfärer som ägare...32 3.4.9 Ägarmodell...33 3.5 Multiple large shareholders (MLS)...33 3.5.1 Ägarkonstellationer...35 4. Empirisk metod...38 4.1 Urval...38 4.2 Insamling av data...39 5

4.2.1 Ägandedata...40 4.2.2 Bolagsdata...41 4.3 Operationalisering...41 4.3.1 Beroende variabel...41 4.3.2 Ägandevariabler...44 4.3.4 Kontrollvariabler...47 4.4 Bortfall...50 4.5 Analysmetoder...51 4.5.1 Bivariata analyser...52 4.5.2 Multivariata analyser...52 5. Resultat...53 5.1 Förändring av ägandet...53 5.2 Beskrivning av datamaterialet...58 5.3 Multivariata analyser...60 5.4 Bivariata analyser...68 5.4.1 Största ägarevariabler & ägandevariabler...68 5.4.2 Konstellationsvariablerna...69 5.5 Hypoteser...69 5.6 Kontroll av de andra röstprocentsnivåerna...73 6. Diskussion, Slutsats...76 6.1 Diskussion...76 6.2 Slutsats...82 6.3 Förslag till fortsatta studier...84 Källförteckning...85 Appendix....91 Appendix A, Sfärer....91 Appendix B, Bortfall...93 Appendix C, Beräkning av riskfria räntan....97 Appendix D, Korrelationsanalys av ägartyper som största ägare...98 Appendix E, Korrelationsanalys av ägerkonstellationer...99 6

Figurförteckning Figur 1. Disposition... 13 Figur 2. Arbetsgång... 15 Figur 3. Teoretisk referensram... 19 Figur 4. Största ägaren... 54 Figur 5. De fem största ägarna... 55 Figur 6. Andel utländska ägare... 56 Figur 7. Andel bolag med kontrollägare... 57 Figur 8. Andel bolag med MLS... 58 Tabellförteckning Tabell 1. Ägarkarakteristik... 33 Tabell 2. Ägarkonstellationer... 35 Tabell 3. Bortfallsanalys... 51 Tabell 4. Deskriptiv data största ägare... 58 Tabell 5. Deskriptiv data ägandevariabler... 59 Tabell 6. Deskriptiv data Ägarkonstellationer... 59 Tabell 7. Deskriptiv data kontrollvariabler... 60 Tabell 8. Regression Största ägare... 61 Tabell 9. Regressioner ägarkonstellationer... 65 Tabell 10. Forts. Regressioner ägarkonstellationer... 66 Tabell 11. Regression 20 och 50 %... 74 7

1. Introduktion Den svenska modellen över ägandet i de svenska börsbolagen har under lång tid präglats av fysiskt storägande där ägaren har tagit ett ansvar för sitt bolag. Under senare tid har dock en oro över att den svenska ägarmodellen håller på att försvinna växt fram. I kapitel ett visar vi bakgrunden till oron och diskuterar fram ett lämpligt mått för att se om det finns anledning till oron. Vi presenterar sedan studiens syfte och avslutar sist med uppsatsens disposition. 1.1 Bakgrund I Sverige har ägandet i börsbolag av tradition varit koncentrerat till en stor dominerande ägare och det spridda ägandet har varit relativt ovanligt. (T:son Söderström et al, 2003) Ett koncentrerat ägande kan uppkomma då det råder sämre skydd för minoriteten på marknaden, det gör att de stora ägarna kan gynna sig själva. (La Porta et al, 1999) Sverige tillhör en grupp länder som benämns som civil law länder vilka bygger på en rättstradition som enligt studier av La Porta et al (1998, 1999) ska präglas av ett svagt minoritetsskydd och därför koncentrerat ägande. Detta motsägs av Gilson (2006) som finner att länder som till exempel Tyskland och Sverige har väl fungerande rättsystem och ändå har ett koncentrerat ägande. Man kan därför misstänka att det även är andra faktorer som påverkar bolagens ägarstrukturer än just landets lagsystem. Den ekonomiska politiken som länders regeringar för kan enligt Roe (2003) vara en av faktorerna till hur ägarstrukturen ser ut i ländernas bolag. Så kan det även vara i Sverige. Det socialdemokratiska styret som Sverige har haft sen 1948 fram till 2006, med någon period som avstickare, har speglat den ekonomiska politiken som förts. Roe (2003) säger att stater med denna typ av politiskt styre kommer utveckla ett koncentrerat ägande, med sämre skydd för minoriteten. Genom historien har den traditionella Svenska modellen växt fram och den har gått ut på att det ska finnas privata storägare som har ett långsiktigt mål med sitt ägande. Det är det politiska spelet mellan stora kapitalägare och arbetarrörelsen som har byggt den svenska 8

modellen där en stark ägare ges incitament till att kontrollera sitt företag (Agnblad et al, 2001) och där det är lättare för arbetarrörelsen att förhandla med få, större ägare än med många små. (Collin, 1998) En ytterligare faktor som har påverkat ägarstrukturen i Sverige är enligt Collin (1998) den rådande kulturen i samhället, det vill säga de sociala normerna som i Sverige karaktäriseras av en kollektiv ansvarskänsla. Den svenska kulturen är institutionaliserad och enligt North (1990) så fungerar länders traditioner, seder och oskrivna uppförandekoder som en informell begränsning för hur människor handlar. Det har gjort valet enklare för det politiska styret i Sverige att skapa möjligheter för ägare att utöva kontroll i sina bolag genom att använda kontrollmekanismer så som röstdifferentiering, kors- och pyramidägande. (Agnblad et al, 2001) Röstdifferentiering innebär att det finns olika typer av aktier för samma bolag med olika röstvärden, detta för att kontrollen ska kunna koncentreras till få ägare. Pyramidägande är då en ägare kontrollerar ett bolag genom att något av de bolag han äger köpt andelar i bolaget. Det kan sedan pågå i flera led. Korsvist ägande är där bolag i en koncern äger andelar i varandra för att på så sätt koncentrera kontrollen till en eller få ägare. Sverige är ett av få länder som tillåter alla tre olika kontrollmekanismerna. (T:son Söderström et al, 2003) Dock så har användningen av korsvist ägande minskat på senare tid. (Agnblad et al, 2001) Det svenska bolagsstyrningssystemet har under lång tid varit väldigt väl fungerande och många svenska företag har varit framgångsrika och konkurrenskraftiga internationellt. (Agnblad et al, 2001) Det svenska bolagsstyrningssystemet har präglats av en koncentrerad ägarstruktur där få, väldigt stora, ägare dominerat den svenska aktiemarknaden. I Sverige har det varit stora familjer som varit dominanta ägare på marknaden och som kunnat behålla makten tack vare möjligheten till kontrollmekanismerna. Just kontrollägarnas identitet påverkar förutsättningarna för bolagsstyrningen, till exempel om de är en familj eller en institution. Inom bolagsstyrningsforskningen finns ett fokus på vad som gör att familjeägaren väljer att äga stora kontrollposter istället för diversifierade portföljer, och vilka effekter en familjeägare har för hur ägandet och kontrollen fungerar i bolagen. (T:son Söderström et al, 2003) Man vill se vilka effekter de olika ägartyperna har på bolagen. 9

Något som talar för att det kan finnas skillnader i hur olika ägartyper påverkar ägarstyrningen är att deras förutsättningar inte är de samma. Till exempel är fenomenet small world ett intressant perspektiv som påverkar den svenska kontexten. I en small world ekonomi så är det viktigt med nätverk, kontakter mellan stora aktörer på markanden som tillsammans bildar en företagselit. En elit som i det lilla landet får en hög social status. (Sinani et al, 2008) Detta är en typisk ickepekuniär fördel som en familj kan erhålla av att vara storägare i ett stort företag. En icke-pekuniär fördel är ett icke-ekonomisk värde som ägaren kan få genom sitt ägande (Gilson, 2006). Stafsudd (2009) visar i sin studie över 1990 och 2000 att det finns ett small world närverk i Sverige och att människor kan få access till nätverket genom ägande i bolag. Tillhörigheten till nätverket, företagseliten, disciplinerar ägarna som ingår genom att de värnar om sitt rykte. (Sinani et al, 2008) En kontrollägare som fått ett dåligt rykte genom att till exempel skada minoritetsägarna kan uteslutas ur nätverket då de andra stora aktörerna vill inte bli förknippade med dåligt rykte. Small world fenomenet präglar den svenska synen på kontrollägare och man kan läsa om synen på ägandet i Svensk kod för bolagsstyrning: Det finns i det svenska samhället en positiv syn på att större aktieägare tar ett särskilt ansvar för bolagen genom att från styrelsepositioner aktivt delta i förvaltningen av bolagen. (Svensk kod för bolagsstyrning, 2010. sid. 9) Svensk kod för bolagsstyrning infördes första gången 2005 och infördes för att upprätta förtroendet för det svenska bolagsstyrningssystemet som runt millennieskiftet fick sig en törn i och med börsskandaler såsom Prosolvia och Skandia. Koden var ett komplement till lagstiftningen och skulle höja ambitionsnivån för god bolagsstyrning. (Svensk kod för bolagsstyrning, 2010) De senare decennierna har det institutionella och det utländska ägandet ökat markant i Sverige. (Agnblad et al, 2001) Detta har lett till att det i Sverige finns en oro över att den svenska modellen håller på att försvinna. Medierna belyser att storägarna håller på att försvinna och enligt flera betydande personer inom den svenska ekonomin måste detta uppmärksammas. De uttrycker sin oro över hur makten av svenska börsbolag håller på att glida storägarna ur händerna. Namnet på fenomenet har blivit Det ansiktslösa kapitalet. Sverige saknar enligt Fredrik Lundberg (VD för Lundbergsföretagen) genom aktiespararna (2006) sådana ägare 10

som tar ett aktivt engagemang och, i allmänhet, är ganska långsiktiga (Torekull, L. 2006). Finansmarknadsminister Mats Odell sa i en intervju i aktiespararen 2006 att regeringen vill underlätta det enskilda direktägandet i aktier (Steiner, B. 2006). Dessutom sa finansminister Anders Borg i en intervju publicerad i Dagens nyheter (2009-11-27) att ägare bör vara av kött och blod som har ett ansvarstagande för bolagen. Om man sammanfattar den traditionella svenska ägarmodellen innebär den att det finns en aktiv storägare som representeras i styrelsen som har ett långsiktigt mål med sitt ägande och har traditionellt sett ett ansvar på sina axlar och som disciplineras utav viljan att tillhöra företagseliten. Detta höjer frågan om en institution verkligen kan fungera i en kontrollägarroll eftersom de troligen inte disciplineras utav viljan att tillhöra nätverk. Agnblad et al (2001) finner i sin analys av kontrollsituationen av 304 börsnoterade företag 1998 att i 62% av fallen är det en familj eller individ som är kontrollägare. På grund av skattelagstiftningen har dock har det svenska kontrollägandet övergått från direkt ägande till ett mer indirekt ägande genom investmentbolag, såsom Latour, Investor & Industrivärlden. Genom användandet av dessa investmentbolag har de fysiska storägarna fått ett problem. Deras investmentbolags aktier har kommit med en substansrabatt som gör det svårt för dem att expandera sin kapitalbas genom nyemissioner. (T:son Söderström et al, 2003) Detta har lett till att på senare år har andelen kontrollmekanismer minskat för att ägarna varit tvungna att ge upp dessa för att få in mer kapital. (Henrikson & Jakobsson, 2008) 1.3 Problemformulering Problemet med att kött och blod ägandet börjat försvinna kan vara en kapitalfråga. Eftersom det verkar vara så att familjeägare stegvis varit tvungna att ge upp sina kontrollmekanismer mer och mer för att få in mer kapital till sina bolag så kan kostnaden för kapitalet ha förändrats. En undersökning på hur kostnaden för kapitalet påverkas av de olika ägartyperna borde kunna ge en bild av vilka ägartyper som föredras på marknaden. Det borde det göra eftersom kostnaden för kapital påverkas av de olika agentkostnaderna som de olika ägartyperna för med sig (Thomsen & Pedersen, 2003, Maury & Pajuste, 2005) och kostnaden för kapitalet säger vilken kostnad ett företag har för att finansiera sin verksamhet. 11

Tidigare studier om kostnaden för eget kapital har visat att den även påverkas av identiteten på den andra ägaren, (Attig, Guedhami & Mishra, 2008) och det gör även agentkostnaderna (Lopez-de-Foronda, Lopez-Iturriaga & Santamaria- Mariscal, 2007; Maury & Pajuste, 2005). I Attig, Guedhami och Mishras (2008) studie undersöker hur bolagens kostnad för eget kapital påverkas av olika ägarkonstellationer samt fenomenet MLS (multiple large shareholders) över världen. Studien undersöker vilken effekt det får om det finns flera stora kontrollägare i ett företag och effekten i deras studie mäts på företagens kostnad för eget kapital, det vill säga det avkastningskrav som investerare har för att investera sitt kapital i olika bolag. De undersökte även hur olika ägartyper i kombination med varandra påverkar kostnaden för kapitalet. Studien riktade sig mot företag i Asien och i Västeuropa och innefattar två databaser som är hopslagna från tidigare studier av Classens et al (2002) och Faccio & Lang (2002). I sin studie finner de att i Asien påverkar olika ägarkonstellationer kostnaden för kapital, det vill säga att det finns ett samband mellan olika ägarkonstellationer och olika nivåer för kostnad för kapital. De visar till exempel att i företag där de två största ägarna är familjer/individer så påverkas kostnaden för kapital negativt, det blir dyrare för företagen att skaffa kapital. Dock fick de ingen signifikans för sambandet i Västeuropa. Deras studie innefattade 79 företag från Sverige men inte heller här fick de signifikans. Attig, Guedhami och Mishras studie är intressant för vår studie då de i Asien kan visa att det finns signifikanta samband mellan ägarstrukturen och kostnaden för kapital. Det urval de använde i sin studie för Sverige var inte så omfattande och vi vill därför testa om det kan finnas ett samband när man tar med fler svenska börsbolag i urvalet. Detta för att se vilka ägare och ägarkonstellationer som medför lägst kostnad för kapital i de svenska bolagen och även om bolagen påverkas av att det finns två kontrollägare (MLS). 1.4 Syfte Syftet med studien är att undersöka hur kostnaden för eget kapital i de svenska börsbolagen påverkas av olika ägaridentiteter och ägarstrukturer. 12

1.5 Disposition I kapitel två redogör vi för studiens tillvägagångssätt. Vi redogör också för vilka vetenskapliga ställningstaganden vi har tagit för att kunna genomföra studien samt varför vi valt att ha ett deduktivt förhållningssätt till teorin. Sist visar vi varför vi valt en kvantitativ undersökningsstrategi. Kapitel tre börjar med en litteraturgenomgång som visar vilka teorier vi använder och hur de kommer att användas. Efter en genomgång av teorierna har de sedan bidragit till att skapat hypoteser och modeller som visar hur olika ägartyper och ägarkonstellationer påverkar bolagens kostnad för eget kapital. Kapitel fyra behandlar hur den empiriska datainsamlingen till studien gått till. Den kommer också att beskriva hur vi har använt oss av datan för att göra de uträkningar som krävts för att testa våra hypoteser. Kapitlet innehåller också operationalisering som visar vilka variabler som studien innehåller samt hur vi valt att mäta dem. I kapitel fem redovisar och analyserar vi de resultat som testerna av vårt empiriska material har givit. Det är först en deskriptiv analys av ägandedatan och sedan följer en univariat analys av alla variabler. Efter det redovisar vi de multi- och bivariata analyserna som ligger till grund för våra resultat. Sist i kapitlet visar vi vad testerna av våra hypoteser resulterat i. Kapitel sex är diskussions och slutsatskapitel där våra resultat diskuteras och jämförs med tidigare studiers resultat. Kapitlet innehåller en slutsats som visar vad studien kan bidra till både teoretiskt och praktiskt. Kapitlet avslutas med förslag till fortsatt forskning. Figur 1. Disposition 13

2. Vetenskaplig metod I kapitel två redogör vi för studiens tillvägagångssätt. Vi redogör också för vilka vetenskapliga ställningstaganden vi har tagit för att kunna genomföra studien samt varför vi valt att ha ett deduktivt förhållningssätt till teorin. Sist visar vi varför vi valt en kvantitativ undersökningsstrategi. 2.1 Tillvägagångssätt För att uppfylla studiens syfte har vi byggt upp en teoretisk grund som vi ställt mot de empiriska resultaten. Vi har använt teorier om kostnad för kapital, agentteorin, teorier om ägarbeteenden (Voice-Exit) och MLS. Teorierna har hjälpt oss att få förståelse för vad det är som påverkar kostnaden för bolagens egna kapital. De har också hjälpt oss att få förståelse för hur olika ägartyper, ensamma eller i kombination med varandra, påverkar de olika agentkostnaderna och genom det även kostnaden för det egna kapitalet. Vi har även fått en bild över vilka incitament de olika ägartyperna har med sitt ägande och hur de beter sig och agerar som ägare. Det här har sedan hjälpt oss att generera hypoteser och modeller som vi sedan testat mot våra empiriska data. Med hjälp av data från bokserien Ägarna och Makten i svenska börsbolag av Sundqvist et al har vi för åren 1989, 1994, 1999, 2004 och 2009 samlat in ägandedata från alla svenska börsnoterade bolag. Vi har valt de här åren för att få en bild av hur ägarstrukturerna har förändrats över en längre period Datan har kompletterats med information från Thomson & Reuters databas Datastream. Det är information som varit nödvändig för att räkna ut bolagens kostnad för eget kapital som använts. Datan är för samma bolag och samma år som ägandedatan och ger en bild över hur kostnaden för det egna kapitalet har varit för de olika ägartyperna under en tjugoårsperiod. Vi har sedan sammanställt och analyserat datamaterialet för att testa de hypoteser som de teoretiska modellerna genererat. Resultaten har vi sedan analyserat och detta har mynnat ut i resultat och en slutdiskussion. 14

I Figur 2 visualiseras hur arbetsgången har varit. Figur 2. Arbetsgång För att kunna besvara våra frågeställningar och uppfylla studiens syfte har vi även varit tvungna att ta vissa företagsmetodologiska ställningstaganden. Det är val av kunskapsteori, förhållningssätt till teorin, kvalitativ eller kvantitativ studie och val av data. 2.2 Ontologi Den ontologiska synen som valts till studien i samhörighet med en positivistisk kunskapsteori är objektivism. Denna syn säger att verkligheten möts som yttre fakta vi inte kan påverka. (Bryman & Bell, 2005) Vårt empiriska material består av redan insamlad numerisk information som vi endast kan påverka genom urval. Materialet är därför yttre fakta och studien präglas av objektivism. På grund av informationen som vår empiri bygger på så kan inte ontologins andra synsätt konstruktionism användas i vår studie. Konstruktionismen innebär att sociala händelser är något som aktörerna hela tiden får till stånd. Eftersom vår studie bygger på sekundärdata som inte påverkas av hur vi agerar så är därför det ontologiska synsättet att föredra. 15

2.3 Val av Kunskapsteori Inom kunskapsteorin finns i huvudsak två olika förhållningssätt till vetenskap när det gäller att tolka den sociala verkligheten (Bryman & Bell, 2005). Den ena är hermeneutik och den andra är positivism. Hermeneutiken syftar till att förstå beteenden och handlingar ur aktörens synvinkel och har lättare för att acceptera alternativa tankegångar. Positivismen syftar istället till att förklara beteendet med hjälp av en naturvetenskaplig metod och det som kan bekräftas via sinnena och betraktas som verklig kunskap. (Bryman & Bell, 2005) Till studien har ett positivistiskt förhållningssätt valts eftersom målet är att förklara hur kostnaden för bolags egna kapital påverkats av ägarstrukturen och hur det förändrats under de senaste 20 åren i de listade bolagen i Sverige. Den positivistiska synen valdes även för att den medför en mer objektiv syn på studien (Bryman & Bell, 2005), genom att inte låta sig ta saker för givet utan se dem för vad de är och inte färgas av författarnas åsikter. Det som talar mot den positivistiska synen är att alla människor beskrivs uppfatta ett fenomen likadant (Jacobsen 2002). Detta är inget argument som kan föras emot denna studie då studiens numeriska datamaterial inte kan tolkas enskilt utan behöver sättas i relation till andra numeriska värden för att säga något. 2.4 Deduktion eller induktion Bryman och Bell (2005) beskriver två olika sätt att förhålla sig mellan teori och praktik. Induktion, där man i studien först samlar in empiriskt material för att sedan analysera detta för att kunna generera en teori. Deduktion, som innebär att studien utgår ifrån teori och formar en hypotes/föreställning om hur det torde vara för att sedan testa den emot verkligheten med hjälp av empiri. Till studien valdes en deduktiv ansats då det finns teorier om hur olika ägare agerar och hur ägarkonstellationer kan påverka agentkostnader och informationsasymmetri som i sin tur påverkar ett bolags kostnad för eget kapital. Studien ska med hjälp av teorierna arbeta fram hypoteser kring hur ägartyper/konstellationer påverkar bolagens kostnader för det egna kapitalet och sedan testa hypoteserna med hjälp av empiri. Induktion valdes bort för att det redan finns teorier för att analysera problemet samt att syftet med studien är att försöka finna en förklaring till hur ägartyper/konstellationer påverkar kostnaden för det egna kapitalet. 16

2.5 Undersökningsstrategi Det finns två strategier att välja mellan i samband med företagsekonomisk forskning. Det är valet mellan kvalitativ och kvantitativ studie. (Bryman & Bell, 2005) Vi har valt den kvantitativa studien. Vi har gjort valet på grund av att studien innehåller en mängd data som ger en bild av hur verkligheten ser ut och då är det den kvantitativa studien som bygger på kvantifiering, insamling och analys av data som lämpar sig bäst. Den kvalitativa forskningsstrategin lägger istället sin vikt vid ord och betonar ett induktivt synsätt på relationen mellan teori och empiri och där forskaren vill studera hur individer tolkar sin sociala verklighet. Det kvantitativa synsättet innehåller tvärtom en mer deduktiv syn på sambandet mellan teori och praktisk forskning, detta eftersom kvantitativ forskningsstrategi lägger tyngden på prövning av teorier. (Bryman & Bell 2005) Valet av kvantitativ strategi kan också förklaras med att man i de kvantitativa studierna lättare kan generalisera sina resultat på en hel population. Dessutom förknippas kvantitativa studier med högre reliabilitet, det vill säga att resultaten av studien skulle bli de samma om studien gjordes på nytt, det innebär att resultaten av forskningen är mer stabila. 17

3. Teori Kapitel tre börjar med en litteraturgenomgång som visar vilka teorier vi använder och hur de kommer att användas. Efter en genomgång av teorierna har de sedan bidragit till att skapat hypoteser och modeller som visar hur olika ägartyper och ägarkonstellationer påverkar bolagens kostnad för eget kapital. 3.1 Litteraturgenomgång Teoriavsnittet går ut på att diskutera sambandet mellan kostnaden för eget kapital och förekomsten av agentproblematiken hos olika ägartyper och ägarkonstellationer. Teori/studier om kostnaden för eget kapital visar oss vad det är som påverkar ett företags finansiering. Vi utgår ifrån hur agentproblematiken påverkar företags kostnad på eget kapital. Genom att bygga utifrån Jensen och Mecklings (1976) antaganden om att övervakningskostnaderna och målkonflikterna speglas i priset minoriteten är villig att betala för ett företags aktier ska vi se vad teorin visar om kostnaden för eget kapital för företag med olika ägartyper, ägarkonstellationer och olika agentproblem. Agentteorin (Jensen & Meckling, 1976) tar upp de olika problem som förekommer i fråga om informationsasymmetri och övervakningskostnader. När vi identifierat de olika agentproblemen så ska vi koppla dem till olika ägare. Med hjälp av teorier som berör beteenden och incitament till ägandet, exit eller vocie samt vilken nytta de olika ägartyperna ser med sitt ägande med teori från Hedlund och Hägg (1985) samt Overland (2008) ska vi dela in olika ägartyper i kategorier. Detta ska mynna ut i en teoretisk modell för att klassificera de olika ägartyperna efter de agentproblem de anses föra med sig. För att skänka studien ytterligare en aspekt kommer vi in på MLS, Multiple large shareholders (Attig, Guedhami & Mishra, 2008) för att förklara effekten av att det kan finnas flera kontrollägare ur ett agentteoretiskt perspektiv som påverkar kostnaden för eget kapital. Teorin ska visa vilka olika effekter som MLS kan föra med sig. Det kan till exempel vara att storägarna tävlar om makten, 18

koalitionseffekten och förhandlingseffekten. Den första innebär att andra stora ägare tävlar om makten för att få dra nytta av de privata vinsterna (Bloch & Hege, 2001) och förhandlingseffekten innebär att kontrollen delas mellan kontrollägarna och på så sätt ökar övervakningen men försvårar besluten (Gomes & Novaes, 2005). Koalitionseffekten innebär att en ägare delar sin makt ihop med en av de andra ägarna för att få majoritet i bolaget. (Bennedsen & Wolfenzon, 2000) Den största ägaren delar då med sig av den möjliga expropriationen. Teorin ska leda fram till en modell om ägarna och hur de olika ägartyperna påverkar kostnaden för eget kapital. Detta ska sedan mynna ut i hypoteser om vilka typer av ägare som tillsammans skulle utgöra de mest kompatibla ägartyperna för att minska agentkostnader och på så sätt minska kostnaden för det egna kapitalet för företagen. Den svenska kontexten tas upp löpande genom hela uppsatsen parallellt med teorin för att förklara skillnader mellan teorin och den verkliga kontexten. Figur 3. Teoretisk referensram 19

3.2 Kostnad för eget kapital Kostnaden för eget kapital är det avkastningskrav som ägarna har på bolag för att de ska välja att investera sitt kapital. Investerare tar en risk när de placerar sitt kapital i ägande av bolag och kräver därför kompensation i form av avkastning på det investerade kapitalet. Kapitalkostnaden påverkas av bland annat informationsasymmetri och agentkostnader (Luigi & Sorin 2009). Detta stöds av Easley & O Hara (2004) som visar att avkastningskravet påverkas av informationsflödet och att detta har betydelse för ett bolags kapitalkostnad. Det blir så då aktieägare kräver högre avkastning i bolag där det råder mer privat information. Den privata informationen innehas av insiders och består av information som kommer inifrån bolagen, till exempel från ledningen. Dessa insiders är kontrollägare som har en betydande andel och i många länder är insidern en familjeägare. (La Porta et al, 2000) Outsider ägaren är i kontrast till insidern en ägare som inte har tillgång, eller inte vill ta del av den privata informationen. Outsidern kan dock fortfarande vara att anse som kontrollägare med betydande andel av bolagens röster. Kapitalkostnaden påverkas även av andra agentkostnader som till exempel målkonflikter och övervakningskostnader som kan finnas inom ett bolag. Då dessa existerar [ ] minskar det vad ägarna är villiga att betala för aktien. (Dyck & Zingales, 2004a, s. 52) Ett exempel på en målkonflikt kan vara då det råder röstdifferentiering på ett bolags aktier. Risken uppstår då att målkonflikten blir avgörande i valet av investering. Det gör den då differentieringen gör att ägare med stor röstandel kan välja att till exempel inte sparka den VD som inte genererar tillräcklig avkastning och själva påverka sin investering medan de ägare som inte har stor röstandel inte kan göra det trots att de äger lika mycket kapital i bolaget. Konsekvensen av differentieringen gör att kostnaden för det egna kapitalet kommer att öka. (Dyck & Zingales, 2004a; La Porta et al, 1998; Nenova, 2003) 3.3 Agentteorin Enligt agentteorin som är en neoklassisk kontraktsteori förklaras delegering som ett problem när en eller flera personer (här efter kallade principal(er)) kontrakterar en 20

annan person (fortsättningsvis nämnd som agent) för att utföra något åt denne/dessa och det innebär att ägandet är skiljt från kontrollen. Inom agentteorin görs antagandet att alla individer är vinstmaximerande vilket då leder till att det uppstår målkonflikter. Eftersom principalens intressen inte är samma som agentens i alla lägen krävs det åtgärder för att agenten ska ha incitament till att agera enligt principalens intresse. Incitamenten kostar och kan exempelvis vara i form av vinstdelning och den är då en agentkostnad och existerar för att motivera agenten. Denna typ av agentkostnad kommer vi inte att ta hänsyn till i relationen mellan storägare och minoritetsägare. Det är vanligt att det råder informationsasymmetri mellan de båda parterna, agenten vet vanligtvis mer än principalen då denne utför uppgiften och deltar mer. Situationen leder till att principalen betalar för att övervaka och säkerställa att agenten inte tar sig för något som strider mot principalens intresse, detta är en agentkostnad i form av övervakning. Agentkostnad är även den residualförlust som uppstår då agenten inte tar ett beslut som gynnar principalen. (Jensen och Meckling, 1976) Denna teori kan tillämpas på de flesta förhållanden mellan två parter där delegering sker och är applicerbar där ägandet är skilt från kontrollen. (Fama & Jensen 1983) De vanligaste förhållandena som agentteroin beskriver är förhållandet mellan ledning och aktieägare samt förhållandet mellan storägare och minoritetsägare. I det första förhållandet är det företagsledningen som har informationsövertag och som behöver motiveras/övervakas för att de ska maximera värdet för aktieägarna. Ett andra agentproblem är relationen mellan storägare och minoritetsägare där storägarna har möjlighet att gynna sina egna intressen på bekostnad av minoriteten. Eftersom storägarna har kontrollen kan de bestämma riktningen på företaget genom sitt inflytande på ledningen. Denna målkonflikt mellan storägare (agent) och minoritetsägare (principal) återspeglas av aktiepriset, som påverkas av de övervakningskostnader som finns och effekten som målkonflikten fått. (Jensen och Meckling, 1976) Detta borde innebära att ett företags kapitalkostnader kommer öka om det föreligger minoritetsexpropriation alltså om storägaren gynnar sig själv eller har för stort inflytande i beslutsprocessen vilket i sin tur kan leda till ett felaktigt taget beslut. 21

3.3.1 Övervakning Storägare äger större andelar vilket ger dem större incitament för att se till att bolagen maximerar värdet för ägarna. Dessutom har de mer incitament till att övervaka bolagens drift (Sheifler & Vishny 1997). Detta säger att en storägare kan minska agentproblematiken som föreligger mellan ägare och ledning, som till exempel kan leda till att övervakningskostnaderna gentemot ledningen minskar då storägaren ser till att skaffa fram information om företaget. Närvarandet av en storägare blir istället ett agentproblem då ägarna har olika mål. Effekten blir att storägaren har inflytande på ledningen tack vare sin information men är även mer informerad om företagets situation än vad minoritetsägarna är, storägarna får tillgång till privat information. Då agentteorin förutsätter att alla parter är vinstmaximerande så kommer storägare alltid att gynna sig själva på minoritetens bekostnad. (Jensen & Meckling, 1976) Möjligheten till egenmaximering handlar mycket om landets lagskydd då ett bra minoritetsskydd kan minska/hindra storägare från att gynna sig på minoritetens bekostnad (La Porta et al, 1999). La Porta et al (1997) finner att Sveriges lagsystem tillhör gruppen Civil law länder och dessa länder präglas av ett sämre minoritetsskydd än Common law länderna. Enligt La Porta så borde det alltså finnas höga agentkostnader i form av minoritetsexpropriation i Sverige. Även institutionerna såsom de sociala normerna, media och fackföreningar i ett land påverkar expropriationskostnaderna. Det kan göra att expropriationskostnaderna kan variera och inte enbart kan härledas till ett lands lagsystem. (Coffe, 2001; Dyck & Zingales, 2004b) De sociala normerna i Sverige har präglats av en kollektiv ansvarskänsla (Collin, 2005) samt ett speciellt rådande klimat. I Sverige finns ett speciellt förhållande mellan företagen som kännetecknas av koncentrerat ägande och högt nätverkande. (Sinani et al, 2008; Stafsudd, 2009) Medlemmar i dessa nätverk i mindre ekonomier värnar om sitt rykte och är beroende av förtroende. Sinani et al skriver att Coffee (2001) och Collin (1998) argumenterar för att förtroende kan vara en bolagstyrningsmekanism som fungerar som substitut för formella lagar för att skydda minoritetsinvesterare ( sid. 28). Det kan leda till att vi i Sverige inte har så hög grad av minoritetsexpropriation trots våra internationellt sett sämre lagsystem. Nenova (2003) visar i sin studie om röstdifferentiering att prisskillnaden på de 22

röstdifferentierade aktierna i Sverige beräknas till 1 % samtidigt som common law länder har 4,5 %. Det betyder att det i Sverige inte är så stor nytta med att äga aktier med högre röstvärde då man ändå inte exproprierar särskilt mycket. I Sverige borde kostnaden som minoriteten får ta enligt Cronqvist & Nilsson (2003) istället bli den värdeförlust som uppstår på grund av de felbeslut kontrollägarna tagit. Detta är även i enlighet med en del av slutsatsen som Lopez-de-Foronda, Lopez-Iturriaga & Santamaria-Mariscal (2007) drar av sin undersökning. Enligt deras slutsats så borde länder med civil law ha problem med att storägares dåliga beslut inte kan blockeras och på så sätt åsamkar minoriteten skada. 3.3.2 Informationsassymmetri När det finns en storägare som har incitament att övervaka ledningen och skaffa sig information så uppstår det adverse selection (informationsassymetri). Det innebär att någon av ägarna har mer information (privat information) än de övriga. Detta framhäver en risk att de andra ägarna kommer förlora värde på att storägarna med mer information tidigare kan agera på en över/undervärderad kurs eller händelser inom företaget. Denna risk kräver de övriga ägarna ersättning för och de gör det genom att ha högre avkastningskrav på det satsade kapitalet samtidigt som de betalar mindre pengar för aktierna. (Amihud & Mendelson, 2000) Enligt denna teori kommer företag med en storägare som har tillgång till privat information öka kostnaden för eget kapital. Mängden information som ges ut kan påverkas av skuldsättningsgraden. Tidigare studier har visat att skuldsättningsgraden har ett positivt samband med framtida information i form av vinstprognoser och försäljning. (Broberg, Collin & Tagesson, 2010) Då ett företag ger ut mer information till sina kreditgivare minskar det även osäkerheten för investerarna och genom detta sänker bolagets kostnad för kapitalet. (Botosan 1997; Watson et al, 2002) 3.4 Ägare Det är svårt att dela in ägare i olika kategorier då varje ägare är unik. Man kan dock se flera karakteristiska likheter mellan olika ägare som gör att man kan dela in dem 23

i kategorier med liknande karakteristiska drag, till exempel så ägs företag av olika anledningar, olika ägare drar olika nytta av ägandet. (Overland, 2008) Minortietsägare har sällan stora möjligheter att påverka hur företagen ska drivas. (Demsetz & Lehn, 1985) Deras nytta med ägandet är därför ekonomiska vinster genom vinstutdelningar och ökningar av aktiernas värde. Ägare med kontrollmöjlighet drar istället mer personlig nytta av företaget direkt genom dess verksamhet istället för att vänta på utdelningar som sedan ska beskattas. Vi har i studien delat in ägarna i fyra olika kategorier. Det är familjer/individer, institutioner, stat och företag som ägare. Vi har dessutom delat in ägarna som svenska eller utländska ägare. Det har vi gjort då ägare från andra länder ofta har andra incitament och utövar ett annat beteende när de äger andelar i svenska bolag än vad de svenska ägarna av samma typ gör. 3.4.1 Ägarbeteende Olika ägare har olika incitament för att bedriva kontroll i företagen de äger. Det finns ägare som har stor möjlighet att påverka företagets beslut men som ändå väljer att inte utnyttja den. Albert O. Hirschmans (1970) exit, loyalty och voiceteori beskriver ägares beteende. Exitägare försöker genom frekventa affärer få så mycket avkastning på sina placeringar som möjligt och på en kort period. När ett företag som de äger aktier i inte levererar tillfredställande siffror så säljer exitägaren helt enkelt sina aktier. Detta beteende kallas för exitbeteende. Exitägarens roll inom bolaget är att disciplinera de vocieutförande ägarna. (Hedlund et al. 1985) Tanken bygger på att få så mycket avkastning som möjligt genom frekvent handel, dock kan exitägaren komma till en nivå av andelar då ett exitbeteende kan vara kostsamt. Om andelarna de äger är för stora så belastas deras affärer med stora transaktionskostnader, i och med att aktierna sjunker i pris om de avyttrar stora andelar så kommer även exitägaren dra förluster av kursnedgången. (Hoskinsson et al, 2002) Ägarbeteendet som en exitägare har säger att denne inte engagerar sig i företaget och då ses som en outsider med mindre information än en insider. Ett annat sätt att utöva makt kan vara genom att engagera sig för en förbättring. Det kan handla om att göra sin röst hörd på bolagsstämman, kontakt med ledning och/eller andra ägare för att påverka beslut/riktning eller genom representation i 24

styrelsen för bolaget. Detta sätt att utöva makt kallas för voice och kräver både kunskap och inflytande. (Hedlund et al. 1985) Dessa typer av ägare anses ha privat information då deras engagemang i bolagen ger dem tillgång till mer information, dessa ägare är insiders. Ett tredje beteende är loyaltybeteende som varken är exit eller voicebeteende utan är ett avvaktande ägande som kan uppstå som en följd av att dessa ägare inte är kompetenta nog att aktivt påverka bolaget. Målen med ägandet är andra än avkastning, i alla fall då det är en inlåst loyalty ägare som äger av exempelvis konstitutionella skäl, såsom för social välfärd. En egenskap som kan följa detta ägande är tålamod mot förluster/nedgångar i kursen och som inlåst ägare förekommer nästan aldrig ett exit beteende. Om denna inte ställer till bråk är denna ägartyp ypperlig att ha i ägarstrukturen när det finns någon annan som vill leda. (Hedlund et al. 1985) Beteendet vissa ägare har kan grunda sig i att de inte vill eller kan utöva voice på grund av att de har en diversifierad aktieportfölj och kan därför inte vara engagerade i alla företag. Ägare väljer att diversifiera sina aktieportföljer för att sprida sina risker. Det innebär att de placerar sitt kapital i en mängd olika bolag. Det ger dem ett skydd mot ekonomiska förluster. Om en placering blir misslyckad så täcks det upp av att andra blir lyckade. (Fama, 1980) Då ägaren inte diversifierar sig så löper denne en större risk med sitt ägande vilket borde leda till en inställning mot ett lägre risktagande. I en konstellation av ägare behövs båda typerna vocie och exit ägare. Utan exit ägare så sätts ingen press på vocieägarna, vilket skulle kunna leda till ineffektiv beslutstagning. Ett bolag utan vocieägare men med exitägare lämnar mer eller mindre bolaget över till ledningen. (Hedlund et al, 1985) 3.4.3 Familjer/individer som ägare, Incitament & Beteende Alla bolag som kontrolleras av individer såväl som familjer samt bolag som ägs indirekt av bolag som kontrolleras av familjer eller individer räknas in under kategorin familjeägda bolag, precis som i studien gjord av Agnblad et al (2001). Det är var kontrollen av bolaget ligger som är avgörande för klassificeringen. När 25

kontrollen ligger hos det ägande företagets ägare, och den ägaren är en familj eller individ så är bolaget att anse som familjeägt. Nyttan de har med att äga företag ligger på en personlig nivå i och med deras satsade kapital. Eftersom det satsade kapitalet är en del av deras privata förmögenhet löper de en större risk med sitt ägande och på grund av detta siktar de på långsiktighet med ägandet och överlevnad ställs först ihop med ett riskavert beteende (Lehmann, Warning & Weigand, 2004). Familjeägare i Sverige investerar i långsiktiga projekt och tittar sällan efter kortsiktiga investeringar (Agnblad et al, 2001). Tack vare risken de löper med sitt ägande släpper de ogärna ifrån sig kontrollen av sina bolag (Thomsen & Pedersen, 2003). Det kan vara entreprenörer som själva byggt upp företagen till vad de är idag men det kan också vara familjer som under flera generationer byggt upp bolagen. Deras ägande ger dem även icke finansiella fördelar såsom social status eller entreprenöriell tillfredställelse (Sinani et al, 2008). Detta ger en familjeägare motivation till att utöva vocie i bolagen. En tidigare studie gjord av Cronqvist & Nilsson (2003) över svenska bolag listade på SSE mellan åren 1991-1997 visade att de genomsnittliga agentkostnaderna var 6-25% av företagsvärdet beroende på vilken ägarstruktur det var. Den ägartypen som exproprierade mest var familjer som ägare i bolag. Andres (2008) studie visar däremot att familjeägda bolag är överlägsna prestationsmässigt inom många branscher och särskilt när grundaren sitter i styrelse eller ledning. Andres (2008) försöker sig på en förklaring till sitt resultat och landar i: [ ] families have a deeper relationship with their firms or might even feel responsible for other shareholders as long as they serve as board members. (Sid. 444). Familjer är ofta kontrollerande ägare med en känsla för bolagen och en vilja att utöva voice då den svenska pliktkänslan (Collin et al, 2005) skulle kunna verka även om ägarna inte skulle sitta i styrelsen. Kapitalet de satsat i bolagen är en del av deras privata tillgångar vilket gör att de själva vill påverka direkt och har incitament att hela tiden hålla sig informerade och de utvecklar gärna kunskap om bolaget och dess bransch. (Thomsen & Pedersen, 2003) Då de är mer informerade antas familjeägare inneha mer privat information. I de fall där en familj eller en individ 26

är storägare skulle våra teorier kunna generera två hypoteser som direkt motsäger varandra. Dels den att en familj eller individ som storägare ökar kostnaden för eget kapital då de exproprierar minoriteten genom att de inte aktivt tittar efter investeringsmöjligheter för att maximera vinsten eller för att de håller kvar vid olönsamma investeringsbeslut på grund av tradition inom familjen, (Agnblad et al 2001). I motsats till detta kan argumenteras att bolag med en sådan ägare presterar bättre och därför skulle ha lägre kostnad för eget kapital. Tar man hänsyn till den svenska kontexten där företagens expropriation inte är så stor (Coffe, 2001) och den svenska pliktkänslan verkar (Collin et al, 2005), samt att familjer i många fall presterar bättre som ägare (Andres, 2008) så borde nettoeffekten av en familjeägare vara negativt korrelerad med kostnad för eget kapital. H 1 = En familj som största ägare är negativt korrelerad med kostnaden för eget kapital I en ägarkonstellation skulle familjeägaren i Sverige stå för det långsiktiga tänkandet eftersom lock-in effekten får dem att ha långsiktiga intressen. Dock kan detta leda till att familjeägaren missar eller håller fast för länge vid en investering. Denna risk kan uppstå då ägaren inte aktivt tittar eller svarar på möjliga investeringar. Grunden till denna risk kan vara att besluten är laddade med prestige och tradition för familjeägaren som kan ha ägt i generationer eller som inte vill tappa status. (Agnblad et al, 2001) Familjeägare kan utveckla kunskap om företaget/branschen (Maug, 1996) i och med att de följer företaget och det kan ge dem kunskapsfördelar som kan göra dessa ägare till strategiskt skickliga ägare. Denna möjlighet att utveckla kunskap om branschen/företaget är något som i den svenska kontexten uppkommit på grund av den ekonomiska politiken där stora ägare primerats och deras ägande har länge varit axlat med ett ansvar. (Agnblad et al, 2001) 3.4.4 Institutioner som ägare, Incitament & Beteende Institutioner som ägare är professionella investerare som förvaltar och investerar kapital åt ett stort antal människor. Det kan vara fondbolag, försäkringsbolag eller banker. (Roe, 1991) De har diversifierade aktieportföljer och sprider på så sätt sina 27

risker. Institutionerna har satsat privatpersoners pengar som de är måna om att få tillbaka samt med en förtjänst, därför är deras mål vinstmaximering. Black (1990) och Hellman (2005) beskriver de institutionella ägarna som passiva, det vill säga att de inte engagerar sig i bolagen särskilt mycket, de visar på exitbeteende. Ägandestrategin beror enligt Black på att de har relativt små investeringar i många olika bolag vilket gör det dyrt och ineffektivt för dem att vara engagerade i bolagen. En annan anledning till att de inte utövar voice är att de då skulle bli låsta i sina investeringar. De institutionella ägarna baserar placeringar på information från externa rådgivare (Hellman, 2005). Det gör det på grund av att om de handlade på information som de fått genom sin roll som storägare så skulle den svenska lagen sätta stopp. Enligt Lag (SFS 2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument så är det för den som får insiderinformation förbjudet att utnyttja den informationen för att förvärva eller avyttra andelar av företag. Även om institutionerna inte skulle handla på informationen de erhåller som storägare så kan engagemanget i ett företag påverka tillräckligt mycket, för när en involverad part, enligt marknaden en aktör med mer information än övriga ägare, sedan säljer av sitt innehav kommer marknaden om tron att det råder adverse selection att betala mindre för aktien på grund av att detta signalerar troligen att något är fel (Amihud & Mendelson, 2000). På grund av sitt exitbeteende och svårigheter i att utöva kontroll över de bolag de äger så vill de institutionella ägarna att företagen ska maximera deras nytta genom att skapa högsta möjliga värdet för aktieägare (Overland, 2008). Det institutionella ägandet har ökat mycket de senaste decennierna runt om i världen, (Li et al, 2006). Även i Sverige har ökningen varit stor (Jonnergård & Larsson, 2010, Overland, 2008). Hur de institutionella ägarna agerar beror på den kontexten de verkar i. (Ruiz-Mallorquí & Santna-Martín, 2011) En Institution har inte möjlighet att utöva voice i så hög grad i Sverige då de präglas av ett moralhazard problem. Det innebär att då de handlar med andra människors pengar så har de ett ansvar att agera korrekt, detta kan i den svenska kontexten fungera som ett hinder då den svenska kulturen präglas av ett kollektivt ansvarskännande (Collin, 2005). Dessutom så är institutionerna inte lika beroende av ett företagsresultat (Thomsen & Pedersen, 2003) då deras kapitalbas hela tiden ökar genom att människor sparar mer pengar i fonder eller genom pensionssparande och den inte behöver göra det genom bolagens vinster. Eftersom de inte är beroende av ett 28

företags resultat finns risken för att institutionerna exproprierar, dock så är de övervakade. (Roe, 1991) I Sverige sköts tillsynen av dessa finansiella institut av Finansinspektionen och de tvingas följa tunga regelverk för sin verksamhet. Finansinspektionen har även makten att dra in tillståndet som krävs för att bedriva deras verksamhet. I den svenska kontexten antas institutionernas agentkostnader vara låga då de handlar efter strikt finansiell logik, (Hellman, 2005) vilket innebär att de har i grunden samma mål som minoriteten, det vill säga att maximera avkastningen. Detta gör att när en Institution är storägare så borde kostnaden för eget kapital vara låg. H 2 = En institution som största ägare är negativt korrelerad med kostnad för eget kapital I konstellationer skulle institutionernas närvaro kunna sänka kostnaden för eget kapital då dessa ägare kommer att agera som specialiserade övervakare. (Jensen & Meckling, 1976). Det dubbla agentproblemet gör att institutionerna begränsas från att agera som vocieägare, de kommer att vara mer intresserade av att allting står rätt till, vilket styrker Jensen och Mecklings antagande om att institutionerna lägger krut på övervakning. 3.4.5 Staten som ägare, Incitament & beteende Staten som ägare kan vara kommuner, landsting eller staten själv. Staten kan vara direkt ägare i ett företag eller genom sina andra bolag. När staten äger företag har de vanligtvis politiska eller konstitutionella motiv och mål vilket gör staten till en inlåst loyalty ägare som äger för att uppnå till exempel social välfärd. (Hedlund et al, 1985; Vickers & Yarrow, 1988) De kan äga företag på marknader som är starkt reglerade eller så kan det vara företag på marknader där kapitalbehovet är så stort att det blir svårt för privata aktörer att medverka. Staten vill gärna vara med och påverka de företag som de äger men historien har visat att staten tenderar att vänta för länge innan de agerar för att hjälpa sina företag. Deras incitament är att utöva voice även om det inte riktigt blir så i praktiken. (Anell et al, 1992) Det man kan konstatera är att de inte visar på exitbeteende då de har långsiktiga mål med sitt ägande i olika bolag. Dock kan det komma en förändring i Statens beteende då den 29

förda ekonomiska politiken regeringen bedriver påverkar styrningen. (Roe, 2003) En förändring kan ske i Sverige nu när vi gått från en lång era av socialdemokratiskt styre över till borgerligt styre. Detta kan möjligen leda till en förändring i hur de svenska statligt ägda bolagen drivs. Staten är den aktören som påverkas mest av nya regleringar då direktiven kommer från regeringen (www.sweden.gov.se, 2011). Staten som ägare är tålamodig mot förluster och nedgångar eftersom deras motiv är social välfärd (Hedlund et al, 1985) och hur folkets skattepengar används för att skapa välfärd, sänder signaler att de mest lönsammaste besluten inte alltid kommer tas. Om inte de lönsammaste besluten tas så kommer resten av ägarna inte vara villiga att betala lika mycket för aktierna och aktiepriset kommer att sjunka vilket kommer leda till en högre kostnad för eget kapital. Staten är en likvid ägare vilket påverkar att besluten inte behöver grundas enbart på ekonomiska skäl. H 3 = En stat som största ägare är positivt korrelerad med kostnad för eget kapital I konstellationer har tidigare studie gjorda av Attig, Guedhami & Mishra, (2008) visat att staten som andra ägare ihop med en familj sänker kostnaden för kapital för bolaget, vilket skulle kunna visa på att staten kan ta en övervakande roll. Staten är en loyaltyägare som sällan ställer till bråk och enligt Hedlund et al (1985) kan en sådan ägare vara bra att ha med i ägarstrukturen så länge det finns en annan ägare som vill styra. 3.4.6 Företag som ägare, Incitament & beteende När företag äger andelar i andra företag så kan de göra det för att underlätta för den egna verksamheten. De kan därför ses som en ägartyp som handlar i eget intresse vilket i hög grad kan leda till minoritetsexpropriation (Cronqvist & Nilsson, 2003). De strävar efter att äga stora andelar i bolagen för att kunna vara med och påverka driften, de karakteriseras av voicebeteende. Detta gör de för att kunna skaffa sig själva olika fördelar, till exempel samarbets- eller konkurrensfördelar. Företagets incitament att vårda sin konkurrensfördel kan enligt Thomsen & Pedersen (2003) tvinga företag att ta viss kontroll och antas som en delaktig kontrollägare för att kunna främja sina egna intressen. Företag som ägare kan vara ägare med kunskap 30

och information om företaget genom deras affärsrelation. (Collin et al, 2011) Denna information som företagsägaren har hjälper denna att nå sina mål och gör denne till en insider ägare, med mycket information och kunskap. Om bolaget minskar informationsasymmetrin uppstår en risk då bolaget kan tappa konkurrensfördelar på marknaden om för mycket information kommer ut (Broberg, Collin & Tagesson, 2010). Detta tyder på att företaget kommer att försöka behålla informationen privat, vilket ökar informationsasymmetrin som i sin tur leder till att risken för adverse selection, det vill säga att företagen kan agera tidigare på information de har som inte de andra ägarna har. En sådan situation skulle leda till högre kostnad för eget kapital. (Pike & Neale, 2006) H 4 = Ett företag som största ägare är positivt korrelerad med kostnad för eget kapital Den ökade kostnaden för kapitalet som ett företag som kontrollägare kan antas föra med sig kan begränsas om någon annan kontrollägare är en övervakare, till exempel en institution. (Jensen & Meckling, 1976) När ett företag är kontrollägare är det därför viktigt att någon av de andra ägarna är en övervakare som har liknande incitament med sitt ägande som minoriteten, det vill säga att de vill maximera värdet på aktien. Det är viktigt för att inte expropriationskostnaderna ska bli för höga då företaget som ägare endast ser till sina egna intressen. 3.4.7 Utländska ägare, Incitament & beteende Utländska ägare som inte är stater präglas av ett mer exitbetonat ägarbeteende än sina svenska motsvarigheter. Det innebär att deras incitament med ägandet är mer värdemaximering. De utländska ägarna anses i studien som outsiders då de inte kan övervaka på samma sätt som de svenska ägarna då de möter hinder som t.ex. att de saknar viss förståelse för den svenska kontexten och det svenska lagsystemets uppbyggnad (Collin et al 2011). Närvarandet av utländska ägare har i en tidigare studie av Broberg, Collin & Tagesson (2010) visat sig ha en positiv inverkan på andelen frivillig information som ges ut. Det kan leda till att informationsasymmetrin minskar och kostnaden för eget kapital sjunker. 31

H 5 = En utländsk ägare som storägare är negativt korrelerad med kostnaden för eget kapital 3.4.8 Sfärer som ägare Ägarsfärer är en grupp av aktieägare med samma intressen i sitt ägande. (Agnblad et al, 2001) Vi har delat in sfärer i fyra olika typer som vi, på grund av deras karakteristiska drag, kommer att kategorisera som Familjer/Individ, Institutioner, Staten eller Företag som ägare. Enligt T-son Söderström et al (2003) försöker forskare i stora forskningsprojekt att identifiera de slutgiltiga ägarna. Därför väljer de att se bortom sfärerna och kategoriserar sfärerna som någon av de ursprungliga ägartyperna. Därför har vi valt att göra likadant då sfärerna alltid kan härleds till någon av våra fyra ägartyper. En sfär kan vara grupp människor från en familj, exempelvis Wallenbergsfären. Sådana sfärer har vi valt att kategorisera som Familjer/individer som ägare då de kontrolleras av en familj och deras karakteristiska drag är väldigt lika familjer som ägare. Till exempel har de långsiktiga mål med sitt ägande och präglas av ett aktivt engagemang i bolagen, det vill säga att de utövar voice. En sfär kan vara företagssfärer eller grupper av aktieägare som har gemensamma intressen med sitt ägande och där intresset är att få konkurrens- eller marknadsfördelar. Sådana sfärer har vi kategoriserat som Företag som ägare. Två exempel är Skanskasfären och Lastbilssfären. Sfärer av den här typen kan vara företagsgrupper där man inte kan urskilja en stor ägare som ensam kan kontrollera bolagen. Det kan också vara intressegrupper som ser till sina medlemmar intressen. Det finns sfärer vars uppgift är att placera andras pengar och de kommer vi kategorisera som Institutioner som ägare. Det kan vara banker, försäkringsbolag, fonder med mera. De är finansierade med externa medel och deras incitament med ägandet är att maximera kapitalets värde. Ett exempel är Sparbankssfären. En sista typ är sfärer som kontrolleras av stat, landsting eller kommuner och de kategoriserar vi som Staten som ägare. Ett exempel är Statssfären. För att stärka studiens validitet så har vi valt att ha med en ägarkategorisering där vi även har med sfärer. Vi har med kategoriseringen för att kontrollera så vi inte 32

missar något viktigt samband i och med att vi argumenterar för att sfärer ska ses som samma typ av ägare som sin ursprungliga ägare. 3.4.9 Ägarmodell I tabell 1 visar och sammanfattar vi hur teorin beskriver de olika ägartypernas påverkan på bolagen och hur de beter sig i sitt ägande. Modellen visar hur övervakningskostnaderna påverkas, vilka mål med ägandet samt vilket ägarbeteende de olika ägartyperna för med sig. Modellen visar också hur teorin associerar kostnaden för eget kapital med de olika ägartyperna. Ägarkarakteristik. Tabell 1. Ägarkarakteristik * Om någon av de fyra ägartyperna är utländsk ägare tenderar deras beteende att gå mot exit och deras mål med ägandet mot vinstmaximering. 3.5 Multiple large shareholders (MLS) Multiple large shareholders innebär att det finns flera större ägare i ett bolag än den största som går under definitionen av kontrollägare. Det har på senare tid uppkommit en hel del teorier om hur de andra storägarna kan påverka ett bolag och dess agentkostnader. Det innebär ett skifte i synen om att de andra ägarna bakom storägaren är en homogen grupp utan vilja eller incitament. MLS kan ta olika aspekter, ägarna kan tävla om makten, övervaka varandra eller bilda koalitioner. 33

(Attig, Mishra & Guedhami, 2008) Då två storägare har jämna röstandelar och inte kan ta ett beslut på egen hand så kan de börja tävla om makten. Effekten av deras maktkamp kommer att påverka storägarna att rikta sin energi mot de mindre ägarna i hopp om att få deras stöd i kampen om makten. Storägare kan gå så långt för att övertyga de mindre ägarna att de kan minska expropriationen, sina privata fördelar för att vinna förtroendet och rösterna. När minoriteten ska övertygas spelar också storägarens förmåga att utveckla en företagsstrategi roll, en förmåga som kan skilja sig mellan ägare (Bloch & Hege, 2001). Ett fenomen som kan uppstå vid MLS är också att ägarna börjar övervaka varandra. (Gutiérrez & Tribó, 2004) Den andra ägaren behöver inte alltid ha incitament att maximera värdet på aktien eller ha incitamentet att ta hela kostnaden för övervakningen samtidigt som värdeökningen tillfaller alla ägare argumenterar Gomez & Novaes (2005). De argumenterar också för att det kan vara lönsamt för ett bolag att makten delas mellan fler ägare. Något som dock kan uppstå mellan flera kontrollägare är en förhandlingseffekt. Den uppstår då ägarna engagerar sig i olika frågor och tvingas förhandla för att nå ett beslut. De övervakande ägarna kommer att lägga sig i för mycket och den ineffektiva beslutsprocessen kommer förlama företaget vid investeringstillfällen och minoriteten skadas. Detta kan skapa ineffektivitet i bolaget på grund av att det är för mycket övervakning i bolaget. MLS antas istället fungera som bäst när det är svårt för outsiders att värdera investeringsbesluten då eftersom de fokuserar på att övervaka expropriation. Tar man hänsyn till den svenska kontexten med hög ansvarskänsla där alla får vara med och besluta så kommer förhandlingseffekten att uppstå. Det leder till ineffektivt beslutshanterande som leder till ökade kostnader för eget kapital. Koalitionseffekten, som enligt Bennedsen & Wolfenzon (2000) i koncentrerat ägande kan framkalla en överenskommelse effekt, är en effekt där den ursprungliga ägaren slår ihop sig med en av de andra ägarna bara för att behålla kontrollen över bolaget och där de kan dela med sig av makten och möjligheten till expropriation. I den svenska kontexten kan detta vara ett möjligt utfall tack vare betydelsen av nätverken som finns i Sverige. Tillhörandet av nätverken kan i allra högsta grad ligga till grund för överenskommelse effekten, dock så fungerar samma tillhörighet disciplinerande och ger ägarna incitament att inte expropriera. 34

3.5.1 Ägarkonstellationer I en konstellation av ägare är det bra om det finns både vocie och exit ägare, detta för att kunna dra fördelar av de båda typernas beteende. Nämligen en vocieägare som engagerar sig mer i företaget och minskar informationsasymmetrin gentemot ledningen samt en exit ägare som disciplinerar vocieägaren så att han själv inte gynnar sig på den fördel han får av att vara nära ledningen. De målkonflikter som uppkommer då de olika ägarna har olika mål ger en hypotes om hur de skulle fungera ihop. Det själviska tänkandet följt av ett företag i en konkurrerande marknad antas kunna tyglas då institutionerna kommer som en andra ägare med fokus på övervakning. När det sedan vänder håll att de vinstmaximerande institutionerna äger största posten och de egenmaximerande företagen kommer för att påverka företaget i en annan riktning så störs fokusen på vinstmaximering och därför ökar kostnaden för det egna kapitalet. I tabell 2 nedan visar vi hur en konstellation med ägare enlig teorin påverkar kostnaden för eget kapital. Modellen är uppbyggd med tanken om att den största ägaren är kontrollägare och vi vill visa hur kostnaden för eget kapital påverkas när man tar hänsyn till vilken ägartyp den näst största ägaren är. Tabell 2. Ägarkonstellationer I ägarkonstellationer där båda ägarna vill utöva voice så riskerar förhandlingseffekten eller koalitionseffekten att uppstå. Teorin visar att kostnaden 35

för eget kapital då ökar. Det är i konstellationer med familjer och företag som ägare som detta uppstår. H 6 = I konstellationer där båda ägarna utövar voice korrelerar positivt med kostnaden för eget kapital I ägarkonstellationer där den största ägaren utövar voice och den näst största inte kan eller har möjlighet till det så uppstår övervakningseffekten. Det leder enligt teorin till att kostnaden för eget kapital minskar. Det är i konstellationer där den största ägaren är en familj eller ett företag som ägare och där den näst största är en institution eller en stat som ägare som detta uppstår. H 7 = I konstellationer där den största ägaren utövar voice och den näst största inte vill eller kan det korrelerar negativt med kostnaden för eget kapital I ägarkonstellationer med ägare där ingen av dem vill eller kan utöva voice så saknas det ägare med tillräckliga kunskaper och incitament till att engagera sig i bolagen. Det gör att bolagen blir ledningsstyrda och bolagens mål sammanfaller inte lika bra med ägarnas. Det är i konstellationer med institutioner och stater där detta kan uppstå. H 8 = I konstellationer där ingen ägare aktivt utövar voice korrelerar positivt med kostnaden för eget kapital I ägarkonstellationer där den största ägaren inte utövar voice och den näst största gör det så kan två situationer uppstå. Vilken påverkan på kostnaden för det egna kapitalet det har beror på voiceägarens incitament med ägandet. När incitamentet är att skaffa sig själv andra fördelar genom ägandet än direkta ekonomiska vinster så ökar kostnaden. Detta då voiceägaren kommer att ta kontrollen över bolagen och på så sätt gynna sig själv genom till exempel konkurrens eller marknadsfördelar, de exproprierar helt enkelt minoriteten för att skaffa sig fördelar. Det är när det är företag som näst största ägare och en institution eller stat som största ägare som detta uppstår. När istället en familj blir näst största ägaren bakom en institution eller stat så kommer kostnaden att sjunka då bolaget får en ägare som vill engagera sig 36

och som dessutom har eller ser till att skaffa kunskaper som bolaget kan dra nytta av. H 9 = I konstellationer där den största ägaren inte utövar voice och den näst största ägaren är ett företag korrelerar positivt med kostnaden för eget kapital H 10 = I konstellationer där den största ägaren inte utövar voice och den näst största ägaren är en familjeägare korrelerar negativt med kostnaden för eget kapital 37

4. Empirisk metod Kapitel fyra behandlar hur den empiriska datainsamlingen till studien gått till. Den kommer också att beskriva hur vi har använt oss av datan för att göra de uträkningar som krävts för att testa våra hypoteser. Kapitlet innehåller också operationalisering som visar vilka variabler som studien innehåller samt hur vi valt att mäta dem. 4.1 Urval Urvalets storlek skall göras med hänsyn till tiden det tar, pengar som det kostar och även vilken precision man önskar uppnå. Utöver detta förkommer det även bortfall som oftast tas med i studiers hopsättning. (Bryman och Bell, 2005) Man måste också ta ställning till om man ska använda sig av primär eller sekundärdata. Vårt empiriska material består av sekundärdata. Vi motiverar det med att datan finns lätt tillgänglig och har hög validitet. Sekundärdata innebär att datan är insamlad av andra än av forskaren själv medan primärdata innebär att information är insamlad av forskaren själv från undersökningsobjekten. Vid användning av sekundärdata gäller det att vara källkritisk och se vilka fel källorna kan komma med samt vad författaren innan hade för syfte med datan. Vi användning av båda datatyperna så kan de stärka varandra eller ställas mot varandra. Dock så skall man använda den som är mest lämplig. (Bryman & Bell, 2005; Jacobsen, 2002). Vid urvalet togs hänsyn till möjligheten att skaffa fram information och dess tillgänglighet. Studien kommer därför att innefatta alla noterade bolag i Sverige eftersom det finns information om dessa att tillgå och som kan anses vara tillförlitlig. Urvalet innefattar endast de bolag som är noterade på svenska börsen och som är svenska juridiska personer. Genom att ta alla noterade bolag finns det en möjlighet att dra och generalisera slutsatser om alla noterade bolag i Sverige. Fördelarna med att ta samtliga bolag är att det inte kommer att förekomma några urvalsfel då urvalet består av hela populationen noterade bolag i Sverige samt att urvalet blir korrekt och representativt (Bryman & Bell, 2005). En ytterligare 38

anledning till att vi valt att ta hela populationen i vårt urval är att tidigare studier med mindre urval (Attig, Guedhami & Mishra, 2008) inte funnit signifikans i sambandet mellan kostnad för eget kapital och konstellationer av ägare eller MLS. Studien kommer att beröra en tidsperiod över 20 år. För att begränsa den tid datainsamlingen tar så har vi valt att studera fem år av tjugoårsperioden. De år vi kommer att studera är 1989, 1994, 1999, 2004 och 2009. Det innebär att vi gör ett systematiskt urval då vi valt en tidsperiod och sedan systematiskt tar var femte år inom tidsperioden. Valet av år gjorde vi på grund av att källan som vår ägandedata är hämtad ur gavs ut första gången 1985 och slutade ges ut efter 2009. Vi valde därför att ta sista året och sedan vart femte år bakåt i tiden så länge som datan givits ut. I vår datainsamling har vi för vissa bolag haft svårt att få fram bolagsdata. Detta har gett oss ett bortfall som i viss mån kan påverka vårt resultat. För året 1989 var bortfallet så stort att vi valde att inte ta hänsyn till datan. Det betyder alltså att vi inte beräknat kostnaden för eget kapital för bolagen från 1989. Vi har ändå med materialet om ägandedatan som beskriver hur ägandet såg ut 1989. På grund av detta kommer vår studie om hur ägaridentiteter och ägarstrukturer påverkar kostnaden för eget kapital endast behandla en 15 års period. 4.2 Insamling av data All insamling av data kommer att ske från befintliga källor. Datan om ägare vi ska använda oss av finns i böckerna Ägarna och makten i Sveriges börsföretag av Sundqvist et al, (1985-2009). Det är en serie böcker som innehåller alla listade bolag i Sverige och deras 25 största ägare. Boken har getts ut varje år från 1985 till 2009 med samma information om alla bolag och med samma information för varje år. Ett undantag är att för året 1989 redovisar Sundqvist et al inte den totala röst och kapitalandelen som kontrolleras av utländska investerare. Böckerna har en färdig lista över ägarna och deras röst- och kapitalandelar, syftet med boken är ge en ögonblicksbild av ägarsituationen i våra listade företag i Sverige vid en given tid, år för år. Ägarna och makten är välanvänd inom forskningen kring ägare och kan anses som en mycket tillförlitlig källa. 39

Vi kommer även använda databasen från Thomson och Reuters kallad Datastream. Denna databas kommer att förse oss med information som vi behöver för att räkna ut kostnaden för de svenska bolagens eget kapital. Databasen är världens största databas för finansiell och ekonomisk statistisk information (online.thomsonreuters.com/datastream/, 2011). 4.2.1 Ägandedata Ägandedata är den information om ägandet i de svenska bolagen, vilka ägartyper som är ägare i de respektive bolagen. Ägandedatan vi behövde för att utföra vår studie hämtades från bokserien Ägarna och Makten i svenska börsbolag av Sundqvist et al, (1985-2009). Informationen vi hämtat från böckerna är börsvärde, ägartyper på de fem största ägarna och kapital samt röstandelar för respektive av de fem största ägarna. Vi har även kontrollerat huruvida ägaren är svensk eller utländsk. Även hur mycket av bolagens totala röster och kapital som ägs av utländska investerare har vi noterat, detta har dock inte gjorts för 1989 då informationen saknas i böckerna. I materialet är det röstandel som är avgörande för vilken ägare som är störst. I de fall det visar sig att två ägare har lika stor röstandel så räknas den med störst kapitalandel som störst av de två. Detta då denne av oss antas ha större incitament att engagera sig och dra nytta av sin röstandel. En stor fördel med Sundqvist et al, (1985-2009) är att de har identifierat olika sfärer. Det innebär att de har identifierat hur pyramid och korsägandestrukturer centrerar kontrollen av flera bolag till enskilda ägare. Det hjälper oss i vår studie att identifiera hos vilka ägare som makten ligger i bolagen. Noterbart med böckerna är att de mellan 1985-1993 visar strukturen den 13 januari medan de i böckerna 1994-2009 visar för 9 februari. Det innebär dock inga problem för oss då vi anpassat vår övriga data till just de datum som Ägarna och makten presenterar ägandedata för. De bolag där Sundqvist et al har identifierat en sfär som kontrollerande ägare så har vi kategoriserat dem som någon av de fyra ägartyperna. Hur ägartyperna är kategoriserade beskrivs i kapitel 3.4. I Appendix A har vi en förteckning över hur var och en av sfärerna kategoriserats. 40

Då vi redovisar den röstandel och kapitalandel som varje ägare kontrollerar i bolagen så innebär det att en ägare kan kontrollera fler röster än vad den äger. I företag där återköp av aktier skett så kontrollerar ägaren en större andel av rösterna än vad de äger. Sundqvist et al har i de bolag där detta förekommer redovisat hur mycket av rösterna varje ägare kontrollerar respektive äger. I ägandedatan redovisar vi också vilken bransch bolagen verkar i. Information av detta har vi i vissa fall fått från tilläggsinformation om bolagen i Sundqvist et al och i de fall där det inte finns där så har vi använt oss av företagens hemsidor. Med hjälp av bokserien så har vi fått ett komplett urval av bolag för åren där det inte förekommer några bortfall. Totalt innebär det 1320 bolagsobservationer fördelat på 1989 238st, 1994 194st, 1999 316st, 2004 301st och 2009 271st. 4.2.2 Bolagsdata Bolagsdatan är information som använts för att beräkna bolagens kostnader för eget kapital och den har vi hämtat från databasen Datastream. Där har vi hämtat bolagens bokförda värde, totala skulder samt totalt eget kapital. Dessutom har vi genom Datastream tagit fram aktiepriset på den mest omsatta aktien för varje bolag. All bolagsdata vi har tagit fram behöver vi för att räkna ut bolagens kostnad för det egna kapitalet. Av de 1320 bolagsobservationer som var i bokserien ägarna och makten i svenska börsbolag hittade vi i Datastream bolagsdata för 71 av bolagen för 1989, 111 st. för 1994, 195 st. för 1999, 232 st. för 2004 och 248 st. för 2009. 4.3 Operationalisering För att få vårt empiriska datamaterial mätbart har vi varit tvungna att operationalisera alla variablerna. Detta har vi gjort för att kunna kontrollera och testa våra hypoteser. 4.3.1 Beroende variabel Kostnad för eget kapital är vår beroende variabel och härleds från bolagsdatan. Variabeln är en kontinuerlig kvotvariabel med en absolut nollpunkt och utan förbestämda intervaller (Bryman & Bell 2005). 41

Kostnaden för eget kapital har beräknats med Capital Asset Pricing Model, (CAPM) och för att räkna bort bolagens kostnader för främmande kapital så har CAPM modellen beräknats med ett betavärde som är justerat med hjälp av Adjusted Precent Value modellen, (APV). Beräkning av företagets kapitalkostnad för det egna kapitalet kommer i studien ske genom CAPM. Det är en metod för att beräkna hur stort avkastningskrav investerare har för att de ska investera i ett företag. Vi använder oss av CAPM då den är den mest vedertagna metoden både historiskt sett och i dagens forskning för att beräkna bolags kostnad för eget kapital. (Damodaran, 2002) En stor nackdel som CAPM modellen för med sig är att den förutsätter att alla investerare/ägare har tillgång till samma information. Det blir en motsägelse till våra teorier som säger att informationstillgången skiljer sig mellan olika ägartyper. Trots det så har vi valt att använda CAPM då modellen på ett bra sätt kan visa oss nivåer för kostnad för eget kapital som vi sedan kan knyta till olika ägartyper och ägarkonstellationer. CAPM tar hänsyn till riskfria räntor, marknadsavkastning och aktiernas betavärde. Vi har valt att inte ta hänsyn till företagens skulder. Valet har vi gjort då det är kostnaden för det egna kapitalet som vi undersöker. Vi vill alltså veta hur dyrt det är för företagen att skaffa eget kapital. För att räkna ut kapitalkostnaden för ett företag som om det vore finansierat enbart med eget kapital så använder vi oss av CAPM modellen med ett betavärde som är justerat för att endast ta hänsyn till det egna kapitalet, Beta levered (β L ), det vill säga beta skuldfri. Det ger oss risken med investeringarna i olika företag utan att man tar hänsyn till hur stor del av företagets totala kapital som är skulder. För att räkna ut β L använder vi oss av APV modellen. APV modellen ger oss ett betavärde som tar bort effekten som lånat kapital för med sig. Damodaran (2002) beskriver positiva effekter med lån som en skatteeffekt och negativa effekter som risk för konkurs. CAPM beräknar investerarnas avkastningskrav på det investerade kapitalet och formeln är: r e = r f + β L (r m -r f ) där: r f = Riskfria räntan. 42

r m = Marknadsavkastning. β L = Betavärdet om bolaget inte hade skulder. För att räkna ut CAPM har vi använt den 10 åriga statsobligationsräntan. Vi har beräknat ett genomsnitt för hur räntan har varit under åren 1988-2008, det vill säga åren innan kontrollåren. Räntan för åren är hämtad från riksbankens hemsida, (www.riksbank.se, 2011). Genomsnittsårsräntan blir då 7,1 %. Beräkningen visar vi i appendix B. Marknadsräntan är beräknad med ett geometrisk medelvärde av Affärsväldens generalindex utveckling. Det ger oss ett genomsnitt över hur mycket marknadsavkastningen var mellan åren 1988-2008. Vi har valt att ta marknadsräntan för åren innan kontrollåren då dessa ligger till grund för den upplevda marknadsräntan, det vill säga den ränta som var då investeringarna ägde rum. Genom att beräkna genomsnittsräntan för de 20 åren så har vi fått ett värde som har jämnats ut då de extrema åren med kraftig index upp- eller nergång har neutraliserats. Vi har beräknat räntan med formeln: r m = (AFG 88-02-09 / AFG 08-02- 09) (1/20) -1 Det ger oss en genomsnittlig marknadsränta på cirka 10 % APV modellen beräknar ett betavärde som tar bort effekten som lånat kapital för med sig och formeln är : β L = β U /(1+(1-t) * D/E) β U = bolagens akties betavärde. t = bolagsskatten D = företagets skulder E = företagets egna kapital Aktiens betavärde är uträknat genom att aktiekursen ställts emot affärsvärldens generalindex (AFGX) för de 36 månaderna före mätpunkten. Vi har tagit den procentuella förändringen i aktiens värde och i AFGX för ett givet datum, en gång för varje månad, och sedan gjort en regression mellan värdena för att få fram hur väl kurserna följt varandra. 43

Den svenska bolagsskatten var fram till och med 1989 52 %. Från och med 1994 till 2008 var bolagsskatten 28 % och från 2009 till nu är den 26,3 %. (www.ekonomifakta.se) Det innebär att 1989 har vi 52 %, 1994,1999 och 2004 har vi 28 % och 2009 har vi 26,3 %. Bolagens skulder och eget kapital har hämtats från databasen Datastream. 4.3.2 Ägandevariabler Kontrollägare En kontrollägare är en ägare som äger så stor del av företagets röstandelar att han har betydande inflytande över företagets förvaltning och drift (La Porta et al, 1999). Det kan de få genom att aktivt delta i bolagsstämman och där utöva inflytande och då till exempel välja in egna representanter i styrelsen. Det är svårt att bestämma hur stor andel av rösterna man behöver för att anses vara en kontrollägare. Tidigare studier av bl.a. La Porta et al (1999) och Faccio & Lang (2002) har satt gränsen vid 20 %. Det vill säga att ägare med som har minst 20 % av de totala rösterna är att anse som kontrollägare. La Porta et als studie behandlar företag över hela världen medan Faccio & Lang behandlade företag i Västeuropa. Ändå har de valt samma gräns. En annan studie av Claessens et al (2000) behandlar bara företag i Asien och de har valt att dra gränsen vid olika nivåer. De har testat 10, 20 och 50 % gräns för hur mycket röster en ägare behöver ha för att anses vara en kontrollerande ägare. Attig, Guedhami & Mishra, (2008), som har slagit ihop Claessen et als och Faccio & Langs studier har valt 10 % som gräns för att räknas som kontrollägare. Argumentet är att ägare med mer än 10% röstandel har tillräckligt mycket inflytande för att räknas som en kontrollägare. För att definiera en kontrollägare i vår studie går vi först till de svenska lagarna som tar upp några gränser som påverkar ägandet och som ger rättighteter och/eller skyldigheter. I Aktiebolagslagen (SFS 2005:551) 18 kapitel 11 står det att På begäran av ägare till minst en tiondel av samtliga aktier skall årsstämman besluta om utdelning av 44

hälften av vad som återstår av årets vinst enligt den fastställda balansräkningen sedan avdrag har gjorts för [ ] I Aktiebolagslagen (SFS 2005:551) 9 kapitel 9 ges också minoritetsägare rätten att kräva en minoritetsrevisor som utses av länsstyrelsen. Minoritetsrevisorn skall delta i revisionen tillsammans med övriga revisorer. I lagen står det att Om förslaget biträds av ägare till minst en tiondel av samtliga aktier i bolaget eller till minst en tredjedel av de aktier som är företrädda vid stämman och om någon aktieägare begär det hos länsstyrelsen, skall länsstyrelsen utse en revisor. Det innebär alltså att en ägare som äger minst 10 % av företagets aktier ensam kan kräva en viss utdelning på sina aktier, ägaren kan också kräva att en minoritetsrevisor är med vid revisionen för att kontrollera att inte minoriteten utnyttjas. Detta ger en sådan ägare incitament att engagera sig i företaget och utöva voice då de kan, och har möjlighet att påverka bolaget samt även få ut värde av sitt engagemang (Shleifer & Vishny, 1986). En annan gräns som påverkar svenska ägarförhållanden är över 50 %. I Sverige är Ett aktiebolag moderbolag och en annan juridisk person är dotterföretag, om aktiebolaget innehar mer än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska personen. (ABL 1kap. 11 ) När ett aktiebolag kontrollerar mer än 50 % av ett företags röster så uppstår alltså moder- dotterbolagsförhållande. Det betyder att företagen bildar koncern och att ägarna till moderbolaget även kontrollerar dotterbolaget. I vår studie kommer vi att sätta gränserna för kontrollägare till 10, 20 och 50 %. Vi ska undersöka hur stor andel av företagen som anses ha kontrollägare vid de olika ägandenivåerna. 10 och 50 % gränserna bygger på svenska lagar, den svenska kontexten samt för att undersöka effekten av MLS. 20 % gränsen valdes för att denna gräns är tillräcklig för att en ensam ägare ska ha kontrollen i ett företag (La Porta et al, 1999). Vi ska också se om det finns skillnader i kostnaden för kapitalet när företagen har kontrollägare vid de olika nivåerna. 45

Ägartyper Vi har kategoriserat ägarna av bolagen till fyra olika kategorier enligt beskrivningen kapitel 3.4. Med hjälp av kategoriseringen kan vi sedan visa om någon speciell ägartyp kan kopplas till vissa nivåer av kostnad för eget kapital. För att kunna göra statistiska tester så har vi tvingats göra varje ägartyp till dummyvariabler. Det innebär att alla ägartyper är en egen variabel där 1 innebär att det är en viss ägartyp och 0 att det inte är det. En dummyvariabel för varje ägare visar om ägaren är svensk eller utländsk. En svensk ägare har fått variabeln 0 och en utländsk variabel 1. Ägarkonstellationer Varje ägarkonstellation har gjorts till en egen dummyvariabel för att vi ska kunna se om det finns samband mellan de olika konstellationerna och kostnaden för eget kapital. Ett bolag kan bara ha en ägarkonstellation och variabeln för den konstellationen blir då 1 samtidigt som alla andra konstellationsvariabler blir 0. Multiple Large Shareholders, (MLS) MLS variablerna som vi skapat är för att visa om det finns fler kontrollägare utöver den största kontrollerande ägaren, detta för att se om det råder MLS. Variabeln MLS hanteras som en dummyvariabel med två lägen. Ett läge där det förekommer MLS och ett där det inte gör det. I de bolag där det finns fler än en ägare med röstandel som överstiger 10 % ger vi variabeln 1 och i de bolag där det inte förekommer har vi satt variabeln 0. Röster i förhållande till Kapital Variabeln R/K är en kontinuerlig kvotvariabel som talar om ägarnas kapital i förhållande till röstandel. Måttet är intressant för att ju större andel av rösterna den största ägaren kontrollerar i förhållande till det kapital den äger så påverkar dennes incitament att expropriera då värdeförlusten i aktiens förändring understiger nyttan med expropriationen. (Burkart, Gromb & Panunzy, 1998; Shleifer & Vishny, 1997) Detta skulle i så fall leda till högre kostnad för eget kapital. 46

Röstförhållande mellan ägarna Ytterligare en kontinuerlig kvotvariabel som vi härlett utifrån datainsamlingen är röstandelen för den näst största ägaren i förhållande till den största ägarens röstandel. Attig, Mishra & Guedhami (2008) visar på olika effekter som kan uppstå beroende på hur stor andel av rösterna den näst största ägaren äger i förhållande till den största ägarens. Variabeln har vi benämnt R2/R1 och är näst största ägarens röstandel dividerad med största ägarens röstandel. Vi vill med variabeln se om det finns något samband med de olika effekterna som kan uppstå och olika nivåer för kostnad för eget kapital. 4.3.4 Kontrollvariabler Market to book (Risk) För att kunna mäta någon form av risk så är en av våra kontrollvariabler Market to Book Equity, (ME/BE). Det bildar en kontinuerlig kvotvariabel för varje bolag som kommer av att man dividerar marknadsvärdet med det bokförda värdet. Värdet visar om aktiens pris är över eller undervärderat i förhållande till bolagets tillgångar. Ett högt ME/BE värde innebär enligt Ross, Westerfield & Jordan, (2008) att risken med en investering i bolaget är lägre. Detta på grund av att företag med högt ME/BE värde har lyckats bättre med att skapa värden för sina ägare än vad bolag med lågt värde har gjort. Det bokförda värdet är vad företaget var värt när tillgångarna införskaffades och marknadsvärdet är vad tillgångarna skulle ha för pris om de såldes idag. Bolag med högt ME/BE värde har alltså då varit bättre på att använda tillgångarna för att skapa värden åt ägarna och därför anses investering i de bolagen föra med sig en lägre risk. De utvecklar resonemanget och kommer fram till att när en investering i ett bolag för med sig en hög risk så kommer investeraren kräva en riskpremie i form av lägre pris på aktien. Det leder till att kostnaden för det egna kapitalet ökar. 47

Skuldsättningsgraden Vi har skuldsättningsgraden med som en kontrollvariabel då den kan ge oss en fingervisning om hur mycket information ett bolag frivilligt redovisar. Broberg, Collin & Tagesson (2010) finner att skuldsättningsgraden kan sättas i samband med framtida information. De kommer fram till att bolag med hög skuldsättningsgrad frivilligt redovisar mer information om framtida försäljningar och vinstprognoser. Vår teori visar att bolag som redovisar mer information kan förknippas med lägre nivåer på kostnad för eget kapital. Variabeln är en kontinuerlig kvotvariabel och kan därför användas i regressionsanalysen som den är. Skuldsättningsgraden har vi beräknat genom att ta bolagens skulder dividerat med eget kapital. Herfindahls index Vi har beräknat två olika Herfindahlindex. Det första indexet är intressant då det visar hur koncentrerat ägandet är i bolaget. I vår studie beskriver Herfindahlsindexet (HI 1 ) hur stor andel de fem största ägarna kontrollerar. Ett index närma 1 talar om att bolaget har koncentrerat ägande och ett värde närma 0 talar om att bolaget har väldigt spritt ägande. Indexet kommer att vara mellan 0 och 1. I studien har vi med indexet för att försöka visa om bolag med koncentrerat ägande har annorlunda kostnader för eget kapital än bolag med spritt ägande. Formeln för Herfindahlsindexet är: HI 1 = (a) 2 + (b) 2 + (c) 2 + (d) 2 + (e) 2 Vi har även beräknat ett Herfindahlindex (HI 2 ) för den relativa röstandelen mellan de fem största ägarna. Ett index här hamnar från 0 till >1. Index närma 0 talar om att den största ägaren inte själv kan kontrollera bolaget medan ett index över 1 talar om att den största ägaren ensam har större röstandel än de fyra följande ägarna tillsammans. Det innebär att när indexet är över ett så kan den största ägaren ensam kontrollera bolaget utan att behöva förhandla med de övriga ägarna. Med hjälp av indexet visar vi om det blir skillnad i kostnaden för det egna kapitalet när den största ägaren själv kan kontrollera bolaget. Med hjälp av HI 2 indexet vill vi se om det har betydelse för bolagens kostnad för eget kapital om den största ägaren själv 48

kontrollerar bolaget eller om det är bättre om de övriga ägarna också kan vara med och påverka. Formeln för detta Herfindahlsindexet är: HI 2 = (a 2 - b 2 ) * 2 + (b 2 - c 2 ) * 2 + (c 2 - d 2 ) * 2 + (d 2 - e 2 ) * 2 Storlek Storleken på företagen har vi mätt i marknadsvärde. Marknadsvärdet på företaget är taget ur böckerna ägarna och makten. Vi har med storleken på bolagen på grund av att Berle & Means (1932) skrev att sannolikheten att kontrollen av bolag stannar i de största ägarnas händer minskar ju mer bolagen växer. Deras tes var alltså att koncentrerat ägande är vanligare i mindre bolag. Overland (2008) delar in företagen i stora och små och han gör det med måttet marknadsvärde. Vi har valt samma mått och indelning då vår studie behandlar kostnaden för att kapitalisera bolagen med eget kapital och att marknadsvärdet därför speglar storleken bättre än vad till exempel värdet på bolagens tillgångar gör. Vi har alltså, precis som Overland, delat bolagen på hälften där de men högre värde än medianvärdet räknas som stora och de med lägre värde än medianvärdet som små. År För att försöka fånga de olika årens effekter av kostnaden för eget kapital så har vi de fyra åren 1994, 1999, 2004 och 2009 som kontrollvariabler. Varje år har gjorts till en dummyvariabel för att vi ska kunna se om just det året har en påverkan på kostnaden för eget kapital. Bransch Branschindelningen har vi tagit från Overlands (2008) studie som behandlar just ägandet i Sverige. Vi har dock valt att lägga till en kategori, fastighetsbolag. I Overlands kategorisering ingick fastighetsbolagen i finansiell service kategorin då sådana bolag har för olika kapitalstrukturer för att kunna kategoriseras tillsammans. Vi har valt att kategorisera dessa branscher med hänsyn hur deras kapitalstruktur antas se ut samt vilken risk som borde föreligga vid en investering. 49

Genom att ha bransch som en variabel så ser vi om nivåer för kostnad för eget kapital kan kopplas till bolag i olika branscher då olika branscher enligt vår uppfattning har olika kapitalstruktur och därför också olika kostnad för eget kapital. För att kunna göra statistiska tester har varje bransch gjorts till dummyvariabler där 1 betyder att bolaget är i den branschen och 0 att det inte är det. Kontrollerande ägarkategorisering Som en extra kontroll, och för att se att vårt val att inte se sfärer eller utländska ägare som en egen typ av ägare, så har vi gjort en extra ägarkategorisering. Vi har gjort detta för att se om vi får skillnader i våra statistiska resultat beroende på hur vi tolkar sfärer och utländska ägare. Vi har dessutom valt att lämna Wallenbergs och Handelsbankssfärerna utanför de övriga sfärerna. Det har vi gjort då Collin (2008) förklarar att Wallenberg och Handelsbanken tillsammans är så stora och har så speciell betydelse för den svenska ekonomin då de nästan stod för 50 % av de svenska börsbolagens värde på nittiotalet och fortfarande är mycket stora. 4.4 Bortfall Valet som vi gjort med att ta alla bolag som ägarna och makten presenterar har gjort att vi fått ett visst bortfall i bolagsdatan. För 1989 var bortfallet hela 70% och vi valde därför att inte ta hänsyn till 1989 i vår analys. Övriga år bortfall av bolagsdata har varit cirka 41 % för 1994, 38 % för 1999, 22 % för 2004 och 8 % för 2009. På grund av detta kommer vi inte att ta med 1989 års bolag i regressionerna i studien för att bortfallet på bolagsdata varit så stor. Uteslutandet får inga betydande effekter för studiens resultat och man kan argumentera för att Sverige inte hade en lika utvecklad marknad 1989 till exempel på grund av att det utländska ägandet släpptes in ordentligt genom avregleringar 1993 (Agnblad et al, 2001). Trots detta finner vi det intressant att visa ägandedatan som samlats in för 1989 i de inledande beskrivande resultatkapitlen för att visa hur Sveriges ägarstruktur förändrats. Vi har även valt bort företag där det inte finns någon ägare som är att anse som kontrollägare, det vill säga bolag som inte har någon ägare med en röstandel på minst 10 % av bolagens röster. Ägaren måste ha möjlighet till att påverka och vara med och styra för att bolagen ska påverkas av vilken ägare som är störst. Det 50

innebär att för 1994 har vi 106, 1999 har vi 167, 2004 har vi 189 och 2009 har vi 221 stycken undersökta bolag. I appendix C redovisar vi hur bortfallet har varit fördelat på bransch samt vilket genomsnittligt marknadsvärde de bortfallna respektive undersökta bolagen hade. Vi finner att branscher går att använda i regressionerna. Vi har även gjort ett Mann-Whitney U-test som visas i tabell 3. Det har vi gjort för att se om det finns ett signifikant samband mellan bolagen i vårt urvals marknadsvärde och bortfallet. Tyvärr visar det att det finns ett samband som säger att de bortfallna bolagen i vårt urval har lägre marknadsvärde än de som finns kvar. Det innebär att vi kan få missvisande statistiska resultat på grund av vårt bortfall. Bortfallsanalys fördelat på marknadsvärde Antal Medelvärde Undersökta bolag 789 6834,59 Bortfall 293 1697,62 Totalt 1082 Mann-Whitney U-test Signifikant (0,000) Tabell 3. Bortfallsanalys Då storleksvariabeln är vår enda variabel som mäter just storlek väljer vi att använda denna i regressionen, men kommer att tolka denna med försiktighet. En annan variabel som vi varit tvungna att utesluta är Herfindahl Index 2 som korrelerar ihop med R2/R1 och MLS, På grund av att alla tre variabler korrelerade med varandra så var vi tvungna att utesluta en av dem. Vi valde att utesluta Herfindahl index 2 då det egentligen säger samma sak som R2/R1 fast på de fem största ägarna istället för de två största ägarna som R2/R1 gör. Herfindahl index 1 som mäter ägarkoncentrationen är dock fortfarande med i regressionerna. 4.5 Analysmetoder I vår studie kommer vi att använda datorprogrammet SPSS för att undersöka huruvida det finns samband mellan den beroende variabeln kostnad för eget kapital 51

och våra oberoende variabler i form av största ägare-, ägande- och konstellationsvariabler. Vi antar i studien att vår beroende variabel är normalfördelad då studien tillslut bygger på 683 observationer. Fokus för analyserna ligger på den nivå där den största ägare kontrollerar minst 10 % av bolagens röster. Det gör den då det är på den nivån som ägaridentiteterna är mest representerade. Trots det så kommer vi att göra en analys på hur resultatet hade blivit om det varit 20 eller 50 % ägarnivå i slutet av vårt hypoteskapitel för att undersöka hur fenomenet MLS kan variera beroende på största ägarens makt. 4.5.1 Bivariata analyser Våra bivarata analyser är gjorda med ett Pearson r test, för att testa om det finns ett samband mellan två variabler. Genom att använda detta test ser vi både styrkan (korrelationen 0-1) i sambandet mellan variablerna samt i vilken riktning som sambandet är det vill säga positivt eller negativt. (Bryman och Bell, 2005) I studien har två korrelationsanalyser gjorts för samtliga variabler och lagts i appendix D-E. 4.5.2 Multivariata analyser Våra multivariata analyser är multipla linjära regressioner utförda i SPSS. De multivariata analyserna har gjorts med en största ägarevariabel/ konstellationsvariabel åt gången. Anledningen till det är att alla inte kan ingå i regressionen på grund av toleransgränsen. Om alla ägartyper tas med i samma regression så utesluts en på grund av att de samvarierar med varandra och toleransvärdena hamnar då utanför acceptabla värden. Det här tolkningssättet har använts för att vi ska kunna tolka hur den enskilda ägaren korrelerar till kostnad för eget kapital i regressionen och för att ska ha möjlighet att testa våra hypoteser. I våra regressioner har vi valt de gränsvärden som Hair et al (1998) det vill säga ett toleransvärde på 0,10 och ett VIF värde på 10. 52

5. Resultat I kapitel fem redovisar och analyserar vi de resultat som testerna av vårt empiriska material har givit. Det är först en deskriptiv analys av ägandedatan och sedan följer en univariat analys av alla variabler. Efter det redovisar vi de multi- och bivariata analyserna som ligger till grund för våra resultat. Sist i kapitlet visar vi vad testerna av våra hypoteser har givit för resultat. Resultatkapitlet kommer först visa en sammanställning av ägandedatan för att visa hur ägandestrukturen har förändrats vid de år som studien innefattar. Efter detta kommer det en beskrivning av datamaterialet, där variablerna som ingår i regressionerna gås igenom och presenteras. Därefter presenteras de multivariata analyserna och deras resultat. I våra regressionsanalyser bedömer vi variablerna som signifikanta vid 10 % nivån då denna studie behandlar ett område där det hittills inte finns så mycket forskning att tillgå. I samtliga regressionsanalyser har betavärdet markerats med *** när det finns ett perfekt signifikant samband, ** när sambandet är signifikant på 1 % nivå, * när sambandet är signifikant på 5 % nivå och när sambandet är signifikant på 10 % nivå. Regressionerna börjar först med den största ägaren och dess påverkan på kostnaden för eget kapital följt av en sammanfattad analys av modellerna för att sedan gå vidare med olika ägarkonstellationer och deras påverkan på kostnad för eget kapital efter det följer en sammanfattande analys där vi sammanställer de resultat som våra regressionsanalyser tillsammans med en genomgång av våra hypoteser. Sist i kapitlet analyserar vi hur resultaten sett ut om den största ägaren kontrollerat minst 20 eller över 50 % av bolagens röster. 5.1 Förändring av ägandet Resultaten av vår datainsamling visar hur ägandet varit fördelat över våra fyra ägartyper för respektive av de valda kontrollåren i de svenska börsbolagen. I figur 4 visar vi hur de olika ägartyperna har varit representerade som största ägare sett till 53

röstandel i bolagen för respektive år. Resultatet visar att en familj som största ägare är klart vanligast och har hela tiden varit det. Farhågan om att det fysiska ägandet är på väg att försvinna kan i alla fall inte styrkas genom att se hur stor andel av de svenska börsbolagen som har en familj som största ägare. Tvärtom så har andelen bolag med en familjeägare som största ägare ökat något 2009 (72 %) jämfört med 1989 (68 %). I figuren ser vi ett uppsving mellan 1989 och 1994 för företag som ägare som kan vara ett resultat av skattereformen som gjordes i Sverige, där det gynnades att investera i sin egen verksamhet. Samma förklaring kan antagligen antas ligga till grund för minskningen i familjeägandet då utdelningar började beskattades hårdare än innan. Institutionerna ökade i andel största ägare mellan 1989 och 1994 för att sedan ligga på en någorlunda stabil nivå på strax över 10 %. Staten minskade drastiskt som största ägare mellan 1994 och 1999, efter det så har de inte varit största ägare i särskilt många bolag. Figur 4. Största ägaren I figur 5 visar vi istället hur ägartyperna är representerade bland de fem största ägarna. Här visar resultaten att de institutionella ägarna har ökat markant i andel, helt enligt Jonnergård & Larssons (2010) och Overlands (2008) resultat. Institutionerna har ökat från att 1989 vara 25 % till att 2009 utgöra 43 % av ägarna. Samtidigt ser vi att familjeägandet har minskat något från 48 % 1989 till 45 % 2009. Jämför man de båda figurerna så ser vi att familjeägaren är absolut vanligast 54

som största ägare medan de tillsammans med institutioner som ägare är vanligast bland de fem största ägarna. Även i denna modell ser man en möjlig effekt av skattereformen, tabellen visar att familjeägandet dök under 1994 och det institutionella ägandet ökade. Familjeägaren vill kontrollera bolagen och i de fall där de av någon anledning är tvungna att släppa ifrån sig kontrollen så blir det naturligt att det är institutionerna som blir övrig ägare. Detta då de enligt Black (1990) och Hellman (2005) inte har incitament till att kontrollera bolagen de är delägare i. Enligt Thomsen & Pedersen (2003) så släpper familjeägare ogärna ifrån sig kontrollen av sina bolag. Det kan vara en anledning till att de är vanligast som största ägare medan institutionerna blir vanligare när man ser till de fem största ägarna av de svenska börsbolagen. År 2009 i tabellen visar att Familj och Institution jämnat ut sig i röstandelar på marknaden, vilket kan anses vara lustigt då institutionerna inte vill ha makt (Hellman, 2005). Figur 5. De fem största ägarna I figur 6 visar vi hur de utländska ägarna har ökat i andel bland de fem största ägarna. Det utländska ägandet i de svenska bolagen har ökat rejält mellan åren 1989 och 2009. 1989 var 3 % av de fem största ägarna utländska medan 2009 var 14 % av dem utländska. Även tidigare studier som till exempel Agnblad et al (2001) visar att det utländska ägandet i de svenska börsbolagen har ökat mycket de senaste 55

decennierna. Vi ser att mellan 1994 och 1999 har det utländska ägandet ökat rejält de det gått från strax över 4 % till 10 %. Denna förändring kan bero på att de utländska ägarna släpptes in på marknaden 1993. (Agnblad et al, 2001) Figuren visar även att ökningen i det utländska ägandet avstannat mellan 2004 och 2009. I vårt material är varje utländsk ägare är även kategoriserad som någon av våra fyra ägartyper som är med i figur 4 och 5. Det vill säga att en ägare både är kategoriserad som någon av ägartyperna och som svensk eller utländsk. Figur 6. Andel utländska ägare Det är vanligt att de svenska bolagen har en storägare som är att anse som en kontrollägare. Enligt La Porta et al (1999) är en ägare att anse som kontrollägare då han äger tillräckligt stor andel av bolagets röster att han har betydande inflytande över företagets förvaltning och drift. Figur 7 visar hur stor andel av de svenska börsbolagen som har en ägare som kontrollerar minst 10, 20 respektive mer än 50 % av bolagets röster. Resultatet visar att över 90 % av alla bolag har en ägare som kontrollerar mer än 10 % av rösterna oavsett år. Däremot visar resultaten att andel svenska börsbolag som har en ägare med mer än 50 % av rösterna har minskat stegvis för varje år. Då den största ägaren har 20 % har minskat över åren stegvis för att tillsist under 2009 faktiskt visat att den ökat lite. En möjlig förklaring kan vara att vi precis gått ur en finanskris där folk sålt sina aktier och där den största ägaren varit tvungen att köpa upp aktier för att dennes egna andel inte ska minska i värde. 1989 hade 91 % av bolagen en ägare med minst 20 % av rösterna och 50 % 56

av bolagen hade en kontrollägare som kontrollerade mer än 50 % av rösterna. Samma siffror för 2009 var 68 respektive 20 %. Figur 7. Andel bolag med kontrollägare Figur 8 visar hur stor andel av de svenska börsbolagen som har minst två kontrollägare och som vardera kontrollerar minst 10 % av rösterna, det vill säga bolag som har MLS. I Figuren visar 1989 upp den största andelen bolag med MLS detta minskade något till 1994 för att sedan dyka ner 1999 till en nivå på strax över 37 % för att sedan stegra till 44 % 2009. 57