Ägaridentiteter och direktavkastning

Transkript

1 Ägaridentiteter och direktavkastning Författare: Axel Karlsson, Erik Nilsson, Handledare: Andreas Stephan Examinator: Christopher von Koch Datum: Termin: VT-17 Kurskod: 4FE17E

2 Förord Vi vill tacka vår handledare Andreas Stephan som har kommit med värdefulla åsikter och förslag under resans gång på hur denna uppsats har kunnat förbättras. Vi vill även rikta ett stort tack till vår medbedömare Christopher von Koch för dina tankar och idéer under seminarierna. Avslutningsvis vill vi också tacka de andra studenterna i seminariegruppen för givande diskussioner under våren. Växjö, maj 2017 Axel Karlsson Erik Nilsson 2

3 Abstrakt Examensarbete, Civilekonomprogrammet, Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitet, Företagsekonomi, 4FE17E, VT-2017 Författare: Axel Karlsson och Erik Nilsson Handledare: Andreas Stephan Examinator: Christopher von Koch Titel: Ägaridentiter och direktavkastning Bakgrund: Utdelningar har en lång historia och tidigare forskning har påvisat flertalet faktorer som påverkar hur mycket ett företag delar ut. Det finns flera olika ägaridentiteter representerade i de noterade börsbolagen och baserat på deras olika mål verkar det som att de har olika förhållningssätt till direktavkastning. Syfte: Uppsatsens ämnar ta reda på vilket samband olika ägaridentiteter i rollen som storägare har med bolags direktavkastning på Stockholmsbörsen. Vi vill försöka klargöra om olika ägaridentiteter på Stockholmsbörsen har olika synsätt på direktavkastning utifrån deras olika identiteter. Metod: Ett deduktivt tillvägagångsätt används med hjälp av agentteorin och den moderna portföljvalsteorin för att förklara hur de olika ägaridentiteterna förhåller sig till direktavkastning. Studiens kvantitativa metod bygger på ägar- och finansiell data från åren 2006 till Slutsatser: Studien påvisar olika samband mellan olika ägaridentiteter där familj som störste ägare har ett negativt förhållningssätt mot direktavkastning. Stat har ett negativt förhållningssätt till direktavkastning både som störste och näst störste ägare. Aktiefond som näst störste ägare har i sin tur ett positivt samband med direktavkastning. 3

4 Abstract Master Thesis in Business Administration, School of Business and Economics, Linnaeus University, 4FE17E, 2017 Authors: Axel Karlsson and Erik Nilsson Supervisor: Andreas Stephan Examiner: Christopher von Koch Title: Ownership identity and dividend yield Background: Dividends have a long history and previous research has shown multiple factors that may affect a company s dividends. There are several different ownership identities represented in listed companies and based on their different goals, they appear to have different approaches to dividend yield. Purpose: The purpose of the essay is to find out the relationship among different ownership identities in the role of major shareholders have with the company s dividend yield on the Stockholm Stock Exchange. We want to try to clarify whether different ownership identities on the Stockholm Stock Exchange have different views on dividend yield based on their different identities. Method: A deductive approach is used with the help of agency theory and the modern portfolio theory to explain how the different ownership identities relate to dividend yield. The quantitative method of the study is based on ownership and financial data from 2006 to Conclusions: The study shows different relationships between different ownership identities where family as the largest owner has a negative approach towards dividend yield. State has a negative approach to dividend yield, both as largest and second largest owner. Equity fund as the second largest owner in turn has a positive correlation with dividend yield. 4

5 Innehållsförteckning: Kapitel 1 Inledning Bakgrund Problematisering Problemformulering Syfte Avgränsningar Disposition Kapitel 2 - Teoritisk Metod Teoretisk utgångspunkt Forskningsansats Insamling av teori och data Källkritik..17 Kapitel 3 - Teori Agentteori Modern Portföljvalsteori Utdelningar The Clientele Effect and Dividend Theory Ägare Olika Ägaridentiteter Ägandet i Sverige Större ägare Ägaridentiteters påverkan på direktavkastning...24 Kapitel 4 Empirisk Metod Undersökningsmetod och design Datainsamling Population Bortfall Tidsperiod Operationalisering Beroende variabel Oberoende variabel Kontrollvariabler Reliabilitet och Validitet..42 Kapitel 5 Empiriskt resultat Univariat analys Korrelationsanalys Multivariat analys Multikollinearitet, autocorrelation och heteroskedascitet Regressionsanalys Regression med utdelningsandel som beroende variabel Alternativ regressionsmodell

6 Kapitel 6 Empirisk Analys Inledande diskussion Hypoteser med signifikans Hypoteser utan signifikans Kontrollvariabler...60 Kapitel 7 Slutsatser Slutsatser Praktiska och teoretiska implikationer Studiens begränsningar Framtida forskning.64 Kapitel 8 Källförteckning...66 Kapitel 9 Bilagor...78 Bilaga 1: Sökord..78 Bilaga 2: Population och ägarförändringar över tiden...79 Bilaga 3: Outliers innan borttag av extremvärden..88 Bilaga 4: VIF-Värden..89 Bilaga 5: Regressionsanalys med utdelningsandel..90 Bilaga 6: Alternativ regressionsanalys med Pooled OLS 91 6

7 Kapital 1 Inledning 1.1 Bakgrund Forskare har sedan lång tid tillbaka undersökt hur företag agerar när det kommer till utdelningspolicy (Lintner, 1956). Utöver att ge ut utdelningar kan företags utdelningspolicy även bestå av återköp av företags aktier. Innan ett bolag bestämmer sig för vilken utdelningspolicy de kommer anamma tar bolaget ställning till hur stor del av kassaflödet som ska behållas inom bolaget. Det kapital som behålls kan bolaget välja att genomföra investeringar med eller ha i kassa för att skapa likviditet till den löpande verksamheten (Mathur, Rao, Strain & Veuger, 2016). Utdelningar har funnits med under en lång tid. I början av 1600-talet genomförde både det holländska och det brittiska Ostindiska Kompaniet utdelningar till sina aktieägare. Bolaget använde utdelningar som ett sätt att övertyga investerare att investera i deras bolag och istället för att försöka räkna ut hur mycket ett bolag faktiskt intjänat, likviderades delar av eller hela bolaget och de pengar som blev över delades ut till dess aktieägare. Frankfurter och Wood (1997) hävdar i sin historiska studie om företagens utdelningar att utdelningspolicyn i ett bolag snarare är ett kulturellt fenomen än något som kan härledas från matematiska beräkningar. Några som inte håller med om detta synsätt är Miller och Modigliani (1961) vilka undersöker allt från om det finns någon optimal utdelningskvot givet en viss aktievärdering till om bolag med generös utdelningspolicy handlas med en premie. Med utdelningspolicy avses i den här undersökningen hur mycket eller lite ett företag väljer att dela ut, mätt som förhållandet mellan utdelning per aktie och aktiekurs. Det vill säga hur stor eller liten ett företags direktavkastning är. Redan 1956 genomförde Lintner en studie om hur företags utdelningspolicy förhöll sig. Genom att intervjua 28 stycken olika företag kom han fram till att när styrelsen beslutar om bolagets utdelningspolicy tar de hänsyn till den långsiktiga förmågan att genomföra utdelningar. Att fatta beslut gällande utdelningar är komplicerat och vid beslut bedömer styrelsen om bolagets långsiktiga förmåga att generera stabila intäkter (Lintner, 1956). Studien visar även att det främst är mogna bolag som genomför utdelningar vilket även Fama och French (2001) kommer fram till. Brav, Graham, Harvey och Michaely (2005) visar att ledningen fokuserar på att behålla och vill gärna undvika att sänka utdelningen och det prioriteras framför att genomföra investeringar. Ledningen fokuserar först och främst på att de investeringar som behöver genomföras har finansierats, men även att bolaget anser sig ha tillräckligt med likviditet. Det finns även bolag som inte genomför några utdelningar och 7

8 Denis och Osobov (2008) försöker ta reda på varför, men det var Miller och Modigliani (1961) som först berörde denna fråga. Att bolag genomför utdelningar, som ett slags signalvärde, för att attrahera vissa typer av investerare har förkastats av flertalet undersökningar (DeAngelo, DeAngelo & Skinner 2004; Brav et al. 2005; Denis & Osobov, 2008). Snarare verkar det som att storleken på ett bolag, dess tillväxtmöjligheter och lönsamhet (Denis & Osobov, 2008; Fama & French, 2001) påverkar om bolaget ger ut utdelning och storleken på denna. Alltså ju större och mer lönsamt ett bolag är desto större sannolikhet är det att bolaget betalar ut utdelningar samt att de bolag som inte anser sig ha så goda tillväxtmöjligheter kommer att dela ut mer. I börsbolagens ägarlistor finns olika ägaridentiteter representerade och de olika ägarna kommer att ha varierande mål med sitt ägande i bolagen. Beroende på ägarnas mål med deras investering i bolaget kommer de försöka påverka bolagets strategier på olika sätt (Thomsen & Pedersen, 2000 Pedersen & Thomsen, 2003; Collin, Gustafsson, Petersson & Smith, 2014). Ett bolags ägarstruktur kan se olika ut och ägarna i bolaget kan vara allt från olika personer till olika institutioner som i sig kan ha olika mål med sitt ägande. De olika ägaridentiteterna som kommer att behandlas i denna studie är; familj, där även privatpersoner och investmentbolag inkluderas, stat, institutionella investerare, stiftelser och företag. Den svenska marknaden kännetecknas av ett koncentrerat ägande där familjer genom investmentbolag, är vanligt förekommande. Genom användandet av rösträttsdifferentierade aktier, kors- och pyramidägande har de svenska familjerna relativt ostört kunnat utöva sin roll som ägare (Högfeldt, 2005). Tidigare forskning har visat att det inte bara är den största aktieägaren som påverkar ett företag i hur mycket de ska dela ut. De andra större aktieägarna påverkar också ett företags utdelningsbeslut (Troung & Heaney, 2007; Gugler & Yurtoglu, 2003). I den studie kommer de tre största aktieägarna undersökas i samtliga bolag och därmed har en begränsning gjorts gällande antalet ägare som undersöks i varje bolag. Med beskrivningen storägare avses i denna studie de tre största aktieägarna i ett bolag med avseende på röstandel. Att få avkastning på investerat kapital i aktier går bland annat att få genom antingen utdelningar (Miller & Modigliani, 1961) eller kapitalvinster, som påverkas av bland annat aktieåterköp (Masulis, 1980). Det finns även möjlighet att få avkastning genom att spekulera i en nedgång på aktien, i form av blankning (Woolridge & Dickinson, 1994). Det vanligaste 8

9 sättet att få avkastning på investeringar i aktier är när aktiepriset handlas upp (Damodaran, 2012). Det har bedrivits en del forskning kring hur marknaden värderar utdelningar och resultaten skiljer sig åt beroende på till exempel olika tidsperioder. Black och Scholes (1974) fann inget samband mellan totalavkastning på aktier och deras utdelning medan Fama och French (1988) menar att det existerar ett positivt samband mellan utdelningar och ett bolags aktiekurs. Under tidsperioden 1980 till 1992 finner Grant (1995) med ett underlag av amerikanska aktier att en investering i högutdelande aktier hade gett den högsta totalavkastningen jämfört med övriga alternativ. Enligt Keppler (1991) kan de investerare som investerar i marknaden med höga direktavkastningar uppnå en riskjusterad överavkastning för längre tidsperioder och under perioden visade det sig att globalt sett utgjorde utdelningar cirka en fjärdedel av den totala aktieavkastningen för denna tidsperiod. En annan studie som genomförts på utdelningar med inriktning på avkastningen genomfördes av Blume (1980) som baserades på en 40-årsperiod och där det visade det sig att bolag som enligt undersökningen klassificerades som högutdelande aktier hade en högre totalavkastning än bolag som hade lägre direktavkastning. Alla aktieägare kan inte sälja av sina aktier hur som helst utan att påverka ett bolags börsvärde och det är de större aktieägarna som befinner sig i denna problematik. Kommer en större aktieägare att börja sälja av sina aktier så kommer aktiekursen att gå ner vilket delvis kan bero på att likviditeten i aktien är låg på grund av att en eller få aktieägare kontrollerar stora delar av aktierna (Lee & O Neill, 2003). I den svenska marknaden som kännetecknas av att en eller ett fåtal aktieägare kan kontrollera stora delar av ett företag med hjälp av röststarka A-aktier (Högfeldt, 2005) torde detta vara ett aktuellt problem. Utdelningar kan fungera som ett sätt för dessa aktieägare, som inte kan sälja sina aktier utan att påverka aktiekursen, att få in kapital. 1.2 Problematisering Diskussionen kring separationen av ägandet från kontrollen startades av Berle och Means (1932) och utvecklades under åren vidare till att utforma agentteorin som handlar om hur ett bolag kan fungera på ett effektivt sätt trots att bolagets ägare är skilt från kontrollen (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976). På grund av att ägarna är skilda från kontrollen existerar en informationsasymmetri mellan agenten som är bolagets ledning och principalen i form av styrelsen som är utsedda av aktieägarna. Det är styrelsen i ett bolag som lägger fram ett förslag om hur utdelningspolicyn ska se ut i noterade bolag och sedan är det upp till aktieägarna på bolagsstämman att rösta om de är för eller emot förslaget (ABL). 9

10 Eftersom det är ägarna som utser styrelsen och att det i sin tur är styrelsen som bestämmer hur bolagets utdelningspolicy kommer se ut är det rimligt med antagandet att ägarnas mål med sitt ägande kommer ha en påverkan på bolagets direktavkastning. När agentproblematik föreligger i ett bolag uppstår en del agentkostnader. De kostnader som uppstår är de utgifter styrelsen lägger på att övervaka bolagets ledning för att se till att de anstränger sig i sina arbetsuppgifter. Det uppstår även kostnader vid de kontrakt som skrivs för ledningspersoner vilka skapar restriktioner för deras agerande. Därutöver förekommer vissa restförluster som uppstått på grund av lednings- och styrelseintressen trots att det finns kontrakt och övervakning (Jensen & Meckling, 1976). Det förekommer ett flertal sätt att minska eventuella agentkostnader. Med ett större ägande från ledningspersoner i bolagets aktie kommer företagsledningen att få ett gemensamt intresse med ägarna i ett företags utveckling. Andra tillvägagångssätt att minska agentkostnaderna är genom att öka skulderna eftersom det minskar användandet av eget kapital och därav minskar omfattningen på agentproblematiken (Jensen & Meckling, 1976; Crutchley & Hansen, 1989). Ett bolag kan även välja att dela ut mer kapital, vilket är av intresse för denna undersökning. Bolag som väljer att dela ut minskar mängden kapital som ledningen har till sitt förfogande, vilket bidrar till en minskad agentproblematik i företaget. (Easterbrook, 1984; Moh d & Perry, 1995). Utdelningar kan även vara ett medel som används för att förhindra att minoritetsexpropriation uppstår (Faccio, Lang & Young, 2001; Pindado, Requejo & Torre, 2012) och gör det möjligt för företag att minska sina agentkostnader (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Moh d & Perry 1995; Pindado et al. 2012). En annan teori som ligger till grund för hur olika investerare agerar är den moderna portföljvalsteorin som utvecklades av Markowitz (1952). Teorin grundar sig i att investerare som är riskaverta, alltså är motvilliga till att ta risk, diversifierar sina portföljer för att maximera sin förväntade avkastning. Fama (1980) resonerar att eftersom de flesta typer av investerare vill ha en väldiversifierad portfölj kommer de inte att ha något intresse för att försöka påverka det enskilda bolaget. Här kan beteendet som de institutionella ägarna använder sig av förklaras av portföljvalsteorin eftersom de anses agera rationellt. De institutionella investerarnas rationella beteende utgår ifrån att de avser sprida sina risker genom att äga flera olika bolag och således skapa diversifierade portföljer. På grund av denna diversifiering menar Fama (1980) att institutionella investerarna inte är intresserade att själva 10

11 påverka bolaget. Institutionella ägares främsta intresse är enligt Thomsen & Pedersen (2000) att skapa avkastning och de mäter sin framgång i deras förvaltning i hur väl deras kapital har totalavkastat. Enligt The Clientele Effect and Dividend Theory så kommer vissa ägaridentiteter att föredra aktier som har en hög direktavkastning medan andra investerare snarare vill investera i tillväxtaktier (Allen, Bernando & Welch, 2000; Pettit, 1976). Deras studier använder sig av direktavkastning som mått eftersom det visar hur mycket en investerare faktiskt får ut från en investering vid varje utdelningstillfälle. Även vi kommer att använda oss av direktavkastning som mått när vi undersöker hur olika ägaridentiteter förhåller sig till utdelning. Olika ägare har olika mål med sitt ägande och beroende på dessa mål kommer agerandet utifrån deras ägande att se olika ut (Thomsen & Pedersen, 2000). Utifrån ägaridentiteternas olika mål med sitt ägande att påverka bolagets strategier kommer agentteorin och portföljvalsteorin att användas för att försöka förklara de olika ägarnas förhållande till direktavkastning. Hedlund, Hägg, Hörnell och Rydén (1985) beskriver två förhållningssätt som olika ägaridentiteter använder sig av i sitt ägande, vilka är exit- och voicebeteende. Voice är ett långsiktigt styrningssätt och exit är ett mer flyktigt beteende. Ägarnas olika mål kan ligga långt ifrån varandra. Institutionella investerare sätter exempelvis avkastningen främst och agerar med ett exitbeteende om deras ägande i ett företag inte lämnar en önskad avkastning. För företag eller stat som ägare är inte avkastningen det mest väsentliga (Hedlund et al. 1985). Stater prioriterar att skapa/behålla arbetstillfällen framför den avkastning som kan uppkomma (Thomsen & Pedersen, 2000). Ett bolags utdelningspolicy har visat sig påverkas av en mängd olika faktorer, däribland tillväxt (Rozeff, 1982), bolagets storlek (Denis & Osobov, 2008), koncentrerat ägande (Maury & Pajuste, 2002), branschtillhörighet (Michel, 1979), skuldsättningsgrad (Bhattacharya, 1979) och hur lönsamt ett bolag är (Denis & Osobov, 2008) och dessa faktorer kommer därmed att användas som kontrollvariabler i vår studie. Men en ytterligare faktor som skulle kunna påverka hur bolags utdelningspolicy är utformad är hur deras ägarstruktur ser ut och vilka ägaridentiteter som finns i bolagets ägarlista. Det finns en del tidigare studier som har undersökt hur enskilda ägaridentiteter ställer sig till utdelning (Pindado et al. 2012; Ben-Nasr, 2015; Huang & Paul, 2016; de Mingo-López & Matallín-Sáez, 2015; Short, Zhang & Keasey, 2002). Men de finns inga tidigare studier, enligt vår vetskap, som undersöker hur detta förhållningssätt ser ut på den 11

12 svenska börsen med svenska ägare och vi genomför även en helhetssyn på de hur de olika ägaridentiteterna ställer sig till utdelning och inte bara en enskild ägaridentitet, vilket är något som saknas inom tidigare studier. Vi kommer med hjälp av denna undersökning försöka skapa en vägvisning för framtida investerare när det kommer till vilka svenska börsnoterade företag de kan investera i baserat på hur olika ägaridentiters förhåller sig till utdelning i form av bolags direktavkastning. Denna studie bidrar även med en uppdelning av det institutionella ägandet i tre olika kategorier, i form av aktivistfonder, hedgefonder och riskkapitalbolag som en grupp, aktiefonder och pensionsfonder som varsin egen grupp. Uppdelningen motiveras av att institutionella investerare är en heterogen grupp med olika motiv för sin förvaltning (Chang, Kang & Li, 2016). Genom att dela upp institutionell investerare i flera olika ägarkategorier skapar vi en möjlighet att undersöka hur de olika ägaridentiteterna som utgör gruppen institutionella investerare påverkar företag och deras utdelningspolicy i rollen som storägare Problemformulering Vilket samband har olika ägaridentiteter i rollen som storägare med direktavkastningen för bolagen på Stockholmsbörsen? 1.3 Syfte Uppsatsens ämnar ta reda på vilket samband olika ägaridentiteter i rollen som storägare har med bolags direktavkastning på Stockholmsbörsen. Vi vill försöka klargöra om olika ägaridentiteter på Stockholmsbörsen har olika synsätt på utdelningar utifrån deras olika identiteter. 1.4 Avgränsningar Anledningen till att återköp inte undersöks i denna studie är att återköp genomförs mer sporadiskt och besluten för återköp genomförs baserat på andra parametrar än vad utdelningsbesluten genomförs på. Till exempel genomförs återköp då bolaget har ett tillfälligt överskott av pengar och att bolaget inte bedömer att de kommer ha detta överflöde av pengar över en längre tid (Fenn & Liang, 2001). Studier både i en internationell (Dittmar, 2000) såväl som svensk kontext (Jansson & Larsson-Olaison, 2010) visar på att återköp inte kan ersätta utdelningar utan används främst av bolag i specifika situationer när de till exempel anser att deras aktiekurs är undervärderad. Den avkastning som kommer ifrån utdelningar 12

13 utgör endast en del av den totalavkastning som går att få från aktier. Totalavkastningen består även av kursförändringar från aktier vilket i sin tur påverkas av om ett företag gör återköp av aktier. Vi har i den här studien valt att avgränsa oss till att studera sambandet mellan utdelningar och ägaridentiteter där målet med studien är att kunna hjälpa de investerare som är ute efter högutdelande aktier med deras investeringar, genom att kunna visa hur närvaron av en viss specifik ägaridentitet påverkar hur mycket ett företag delar ut. Vi kommer därmed inte att studera hur aktiekursförändringen påverkas av närvaron av en ägaridentitet högt upp i ägarlistan i ett företag och begränsningen till utdelningar innebär att vi enbart kommer att studera en del av totalavkastningen. En annan avgränsning vi gör i vårt arbete är när det kommer till ägarklassificering. Utifrån en litteraturgenomgång har vi identifierat ett antal olika ägaridentiteter som skiljer sig från varandra i avseendet att de har olika mål med sitt ägande och där de olika ägaridentiteterna kommer att påverka ett företag på olika sätt för att matcha de mål som finns med ägandet. De ägaridentiteter som diskuteras i den här undersökningen är inte de enda som existerar. Hedlund et al. (1985) som har varit en artikel som använts för att identifiera olika ägaridentiteter i den här undersökningen tar upp exempel på flertalet olika ägaridentiteter som inte behandlas i den här undersökningen som då till exempel intresseorganisationer som ägare. Anledningen till att inte fler ägaridentiteter är med i den här undersökningen är att vi utifrån den genomförda litteraturgenomgången inte har kunnat identifiera och skapa en teoretisk grund utifrån vilken det hade kunnat gå att studera sambandet mellan till exempel intresseorganisationer som ägare och hur mycket ett företag delar ut. Trots att direktavkastning har använts i sammanhang till värderingsteori och då främst kopplat till hur en aktiekurs ska värderas utifrån ett bolags direktavkastning (Fama & French, 1988) har vi valt att använda direktavkastning som ett mått på utdelningar eftersom det tydligt åskådliggör hur mycket kapital som en investerare får ut vi varje utdelningstillfälle. Att direktavkastning kan användas som mått för annat än just värderingsverktyg framgår från The Clientele Effect and Dividend Theory som visar att vissa investerare föredrar direktavkastning medan andra snarare vill investera i tillväxtaktier (Allen et al. 2000; Pettit, 1976). 13

14 1.5 Disposition Inledning Bakgrunden beskriver studiens omfång i form av olika ägaridentiteter och vad en utdelning är. I problematiseringen fördjupas diskussionen kring olika ägares beteende utifrån teorierna agentteorin och portföljvalsteorin samt studiens teoretiska och praktiska relevans. Diskussionen mynnar ut i studiens syfte och därefter förklaras de avgränsningar som vidtagits. Teoretisk Metod Här beskrivs hur studiens syfte ska uppnås och vilken teoretisk utgångspunkt som kommer att användas i studien. Därefter förklaras insamlingen av studiens data och teori samt framförs det källkritik. Teori I detta avsnitt förklaras teorierna agentteorin och den moderna portföljvalsteorin som arbetet grundas på samt en teori som förklarar anledningen till att variabeln direktavkastning valts som oberoende variabel. Den teoretiska referensramen fördjupar begreppen utdelning och ägare. Vidare byggs studiens hypoteser upp av befintlig teori i detta kapitel. Empirisk metod Detta kapitel inleds med en undersökningsmetod och undersökningsdesign för att sedan förklara urvalsprocessen, dataunderlagets bortfall samt den tidsperiod som omfattar studien. Vidare genomförs en operationalisering av de variabler som används i studien. Avslutningsvis diskuteras studiens reliabilitet och validitet. Empiriskt resultat I denna del har vi genomfört analyser på vårt insamlade dataunderlag och de analyser som genomförts är univariat, korrelation och multivariat analys. Här kontrolleras även för multikollinearitet, autokorrelation och heteroskedacitet. Analys Analysen baseras på de teorier som studien grundar sig i, kopplat till de empiriska resultat som fås från dataunderlaget. Vidare kommenteras de hypoteser som det inte fanns någon 14

15 statistisk signifikans för och undersökningens kontrollvariabler. Slutsats Här betonas de resultat som studien fått fram och här diskuteras även teoretiska och praktiska implikationer som studien framför. Avslutningsvis beskrivs studiens begränsningar och förslag på framtida forskning. 15

16 Kapitel 2 Teoretisk Metod 2.1 Teoretisk Utgångspunkt För att fullgöra studiens syfte kommer en kvantitativ metod ligga till grund för att ta reda på om olika ägaridentiteter påverkar utdelningspolicyn i de svenska börsnoterade bolagen. Undersökningsmaterial kommer att analyseras på en tioårsperiod för att möjliggöra förändringar i ägardata vilket innebär att vi får möjlighet att studera hur de olika ägaridentiteterna påverkar hur mycket ett bolag väljer att dela ut. Hypoteser kommer att utformas efter tidigare studiers resultat, som i sig är baserat utifrån agentteori och portföljvalsteori. Agentteorin har valts eftersom agentproblematiken anspelar på den problematik som finns mellan ledning och dess ägare och baseras på informationsasymmetri (Jensen & Meckling, 1976). Det finns även en informationsasymmetri mellan stora och små ägare (Fama & Jensen, 1983). Portföljvalsteori är den andra teorin vi använder oss av för att förklara ägaridentiteters förhållningssätt till direktavkastning och valet av denna teori grundar sig i att institutionella investerare förväntas agera rationellt och därmed skapa en diversifierad portfölj som innebär att varje enskilt innehav spelar mindre roll för hur portföljen kommer utveckla sig som helhet (Fama, 1980). 2.2 Forskningsansats Eftersom de hypoteser som presenteras, för att uppnå syftet med studien, baseras på tidigare forskning används ett deduktivt tillvägagångssätt. Den forskning som redan existerar inom forskningsområdet kommer att prövas mot det framtagna empiriska materialet gällande de olika ägaridentiteter i respektive bolag mot dessa bolags utdelningspolicy vilket enligt Bryman och Bell (2013) är ett deduktivt tillvägagångssätt. Ett problem som kan föreligga är att ingen tidigare forskning har genomförts just på svenska bolag vilket kommer innebära att hypotesernas utformning baseras främst på forskning gjord på amerikanska bolag och därmed kanske inte helt överensstämmer med om tidigare undersökningar genomförts på den svenska marknaden. Anledningen till detta är att den svenska marknaden har en del speciella karaktärsdrag som Högfeldt (2005) beskriver. Exempel på dessa karaktärsdrag är ett högt koncentrerat ägande, pyramidägande och en stor andel röstdifferentierade aktier. Istället för att använda oss av ett deduktivt tillvägagångssätt finns alternativet induktivt tillvägagångssätt. Med en induktiv metod skapas teorin efter att resultatet har framtagits från dataunderlaget, alltså tvärtemot från deduktiv metod. Vid en kvantitativ studie är det vanligast att använda sig av ett deduktivt tillvägagångssätt medan induktiv metod oftast 16

17 används vid kvalitativa studier (Bryman & Bell, 2013). Med tanke på att vi genomför en kvantitativ studie och med tanke på hur vårt syfte är formulerat kändes valet av deduktiv metod passande. 2.3 Insamling av teori och data Den ägardata vi kommer att använda kommer först och främst att hämtas från databasen Holdings. Holdings är en kommersiell databas skapad av Modular Finance som tillhandahåller ägardata för bolag som är noterade på svenska marknadsplatser. Anledningen till att denna databas används är att den möjliggör en uppdelning av olika typer av ägare och den synliggör även hur stort ett ägande är. I de fall ägardata ej finns eller inte är komplett på grund av att bolaget ej har skatterättslig hemvist i Sverige, har vi kompletterat med årsredovisningar. Den andra databasen som kommer användas är Thomson Reuters Eikon databas eftersom den innehåller finansiell information och har till exempel data gällande hur mycket ett företag delar ut. De vetenskapliga artiklar som ligger till grund för det teoretiska avsnittet har primärt inhämtats från OneSearch och Business Source Premier (BSP). Genom användningen av specifika sökord och fraser (bilaga 1) som är relevanta för den här undersökningen har vi kunnat identifiera användbara artiklar. Som komplement till sökning i databaser har också källförteckningar i de artiklar som vi gått igenom använts för att kunna identifiera relevanta och användbara artiklar. 2.4 Källkritik För att säkerställa att den här studien håller en tillräckligt hög kvalité har huvudsakligen vetenskapliga artiklar använts och vid behov har information från offentliga myndigheter, såsom Skatteverket och Statistiska Centralbyrån, och årsredovisningar kompletterat de vetenskapliga artiklarna som källor. Vid de fall där vetenskapliga artiklar inte har inhämtats från OneSearch eller Business Source Premier utan från andra databaser har Ulrichsweb använts för att kontrollera så att de artiklar som publiceras i en aktuell tidskrift har granskats innan den har publicerats så att vetenskapliga artiklar har använts i största möjliga utsträckning. Eftersom majoriteten av dataunderlaget är insamlad från två databaser går det att finna en viss kritik mot användningen av databaserna. Det är inte vi själva som har samlat in dataunderlaget och kan därför inte med lika stor säkerhet veta i vilken utsträckning dataunderlaget är korrekt men de stickprov som har gjort indikerar att det insamlade dataunderlaget från både Thomson Reuters Eikon och Holdings är korrekt. 17

18 Kapitel 3 - Teori 3.1 Agentteori Utgångspunkten i agentteorin är att ägandet är skilt från styrningen av bolaget, vilket skapar en så kallad agent-principal problematik. Agenten representeras av VD och ledning för bolaget medan styrelsen representerar principalen (Fama, 1980; Jensen & Meckling, 1976). På grund av att ledningen har ett informationsövertag över bolagets verksamhet mot dess ägare finns en informationsasymmetri. Här kan en problematik uppstå eftersom ägarna har svårt att kontrollera om bolagets ledning verkar för aktieägarnas bästa. Bolagets ledning har som uppgift att i egenskap av agent att arbeta efter aktieägarnas intressen men det förekommer ofta meningsskiljaktigheter eftersom ledningspersoner ofta arbetar för att maximera sitt eget välbefinnande snarare än aktieägarnas (Jensen, 1986). Styrelsen som utses av aktieägarna agerar som en länk mellan aktieägare och ledning för att minska informationsasymmetrin genom övervakning av ledningens agerande (Fama & Jensen, 1983). Eftersom styrelsen tar beslut om bolagets utdelningspolicy kan utdelningar användas som verktyg för att styra bolagsledningen och genom att exempelvis införa höga utdelningar minskar risken för att ledningen använder bolagets kapital ineffektivt (Jensen, 1986). Bolag använder utdelningar för att undvika högre agentkostnader och det sker speciellt bland bolag som har starka kassaflöden samtidigt som tillväxtmöjligheterna är få (John, Knyazeva & Knyazeva, 2011). En annan agentproblematik som kan föreligga är mellan stora och små aktieägare. Den stora aktieägaren kan tack vare sitt inflytande över bolaget använda sin makt att tjäna sitt eget syfte på bekostnad av de mindre aktieägarna. Denna problematik föreligger speciellt om den stora aktieägaren är en familj snarare än om det är någon institution (Fama & Jensen, 1983). I länder där ägarkoncentrationen traditionellt sett varit relativt hög kommer denna agentproblematik vara större men även i länder där minoritetsskyddet för aktieägare är svagt (Demsetz & Lehn, 1985). Det kan uppstå en del kostnader kopplat till agentproblematiken. De kostnader som kan uppstå är övervakningskostnader på ledningen, kontraktskostnader samt restförluster som uppstår trots övervakning och kontrakt (Jensen & Meckling, 1976). Ett sätt att förminska agentkostnader är genom utdelningar (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Moh d & Perry 1995). Anledningen till att utdelningar minskar agentkostnader är att ledningen får mindre likvida medel över och tvingas därmed använda bolagets resurser på ett mer effektivt sätt (Easterbrook, 1984; Moh d & Perry 1995). Utdelningar är inte det enda sättet att minska problem med agentkostnader. Det finns andra metoder som kan användas för att minska agentkostnader, som till exempel övervakning, 18

19 kontraktsskrivning eller ökad skuldsättning (Jensen & Meckling, 1976). 3.2 Modern portföljvalsteori Markowitz (1952) introducerade en ny teori där han diskuterar hur riskaverta investerare genom diversifiering kan minska sin risk givet ett visst avkastningskrav. I portföljvalsteori är utgångspunkten att investerare strävar efter att skapa en optimal portfölj. En optimal portfölj ser olika ut för olika ägare beroende på vilka restriktioner som investeraren har (Elton, Gruber & Padberg, 1976). Fama (1980) menar att optimal portföljvalsteori i grund och botten visar att investerare vill diversifiera sig genom att inte investera hela sitt kapital i ett och samma bolag för att hålla ner risken. Vidare innebär detta att investeraren oftast inte är intresserad av att påverka bolaget på egen hand och därmed inte heller bry som om detaljer i enskilda bolag. Vidare föredrar investerare att placera sitt kapital i bolag där den förväntade avkastningen är högre i förhållande till den risk som tas (Jorion, 1992). Eftersom det inte går att förutsäga hur marknaden ska utveckla sig är det viktigt för investerare att diversifiera sina portföljer (Markowitz, 1952). 3.3 Utdelningar Rent praktiskt är en utdelning en utbetalning från bolaget till dess aktieägare. Det är styrelsen som beslutar om bolaget ska betala ut utdelning eller ej samt om utdelningens storlek (ABL 18:1). Utdelningar är en realiserad vinst (Damodaran, 2012). Ett bolags beslut gällande att betala utdelningar eller genomföra investeringar är sammanlänkade (Sanju, Nirmala & Ramachandran 2011; Mathur et al. 2016) vilket innebär att innan ett bolag som har möjlighet att genomföra en utdelning, och beslutar om sin utdelningspolicy, behöver de ta ställningstagande till hur deras investeringsmöjligheter ser ut. Ställningstagandet gällande investeringar baseras på beräkningar av Net Present Value (NPV) som är differensen mellan nuvärdet av inflödet och utflödet av kassaflödena som en investering väntas ge. Om NPV är positivt innebär det att bolaget bör genomföra investeringen. Om bolaget har investeringsmöjligheter som förväntas ge ett positivt nuvärde bör de snarare investera sitt kapital än att dela ut det till sina ägare (Brealey, Myers & Allen, 2014). När det kommer till hur skatt påverkar investerares förhållning till utdelningar finner Jacob och Jacob (2013) att skatt endast påverkar investerare på en internationell nivå. På den inhemska marknaden har därmed skatt ingen påverkan på hur investerar förhåller sig till investeringar. Men innan 19

20 utdelningspolicyn är bestämd och hänsyn har tagits till investeringsmöjligheter, finns det även möjlighet för bolaget att genomföra återköp av egna aktier. Under tidens gång har populariteten bland företagen att betala ut utdelningar varierat och i en studie av Fama och French (2001) hade andelen bolag noterade antingen på NYSE, AMEX eller Nasdaq som genomförde utdelningar minskat från 66,5 % 1978 till 20,8 % Anledningen till denna minskning var dels att de flesta nynoterade bolagen tidigare aldrig hade betalat utdelningar men även att benägenheten bland redan etablerade bolag som tidigare betalat utdelningar hade minskat. The Dividend Puzzle har blivit ett begrepp som myntades av Black (1976) och begreppet syftar på att utdelningar har minskat över tid. Det är ett begrepp som Fama och French (2001) undersöker och de noterar en minskad applicering av utdelningar bland bolag. En senare studie som genomfördes av DeAngelo et al. (2004) finner genom att undersöka ungefär samma underlag som Fama och French (2001) att även om andelen företag som använder sig av utdelningar har minskat så har den sammanlagda mängden i utdelningar i absoluta tal ökat under denna period. Det finns enligt Brav et al. (2005) tre huvudfaktorer som påverkar valet av utdelningspolicy och det är förmågan att behålla stabila utdelningar över tid, hur de framtida vinsterna prognostiseras vara samt hur investerarnas preferenser ser ut. Shapiro och Zhuang (2015) testar dessa tre faktorer men lägger även till i beräkningen att ledningar som har mycket aktier kommer att vara kortsiktiga i sitt tänk och kommer att vilja dela ut mer kapital från bolaget än vad som är långsiktigt hållbart eftersom de först och främst tänker på sig själva före bolaget och övriga aktieägare vilket deras studie visar. Deras studie visar även att bolag som är benägna att ta risk kommer dela ut mindre. Bolag som har osäkra framtidsutsikter gällande framtida vinster kommer att dela ut mindre samt att nya bolag som befinner sig i en utvecklingsfas inte heller kommer dela ut eller dela ut mindre The Clientele Effect and Dividend Theory Enligt tidigare studier (Pettit, 1976; Allen et al. 2000) tilldrar sig olika investeringsslag vissa ägaridentiteter. Utifrån de olika ägaridentiteters preferenser, gällande till exempel avkastning och om de är intresserade av att själva återinvestera utdelningar, kommer vissa ägaridentiteter att dras till bolag som brukar ge ut mycket utdelning baserat på direktavkastning. Andra ägaridentiteter kommer att dras till bolag som inte ger utdelning beroende på om de istället är intresserade av bolag med hög tillväxt. Direktavkastning används som utdelningsmått 20

21 eftersom det åskådliggör hur mycket investeraren får ut vid varje utdelningstillfälle baserat på hur stor investeringen är. Allen et al. (2000) visar på att det framförallt är institutionella investerare som är intresserade av högutdelande aktier. 3.4 Ägare För att bli ägare i ett bolag behöver aktier köpas. En aktie är en andel i ett bolag (Nationalencyklopedin, 2017). Det finns aktier som har röstvärdesskillnader och i Sverige får inte röstvärdet överstiga 10 gånger mellan olika aktietyper i ett bolag (ABL) men där det fortfarande finns kvar aktier som är rösträttsdifferentierade med mer än 10 gånger. I Sverige har denna röstdifferentiering använts flitigt och främst bland olika maktsfärer vilket har givit möjlighet att med relativt lite kapital behålla mycket makt (Högfeldt, 2005). När en placering väl genomförts i en aktie har denna ägare en del rättigheter. En av dessa är rätten till residualen som innebär att efter alla ersättningar, både i och utanför företaget, har betalats återstår kapital som kan delas ut. Denna residual kan till exempel tillföras aktieägarna i form av utdelning om så beslutas (Alchian & Demsetz, 1972) Olika ägaridentiteter Hedlund et al. (1985) beskriver hur svenska ägare på grund av olika mål med sitt ägande väljer att påverka börsnoterade företag på olika sätt. Det sker antingen genom voice- eller exitbeteende, för att uppnå sina respektive mål. Exitbeteende används ofta av aktörer som har ett kortsiktigt fokus där ägarna visar sin inställning till bolaget genom att köpa eller sälja aktierna vilket i sig kommer att prägla aktien. Exitbeteende är alltså ett mått på bolagets prestanda och på hur väl ägarna tycker bolaget sköter sig vilket åskådliggörs av aktiekursens utveckling. Aktiefonder- och pensionsfonder är två ägaridentiteter som ofta använder sig av ett exitbeteende. Voicebeteende används först och främst av investerare som är långsiktiga i sitt ägande och engagerar sig i företaget. Ägare som har ett mera koncentrerat ägande kommer att agera genom voicebeteende och försöka påverka bolagets utveckling genom att vara aktiva och göra sin röst hörd. Eftersom det finns olika typer av ägare och att de kan ha olika incitament med sina placeringar har de troligtvis olika mål när det till exempel gäller utdelningar. Familjer som ägare tendera att fokusera på att maximera familjens värde och fortsätta behålla sin makt men lägger samtidigt stort fokus på att skapa ett gott rykte, putsa på sin image och behålla kontrollen inom familjen. Bolag med familjer som ägare brukar skildras som familjära och vårdande (Cannella, Jones & Withers, 2015). Stater som ägare 21

22 sätter inte avkastningen främst, utan prioriterar andra värden framför avkastningen (Borisova, Brockman, Salas & Zagorchev, 2012). Aktivistfonder arbetar med att aktivt försöka styra bolagsledningen, dess styrelse och övriga aktieägare i en viss riktning och för att ha makt och inflytande till att lyckas med denna strategi krävs en större position i bolaget (Lin, 2015). En hedgefond kännetecknas av att de har få regleringar gällande vilka finansiella instrument de får placera sitt kapital i. De flesta hedgefonder har ett aggressivt förhållningssätt där de gärna tar höga risker och dessa risker balanseras med hjälp av diversifiering (El Kalak, Azevedo & Hudson, 2016). Ägaridentiteten riskkapital utmärker sig i sitt beteende genom att de huvudsakligen fokuserar på att placera onoterade bolag på börsen för att sedan försöka sälja ut sig så fort som möjligt, där delar av försäljningen sker under själva börsnoteringen (Chemmanaur & Loutskina, Deras kapital är oftast obelånat och deras ägande är kortsiktigt där innehaven brukar behållas cirka tre år. På grund av riskkapitalbolags höga aktivitet kan de kategoriseras som aktivist- och hegdefonder (Shobe, 2017; Castellaneta & Gottschalg, 2014). Pensionsfonder består, precis som namnet antyder, av pensionskapital. I Sverige är systemet uppbyggt med de så kallade AP-fonderna, allmänna pensionsfonderna, som förvaltar kapital som kommer från inkomstpension och premiepension (AP-Fonderna, 2017) men det finns också privata aktörer. Aktiefonder måste investera minst 75 procent av sitt kapital i aktier och vilka aktier de får investera i framgår av deras restriktioner och vad de specialiserar sig inom (Lagen om investeringsfonder). Den totala avkastningen ligger i fokus men samtidigt är riskmedvetenheten hög vilket kan innebära att en del aktiefonder blir riskaverta beroende på hur deras utformning och restriktioner ser ut (Hedlund et al. 1985). De utdelningar som aktiefonder blir tilldelade från sina placeringar återinvesteras (Lagen om investeringsfonder). Stiftelser är en bolagsform som startats för att agera efter ett visst uttalat syfte (Skatteverket, 2017a). En del krav ställs på denna bolagsform och det är bland annat ett verksamhetskrav där 90 procent till 95 procent av intäkterna ska gå till allmännyttiga ändamål (Skatteverket, 2017b). Ett noterat bolag kan även ha ett annat företag som ägare. Motivet för ett företag att bli ägare i ett annat bolag är bland annat intresse i det andra bolgets verksamhet och där ägandet i det andra bolaget kan skapa ett inflytande (Collin et al. 2014). En problematik som skulle kunna föreligga är att de olika ägaridentiteternas viljor och motiv att påverka svenska börsbolag kolliderar. Som diskuteras i stycket ovanhar olika identiteter olika mål och tankar med sitt ägande och de borde även ha olika möjligheter att påverka ett företag i hur mycket de delar ut. Familj, stat och företag som ägare har alla gemensamt att det 22

23 primära målet för de som ägare i svenska börsbolag inte är avkastningen, utan det är andra mål som prioriteras. Däremot så är det olika mål som de sätter framför avkastningen. Stater prioriterar till exempel en låg arbetslöshet (Borisova et al. 2012) medan familjer prioriterar att behålla sin makt (Thomsen & Pedersen 2000,2003) och där företag blir ägare i andra företag utefter ett intresse för det andra företagets verksamhet (Collin et al. 2014). Även de institutionella investerarna kan ha problem med olika mål med deras ägande då institutionella investerare är en heterogen grupp som består av olika ägaridentiteter som har olika mål med sitt ägande (Chang et al. 2016). De olika institutionella ägaridentiternas mål med sitt ägande behöver inte heller matcha med vad till exempel en stat som ägare har för mål med sitt ägande. Den ägare som inte besitter tillräckligt stor makt i ett företag kan därmed kommariskera att få se sin egen vilja överkörd av en annan ägaridentitets vilja. Denna expropriation av ägare med mindre makt är mer vanligt förekommande när familjer är storägare (Fama & Jensen, 1983) Ägandet i Sverige Aktieägandet i Sverige präglas av ett koncentrerat ägande med tydliga kontrollägare. Kontrollägarna har ett stort inflytande att bestämma med i svenska börsbolag (Agnblad, Berglöf, Högfeldt & Svancar. 2001; Högfeldt, 2005). Det är tre stycken medel som har skapat det svenska landskapet med kontrollägare och de är rösträttsdifferentierade aktier, korsägande och pyramidägande och där närvaron av de tre samtidigt är relativt unikt för Sverige (Högfeldt, 2005). Rösträttsdifferentierade aktier syftar på att ett företag har röststarka aktier som är värda mer än en röst (Högfeldt, 2005; Agnblad et al. 2001; Carlsson, 2007). De röststarka aktierna är de som oftast är i ägo hos kontrollägarna, vilket har skapat en situation där kontrollägarna innehar en stor del av rösterna men en relativt liten del av kapitalet i svenska företag (Högfeldt, 2005). Genom korsägande, där svenska företag äger aktier i varandra, har de svenska kontrollägarna kunnat behålla sin makt samtidigt som det blivit svårare för utomstående aktörer att utmana kontrollägarna då de skyddas av korsägandet (Högfeldt, 2005; Agnblad et al. 2001). Likt korsägandet har det svenska pyramidägandet givit de svenska kontrollägarna mer makt och har gjort så att kontrollägarnas makt sträcker sig längre (Högfeldt, 2005). Den vanligaste identiteten på kontrollägaren är en familj (Högfeldt, 2005; Agnblad et al. 2001) som ofta har utövat makt genom kontroll av investmentbolag som i sin tur äger stora delar av andra företag (Högfeldt, 2005). På grund av den svenska ägarstrukturen med ett koncentrerat ägande drabbas mindre aktieägare av agentkostnader 23

24 (Högfeldt, 2005) Större ägare Truong och Heaney (2007) menar att det är viktigt att ta hänsyn till att inte bara den största aktieägaren kan påverka hur mycket ett företag delar ut, utan att även ta hänsyn till att andra större aktieägare kan påverka hur mycket ett företag delar ut. Ett problem som kan uppstå för mindre ägare är när ett bolag har stora och starka ägare och hur det påverkar de mindre ägarna där de större aktieägare ibland använder sin makt genom på ett sätt som missgynnar de mindre aktieägarna (Fama & Jensen, 1983). Gugler och Yurtoglu (2003) försöker fånga detta förhållande mellan större och mindre aktieägare och hur det påverkar ett bolags utdelningspolicy utifrån en undersökning på ett underlag av tyska börsnoterade företag. De kunde visa att ju mer röster den andre störste ägaren hade desto mer inflytande fick den andre störste ägaren och kunde därmed påverka företag att dela ut mer. Vi har därmed valt att ha med de tre största ägarna i ett försök att fånga både hur de största ägarna påverkar utdelningspolicyn men även hur de lite mindre aktieägarna, andra och tredje största, kan ha för inverkan på utdelningspolicyn. 3.5 Ägaridentiteters påverkan på direktavkastning Familjer som ägare Sverige har en historia där familjer ofta är huvudägare i svenska börsnoterade företag (Agnblad et al. 2001; Högfeldt, 2005). En familj som ägare har som sitt primära mål att behålla kontrollen och makten i de företag som de är storägare i (Cannella et al. 2015, Thomsen & Pedersen 2000; Pedersen & Thomsen, 2003; Anderson, Mansi & Reeb 2003). Familjer som ägare lägger inte bara vikt vid att behålla makten i utan de strävar även efter att de själva och bolagen som de är ägare i ska ha ett gott rykte (Anderson et al. 2003, Cannella et al. 2015). Det föreligger en större risk i de bolag där familjer är storägare att det kan uppstå en agentkonflikt mellan familjen och övriga aktieägare. Familjen kan komma att använda företagets kapital på ett sätt som gynnar familjen och familjens målsättningar men som samtidigt missgynnar övriga aktieägare, det vill säga övriga aktieägare blir exproprierade av familjen (Fama & Jensen, 1983). Att undvika ett försämrat rykte och den skada som kan medfölja är enligt Agnblad et al. (2001) en faktor som kan förklara varför expropriation av minoritetsägare är ovanligt i Sverige, då familjer som ägare ofta inte vill riskera ett försämrat rykte. Forskning visar att familjer som storägare använder sig av utdelningar för att minska 24