Moberg Pharma (MOB.ST) Svag säsongsöppning i EU

BOLAGSANALYS 15 augusti 2013 Sammanfattning Moberg Pharma (MOB.ST) Svag säsongsöppning i EU Andra kvartalet blev svagare än vi räknat med och EBIT sjönk till 6,6 MSEK mot förväntade 1,3 MSEK. Högre marknadsföringskostnader och lägre försälj ning i Europa var där de stora skillnaderna fanns. Bra egen försäljning och bruttomarginal var de positiva inslagen i rapporten. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Small cap 427 MSEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Moberg Pharma Försäljningen i Europa påverkas negativt av ökad konkurrens till Nalox på viktiga marknader. Det handlar om äldre produkter där konkurrenter fått nytt intresse och satsar på att marknadsföra dessa när marknadsområdet börjat växa. Vi har efter rapporten justerat ned årets prognos något. Vi är fortsatt positiva till bolaget och aktien är en sektorfavorit. Motiverat värde uppgår efter änd ringar till 75 kronor (88 kronor) per aktie. 50 40 30 20 10 0 13+aug 11+nov 09+feb 10+maj 08+aug Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng 4,5 poäng 8,5 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 58 114 176 242 376 Tillväxt 581% 97% 54% 37% 55% EBITDA +7 13 0 21 92 EBITDAmarginal Neg 12% 0% 8% 25% EBIT +8 13 +6 15 87 EBITmarginal Neg 11% Neg 6% 23% Resultat före skatt +6 15 +8 13 86 Nettoresultat +6 36 +3 12 73 Nettomarginal Neg 31% Neg 5% 19% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA +0,70 3,85 +0,26 1,03 6,12 P/E 0,0 0,0 Neg 34,9 5,9 EV/Sales Neg Neg 2,2 1,6 0,8 EV/EBITDA 10,3 Neg Neg 18,7 3,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 35,9 Antal aktier (milj) 111,9 Börsvärde (MSEK) 427 Nettoskuld (MSEK) +32 Free float (%) 42 % Dagl oms. ( 000) 20 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8+545 013 30. E+post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT+marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Bra bruttomarginal Försäljningen för Nalox är starkast under sommarmånaderna Säsongsmässigt har försäljningen för Nalox (Kerasal Nail i USA) visats vara starkast under sommarmånaderna i Europa och USA, då intresset för fot vård ökar. Mot bakgrund av detta hade vi förväntat oss en rejäl intäktsök ning i andra kvartalet jämfört med det vi såg i första kvartalet. Dagar innan rapporten för andra kvartalet avlämnade Meda sin rapport för perioden och redan då anande vi ugglor i mossen, när Nalox återigen inte kom med på bolagets topp 20lista. Därtill signalerade Meda att försäljningen av recept förskrivna läkemedel i Norden varit svag och resurser omallokerats från regionen. Detta var anledning till att vi tog ned våra förväntningar något inför rapporten. Storleken på försäljningsnedgången i Europa visade sig dock vara än kraftigare och utfallet för andra kvartalet hamnade trots allt lägre än vår prognos, se tabell nedan. Svagare försäljning än förväntat Förväntat mot utfall (msek) Q2'12 Q2'13E Utfall Diff Nettoomsättning 24,5 50,6 44,9 <11% produktförsäljning Kerasal Nail/Nalox 21,8 36,6 32,6 11% övrig direktförsäljning 0 14,0 12,3 12% milstolpsbetalningar 2,75 0,0 0,0 Bruttoresultat 18,1 33,5 37,0 10% Bruttomarginal 74% 66% 82% 24% försäljningskost. 5,5 20,5 27,3 33% administrativa kost. 3,9 6,3 8,9 41% forsking och utveckling 8,0 8,0 8,2 3% EBITDA 1,4 0,3 <5,1 EBIT 1,4 <1,3 <6,6 Försäljningstillväxt (YoY) 206% 107% 83% Källa: Redeye Research Bruttomarginalen 82% mot väntade 66% Rapporten var inte svag rätt igenom utan det fanns flera glädjeämnen. Ett av dem var bruttomarginalen som blev klart högre än vi förväntat oss och gynnas av att andelen egen försäljning blev hög, vilket delvis kan anses är på bekostnad av svagheten i försäljning från distributörer. Ett andra glädjeämne var just den egna försäljningen. Framför allt utveck las försäljningen av Kerasal Nail riktigt bra och produkten är nu marknads ledande inom sin produktkategori i USA med en andel på 19 procent, upp från 17 procent i första kvartalet. Vi hade förväntat oss att försäljningen i USA av Kerasal Nail skulle hamna på 17 miljoner kronor, men efter lite baklängesräkning verkar snarare hamnat något över 20 miljoner kronor. Bilden på nästa sida visar den positiva trend Kerasal Nail uppvisat senaste åren på den amerikanska marknaden. 3

Försäljningen för Kerasal Nail cirka 20 procent bättre än vi väntat oss Försäljning Kerasal Nail, USD och marknadsandel, % Källa: Moberg Pharma, IRI Target, Meijer och Hanna) ford är distributörer som tillkommit i USA Galderma, Scholl, Bayer och Sanofi visar intresse för området Bolaget pekar på framför allt två faktorer som drivit på den positiva utvecklingen av marknadsandelen; stark distribution och framgångsrik marknadsföring. Moberg Pharma investerar ordentligt i varumärket, Kerasal Nail, vilket syns under försäljningskostnader som stack iväg till 27,3 miljoner kronor under perioden. Här låg vi klart lägre och förväntade oss försäljningskostnader på 20,5 miljoner kronor. Kerasal Nail säljs nu på 30.000 försäljningsställen, på de stora apotekskedjorna och Walmart, men även hos flera av de stora grossisterna samt regionala kedjor. Under andra kvartalet har Target, Meijer och Hannaford tillkomit. Utvecklingen i Europa är något oroande Som vi redan berört var Europaförsäljningen av Nalox en besvikelse och den sjönk till 12,2 miljoner kronor från 16,9 miljoner kronor i fjol rensat för engångsbetalningar. Det finns flera förklaringar till detta, men framför allt uppfattar vi att det är en hårdnande konkurrens från produkter som funnits med länge inom området. Den växande marknaden lockar tillbaka aktörer att vara med och har blivit aktiva i sin marknadsföring. Det handlar om bolag som Galderma och Scholl, men även Bayer och Sanofi. Moberg Pharma pekar ut den tyska marknaden där konkurrensen intensifierats. Den receptfria marknaden styrs inte enbart av konsumenter som söker bästa möjliga produkten, då skulle Nalox stå som vinnaren, utan är mer lika andra konsumentvaror och styrs av vad man som konsument ser och hör i marknadsföringsväg. I nuläget är det oklart hur aktiva Meda varit under perioden i sin marknadsföring och framför allt om de har avsikter att möta den hårdnande konkurrensen med nya kraftfulla satsaningar. Vi känner en tydlig osäkerhet kring detta och befarar att Meda hellre jagar efter mer lättförtjänta pengar, vilket signaleras i senaste rapporten. En annan faktor som spelat in under kvartalet är att Nalox under fjolåret lanserades på flera marknader och att det fanns en viss lageruppbygg nadseffekt i siffrorna. Enligt bolaget var den rena volymmässiga försälj 4

ningen något högre i år. I bilden nedan visas de totala produktintäkterna för Kerasal Nail/Nalox, som fortsätter visa en positiv trendriktning. Produktintäkter Kerasal Nail/Nalox rullande 12 månader, MSEK 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 1Kv10 3Kv10 1Kv11 3Kv11 1Kv12 3Kv12 1Kv13 Kerasal Nail/Nalox Källa: Redeye Research Lansering i Kanada, UK, Ryssland, Mexiko och Polen står för dörren Utrullningen av Kerasal Nail/Nalox fortsätter och närmaste året kommer produkten lanseras på marknader som Kanada, Storbritannien, Ryssland, Mexiko och Polen. Tillsammans med de satsningar Moberg Pharma gör i USA ser vi fortsatt stark tillväxtpotential för Kerasal Nail/Nalox. Valet föll på Menarini i Kina En viktig pusselbit i tillväxtstrategin är att lansera Kerasal Nail på den kine siska marknaden och under sommaren stod det klart att det blir bolagets italienska partner Menarini som får förtroendet. Moberg Pharma har goda erfarenheter ifrån det samarbete som finns för den Italienska marknaden och Menarini har en bra närvaro på den kinesiska marknaden. Innan en lansering kan bli aktuell på den kinesiska marknaden krävs dock ett god kännande, vilket bör ta minst ett år för att uppnå. En lansering på världens folkrikaste marknad, där levnadsstandarden för varje år förbättras, kan innebära ett mycket betydelsefullt bidrag till Moberg Pharma på sikt. I nuläget ger dock bolaget ingen prognos för sin försäljning. Vi förväntar oss att lönsamheten för den här typen av produkter i Kina ska kunna ligga i nivå med vad vi ser på övriga marknader. Kerasal NeuroCream lanseras omgående Ny produktlansering inledd Utöver att lansera Kerasal Nail/Nalox på nya marknader är nya produkter det som ska fortsätta göda tillväxten. Här har vi mest väntat på produkter som plockas in externt, varför vi överraskades något när Kerasalfamiljen nyligen utökades med en receptfri produkt inriktad mot fotsmärta. Lans ering påbörjas redan under innevarande månad. 5

Kerasal NeuroCream är en kräm som består av de två beprövade aktiva substanserna capsaicin och kamfer, där den egna drug deliveryteknologin, Fusome, används, en teknologi för att effektivt och snabbt få smärtstill ande substanser att nå smärtkällan. Produkten har tagits fram av Alterna teamet i samarbete med tillverkar, vilket gått snabbt till låga kostnader. Vi tycker detta är en intressant produktnisch Moberg Pharma identifierat, där det i dagsläget saknas direkta konkurrerande receptfria produkter. Kerasal NeuroCream lanseras på cirka 15.000 butiker i USA Interimsdata MOB)15 i år Det blir en relativt kraftfull lansering direkt av produkten som skeppas till cirka 15.000 butiker i USA som exempelvis i butiker hos Walmart, CVS, Walgreens och Rite Aid. Det är imponerande att produkten direkt kommer ut på dessa kedjor. Det saknas dock klinisk data att luta sig mot vid lans eringen, varför det blir att locka kunder med bra en marknadsföring och stöd från förtroendet från varumärket Kerasal. Vi räknar med att Moberg Pharma kommer genomföra lokala kampanjer inledningsvis för produkten. Bolaget ger inga prognoser för potentialen för Kerasal NeuroCream och det är svårt att göra någon bra beräkning utifrån det vi skrev ovan. I nuläget jämställer vi produkten med JointFlex som säljer för cirka 30 miljoner kronor per år och som beräknas öka till omkring 50 miljoner kronor per år. Lanseringen väntas ge viss lageruppbyggnadseffekt redan i innevarande kvartal men även spä på bolagets marknadsföringsutgifter. Interna projekt löper enligt plan Kostnaderna för forskning och utveckling är inte mycket att säga om utan var mer eller mindre i linje med det vi förväntat oss. En fas IIstudie med MOB15 pågår och under andra kvartalet stod det klart att patientrekry teringen var klar och vi förväntar oss att interimsdata presenteras mot slutet av året. Mot bakgrund av tidigare bakslag i projektet fortsätter vi hålla förväntningarna på en låg nivå, trots det handlar om omformulering, och har satt en chans för lansering till 30 procent. Vi förväntar oss att kostnaderna för forskning och utveckling ligger kvar på den nivå vi sett senaste året. Högaktivitet i affärsut) vecklingen Bure kliver in på arenan Administrativa kostnaderna under andra kvartalet blev något högre än vi förväntat oss och här är det en hög aktivitet i affärsutvecklingen som drar upp kostnaderna. Över 100 projekt ska under året utvärderas och nyligen förstärktes teamet med ytterligare resurs. Under telefonkonferens efter kvartalsrapporten uppgavs att två produkter kommit så pass långt genom utvärderingsprocessen att det lett fram till due diligence, men inte tagit sig igenom granskningen. Affärsutvecklingsaktiviteten förväntas vara fortsatt hög och en prioriterad del av verksamheten, då jakten på nya produkter fortsätter och är viktig kugge för att lyfta tillväxt och lönsamhet. Stärkta finanser via emission För att stödja affärsutvecklingen och skapa förutsättningar för produkt förvärv genomfördes en riktade emission till Bure den 2 juli. Emissionen skedde föredömligt till en liten premie jämfört med rådande börskurs, 33,5 6

kronor, jämfört med stängningskursen dagen innan på 32,2 kronor. Emissionen tillför bolaget cirka 36 miljoner kronor i stridskassa och antalet aktier ökar med 1,1 miljonertill totalt 11,9 miljoner aktier. Likvida medel på 32,5 miljoner kronor vid utgången av andra kvartalet Kassaflödet från den löpande verksamheten i andra kvartalet uppgick till 0,6 miljoner kronor. Likt första kvartalet får kassaflödet en betydande positiv påverkan från rörelsekapitalet som nästan balanserar utgifterna. Per den sista juni hade bolaget en kassa på 32,5 miljoner kronor och hade räntebärande skulder på 36,7 miljoner kronor. Finansiella prognoser Prognoserna som vi lagt för andra kvartalet utgick ifrån det säsongsmönster för nagelvårdsprodukter som verkar finnas, med klart högre försäljning under den varmare perioden i Europa och USA. Det vi inte fångade är den ändrade konkurrenssituationen i Europa, där aktörer som framför allt Galderma och Scholl (del av Reckitt Benckiser), men även bolag som Bayer och Sanofi visat intresse för nagelvårdsområdet. Det är starka aktörer som utmanar och det är troligt att deras ökade intresse inte är tillfälligt utan att en hårdnande konkurrens är här för att stanna. För att bli den ledande produkten i Europa, bedömer vi, krävs rejäla investeringar i marknads föring från Medas håll och på denna punkt känner vi en osäkerhet. Det som Meda signalerar i sin rapport för andra kvartalet är snarare det omvända. Vi har tagit ned prognosen för den europeiska försäljningen för i år efter rapp orten. Den förändrade situationen ger även följdeffekter för åren därefter och vi har tagit ned försäljningskurvan för Europa med omkring 10 procent. Årets prognos har dragits ned (MSEK) 2013P 2014P 2015P Omsättning Ny 176,3 242,1 376,4 Tidigare 188,2 239,5 354,6 (%) +6% 1% 6% Bruttovinst Ny 132,5 184,0 293,6 Tidigare 122,9 157,1 251,6 (%) 8% 17% 17% EBIT Ny +6,3 14,5 87,1 Tidigare 1,7 32,2 123,2 (%) +471% +55% +29% Nalox produktförsälj. Ny 119,2 168,1 234,4 Tidigare 131,4 181,3 241,9 (%) +9% +7% +3% Källa: Redeye Research Kerasal Nail förväntas lanseras i Kina 2015 Motvikt till den svagare utvecklingen i EU är den goda utvecklingen för Kerasal Nail i USA och möjligheter i Kina och vi räknar med att försälj ningen inleds på den kinesiska marknaden under första halvåret 2015. Vi har även adderat nya produkten Kerasal NeuroCream i våra prognoser, 7

varför prognosen för omsättningen ligger högre från och med 2014 trots att vi tar ned förväntningarna på Nalox. Tar upp våra förvänt) ningar på marknads) föring Vi justerar upp marknadsföringskostnaderna framåt. För att lyckas i USA gör Moberg Pharma betydande investeringar i marknadsföring för att bygga varumärkena, framför allt Kerasal Nail. Inom det receptfria segmentet bedömer vi att det kommer krävas kontinuerliga investeringar i varumärk ena, högre än vi tidigare räknat med. En uthållig andel till marknadsföring av den egna försäljningen bedömer vi bör ligga på omkring 30 procent, vilket innebär en höjning med cirka 10 procentenheter från tidigare estimat. Under första halvåret utgör försäljningskostnaderna 90 procent av bolagets egen försäljning. Andra förändringar vi gör är att ta upp våra antaganden kring brutto marginalen framåt där tidigare prognos har varit väl försiktig. Det är framför allt en fortsatt ökad andel egen försäljning som driver upp den. I tabellen nedan presenteras våra detaljerade prognoser för Moberg Pharma till och med 2016. Prognoser, Moberg Pharma (SEKm) 2012 2013 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 3Kv12 4Kv12 1Kv13 2Kv13 3Kv13E 4Kv13E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Produktförs. Kerasal Nail, Nalox 24,2 15,8 24,6 32,6 33,0 29,0 78,5 119,2 168,1 234,5 312,6 Övrig direktförsäljning 0,0 4,1 13,9 12,3 14,7 16,2 4,1 57,0 74,0 89,2 100,9 Milstolpsbetalningar 2,5 10,3 0,0 0,0 0,0 0,0 29,7 0,0 0,0 52,8 0,0 Omsättning 26,7 30,2 38,4 44,9 47,7 45,2 114,4 176,3 242,1 376,4 413,3 Kostad såld vara +5,6 +7,3 +13,0 +8,0 +11,0 +11,8 +24,9 +43,7 +58,1 +82,8 +82,7 Bruttovinst 21,2 22,9 25,4 37,0 36,7 33,4 89,5 132,5 184,0 293,6 330,6 Försäljningskostnader +5,4 +5,2 +14,2 +27,3 +20,8 +15,2 +22,0 +77,4 +94,9 +112,6 +128,1 Affärsutv+ &Adminkostn. +4,6 +11,0 +6,1 +8,9 +8,2 +9,3 +23,5 +32,5 +40,7 +52,5 +58,9 FoU+kostnader +7,6 +7,4 +9,0 +8,2 +7,0 +6,5 +30,8 +30,7 +33,9 +41,3 +46,1 Övrigt 0,0 0,0 0,1 0,9 0,5 0,3 +0,8 1,8 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 3,6 <0,7 <3,7 <6,6 1,3 2,8 12,6 <6,4 14,5 87,1 97,4 Finansnetto 0,5 0,6 +0,6 +1,0 +0,2 0,2 2,1 +1,5 +1,5 +1,5 +1,5 Resultat före skatter 4,1 <0,1 <4,3 <7,5 1,1 3,0 14,7 <7,8 13,0 94,0 102,4 Skatter +1,7 +6,3 1,6 3,3 0,0 0,0 21,1 4,8 +1,3 +14,1 +23,7 Nettovinst 2,4 <6,3 <2,8 <4,3 1,1 3,0 35,8 <3,0 11,7 72,8 73,9 VPA 0,23 +0,58 +0,25 +0,36 0,09 0,25 3,31 +0,25 0,99 6,12 6,21 Bruttomarginal 79,1% 75,9% 66,0% 82,3% 77,0% 74,0% 78,3% 75,2% 76,0% 78,0% 80,0% Rörelsemarginal före FoU 41,8% 22,2% 13,6% 3,7% 17,3% 20,5% 37,9% 13,8% 20,0% 34,1% 34,7% Rörelsemarginal 13,5% neg neg neg 2,6% 6,1% 11,0% 3,6% 6,0% 23,2% 23,6% Moberg Pharma håller i rapporten fast vid att ett positivt resultat på EBITDAnivå är möjligt för 2013. Här ligger vi i princip i nivå med ett EBITDAresultat på 0,3 miljoner kronor. Det krävs dock lite bättre snurr från distributörer under andra halvåret. 8

Moberg Pharmas långsiktiga mål är att nå en EBITDAmarginal på 25 pro cent, vilket bolaget bedömer kan nås inom loppet av 24 år. Utifrån våra prognoser räknar vi med att målet uppnås under inledningen av 2016 när vi rensar för engångsposter. Motiverat värde 75 kronor Värdering och rating För att ta fram vårt motiverade värde använder vi ett medelvärde från tre värderingsmetoder som i princip samtliga baseras på underliggande kassa flöden som diskonterats. Efter att tagit ned förväntningarna på lönsam heten något får vi ett motiverat värde på 75 kronor (88 kronor) per aktie när vi använder ett avkastningskrav på 14,8 procent. DCFvärdet uppgår till 70 kronor per aktie (78 kronor), se sammanställning nedan. DCF värde per aktie Per aktie Total Tillgångar 7,5 89 Räntebärande skulder +3,4 +40 DCF 2013+2015 4,7 56 DCF 2016+2022 33,5 399 DCF 2023+ 27,3 325 Total 69,8 830 Källa: Redeye Research Utöver DCFvärdering gör vi en projektuppdelad analys som ger ett värde på 76 kronor (85 kronor) per aktie. Därtill använder vi en multipelbaserad värdering som utgår ifrån bolagets försäljning och lönsamhet under 2019, då vi räknar med att verksamheten kommit in i en mer mogen fas. Värdet hamnar på 79 kronor (100 kronor). Värde per aktie enligt tre metoder 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 DCF+värde SOTP Multipel Källa: Redeye Research 9

Aktien har varit svag Hittills i år är Moberg Pharmaaktien sedan årsskiftet med 2 procent. En något svagare försäljningsutveckling för Nalox under första halvåret än förväntat när vi gick in i året är en förklaring till detta. En annan är bakslag för projektet Limtop. Handelsvolymerna har stigit Handelsvolymerna i aktien har semestermånaderna till trots ökat och den genomsnittliga handelsvolymen över tre månader ligger på knappt 20.000 aktier per dag, upp från cirka 12.000 aktier per dag under våren. Det är framför allt Bures intåg i bolaget som fick köparna att strömma till aktien. Utifrån bolagets storlek är likviditeten i aktien godkänd anser vi. Marie Moberg har fortsatt minska sitt ägande Om vi exkluderar Bures köp är det en privatperson och Synskadades Riksförbund som är största nettoköpare i aktien under andra kvartalet. Det är lättare att finna nettosäljare, där Marie Moberg fortsatt ta ned sitt innehav med ytterligare 77.000 aktier och ligger efter förändringen under den magiska 5procentsspärren för flaggning, med ett innehav på 4,5 procent av kapitalet. Quesada fonder har även sålt sitt innehav som tidigare uppgick till 0,5 procent av kapitalet. Vi tycker inte man kan dra några större slutsatser av förändringarna. Vikt igast är Bures intåg under sommaren där de investerar drygt 35 miljoner kronor och är nu näst störste ägaren efter Östersjöstiftelsen med sina 9,1 procent. Att få in Bure på ägarsidan ser vi som klart positivt, en ägare med muskler för att kunna stötta bolaget vid en framtida expansion. Dessutom är det en ägare som vi räknar med gjort en ordentlig genomgång av bolaget innan de beslutat gå in. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi gör inga ändringar Bolagets ledning har lång, relevant branscherfarenhet och har levererat på uppsatta mål. Det finns höga ambitioner vad gäller kommunikationen med marknaden. Bolaget har vid ett flertal tillfällen överlevererat mot uppsatta mål och förväntningar Tillväxtpotential 6,0p Produkterna adresserar stora och underpenetrerade marknader. Den underliggande tillväxten är dock relativt låg på dessa marknader. Förvärvet av Alterna skapar nya tillväxtförutsättningar Lönsamhet 5,0p Bolaget är i en lanseringsfas men lyckades redovisa positivt resultat redan 2012, hjälpt av milstolpebetalningar. Bolaget förväntas nästan nå svarta siffror under 2013 baserat enbart på varuförsäljning och målet om 25% EBITDAmarginal nås under 2016 Trygg placering 4,5p Bolagets produkter baseras på kända substanser, vilket minskar risk, kostnad och tid i utvecklingen. Den nyss genomförda emissionen har fyllt på kassan ordentligt och ledningen bedömer att kassan räcker till att ta bolaget till svarta siffror Avkastningspotential 8,5p Aktiemarknaden har inte alls tagit till sig förvärvet av Alterna vilket vi tycker är märkligt. MD tillhör de aktier där rabatten mellan aktiekurs och vårt fundamentala värde är som störst, trots att risken är relativt begränsad 11

Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 58 114 176 242 376 Summa rörelsekostnader +65 +101 +177 +222 +284 EBITDA <7 13 0 21 92 Avskrivningar materiella tillg. 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 +6 +6 +5 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT <8 13 <6 15 87 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 1 2 +2 +2 +2 Valutakursdifferenser 0 1 0 0 0 Resultat före skatt <6 15 <8 13 86 Skatt 0 21 5 +1 +13 Nettoresultat <6 36 <3 12 73 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 74 53 69 78 223 Kundfordringar 10 31 35 39 47 Lager 1 10 7 12 19 Andra fordringar 6 7 7 7 7 Summa omsättn. 92 101 118 136 295 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 1 2 3 4 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 70 70 70 70 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 86 86 83 79 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 1 157 158 155 154 Uppsk. skatteford. 0 22 25 25 25 Summa tillgångar 92 281 301 317 474 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 14 29 18 24 45 Kortfristiga skulder 0 12 11 10 30 Övriga kortfristiga skulder 1 19 19 19 19 Summa kort. skuld 16 60 48 54 94 Räntebr. skulder 0 28 26 23 68 L. icke ränteb.skulder 0 14 16 16 16 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 16 103 90 93 178 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital <120 178 211 223 296 Minoritet 197 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 77 178 211 223 296 Summa skulder och E. Kap. 92 281 301 317 474 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 58 114 176 242 376 Sum rörelsekost. +65 +101 +177 +222 +284 Avskrivningar 0 +1 +6 +6 +5 EBIT <8 13 <6 15 87 Skatt på EBIT 0 +3 1 +1 +13 NOPLAT <8 10 <5 14 74 Avskrivningar 0 1 6 6 5 Bruttokassaflöde <7 11 1 20 79 Föränd. i rörelsekap +5 2 +13 +3 7 Investeringar +1 +157 +7 +3 +4 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 8,9 % NPV FCF (2013+2015) 56 Betavärde 1,5 NPV FCF (2016+2022) 399 Riskfri ränta 1,5 % NPV FCF (2023+) 325 Räntepremie 5,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 89 WACC 14,2 % Räntebärande skulder +40 Motiverat värde MSEK 830 Antaganden 2015+2021 Genomsn. förs. tillv. 6,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 69,8 EBIT+marginal 30,4 % Börskurs, SEK 35,9 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE 0% 0% +2% 6% 28% ROCE +16% 10% +3% 6% 27% ROIC 396% 359% +3% 8% 41% EBITDA+marginal +12% 12% 0% 8% 25% EBIT+marginal +13% 11% +4% 6% 23% Netto+marginal +11% 31% +2% 5% 19% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA +0,70 3,85 +0,26 1,03 6,12 VPA just +0,70 3,85 +0,26 1,03 6,12 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld +8,16 +1,44 +2,66 +3,72 +10,54 Antal aktier 9,08 9,30 11,89 11,89 11,89 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value +74,1 +13,4 395,3 382,8 301,6 P/E 0,0 0,0 +139,6 34,9 5,9 P/S 0,0 0,0 2,4 1,8 1,1 EV/S +1,3 +0,1 2,2 1,6 0,8 EV/EBITDA 10,3 +1,0 +1267,1 18,7 3,3 EV/EBIT 9,7 +1,1 +62,1 26,3 3,5 P/BV 0,0 0,0 2,0 1,9 1,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 2,0 % Omsättning 74,4 % 3 mån 12,2 % Rörelseresultat, just +8,56 % 12 mån 17,7 % V/A, just +39,4 % Årets Början +3,8 % EK 65,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital Östersjöstiftelsen 19,1 % 19,1 % Bure Equity AB 9,1 % 9,1 % AHP Alterna 6,5 % 6,5 % Peter Wolpert 5,0 % 5,0 % Avanza Pension 4,9 % 4,9 % Marie Moberg 4,5 % 4,5 % Tredje AP+fonden 4,1 % 4,1 % SHB Fonder 3,9 % 3,9 % Mohammed Al+Amoudi 3,7 % 3,7 % Synskadades Riksförbund 1,4 % 1,4 % Aktien Reuterskod MOB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 35,9 Antal aktier, milj 11,9 Börsvärde, MSEK 427,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Wolpert Anna Ljung Magnus Persson Mats Pettersson Nästkommande rapportdatum Q3 report November 05, 2013 Fritt kassaflöde <12 <145 <19 14 82 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 83% 63% 70% 71% 62% Skuldsättningsgrad 0% 22% 18% 15% 33% Nettoskuld +74 +13 +32 +44 +125 Sysselsatt kapital 3 165 180 179 171 Kapit. oms. hastighet 0,6 0,4 0,6 0,8 0,8 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 581% 97% 54% 37% 55% VPA+tillväxt (just) +86% +649% +107% +500% 495% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 100 80 60 40 20 0 20 40 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 8 6 4 2 0 2 4 6 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 8 6 4 2 0 2 4 6 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Moberg Pharma: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Moberg Pharma AB (publ) är ett snabbt växande svenskt läkemedelsbolag med direktförsäljning genom egen försäljningsorganisation i USA och försäljning via distributörer i fler än 35 länder. Bolagets produktportfölj inkluderar utvärtes produkter för behandling av hudåkommor och smärta under varumärkena Kerasal, Jointflex, Kerasal Nail and Kaprolac. Kerasal Nail (Nalox på många marknader) är det ledande preparatet för behandling av nagelsjukdomar i Norden. Portföljen utvecklas genom förvärv och inlicensiering av produkter samt genom produktutveckling med fokus på innovativ drug delivery av beprövade substanser. Moberg Pharma har kontor i Stockholm och New Jersey och bolagets aktie (OMX: MOB) är noterad under Small Cap på NASDAQ OMX Nordic Exchange Stockholm. Se www.mobergpharma.se för mer information. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case+baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013<06<07) Rating Ledning Tillväxt+ potential Lönsamhet Trygg Placering Avkastnings+ potential 7,5p + 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p + 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p + 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14