ANALYSGARANTI* 27 februari 2006 Wilh. Sonesson (WSONb.ST) omsänd På rätt väg Wilh. Sonessons bokslut för 2005 gav ett blandat intryck. Visserligen överträffar bolaget sin egen prognos men vi hade betydligt högre förväntningar efter det starka tredje kvartalet. Lista: O-listan, Attract 40 Börsvärde: 1029 MSEK Bransch: Hälsovård VD: Lennart Nylander SO: Bo Håkansson Förbättringsåtgärder har lett till att rörelsemarginalen rensat för engångsposter ökat under det andra halvåret. Det visar att bolaget är lönsamheten på spåret. Även om bolaget är på rätt tror vi att det krävs ytterligare några kvartal som bekräftar stabiliteten i lönsamheten innan en uppjustering av aktien kan ske. Ett motiverat värde per aktie anser vi ligger i intervallet 32-35 kronor. Aktiekurs, SEK 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Kursutveckling Wilh. Sonesson mar apr 0 maj jun jul aug sep okt nov dec jan feb Wilh. Sonesson OMX 2500 2000 1500 1000 500 Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta 2004 2005 2006p 2007p 2008p Omsättning MSEK 1174 1289 1263 1326 1392 Tillväxt 64% 10% -2% 5% 5% Ebit 73,6 72,6 106 121 137 Res.F.Skatt 57,5 59,3 92 107 127 Nettoresultat 56,3 49,5 66 76 88,2 Nettomarginal 4,8% 3,8% 5,3% 5,7% 6,3% EPS 2,3 1,5 1,9 2,2 2,6 P/E 19 21 16 14 12 EV/EBITDA 11 11 10 9 8 P/S 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 EV/S 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 Aktiekurs, kr 31 Antal aktier m 34,7 Börsvärde Mkr 1029 Nettoskuld 201 Free float % 57% oms/dag/1000 100 Analytiker: Björn Andersson Jan Glevén Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finan Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Wilh. Sonesson uppdatering efter Q4-rapport Wilh Sonessons bjöd på både sött och surt i sitt bokslut för 2005. För helåret ökade omsättningen med 10 procent till 1289 miljoner kronor vilket var något högre än vår prognos på 1256 miljoner kronor. Resultatet före skatt innehöll en rad jämförelsestörande poster vilket rensat för dessa uppgick till 33 miljoner kronor. Det är betydligt lägre än vår prognos på 39 Mkr justerad för uppkomna extraordinära kostnader. Målet att överträffa fjolårets resultat rensat för engångskostnader på 12,9 miljoner klarar man emellertid med god marginal. Engångsposter påverkade resultatet under Q4 I rörelseresultatet ingick en reavinst från försäljningen av Naturapoteket på 19,6 miljoner kronor. Men hänsyn ska även tas till en engångskostnad på 5 miljoner kronor som uppkommit i samband med det senaste norska förvärvet Promed Pharma. Det är en post som inte framgick av rapporten men som förbättrar rörelseresultatet rensat för engångseffekter. Det gör att nettoeffekten av engångsposterna som lyft resultatet under fjärde kvartalet blir 14,6 miljoner kronor. För att bättre kunna jämföra hur den underliggande verksamheten har utvecklats utgår vi från att mäta vinsten före extra avskrivningar som uppstår i samband med förvärv eller avyttring av bolag. Rörelseresultatet före avskrivningar och engångskostnader (EBITDA) uppgår därmed till 22,3 miljoner kronor vilket motsvarar en EBITDA-marginal på 6,6 procent. Efter ett bra tredje kvartal med en EBITDA-marginal på 9,2 procent hade vi emellertid högre förväntningar på det fjärde kvartalet. Även försäljningen var något svagare än vad vi väntat oss om vi rensar för att få jämförbara enheter. Försäljningen ökade med 20 procent till 346 Mkr men rensat för förvärvet av Friggs sjönk omsättningen med cirka 2 procent. Starkt andra halvår Bolaget är på väg mot högre marginaler och 2005 ska därför framförallt ses som ett år där Wilh Sonesson har genomfört åtgärder för att höja lönsamheten vilket också framgår under det andra halvåret. Jämfört med första halvåret har EBITDA-marginalen förbättrats från 2,8 procent till 7,8 procent. Bland åtgärderna ingår även utrensning av olönsamma produkter vilket påverkat försäljningen negativt. 3
Wilh. Sonesson ska ses som ett bolag med två olika verksamheter med olika förutsättningar. Grossiströrelsen som utgörs av HKC Egenvård står för drygt 30 procent av verksamheten där marginalerna är betydligt lägre än för den övriga produktverksamheten. Under 2005 uppvisade HKC Egenvård en marginal på runt 4 procent medan produktverksamheten där Friggs, Max Medica och Naturpost ingår ligger på marginaler omkring 10 procent. Kostnadssynergier och förvärv ska bidra till att man når 10 procents rörelsemarginal För att nå målet om en rörelsemarginal på 10 procent krävs således en större andel produktbolag som kan nå betydligt högre marginaler. Som en följd av kostnadssynergier från tidigare förvärv räknar vi även med att Wilh. Sonesson bör kunna nå marginaler på upp mot 15 procent för produktbolagen. Försäljningen av Naturapoteket kommer även att bidra till att förbättra marginalerna eftersom lönsamheten inom detaljistledet är betydligt lägre än för den övriga verksamheten. Efter försäljningen av Naturapoteket kommer koncernens divisioners försäljningsandel att fördela sig på följande sätt: Friggs 20% HKC Egenvård 32% Vitamex 13% Max Medica 13% Bioglan/Aus Bodycare 6% Naturpost 16% Källa: Presentationsmateriel Wilh. Sonesson Vill växa utanför Norden Midelfart har ökat upp sitt ägande och är nu största ägare i bolaget Wilh. Sonesson har starka ägare i norska Midelfart och Stena som väntas backa upp kompletterande förvärv av företag och produkter. Midelfart har under senare tid ökat sitt ägande i bolaget och är nu största ägare. Med Midelfart har möjligheterna till internationell expansion ökat och vi förväntar oss att vi kommer att få se fler förvärv i likhet med det senaste norska förvärvet Promed Pharma framöver. Det finns även goda förvärvsmöjligheter på den nordiska egenvårdsmarknaden som är fragmenterad. Det är få aktörer som driver utvecklingen vilket gör att kompletteringsförvärv fortsatt kan göras till attraktiva multiplar. 4
Bolaget har även som mål att växa utanför Norden. Det är en strategi som man med förvärvet av Promed Pharma har möjlighet att förverkliga genom ett produktsamarbete med brittiska butikskedjorna Boots och Tesco. Skillnaderna i konsumtion av vitaminer, mineraler och kosttillskott (VMS) på den brittiska marknaden jämfört med Sverige är tilltalande. Var tredje engelsman äter regebundet VMS jämfört med var fjärde svensk. Tillväxtpotential på sikt Avreglering av Apoteket utgör långsiktig trigger Planer finns även på att utöka konceptet Naturpost till Polen och Tjeckien. Förberedelser för en lansering på dessa marknader pågår och bolaget räknar med att kunna testa konceptet under det andra halvåret. Vi räknar därför inte med något betydande tillskott till försäljningen i år men på sikt är potentialen av en expansion till dessa länder stor. På sikt finns även potential vid en trolig avreglering av receptfria läkemedel på den svenska marknaden. Ett första steg till en avreglering kan bli försäljning av rökavvänjningsprodukter som idag endast får säljas på Apotek. När väl bitarna faller på plats kommer Wilh. Sonesson kunna distribuera receptfria läkemedel till dagligvaruhandeln med marginaler på 15-20 procent. Wilh.Sonesson står idag redo för en sådan utveckling. Prognoser Trots att det fjärde kvartalet inte riktigt stod upp mot våra förväntningar föranleder det inte några större prognosjusteringar. Under 2006 kommer Wilh. Sonesson att fokusera på tillväxt med bibehållen lönsamhet. Även om det fjärde kvartalet väcker en del frågetecken kring stabiliteten i lönsamheten stärker ledningens mer offensiva inställning för 2006 oss i vår tro på att man kommer att kunna nå högre marginaler. De åtgärder som gjorts under 2005 bör vara tillräckliga för att man ska kunna nå upp mot 10 procents rörelsemarginal. Under 2006 räknar vi även med att Wilh. 5
Sonesson ska kunna hålla jämna steg med egenvårdsmarknaden som under 2005 växte med 4 procent. Friggs som under 2005 omsatte 250 miljoner kronor växer snabbare än marknaden och under fjolåret gjordes även en genomgripande satsning på att modernisera produkterna vilket väntas öka försäljningen i år. Det bör bidra till att Wilh. Sonesson kan växa något snabbare än marknaden och vi räknar därför med en organisk tillväxt på 5 procent. Prognosförändringar 2006 (MSEK) Gammal Ny* Omsättning 1343 1263,0 EBIT 102 106,1 EBITDA-marg 7,6% 10,0% Resultat f skatt 85 92,2 Resultat e skatt 72 66,4 Källa: Redeye Research * Justerad för försäljning av Naturapoteket Värdering Stabilitet i lönsamheten krävs för uppjustering Utifrån vår kassaflödesvärdering anser vi att ett motiverat värde per aktie ligger i ett intervall mellan 32-35 kronor för Wilh. Sonesson. För att en uppvärdering i aktien ska ske tror vi dock att det krävs att den organiska tillväxten tar fart och att man kan uppvisa högre och stabilare marginaler. Något som kan förändra förutsättningarna är att bolaget gör kompletterande förvärv. Ratingförändringar Vi har gjort en förändring i vår rating för Wilh. Sonesson (se sid 1) i denna uppdatering. Vi sänker vårt betyg avseende aktieägarvänlighet från en 3:a till en 2:a av fem möjliga vilket förklaras av den låga transparensen i bolaget. Insynen i de olika bolagen är låg vilket gör aktien svåranalyserad. 6
7