De senaste veckorna har marknadsräntorna stigit mycket kraftigt. Detta gäller i princip enbart obligationer med löptider längre än tre år. Kortare räntor har i princip varit oförändrade. Framförallt är det europeiska inklusive svenska räntor som stigit, men även amerikanska har följt med upp. Det är möjligt att prissättningen även avspeglade en viss premie för en eventuell grekisk exit ur Europasamarbetet, men det är svårt att skönja några direkta effekter på länderspreadarna i Europa som skulle kunna stödja idén att ändrade riskpremier på de perifera länderna skulle ha bidragit till att investerare velat sälja av tyska räntor. Uppgången på svenska tioåriga statsobligationer är exceptionell, man får gå tillbaka till januari 2009 för att hitta en uppgång av liknande storlek. Den gången steg dock räntorna från en betydligt högre nivå, räntan steg från 2,40 till 3,15 som högst inom loppet av en månad. Denna gång steg svenska tioåriga statsobligationer från 0,20 till 0,95 inom loppet av tre veckor. Som sagt, en helt extrem ränterörelse. Vad är då den bakomliggande orsaken till ränteuppgången? Vår bedömning är att det främst är en effekt av att riskpremierna i räntemarknaden - till viss del - har återkommit. Det finns inget som tyder på att uppgången skulle vara en konsekvens av förändrad syn på penningpolitiken, vare sig i Europa eller USA. De allra flest bedömare, inklusive vi själva, räknar med att FED i USA kommer att börja röra sig mot en höjning under hösten. Man skulle därför kunna tänka sig att räntemarknaden nu borde börja prisa in ett sådant scenario lite mer tydligt. Men, så har alltså inte alls varit fallet de senaste veckorna. Istället är det framförallt europeiska långräntor som stigit mycket kraftigt. Normalt skall ju en investerare som lånar ut pengar (köper obligationer) få högre avkastning ju länge tid man lånar ut. Detta avspeglas normalt i avkastningskurvans lutning. Korta räntor = låg risk = låga räntor, långa räntor = högre risk = högre avkastning. Men, under våren har dessa riskpremier i princip helt försvunnit. Mest tydligt var detta i den tyska statsobligationsmarknaden, där räntan på en tioårig statsobligation var densamma som reporäntan. Detta utan att det förelåg några förväntningar om ytterligare räntesänkningar. Istället ser vi uppgången som en effekt av just, delvis, återförda riskpremier. Vi har vid ett flertal tillfällen i tidigare marknadsanalyser belyst vad så kallad kvantitativ lättnad (QE) av penningpolitiken egentligen är. Den ursprungliga idén är att man kan skapa inflation i ett samhälle genom att trycka mer sedlar. Inflation innebär ju att priser på varor och tillgångar i ekonomin stiger. Ett annat sätt att se på samma sak är att värdet på pengar (sedlarna) faller. Tanken är att ju mer sedlar det finns i ekonomin desto fler sedlar krävs för att köpa en vara eller tjänst. Dessutom är tanken att QE leder till en fallande växelkurs vilket även det bidrar till att skapa inflation via stigande importpriser. Något till exempel Riksbanken i hög grad fokuserar på för tillfället. Så när en ekonomin upplever fallande varu- och tillgångspriser - deflation - kan Centralbanken motverka detta genom att trycka mer sedlar. Enligt den ursprungliga idén som formulerades av ekonomen Milton Friedman, kunde man därefter flyga upp med en helikopter över landet och kasta ut sedlar, varigenom antal sedlar för att köpa en vara eller en tjänst skulle öka = inflation. Därav uttrycket helikopterpengar. Nu har dessvärre ingen centralbank valt att göra på just det sättet. Istället har man valt att gå via räntemarknaderna. Genom att sänka styrräntan till nära noll och genom att köpa statsobligationer i marknaden har man så att säga fått ut mer pengar i systemet. Investerare söker sig då istället till andra tillgångsslag där den förväntade avkastningen är bättre vilket, som vi nu sett i många marknader, lett till stigande tillgångspriser, framförallt på finansiella tillgångar.
Men, man får inte glömma bort att det ursprungliga syftet med QE är att skapa inflation. När FED i USA bedrev QE blev reaktionen varje gång att långa marknadsräntor steg mycket kraftigt, med i storleksordningen 1,5 till 2 procentenheter. Detta är ju ett tecken på att marknaden litar på Centralbanken. FED sade vi ska göra allt vi kan för att få upp inflationen. Då är det ju inte särskilt attraktivt att köpa långa obligationer på låga räntor, förutsatt att man litar på Centralbanken. I Japan har långa räntor hållits nere under hela perioden man bedrivit QE. En förklaring skulle kunna vara en ren volymfråga, Japan köper statsobligationer till ett värde som är cirka tre gånger större, i förhållande till BNP, än vad USA gjorde eller vad ECB kommer att göra. Ett annat sätt att se på den japanska räntemarknadsutvecklingen är att man inte litar på att Centralbanken ska lyckas få upp inflationen, efter drygt 30 års deflation. Även i Europa föll långa räntor när ECB sjösatte sitt QE program. Vår uppfattning är att detta var en konsekvens av det dramatiska oljeprisfallet under andra halvåret förra året. Detta ledde till negativ inflationstakt i Europa och det är möjligt att dett bidrog till att investerare blev tveksamma till om ECB skulle lyckas i sitt uppsåt att få upp inflationen. Men, nu i april steg inflationstakten i Europa till noll. Dessutom kommer baseffekter från oljeprisfallet under förra året med största sannolikhet att pressa upp inflationen i Europa ytterligare under andra halvåret i år. Därför skulle man kanske kunna börja tro på ECB som varit mycket tydliga med att man kommer att göra allt man kan för att få upp inflationen. Därmed är det väl inte orimligt att räntemarknaden skall börja prissätta traditionella riskpremier igen, speciellt som det inte funnits några som helst prissatta den senaste tiden. Till detta kommer - som sagt - att vi, liksom de allra flesta i marknaden, räknar med att USA kommer att röra sig mot en räntehöjning i höst. Det skulle i så fall bli den första räntehöjningen sedan 2006 och den första ränteändringen sedan 2008. Det finns i våra ögon mycket som talar för att amerikansk statistik kommer att bli betydligt bättre under andra halvåret vilket skulle kunna ge FED tillräcklig ammunition för en första räntehöjning. Därför ser vi det som sannolikt att ränteuppgången kommer att fortsätta även under andra halvåret när den amerikanska räntemarknaden successivt börjar diskontera kommande räntehöjningar lite mer tydligt. ner från nuvarande nivåer, men vi ser det som mindre sannolikt att vi kommer se nya lägstanivåer på långa europeiska räntor. Framförallt gäller detta kärnländerna. Något som skulle kunna innebära en utmaning mot den uppfattningen vore om det grekiska debaclet skulle sluta med en grekisk betalningsinställelse eller, ännu värre, om Grekland skulle välja att lämna eurosamarbetet. Vi har fortfarande svårt att se en sådan utveckling eftersom det är svårt att se några vinnare i ett sådant scenario. Men vi uppfattar den grekiska regeringen som svårläst och bara det faktum att man låtit det gå så här långt skapar ju en del frågetecken. Men vi tycker oss känna igen mönstret, retoriken blir som mest uppskruvad i slutfasen, för att motivera för väljarna att man till slut gör det man gör. Vi tror att Grekland till slut kommer att få de pengar man behöver från Europa, vilket inte innebär att den grekiska tragedin är slut men att man, som vanligt, köper sig tid. Men som sagt - helt säkra är vi inte. Slutligen ett par ord om svensk penningpolitik. Riksbanken valde vid sitt senaste möte att utöka QEprogrammet, men lämnade samtidigt reporäntan oförändrad. Det tycker vi var ett bra beslut. Den negativa styrräntan skapar mer problem än löser, i våra ögon. Med detta sagt finns det förväntningar i marknaden, som delvis stöds av uttalanden från riksbanksföreträdare, om ytterligare räntesänkningar kommande månader. Skälet är att inflationen i maj ånyo överraskade på nersidan vilket innebar att inflationen nu, återigen, är betydligt under Riksbankens prognoser. Skulle inflationen även i juni visa sig vara oväntat låg talar mycket för ytterligare åtgärder från Riksbanken. Vi hoppas som sagt att man inte sänker ytterligare, men helt säkra är vi inte. Vi ser ett utökat QE-program eller valutainterventioner som ett bättre alternativ. Kom ihåg att vare sig USA, Europa, UK eller Japan (trots 30 år av riktig deflation) inte någonsin haft negativa styrräntor! Därmed är vår bästa bedömning att vi sett botten på europeiska långräntor. Det betyder inte att räntan inte kan komma 2
Det har varit en dramatisk ränteuppgång de senaste veckorna. En tysk tioårsränta steg som mest cirka 75 punkter, från 0,05 procent till 0,8 procent. En svensk tioårsränta steg lika mycket, från cirka 0,2 procent till 0,95 procent, som mest. Därmed var hela årets räntenedgång utraderad. Vår uppfattning är att ränteuppgången framförallt beror på att marknaden åter börjat prissätta riskpremier i räntemarknaden. Det kraftiga oljeprisfallet tidigare i år fick europeisk inflation att kollapsa. Detta fick till effekt att marknaden började prissätta ett japanscenario med lång tid av deflation. Nu har emellertid oljepriset, liksom inflationen, vänt upp. Därmed har oron för en utdragen period av långvarig deflation minskat. Oljepriset har - som sagt - vänt upp. Under andra halvåret kommer baseffekterna av förra årets oljeprisfall sannolikt leda till att inflationen i Europa fortsätter upp. 3
Det är inte helt enkelt att illustrera riskpremien i räntemarknaden. Normalt skall ju en placerare som lånar ut pengar få bättre betalt ju längre tid man lånar ut. Den premien är dock allt annat än konstant. Man kan titta på avkastningskurvans lutning. Grafen visar en tysk tioårsränta och ECB:s reporänta, samt skillnaden dem emellan. Som framgår är det ovanligt att tioårsräntan är på samma nivå som styrräntan. Men, det har skett tidigare. En stor skillnad mot nu är att det historiskt har skett när styrräntan höjts kraftigt och marknaden därmed förväntar framtida räntesänkningar. Denna gång är helt unik eftersom avkastningskurvans lutning mellan dagslån och tio år var i princip noll i ett läge där styrräntan sänkts. Den här grafen visar skillnaden mellan en sexmånaders depositränta i Tyskland och ECB:s styrränta. Vi tittar på den för att se om marknaden förväntar ytterligare räntesänkningar. Så förefaller inte vara fallet. 6-månadersräntan brukar vara bra på att i förväg indikera kommande ränteförändringar. Som framgår väntar sig marknaden uppenbarligen inte några ytterligare sänkningar i dagsläget. Om vi kopplar ihop det med grafen ovan är en rimlig slutsats att den superlåga långräntan inte är en konsekvens av förväntningar om ytterligare kommande räntesänkningar. Det visar även att de senaste veckornas ränteuppgång inte är en effekt av förväntningar på stramare penningpolitik. Ett annat, i våra ögon intressant, sätt att se på räntenivåerna är att ta snittet av tioårsräntan och sexmånadersräntan. I ett läge med inverterade yieldkurvor där det främst är en effekt av förväntningar om kommande sänkningar har styrräntan varit hög vilket håller upp snittet. Denna gång är helt unik såtillvida att både långa och korta räntor varit mycket nära noll. Därmed har investerare inte fått någon som helst kompensation för att binda kapitalet på längre löptider. Även om det varit en dramatisk uppgång de senaste veckorna är det knappt en blipp på denna graf. 4
Grafen visar tioårsräntan, styrräntan och yeldkurvans lutning dem emellan i USA. Sedan FED sänkte ner räntan till nära noll i slutet av 2008, i samband med Lehmankraschen, har styrräntan legat helt stilla. Det har inneburit att yieldkurvans lutning enbart blivit en funktion av rörelsen på tioårsräntan. Historiskt har tioårsräntan stigit under höjningscykler och avkastningskurvan börjat flacka när höjningarna inleds eftersom styrräntan då stiger mer och snabbare än långräntorna. Ränteuppgången, som började i Europa, spillde över även på amerikanska räntor. Dock enbart på långräntorna. Grafen visar styrräntan och sexmånadersräntan i USA samt skillnaden dem emellan. Så här långt finns inte mycket som indikerar ändrade förväntningar gällande amerikansk penningpolitik. Det ser ut som om räntan stigit något senaste tiden, men uppgången är endast cirka 5 punkter sedan årsskiftet. Ränteuppgången i USA har alltså inte heller den mycket att göra med förändrade förväntningar på tidigare eller snabbare räntehöjningar. Tittar vi på snittet av tioårsräntan och sexmånadersräntan i USA ser vi att den aldrig varit så extremt låg som i Tyskland. Som lägst har snittet legat strax över en procent och snittet har de senaste fem åren fluktuerat mellan en och två procent. Det betyder att man i USA alltid fått betalt, om än lite, för att låna ut på längre löptider. 5
Grafen visar ränteskillnaden mellan grekiska, italienska och spanska tioåriga statsobligationer visavi tyska. Den senaste tidens dramatik i Grekland, har inte satt några anmärkningsvärt djupa spår, ännu så länge. Spreaden har i och för sig gått isär drygt två procentenheter, men det är ändå relativt litet i ett historiskt perspektiv. Spanska och italienska obligationer har klarat sig bra. Spreaden mot Tyskland har gått isär något, men inte alls dramatiskt. En stor del av rörelsen kom efter lokalvalet i Spanien där mer euroskeptiska partier gick fram starkt. Här syns surprise index för USA och Kina. Indexet visar enbart om makroekonomisk statistik kommer in bättre eller sämre än förväntat. Kinesisk data har varit dramatiskt sämre de senaste månaderna. Amerikansk data har uppvisat fortsatta besvikelser under våren. Det verkar dock finnas ett tydligt säsongsmönster i båda marknaderna. Indexarna tenderar att bottna under perioden april till juni för att sedan stiga kraftigt under sommaren och hösten. Vi räknar med att så kommer att ske även i år. Man skulle kanske kunna tro att den svagare kinesiska statistiken lett till svaga aktiemarknader. Så är inte alls fallet. I spåren av den svagare statistiken har Kinas centralbank sänkt räntan vilket inneburit att den kinesiska börsen stigit med närmare 50 procent, sedan årsskiftet! Ett mycket tydligt exempel på hur extremt potent penningpolitik är! 6
Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter 1999. Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 7