Nummer 5/6, maj/juni 2011 Senaste nytt på www.aktiespararna.se Anders Haskel: Börsfesten snart slut Peter Malmqvist: Starka vinster men Japan oroar Ulf Petersson: Bästa fonderna går skilda vägar Maktspelet om Scania INTERPRESS 0254-05 7 388025 404908 RETURVECKA v 34 Pris: 49 kronor Förbundsledare: Mungiporna uppåt på vårens stämmor. Analyser: Millicom, Meda, JM, Aarhus Karlshamn, Clas Ohlson. Utbildning: Psykologiskolan del 1: Flockens psykologi.
Postadress: 113 89 Stockholm Besöksadress: Rådmansgatan 70 A, Stockholm Telefon: 08-50 65 15 00 Telefax: 08-32 61 22 E-post: aktiespararen@aktiespararna.se Webbadress: www.aktiespararna.se Adressändring: medlemsservice@aktiespararna.se, eller skicka till: Aktiespararna, Medlemsservice, 113 89 Stockholm. Uppge både gamla och nya adressen samt medlemsnummer. Chefredaktör och ansvarig utgivare: Gösta Carlberg gosta.carlberg@aktiespararna.se Redaktionschef: Bosse Steiner bosse.steiner@aktiespararna.se Redaktionssekreterare: Annika Johannesson annika.johannesson@aktiespararna.se AD: Jonna Falkstranden jonna.falkstranden@aktiespararna.se Layout: Petter Lindblad petter.lindblad@aktiespararna.se Webbansvarig: Tommy Olsson tommy.olsson@aktiespararna.se Webbredaktör: Amanda Broomé amanda.broome@aktiespararna.se Marknadschef: Niclas Reutercrona niclas.reutercrona@aktiespararna.se Analytiker: Dag Rolander, Herman Sjöberg Reporter: Ulf Petersson Redaktionen för Aktiespararen påpekar att artiklar i tidningen inte nödvändigtvis måste spegla Sveriges Aktiesparares Riksförbunds uppfattning. Prenumeration: Medlem i Aktiespararna får som medlemsförmån en prenumeration på Aktie spararen. Medlemsavgift 12 månader rullande: 465 kronor (Vuxen fa miljemedlem 50 kronor). Medlem i Unga Aktie sparare (15 28 år): 225 kronor. Prenumeration (för icke medlemmar och företag): 520 kronor inklusive moms. Orvesto Konsument: Cirka 135 000 läsare per nummer. Medlem i -kontrollerad upplaga Repro och tryck: Sörmlands Grafiska. ISSN: 0345 049X Utgivningsdag: 3 juni Nästa nummer kommer ut den 12 augusti. Annonser: Robert Jonsson Telefon: 0651-169 56. Växel 0651-169 80 E-post: robert.jonsson@annonskraft.se Aktiespararen tar ej ansvar för innehållet i annonser/bilagor. Dock förbehåller sig tidningen rätten att neka annonser som strider mot tidningens och/eller förbundets politik. Glöm inte att läsa pensionsbeskeden Äntligen! Efter ännu en vargavinter, ett antal pensionsbesked och aktieutdelningar är sommaren här. Vintern behöver för all del inte ses som något negativt, om man gillar att åka skidor och därtill slipper skotta fram bilen på vägen till jobbet. Aktieutdelningar brukar också få folk att dra på smilbanden. Men vad som inte renderar särskilt många applåder är pensionsbeskeden. Förutom att pensionsbesked ofta uppfattas som något avlägset och krångligt har, som bekant, våra politiker valt att prioritera annat än svenska folkets pensioner. Detta har gjort de flestas pensionsbesked till dålig, rentav bedrövlig, läsning. Själv kastar jag mig över mina pensionsbesked inte för att min pension är särskilt mycket bättre än någon annans utan för att jag helt enkelt inte litar på att uppgifterna är korrekta i den för mig viktigaste delen av min pension tjänstepensionen. Olika arbetsgivare har olika avtalsområden, och när vi byter arbetsgivare ska inbetalningar göras till rätt bolag, baserade på rätt lön, arbetslängd och så vidare. I mitt eget fall upptäckte jag att min förra arbetsgivare under en period helt hade missat att betala in till tjänstepensionen. Hade detta inte rättats till skulle ett uteblivet enskilt tjänsteår ha inneburit hundratusentals kronor i missad pension. På min nuvarande arbetsplats misstänker jag också att något inte står rätt till. Nu sker förvisso alla inbetalningar på ett korrekt sätt, men i stället är jag osäker på om hanteringen mellan arbetsgivare och pensionsbolag är riktig. Alldeles oavsett är nuvarande situation inte acceptabel. Berörda myndigheter borde rimligtvis kunna skapa ett system där blivande pensionärer inte ska behöva få drivor av papper från diverse pensionsbolag bara för att de bytt arbetsgivare några gånger. En sak är dock säker. Det har aldrig lönat sig mer än nu för folk att vara aktiva i sitt pensionssparande. Och du kan vara viss om att Aktie spararen fortsätter att bevaka marknaden för att du ska få ett bra privat sparande, uppdaterade premiepensionsportföljer och möjligheten att välja bra fonder till din tjänstepension. När nästa nummer av Aktiespararen landar hos dig i mitten av augusti kommer du att märka en rad förbättringar. Förutom att tidningen kommer i en ny form kommer du också att märka en utökad rådgivning inom såväl aktier som fonder samt fler och mer namnkunniga krönikörer. Glöm inte heller att ta en titt på www.aktiespararna.se under sommaren för att läsa fler krönikor, analyser och reportage kring börsen. Redaktionen på webben jobbar för högtryck även när du ligger i solstolen och njuter. Glad sommar!! Tyck till: www.aktiespararna.se/ inledare1105 Gösta Carlberg, chefredaktör gosta.carlberg@aktiespararna.se Nästa nummer kommer ut den 12 augusti 2011.
Nummer 5/6, maj/juni 2011 3 4 Förbundsledare 6 Börsspecial: MAN/Scania Efter år av spekulation verkar ett samgående mellan bolagen vara nära. 12 Intervju: Michael Wolf Swedbanks VD öppnar för återköp av bankens aktier. 16 Marknadskommentar Nästa topp närmar sig allt fler mörka moln tornar upp sig på börshimlen. 18 Huvudanalys: Millicom 22 Övriga analyser: Meda, JM, Aarhus Karlshamn, Clas Ohlson. 28 Kryddboden 30 Peter Malmqvist: Börsläget 34 Pejling 37 Gästplaceraren: Inge Heydorn Förvaltaren i fondbolaget Sentat låter fem trender styra placeringarna. 38 Signaler 42 Portföljråd 44 Månaden som gick 46 Mötet: Maria Wetterstrand Förra språkröret hittar paralleller mellan Miljöpartiet och Aktiespararna. 50 Psykologiskolan, del 1 Efter makro väntar psykologi som nytt ämne i Aktiespararens skola. 54 Intervju: Magnus Yngen Den 2008 nyblivne VD:n för Husqvarna ramlade rakt in i finanskrisen. 57 Årsredovisningsspecial 67 Böcker 68 Börs-SM 82 Aktiefrågan 85 Aktieguiden 92 Opinion 98 Kåseri: Ingemar Unge FOND 70 Sverigefonder De tio senaste årens två klart bästa Sverigefonder väljer olika strategier. 73 Nya EU-regler fördyrar förvaltningen 74 Börsvindar jorden runt 76 Fondportföljen 78 Premiepensionssidan 79 Fondguiden MEDLEM 93 Medlemsinformation Omslagsbild: Scania 12 16 6 46 50 37 54 70
Postadress: 113 89 Stockholm Besöksadress: Rådmansgatan 70 A Telefon: 08-50 65 15 00 (växel). Öppettider: 08.30 12.00, 13.00 17.00 (fredagar 16.30) Telefax: 08-50 65 15 73 Webbadress: www.aktiespararna.se E-post: sarf@aktiespararna.se Medlemsservice Telefon: 08-50 65 15 00 (växel) Telefax: 08-50 65 15 73 E-post: medlemsservice@aktiespararna.se Juridisk och aktieskatteteknisk rådgivning Telefon: 08-50 65 15 90, öppettid: 09.00 12.00 måndag fredag E-post: ao@aktiespararna.se Aktieinvest: 08-50 65 17 00 Styrelse Ordförande: Johan Flodström, Stockholm Ledamöter: Thomas Ahlandsberg, Sundsvall Mats Ekberg, Uddevalla Inger Eriksson, Gällivare Ingemar Gustafsson, Helsingborg Malin Holm, Uppsala* Kerstin Hällgren, Krokom Carl Johan Högbom, Södertälje Pia Irell, Lidingö Johan Janson, Stockholm* Lars Milberg, Ekerö Sophie Nachemson-Ekwall, Stockholm Jessica von Otter, Stockholm Sören Rudmer, Ängelholm Mauritz Sahlin, Göteborg * På mandat från Unga Aktiesparare Styrelse- och kongress-sekreterare: Eva Wahl Jälmestål Verkställande direktör: Günther Mårder VD-assistent: Helena Traneving Ekonomichef: Jan Matti Chef, Kommunikation: Gösta Carlberg Chef, Intressebevakningen: Hans Berggren Chef, Medlemsavdelningen: Tore Vestergård Medlemskap Som medlem i Aktiespararna får du bland annat tidningen Aktiespararen (gäller ej familjemedlem). Anmälan gör du och information får du genom att ringa 08-50 65 15 00 (växel), eller via vår webbplats: www.aktiespararna.se/start. Prenumeration på tidningen Aktiespararen (för företag och icke medlemmar) Anmälan till Medlemsservice, tel. 08-50 65 15 00, eller genom insättning av av giften (520 kronor per år) på bankgiro 420-8005 eller plusgiro 62 88 00-5. Skriv Prenumeration på talongen. Medlemsavgift, 12 månader Fullbetalande 465 kr Familjemedlem (29 år eller äldre) 50 kr Övriga medlemskategorier Ständigt medlemskap 4 900 kr Ständigt medlemskap, över 65 år 3 600 kr Ständig familjemedlem 150 kr Treårigt medlemskap 1 095 kr Treårigt familjemedlemskap 105 kr Unga Aktiesparare, 12 månader 15 28 år 225 kr 0 14 år (inga tidningar ingår) 35 kr Portokostnad tillkommer för utlandsutskick. Medlemskap är till endast för privatpersoner. Mungiporna uppåt på vårens stämmor Stämmosäsongen har nu kulminerat, och vi kan tack vare vår omfattande bevakning dra ett antal slutsatser och notera några trender. Genom satsningen på bevakning har vi varit på nästan 70 procent av vårens stämmor bland Sveriges noterade bolag. Det är fler än någon annan och ger oss en unik möjlighet att följa utvecklingen och samtidigt kunna påverka bolagen i en småspararvänlig riktning. Bland annat ser vi att aktieägarnas mungipor varit mer uppåt än under de två senaste åren. Många bolag ser nu försäljningstal som stiger kraftigt och en lönsamhet som börjar komma upp i tidigare goda nivåer. Årets stämmor har därför varit lugnare och gladare än de senaste åren. Den tråkiga trenden med färre stämmodeltagare tycks ha blivit bruten. Antalet gäster verkar också ha ökat, vilket kan bero på att de flesta bolag generöst låter aktieägare genom kapitalförsäkringar närvara på stämmorna. Däremot ställer fortfarande få aktieägare frågor. Normalt är det bara Aktiespararna, Folksam (på stor bolagsstämmorna) och ett fåtal aktieägare i övrigt som utnyttjar fråge rätten. En av Aktiespararnas prioriterade frågor under årets säsong har varit att få revisorerna att utveckla rapporteringen till oss aktieägare. Här syns en tydlig förändring, när revisorerna i allt större utsträckning utvecklar och redogör för arbetet som lett fram till slutsatserna att tillstyrka eller avstyrka ansvarsfrihet. Aktieägarna kan dock fortfarande sakna information om förbättringsområden eller intressanta och viktiga observationer. Revisorernas första steg är dock lovvärd. Glädjande är också att färre svenska advokater än tidigare reserverar sig mot beslut om ansvarsfrihet med mera som ombud för utländska pensionsförvaltares räkning. Svenska institutionella ägare håller dock fortfarande låg profil under stämmorna. Få redovisar öppet sina åsikter och ställningstaganden. Däremot ser man dessa företrädare regelmässigt som ropare på stämman och i samband med redovisningen av valberedningens arbete. Vad gäller valberedningarna har Aktiespararna under lång tid drivit frågan om att välja dem under årsstämman och inte, som vanligast är i dag, avläsa ägarbilden under tidighösten för att sedan tillfråga de största aktieägarna om en representant och därefter skicka ut ett pressmeddelande om sammansättningen ett halvår före stämman. Vi har fått visst gehör för våra krav på att ändra ordningen, men ännu återstår mycket arbete innan aktieägarna får ta ställning till vilka som ska ingå i våra noterade bolags valberedningar. Vi är övertygade om att vårt förslag, med fokus mot tydliga och långsiktiga ägare, är bra för bolagen. Ersättningsfrågorna fortsätter att ta oproportionerligt stort utrymme. Illa, dåligt genomlysta, konstruerade system är fortfarande vanliga. Om styrelserna tar ett större ansvar i beredningen av dessa frågor skulle vi kunna ägna mer kraft åt de viktiga frågorna för bolagen, nämligen dem som handlar om tillväxt, utveckling och lönsamhet. Låt oss hoppas att nästa år blir en vändpunkt för ersättningsfrågorna. Har du flyttat? På www.aktiespararna.se gör du enklast din adressändring, eller ring 08-50 65 15 00 (växel).! Tyck till: www.aktiespararna.se/ forbundsledare1105 Günther Mårder VD, Aktiespararna
En småbolagsfond med stark utveckling under 2011 * GustaviaDavegårdh Småbolag Det är kanske en självklar sanning att ett företagsbygge börjar i liten skala. Sveriges värdefullaste börsföretag Hennes & Mauritz startade till exempel i en källare i Västerås för sextio år sedan. I dag finns deras butiker på de finaste gatorna i storstäder världen över. Det är bland börsens minsta företag som de största snabbväxarna finns. Samtidigt är börsens små företag de som får minst uppmärksamhet av analytiker och investerare helt enkelt för att det inte lönar sig att kosta på ett litet bolag en seriös analys. De aktieaffärer som kan följa blir obetydliga. GustaviaDavegårdh Småbolag utnyttjar detta fenomen. Genom kvalificerad analys väljs aktier ut i de bolag som har de bästa förutsättningarna att med god lönsamhet växa upp till stora företag. Fonden finns i försäkringar som Folksam, NPG Life och Skandia samt är snart valbar i PPM. Det går också att investera i fonden via Avanza, Nordnet och SAXO-Bank. *Utveckling: GustaviaDavegårdhs småbolagsfond är tredje högst avkastande fond mellan den 1 januari 2011 och den 18 maj 2011 i en jämförelse utförd av Morningstar. Jämförelsen avser Morningstars kategori små- och medelstora svenska bolag, dvs de 30 % minsta bolagen på den Europeiska aktiemarknaden (inklusive Storbritannien). Fondens startdatum var 2009-01-01 och avkastningen för 2009 var 64,6 % och för 2010 19,9 %. Riskinformation: GustaviaDavegårdh Småbolag klassificeras som en fond med hög risk. Fondsparande är alltid förknippat med risker. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Fondandelar kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Faktablad och fondinformationsbroschyr kan erhållas av fondbolaget. www.gustaviadavegardh.se
BÖRSSPECIAL Scania/MAN 6 SamMAN-koppling kan man räkna med 14 mars 2000 EU säger nej till Volvos köp av Scania. Scaniakursen stack i väg med som mest 6 procent när huvud ägaren Volkswagen i maj lade ett budpliktsbud på Scanias näst största ägare och konkurrent, tyska MAN. På sikt talar Volkswagens strategi och historiska tillvägagångssätt för att bolagen går samman. Mycket talar också för att Investor kommer tillbaka som ägare i Scania. 9 maj 2000 Ferdinand Piëch föreslås som styrelseordförande i Scania. 28 april 2003 Scania och MAN ingår långsiktigt komponentsamarbete. 1 november 2004 Scania lägger bud på Ainax, som består av de Scaniaaktier Volvo förvärvade 1998 1999. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 27 mars 2000 Investor säljer 18 procent av aktierna i Scania till Volkswagen.
7 18 september 2006 Scanias styrelse säger nej till MAN:s bud. 6 mars 2007 Volkswagenchefen Martin Winter korn föreslås som ny ordförande i Scania. 19 mars 2010 Swedbank-Robur fonder och Ramsay Brufer, Alecta, meddelar att de lämnar valberedningen för Scania med omedelbar verkan till följd av oenighet med Volkswagens representanter. 5 april 2006 Scania avslutar samarbetsprojektet med MAN angående utvecklingen av axlar. 3 mars 2008 Investor säljer resterande 11 procent i Scania till Volkswagen. 3 februari 2010 Budet från Porsche avvisas av Scanias styrelse. 9 maj 2011 Volkswagen lägger bud på MAN. 24 november 2006 Scanias styrelse säger nej till MAN:s höjda bud. 15 november 2010 Scania meddelar att det utreder om att gå samman med MAN. 2006 2007 2008 2009 2010 2011 13 september 2006 MAN lägger bud på Scania. oktober 2006 MAN köper kontrollpost i Scania över aktiemarknaden. 19 januari 2009 Porsche lämnar ett bud på Scania till följd av sitt stora ägande i Volkswagen. 22 juli 2010 Scania meddelar att det utreder samarbetsmöjligheter med MAN.
BÖRSSPECIAL Scania/MAN 8 När Scaniachefen Leif Östling på Scanias kapitalmarknadsdag i december 2006 ombads att kommentera den tyska lastbilskonkurrenten MAN:s bud på Södertäljeföretaget beskrev han det tyska agerandet som ett blitzkrieg (blixtkrig), med hänvisning till Tysklands agerande i upptakten av andra världskriget. Förutom att Leif Östling redan dagen efter fick be om ursäkt för uttalandet var det egentligen fel krig han refererade till. Turerna kring Scania och MAN påminner mer om ett utdraget skyttegravskrig under första världskriget, med Leif Östling som generalen i en fransk pressad försvarslinje, än om andra världskrigets blixtattacker. Det har gått snart fem år sedan MAN i september 2006 lade bud på Scania, och ännu längre tid har bolagen utrett vilka fördelar det kan finnas med att inleda ett omfattande samarbete. Normalt brukar man i näringslivskretsar prata om att fusionssamtal som inte leder till något resultat efter 6 12 månader rinner ut i sanden. Volkswagen har visat betydligt större uthållighet än så. Faktum är att Scania och MAN redan 2003 träffade avtal om samarbete för gemensam utveckling och försörjning av komponenter. Avtalet beskrevs som långsiktigt och omfattade grundläggande delar i en lastbil, som växellådor och axlar, och var så brett att bolagen såg sig föranledda att informera den europeiska konkurrensmyndig heten. Den gången rann samarbetsutredningen dock ut i sanden, och det dröjde tre år innan bolagen återigen var på tapeten genom MAN:s bud på Scania, som gjorde Leif Östling fly förbannad och som slutligen fick nej av Investor. Sedan dess har Investor lämnat ägarlängden i Scania, när investmentbolaget sålde sina kvarvarande aktier till Volkswagen 2008. Därefter har MAN och Sca- Volkswagens strategi tycks gå ut på att äta kakan och ha den kvar. Leif Östling, en av Sveriges mesta VD-veteraner med totalt 22 år som Scaniachef, har flera gånger motsatt sig samgåenden med andra företag i branschen. nia i omgångar pratat om djupa samarbeten, men än så länge har allt stannat vid prat. På aktiemarknaden har det också gång på gång spekulerats om vad som ska hända med MAN, Scania och de bägge bolagens största ägare, Volkswagen. I våras var intensiva rykten i svang, som gick i riktningen att Scania skulle lägga ett bud på MAN, eftersom Volkswagen då skulle få full kontroll över båda bolagen utan att självt behöva plocka fram pengar. Med tanke på att MAN och Volkswagen tillsammans äger mer än 60 procent av kapitalet och hela 89 procent av rösterna i Scania, och att Volkswagen sedan den 9 maj äger över 30 procent av MAN, kan ett samgående tyckas vara närmast en intern tysk angelägenhet och därmed lättlöst. Men så är det inte, eftersom det fortfarande finns fler än 100 000 minoritetsägare i Scania som har aktier till ett värde av 50 miljarder kronor. Det gäller för dessa minoritetsägare att se upp, nu när Volkswagen i samband med det senaste köpet av MAN-aktier förklarade att aktieköpet var ett sätt att få svar från konkurrensmyndigheterna i strävan mot ett integrerat bolag för kommersiella fordon, bestående av MAN, Scania och Volkswagen, som det hette i pressmeddelandet. Redan består Scanias styrelse i stort sett enbart av folk som också sitter i eller har insyn i konkurrenten MAN:s verksamhet, och om bolagen nu verkligen ska försöka komma i mål med sina samarbetsplaner gäller det för minoritetsaktieägarna i Scania att se till att eventuella besparingsvinster inte bara hamnar i MAN:s resultaträkning. Volkswagens strategi tycks gå ut på att äta kakan och fortfarande ha den kvar. Biljätten har sagt sig vilja slå samman centrala delar, som inköp och forskning och utveckling,
Sveriges största turistmagnet kommer att hållas ihop av Sandvik. Drygt 5 000 kolstålbultar i regalskeppet Vasa ska bytas ut de närmaste åren eftersom järnet vittrar sönder träet. Istället sätts koncernens specialdesignade bultar i höglegerat rostfritt stål in. De påverkar inte träet, håller i minst 100 år och är dessutom följsammare och lättare, vilket är viktigt med tanke på sättningar i skrovet. Resultatet av Sandviks kunnande märks också i vindkraftverk, öron, tunnlar, läskburkar, öknar och på många andra ställen som du kanske inte direkt tänker på. Överallt ökar vi våra kunders produktivitet och lönsamhet. Samtidigt som vi minskar deras miljöpåverkan. Upptäck mer av Sandviks värld, så kan du vinna en resa dit du minst anar. Läs av QR-koden med vår app som du laddar ned på sandvik.se/aha.
BÖRSSPECIAL Scania/MAN 10 hos de bägge delägda börsnoterade lastbilsföretagen MAN och Scania utan att behöva betala i form av en budpremie. Volkswagen har inom personbilsområdet framgångsrikt använt sig av en gemensam strategi för bolagets nio bilmärken vad gäller inköp och utveckling men där bilarna och varumärkena upplevs som väsensskilda av kunderna. På så sätt har Volkswagen gjort tjeckiska Škoda och spanska Seat till framgångsrika bilmärken. Men det är en helt annan sak att uppnå motsvarande samarbetsmöjligheter i den kommersiella lastbilsverksamheten och framför allt genom att få två så pass lika och redan i dag framgångsrika lastbilsföretag som MAN och Scania att lyfta sig i håret. I fallen med Volkswagen-Škoda och Volkswagen-Seat fanns en naturlig ledare i samarbetena, eftersom Volkswagen, med en omsättning på mer än 1 000 miljarder kronor och ett industriellt system, hade mycket att bidra med till både Škoda och Seat. Erfarenheten och en mängd akademisk forskning visar dock att det är ytterst svårt att slå samman två lika stora och liknande företag som Scania och MAN. Det blir oundvikligen en närmast kooperativistisk lösning, vilket aldrig är bra. Volkswagen tror dock mycket på modellen och räknar med att ett samarbetande Scania och MAN skulle spara 2 miljarder kronor per år på gemensamma inköp. I förlängningen har Volkswagen pratat om en total vinstökningspotential på hela 1 miljard euro, motsvarande 9 miljarder kronor, per år. En integration skulle kunna lösas med ett holdingbolag i toppen. emot, förenat med en betydande risk i att integrera centrala känsliga delar av de bägge bolagens verksamheter, eftersom det kan leda till att bolagens respektive utveckling och marknadssatsningar avstannar och att bägge lastbilsföretagen förlorar marknadsandelar. Enligt källor internt i processen skulle en integration kunna lösas genom att ett holdingbolag skapas i toppen, som tar hand om allt i verksamheterna som går att integrera och sedan säljer komponenterna Aktieägarstruktur, Scania Det är inte lite pengar utan motsvarar 5 procent av MAN:s och Scanias totala omsättning. Att Scania, det lastbilsföretag som ligger i toppklass sett till rörelsemarginal, skulle förbättra denna med ytterligare 5 procentenheter, motsvarande 30 procents högre lönsamhet, genom ett samarbete framstår som osannolikt optimistiskt. Det är, därtillbaka till MAN och Scania. Arbetssättet påminner en del om hur Volvo har valt att arbeta med sina lastbilsvarumärken Volvo, Mack och Renault. Men det är stor skillnad mellan Volkswagens lastbilsplan och Volvos, nämligen att Volvo är ensam ägare till alla tre lastbilsföretagen, och då spelar det inte så stor roll var vinsterna hamnar eftersom alla penningpåsar ändå leder till AB Volvo. I Scania skulle det finnas minoritetsägare som sitter på bara Ägare Kapital (%) Röster (%) Volkswagen AG* 45,66 70,94 MAN 13,35 17,37 Clearstream Banking 4,30 1,02 Swedbank-Robur Fonder 3,45 0,63 Alecta Pensionsförsäkring 2,56 0,47 Skandia Liv 1,11 0,41 AMF Försäkring och Fonder 1,09 0,33 SEB Investment Management 1,04 0,19 Handelsbanken fonder 0,93 0,17 Nordea Investment Funds 0,78 0,14 10 största aktieägarna 74,26 91,66 Övriga 25,74 8,34 Totalt 100,00 100,00 * Därutöver ska i Volkswagens innehav inräknas Scaniaaktier motsvarande 3,63 procent av kapitalet och 0,87 procent av rösterna, vilka förvaltas av kreditinstitut, per januari 2009. Källa: Euroclear Sweden AB Aktieägarstruktur, MAN Ägare Röster (%) Internationella institutioner 41 Volkswagen AG 30,5 Aktieägare som inte behöver redovisa innehav 13,5 Tyska institutioner 15 Totalt 100,00 Aktieägarstruktur, Volkswagen Ägare Kapital (%) Röster (%) Porsche Automobil Holding 32,2 50,74 Förbundsstaten Niedersachsen 12,7 20,0 Qatar Holding 16,4 17,0 Porsche Holding GmbH 1,5 2,37 Övriga ägare 9,89 Internationella institutioner 23,3 Privata aktieägare 11,0 Tyska institutioner 2,9 Totalt 100,00 100,00
11 en sida av Volkswagen Lastbilsholdings sammanträdesbord när priser och samordningsvinster ska fördelas. För Scanias aktieägare är alla alternativ obehagliga. Skulle holdingbolaget bli verklighet blir de en ännu mindre minoritetsintressent än vad de är i dag. Skulle ryktena från i våras förverkligas, så att Volkswagen (som i dag bemannar styrelsen, inte minst genom att VD Martin Winterkorn är styrelseordförande i Scania) låter Scania lägga ett bud på MAN är det för Scanias aktieägare en typ av affär som få företag lyckats genomföra framgångsrikt. Det tredje alternativet, att Volkswagen antingen via MAN eller självt köper ut Scania från börsen, är förvisso kortsiktigt intressant för aktieägarna, eftersom det rimligen borde ske med en budpremie, men på sikt behöver inte detta heller vara särskilt attraktivt. Scania har genom åren gäckat sina aktieägare genom att hela tiden få dem att sälja vid fel tidpunkt. Precis som Warren Buffetts grundläggande strategi är att inte sälja bra aktier har det i backspegeln visat sig vara fel att sälja Scaniaaktierna, trots att det för stunden framstått som ett attraktivt beslut. Detta är något som framför allt Investor, vid inte mindre än tre tillfällen, fått erfara trots att det varje gång först har framstått som goda affärer. Vem vill inte äga Scania? Det är det bästa bolaget i världen! Investor börsnoterade Scania 1996 till, som det då ansågs, ett högt pris. Investor sålde därefter i mars 2000 sina första aktier i Scania till Volkswagen högt över vad aktierna handlades till på börsen, och 2008 sålde investmentbolaget sina kvarvarande Scaniaaktier, också denna gång över börskurs, till Volkswagen. För stunden var försäljningarna lyckade, men i dag är Scania, med ett börsvärde på 120 miljarder kronor, mer värt än Investor på börsen. Hade Investor behållit Scania vid något av tillfällena hade det i det långa perspektivet varit en betydligt bättre affär. Det är möjligt att Investor har lärt sig läxan och gärna en gång för alla vill komma in i Scania igen. Det är svårt att på något annat sätt se det faktum att Peter Poker Wallenberg och Investors VD, Börje Ekholm, sitter kvar i Scanias styrelse trots att Investor inte längre äger några aktier. Dessutom hyllades Scania av Börje Ekholm i samband med att investmentbolaget släppte årets första kvartalsrapport med den retoriska frågan: Vem vill inte äga Scania? Det är det bästa bolaget i världen! En inte alls otänkbar lösning är att Investor fortfarande håller Scaniagrytan kokande, i förhoppning om att komma in i Södertäljevärmen igen. Och ett inte otänkbart alternativ är att detta sker genom att Volkswagen och Investor blir de enda ägarna till Volkswagen Lastbilsholding. Investors nya strategi är ju att öka andelen onoterade innehav, och dessutom löser det frågan med Scanias i dag 100 000 minoritetsägare. Frågan om Scanias slutliga hemvist är en av de mer intressanta bland de stora börsbolagen i dag. Aktieägarna måste dock vara på sin vakt: Scania innehåller flera aktörer med agendor som inte säkert överensstämmer med småaktieägarnas. ULF PETERSSON
Swedbank har under Michael Wolfs två år som VD gått från akut kris till att börja planera för återköp av aktier. BILD: FREDRIK STEHN
Michael Wolf INTERVJU Aktiemarknaden räknar med att Swedbank går mot ett rekordår. Bankens balansräkning är starkare än på länge. VD Michael Wolf berättar för Aktiespararen att rekordvinsterna ska användas till återköp av aktier, eftersom en bank inte ska satsa alltför hårt på tillväxt. 13 Swedbank öppnar för stora återköp Det kan gå fort i ishockey. Det fick Sverige lära sig i årets VM-final, då Finland vände ett underläge med 0 1 till 3 1 på fyra minuter och sedan vann med 6 1. Samma sak gäller i bankvärlden. Någon vecka innan Aktiespararen träffade Swedbanks VD, Michael Wolf, hade han i samband med årets första delårsrapport offentliggjort att bankens finansiella ställning är så pass solid att banken kommer att återköpa upp till 10 procent av de utestående aktierna. Swedbank har aldrig varit i närheten av att ha så starka finanser som i dag och kan med dagens vinster lägga 10 miljarder kronor på aktie återköp. För två år sedan var krisen akut. Swedbank hade redo visat en förlust för första kvartalet på 3,3 miljarder kronor, efter kreditförluster på 6,8 miljarder. Michael Wolfs första rapport som VD skulle dock visa sig vara bottennoter ingen för såväl förluster som aktiekurs. Sedan dess har börskursen femfaldigats, och vinsten förväntas i år bli strax över 13 miljarder kronor, drygt 1 miljard högre än rekord året 2007. Michael Wolf må ha österrikiskt påbrå, men när det gäller att vända resultat verkar finsk ishockey ligga närmare till hands. Aktiespararen: Under de två år du varit VD för Swedbank har ni gått från ert sämsta år till vad som förväntas bli ert bästa hittills. Vad återstår egentligen att göra för dig som VD nu? Michael Wolf: Mycket, jag har precis bara börjat på jobbet. Under de kommande två åren är framför allt två saker viktiga: Vi måste lära oss att ta rätt betalt av kunderna. En hypotes i banken går ut på att lån är grundaffären för att få kundens övriga bankaffärer, och då har vi subventionerat lånen vilket är farligt över tiden. Det andra är att ändra arbetssättet i banken så att vi kan öka rådgivningstiden till kunderna. Du har sagt att bankens räntemarginal på bolånen måste höjas. Är det verkligen klokt sagt? Kunderna lär inte gilla sådana uttalanden. Vår roll är att betjäna många privatpersoner och företag. Swedbank är en del av samhället, vilket betyder att vi måste våga prata om samhällsproblem. I vår värld kan alltför billiga och vidlyftiga bolån bli ett betydande samhällsproblem. Vi vill att den finansiella sektorn verkligen börjar använda de stresstester på banksystemet som Finansinspektionen och Riksbanken genomfört. Ser man till testerna prissätts bolåneräntorna för lågt särskilt som bolånen under en tid har ökat 2 3 gånger mer än BNP-ökningen. De är därmed en systemrisk vi måste ta betalt för. Vad gäller strukturella frågor har väl Swedbank ett demografiskt problem? Banken är stor i landsdelar där befolkningen minskar och förhållandevis liten i storstäderna. Hur ser du på det? Vi måste lära oss att ta rätt betalt av kunderna. Vi ser från attitydundersökningar att vårt budskap tas emot väl i storstadsområdena. Vi ska inte göra som förr och skapa speciella storstadsbanker, utan vi ska vara Swedbank fast i Stockholm. En viktig faktor är att utveckla kontoren som mötesplatser. De stora innerstadskontoren minskar och blir färre. De ligger inne i sta n, medan folk handlar och arbetar utanför staden. Apropå kontor kommer vi inte att sitta här i innerstan när vi träffas om två år utan i Sundbyberg, där ni ska bygga ett nytt huvudkontor för fler än 2 000 anställda. Hur resonerade ni? Och vad tycker de anställda, som i framtiden måste åka till Sundbyberg efter att ha köpt lägenheter för 60 000 kronor kvadratmetern i innerstan för att slippa pendla till jobbet? Vi försökte slå ett antal flugor i en smäll. När vi skulle ha omförhandlat hyrorna hade de inte varit lika förmånliga, och då kände vi att vi måste hitta nya lokaler. Det är faktiskt så att kommunikationen till Sundbyberg är bättre än till Värtahamnen eller Lindhagensplan, som var de alternativ som fanns. Sedan sparar vi 200 miljoner kronor om året på flytten pengar som jag tror skapar mer kund- och aktie ägarvärde på andra områden än att lägga på hyror. Ett annat beslut du ligger bakom är att Swedbank ska återköpa upp till 10 procent av aktierna. Varför?
INTERVJU Michael Wolf 14 Pengarna gör bättre nytta hos aktie ägarna än i banken. Jag tror att vi kan tjäna 15 procent på eget kapital om banken har 13 procent eget kapital. Med mer kapital minskar avkastningen på eget kapital. Vi kommer i längden inte att behöva ha så mycket kapital som 13 procent, men nu och fram till 2013 är det bra att ha, med tanke på att finanskrisen inte är helt över se bara på Grekland och Portugal. På sikt tror vi att vi snarare behöver 10 procents eget kapital, där 7 procent är en bottenplatta vi aldrig får gå under och som bygger på Basel 3-reglerna. De 3 procent enheterna upp till 10 procent är en säkerhetskudde om det blir en ny finanskris. Swedbank har i stresstesterna räknat på vad en extrem situation i framtiden skulle betyda. Testet utgick ifrån att räntan stiger till 10 procent, arbetslösheten ökar till 20 procent och kronan devalveras med 30 procent, och i detta fall skulle Swedbank under några år göra en förlust på 58 miljarder kronor. Det är ohyggligt mycket pengar, men enligt Michael Wolf skulle det ändå bara innebära att andelen eget kapital minskar från 12 till 9,75 procent, alltså klart över de 7 procent som lagen föreskriver. Alternativet till att återköpa aktier hade varit att satsa på tillväxt genom att ta in nya kunder. Varför gör ni inte det? I bankvärlden bygger vi värde genom långsiktiga kundrelationer, och att jaga nya kunder för att växa och vinna marknadsandelar är fel sätt att skapa långsiktig lönsamhet. Det är klart att vi också vill växa. Vi sparar 200 miljoner kronor per år i lägre hyror på att flytta till Sundbyberg, säger Michael Wolf, Swedbanks VD. BILD: FREDRIK STEHN Det finns all anledning att vara efterklok. Jag ser att det finns 200 stora nordiska företag för vilka vi skulle passa som bankrelation, men det finns inget egenvärde i att växa för växandets skull. Swedbanks nya återköpsstrategi kan bli omfattande. I dag har Swedbank en kärn kapitalrelation på 14,9 procent, vilket något förenklat är eget kapital minus goodwill i förhållande till tillgångar utsatta för risk, vilka i Swedbank uppgår till 519 miljarder kronor (av den totala utlåningen på drygt 1 000 miljarder kronor). Genom att minska kärnkapitalandelen från 14,9 till 13 procent frigörs 9,8 miljarder kronor, som alltså ska användas till aktieåterköp. Om banken, som förväntat, gör en vinst på 13 miljarder kronor efter skatt betyder det att återköpen kan bli nästan lika stora under nästa år. Och om Michael Wolf gör verklighet av sin ambition om att Swedbank från och med 2013 ska ha ett kärnkapital på 10 procent lösgörs i ett slag 30 miljarder kronor till ytterligare aktieåterköp. Detta skulle innebära att Swedbank från i dag fram till 2013 kan återköpa hela 40 procent av bankens aktier. Ni fick mycket kritik för förlusterna i Baltikum. Hur befogad var den kritiken egentligen? Världskonjunkturen föll ju till följd av att USA:s bostads obligationsmarknad havererade, och det var ju inte lätt för en svensk bank i Baltikum att beräkna. Det finns all anledning att vara efterklok. Man kan inte, som vi gjorde, låta utlåningen växa i betydligt snabbare takt än ländernas BNP- tillväxt, för då skapas en tillväxt som beror på de lånade pengarna och inte är verklig. Beroende på ett lands struktur kan det ha olika grad av belåning. Sverige, med trygghetssystem, har en helt annan säkerhet än länder som saknar sådana sy stem, och i länder som Sverige tål befolkningen därför en högre belåning. Baltikum hade ett svagt utbyggt trygghetssystem. I sådana länder ska bankerna inte ha för hög belåning, och den måste framför allt finansieras genom inhemsk inlåning. I mitten av 00-talet kom mer än varannan utlånad krona i Balti kum ut ifrån, vilket betydde att banken hade en icke säkerhetsställd risk. Vi tillät det ske och fick betala priset. I dag är relationen mellan inlåning och utlåning nere på 1,4 gånger, och därmed är tryggheten i vår baltiska verksamhet en helt annan. Baltikum verkar ha klarat krisen medan den fortgår i Grekland och Portugal. Vad beror det på? Länderna där har gjort ett enormt jobb för att komma till rätta med underskotten och stärka konkurrenskraften. De har till exempel gjort stora neddragningar i den offentliga sektorn och sänkt lönerna med 20 30 procent. Betyder dessa bespar ings program att krisen är över? Troligen, men inte säkert. De kan ju vilja ta igen det som förlorats och får då en för snabb återhämtning som leder till hög inflation. Då är länderna tillbaka på den farliga vägen igen, eftersom inflation minskar konkurrenskraften. Men i grund och botten är regionen på lång sikt intressant. ULF PETERSSON
MÖT VÅR MAN I BOSTON Edward Bousa vet värdet av att hålla sig á jour med de senaste affärsnyheterna och köper därför gärna dagens tidning på väg till jobbet. Men han vet också att det krävs mer detaljer ade kunskaper än så när det handlar om att fatta invester ingsbeslut. Bakom kulisserna När Edward Bousa värderar investeringspotentialen i en aktie, besöker han allt som oftast företaget och träffar dess ledning. För några år sedan beslutade vi oss för att investera i ett amerikanskt energibolag, trots att resten av marknaden sålde av aktien. Aktiekursen föll lika snabbt som den globala efter frågan på olja, men våra analyser visade att fallet med all sannolikhet var tillfälligt, eftersom bland annat Indien och Kina uppvisade en kraftigt stigande energikonsumtion. Därför träffade Edward Bousa företagets ledning för att få en djupare insikt i företagets framtida avkastningsmöjligheter. När du investerar genom Danske Invest, drar du nytta av lokala kunskaper från investeringsexperter över hela världen. Edward Bousa är en av dem. Utvecklingen vände Företaget hade tidigare hittat stora oljefyndigheter i Östafrika, och på mötena visade det sig att också de senaste prospekteringarna såg lovande ut. Edward Bousa blev övertygad om att aktien var en god invest ering. Det är genom mina möten med företagen som jag fullt ut kan använda min 25-åriga erfarenhet till att värdera potentialen i en aktie, säger Edward Bousa samtidigt som han kan konstatera att aktiekursen har mer än hämtat in de tidigare kursfallen. Ta del av vår kunskap Danske Invest är en av nordens största fondaktörer. Vi arbetar aktivt med att välja rätt förvaltare till rätt fond. Lokal insikt och närvaro är en av hörnstenarna i detta arbete. Läs mer på www.danskeinvest.se. Knowledge at work
MARKNADSKOMMENTAR 16 Börsfesten snart slut Historiskt har börsuppgångar ofta pågått i 3 4 år, ibland kortare och i vissa fall längre. Sedan bottenlägena i finanskrisens kölvatten vintern 2008/2009 har den nuvarande uppgången pågått i 2,5 år. Om vi tror att historien upprepar sig kan alltså nästa längre nedgång ha inletts nästa år vid den här tiden. Ekonomin har alltid rört sig i cykler. Så kommer det att se ut även i framtiden. Och eftersom ekonomin har stor betydelse för vinstutvecklingen i många av börsföretagen påverkas börsklimatet av förväntningarna på konjunkturen. Periodvis är konjunkturoptimismen ovanligt stor. Så såg det ut i mitten av 00-talet, vilket i sin tur ledde till en ovanligt lång börsuppgång som pågick under nästan fem år från slutet av 2002 till sommaren 2007. I sådana lägen är det samtidigt stor risk och dessutom ganska vanligt att bubblor byggs upp. Detta skedde också i form av alltför generös kreditgivning på USA:s bostadsmarknad. Sviterna av denna bolånebubbla lider världen av fortfarande, men det har ändå inte hindrat börsindex ifrån att stiga med runt 100 procent sedan bottennoteringen i november 2008. Som jag skrev i min förra krönika finns fortfarande en hel del som talar för uppgång. Det starkaste skälet är att företagens vinster ser ut att fortsätta stiga, inte bara i år utan även under 2012. Värderingen är dessutom attraktiv, med ett genomsnittligt P/E-tal på under 13 på Stockholmsbörsen. Avkastningskravet hålls samtidigt nere av att räntan inte ser ut att stiga på något dramatiskt vis. Mitt huvudscenario är att börsen fram till årsskiftet kan komma att stiga med runt 10 procent jämfört med indexnivåerna i mitten av maj. Vi skulle då befinna oss nära en ny rekordnotering, mätt med ett index som speglar utvecklingen för hela Stockholmsbörsen. Är det då inte alldeles för tidigt att redan nu varna för den varg som kanske inte visar sig förrän en bit in på nästa år? Nej, jag tycker inte det, eftersom det redan finns en hel del oroande signaler som tillsammans är tillräckliga för att leda fram till nästa längre börsnedgång. Är det för tidigt att redan nu varna för vargen på börsen? Nej, det finns en del oroande signaler i sikte som tillsammans kan vara tillräckliga för att leda fram till nästa längre kursnedgång, skriver Anders Haskel. BILD: COLOURBOX Osäkerheten är samtidigt inte tillräckligt stor för att jag ska tycka att det är dags att lämna aktiemarknaden. Tvärtom anser jag att en aktieandel på 50 70 procent just nu är lämplig i en väl avvägd och långsiktig värdepappersportfölj. Skälen som gör att jag ändå övergår till en något försiktigare syn på aktiemarknaden är välkända. För det första ser det ut som om skuldkrisen i västvärlden blir mer utdragen och svårare att lösa än många kanske har hoppats på och räknat med. För det andra har risken ökat för en inbromsning i Kinas ekonomi. Det senare kommer bland annat att leda till lägre råvarupriser och försämrad vinstutveckling för ett antal råvaruberoende börsbolag. Till dessa kan vi räkna verkstadsföretag som Atlas Copco och Sandvik, vars kunder till stor del finns bland gruvföretagen. Tittar vi på skuldkrisen är det tydligt att en färdig och långsiktigt hållbar lösning fortfarande är långt borta för Grekland. Men Grekland är egentligen inte det stora problemet. Oron har i stället ökat för länder som Spanien och Italien, med i båda fallen osäkra politiska lägen. På flera andra håll i Europa tvingas regeringar hålla tillbaka på utgifterna för att komma till rätta med budgetunderskotten. Detta bromsar utrymmet för en stabil konjunkturuppgång. I Tyskland, ett av de bäst rustade länderna, har konjunkturen till stor del lyfts av en stark exportsektor. Utsikterna för den tyska industrin riskerar dock att försämras om Kina bromsar in. USA:s skuldproblem får inte heller underskattas. Det politiska spelet mellan demokrater och republikaner för att komma fram till en budgetuppgörelse och en långsiktigt hållbar modell för att komma till rätta med landets underskott pågår för fullt. Risken är stor för att förhandlingarna utmynnar i en svag kompromiss. Sannolikheten är stor för att USA rör sig mot en situation där det dröjer innan konjunkturen tar riktig fart. I ett sådant läge kommer bostadsmarknaden att vara fortsatt svag och arbetslösheten ligga kvar på en hög nivå. Detta bromsar den
BILD: COLOURBOX 17 Börserna i Sverige och USA, 12 mån. S&P 500-index OMXS-index 130 125 120 115 110 105 100 95 Obligationsräntor (10 år), 12 mån., % Sverige USA 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 10-05-20 10-06-17 10-07-15 10-08-12 10-09-09 10-10-07 10-11-04 10-12-02 10-12-30 11-01-27 11-02-24 11-03-24 11-04-21 11-05-19 Dåliga makronyheter skapade ökad osäkerhet på börsen en bit in i maj. För att uppgången ska ta ny fart krävs att företagen fortsätter att visa starka resultat. (Index 100 = 2010-05-20.) Arbetslösheten i USA, 12 mån., % 10,0 9,8 9,6 9,4 9,2 9,0 8,8 8,6 mar -10 apr -10 maj -10 jnn -10 jul -10 aug -10 sep -10 nov -10 dec -10 jan -11 feb -11 mar -11 apr -11 Det finns en påtaglig risk för att arbetslösheten i USA ligger kvar på en hög nivå. Detta kan i sin tur leda till att den viktiga privatkonsumtionen aldrig tar riktig fart. 10-05-20 10-06-17 10-07-15 10-08-12 10-09-09 10-10-07 10-11-04 10-12-02 10-12-30 11-01-27 11-02-24 11-03-24 11-04-21 11-05-19 Den senaste tidens fallande obligationsräntor antyder att den globala ekonomin är på väg in i en svagare fas. Nedgången liknar sommaren 2010, men den gången var det falskt alarm. viktiga privatkonsumtionen. I mitt scenario kommer USA:s svagheter tydligt att speglas i den ekonomiska statistiken framöver. Svaga makrodata riskerar att lägga sig som en våt filt över börsen. Sårbarheten på börsen förstärks av att företagen närmar sig rekordhöga vinstmarginalnivåer. Utrymmet för ytterligare vinstlyft på företagens egna meriter bör därför rimligen vara begränsat. För att vinsterna ska fortsätta stiga krävs därför en god omsättningstillväxt. Och en sådan utveckling riskeras av en allmänt svagare ekonomisk utveckling. I den positiva vägskålen finns företagens starka finansiella ställning, som ger utrymme för fortsatt höga utdelningar eller möjligheter till värdeskapande förvärv, men det räcker inte för att hålla uppe kurserna i ett läge där världsekonomin bromsar in. Den starka svenska kronan kan också bli ett problem. Hittills har de negativa effekterna varit små, eftersom god konjunktur har vägt tyngre. Men om konjunkturen bromsar in riskerar valutan att bli en klar nackdel för flera av de stora svenska börsföretagen, såvida detta inte vägs upp av att kronan samtidigt blir svagare. Utrymmet för ytterligare vinstlyft bör vara begränsat. En möjlig indikator på att den globala ekonomin är på väg in i en sämre period är den senaste tidens fallande obligationsräntor i länder som Sverige, Tyskland och USA. I Sverige, där avkastningen på den tioåriga statsobligationen har fallit från runt 3,4 procent till nivåer runt 2,9 procent på drygt en månad, kan visserligen en del av nedgången förklaras av den oväntat snabba minskningen av statsskulden. Detta leder till en bristsituation på obligationsmarknaden som trycker ned räntan. Men man kan samtidigt inte utesluta att en del av nedgången indikerar att konjunkturen är på väg att bromsa in. Detta resonemang stärks av att räntan har fallit nästan lika mycket i Tyskland. Om ekonomin är på väg uppåt, kombinerat med ett växande inflationshot, skulle sannolikt räntan inte kunna falla på det sätt den gjort i Tyskland den senaste ti- den. Samtidigt kan man inte förringa hotet från stigande priser. Storbritannien, exempelvis, lider av alltför höga prisökningar, som riskerar att tvinga fram räntehöjningar i ett läge där sådana kan vara skadliga för ekonomins återhämtning. I USA kan den låga obligationsräntan förklaras av centralbankens fortsatt mycket lätta räntepolitik, men det är också rimligt att tro att räntemarknaden befarar en svagare konjunktur. Ett liknande räntefall, som följdes av en diskussion om huruvida ekonomin är på väg in i en ny recession, såg vi förra sommaren. Detta visade sig dock vara falskt alarm. Ett sannolikt börsscenario de närmaste månaderna är att stämningen pendlar mellan optimism och pessimism. Dåliga makronyheter kommer tidvis att väga tungt. Från tid till annan lättas stämningen upp av en och annan positiv nyhet. Det finns dessutom goda chanser till att förhoppningar inför rapportperioden och starka halvårsresultat bidrar till en hyfsad börs från midsommar och några veckor framåt. Det gamla rådet att köpa till sillen och sälja till kräftorna har med några lysande undantag fungerat dåligt de tio senaste åren. Kanske det är läge att ta regeln till heders i år? Anders Haskel arbetar som kapitalförvaltare hos Case Asset Management. Anders Haskels syn på börsläget kan du dessutom läsa varannan vecka i Aktiespararnas nyhetsbrev. Anmäl dig som prenumerant på www.aktiespararna.se.! Tyck till: www.aktiespararna.se/ marknadskommentar1105
HUVUDANALYS Millicom 18 Starkt Millicom tar politisk risk Kursutveckling 900 800 OMXS-index 700 600 Millicom satsar på förtidsbetald mobiltelefoni i utvecklingsländer, där också allt fler tjänster efterfrågas. Bolaget är höglönsamt och har starka finanser, men politiska risker ska inte underskattas. Redan tidigt på 1980-talet insåg entreprenören Jan Stenbeck att mobiltelefoni skulle bli något stort, inte bara i rika länder. Investeringarna i utvecklingsländer lades 1990 samman med amerikanska Millicom, och Kinnevik blev huvud aktieägare i det nya bolaget Millicom International Cellular, med säte i Luxemburg. De senaste åren har dotterbolagen i Asien sålts, och Millicom satsar i stället för fullt på förtidsbetalda mobiltelefonitjänster, under varumärket Tigo, i 13 länder i Central- och Sydamerika samt i Afrika. På marknader med en befolkning om 260 miljoner personer finns 40 miljoner Tigokunder, ganska jämnt fördelade mellan de tre marknadsregionerna. Den genomsnittliga marknadsandelen är 30 procent. Bland konkurrenterna finns såväl stora internationella operatörer som Vodafone, Orange, América Móvil, Telefónica och indiska Bharti Airtel samt regionala aktörer som sydafrikanska MTN. Millicom är marknadsledare, med en genomsnittlig andel på 55 procent, i Guatemala, El Salvador, Honduras och Paraguay, tvåa i Bolivia och trea i Colombia, där marknadsandelen är 10 procent men växande. I Afrika är bolaget etta i Tchad och DR Kongo och tvåa i Tanzania, Ghana, Senegal, Mauritius och Rwanda. Försäljningen på knappa 30 miljarder kronor är hyggligt jämnt fördelad mellan de tre regionerna, som alla bidrar med positiva resultat och kassaflöden. I Centralamerika, där marknadspositionen är starkast, handlar det om överlönsamhet, med en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITDA) på 55 procent. I Afrika och Sydamerika är marginalen drygt 40 procent, vilket inte heller är dåligt. Som jämförelse har Telia Sonera, förvisso med en annan affärsstruktur, en marginal på 35 procent. Tele 2:s marginal är 26 procent men 36 procent i Ryssland, som är en ren mobiltelefoniaffär och som i sin linda övertogs från just VD:s aktieinnehav VD: Mikael Grahne. Bolaget är registrerat i Luxemburg och offentliggör inte VD:s aktieinnehav. Detta är Millicom Millicom är en mobiloperatör som erbjuder förtidsbetalda mobiltelefonitjänster i 13 länder i Latinamerika och Afrika. Millicom. I ryska regi oner där Tele 2 är etablerat sedan länge är marginalen 47 procent. Mobiltelefoner är i dag i var mans hand över hela världen. I Afrika är den genomsnittliga penetrationen på Millicoms marknader drygt 40 procent, varierande mellan 24 procent i Tchad och 87 procent på Mauritius. I Latinamerika är Bolivia undantaget med 66 procent, övriga ligger på mellan 85 och 100 procent. Till skillnad mot för ett par år sedan, då ökad penetration drev tillväxten, har Millicom kommit i ett läge då försäljning av populära tilläggstjänster är utslagsgivande. Delvis beror det på att prispressen på vanligt mobiltal tar ut ökningen i antal abonnenter. Bland tilläggstjänsterna finns det mesta som också vi möter: SMS, till exempel, och via UMTS tillgång till Internet, spel, musik och video men också mer anpassade tjänster. Ringsignaler, det vill säga att den som ringer din telefon i stället för en vanlig ringsignal möter en sång eller ljudslinga, är mycket populära. Tigo lends you är en tjänst där kunder får kredit på samtalsminuter som kan användas för SMS eller samtal till andra Tigokunder. Nästa gång kunden fyller på sitt konto, alltså köper kontantkort, amorteras lånet plus en avgift eller ränta motsvarande runt 10 procent på det lånade beloppet. Tjänsten är inte tillgänglig för nya kunder eller för småkunder (lånet motsvarar 40 procent av en mån atlig minimidebitering). Här kan det bli fråga om kreditförluster, men kostnaden för att producera tjänsten är minimal, eftersom den typiskt sett används av dem som tömt sitt konto och inte i brådrasket kan fylla på det men vill fortsätta att ringa. 500 400 300 200 08-05-13 09-05-13 10-05-13 11-05-13 Börstemperatur 1 2 3 4 5 Marknadens syn på ledningens kompetens Tillväxtpotential Direktavkastning Lönsamhet Trygg placering Millicom Optimisten hoppas att Millicom adderar fler höglönsamma tilläggstjänster, växer och till sist köps upp. Pessimisten befarar att Millicom inte är ett uthålligt företagsbygge utan kommer att förlora när licensperioder går ut. Med Tigo Cash, ett samarbete med banker, kan kunder skicka och ta emot kontanter, fylla på egna eller andras Tigokonton, betala räkningar och handla i vissa butiker med sina mobiltelefoner. Avgifterna för tjänsten varierar men handlar om runt 2 procent. Återförsäljare till Tigo tar emot kontanter för insättning och betalar ut kontanter från telefonkontot. Telefonen blir ett mobilt bankkonto. Det här är en stor sak i flera afrikanska länder, där åtta av tio saknar bankkonto. I Latinamerika är den en framgång: i Paraguay, till exempel, gjordes 50 000 transaktioner under tredje kvartalet i fjol och femfalt fler under första kvartalet i år. Totalt svarade tilläggstjänster för drygt en fjärdedel av intäkterna under första kvartalet i år. Huvuddelen, som inte avser SMS, ökade med mycket imponerande 60 procent under kvartalet. Att Millicom verkar under samma varumärke, Tigo, på 13 marknader och med i huvudsak samma koncept innebär för delar. De uppenbara är skalfördelar i inköp av utrustning från Ericsson och and ra. Mer i det dolda kan tilläggstjänster och marknadsföringsmateriel användas till lägre kostnad, och med större
19 skiljedomstol i november i år. Tills vidare fortsätter verksamheten som förut. Millicom har flera år kvar av höglönsam tillväxt. Men i de länder där bolaget verkar finns stora risker, inte minst poltiska. Aktien är dock köpvärd, anser Aktiespararen. BILD: COLOURBOX framgång tack vare lärande, på övriga marknader än där de först lanserats. Förvisso är utsikterna för Millicom på befintliga marknader mycket bra, inte minst mot bakgrund av starka eller ökande marknadsandelar. Men det finns också risker av ett slag man inte möter i mer utvecklade länder: Telemarknaderna är statligt reglerade. Spelreglerna kan ändras på ett ofördelaktigt sätt under resans gång. I värsta fall kan licensen för att bedriva verksamhet i landet dras in, vilket i praktiken är en form av nationalisering eftersom myndigheterna då kan sälja licensen, eventuellt med nät och kunder, till en annan operatör för ett betydligt högre pris än vad en tom licens skulle inkassera. Man kan inte helt gardera sig mot politiska ingrepp. Millicom stämmer dock i bäcken på flera sätt. Ett gäller finansiering, där koncernens lån har flyttats ned till lokal nivå och eget kapital lyfts upp, vilket också är en skattemässig fördel eftersom räntorna är avdragsgilla till skillnad mot i koncerntoppen, där inga intäkter att kvitta emot finns. Ett annat sätt är att lansera tjänsterna under det internationella varumärket Tigo, som inte ägs av de lokala bolagen. Lokala kunder som är lojala med varumärket stannar inte om Millicom förlorar licensen. Millicom bygger inte längre all infrastruktur i egen regi utan har i flera afrikanska länder överlåtit telemaster till annan part, mot ett ägande på 40 procent, och därmed frigjort kapital. Infrastrukturinvesteringar framöver, 850 miljoner USA-dollar i år, blir mindre kostsamma, eftersom möjligheter att dela tas till vara. Slutligen har Millicom visat att det inte drar sig för rättstvister. Bolaget fick en tjugoårig licens i Senegal 1998, under en tidigare president. På hösten 2008 kom beskedet, utan motivering, att licensen var indragen. Till saken hör att Senegal 2007 hade sålt en tredje licens, franska Orange är marknadsledare, till en sudanesisk operatör som hade betalat 200 miljoner dollar för denna rätt och genast hade satt i gång ett stort investeringsprogram och mötts av ett priskrig mellan operatörerna. Att licensen drogs in kom inte oväntat. Sommaren 2008 uppvaktades dåvarande VD, Marc Beuls, av Karim Wade, son till den president som hade valts 2000. Wade hotade med att dra in licensen, och sälja den till högsta budgivare, såvida Millicom inte betalade 200 miljoner dollar. Beuls vägrade men kunde tänka sig att betala ett lägre belopp för en omförhandling av licensvillkoren i vissa delar och en förlängning. Ärendet ska prövas i Världsbankens internationella Millicoms resultat lyftes av extraordinära omvärderingar i fjol. År 2011 har börjat bra, och den underliggande resultattillväxten är 20 procent i Aktiespararens prognos. Det lär bli svårt att höja marginalerna från dagens höga nivå, men med urstarka finanser åstadkoms hög vinsttillväxt, räknat per aktie, genom återköp av aktier. Utdelningen var hög i fjol men ger nu en direktavkastning på låga 2 procent. Den som köper med sikte på värdetillväxt kommer dock bra ut på ett par års sikt. Kinneviks 37,8 miljoner aktier är investmentbolagets mest värdefulla tillgång, motsvarande 40 procent av substansvärdet (Tele 2 står för 35 procent). Ägarandelen var knappt 36 procent vid årsskiftet, och håller Kinnevik kvar sina aktier samtidigt som Millicom genomför återköp enligt plan för 2011, och Aktiespararens prognos för kommande år slår in, ökar ägarandelen på ett par år till 42 procent. Den som föredrar Kinnevik får exponering mot Millicom till lägre risk. 3 åsikter + Aktiespararen anser att Millicom har flera år av höglönsam tillväxt kvar, vilket är ovanligt bland operatörer. Konjunkturkänsligheten är låg, men här finns valutarisk, på gott och ont, och politiska risker. Riktkurs 725 kronor. Köp. + Börsveckan anser att P/E-tal på 15 respektive 13,5, räknat på vinstprognoser om 7 respektive 7,80 dollar per aktie för 2011 och 2012, inte är högt, givet exponeringen mot tillväxtmarknader. Intresset för aktien ökar när den primärnoteras i Stockholm. Köp. + Handelsbanken anser att Millicoms goda organiska tillväxt, lönsamhet och prognoshöjning för EBITDA-marginalen till över 45 procent i årets första kvartalsrapport motiverar en riktkurs på 110 dollar. Öka.! Tyck till: www.aktiespararna.se/ analys_millicom1105 DAG ROLANDER
HUVUDANALYS Millicom 20 Miljardregn väntar ägare Millicom sticker ut från övriga teleoperatörer tack vare sin goda tillväxt. Finanserna är starka, och bolaget köper i år tillbaka egna aktier från börsen. En flytt av primärnoteringen kan dock kortsiktigt få aktiekursen på fall. Millicom är den mest lönsamma och snabbast växande av teleoperatörerna i Norden. Stabilitet, bra kassaflöden och höga utdelningar kännetecknar sektorn. Värderingarna är därefter och obligationsliknande. Med sin tillväxt sticker Millicom SÅ VÄRDERAS AKTIEN ut från mängden, och aktien värderas också högre räknat på prognoser för årets rörelseresultat före avskrivningar (EBITDA) och vinst per aktie. För att fånga en aktie i ett tillväxtbolag gäller Millicom i siffror 2010 P2011 P2012 P2013 Miljoner USA-dollar Afrika 905 1 040 1 146 1 261 Centralamerika 1 641 1 850 1 961 2 078 Sydamerika 1 374 1 635 1 833 2 016 Summa intäkter 3 920 4 525 4 940 5 355 Tillväxt, % 16 15 9 8 Rörelseresultat EBITDA 1 841 2 130 2 270 2 410 Marginal, % 47 47 46 45 Centrala kostnader 122 140 155 170 Avskrivningar 677 720 750 760 Rörelseresultat EBIT 1 042 1 270 1 365 1 480 Tillväxt, % 22 22 7 8 Räntenetto 200 220 240 240 Omvärderingar m.m. 1 028 20 0 0 Vinst före skatt 1 870 1 070 1 125 1 240 Skatt 227 270 265 300 Avvecklad verksamhet, m.m. 9 10 0 0 Årets resultat 1 652 810 860 940 Vinst per aktie, dollar 15,27 7,93 8,98 10,45 Dito, kronor 96,19 50,00 56,55 65,80 Tillväxt, % 13 16 P/E tal 13,5 11,9 10,2 Börsvärde (BV) 10 104 10 529 9 972 9 630 Nettoskuld (NS) 1 329 1 850 2 200 2 200 Företagsvärde (BV + NS) 11 433 12 379 12 172 11 830 FV/EBITDA 6,2 5,8 5,4 4,9 NS/EBITDA 0,7 0,9 1,0 0,9 Utdelning, kronor 11,34 13,25 14,50 15,75 Direktavkastning 1,7 2,0 2,1 2,3 Återköp av aktier 300 800,0 600,0 400,0 Antal aktier 31/12 105,8 98,4 93,2 90,0 Dito årsgenomsnitt 108,2 102,1 95,8 91,6 Börskurs, dollar 96 107 107 107 Börskurs, kronor 655 675 675 675 det dock att man lyfter blicken. Millicom är dyr bara på 2011 års vinst, i jämförelse med till exempel Telia Sonera och Tele 2. Räknat på prognoser för 2012 kommer aktien mer jämsides med övriga, och redan 2013 är aktien relativt billig. Eftersom en tillväxtaktie behåller sin premievärdering så länge vinsttillväxten inte avtar finns det skäl till att tro att aktiekursen kan utvecklas i linje med vinsttillväxten. Vid ingången till 2011 hade Millicom räntebärande lån på 2,3 miljarder USAdollar, som till nästan hälften kunde betalas av med bankmedlen på 1 miljard dollar. Att mini mera lånen är dock i ett ägarperspektiv inte nödvändigtvis bra. Tvärtom hade Millicom tagit lån lokalt i de länder där bolaget verkar för att optimera skattesituationen och delvis hantera politiska risker. Med andra ord var Millicom vid ingången till 2011 överkapitaliserat. Därför görs under året återköp av egna aktier för totalt 800 miljoner dollar. Till en kurs på 110 dollar, eller 690 kronor, återköper Millicom 7 procent av de utestående aktierna. I Aktiespararens prognoser ökar resultatet efter skatt med under 10 procent de närmaste åren, men vinsten per aktie ökar i en takt av runt 15 procent. Återköpen fungerar alltså som dopning på vinsttillväxten per aktie. Alternativet till återköp är oftast extrautdelningar. För många utländska ägarkategorier belastas utdelningar med skatt, medan reavinster är skattefria. Med återköp och utdelning blir återföringen till aktieägarna 1 miljard dollar i år, vilket är lika mycket som i fjol, då merparten dock kom som utdelning (6 dollar per aktie plus återköp för totalt 300 miljoner dollar). Räknat på börsvärdet handlar det om runt 10 procent för båda åren. Aktiespararens riktkurs på 725 kronor (115 dollar) är en sammanvägning av ett P/E-tal på 12 och en multipel för EBITDA om 6, räknat på prognosen för 2013 som, inräknat utdelningar, har omräknats till en motiverad dagskurs. Det bakomliggande antagandet är att Millicom ska belönas för sin hög re vinsttillväxt än sektorn som helhet och att politiska risker balanseras av chansen till uppköp. Flera svenska företag har avnoterat sina aktier på Nasdaq i New York. Millicom är i färd med att göra samma sak. Tungrodda regelverk är en konkurrens nackdel för USA-börserna. Att ha endast ett regelverk att förhålla sig till sänker kostnader för bolaget och frigör tid för såväl finanschef som VD och styrelse, som kan ägnas åt verksamheten i stället. På dagens globala finansmarknad är det inte heller svårt för amerikaner att handla aktier i Stockholm. USA-dollar kommer också framöver att vara redovisningsvaluta. Millicoms marknader är närmare kopplade till dollar än till europeiska valutor, och även på inköpssidan arbetar teleoperatörerna med dollar. Aktien är av samma skäl en dollartillgång snarare än en krontillgång, även sedan all börshandel flyttat till Stockholm. En stigande dollar skulle gynna Millicoms aktie och omvänt. Om historien ger någon vägledning är dollarn (kurs cirka 6,30 kronor) billig i dag, i ett svenskt perspektiv. På listan över Millicoms 15 största ägare finns bara en svensk: Kinnevik. Ingen annan svensk institution äger ens 1 procent av aktierna. Vissa amerikanska fonder är förhindrade på grund av sina reglementen att äga aktier som inte är noterade i New York. Det kan alltså bli ett visst säljtryck när bolaget noteras i Stockholm. Detta möts av bolagets återköp av egna aktier, som kanske tack vare denna manöver görs till lägre kurser. Sjunker aktiekursen är det läge också för andra att passa på. DAG ROLANDER