UNDERPRISSÄTTNING OCH PRISSTABILISERING VID SVENSKA BÖRSINTRODUKTIONER

Nationalekonomiska institutionen Uppsala Universitet D uppsats Författare: Staffan Friberg Handledare: Martin Holmén Vårterminen 2006 UNDERPRISSÄTTNING OCH PRISSTABILISERING VID SVENSKA BÖRSINTRODUKTIONER

S A M M A N F A T T N I N G Det finns många teorier som försöker förklara underprissättning på aktier i samband med börsintroduktioner. I huvudsak kan dessa teorier delas in de som bygger på asymmetrisk information mellan utfärdare av aktierna, investmentbanken samt investerare och de teorier som antar symetrisk information mellan dessa parter. Prisstabilisering och stödköp 1 har också diskuterats i samband med underprissättning. Syftet med denna uppsats är att undersöka om prisstabilisering förekommer efter börsintroduktioner på den svenska aktiemarknaden. Studien omfattar 232 börsintroduktioner som ägt rum på Stockholmsbörsen mellan åren 1979 till 1997. Den empiriska undersökningen följer i stort Ruud (2003). Jag finner att prisstabilisering förekommer på den svenska markaden men resultaten tyder på att det enbart är de aktier vars initiala avkastning som befinner sig kring noll som stödköps. Nyckelord: Underprissättning, prisstabilisering, börsintroduktioner 1 Trots att dessa begrepp till viss del skiljer sig åt kommer de behandlas som utbytbara i denna uppsats. 1

I N N E H Å L L S F Ö R T E C K N I N G 1. I N L E D N I N G 3 2. T E O R I 5 2.1 Börsintroduktioner 5 2.2 Underprissättning 5 2.3 Tidigare teorier som ämnar förklara underprissättning 6 2.3.1 Asymmetrisk information 7 2.3.2 Symmetrisk information 8 2.3.3 Överprissättning 8 2.4 Prisstabilisering och stödköp 9 2.5 Underprissättning medveten strategi eller Konsekvens av prisstabilisering? 10 2.6 Tidigare empiriska undersökningar 12 2.7 Skillnader mellan USA och Sverige som påverkar teckningspriset 14 3. M E T O D 16 3.1 Urval och databehandling 16 3.2 Tobit analys 17 3.3 Migrering 18 4. D A T A 19 4.1 Analys av deskriptiv statistik 19 4.2 Tobit analys 21 4.3 Migrering 21 4.4 Källkritik och utvärdering av resultat 22 5. D I S K U S S I O N 23 6. K Ä L L F Ö R T E C K N I N G 25 2

1. I N L E D N I N G Vid en börsintroduktion 2 erbjuds allmänheten för första gången att köpa aktier i ett företag. Företaget går då från att vara ett privat företag till att bli ett publikt bolag. Detta sker ofta i samband med att företagets aktier börjar omsättas på en börs. Börsintroduktioner är en av kapitalmarknadernas viktigaste funktioner (Ellis 2000). De vanligaste anledningarna till att ägare och ledning väljer att börsintroducera företaget är att de behöver kapital för framtida investeringar och att ägarna får tillgång till en marknad där de kan konvertera sitt ägande till kontanter (Ritter och Welch 2002). Företaget får också en naturlig exponering vilket kan vara ett led i den allmänna marknadsföringen. Nackdelen är att det normalt sett är en dyr process. Företaget kan exempelvis behöva struktureras om för att anpassas till börsens informationskrav (Högfeldt 1997). Forskning som rör börsintroduktioner omfattar i stort tre anomalier 3 ; underprissättning, högre frekvens av börsintroduktioner vid kraftig positiv utveckling på börsen, så kallade Hot Issue Markets (Ritter 1994, Ibbottson, Jaffe och Ritter a1994a) och långsiktig negativ kursutveckling av aktien (Ritter 1991, Carter, Dark och Singh 1998). Av dessa tre är underprissättning det område där mest forskning bedrivits (Asquith et al, 1998). Det finns många teorier som försöker förklara underprissättningen. I huvudsak kan dessa delas in i teorier som bygger på asymmetrisk information mellan utfärdare 4, investmentbank och investerare och teorier som antar symetrisk information mellan dessa parter. Prisstabilisering och stödköp har också diskuterats i samband med underprissättning. Undersökningar av Ruud (1993), Hanley, Kumar och Seguin (1993) samt Schultz och Zaman (1994) visar att frekvensen av underprissättning till viss del beror på prisstabilisering av den ansvariga investmentbanken eller fondkommissionären. Enligt Ruud (1993) är det prisstabilisering som gör att vi ex post observerar underprissättning på den amerikanska marknaden. Denna uppsats kommer att behandla underprissättning i allmänhet och stödköp av aktier efter börsintroduktioner i synnerhet. 2 Begreppet börsintroduktion innefattar nyintroduktioner, listbyten, namnbyten och avknoppningar. I denna uppsats likställs detta dock med engelskans IPO (initial public offer) som enbart innefattar nyintroduktioner i samband med att allmänheten för första gången får möjlighet att köpa aktier i bolaget. 3 Avvikelser från hypotesen om effektiva marknader. 4 Utfärdare är det bolag som börsintroduceras. 3

Syftet med uppsatsen är att besvara frågeställningen om prisstabilisering förekommer efter börsintroduktioner på den svenska aktiemarknaden. Studien omfattar 232 börsintroduktioner som ägt rum på Stockholmsbörsen mellan åren 1979 till 1997. Underprissättning och prisstabilisering undersöks genom att studera aktiernas utveckling under de första fyra veckorna sedan aktien blivit noterad på börsen. För att undersöka i vilken utsträckning pristabilisering förekommer skiljer jag på den totala initiala avkastning som förklaras av underprissättning och hur stor del som förklaras av prisstabilisering. Metoden jag använder för att särskilja dessa orsaker är tobit analys. Tobit analys tar hänsyn till att datan är censorerad, till noll vid börsintroduktioner, vilket innebär att den sanna fördelningen inte kan observeras. Teoriavsnittet behandlar initialt övergripande teori för börsintroduktioner och underprissättning. Sedan följer en genomgång av teorier som ämnar förklara den stora underprissättning vid börsintroduktioner som medvetna strategier. Därefter förklaras prisstabiliseringens roll i samband med underprissättning. Den empiriska undersökningen följer i stort Ruuds undersökning som presenterades i sin helhet 2003 i Underwriter Price support and the IPO puzzle. För att kunna jämföra dessa resultat är det viktigt att förstå de mekanismer som skiljer sig vid börsintroduktioner i USA jämfört med Sverige. Avsnitt 2.6 behandlar dessa skillnader och dess påverkan på börsintroduktioner. I metodavsnittet presenteras det urval jag behandlat och vilka tester som utförts för att undersöka prisstabilisering närmre. Till att börja med undersöks den deskriptiva statistiken för att avgöra hur fördelningarna förändras desto längre tid som förflyter från börsintroduktionen. Vidare undersöks den initiala avkastningen då hänsyn är tagen för att urvalet är stabiliserat. Till sist undersöks de aktier vilka kan antas vara stabiliseras, presterar efter att dessa åtgärder kan antas upphört. Slutligen för jag en diskussion om de resultat jag erhållit i förhållande till tidigare studier. 4

2. T E O R I 2.1 Börsintroduktioner För att genomföra en börsintroduktion anlitar företaget en investmentbank som utarbetar villkoren som ska gälla vid försäljning av aktierna. Investmentbanken presenterar dessa villkor i ett prospekt som bland annat behandlar hur många aktier som ska säljas och i vilket intervall teckningspriset förväntas falla inom (Bodie et al, 2005). Kontraktet mellan företaget och investmentbanken kan i princip anta två former; best effort kontrakt eller firm commitment. Best effort innebär att investmentbanken försöker att sälja så många aktier som möjligt under en viss tidsperiod - om inte försäljningen är högre än en bestämd andel av aktierna dras erbjudandet tillbaka. I detta arrangemang är det företaget som står för risken att inte tillräckligt många aktier säljs ut. Den andra formen, firm commitment, innebär att investmentbanken agerar garant. Investmentbanken köper aktierna till ett pris lägre än teckningspriset och försöker sedan sälja dessa vidare till investerarna (Ross et al, 2002). Teckningspriset är kanske den viktigaste delen i prospektet. Oavsett vilken typ av kontrakt som föreligger mellan företag och investmentbank finns det principiellt två sätt att bestämma teckningspriset. Metoden offer by tender liknar ett auktionsförfarande. Priset bestäms genom att institutionella investerare får lämna bud på till vilket pris de vill köpa och vilken kvantitet. I en så kallad fixed price offer är priset fast. De institutionella investerarna lämnar då enbart bud om hur många aktier de önskar köpa till detta pris. I Sverige tillämpas nästan uteslutande ett fast teckningspris vid börsintroduktioner (Högfeldt, 1997). 2.2 Underprissättning Av det kapital som företaget förvärvar genom börsintroduktionen går mellan tre till sex procent till investmentbanken. Till detta kommer engångskostnader för registreringsavgifter och kostnader för juridiskt bistånd vid kontraktsskrivande. Utöver dessa reglerade kostnader förekommer en riskpremie till de investerare som är villiga att teckna aktier. Rabatten innebär att teckningspriset är lägre än marknadspriset som aktien kommer att handlas till efter introduktionen. Underprissättningen kompenserar för risker som att företaget är relativt okänt, att trovärdigheten i prospektet inte är fullständig och att företagets faktiska börsvärde inte är känt (Högfeldt, 1997). 5

Underprissättning mäts som skillnaden mellan slutkursen första handelsdagen och teckningspriset dividerat med teckningspriset. Begreppet underprissättning används synonymt med första dagens avkastning (Ritter och Welch, 2002). P1 P0 IR = 100 Ekv. 1 P0 IR = procentuell underprissättning (initial return) P 1 = slutkurs dag 1 P 0 = teckningspris Underprissättning medför att den initiala avkastningen (dag ett) är positiv, vilket implicerar att teckningspriset är satt under marknadspriset. Detta innebär att företaget ger upp dessa pengar till förmån för investerarna, vilket kan skada nya företag som behöver pengar för att expandera (Ruud, 1993). En studie av Ritter (1984), där han använder ett urval som innehåller 5000 företag som introducerats på den amerikanska börsen mellan 1960 till 1982, visar en genomsnittlig avkastning den första handelsdagen på 18,8 procent! Det är osannolikt att denna genomsnittliga initiala avkastning kan förklaras av fundamental felprissättning eller riskpremier. Som jämförelse kan vi notera att den genomsnittliga dagliga avkastningen under samma period var 0,05 procent (Ritter och Welch 2002). Det finns således andra krafter än marknaden som får ett påtagligt genomslag på nyintroducerade aktiers initiala avkastning. 2.3 Tidigare teorier som ämnar förklara underprissättning Forskare försöker fortfarande förstå mekanismerna som styr prisrörelser vid börsintroduktioner. Att det förekommer underprissättning på kort sikt är ett faktum som förbryllar stora delar av den akademiska världen (Aggarwal, 2000). En stor del av teorin behandlar underprissättning som en medveten strategi. Dessa teorier kan i sin tur delas upp i dem som grundas på asymmetrisk information respektive symetrisk information. Nedan följer ett urval av dessa som översiktligt förklaras. 6

2.3.1 Asymmetrisk information De första teorierna som försökte förklara underprissättning menade att det var ett resultat av asymmetrisk information mellan investmentbanken och det utfärdande företaget. Enligt Baron (1982) har investmentbanken bättre information om aktiens rätta värde eftersom de kan bedöma efterfrågan på aktien bättre än företaget. Investmentbanken har dock incitament att sätta ett lägre teckningspris än marknadspriset eftersom detta reducerar arbetsinsatsen som krävs för att sälja aktierna samt att det minskar sannolikheten för att investmentbanken själv måste köpa osålda aktier. Modellen förutspår större underprissättning där osäkerheten för marknadspriset är större. Denna teori testades av Muscarella och Vetsuypens (1989) genom att undersöka börsintroduktioner där investmentbanken själv prissätter sina aktier. Detta innebär att det inte finns någon informationsassymetri och borde därmed resultera i lägre underprissättning. Resultaten visade dock att nivån på underprissättningen var lika stor som för övriga börsintroduktioner (Ruud 1993). En annan teori utgår från att det föreligger asymmetrisk information mellan utfärdaren och investerarna. Rationella investerare förstår att det finns en risk för att vissa företag som börsintroduceras är dåliga investeringsobjekt eftersom teckningspriset kommer att vara högre eller lika med marknadspriset. De företag som håller hög kvalitet kommer att signalera detta genom att medvetet underprissätta sina aktier. Detta innebär att företaget som introduceras får mindre pengar att använda till investeringar. Enligt teorin kan detta motiveras av att företaget får igen dessa pengar i framtiden genom emissioner Welch (1989), fördelaktiga marknadsreaktioner om de höjer utdelningen (Allan och Faulhaber 1989) eller mer bevakning från analytiker (Chemmanur 1993), vilket skulle kompensera för de pengar de avstod i samband med börsintroduktionen (Welch och Ritter 2002 ). En av de mest frekvent förekommande teorierna är Winners curse som är utvecklad av Kevin Rock (1986). Teorin utgår ifrån att det föreligger informationsassymetri mellan investerare. En del investerare har information om företagets rätta värde medan resten saknar relevant information för att göra en korrekt värdering. De introduktioner som är en bra affär för investerare kommer att övertecknas och de informerade investerarna kommer proportionellt sett få större andel i dessa introduktioner relativt när dåliga företag introduceras eftersom de inte kommer att deltaga i dessa. De mindre informerade investerarna kommer således få en större andel av de 7

sämre företagen, detta kallas Winners curse. Dessa investerare kräver kompensation för att överhuvudtaget deltaga i börsintroduktioner och underprissättning av aktierna utgör denna kompensation (Högfeldt, 1997). 2.3.2 Symetrisk information Det finns även teorier som inte bygger på antaganden om asymmetrisk information mellan de olika parter som är involverade kring en börsintroducering. Tinic (1988) samt Hughes och Thakor (1992) menar att utfärdaren underprissätter sina aktier eftersom det minskar sannolikheten för att bli stämd. Drake och Vetsuypens (1993) finner dock motsatsen som säger att de börsintroduktioner som blev föremål för stämning hade högre underprissättning än kontrollgruppen. Boehmer och Fishe (2001) noterade att omsättningen aktier är högre desto högre underprisättningen är. De menar att detta är ett incitament för investmentbankerna att sätta låga teckningspriser eftersom de förvärvar mer courtage vid hög omsättning i efterhandeln. Det är dock oklart huruvida utfärdaren tjänar på detta, det kräver i så fall att den ökade likviditeten i aktien är ihållande (Booth och Chua 1996). 2.3.3 Överprissättning För att förstå varför underprissättning förekommer är det en god idé att undersöka kostnader för överprissättning, vilket innebär att aktiens värde sjunker i förhållande till teckningspriset efter att aktien börsnoterats. Kostnader för överprissättning drabbar både investmentbanken och företaget. Potentiella köpare vid en börsintroduktion kommer att undvika att köpa aktier om dessa anses vara överprissatta. De investerare som inte har givit ett bindande löfte om att köpa aktien till teckningspris kommer att vänta tills aktien sjunker vid introduktionen och sedan köpa aktien på börsen (Schultz och Zaman 1994). Som vi sett i avsnitt 2.3.1 och 2.3.2 är det få teorier som tagit hänsyn till detta, de flesta fokuserar istället på incitamenten som skiljer sig åt på grund av asymmetrisk information mellan parterna. Företaget som ska börsintroduceras accepterar underprissättning eftersom kostnaderna för en överprissatt introduktion innebär högre kostnader i form av dåligt rykte och i värsta fall att introduktionen inte kan genomföras. Att minimera antalet misslyckade börsintroduktioner ligger även i investmentbankens intresse eftersom mycket av deras styrka ligger i deras rykte. För att minimera risken för överprissättning använder de sig bland annat av prisstödjande åtgärder om aktiekursen 8

faller under första handelsdagen. De vanligast förekommande åtgärderna är prisstabilisering och stödköp. 2.4 Prisstabilisering och stödköp Investmentbankens ansvar för introduktionen är således inte slut i och med att aktien blivit publik då de har rätt att genomföra transaktioner på marknaden för att mildra eller förhindra negativa avkastningar den första tiden efter en börsintroduktion (Ellis 2000). Prisstabilisering kan dock ske både före och efter att aktien börjat handlas på börsen. Stabilisering som sker innan aktien börjat handlas påverkar aktiepriset långsiktigt genom att reducera antalet aktier som erbjuds till allmänheten (Schultz och Zaman 1994). En variant är att allokera en stor del av aktierna till institutionella investerare vilkas investeringsfilosofi är långsiktig. På detta sätt kan stora fluktuationer undvikas. Enligt Fredriksson och Lind (1996) är stabilisering ex ante vanligt förekommande i Sverige där stora institutionella investerare får större tilldelningar vid börsintroduktioner. Den andra typen av stabilisering är den som av lagen definieras som prisstabilisering och sker efter att aktien börjat handlas på börsen. Stabilisering är en form av kurspåverkan som är tillåten av Finansinspektionen. Om aktien tenderar att sjunka under teckningspriset kan investmentbanken gå in på köpsidan för att stödköpa aktien. Eftersom stödköp är normalt enbart tillåtet under de första 30 handelsdagarna är denna form av stabilisering temporär. Kursstabilisering är enbart tillåten under förutsättning att det finns: information i börsprospektet att stabiliserande åtgärder kan komma att vidtagas samt att det noteras i Fondbörsens handelssystem när stabiliseringen påbörjas. prisrestriktioner (stabiliseringen får exempelvis inte ske på en högre nivå än teckningsskursen) (Stockholms Fondbörs, 1995) Enligt det amerikanska SEC 5 är prisstabilisering tillåtet eftersom denna marknadspåverkan är ett verktyg för att lyckas med börsintroduktioner där 5 Securities and Exchange Commission 9

investmentbanken är garant. Om investmentbanken misslyckats med sin värdering och introducerat aktien till ett överpris kommer aktien att falla den första handelsdagen. Om denna överprissättning är stor kommer det i princip vara ekonomiskt omöjligt att genom stödköp hindra priset från att sjunka under teckningspriset (Henaley et al 1993). Shultz och Zaman (1994) anser att stabilisering är ett komplement till underprissättning. De menar att bevisen för investmentbankernas stödköp efter introduktionen är indirekta bevis för teorierna som rör underprissättning. Prisstabilisering kan ses som en option som är utfärdad av investmentbanken och hålls av investerarna som tecknat sig för aktien som ska introduceras på börsen. Under förutsättning att investmentbanken har tagit på sig ansvaret att stabilisera aktien kommer detta skapa ett golv för hur mycket aktien kommer att falla vilket skapar en försäkring för icke informerade investerare Hanley et al (1993). Om investmentbankerna åtar sig att köpa ex post överprissatta aktier kommer denna banks rykte angående prisstabilisering att garantera att framtida börsintroduktioner kommer att uppfattas som mindre sannolika att bli överprissatta. Detta faktum tillsammans med den option som prisstabiliseringen medför, innebär att risken för att drabbas av Winners curse minskar (Schultz och Zaman 1994). De aktier som stabiliserats bör sjunka i värde när investmentbanken inte längre köper aktien för att hålla kursen på en viss nivå (Hanely 1993). Kommande avsnitt behandlar enbart stabilisering som genomförs genom kurspåverkan. 2.5 Underprissättning - medveten strategi eller en konsekvens av prisstabilisering? Teorierna som presenteras i avsnitt 2.3.1 och 2.3.2 utgår ifrån att underprissättningen är en medveten strategi av antingen garanten eller utfärdaren. Direkta bevis för prisstabilisering är begränsade eftersom det är svårt att observera denna företeelse direkt. Det är svårt att särskilja vanliga aktiviteter på marknaden från prisstödjande åtgärder. De flesta undersökningar bygger därför på indirekta bevis (Ljungqvist, 2005). Genom statistisk analys har forskare försökt bestämma om underprissättning är en medveten strategi eller en konsekvens av prisstabilisering (Ruud,1993). Om 10

underprissättning är en medveten strategi kommer fördelningen av den initiala avkastningen vara normalfördelad med ett positivt medelvärde. Empiri visar dock att det är relativt få initiala avkastningar som är negativa. Ruud (1993) menar att detta beror på att de aktier som borde handlas för ett lägre pris än teckningspriset blir stödköpta. Majoriteten av de initiala avkastningarna kommer då att befinna sig runt noll med få observationer i den negativa svansen (se figur 1 b). Figur 1 a Figur 1 b Figur 1 a illustrerar en normalfördelning med positivt medelvärde där inga prisstödjande åtgärder har genomförts. Figur 1 b illustrerar en fördelning som är positivt sned till följd av prisstödjande åtgärder. Dessa transaktioner kommer att medföra ett positivt medelvärde för avkastningarna trots att den förväntade medelavkastningen för första dagen borde vara noll för att vara i linje med marknadseffektivitet (Ruud, 1993). Asquith, Jones och Kieschnick (1998) testar huruvida underprissättningen är ett resultat av stödköp eller om underprissättningen kan bero på andra orsaker. Om Ruud (1993) har rätt i att det inte förkommer någon medveten underprissättning ska fördelningen för de initiala avkastningarna - för de börsintroduktioner där prisstabilisering inte förekommer - ha ett medelvärde lika med noll. Asquith, Jones och Kieschnick (1998) finner dock att de icke prisstabiliserade aktierna har en genomsnittlig underprissättning på 18 procent. Dessa resultat tyder på att underprissättning påverkas av andra faktorer än prisstabilisering. 11

2. 7 Tidigare empirisk undersökning Ruud (1993) gör en analys av 463 amerikanska börsintroduktioner under åren 1982 till 1983. I artikeln presenteras histogram som visar fördelningen över avkastningarna för första dagen, första-, andra-, tredje-, och fjärde veckan. Ruud presenterar även deskriptiv statistik över de respektive fördelningarna, se tabell 1 nedan. T A B E L L 1 Deskriptiv statistik över fördelningen för initial avkastning för 463 börsintroduktioner mellan åren 1982 till 1983 Dag 1 Vecka 1 Vecka 2 Vecka 3 Vecka 4 Medelvärde 6,4 % 6,0 % 6,2 % 6,5 % 6,9 % Median 2,0 % 2,1 % 2,4 % 3,0 % 4,3 % Minimum -28,8 % -42,9 % -54,5 % -56,2 % -56,2 % Maximum 62,6 % 66,8 % 66,5 % 70,9 % 69,9 % Standardavvikelse 12,1 % 15,7 % 17,7 % 19,9 % 20,2 % Skewness (β 1 ) a 1,541 c 0,889 c 0,635 c 0,464 c 0,352 c Kurtosis (β 2 ) b 6,020 d 4,597 d 3,985 d 3,433 e 320,6 % a En fördelning är symetrisk om β 1 = 0. Om β 1 > 0 kallas detta positivt sned och medan β 1 < 0 indikerar negativ snedhet. b En normal fördelning antar värdet 3. Om β 2 < 3 anger detta en flatare fördelning medan β 2 > 3 anger en toppig fördelning. Källa: Ruud (1993) I en symmetrisk fördelning ska medelvärdet och medianen sammanfalla (Gujarati 2003). Utifrån tabell 1 ser vi att det förekommer deskriptans för alla fördelningarna mellan dessa mått men att skillnaden avtar med tiden. Den lägsta avkastning som uppmättes under den första dagen var -28,8 procent vilket hade sjunkit till -42,9 procent efter första veckan, de högsta avkastningarna håller sig på en relativt stabil nivå genom hela perioden. Dessa iakttagelser pekar på att stödköpen minskar kraftigt efter första dagen och sedan gradvis minskar ju längre tiden går (Ruud 1993). 12

Den prispåverkan som utövas av garanterna påverkar naturligtvis de formella måtten 6 för fördelningens karaktär. Vi ser tydligt att utvecklingen för avkastningarnas fördelning går mot normalfördelningen. Att vi har en kraftigt positiv snedfördelning den första dagen tyder på att stödköp från investmentbankerna förhindrar oss att observera den sanna negativa svansen. Denna snedhet minskar med tiden då stödköpen antas minska. Garanternas stödköp påverkar avkastningarnas fördelning eftersom denna typ av kurspåverkan kommer att innebära att avkastningen kring noll kommer vara mycket mer frekvent. Måttet som beskriver fördelningens toppighet, kurtosis, påvisar ytterligare bevis för att stödköp förekommer (Ruud 1993). I ett censorerat urval kan de faktiska värdena under en viss gräns inte observeras. Ruud (1993) använder Tobit analys 7 för att justera för det faktum att avkastningarna vid börsintroduktioner är censorerade till noll. T A B E L L 2 Observerat medelvärde och Tobit estimatet av medelvärdet, förutsatt att antagandet om att urvalet är censorerat till noll. Medelvärde Median Medelvärde justerat för censorering 6,4 % 2 % 1,5 % Källa: Ruud (1993) Tobit estimatet sammanfaller nästan med medianen vilket tyder på en symetrisk fördelning. Ruud (1993) kommer fram till att flera faktorer styrker hypotesen om att prisstödjande åtgärder är en del av förklaringen till förekommandet av hög inital avkastning vi börsintroduktioner. Fördelningarnas utseende tyder på att prisstabiliseringen är mest frekvent under den första veckan för att sedan gradvis avta. Första dagens avkastning är positivt snedfördelat med ett stort antal observationer nära noll, detta mönster avtar desto längre tid förflyter från börsnoteringen. Ruud (1993) noterar också att när censoreringen tas med i beräkningen så är fördelningen i det 6 De formella mått som används för att specificera en fördelnings karaktär är skewness och kurtosis, dvs. snedhet och toppighet. För att en fördelning ska definieras som normalfördelad ska skewness och kurtosis var noll respektive tre (Gujarati 2003). 7 Tobit analysen beskrivs i metodavsnittet 13

närmaste symmetrisk, något som överensstämmer med fördelningen för normal dagsavkastning för aktier. Ruud (1993) finner också att 69 procent av de aktier vars initiala avkastning var noll som hade fallit i värde efter en veckas handel. Det aktier som uppvisade positiv initial avkastning var det 43 procent som föll i värde efter en veckas handel. 2.6 Skillnader mellan USA och Sverige som påverkar prissättning vid börsintroduktioner Ritter (2003) visar att den genomsnittliga observerade underprissättningen i Sverige under perioden 1980 till 1998 är 30,5 procent. Under samma period var underprissättningen i USA 18,4 procent. Det verkar alltså finnas strukturella skillnader mellan USA och Sverige som påverkar graden av underprissättning. Eftersom de teorier och den empiri som behandlats i första hand är utvecklad för och applicerad på USAs marknad är det motiverat att undersöka vilka specifika karaktäristika som kännetecknar den svenska marknaden. T A B E L L 3 Genomsnittlig initial avkastning för nio länder. Uppgifter hämtade från Ritter (2003), inkluderat högsta (Kina) respektive lägsta (Österrike) underprissättning. Land Sample Period Genomsnitt lig Initial avkastning (%) Australien 381 1976-1995 12,1 Österrike 83 1984-2002 6,3 Kina 432 1990-2000 256,9 Hong Kong 857 1980-2001 17,3 Nigeria 63 1989-1993 19,1 Norge 68 1984-1996 12,5 Sverige 332 1980-1998 30,5 Turkiet 163 1990-1996 13,1 USA 14840 1960-2001 18,4 Observera att tidsperioderna för de respektive länderna skiljer sig åt. Källa: Ritter (2003) 14

Potentiella kostnader förklarar varför underprissättning förekommer, men nivån på denna underprissättning härrör från investerarnas riskaversion. Utöver osäkerheten kring företagets sanna värde tillkommer två risker. Dels föreligger en osäkerhet huruvida det korrekta marknadspriset kommer att bestå om teckningspriset bestäms utan att investeraren ger bud. Dels ökar risken ju längre tidsintervallet är mellan dagen då priset bestämt till första handelsdagen. Underprissättningen kommer, ceteris paribus, att vara högre desto längre detta intervall är. Underprissättningen är ett sätt att minska osäkerheten kring dessa omständigheter. I Sverige är det vanligt med introduktioner som använder fast prissättning, vilket till viss del förklarar varför den genomsnittliga underprissättningen varit hög vid internationella jämförelser (Högfeldt, 1997). På grund av användandet av fast prissättning, vars pris bestäms upp till två månader innan första handelsdagen samt att en relativt liten andel av aktierna erbjuds till allmänheten är underprissättningen relativt kraftig i Sverige (Holmén och Högfeldt 2004). Utifrån tabell X ser vi att underprissättningen i Sverige är relativt stor. Kostnaden för pengarna som lämnas på bordet till investerarna definieras som underprissättningens storlek multiplicerat med antalet aktier som erbjuds till allmänheten (Ritter, 2003). Kostnad underprissättning = IR n där, Ekv. 2 n = antalet aktier som erbjuds till allmänheten Ytterliggare en orsak som tenderar att öka underprissättningen är att svenska börsintroduktioner ofta innehåller A och B aktier. De röststarka A-aktierna säljs normalt aldrig ut i en börsintroduktion. Eftersom det bara är B-aktier som säljs ut kommer de vara rabatterade vilket ökar underprissättningen (Ritter 2003). 15

3. M E T O D 3.1 Urval och databehandling Urvalet är detsamma som i Holmén och Högfeldt (2004) och innehåller 232 rena börsintroduktioner (inga avyttringar eller försäljning av dotterbolag) som ägt rum på Stockholmsbörsen mellan åren 1979 till och med mitten av 1997. Informationen kring börsintroduktionerna är hämtade från Stockholmsbörsens offentliga arkiv och aktiepriser efter introduktionen är insamlade från databasen Dextel Findata TRUST. För att möjliggöra en undersökning som bygger på aktiernas avkastning över tiden är avkastningarna för respektive tidsintervall uträknade. Jag följer Ruuds (1993) val av tidsperioder och använder intervallen; avkastning dag ett, första veckans avkastning, de två första veckornas avkastning, de tre första veckornas avkastning och de fyra första veckornas avkastning. De dagliga avkastningarna är multiplicerade med varandra för att få fram de kumulativa avkastningarna för de respektive veckorna. Pt Pt 1 r t = ln Pt ln Pt 1 Pt 1 där, Ekv. 3 r it = dagsavkastning för aktie i, i tidpunkt t Nedan följer exempel på hur uträkningen ser ut för de två första veckornas kumulativa avkastningar. R 1 R2 R3 R4 R5 = Rvecka 1 Ekv. 4 R 1 R2 R3.... R8 R9 R10 = Rvecka 2 där, Ekv. 5 R i = 1 + r i För att studera fördelningarna för de olika perioderna undersöks histogram och deskriptiv statistik. 16

3.2 Tobit analys För att undersöka hur frekvent prisstabilisering är måste jag skilja på hur mycket av den totala initiala avkastningen som förklaras av underprissättning av teckningspriset och hur stor del som förklaras av prisstabilisering (Ljungqvist, 2005). I ett censorerat urval kan inte hela fördelningen observeras. I fallet med börsintroduktioner kan prisstabiliseringen medföra att datan är censorerad runt noll. Censorering innebär i detta fall att de avkastningar som utan prispåverkan skulle vara lägre än noll, kommer att observeras som noll eller nära noll (Maddala 1983). Den sanna fördelningen för avkastningarna kommer därför inte att kunna observeras (Ruud,1993). Figur 2 a Figur 2 b Figur 2 b illustrerar att de observationer som under marknadsmässiga förhållanden skulle ha varit negativa inte går att observera på grund av att investmentbanken stödköper aktierna. Om avkastningen på aktier efter börsintroduktioner följer normalfördelningen kommer sannolikheten att avkastningen är mindre än noll vara prob a μ σ ( x a) = Φ = Φ( α ) där, Ekv. 6 a = censoreringspunkt ( μ) σ α = a / Φ = kumulativa normalfördelningsfunktionen 17

Jag har använt Tobit analys för att uppskatta avkastningarnas sanna medelvärde, givet att datan är censorerade vid noll. Tobit analys använder maximum likelihood för att uppskatta medelvärdet av urvalet, givet att det är censorerat. Modellen definieras som: ri 2 * = μ + εi där, εi ~ N ( 0 σ ), Ekv. 7 `, ri * if ri * > 0 r i = där, 0 if ri * 0 r i * = den sanna avkastningen r i = den observerade avkastningen Det sanna medelvärdet, μ, estimeras med det observerade avkastningen, r, genom att justera för att fördelningen är censorerad. [ r *] = Φa + ( 1 Φ)( μ + σλ) E i där, Ekv. 8 ( ) λ = φ / 1 Φ φ = normalfördelningens täthetsfunktion a = censoreringspunkt 3.3 Migrering Enligt teorin förekommer inte stabilisering då den initiala avkastningen är hög eller mycket negativ. Mot bakgrund av detta har jag separerat de aktier vars avkastning ligger mellan minus fem procent till plus fem procent. Analysen går ut på att undersöka hur aktien utvecklas efter att stabiliseringen kan antagas ha upphört. Om stabilisering förekommit bör aktier i detta intervall sjunka i värde då stödköpen upphör. Det är omöjligt att veta när denna stabilisering upphör. Jag följer Hanley et al (1993) metodik och antar att prisstabiliseringen upphör efter två veckor och mäter om aktien stigit eller gått ner efter fyra veckor då stabilisering måste vara över enligt Finansinspektionens regler. 18

4. D A T A 4.1 Analys av deskriptiv statistik I tabell 3 ser vi att den initiala medelavkastningen mellan 1979 och 1997 var närmare 29 procent. Detta resultat är konsistenta med Ritters (2003) undersökning där han uppskattar att underprissättningen vid svenska börsintroduktioner mellan åren 1980 till 1998 är 30,5 procent (se tabell 2). T A B E L L 4 Deskriptiv statistik över fördelningen för initial avkastning för 232 börsintroduktioner mellan åren 1979-97 Dag1 Vecka1 Vecka2 Vecka3 Vecka4 Medelvärde 28,97 % 33,22 % 31,91 % 33,43 % 35,8 % Median 19,03 % 21,6 % 20,3 % 20,06 % 20,08 % Minimum -50 % -50 % -38,4 % -40 % -36 % Maximum 225 % 325 % 320 % 400 % 600 % Standardavvikelse 36,4 % 44,47 % 42,17 % 47,27 % 58,06 % Skewness (β 1 ) a 2,04 2,79 2,46 3,21 4,94 Kurtoisis (β 2 ) b 8,88 15,81 13,32 20,41 42,37 Medelvärdet i första kolumnen (dag 1) är underprissättningen för perioden. Jämför vi resultatet mot Ruuds (1993) resultat för den amerikanska marknaden finner vi att den initiala avkastningen är cirka 4,5 gånger högre. Utifrån tabell 4 ser vi att snedheten och toppigheten inte alls uppvisar tecken på att närma sig normalfördelningen med tiden. 19

50 40 30 20 10 0-20 -15 to -10 till till -16-11 -6-5 till -1 0-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 76-80 81-85 86-90 Figur 3a, Illusterar den procentuella avkastningsfördelningen första handelsdagen 80 70 60 50 40 30 20 10 0-25 till -21-20 till -16-15 till -11-10 till -6-5 till - 1 0-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 76-80 81-85 86-90 Figur 3b, Illusterar den procentiella avkastningesfördelningen efter en veckas handel 100 80 60 40 20 0-25 till -21-20 till -16-15 till -11-10 till -6-5 till - 1 0-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 76-80 81-85 86-90 Figur 3c, Illusterar den procentuella avkastningens fördelning efter två veckors handel 100 80 60 40 20 0-25 till - -20 till - -15 till - -10 till - -5 till -1 0-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 76-80 81-85 86-90 21 16 11 6 Figur 3d, Illusterar den procentuella avkastningens fördelninge efter tre veckors handel 20

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0-25 -20 till -21 till -16-15 till -11-10 till -6-5 till -1 0-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 76-80 81-85 86-90 Figur 3e, Illusterar den procentuella avkastningens fördelning efter 4 veckors handel Utifrån den deskriptiva statistiken över fördelningen de första fyra veckorna finner jag inget stöd för att prisstabiliserande åtgärder genomförts. Mina resultat är inte konsistenta med Ruud (1993) som kommer fram till att fördelningen för avkastningarna går mot normalfördelningen. 4.2 Tobit analys Om stabilisering förekommit bör detta visa sig i form av att medelvärdet korrigerat för att datan är censorerad bör vara lägre än det observerade medelvärdet. T A B E L L 5 Observerat medelvärde och Tobit estimatet av medelvärdet, förutsatt att antagandet om att urvalet är censorerat till noll. Medelvärde Median Medelvärde justerat för censorering 28,97 % 19,03 % 19 % Resultatet från Tobit analysen tyder på att 19 % av den initiala överavkastningen härrör från underprissättning och att den sanna fördelningen är symmetrisk eftersom medianen och Tobit estimatet för medelvärdet sammanfaller. Det observerade medelvärdet för de initiala avkastningarna är högre än medelvärdet som är justerat för censorering vilket tyder på att det förekommer stödköp av aktier. Detta får effekten att fördelningen snedfördelas till höger. 4.3 Migrering 21

För att undersöka hur aktiernas värdeutveckling ter sig när stödköpen väntas avta presenteras nedan analysen för migreringen. De börsintroduktioner som förväntas vara stabiliserade är de vars aktiepris handlas i närheten av teckningspriset. För att undersöka om dessa aktier är stabiliserade eller inte undersöker jag hur priset på dessa aktier uppför sig då stabiliseringen sannolikt har upphört. T A B E L L 6 Jämförelse för aktier vars avkastning ligger i intervallet -5 till 5 med intervall mellan -10 till 10 samt det totala samplet (känslighetsanalys). Stabiliseringen antas upphöra efter andra veckan och mätningen sker efter den fjärde veckan. Totalt antal aktier i intervallet, under dag 1 Antal aktier med negativ utveckling mellan vecka 2 till 4 Procentuell andel som hade en negativ utveckling Intervallet -5 till 5 27 22 81,5 Intervallet -10 till 10 76 29 38,2 Totalt urval 232 107 46,1 Utifrån tabellen ovan ser vi att majoriteten av de aktier som låg inom intervallet -5 procent till +5 procent hade en negativ utveckling mellan den andra och fjärde veckan. För att undersöka om valet av intervall påverkar resultatet genomförde jag samma uträkning av de aktier som låg i intervallet -10 procent till +10 procent. I detta invervall var det betydligt färre aktier som uppvisade samma tendenser till stabilisering. I det totala samplet var det inte ens hälften som uppvisade negativ utveckling vid mätningstillfället. Resultatet tyder på att de aktier vars avkastning låg i intervallet runt noll varit stabiliserade av investmentbanken. När denna stabilisering upphör sjunker aktiernas pris och närmar sig marknadsvärdet. 4.4 Källkritik och utvärdering av resultat Ruuds (1993) undersökning omfattar 463 börsintroduktioner som ägt rum på den amerikanska börsen mellan åren 1982 till 1983. Skillnaderna mellan börserna i Sverige 22

och USA samt förfarandet vid introduktioner av nya företag påverkar naturligtvis resultaten. Metoden för att räkna ut det sanna medelvärdet vid börsintroduktioner kan kritiseras eftersom Tobit estimatet är bara ett rättvisande estimat av det sanna medelvärdet för ett normalfördelat urval. I analysen ser vi att datan inte är normalfördelad eller ens går mot normalfördelningen över tiden. Trots att estimatet inte är väntevärdesriktig är det konsistent (Kmenta, 1986). Till följd av detta bedömer jag inte storleken som stabiliseringen har som effekt på medelvärdet utan enbart riktningen. 5. D I S K U S S I O N De börsintroduktioner som jag undersökt uppvisar i genomsnitt på underprissättning. I snitt gav en investering i börsintroduktioner mellan åren 1979 till 1997 en avkastning på nästan 29 procent den första dagen! Resultatet är konsistent med Ritters (2003) undersökning som kommer fram till att den genomsnittliga underprissättningen i Sverige mellan åren 1980 till 1998 var 30,5 procent. Ruud (1993) kommer fram till en underprissättning motsvarande 6,4 procent på den amerikanska marknaden mellan 1982 till 1983. Detta skiljer sig markant från de resultat som Ritter (2003) presenterar då den initiala avkastningen uppmäts till 18,4 procent. 8 Underprissättningen är generellt högre i Sverige än den är i USA. Detta beror åtminstone till viss del på förfarandet vid svenska börsintroduktioner. Framförallt verkar det vara användandet av fast prissättning på aktierna som påverkar storleken på underprisättningen. I Sverige bestäms teckningspriset upp till två månader innan aktierna börjar handlas vilket ökar osäkerheten om att huruvida aktien kommer att handlas för det förutbestämda priset när introduktionen. Investerarna kommer då att kräva en högre riskpremie för denna osäkerhet. Detta stödjer i så fall teorierna som ämnar förklara underprissättning med informations asymmetri mellan utfärdare och investerare. Ruuds (1993) resultat visar att fördelningen blir symmetrisk och närmar sig normalfördelning med tiden. Detta tyder på att de aktier som ingår i Ruuds undersökning är censorerade till följd av stabilisering. Enligt den analys som genomförts på de data jag undersökt uppvisar inte samma mönster. Den deskriptiva statistiken som presenteras i 8 Undersökningen gjord på 14 840 börsintroduktioner mellan 1960 till 2001. 23

tabell 3 visar inga tecken på att prisstabilisering har genomförts eftersom fördelningen istället blir mer snedfördelad med tiden. Tobit analysen visar dock att underprissättning inte förklarar den totala initiala avkastningen på aktierna som noterats. Efter att ha tagit hänsyn till att samplet är censorerat till noll visar det sig att Tobit estimatet uppskattar att den del av den initiala avkastningen som kan härledas till underprissättning är cirka 19 procent. Jag anser att en betydande orsak till att mina resultat till viss del skiljer sig från Ruuds (1993) kan härledas till den stora underprissättning som förekommer i Sverige. Detta innebär att betydelsen av stabilisering minskar och således kommer resultaten att skilja sig från Ruuds. De flesta aktier går upp kraftigt den första tiden och därför behövs ingen stabilisering. De få aktier som befinner sig nära teckningspriset efter introduktionen uppvisar däremot tydliga tecken på att stabilisering har förekommit. Migrering av urvalet visar också att de aktier som befann sig nära noll efter första dagens handel uppvisade tydliga tendenser till att sjunka i värde mellan den andra och fjärde handelsveckan. Slutsatsen blir därför att prisstabilisering förekommer i Sverige men i mindre utsträckning än i USA på grund av att stabilisering inte förekommer för de aktier som är underprissatta. 24

K Ä L L F Ö R T E C K N I N G Artiklar Aggarwal, Reena, Stabilization Activities by Underwriters after Initial Public Offerings, The Journal of Finance, Vol. LV, no 3, Jun 2000 Asquith, Daniel; Jones, Jonathan D; Kieschnick, Robert, Evidence on Price Stabilization and Underpricing in Early IPO returns, The Journal of Finance, Vol. LIII, no 5, Oct 1998 Carter, Carter B; Dark, Frederick H; Singh, Ajai K, Underwriter reputation, initial returns, and the long-run performance of IPO stocks, The Journal of Finance, Vol. LIII, no 1, Feb. 1998 Ellis, Katrina; Michaely, Roni, O Hara, Mauren, When the Underwriter Is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket, Vol. LV, no 3, Jun 2000 Hanley, Kathleen Weiss; Kumar, Arun A.; Seigun, Paul J., Price Stabilization in the Market for New Issues, Journal of Financial Economics, Vol 34, 1993 Holmén, Martin; Högfeldt, Peter, A law and finance analysis of initial public offerings, Journal of Financial Intermediation, iss 13, 2004 Ibbotson, R; Jaffe, S; Ritter, J, The Market s Problem with the Pricing of Initial Public Offerings, Journal of Applied Corporate Finance, Vol VII, 1994 Ljungqvist, Alexander, Handbooks in Finance; Empirical Corporate Finance, IPO underpricing, Working paper, August 8, 2005. Ritter, Jay R, Differences between European and American IPO markets, Eurpean Financial Management, Vol. 9, No. 4, 2003 Ritter, Jay R, The Long-run Performance of Initial Public Offerings, Journal of Finance, Vol 46, 1991 Ritter, Jay R, The Hot Issue Market of 1980, Journal of Business, Vol LVII, 1984 Ruud, Judith S, Underwriter price support and the IPO puzzle, Federal Reserve Bank of New York, New York, March 2003 Schultz, Paul H., Aftermarket Support and Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, Vol 35, 1994 Welch, Ivo; Ritter, Jay R, A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations, Journal of Finance, iss 4, Aug 2002 25

Böcker Bodie, Zvi; Kane, Alex; Marcus, Alan J, Investments, MacGraw-Hill International Edition, New York, 2005 Gujarati, Damodar N, Basic Econometrics, Fjärde upplagan, MacGraw-Hill, New York, 2003 Högfeldt, Peter, Vad vet vi om svenska börsintroduktioner, del av Från optionsprissättning till konkurrenslagstiftning. Essäer om finansiella terorier, institutioner och marknader, Grapic Systems AB, Stockholm, 1997 Kmenta, Jan, Elements of Econometrics, Macmillan Publishing Company, New York, 1986 Maddala, G. S, Limited-dependent and qualitative variables in econometrics, Cambridge University Press, New York, 1983 Ross, Stephen; Westerfield, Randolph; Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance, McGraw-Hill, New York, 2002 Lagar Europeiska unionens officiella tidning, Kommisionens förordning (EG), nr 809/2004 L149, 2004 Regler om stabiliseringsåtgärder, Stockholms Fondbörs, 1995 26