MIT/Företagsekonomi D-uppsats VT-06. Börsintroduktioner

Transkript

1 MIT/Företagsekonomi D-uppsats VT-06 Börsintroduktioner En eventstudie av variationer mellan introduktionskurs och öppningskurs hos börsintroduktioner på Stockholmsbörsens O-lista åren 1995 till Författare:

2 Förord Vi önskar tacka Stockholmsbörsen för den öppenhet som vi där har mött oavsett om vi sökt svar på stora eller små funderingar. Vi vill tacka Torsten Örtengren för att tid avsattes till att genomföra en intervju för att diskutera våra resultat och analys samt Jan Engvall och Patrick Bergström för tillhandahållande av indexkursinformation och data för de börsintroduktioner som skett på Stockholmsbörsen. Vi vill även tacka Harry Matilainen vid Scandinavian Information Exchange för tillhandahållande av kurshistorik och data för börsintroduktioner för bolag som ej längre är noterade vid Stockholmsbörsen. Flemingsberg den 9 juni II

3 Sammanfattning Denna studie har som syfte att undersöka den svenska IPO-marknaden under åren Studien undersöker ett fenomen som är frekvent förekommande i samband med börsintroduktioner. Fenomenet kallas underprissättning och med begreppet menas den skillnad i pris som uppstår mellan en akties introduktionspris och dess stängningskurs första dagen den handlas publikt på en aktiebörs. Underprissättningen kan ses som potentiellt kapital som ett företag går miste om. Detta på grund av att aktiens stängningskurs i viss mån representerar vad investerarna verkligen var villiga att betala för en aktie. Detta är information som inte är tillgänglig då introduktionskursen sätts. Studien har undersökt 113 börsintroduktioner på Stockholmsbörsens O-lista. Information har samlats in om de introducerade bolagens sektortillhörighet, introduktionskurs och stängningskurs samt kortsiktig kurs- och indexutveckling. Samband mellan dessa olika variabler har utforskats. Studien visar att det har förekommit underprissättning i Sverige under perioden på i snitt 16,28 procent per börsintroduktion. Underprissättningens storlek varierar kraftigt olika sektorer emellan och underprissättningen har varit som störst inom IT-sektorn II

4 Innehållsförteckning 1. INLEDNING BAKGRUND PROBLEMDISKUSSION SYFTE AVGRÄNSNING DEFINITIONER VAD ÄR EN BÖRSINTRODUKTION? UNDERPRISSÄTTNING I ETT INTERNATIONELLT PERSPEKTIV TEORI OCH LITTERATURSTUDIE UNDERPRISSÄTTNING TEORIER Winner s Curse Asymmetrisk informationstillgång The cascade theory, Welch (1992) The lawsuit avoidance model, Tinic (1988) FORSKNINGSARTIKLAR Why Has IPO Underpricing Changed Over Time? Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later The Efficient Market Hypothesis and Its Critics A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations Initial Public Offerings SAMMANFATTNING AV TEORI METOD LITTERATURSTUDIE STATISTIKINSAMLING STATISTISKT URVAL OCH REPRESENTATIVITET BRANSCHINDELNING OM VÅRA DATA EVENTSTUDIE EVENTSTUDIENS SJU STEG Definition av händelse Urvalskriterier Normalavkastning och avvikelseavkastning Uppskattning av normalavkastning Uträkning av avvikelseavkastning Empiriskt resultat samt tolkning och slutsats INTERVJU RESULTAT OCH ANALYS AV DATA III

5 4.1. DEN SVENSKA IPO-MARKNADEN UNDERPRISSÄTTNING SAMBANDSANALYS Kortsiktig kursutveckling Primärinvesteraren och sekundärinvesteraren IRRAW och IRADJ som determinant SLUTSATS OCH DISKUSSION FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING KRITISK GRANSKNING METODKRITIK VALIDITET OCH RELIABILITET BORTFALL KÄLLOR LITTERATUR ARTIKLAR INTERNETSIDOR INTERVJU...57 Figurförteckning FIGUR 1. GICS SEKTORINDELNING OCH FÖRETAGSEXEMPEL FIGUR 2. INITIAL RETURN, EJ MARKNDSJUSTERAD FIGUR 3. INITIAL RETURN, MARKNADSJUSTERAD FIGUR 4. TOTALT ANTAL IPOS PER SEKTOR FIGUR 5. SEKTOR OCH BELOPP FIGUR 6. BÖRSINTRODUKTIONER OCH DERAS STORLEK FIGUR 7. INITIAL RETURN PER SEKTOR FIGUR 8. ANTAL IPOS OCH INDEXUTVECKLING FIGUR 9. IPO MEDELBELOPP OCH INDEXUTVECKLING FIGUR 10. HISTOGRAM, INITIAL RETURN EJ INDEXJUSTERAD FIGUR 11. HISTOGRAM, INITIAL RETURN, INDEXJUSTERAD FIGUR 12. UNDERPRISSÄTTNING OCH ANTALET BÖRSINTRODUKTIONER FIGUR 13. SPRIDNINGSDIAGRAM, INITIAL RETURN EJ INDEXJUSTERAD SAMT INDEXJUSTERAD FIGUR 14. AVKASTNING FÖR PRIMÄRINVESTERAREN FIGUR 15. AVKASTNING FÖR SEKUNDÄRINVESTERAREN Tabellförteckning TABELL 1. DEFINITIONER... 4 TABELL 2. UNDERPRISSÄTTNING I 38 LÄNDER... 7 TABELL 3. EXEMPEL PÅ INSAMLADE DATA TABELL 4. SAMMANSTÄLLNING OVER UNDERPRISSÄTTNING TABELL 5. IRRAW OCH IRADJ SOM DETERMINANT IV

6 1. Inledning 1.1. Bakgrund Den huvudsakliga anledningen när ett företag vill introducera sig på en börs, är att få in likvida medel till företaget. Generellt kan sägas att i de flesta fall handlar en börsintroduktion om att företag vill få in kapital och att skapa en publik marknad där grundarna och även andra delägare får möjligheten att sälja sina andelar, för att få avkastning på sina investeringar. (Ritter & Welch 2002, s.1796) När ett bolag skall introduceras på börsen för första gången, sätts ett introduktionspris på aktien. För att sätta rätt pris krävs en värdering av bolaget som skall introduceras för ett fastställande av introduktionspriset. När aktien sedan släpps till försäljning stiger eller sjunker ofta priset på aktien redan första dagen då handel med aktien sker, aktien är antingen över eller undervärderad. Detta beror på att ett för högt eller lågt introduktionspris satts för aktien. Telia börsintroducerades till ett pris som visade sig vara allt för högt. En motsats till detta var många andra introduktioner under IT-boomen som istället steg kraftigt. Den enklaste definitionen av underprissättning är skillnaden mellan en akties introduktionspris och första handelsdagens stängningskurs. I stora undersökningar där tusentals börsintroduktioner studerats har resultatet visat att i ungefär 70 procent av alla börsintroduktioner har stängningskursen för aktien första dagen, varit högre än introduktionspriset, och i 16 procent av fallen var det ingen skillnad. Vidare kan sägas att det inte finns några undantag från regeln att börsintroduktioner i snitt är underprissatta, i alla länder som har en börshandel. (Ritter & Welch 2002, s.1802) 1.2. Problemdiskussion Om introduktionspriset är lägre satt än vad marknaden värderar aktien till innebär det att företaget går miste om potentiellt kapital. Att en börsintroduktion är underprissatt behöver

7 dock nödvändigtvis inte innebära något negativt för företaget. Bakom underprissättningen kan ligga en medveten strategi från företagets sida att utnyttja den ökade publiciteten i media samt en större popularitet hos investerare. Omvänt gäller att vid en för hög värdering blir de nya aktieägarna förlorare och detta kan också leda till att företaget kan få problem att fullteckna framtida nyemissioner. Vid en börsintroduktion erbjuds investerare att teckna aktier. Antalet aktier som finns tillgängligt för investerare är begränsat och detta kan leda till att börsintroduktionen övertecknas. Att en börsintroduktion övertecknas kan vara en orsak till att aktiekursen stiger kraftigt första dagen på grund av den stora efterfrågan publicerades en undersökning gjord på alla börsintroduktioner som genomfördes i USA mellan åren 1960 och Undersökningen visar att introduktionerna mellan dessa årtal, i snitt underprissattes med 16.37%. (Ritter, Ibbotson & Sindelar 1988, s.37-40) 1.3. Syfte Syftet med undersökningen är att kartlägga hur underprissättningen av börsintroduktioner sett ut i Sverige mellan åren Studien har vidare tre delsyften: Försöka tyda om det finns trender inom vissa branscher att de introducerade företagen under- eller övervärderas. Vi undersöker skillnaden mellan introduktionspris och senast betalda kurs och hur stora dessa variationer är. Vi vill också undersöka om det generella börsklimatet under ett specifikt år kan påverka underprissättningen och antalet företag som väljer att genomföra en börsintroduktion. Till sist vill vi undersöka om det är möjligt att bedöma kortsiktig kursutveckling för företag som börsintroduceras

8 1.4. Avgränsning Själva förklaringen till underprissättning ligger inte i vad som sker efter introduktionen, utan hur introduktionspriset fastställs. (Ritter & Welch 2002, s.1803) Hur priset fastställs är mer lämpat för forskning på högre nivå än vad som går att uppnå i en magisteruppsats i ekonomi. Vi kommer alltså inte att undersöka orsakerna bakom underprissättningen Definitioner Följande begrepp används i studien. Många begrepp kommer från amerikansk litteratur då en mycket stor del av forskningen kommer därifrån. Vi översätter en del begrepp till svenska, dock väljer vi att inte översätta vissa men deras innebörd förklaras nedan. Börsintroduktion Emissionsinstitut Initial Return Introduktionsdag Introduktionspris IPO Issuer Primärinvesterare När ett företag introduceras på börsen. I Sverige är detta benämningen för den bank eller fondkommissionär som assisterar med värdepappershanteringen för en börsintroduktion. I Sverige har vi ingen benämning för rollen som risktagare i likhet med underwritern i USA (se Underwriter). Emissionsinstitutet är således ingen underwriter men förfarandet går mer och mer åt att likna den amerikanska modellen.(intervju TÖ) Differensen mellan aktiens introduktionspris och stängningskursen första handelsdagen. (Egen definition) Den dagen som handel på börsen inleds med aktien. (Egen definition). Det pris som fastställs för en aktie när den för första gången erbjuds till allmänheten. (Egen definition) Initial Public Offering, börsintroduktion. En börsintroduktion innebär att ett företag säljer aktier till allmänheten för första gången. Att börsintroduceras är ett sätt för företaget att samla kapital. IPO används som benämning i uppsatsen. (Investopedia) Utfärdare, emittent. Det företag vars aktier erbjuds till investerare. (FARs ENGELSKA ORDBOK) En investerare som köper aktier på primärmarknaden dvs. tecknar aktier i en börsintroduktion. (Egen definition)

9 Prospekt Ett dokument sammanställt av företaget inför börsintroduktionen, avsett att informera eventuella investerare. (Egen definition). Sekundärinvesterare En investerare som köper aktier på sekundärmarknaden dvs. på börsen. (Egen definition) Underprissättning Underwriter Innebär att en börsintroduktion är prissatt till ett lägre pris än marknadsvärdet. Detta visar sig i skillnaden mellan vilket pris en investerare kunde teckna aktier för och vilken kurs de sedan säljs till på börsen. ( Det företag eller sammanslagning av företag, ofta banker eller andra finansiella institut, som administrerar en börsintroduktion och dessutom står för risken vid introduktionen. Tillsammans med det bolag som ska börsintroduceras bestämmer underwritern ett introduktionspris som underwritern sedan köper aktierna för. Dessa aktier säljer sedan underwritern till investerare via sitt distributionsnätverk. Vinsten kommer ifrån skillnaden mellan vad aktierna köps för av bolaget och vad de sedan säljs till för investerarna. (investopedia.com - underwriter) Kan även benämnas som garant av emission (FARs ENGELSKA ORDBOK) Tabell 1. Definitioner 1.6. Vad är en börsintroduktion? För att göra det lite lättare för läsaren tänkte vi inleda med en kortare sammanfattning om vad en börsintroduktion är och hur den fungerar. Vanligast i ett företags livscykel är att kapitalanskaffningen till en början riktar sig till en mindre grupp investerare och dessa investerar kapital direkt i företaget, andelarna de erhåller kan inte omsättas på en likvid marknad. Ofta hamnar företaget senare i en situation där mer kapital behövs än det som införskaffats via sina privata investerare. Vid ett sådant tillfälle är det vanligt förekommande att företag vill bli publika genom att sälja aktier till en större mängd olika investerare. (Ritter 1998, s. 1-2) Initial Public Offering, IPO, eller en börsintroduktion, sker när ett företag säljer ett värdepapper till allmänheten för första gången, med förhoppningen att en likvid marknad

10 skall utvecklas. (Ritter 1998, s.1) En börsintroduktion klassificeras som första gången ett företag introduceras på en börs. Företaget får alltså inte tidigare varit noterat eller sålt aktier på någon annan börs, varken i Sverige eller internationellt. (Stockholmsbörsen) På börsen brukar handeln med värdepapper klassificeras att ske på två marknader, primäroch sekundärmarknaden. När ett värdepapper, i vårt fall en aktie, introduceras sker detta på primärmarknaden. Det är på primärmarknaden som aktien för första gången säljs. När dessa aktier sedan åter säljs och köps sker detta på sekundärmarknaden som i vårt fall motsvaras av Stockholmsbörsen. (Elton 2002, s.31) När företaget har tagit beslutet om att introduceras på börsen görs ett s.k. prospekt. Detta är en sammanställning över allt som eventuella investerare kan tänkas behöva veta inför företagets börsintroduktion. Här beskriver de sin verksamhet och sina framtida mål. Här anges också information om vilka riskfaktorer som är kopplade till en investering i företagets aktier. Det som skrivs i prospektet är inte en objektiv syn på hur väl företaget i framtiden kommer att prestera. Börsprospektets avsedda läsare är oftast institutioner så som banker, försäkringsbolag och större investerare i form av välbärgade individer. Detta gäller åtminstone i USA. Emissionsinstitutet gör därefter en värdering på företaget och sätter det pris som aktien skall börja handlas för när den släpps till försäljning (Stockholmsbörsen). När aktien väl finns till försäljning för allmänheten, gör den ökade likviditeten att företaget kan samla in kapital under bättre förutsättningar än om kompensering hade behövt ges investerare p.g.a. den bristande likviditeten i ett privatägt företag. (Ritter, 1998, s.1) När ett företag blir publikt och kan börja sälja aktier till allmänheten tillkommer ett större ansvar och hårdare regler. Detta gäller bland annat för hur tillsättning av styrelseposter och ledamöter sker, samt även VD:s ansvar mot aktieägarna

11 Företag som blir publika, speciellt nyare, yngre företag med stark tillväxt, möter en marknad med väldigt starka svängningar när det gäller värdering. (Ritter 1998, s.1) Om aktiepriset stiger första dagen benämns det som att aktien var undervärderad. Alltså att marknaden var beredd att köpa den till ett högre pris än vad introduktionskursen sattes till. Om den däremot går ner betyder det att aktien var övervärderad. Alltså att företaget värderades högre än vad marknaden ville betala. Övervärdering innebär att företaget fått in mer pengar än vad som annars skulle ha skett och det är något bra så länge introduktionen blev fulltecknad, men kan samtidigt ha negativa effekter i form av dålig publicitet och missnöjda investerare. Att överprissätta kan innebära att börsintroduktionen blir misslyckad då den inte blir fulltecknad, dvs. att intresse saknas hos investerarna för att köpa alla aktier som ingår i börsintroduktionen. Undervärdering betyder att företaget kunde ha satt ett högre värde och har på så sätt gått miste om potentiellt kapital Underprissättning i ett internationellt perspektiv Medel initial return för börsintroduktioner i 38 länder Land Antal IPOs Tidsperiod Medel initial return Australia ,10% Austria ,30% Belgium ,60% Brazil ,50% Canada ,30% Chile ,80% China ,90% Denmark ,40% Finland ,10% France ,60% Germany ,70% Greece ,00% Hong Kong ,30% India ,30% Indonesia ,70% Israel ,10% Italy ,70% Japan ,40% Korea ,30% Malaysia ,10% Mexico ,00% Netherlands ,20% New Zealand ,00% Nigeria ,10%

12 Tabell 2. Norway ,50% Philippines ,70% Poland ,40% Portugal ,60% Singapore ,50% South Africa ,70% Spain ,70% Sweden ,50% Switzerland ,90% Taiwan ,10% Thailand ,70% Turkey ,10% UK ,40% USA ,40% Källa: Ritter J. R., (2003) s Underprissättning i 38 länder Tabellen visar hur stor underprissättningen har varit i ett antal länder. Här ser vi att underprissättningen varit relativt hög i Sverige för åren Vi har i vår undersökning sett en underprissättning som legat på i snitt 16,28 procent för åren I Rydqvists undersökning av den svenska IPO-marknaden för åren var underprissättningen 34,1 procent (Rydqvist 1996 se Ritter 1998, s.5) Underprissättningen varierar som synes mycket mellan olika länder men generellt kan vi se att underprissättning är vanligt förekommande. Självklart har det stor betydelse vilka år som ingår i undersökningen då det allmänna börsklimatet påverkar underprissättningen. Vad som är tydligt framgår i flera undersökningar är att underprissättningen generellt blir högre under år då ett stort antal börsintroduktioner genomförs (Ritter 2003, s.430). Det har också visats i undersökningar att företag baserar beslutet på att börsintroduceras mer på hur börsklimatet ser ut än var i livscykeln företaget befinner sig (Ritter, Welch 2002 s )

13 2. Teori och litteraturstudie I teorikapitlet kommer vi att presentera de teorier som ligger till grund för vår undersökning. Vi börjar med att presentera några av de mest undersökta och vetenskapligt testade teorierna när det gäller fenomenet underprissättning. Ingen av dessa teorier kan själva ses som en förklaring och har heller inte blivit accepterade som den enda förklaringen till varför underprissättning existerar. Dessa teorier fyller ändå en viktig funktion, för att vi och läsaren, ska få en grund till förståelse av underprissättning som fenomen. Därför kommer dessa teorier att användas för att förstå, tolka och analysera resultatet Underprissättning Historiskt har det i USA skett en relativt kraftig ökning av antalet börsintroduktioner från 1980 fram till 2000-talet, en liknande trend gäller också för genomsnittlig avkastning för aktiens första handelsdag på börsen som har stigit från 7,4 procent till 65 procent under 1999 och 2000 för att sedan falla tillbaka till 14 procent 2001 efter det att IT-bubblan sprack. Dock avskrivs att IT-bubblan skulle vara en av huvudorsakerna till att underprissättningen blivit vanligare på senare år. (Ritter & Welch 2002, s.1796) Underprissättning refereras också till som initial return eller first-day return och kan anges i procent. (Ritter & Welch 2002 s.1802) Dessa procenttal är alltså ett mått på en akties underprissättning. Underprissättningen definieras som skillnaden mellan en akties introduktionspris och samma akties stängningskurs första handelsdagen. Underprissättningen kan beräknas på flera olika sätt men i vår studie väljer vi att använda stängningskursen första dagen eftersom den är lättillgänglig och dessutom så påverkar inte valet av öppnings- eller stängningskurs resultaten (Ritter & Welch 2002, s.1802.)

14 Två varianter för beräkning av underprissättningen presenteras och diskuteras här nedan. 1. Underprissättning =100 * [ ( P 1 P 0 ) / P 0 ] 2. Underprissättning = 100 * [ ( P 1 / P 0 ) - ( I 1 / I 0 ) ] / P 0 Den första varianten dividerar helt enkelt skillnaden mellan aktiens stängningskurs första dagen den handlas på börsen (P 1 ) och aktiens introduktionspris (P 0 ) med aktiens introduktionspris för att få fram underprissättningen i procent. (Ritter 1998, s.15). Resultatet kan även benämnas raw return (Rydqvist 1994, s.307). Den andra varianten tar även med en indexkurs i beräkningen. P 1 är stängningskursen första handelsdagen och P 0 är introduktionspriset. I 1 är ett aktiemarknadsindex slutkurs under aktiens noteringsdag och I 0 är samma aktiemarknadsindex slutkurs två månader innan aktien introducerades. Här gäller antagandet att justera underprissättningen mot eventuella marknadsrörelser som skett under den tid som gått mellan att introduktionspriset sattes och att aktien introducerades, detta resulterar i en s.k. market-adjusted return. Att två månader väljs som tidpunkt för indexkursen beror på att det i Sverige är vanligt att prospektet presenteras för investerare ca två månader innan börsintroduktionen. Det är dock omöjligt att veta om introduktionspriset sätts exakt två månader innan börsintroduktionen men detta antagande anses ändå ge ett mer rättvisande resultat på underprissättningen. (Rydqvist 1996, s. 307) I USA har underprissättning varit förekommande i snitt i 70 procent av introduktionerna sedan Ritter och Welch skriver att dem veterligen så finns det inget land där underprissättning inte förekommer i mindre än en majoritet av introduktionerna, sett till genomsnittligt antal börsintroduktioner där aktien varit underprissatt. (Ritter & Welch 2002, s.1802)

15 De menar vidare att förklaringen till underprissättningen inte kan finnas i vad som sker efter introduktionen utan i hur introduktionspriset sätts av emissionsinstitutet, eftersom det priset inte sätts enbart på basis av utbud och efterfrågan. (Ritter & Welch 2002 s.1803) 2.2. Teorier I detta avsnitt presenteras de teorier som vi anser viktiga för förståelsen av forskningsområdet samt för tolkningen av våra resultat Winner s Curse Underprissättning kan sägas bero på att det finns en grupp investerare som har tillgång till bättre information än emittenten, dvs. företaget som ska börsintroduceras, och även alla andra investerare. Om aktiernas introduktionspris sätts till vad dessa välinformerade investerare förväntar sig kommer de att vilja teckna sig för aktierna. Motsatt gäller om introduktionspriset sätts högre än vad de förväntar sig, då kommer de att avstå från att teckna aktier i introduktionen. Då det finns mindre välinformerade investerare på marknaden tvingas emittenten sätta introduktionspriset till en rabatt för att garantera att dessa investerare köper aktier i introduktionen. (Rock, K. 1986, s.187) Vid en börsintroduktion så är antalet aktier i erbjudandet begränsat och de säljs till investerarna till ett fast pris. De mer välinformerade investerarna kommer med större sannolikhet att köpa aktier när en börsintroduktion är underprissatt och efterfrågan kommer att vara högre när så sker och då måste aktierna fördelas ut till investerarna. På grund av detta så kommer investerarna att få ett mindre antal aktier tilldelade sig när en börsintroduktion är underprissatt än när den inte är det. Det är detta som kallas för vinnarens förbannelse eller Winner s Curse, om investeraren får så många aktier han vill ha så är det för att det finns andra välinformerade investerare som inte vill ha dessa vilket innebär att introduktionen inte var underprissatt. Därför så kommer mindre välinformerade investerare inte att köpa aktier om inte börsintroduktioner, i snitt, är underprissatta. Winner s Curse teorin har undersökts och dess existens har motiverats till exempel av

16 Michaely och Shaw (1994 s.281), men det finns också flera andra teorier om varför underprissättning sker. (Ritter 1998, s. 8) Kritik riktas mot att Winner s Curse håller som en förklaring till underprissättning eftersom den skulle kunna undvikas relativt lätt. Emissionsinstituten skulle kunna börsintroducera flera företag samtidigt eller helt enkelt dra tillbaka en börsintroduktion där mer välinformerade investerare, som till exempel fondförvaltare, inte visar intresse. (Welch 1989s.421) Asymmetrisk informationstillgång Det finns två teorier som utgår från att företaget och dess investerare är olika informerade vad gäller efterfrågan på företagets aktier vid en börsintroduktion. Den första teorin handlar om att underprissättningen beror på att företaget som börsintroduceras har mer information än investerarna och företaget kan därför vara säker på att aktien blir underprissatt. Företaget vill på detta sätt lämna en god eftersmak hos investerarna och dessutom få utrymme i media genom den lyckade introduktionen (Michaely and Shaw 1994, genom Ritter 2002, s. 1803). Den andra teorin baseras på att förhållandet till informationstillgången är tvärt om, investerarna har tillgång till mer information gällande efterfrågan än vad företaget har. Det uppstår då en situation där alla investerare kan antas vara lika välinformerade och de är därför inte beredda att köpa aktien såvida den inte prissätts under deras gemensamma uppskattning om vad den är värd. Därför leder detta scenario också till underprissättning eftersom börsintroduktionen inte skulle få ett lyckat genomförande om investerarna inte tecknade sig för köp. (Ritter 2002 s. 1804) The cascade theory, Welch (1992) The Cascade Theory förklarar varför underprissättning är så vanligt förekommande vid börsintroduktioner. Förklaringen baseras i att genom att underprissätta aktien så skapas en stor efterfrågan vilket generar en positive cascade. Emittenten lockas således att sätta ett lågt pris som investerarna kan teckna aktier för, investerare som sedan köper aktierna på

17 börsen förknippar dess popularitet med kvalitet hos företaget och inte lågt pris. (Welch, Bikhchandani, & Hirshleifer 1998, s.165.) Detta kan jämföras med en händelse i USA 1995 då två författare i hemlighet köpte exemplar av sin egen bok för att den skulle komma med på New York Times bästsäljarlista. Trots mediokra recensioner ledde detta till att boken sålde bra och kunde fortsätta som en bästsäljare utan fler stödköp av dess författare (Welch, Bikhchandani, & Hirshleifer 1998, s. 151) En information cascade uppstår då investerarna försöker bedöma hur stort intresset för en börsintroduktion är hos alla andra investerare. De är endast beredda att teckna sig för aktier om börsintroduktionen är underprissatt. Om då utgivaren har satt ett pris som uppfattas som bara aningen över investerarnas förväntan så är risken stor för en misslyckad börsintroduktion, ingen investerare vill teckna sig för aktier eftersom ingen annan heller gör det. (Ritter 2002, s. 1804) Stöd finns för att detta fenomen existerar då Amihud, Hauser och Kirsch (2001) resultat visar på att en börsintroduktion antingen inte blir fulltecknad eller enormt övertecknad och att väldigt få börsintroduktioner hamnar någonstans mitt emellan de två extremerna. (Ritter 2002, s. 1804) The lawsuit avoidance model, Tinic (1988) Teorin försöker förklara att underprissättningen beror på att företagen som börsintroduceras vill minska risken för att bli indragna i en rättsprocess. Att underprissätta ses som en slags försäkran mot risken för åtal för att due diligence inte varit korrekt genomförd. Due diligence kan översättas till svenska som att göra en noggrann genomgång av avtal, åtaganden, riskexponering m.m. (FAR:s engelska ordbok, 2004) vilka skulle gälla för företaget som börsintroduceras. Företaget kan med andra ord bli anklagat för att ha gjort en felaktig värdering om aktien sjunker mycket i värde efter den genomförda börsintroduktionen

18 Teorin testades med en jämförelse av börsintroduktioner genomförda i USA innan regler om ansvarsfördelning infördes. Efter 1933 skrevs reglerna om från att köparen tar risken till att emittenten och emissionsinstitutet istället har detta ansvar. Stöd för denna teori var att resultatet visade att underprissättningen var markant högre hos börsintroduktioner som genomfördes efter införandet av de nya reglerna. (Tinic 1988, s. 790, ) 2.3. Forskningsartiklar Här presenterar vi vidare fem artiklar som vi anser vara av stor vikt för denna studie. Vi presenterar även två artiklar som tar upp den effektiva marknadshypotesen. Detta är viktigt då hypotesen om den effektiva marknaden ligger till grund för mycket av forskningen inom området Why Has IPO Underpricing Changed Over Time? - Tim Loughran, Jay R. Ritter Artikeln tar upp tre olika hypoteser för att förklara förändringen i underprissättning över åren Ett av syftena är att försöka förklara den kraftiga underprissättningen av börsintroduktioner mellan 1999 och 2000, där den genomsnittliga underprissättningen på 65 procent var högre än någonsin tidigare. Den tar också upp frågan om varför underprissättningen vid börsintroduktioner dubblerades från 7 procent till nästan 15 procent , innan den gick tillbaka till 12 procent efter bubbel perioden ( ). (Ritter 2004, s. 1-2) Hypotes 1, The changing risk composition hypothesis som introducerades av Ritter (1984), antar att börsintroduktioner med högre risk kommer att bli underprissatta till högre grad än börsintroduktioner som inte är lika riskfyllda. Prognosen följer modeller där underprissättning kommer ur ett villkor om jämvikt för att få investerare att kliva in på IPO-marknaden. (Ritter 2004, s.1-2)

19 Hypotes 2, The realignment of incentives hypothesis som introducerades av Ljungqvist och Wilhelm (2003), menar att företagsledare för det emitterande bolaget la money on the table 1 under bubbel perioden ( ). Hypotesen liknar the changing risk composition hypothesis i den mening att det är förändringar i ägarskap, snarare än förändringar i prisrelationerna som är associerade med förändringar i generell underprissättning. (Ritter 2004, s.1-2) Hypotes 3, The changing issuer objective function hypothesis, är en ny hypotes som består av 2 delar, The spinning hypothesis och The analyst lust hypothesis. Hypotesen går ut på att när en större andel ägande behölls inom företaget resulterar det i en mer accepterad inställning gentemot underprissättning. Författarna antar att det under testperioden fanns två orsaker till varför emittenten var mer villig att lägga money on the table. Den första anledningen handlar om att, under början av 1990-talet, öppnade underwriters personliga courtagekonton för riskkapitalister och VD för emitterande företag, detta för att kunna tilldela dem heta, dvs. underprissatta, börsintroduktioner. I slutet av 90- talet hade denna vana, kallad spinning blivit vanligt förekommande. Den andra anledningen handlar om att emittenten var mer fokuserad på att anlita en underwriter med en högt rankad analytiker att bevaka bolaget, vilket i sin tur ledde till att mindre vikt lades vid att undvika underwriters med ett rykte för överdriven underprissättning. (Ritter 2004, s. 1-2) Tack vare reglerande åtgärder, reducerades spinning dramatiskt. Detta är en av anledningarna till att underprissättningen minskade till 12 procent efter bubbelperioden. Den sjunkande graden av spinning tog bort behovet hos emittenten att välja investmentbanker som underprissatte. Dessa svarade med att underprissätta till en mindre grad under den s.k. post bubble period. (Ritter 2004, s.1-2) 1 Money on the table är skillnaden mellan introduktionspriset och första stängningspriset multiplicerat med antalet sålda aktier. (Why Has IPO Underpricing Changed Over Time? By Tim Loughran and Jay Ritter)

20 Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later - Burton G. Malkiel På senare år har ekonomer börjat ifrågasätta teorin om den effektiva marknaden. Dels visar det sig vid flera tillfällen att priserna inte kunde reflektera den tillgängliga informationen. IT-bubblan har övertygat många om att teorin om den effektiva marknaden inte håller. Många ekonomer har föreslagit att aktiepriser till en signifikant nivå är förutsägbara mot bakgrund av antingen tidigare utdelning eller värderingsmått. (Malkiel 2005, s.1-2) Men det finns bevis för att misstro många av de mönster och teorier som kommit fram. Om priserna ofta är irrationella, och om utdelningen var så förutsägbar, som många vill tro, då borde aktivt hanterade investeringsfonder kunna överglänsa passiva indexfonder som mer eller mindre köper och behåller marknadsportföljen. (Malkiel 2005, s.1-2) Det kanske starkaste beviset för att marknaden under de senaste 30 åren ändå varit ganska effektiv är det faktum att professionella investerare inte kan slå marknaden. I ett historiskt perspektiv 30 år tillbaka i tiden finns övertygande bevis för att aktiemarknaden varit effektiv på att anpassa sig till ny information. (Malkiel 2005, s.1-2) The Efficient Market Hypothesis and Its Critics - Burton G. Malkiel Artikeln undersöker kritik mot den effektiva marknadshypotesen och tron om att aktiepriser till viss del är förutsägbara. Undersökningen är inte komplett men beskriver de större statistiska fynden. (Malkiel 2003, s.60) Artikeln tar upp de främsta argument som kritiker anser gälla för att marknader ofta är irrationella. Detta görs genom att analysera the crash of 1987", IT-bubblan och andra argument som kritiker vanligtvis tar upp om marknaders irrationalitet. (Malkiel 2003, s.60) Genom att undersöka marknaden har författaren dragit slutsatsen att marknader vid olika perioder kan vara en aning förutsägbara, och att förutsägbarheten även kan bestå under en kortare tid. Det är dock osannolikt att dessa mönster av irrationalitet som existerat hos

21 aktiers kursutveckling kommer att upprepa sig på exakt samma sätt och kommer därför inte att ge investerarna möjlighet att erhålla överavkastning. (Malkiel 2003, s.80) A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations - Jay R. Ritter, Ivo Welch Artikeln tar upp tre områden inom forskningen kring börsintroduktioner. Dessa är: anledningar till att företag vill bli publika, prissättning och allokering av aktier samt kursutvecklingen hos börsintroduktioner på lång sikt. (Ritter, Welch 2002 s.1795) Den viktigaste faktorn till att företag vill bli publika är de vid beslutet rådande marknadsförhållandena, och den näst viktigaste är i vilket stadium i livscykeln företaget befinner sig i. (Ritter, Welch 2002 s ) När det gäller forskningen kring börsintroduktioner, är ett av de mest aktiva områdena för tillfället hur allokeringen av aktier sker. Artikelförfattarna tror att när mer empirisk data blir tillgänglig i USA, så kommer många frågor kring detta område att besvaras. (Ritter, Welch 2002 s ) Hur aktier i börsintroduktioner presterar på lång sikt kan vara ett av de mest kontroversiella områdena inom forskningen kring börsintroduktioner. Då beteendevetenskapen kan i viss mån anses vara favoriserad inom forskningen, är det primära perspektivet att försiktighet är att föredra. Till en början är resultaten känsliga, inte bara för olika metoder, men också för vilken tidsperiod som väljs. Det går framför allt att komma fram till olika resultat beroende på om åren 1999, 2000 eller 2001 inkluderas i studien. (Ritter, Welch 2002 s ) Initial Public Offerings - Jay. R. Ritter Unga företag som börsintroduceras möter en marknad där värderingen av företag kan variera kraftigt. Prissättningen av en börsintroduktion är därför svår, även under stabila marknadsförhållanden eftersom insiders har mer information än externa investerare. På grund av detta förespråkas att mer kurspåverkande information ska vara tillgänglig för marknaden. (Ritter 1998, s.23)

22 Författaren kommer fram till tre mönster när det gäller börsintroduktioner i USA och andra länder. Det första är att underprissättning existerar i samband med börsintroduktioner, det andra att cykler i underprissättningens egenskaper i förhållande till antalet börsintroduktioner förekommer och det tredje handlar om att börsintroduktioner underpresterar på lång sikt, dvs. en investering i aktier i en börsintroduktion ger en sämre avkastning på lång sikt än vad marknadsportföljen kan erbjuda. (Ritter 1998, s.23) Den amerikanska IPO-marknaden skiljer sig på flera sätt från den Europeiska. Kulturella skillnader är en orsak, arbetskraften är villig att arbeta för unga ostadiga företag vilket gör det lättare för entreprenörer att starta upp nya verksamheter. Riskkapitalister är i sin tur villiga att investera i dessa företag eftersom de vet att en aktiv IPO-marknad existerar där möjligheten till en exit finns. (Ritter 1998, s.23) 2.4. Sammanfattning av teori Detta avsnitt tjänar som en koppling mellan vår teori och vår undersökning. Avsnittet sammanfattar kontentan av de teorier och artiklar vi har presenterat. Vi förklarar hur varje enskild teori och slutsats i de artiklar vi valt att ta med i litteraturstudien kommer till användning i vår undersökning och i tolkandet av resultaten. Ritter och Welch (2002) finner att det inte finns något undantag till regeln att underprissättning existerar på alla marknader. Vi bör därför finna att de börsintroduktioner som skett under den undersökta perioden i snitt har varit underprissatta. Vi bör enligt Rydkvist (1996) få ett mer rättvisande resultat genom att använda en marknadsjusterad beräkningsmetod för underprissättningen. Enligt Winner s Curse skulle mindre välinformerade investerare undvika att investera i börsintroduktioner om dessa inte, i snitt, var underprissatta. Därför måste

23 börsintroduktioner, i snitt, vara underprissatta. Framförallt på den svenska marknaden erbjuds aktier i börsintroduktioner även till allmänheten till skillnad från i USA där dessa framförallt riktas till finansiella institut. Ett finansiellt institut kan räknas som en mer informerad investerare och en sådan har den information som krävs för att kunna urskilja underprissatta börsintroduktioner från överprissatta. Även enligt denna teori bör vi finna att underprissättning existerat under den undersökta perioden. Enligt teorin om assymetrisk informationstillgång kommer företag som känner till marknadens efterfrågan på dess aktier att medvetet underprissätta sin börsintroduktion för att på så sätt dra nytta av den ökade medieuppmärksamheten samt för att lämna en god eftersmak hos investerarna. Den senare anledningen bättrar på investerarnas relation till företaget som i framtida nyemissioner troligen kan räkna med en bättre efterfrågan. Om företaget istället inte är medvetna om marknadens efterfrågan blir de istället tvungna att sätta ett lägre pris för att vara säkra på att börsintroduktionen fulltecknas. I båda fallen, vare sig det är företaget eller marknaden som vet mest om efterfrågan, leder det till att börsintroduktionen blir underprissatt. Enligt Cascade Theory så är investerarna blinda för att en lågt prissatt börsintroduktion är kopplad till ett företag av sämre kvalitet. Investerarna förknippar istället den stora popularitet som det låga priset skapar med en högre kvalitet hos företaget. På grund av detta så lockas företag att sätta ett lägre pris vilket resulterar i underprissättning. Cascade Theory förklarar vidare underprissättningens existens genom att då företaget sätter ett pris som är aningen över vad investerarna förväntade sig utlöser detta en negative cascade där en investerare inte är villig att investera just för att ingen annan heller är det. I artikeln Why has underpricing changed over time presenteras hypotesen att börsintroduktioner med högre risk till en högre grad blir underprissatta än

24 börsintroduktioner som inte är lika riskfyllda. Om denna hypotes stämmer, bör vi kunna se en skillnad i underprissättningens storlek mellan olika branscher då vi kan anta att svårigheten att värdera ett företag i en viss bransch kan skilja sig åt baserat på företagets verksamhet. Exempelvis kan vi anta att det finns en skillnad mellan IT-företag som till största delen är kunskapsbaserade, i förhållande till industriföretag vars verksamhet till större delen består av produktion och tillverkning av produkter och/eller tjänster. I de två artiklarna författade av Burton G. Malkiel bemöts kritiken mot att marknader inte är effektiva. Slutsatserna är att marknader är så pass effektiva att det inte ska gå att förutse framtida avkastning baserat på historiska händelser. Om detta var möjligt så skulle professionella investerare alltid överprestera marknaden. Vi angav som en del i vårt syfte att vi ville undersöka om det går att förutsäga den kortsiktiga kursutvecklingen för att bedöma potentiell avkastning vid investering i en börsintroduktion. Men med bakgrund av dessa båda teorier, bör vi alltså finna att våra data inte kan förutsäga framtida kortsiktig kursutveckling för att bedöma potentiell avkastning vid investering i en börsintroduktion. Enligt artikeln A review of IPO activity bör vi se ett samband mellan antalet börsintroduktioner och perioder då börsindex har haft en stark utveckling. Vi bör se en skillnad i antalet börsintroduktioner mellan perioder av stark indexutveckling och lägre indexutveckling. I artikeln Initial Public Offerings tar författaren bland annat upp en teori om att det förekommer cykler i underprissättningens egenskaper i förhållande till antalet börsintroduktioner. Utifrån denna teori bör vi kunna se ett samband mellan antalet börsintroduktioner ett visst år och hur stor underprissättningen i snitt var det året

25 3. Metod I metodkapitlet förklarar vi genomförandet av vår studie, som följer eventstudiemetoden som den är definierad av Campbell Andrew och MacKinley (1997). Vi har gjort vissa anpassningar av metoden till vår undersökning. Dessa anpassningar förklaras tydligare under eventstudiens sju steg. Vår undersökning följer inte strikt eventstudie metoden. Vi vill även skapa oss en förståelse av fenomenet, och vi genomför därför även en intervju med en expert på området, vilket utgör ett kvalitativt inslag i studien Litteraturstudie I litteraturstudien skapade vi oss först en överblick av det område undersökningen handlar om. Därefter sökte vi efter litteratur, artiklar och annan forskning inom samma område, som kunde tänkas bidra i vår undersökning. Vi har dels sökt via bibliotekskataloger efter litteratur, men även använt oss av Internet och databaser som Business Source Elite och Econlit. När vi sökt via Internet efter aktuella artiklar och annan forskning har sökningen främst gjorts via, och liknande sidor. Sökord som använts för att söka i databaser är: IPOs, Initial Public Offering, underpricing, inital return, stock markets, going public, underprissättning, IPO markets, Ritter, Welch, Rydqvist Statistikinsamling Vid analysen av våra insamlade data kommer vi att använda oss av programmen Microsoft Excel och SPSS som statiska analysverktyg. Vi måste använda oss av tillgänglig statistik för att se kursutveckling första handelsdagen och för att se hur mycket den varierar jämfört med introduktionskursen. Vidare vill vi undersöka om det finns samband mellan denna skillnad och den kortsiktiga kursutvecklingen varvid vi kommer att använda oss av historiska börskurser för den närmsta tiden efter introduktionen. Aktiekurser kommer att inhämtas främst från Stockholmsbörsens statistiksidor (Stockholmsbörsen4) samt SIX Trust databasen hos Scandinavian Information Exchange, (Six Trust 2006) tillgänglig via s bibliotek

26 Vi kontaktade Stockholmsbörsen med förfrågan om de hade statistik som kunde vara användbar i vår undersökning, vilket de också hade. Vi fick ta del av ett elektroniskt dokument i Microsoft Excel-format, som innehöll användbar information gällande alla börsintroduktioner på Stockholmsbörsen, under åren 1987 till För att hitta de aktiekurser som inte fanns tillgängliga via Stockholmsbörsen, till exempel de som Stockholmsbörsen ej längre tillhandahåller statistik för pga. avnotering eller konkurs, använde vi oss av databasen SIX Trust, tillgänglig via s bibliotek. Ett antal bolag var dock ej möjliga att finna via den version av SIX Trust som studenter vid har tillgång till och vi valde då att kontakta SIX direkt för att få dessa data. För de bolag där vi fortfarande saknade statistik efter att ha varit i kontakt med både Stockholmsbörsen och SIX valde vi att kontakta bolaget i fråga direkt eller det emissionsinstitut som genomförde börsintroduktionen. För en mer utförlig beskrivning av de bolag som ingår i bortfallet samt orsak och hantering av detta bortfall återfinns under rubriken bortfall. Vår ursprungliga önskan var att använda oss av Affärsvärldens index AFGX, dock var detta index ej längre tillgängligt via SIX och på deras rekommendation kommer vi att använda oss av Stockholmsbörsens index OMXSPI (tidigare SAX-index) vilket är ett index som speglar utvecklingen totalt för alla aktier noterade på Stockholmsbörsen. Kurshistorik för OMXSPI fanns tillgängligt via Stockholmsbörsens hemsida, dock endast för åren 1996 och framåt. För att få tillgång till kursnoteringar för 1995 kontaktade vi Stockholmsbörsen via e-post varefter de bistod oss med dessa data. OMXSPI används alltså i syfte att visa börsens utveckling som helhet. I indexet ingår alla noterade bolag på Stockholmsbörsen i proportion till deras börsvärde. Stockholmsbörsens All-Share index OMXSPI består av alla aktier noterade på Stockholmsbörsen. All-share indexet inkluderar alla aktier på A-listan och O-listan. Målsättningen med indexet är att det ska återspegla börsen och dess förändringar. (Stockholmsbörsen3)

27 3.3. Statistiskt urval och representativitet Vi väljer att för vår undersökning inkludera företag som introducerats på Stockholmsbörsens O-lista. Som vi tidigare nämnt i introduktionen, sker handel med värdepapper på två marknader, primär och sekundär. Börsintroduktioner sker på primärmarknaden, varefter aktierna sedan säljs vidare på sekundärmarknaden. (Elton 2002, s.31) Våra data kommer att alltså att hämtas från båda dessa marknader. I vårt fall väljer vi att göra en totalundersökning, då det totala antalet börsintroduktioner under den valda tidsperioden är fullt hanterbart. Genom att göra en totalunderökning, får vi en bra statistisk representation, vilket ger goda möjligheter att genomföra generaliseringar och analys. Vi vill påpeka att den svenska aktiemarknaden är liten i internationell jämförelse men vår förhoppning är att storleken på det underlag som vi använder oss av är av tillräcklig omfattning för att vi även ska kunna undersöka om det finns tendenser som skiljer sig åt mellan olika branscher. Orsakerna till att vi väljer O-listan och inte A-listan eller bägge är dels att det har skett relativt få introduktioner av företag på A-listan, dels att vi inte vill blanda de två listorna p.g.a. att olika regler gäller för introduktion på respektive lista. De främsta skillnaderna mellan listorna är att ett företag som introduceras på A-listan måste ha existerat i sin nuvarande form i minst tre år samt att vid introduktionstillfället ha ett börsvärde på minst 300MSEK. (Börsskola) 2 Med nyintroduktioner menar vi introduktioner av företag på O-listan som inte är listbyten. Vi utesluter introduktioner av avknoppningar från företag som tidigare är noterade samt även introduktioner av utländska bolag som redan är noterade på aktiebörs i sitt hemland

28 3.4. Branschindelning Eftersom den här undersökningen söker mönster för olika branscher, krävs att de bolag som ingår i undersökningen delas in i respektive bransch. Till detta har vi använt oss av Global Industry Classification Standard (GICS), utvecklat av Morgan Stanley Capital International vilket är en standard för branschindelning. GICS används av bland annat Stockholmsbörsen, och är en gemensam standard för branschindelning i Norden och Baltikum. (Stockholmsbörsen2) Vi har delat in företagen som ingår i vår undersökning enligt sektornivån. GICS struktur är uppdelad i fyra olika nivåer, inom parentes anges antalet kategorier i respektive nivå. Dessa är: Sektorer (10), Branschgrupp (24), Bransch (64) och Delbransch (139). (Stockholmsbörsen2) Indelningen till dessa sker beroende på varje bolags huvudsakliga affärsverksamhet. Om ett företag har fler än en huvudsaklig affärsverksamhet delas företaget in enligt den verksamhet som genererar mest inkomst. Företaget placeras i den delbransch som ligger närmast dess huvudsakliga verksamhet. (Stockholmsbörsen2) De 10 sektorerna som GICS består av är följande: Energi, Material, Industrivaror och tjänster, Sällanköpsvaror och tjänster, Dagligvaror, Health Care, Finans och fastighet, Informationsteknik, Telekomoperatörer och Kraftförsörjning, inga bolag på Stockholmsbörsen ingår dock i Kraftförsörjning. (Stockholmsbörsen2). Health Care har ingen allmänt accepterad översättning till svenska varför den får behålla sitt engelska namn. (Intervju TÖ) Nedan följer ett par exempel på företag och deras indelning. Notera att företagen inte nödvändigtvis ingår i undersökningen. De är istället utvalda för att läsaren lättare ska känna igen företag och därmed förstå indelningen bättre. Vi visar enbart vilken sektor varje företag är indelat i. Detta eftersom vi i vår undersökning håller oss till sektorsindelning. (Stockholmsbörsen2)

29 Dagligvaror - Cloetta Fazer AB - Swedish Match - Axfood Energi - Lundin Petroleum - Vostok Nafta Finans och fastighet - Föreningssparbanken - Kinnevik Health Care - AstraZeneca - Q-Med - Gambro Industrivaror och tjänster - Scania - Skanska - Poolia Informationsteknik - Ericsson - Semcon - WM-Data Material - Holmen - Svenskt Stål AB - Höganäs 3.5. Om våra data De historiska börskurserna har hämtats från Stockholmsbörsen via deras hemsida (Stockholmsbörsen4) samt från SIX (SIX Trust 2006) som erbjuder tillgång till databaser med realtidsdistribuerad aktie-, ränte- och valutakursinformation. Vi har använt oss av SIX:s Trust-databas för att få tillgång till historiska börskurser för aktier som inte längre är noterade vid Stockholmsbörsen. Till vår empiri har vi samlat in slutkurser för respektive aktie under de fem första dagarna den handlades. Stockholmsbörsen har även gett oss tillgång till historik rörande introduktionspriser för de börsintroduktioner som skett sedan 1993 fram till Vår uppsats rör dock endast introduktioner som skett Sällanköpsvaror och tjänster - Hennes & Mauritz - Electrolux - Eniro Kraftförsörjning Inga företag noterade på Stockholmsbörsen Telekomoperatörer - TeliaSonera - Tele2 - Glocalnet Figur 1. GICS sektorindelning och företagsexempel