Swedbanks Investeringsstrategi Oktober 2014 Makro: Otillräcklig återhämtning håller centralbanker på tå Räntor: Krävs global recession för att finna värde Aktier: Trots mogen värdering och modest vinsttillväxt är aktier ändå bäst i klassen Krediter: Kreditrallyt går mot sitt slut
Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi! Syftet med produkten är skapa en enhetlig rådgivning inom Placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makro- och marknadsläge. Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ. Investeringsstrategin utkommer i februari, maj och oktober med kortare månatliga uppdateringar. Investeringsstrategin är en produkt från Swedbank Analys Strategi & Allokering. Thomas Jellvik Chefsstrateg +46 8 58 59 00 72 thomas.jellvik@swedbank.se Jerker Söderström Investeringsstrateg/ aktiestrateg +46 8 700 93 65 jerker.soderstrom@swedbank.se Sara Arfwidsson Marknadsstrateg + 46 8 58 59 26 03 sara.arfwidsson@swedbank.se Martin Bolander Marknadsstrateg +46 8 58 59 24 08 martin.bolander@swedbank.se Johannes Bjerner Marknadsstrateg +46 8 58 59 37 03 johannes.bjerner@swedbank.se Jerk Matero Räntestrateg +46 8 700 99 76 jerk.matero@swedbank.se Robert Liljequist Räntestrateg +358 20 746 91 69 robert.liljequist@swedbank.fi Mikael Wik Aktiestrateg +46 8 58 59 22 86 mikael.wik@swedbank.se Linus Thand Kreditstrateg +46 8 700 91 51 linus.thand@swedbank.se Ingvar Matsson Senior kreditanalytiker +46 8 700 93 49 ingvar.matsson@swedbank.se Anders Eklöf Valutastrateg +46 8 700 91 38 anders.eklof@swedbank.se Hans Gustafson Emerging Market strateg +46 705 98 19 81 hans.gustafson@swedbank.se Robert Oldstrand Teknisk analys aktier, valuta +46 8 700 94 61 robert.oldstrand@swedbank.se Martin Hallström Teknisk analys aktier, valuta +46 8 700 92 02 martin.hallstrom@swedbank.se Magnus Rising Analysredaktör +46 8 58 59 25 09 magnus.rising@swedbank.se Madeleine Pulk Chef Strategi & Allokering +46 72 53 23 533 madeleine.pulk@swedbank.se
Innehållsförteckning Ledare 4 Sammanfattning 5 Tillbakablick 6 Allokering 8 Investeringsskolan 10 Regionallokering USA 12 Europa 14 Sverige 16 Japan 18 Tillväxtmarknad 20 Produkt- och affärsförslag Översikt 22 Produktval 23 Affärsförslag 27 Information till kunden 30 Avstämningdatum för prisdata är 2014-10-01. Swedbank AB är emittent av några av de föreslagna produkterna och några av de fonder som redogörs för förvaltas av dotterbolag i Swedbankkoncernen. Affärsförslagen ska således inte betraktas som oberoende analys.
ledare Tålmodig och kräsen Jakten på avkastning fortgår i en värld som lider av brist på tillväxt. Ekvationen blir i längden omöjlig, trots att penningpolitiken gör sitt bästa för att få den att hålla. Kärnfrågan i dagsläget är i vilken fas vi är i den klassiska investeringsklockan, är tiden för aktieexponering över och är värdebevarande strategier, så som räntor, ett nog så gott alternativ? Bristen på en klassisk konjunkturcykel får även investeringscykeln att bli mer utdragen Dags att sänka avkastningsförväntningar på sin finansiella portfölj Trots mogen värdering och modest vinsttillväxt är aktier ändå bäst i klassen De större allokeringsskiftena ligger bakom oss och därför blir affärsförslagen centrala Den här gången är det annorlunda Bristen på normala cykler får både konjunkturbedömare och investerare att vandra i blindo när penningpolitiken styr och konsolideringen hämmar stora delar av den privata sektorn. Vi fastslår att vi varken är i en normal konjunkturcykel eller i en normal investeringscykel. Riskfyllda tillgångar befinner sig i en mogen fas gällande värdering, men lär också fortsätta att befinna sig i just den fasen. Därför handlar det inte om att fly riskfyllda tillgångar, utan att skruva ner avkastningsförväntningarna. Tiderna där aktiemarknaden levererade +20 procent är förbi för den här gången och draghjälpen från konjunkturen är i dagsläget ett måste för att leverera liknande avkastning. Vilket lok har vi då för vår välbehövda draghjälp? Bilder på gamla ånglok i konjunkturrapporter är i dag en klassiker och beskriver just den rådande situationen väl. Tillväxten förblir under trend och speciellt under vad som är normalt för en återhämtningsfas efter en av vår tids största ekonomiska kriser. Därför blir ekvationen relativt enkel: Låg tillväxt och låga räntor + mogen värdering på aktier och krediter = Låga avkastningsförväntningar på finansiella tillgångar generellt. Vad gör man i en värld med brist på allt? Först och främst tror vi fortfarande på en övervikt för aktier relativt räntor. Motiveringen är framför allt att vi fortfarande, trots att den är svag, ser en återhämtning i den globala ekonomin samtidigt som penningpolitiken förblir expansiv. Men därtill är det också värt att poängtera att flera av aktiemarknaderna är prissatta för att leverera 6 8 procent långsiktig avkastning utifrån dagens värdering. Det får ändå anses godkänt för en tillgångsklass där balansräkningarna för tillfället är rekordstabila och bolagen precis gått igenom en tuff ursållningsprocess i efterdyningarna av finanskrisen Men, de stora allokeringsskiftena ligger till stor del bakom oss, de skillnader vi observerar rent konjunkturellt reflekteras också i värderingen. Därför skiftar vårt fokus till de selektiva valen inom respektive tillgångsslag och vi tvingas därmed att gräva djupare för att hitta attraktiva investeringar. I vår första utgåva av Swedbanks Investeringsstrategi väljer vi att fokusera våra affärsförslag på de långsiktiga värdena i europeisk aktiemarknad och samtidigt lyfter vi fram de kandidater i Sverige som vi anser kommer att kunna växa trots begränsad draghjälp från konjunkturen. Håll till godo med Swedbanks första Investeringsstrategi! Jerker Söderström Investeringsstrateg, Swedbank Analys 4
sammanfattning Investeringsscenariot Hösten 2014 Bättre tillväxt, men fortfarande för osynkroniserad att ge en ordentlig skjuts framåt Fjärde och sista fasen i investeringscykeln blir mer utdragen och fortsatt stöd för aktier, då räntorna förblir låga Fas 1 Överdrivet optimistiska förväntningar grusas och starten för en klassisk riskflykt inleds. Krediter och Aktier varierar då både vinster och balansräkningar försämras. Investerares riskaptit kolappsar och flykten till riskfria investeringar inleds. Statsobligationer och liknande tillgångar levererar. Aktiemarkanden går in i en lugnare fas, där drivkrafterna skiftar från låg värdering till mer aktieägarvänliga åtgärder från bolagen Investeringsklockan fungerar men går långsamt Den globala ekonomin fortsätter till stor del att hanka sig fram och de få ljusglimtar som finns tonas ner av segdragna problem av mer strukturell karaktär. Både vårt makro- och marknadsscenario förblir därför till stora delar intakt under hösten och inledningen av 2015. Ledmotivet är fortsatt tudelat, en svag återhämtning och väldigt expansiv penningpolitik, och vi förväntar oss att den melodin kommer att fortsätta även under 2015. Räntorna kommer sannolikt börja stiga under nästa år, drivet av den amerikanska centralbanken, men det kommer att ske under stor försiktighet då centralbankerna fortfarande är mer oroliga för deflation än att inflationen överstiger centralbankernas mål. Inflation är så pass efterlängtad att det är svårt att få för mycket av det goda efter en lång period av inflationsbrist. Fas 2 Krediter avkastar bättre än aktier då bolagen väljer att konsolidera sina balansräkningar och fokusera på att tillgodose långivarna framför expansionsinvesteringar etc. Även om aktiemarknaden är lågt värderad så fortsätter osäkerheten kring vinstutvecklingen att hämma avkastningen. Investeringsklocka Fas 4 här är vi nu Fas fyra kännetecknas av att krediter tappar momentum då företagsförvärv och expansionsplaner ökar belåningen i bolagen och gynnar aktieägarna. Aktiemarknaden fortsätter dock avkasta väl och gynnas av både konjunkturell optimism och lägre avkastningskrav. Detta är starten på den mogna fasen av en hausseperiod för börsen. Fas 3 Den tredje fasen inleds när vinsttillväxten börjar tillta och investerarna får ett större förtroende för konjunkturen. Aktiemarknaden går starkast och levererar mer än dubbla avkastningen jämfört med långsiktig avkastning. Krediter fortsätter leverera med stöd från starkare kassaflöde och lägre risk för konkurser. Räntemarknaden börjar underprestera tillföljd av stigande räntor. Expansiv penningpolitik ger stöd för aktiemarknaden som därmed kan fortsätta att hållas under armarna av låga räntor, då både vinstillväxt och värdering ger begränsat stöd. Vi utgår därför från tesen att den mogna fasen för aktier blir betydligt längre än normalt denna gång, varför vi fortsatt förordar aktier. Företagskrediter får därmed stå tillbaka för aktieägarvänliga åtgärder, som utdelning, aktieåterköp och förvärv, något som inte kommer att gynna krediter. De stora makrofrågorna som kan bryta trenden USA: Klarar USA att ta över som draglok för omvärlden? Konsumenten står åter i startgroparna för en mer lånedriven konsumtion. Därmed ser tillväxtutsikterna för 2015 och 2016 bra ut. Detta får dock ett abrupt slut in i 2017, om inte näringslivet på allvar börjar investera. Eurozonen: Sorgebarnet skapar återigen rubriker kring en svag återhämtning och olyckskorparna kraxar om en ekonomi som är fast i låg tillväxt och låg inflation i bästa Japanstil. Avgörande blir om beslutsfattarna kan enas om mer långtående stimulanser för både penning- och finanspolitik. Kina: De blandade signalerna fortsätter i kölvattnet av svagare fastighetsmarknad och lägre kredittillväxt. Reformarbetet får ta ett steg tillbaka för att stabilisera tillväxten. Falnande tillväxt är sannolik, men knäckfrågan blir om ekonomin kan undvika en hårdlandning. 5
Tillbakablick En tillbakablick Vad förde oss hit? Inför 2014 hade marknaden en tydlig förväntan om att det kommande året skulle bli bättre än det föregående gällande såväl makroutveckling som vinsttillväxt på börserna. Med en fjärdedel kvar av året kan vi konstatera att återhämtningen totalt sett gått framåt men utan någon större kraft och väldigt obalanserad där den amerikanska ekonomin tagit över stafettpinnen. Sammantaget så har marknaden återigen fått skruva ner förväntningarna på takten i återhämtningen och det bekräftas att vi befinner oss i en utdragen konjunkturcykel med tillväxt under trend. Men trots nedskruvade förväntningar för såväl bolagsvinster som BNP-prognoser så har riskfyllda tillgångar haft en positiv utveckling med ett aktievärldsindex som stigit med 16 procent, räknat i kronor. Stockholmsbörsen en relativförlorare Centralbankerna har bidragit till den fortsatta riskaptiten genom sitt expansiva agerande även om Federal Reserve så smått börjar röra sig mot en normaliserad penningpolitik med minskade stimulanser Såväl nedjusterade vinst- som BNP-prognoser har inte lyckats bryta uppgången Centralbanker till räddning, återigen En av de huvudsakliga förklaringarna till den positiva utvecklingen har givetvis varit agerandet från centralbankerna, främst ECB och Federal Reserve, Fed, men även den Japanska centralbanken som också bedrivit en ordentligt expansiv penningpolitik. Men centralbankerna befinner sig allt mer i otakt, allt eftersom den amerikanska konjunkturåterhämtningen fortgår och den europeiska går långsamt. Även om Fed fick ses som duvaktiga under inledningen av året så har man blivit allt hökaktigare och har allt eftersom minskat på sina månatliga stödköp, vilka väntas avta helt under oktober månad och diskussionerna rör nu när den första räntehöjningen kan väntas. Och Federal Reserve rör sig nu i riktning mot en normaliserad penningpolitik. Samtidigt har ECB gått i motsatt riktning med att öppna upp för ytterligare stimulanser. Något som också återspeglat sig i valutarörelser; den amerikanska dollarn har stärkts mot både euron och den svenska kronan. Hanterat orosmomenten väl Under inledningen av året kom kinesisk statistik att sätta press på marknaden då den konsekvent kom in svagare än förväntat, men från sommaren och framåt så har marknaden känt sig allt mer konfident kring en mjuklandning i Kina, även om oron för husmarknaden och en tidigare allt för expansiv kredittillväxt finns kvar. Precis som med bolagens vinstprognoser så har även förväntansbilden på den globala BNP-tillväxten kommit ner under året, både vad gäller 2014 och 2015. Som fallet varit under de senaste åren så gick aktiemarknaden in i året med för högt ställda förväntningar på vinsttillväxten. Men aktiemarknaden har överlag klarat av de nedjusterade vinstprognoserna väl, som rört sig från en väntad vinsttillväxt om ca 13 procent vid årets inledning ner till nuvarande 8 procent. Utöver den svaga återhämtningen och nedjusterade vinstprognoser så har det funnits en hel del för marknaderna att oroa sig för. Situationen mellan Ukraina och Ryssland har under en lång period under året varit i fokus till och från, IS framgångar i Irak och regionen i övrigt har även de fått uppmärksamhet och har även eskalerat under andra hälften av året. Den starka utvecklingen för kreditmarknaden har också saktat in under året och marknaden verkar inte alltför imponerad av ECB:s planer på utökade program för köp av säkerställda tillgångar. Kreditpremier har också gått isär under senare tid och företagsobligationer med hög risk har haft en motig utveckling under sommaren. 6
Tillbakablick En tillbakablick i bilder Återigen gick marknaden in i ett nytt år med för högt ställda tillväxtprognoser 3,8 3,3 2,8 2,3 Förändring av tillväxtförväntningar - Globalt 1,8 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 2013 2014 2015 2016 Källa: Bloomberg & Swedbank Analys och nedjusterade förväntningar tillsammans med centralbankernas agerande resulterade i fortsatt fallande räntor Ränta statsobligationer 10 År 6 5 4 3 2 1 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USA TYSKLAND SVERIGE Källa: Ecowin & Swedbank Analys Riskfyllda tillgångar har klarat sig bra under året med den amerikanska börsen som vinnare såhär långt... Totalavkastning per region i SEK 125 120 115 110 105 100 95 90 31-Dec 31-Jan 28-Feb 31-Mar 30-Apr 31-May 30-Jun 31-Jul 31-Aug 30-Sep MSCI Sweden MSCI USA MSCI Europe MSCI Far East MSCI EM Källa: MSCI & Swedbank Analys...och även om sommaren varit lite stökig för kreditmarknaden har det varit ännu ett år med god avkastning 1000 800 600 400 200 Utveckling för kreditpremier - Hög och låg risk 0 2009-10-02 2010-10-02 2011-10-02 2012-10-02 2013-10-02 LÅG RISK HÖG RISK Källa: Bloomberg & Swedbank Analys 7
allokering Allokering och sammanfattning Räntor: Krävs global recession för att finna värde Aktier: Trots mogen värdering är aktier ändå bäst i klassen Krediter: Kreditrallyt går mot sitt slut Allokeringsportföljen fortsätter att ha en övervikt mot aktier och en undervikt mot räntor, krediter blir neutralviktade TAKTISK VIKT BENCHMARKVIKT DIFF INTERVALL RÄNTOR 40 % 45 % -5 % 25 65 % PENNINGMARKNAD 30 % 20 % 10 % OBLIGATIONSMARKNAD 10 % 25 % -15 % AKTIER 50 % 45 % 5 % 25 55 % SVERIGE 20 % 16 % 4 % EUROPA 4 % 8 % -4 % USA 11 % 8 % 3 % JAPAN 9 % 8 % 1 % TILLVÄXTMARKNAD 6 % 5 % 1 % KREDITER 10 % 10 % 0 % 0 20 % LÅG RISK (INV. GRADE) 6 % 5 % 1 % HÖG RISK (HIGH YIELD) 4 % 5 % -1 % Begränsat värde i räntor, då inflationen förblir låg och penningpolitiken expansiv Fortsatt lågt inflationstryck Räntor Krävs global recession för att finna värde Räntorna har fortsatt att falla, i framför allt den mogna världen, under större delen av året, trots att den amerikanska centralbanken, Fed, tydligt signalerat att vi sannolikt ser en första räntehöjning under första halvåret av 2015. Räntenedgången är självklart tydligast i Europa och Sverige, då den europeiska centralbanken, ECB, lanserat både likviditetsstöd och köp av säkerställda obligationer. Riksbanken tvingas därför ta rygg på ECB för att inte se en starkare krona som skulle hota exportsektorn, vilket har lett till att både korta och långa räntor i Sverige fallit successivt under året. Som tillgångslag i allokeringen erbjuder räntor inget värde om man inte tror på en global recession, därför blir inslaget i ränteportföljen mer av riskminimerande karaktär. Vi ser en försiktig uppgång i de långa räntorna under 2015 då Feds räntehöjningar även sprider sig över Atlanten och därför kan både Europa och Sverige förvänta sig att de långa räntorna sakta börjar klättra uppåt trots expansiva centralbanker. Därmed förblir vi allokerade mot i huvudsak kortare löptider i ränteallokeringen, då den förväntade ränteuppgången förvisso inte blir stor, med historiska mått mätt, så sätter det ändå en negativ press på ränteinstrument med längre löptid under 2015. Inflationen förblir en viktig drivkraft framöver men vi ser ytterst få tecken på att varken Europa eller Sverige skulle uppleva några större inflationsimpulser under 2015, trots att både euron och kronan har försvagats mot dollarn. Även en svag utveckling för råvaror under året indikerar att inflationstrycket från råvarupriser förblir svagt. 8
allokering Aktiemarknaden är fortfarande en favorit, trots mogen värdering och medioker vinsttillväxt Vi förväntar oss att aktiemarknaden utifrån dagens värdering kan leverera en långsiktig avkastning på 6 8 procent Fortsatt övervikt mot Sverige och USA i regionsallokeringen Japan och tillväxtmarknader förblir neutralviktade Mer försiktig inställning mot krediter som helhet och även inom tillgångsslaget Aktier Trots mogen värdering är aktier ändå bäst i klassen Aktier har gått från en låg värdering till en rimlig de senaste tre åren. Bristen på vinsttillväxt har varit påtaglig på de flesta marknader och sannolikheten för att den även kommer att förbli låg är överhängande. Tider där bolagen enkelt kunde höja priser när efterfrågan växte starkt är förbi och istället blir priskonkurrensen hårdare i en värld som lider av brist på tillväxt. Värderingsstödet är som sagt svagare i dagens marknad, men vi förväntar oss ändå att aktiemarknaden kan levererar 6-8 procent långsiktig avkastning utifrån historiska lönsamhetsnivåer och rådande värdering. Därför fortsätter aktiemarknaden att erbjuda en attraktiv avkastning relativt både räntor och krediter. En generellt låg skuldsättning för majoriteten av börserna ger ytterligare ett stöd för att driva antingen aktieägarvänliga åtgärder, utdelning eller återköp av egna aktier, eller tillväxtfrämjande förvärv. I regionsallokeringen fortsätter vi att undervikta Europa på kort sikt utifrån en svagare återhämtning samt att ECB har svårt att få igång ekonomin med enbart penningpolitiska stimulanser. Däremot ser vi fortsatt de långsiktiga värdena i den europeiska aktiemarknaden om ekonomin börjar växa, men de signalerna är i dagsläget vaga. Övervikten läggs istället i både Sverige och USA. Sverige gynnas av bättre förutsättningar till vinsttillväxt, en mer attraktiv värdering och ett indirekt stöd från en starkare dollar för exportbolagen. Värderingen för den amerikanska börsen är dock lite mer ansträngd och vi finner istället stödet för övervikten utifrån en starkare dollar, som gynnar en investering i kronor, samt att förutsättningar för vinstillväxt ser bättre ut relativt Europa. Vi väljer att neutralvikta vår exponering mot Japan då vi anser att dagens värdering inte erbjuder tillräckligt värde för att återspegla risken i både den underliggande ekonomin och valutan. Tillväxtländer fortsätter att vara attraktivt prissatta, trots en relativt stark utveckling under året. Dock så ser vi de pågående problemen i framför allt Kina som en riskhämmande faktor för exponering mot tillväxtmarknader generellt. Vi väljer därför att rekommendera en neutralvikt mot tillväxtmarknader i väntan på att både riskfaktorer och det konjunkturella läget ska klarna. Krediter Allt har ett slut, vi väljer aktierisk framför krediter Kreditmarknaden verkar inte alltför imponerad av ECB:s planer på utökade program för köp av säkerställda tillgångar och kreditpremier har stigit under den senaste tiden. Sommaren såg en marknad med relativt hög volatilitet och speciellt mer riskfyllda företagskrediter. Fortsatt geopolitisk oro håller också tillbaka marknadens riskvilja och vi blir därför mer försiktiga och väljer därför att övervikta mindre riskfyllda krediter (Investment grade) och underviktar istället krediter med högre risk (High yield). Argumenten är att vi långsamt närmar oss en vändpunkt i kreditcykeln och väsentligt lägre än nu bör inte kreditpremierna bli inom högriskalternativen för att något så när anständigt kompensera för konkurs- och likviditetsrisk. Ytterligare press på företagskrediter kan ske när bolagen börjar värna aktieägarvänliga åtgärder, utdelning, återköp av aktier och förvärv. Det är en fas som tenderar att gynna aktiemarknaden mer än kreditmarknaden. 9
investeringsskolan Investeringsskolan Värdering och avkastning på eget kapital P/B och ROE Grunden till vår värderingsansats, när det gäller både regionsallokering och enskilda aktier, utgår framför allt utifrån avkastningen på eget kapital, ROE och prissättningen av det egna kapitalet, P/B. Vi fokuserar därför i första kapitlet i vår investeringsskola på just temat värdering utifrån ROE och P/B, så att ni läsare enkelt kan följa med i vårt resonemang kring värdering för de olika regionerna i vår slutgiltiga allokering. Definition avkastning på eget kapital, ROE Vinst efter skatt dividerat med bokfört värde av det egna kapitalet Definition av prissättningen av det egna kapitalet Totalt börsvärde för bolaget dividerat med bokfört värde av eget kapital En bra värderingsansats för värdering av både marknader och enskilda bolag Värderingen är en central del i prissättningen av finansiella tillgångar Bakgrund Värdering är en central del i prissättningen av samtliga finansiella tillgångar och då speciellt för aktiemarknaden. Kombinationen mellan att förutspå vad ett bolag ska tjäna och därefter bestämma hur den förväntade vinsten ska värderas är ett måste för att komma fram till ett pris för tillgången. Vanliga värderingsmetoder syftar ofta till en multipel utifrån ett bolags försäljning eller vinst. Dvs. bolag A tjänar idag 10 kronor och börsvärdet är 100 kronor, därmed värderas bolag A till tio gånger vinsten. Värderingen kan då ställas i relation till liknande tillgångsslag eller marknader och ska därmed reflektera både generell och bolagsspecifik risk. Precis som värderingsmultiplar så syftar P/B och ROE till att fånga relationen mellan vad bolaget tjänar och dess prissättning, men vi anser att tillvägagångssättet har ytterligare fördelar. I vår värderingsansats så utgår vi ofta från värderingen och avkastningen av det egna kapitalet Argument för användningen av P/B och ROE Kvoter är alltid en bra metod för att få en känsla för både ett tals storhet och relation till andra faktorer. Både ROE och P/B är utryckta som kvoter och därmed får man en insikt i ett bolags eller en marknads nivå på lönsamheten, både utifrån sin egen historik och relativt andra bolag och marknader. Fördelen blir därmed att vi kan relatera dagens avkastning på det egna kapitalet, för till exempel den svenska aktiemarknaden, utifrån ett historiskt perspektiv och även jämfört med vad som förväntas utifrån dagens värdering. Utifrån historiken kan vi även kontrollera hur lönsamheten tenderar att variera och därmed ger det en känsla för osäkerheten i ett bolag eller i en marknad samt hur dagens lönsamhetsnivå är i relation till historiken, hög eller låg? Dock måste vissa antaganden göras då vi lever i en komplex värld Relationen mellan ROE och P/B Relationen mellan ROE och P/B är både en fördel och en nödvändighet. Om ett bolag avkastar, låt säga ROE 10%, är det självklart av största vikt att veta hur bolaget värderas för att uttala sig om huruvida en aktie eller en marknad är attraktivt värderad. Problemet är dock att relationen mellan 10
investeringsskolan ROE och P/B blir relativt komplex då vi värderar framtida vinster och därmed måste räkna med både utdelningsandel, vinsttillväxtens uthållighet och ett avkastningskrav. Tillväxten utrycks därmed i termer av eget kapital och är därför en funktion av ROE och andelen som inte delas ut, dvs. Tillväxt=ROE(1-Utdelningsandelen). Matematiskt utrycks därför förhållandet mellan ROE och P/B enligt följande: Ingen formel som man behöver memorera, men verbalt så kan vi dock säga att relationen mellan ROE och P/B är en funktion av fyra antaganden: Vi får en långsiktigt motiverad värdering samt en cykliskt motiverad värdering, utifrån hur lönsamheten utvecklas i närtid och hur det utvecklats historiskt Långsiktig avkastning på eget kapital, ROE Utdelningsandel, dvs. den andel som bolaget inte investerar Ett avkastningskrav Antal år till överlönsamheten avtar, dvs. ROE = Avkastningskravet Om vi applicerar formeln på Stockholmsbörsen så skulle därmed ett antagande om ROE på 13 procent (historiskt snitt sedan 1978), avkastningskrav på 8.5 procent och en konvergens mellan ROE och RRR på trettio år innebära en värdering på ungefär P/B x2.1. Strax under dagens värdering på P/B x2.3 och en stor anledning till varför vi argumenterat för att Stockholmsbörsen är neutralt värderad utifrån historiska lönsamhetsnivåer. vilket ger oss en fördel då marknaden ofta drar ut trender och därför lätt får för optimistiska eller pessimistiska förväntningar Verkligheten är dock mer komplex Statiska antaganden utifrån historik kan ofta vara användbara när man studerar långa trender, dock så lever vi sällan i den miljön och därmed kommer nuvarande och förväntad ROE-nivå alltid att påverka den rådande värderingen. Ett bra exempel på det är värderingen för Stockholmsbörsen innan finanskrisen. Det egna kapitalet värderades då till P/B x3 vilket är klart över vad som historiskt sett är motiverat och kräver därmed en långsiktigt uthållig ROE på drygt 20 procent. ROE har stundtals varit på den nivån, men oftast precis i toppen av konjunkturcykeln och därmed aldrig uthålligt. Detta är ett tydligt exempel på hur värderingen tappar greppet till verkligheten och ofta baseras på en överdriven optimism eller pessimism, vilket också är anledningen till varför Stockholmsbörsen tenderar att värderas i ett intervall på P/B 1.5 3. Vi kan kalla det den cykliska värderingsrörelsen och där vår syn på till exempel omvärlden får en stor betydelse för att anta en rimlighet i marknadens förväntningar för de olika regionerna. Ekonomiska modeller syftar ofta till att förenkla en komplex verklighet, det gäller i allra högsta grad också värderingsmodeller. Därför finns det också brister i användandet av ROE och P/B. Den främsta faktorn är att belåningen för både bolag och marknader förändras och därför kan ROE öka till fördel av att det egna kapitalet minskar i förhållandet till skulden. Detta är ett problem som vi ofta löser genom att kolla på avkastning på både skuld och eget kapital, dvs avkastning på sysselsatt kapital. Det blir nästa del i vår följetong kring ämnet värdering. 11
usa USA Åter i rollen som draglok Makro: Visar styrka och lyckades vända en svag inledning Marknad: Värderingen är utmanande och kräver vinsttillväxt Fokus: Penningpolitiken börjar normaliseras Styrkebesked att vända den svaga inledningen på året Makro Bred återhämtning men oroande drivkrafter Den ekonomiska återhämtningen i USA har tagit fart och arbetslösheten fortsätter att sjunka. Dock verkar det fortfarande finnas lediga resurser på arbetsmarknaden vilket gör att löneutvecklingen och därmed inflationen hålls tillbaka. Jobbtillväxten håller en stabil ökningstakt och vi kan även se att antalet som söker arbetslöshetsunderstöd i USA är det lägsta sedan februari 2006. Vi förväntar oss en fortsatt förbättring av arbetsmarknaden. För helåret 2014 har vi dock justerat ner våra tillväxtprognoser mot bakgrund av det sämre utfallet i tillväxten under inledningen av året. Inköpschefsindex indikerar att återhämtningen både är bred och accelererande 67 62 57 52 47 USA - Inköpschefsindex 42 2011 2012 2013 2014 ISM TILLVERKNINGSINDUSTRI ISM TJÄNSTESEKTOR Källa: Ecowin & Swedbank Analys Lägre hushållssparande en viktig drivkraft i dagsläget men ohållbart i längden Penningpolitiken tar ett steg mot normalisering och första räntehöjningen hägrar under första delen av 2015 Den amerikanska ekonomin drivs främst av en ökad inhemsk efterfrågan. Vi ser att konsumenterna har minskat sitt sparande vilket kommer ge en bra konsumtionsdriven tillväxt även under 2015. Men, det är avgörande för amerikansk tillväxt att konsumtionen följs upp av att företagen börjar investera så att det skapas nya jobb och att lönerna börjar stiga. Alternativet där konsumenterna fortsätter att minska sitt sparande är i längden ohållbart och därför blir bidraget från investeringar en avgörande fråga när vi närmar oss en mer mogen fas av återhämtningen. Den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, har fortsatt att trappa ner sina stimulanser. Vår prognos är att de kommer fortsätta enligt plan för att helt ha avslutat stödköpen från oktober. Centralbankens ordförande, Janet Yellen, har sagt att de kommer att gå försiktigt fram med räntehöjningar när stödköpen väl är avslutade, för att vara säkra på att den underliggande ekonomin klarar av det. Det är ännu inte beslutat när den första räntehöjningen kommer, men ju bättre ekonomin utvecklas desto närmare kommer vi en höjning av styrräntan i USA. Enligt vår prognos ser vi en första räntehöjning under andra kvartalet 2015. 12
usa Styrketecken i ekonomin har drivit upp den amerikanska börsen trots begränsad vinsttillväxt Marknad Dyrast i klassen men stöd från tillväxt och dollar Den amerikanska aktiemarknaden har utvecklats väl under året och noterar i dagsläget en totalavkastning på 23 procent, räknat i kronor. Vinstillväxten har förvisso varit bättre än de flesta börser då både exportindustrin och den inhemska efterfrågan förbättrats. Dock har vinsterna bara ökat med 15 procent jämfört med kursuppgången på 45 procent, räknat i dollar sedan 2011. MSCI USA - Vinster vs. Pris (indexerad) 190 170 150 130 110 90 70 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 VINSTUTVECKLING PRIS Källa: MSCI & Swedbank Analys Värderingen på aktiemarknaden ligger steget före och kräver vinsttillväxt Vi anser fortsatt att aktievärderingen för USA helt och hållet har återhämtat sig och till och med närmat sig ett övervärderat tillstånd, speciellt relativt övriga regioner i vår allokering. Stödet för vinstillväxt är större i just USA jämfört med andra marknader, men hämmas samtidigt av en centralbank som närmar sig en normalisering av penningpolitiken med en första väntad räntehöjning under första halvåret 2015. Nuvarande värdering på P/B 2.7 innebär i dagsläget en långsiktig totalavkastning på cirka 6.5 procent per år MSCI USA - P/B och ROE 7 6 5 4 3 2 1 0 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 25% 20% 15% 10% 5% 0% P/B ROE Källa: MSCI & Swedbank Analys Vi förordar dock en fortsatt övervikt i amerikanska aktier då dollarstyrkan förblir ett viktigt stöd för en investering i kronor, även om den senaste tidens relativt snabba dollarförstärkning har minskat potentialen något. Övervikten är också en funktion av att förutsättningarna för vinsttillväxt ser betydligt bättre ut på kort sikt än hos europeiska aktier, där möjligheterna för vinsttillväxt ser betydligt blekare ut i dagsläget. Kommande räntehöjningar skulle dock kunna bli ett problem under 2015, men vi anser att centralbanken kommer gå långsamt fram då återhämtningen förblir skör. De långa räntorna är fortsatt för låga för att utmana aktiemarknaden på riktigt och vi måste se en uppgång förbi 3 procent för att på allvar ifrågasätta aktieexponering, vilket kan jämföras mot dagens 2,4 procent. 13
europa Europa Krävs bredare stimulanser Makro: Återhämtningen bromsar in, ställer stora krav på ECB Marknad: ECB pressar räntorna, men aktiemarknaden behöver mer Fokus: Penningpolitiken behöver kombineras med finanspolitik Återhämtningen i Europa har bromsat in under sommaren Makro Svagare konjunktur och ECB:s stimulanser biter inte Under det andra kvartalet har tillväxttakten i Europa bromsat in. Vårt huvudscenario om en fortsatt positiv utveckling i Europa kvarstår, men konjunkturuppgången blir betydligt mer utdragen. Konflikten i Ukraina har lugnat sig något under september i och med vapenvilan. Dock är ingen lösning i sikte ännu och under den tidiga hösten har vi fått se ytterligare sanktioner från omvärlden. Sanktionerna, både mot Ryssland och från Ryssland, har påverkat både rysk och europeisk tillväxt negativt. Eurozonen - Inköpschefsindex Inbromsningen blir tydlig i ett fallande Inköpschefsindex (50-strecket är skiljelinjen för ökad eller minskad aktivitet) 65 60 55 50 45 40 35 30 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 EZ MANUF. PMI EZ SERVICE PMI Källa: Ecowin & Swedbank Analys Inflationstakten fortsätter att falla och ECB gör allt i sin makt för att förankra inflationsförväntningarna Svagare tillväxt, men samtidigt tydligt att ekonomin har bottnat Inflationen, som varit och är den viktigaste faktorn när den europeiska centralbanken, ECB, tar sina beslut om styrräntan, steg marginellt under september. Vi bedömer att uppgången i inflationen var tillfällig och att vi fortsatt har en sjunkande inflationstrend i euroområdet. Vid det senaste räntemötet meddelade ECB att de fortsatt kommer att föra en extremt expansiv penningpolitik och att vi även under hösten får se kvantitativa lättnader i form av köp av säkerställda obligationer i ett led att underlätta kreditgivningen till privat sektor. Vi förväntar oss att ECB:s senaste åtgärder kommer att ha en begränsad effekt på ekonomin och att knäckfrågan för eurozonens konjunktur kretsar kring kombinationen av penningpolitiska stimulanser och finanspolitik, alltså både låga räntor och infrastruktursatsningar/skattesänkningar. Slutpunkten i den debatten ligger fortfarande långt borta och möter fortsatt tufft motstånd från framför allt Tyskland. Även om takten i återhämtningen bromsat in ser vi fortfarande en svag återhämtning. Frågan framöver gäller mer hur låg tillväxten faktiskt blir. Att situationen inte ska försämras ytterligare beror främst på att de lågt skuldsatta hushållen fortsätter att konsumera och att näringslivets investeringar, på extremt låga nivåer, börjar att växa i en nära framtid. Riskerna för staternas skuldbörda hanteras fullt ut av ECB i dagsläget och även om underskotten i till exempel Frankrike och Italien fortsätter att öka så fortsätter ländernas räntenivåer att falla. 14
europa Marknad Långsiktig potential men oroligt på kort sikt 110 MSCI Europa - Totalavkastning 2014 - Indexerad 105 100 95 90 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Källa: MSCI & Swedbank Analys Undervikten för Europa kvarstår På kort sikt väljer vi fortsatt att undervikta vår exponering mot den europeiska aktiemarknaden utifrån följande argument: Återhämtningen har saktat in och underminerar möjligheterna till vinsttillväxt i linje med övriga mogna marknader (USA och Sverige) ECB har förbrukat en stor del av sina penningpolitiska verktyg och de genomförda åtgärderna reflekteras redan i dagens prissättning Värderingen har ökat i linje med övriga börser, medan vinsterna utvecklats klart sämre än i övriga regioner Dagens värdering kräver bättre förutsättningar för vinsttillväxt Dagens värdering av europeiska aktier kräver en högre tillväxttakt så att bolagsvinsterna kan börja växa på riktigt. Den nuvarande värderingen på 1.8 är attraktiv givet att lönsamhetsnivån skulle återgå till historiska nivåer (se grafen nedan), men vi ser det som osannolikt i dagens svaga makromiljö. Därför ser vi en tydlig risk att den europeiska aktiemarknaden kommer att underprestera, på kort sikt, framför allt i relation till Sverige men även USA. Europeisk lönsamhet har hamnat på efterkälke jämfört med USA 25% 20% 15% 10% 5% USA vs. Europa - ROE 0% 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 ROE MSCI USA ROE MSCI Europe Källa: MSCI & Swedbank Analys Långsiktigt fortsätter dock europeiska aktier att erbjuda störst värde Vad gäller europeisk aktiemarknad så väljer vi att lägga vår exponering i Tyskland. Argumenten är främst en starkare inhemsk ekonomi jämfört med övriga Europa, samtidigt som värderingen inte skiljer sig nämnvärt från övriga europeiska marknader. På längre sikt ser vi dock fortsatt störst värde i den europeiska aktiemarknaden och väljer därför att fokusera våra affärsförslag med längre löptid mot just europeiska aktier. 15
Sverige Sverige Tar rygg på omvärlden Makro: Förbättring, men valet skapar frågetecken Marknad: Inget värde i räntor, men aktiemarknaden är en favorit Fokus: Riksbanken sitter fast mellan ECB och Fed Svensk konjunktur fortsätter att förbättras Makro Långsam förbättring får stöd från svagare krona Den svenska konjunkturen fortsätter att förbättras och trenden är positiv efter ett starkt andra kvartal. Inflationstakten fortsätter även den att avta och hamnade i september under nollstrecket och ligger därmed i deflationsterritorium. Riksbanken tar nu betydligt mindre hänsyn till hushållens skuldsättning i sina överväganden, vilket underlättar att hålla styrräntan på en låg nivå. Oron för hushållens skuldsättning kvarstår dock och Riksbanken har varit väldigt tydlig med att det nu ligger i politikernas händer att vidta åtgärder för att takten i upplåningen ska bromsas. I och med att inflationen ligger så långt ifrån Riksbankens mål på två procent, tillsammans med en mycket expansiv centralbank så tror vi på ytterligare en sänkning av reporäntan under hösten. Svensk BNP steg mer än väntat i under det andra kvartalet. Hushållens konsumtion och ökade företagsinvesteringar bidrog också, medan nettoexporten bidrog negativt. Den tröga exporten bidrar till en fortsatt svag industriproduktion som även begränsar utvecklingen inom den privata tjänstesektorn. Valutgången gav en parlamentariskt svag regering Räntorna har fortsatt falla under sensommaren då Riksbanken tvingas följa ECB Exponering mot kortare duration i ränteallokeringen Utgången i det svenska valet blev i linje med opinionsundersökningarna. Något som innebär att socialdemokraterna tillsammans med Miljöpartiet bildade en minoritetsregering och diskussioner gällande ett eventuellt nyval dämpades. Den första stora frågan blir dock om regeringen lyckas få igenom sin budget innan den 17:e november. Skulle det inte lyckas så kommer givetvis osäkerheten att återigen öka, men skulle det misslyckas är det inte säkert att det kommer få någon större marknadspåverkan. Marknad Riksbanken tvingas ta rygg på ECB Räntorna har fortsatt att falla under sensommaren och Riksbanken sitter fast i ett dilemma mellan stigande amerikanska långräntor å ena sidan och en europeisk centralbank som bedriver en mycket expansiv penningpolitik å andra sidan. Riksbanken behöver se till att kronan inte stärks för mycket mot euron när ECB bedriver en mer expansiv penningpolitik. Därför förväntar vi oss att Riksbanken fortsätter följa efter ECB och sänker räntan med ytterligare 15 baspunkter under senare delen av året. Prissättningen på svenska räntor speglar den synen relativt väl och därmed ser vi fortsatt ett begränsat värde i svenska obligations- och penningmarknaden och exponerar oss därför mot kortare duration i ränteallokeringen. 16
sverige MSCI Sweden - Totalavkastning 2014 - Indexerad 111 109 107 105 103 101 99 97 95 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Källa: MSCI & Swedbank Analys Stockholmsbörsen får stöd från en relativt attraktiv värdering och en svagare krona Vi förväntar oss att Stockholmsbörsen kan avkasta 8 procent årligen de kommande åren Vi upprepar vår övervikt för svensk aktiemarknad i regionsallokeringen och anser att både värdering och vinsttillväxtförutsättningar är tilltalande, speciellt relativt exponering mot den europeiska aktiemarknaden. Stockholmsbörsen har också ett stöd i en svagare svensk krona eftersom drygt 60 procent av bolagen är vinnare på en starkare dollar. Nuvarande värdering på P/B 2.3 innebär en långsiktig avkastningspotential på strax över 7 procent utifrån den historiska avkastningen på eget kapital på cirka 13 procent. Därtill befinner sig lönsamheten över den nivån idag, 15 procent, och vi ser därmed potential att Stockholmsbörsen kan leverera närmare 8 procent årligen. Vinstillväxten har fortsatt skruvats ner i linje med övriga marknader och har gått från cirka 15 procent till dagens 10 procent för innevarande år. Vi förväntar oss därför att den största delen av de negativa vinstjusteringarna ligger bakom oss för innevarande år, och förväntar oss att Stockholmsbörsen kommer att gynnas av högre vinster för första gången på nära tre år. Ett annat stöd för den svenska aktiemarknaden ges av en högre direktavkastning än övriga marknader och för 2014 förväntar vi oss att Stockholmsbörsen kommer ha en direktavkastning på strax över 4 procent. 7 6 5 4 3 2 1 MSCI Sweden - P/B och ROE 0 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% P/B ROE Källa: MSCI & Swedbank Analys Kreditmarknaden är fortsatt ett alternativ till räntor, men inte relativt aktiemarknaden Kreditmarknaden har fortsatt utvecklats väl för instrument inom både hög och låg risk segmentet. Vi tror att det mogna fasen för riskfyllda investeringar förblir utdragen och därmed erbjuder kreditmarknaden fortsatt värde relativt statsräntor, men vi ser samtidigt att exponering mot aktiemarknad erbjuder bättre potential i dagsläget. Vi väljer därför en lägre riskprofil i vår kreditexponering, till förmån för en generell övervikt i aktier och exponerar oss därför i en högre grad mot krediter med lägre risk (Investment grade) än krediter med sämre kreditkvalitet (High yield). 17
japan Japan Fortsatt osäker ekonomisk utveckling Makro: Fortsatta stimulanser Marknad: Valutan är en riskfaktor för aktieplaceraren Fokus: De ekonomiska stimulansernas effekt på aktiemarknaden Japans valuta, yen, har fortsatt att försvagas Momshöjningen har haft stor effekt på konsumtionen Makro Fortsatta stimulanser Den japanska valutan, yen, är fortsatt svag och har försvagats ytterligare under september mot både amerikanska dollar och svenska kronor (på helåret har yenen stärkts ca 8 procent mot kronan). Importen har minskat jämfört med början av året och exporten har ökat. En av anledningarna till den avtagande importen är momshöjningen den 1 april. Inför höjningen hamstrade japanerna kapitalvaror vilket har lett till en rekyl under våren med minskad konsumtion som följd. Den avtagande importen, och den endast marginella förbättringen av exporten, visar att det är svårt för konsumtionen att lyckas driva tillväxten och frågan är om momshöjningen bidrog med en större än väntad effekt på inflationsförväntningarna. I BNP för andra kvartalet ser vi tydligt effekterna av momshöjningen. Japans BNP minskade med 6,8 procent under andra kvartalet. Det ska sättas i perspektiv till att BNP under första kvartalet, innan momshöjningen, steg med 7,3 procent, dock har BNP fortsatt att sjunka under tredje kvartalet. Tittar vi på tillväxten i årstakt är den i skrivande stund oförändrad. Den stora frågan är nu om hushållen kommer att återgå till en mer normal konsumtion framöver, något som till stor del är upphängt på hur arbetsmarknad och löner utvecklas. Fler ekonomiska stimulanser på gång Japans premiärminister har annonserat en rad ekonomiska stimulanser som kommer att sjösättas inom en snar framtid. Bland annat ska skatten för företagen sänkas. Målet är givetvis att försöka få igång företagens investeringsvilja och indirekt få en förbättrad sysselsättning. Åtgärderna är fullt finansierade och kommer således inte att påverka Japans statsskuld. Marknad Valutan är en riskfaktor för aktieplaceraren Vi förordar fortsatt en neutral vikt i Japan enligt följande argument: Fortsatt neutralvikt för Japan i regionsallokeringen Värderingen kan betraktas som totalt sett neutral jämfört med andra regioner/länder. Om vi ska få se en aktieuppgång behöver de ekonomiska stimulanserna lyckas, vi avvaktar tills vi ser tydligare tecken om utfallet. 18
japan Den japanska marknaden har stigit senaste sex månaderna MSCI Japan - avkastning i år 115 110 105 100 95 90 85 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 AVKASTNING (SEK) Källa: MSCI & Swedbank Analys Framtida valutarörelser en osäkerhet för aktieplacering Valutarörelserna förklarar stor del av avkastningen i japanska aktier Den japanska aktiemarknaden har i svenska kronor haft en bra utveckling i år, men största delen av uppgången kan förklaras av en starkare japansk valuta. Av årets uppgång på 10 procent kan 8 procent förklaras av valutaeffekter. Då stora delar av stimulanserna och den expansiva penningpolitiken redan är kända så bedömer vi att de större valutarörelserna ligger bakom oss, och blickar vi framåt ser vi bara mindre rörelser gällande den japanska yenen. Den historiskt volatila yenen innebär dock en ökad risk för investeringar på den japanska markanden i svenska kronor. 7 6,8 6,6 6,4 6,2 6 Japanska Yen - utveckling i år 5,8 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 YEN/SEK Källa: MSCI & Swedbank Analys Ekonomiska stimulansernas resultat styr aktiemarknaden Vi anser att aktiemarknaden kommer att styras av vilka effekter genomförda, och kommande stimulanser, kommer att föra med sig. Får de önskad effekt kommer givetvis såväl BNP som vinstprognoser att justeras upp, då det inte råder stora förväntningar på att de ska lyckas. Risken finns dock att stimulanserna inte får fart på ekonomin och att problemen fortsätter, bland annat att den låga inflationen kvarstår och att konsumtionen förblir låg. Bank of Japan har ett 2 procentigt inflationsmål som infördes 2013 och skulle uppnås inom två år, alltså våren 2015, och med en inflation som inte tar fart finns det en del förväntningar i marknaden om att det skall komma ytterligare stimulanser från den japanska centralbanken. Något som dock inte skall tas för självklart då centralbanken redan har varit exceptionellt expansiv med penningpolitiken och uttryckt att man är nöjd med rådande yen-styrka. Kombinationen av osäkerheten kring både penning- och finanspolitiska stimulanser samt en relativt hög värdering får oss att upprepa vår neutrala vikt mot Japan. 19
Tillväxtmarknad Tillväxtmarknad Tillväxten saktar in Makro: Kinas fastighetsmarknad oroar och tillväxten avtar Marknad: Rimligt värderad, trots låga nivåer Fokus: Kredit- och likviditetsökningar Prisfall i Kinas fastighetsmarknad påverkar tillväxten Konflikten i Ukraina blir en våt filt för exponering mot Ryssland Nya regeringen i Indien ger ökat hopp för framtiden Makro Kinas fastighetsmarknad oroar och tillväxten avtar Under sommaren har tillväxten i Kina fortsatt att sakta in. Mycket beror på fastighetsmarknaden där vi ser ett allt bredare prisfall. Följden har blivit att även efterfrågan på krediter har minskat. Detta har påverkat tillväxten negativt och fått regeringen att skjuta en del ekonomiska reformer på framtiden. Regeringen har även stimulerat ekonomin för att mildra konsekvenserna av de fallande fastighetspriserna. Detta har gjort att tillväxten i Kina bör ligga kvar nära målet på 7.5 procent och vi har även justerat upp vår tillväxtprognos för Kina från 6.9 till 7.3 procent. Det är fortsatt oroligt i Ukraina. Konflikten har fördjupats ytterligare på grund av ryska intrång i Ukraina. För tillfället råder vapenvila. Omvärlden genomförde ytterligare sanktioner mot Ryssland i september. Tillsammans med de sanktioner som finns kvar sedan tidigare blir de ekonomiska konsekvenserna för rysk ekonomi rejäla med sämre tillväxt som följd. Även Ryssland har genomfört sanktioner mot väst och vi ser att de påverkar framför allt europas ekonomi negativt. I Indien har en ny regering och ett ökat förtroende för penningpolitiken förbättrat företagsklimatet. Förväntningarna på en mer företagsvänlig politik har fått näringslivet att tro mer på framtiden. Aktiemarknaden har utvecklats väl under sommaren mot bakgrund av dessa förväntningar. Även inflationen har fallit och bytesbalansunderskottet har minskat. Utmaningarna i Indien är dock väldigt stora och det kommer inte ske några snabba förändringar ekonomiskt. Utvecklingen i tillväxtmarknaderna är mycket blandad. Som motpol till Indien har vi till exempel Brasilien som har en fortsatt låg tillväxt, på gränsen till recession, hög inflation och fortsatt stort bytesbalansunderskott. Marknad Rimligt värderad, trots låga nivåer Vi förordar en fortsatt neutral vikt i tillväxtmarknader utifrån: Låg värdering. I relation till nuvarande lönsamhet är tillväxtmarknadsaktier relativt billiga. Sämre utsikter för den ekonomiska tillväxten, vilket begränsar framtida vinsttillväxt. 20
tillväxtmarknad Tillväxtmarknader har stigit nästan 20 procent i år MSCI Tillväxtmarknader - Avkastning i år 120 115 110 105 100 95 90 85 jan-14 mar-14 maj-14 jul-14 AVKASTNING (SEK) Källa: MSCI & Swedbank Analys Senaste tidens uppgång förklaras inte av bättre ekonomiska utsikter Tillväxtmarknadsaktier har haft en bra utveckling senaste 6 månaderna. Det är framför allt de större aktiemarknaderna som utvecklats väl. Vi tror dock inte att det är tecken på en varaktig vändning på aktiemarknaderna inom regionen eftersom uppgången inte har drivits av bättre makroekonomiska data. Troligtvis kan uppgången istället förklaras av en omviktning i portföljerna hos större globala fondförvaltare där undervikter mot tillväxtmarknader har stängts. Värderingen på aktiemarknaden ligger på låga nivåer, men sämre utsikter för regionen begränsar uppgång MSCI EM - P/B och ROE 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1996 1999 2002 2005 2008 2011 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% P/B ROE Källa: MSCI & Swedbank Analys Så länge vi inte ser bättre framtidsutsikter kan vi inte motivera någon högre värdering Synen på tillväxtmarknaderna kommer fortsatt att vara en konsekvens av marknadens riskaptit då vi inte ser en generellt snabb förbättring av de underliggande ekonomierna. Med andra ord, så kan den positiva utvecklingen under inledningen av året generellt härledas till mindre oro samt en fortsatt jakt på avkastning givet relativt fullvärderade börser i den mogna världen. Dock har osäkerheten ökat under sensommaren och inledningen på hösten, i framförallt Kina, och riskerar därför att bli något av en våt filt för ökad riskaptit gällande tillväxtmarknader generellt. Den låga värderingen innebär dock att vi inte ser några argument till undervikt i dagsläget utan fortsätter att rekommendera en neutralvikt för vår exponering mot tillväxtmarknader. 21