Swedbanks Investeringsstrategi Maj 2018 Makro Räntor Aktier Krediter Solid grund för hög vinsttillväxt Minskad undervikt Minskad övervikt inför sommaren Värderingen hämmar potentialen Färdigställd: 8 maj 2018, 07:24 Distribuerad: 8 maj 2018, 08:00
Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi! Syftet med produkten är att skapa en enhetlig rådgivning inom placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makrooch marknadsläge. Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ. Investeringsstrategin utkommer i mars, maj, september och december med kortare månatliga uppdateringar. Investeringsstrategin är en rapport från Swedbank Analys Strategi & Allokering. Sara Arfwidsson Chef Strategi & Allokering + 46 8 58 59 26 03 sara.arfwidsson@swedbank.se Johannes Bjerner Investeringsstrateg +46 8 58 59 37 03 johannes.bjerner@swedbank.se Anders Eklöf Valutastrateg +46 8 700 91 38 anders.eklof@swedbank.se Johanna Högfeldt Investeringsstrateg +46 8 700 91 37 johanna.hogfeldt@swedbank.se Martin Hallström Marknadsstrateg +46 8 700 92 02 martin.hallstrom@swedbank.se Mattias Isakson Aktiestrateg +46 8 58 59 71 62 mattias.isakson@swedbank.se Robert Oldstrand Marknadsstrateg +46 8 700 94 61 robert.oldstrand@swedbank.se Magnus Rising Analysredaktör +46 8 58 59 25 09 magnus.rising@swedbank.se Mikael Wik Investeringsstrateg +46 8 58 59 22 86 mikael.wik@swedbank.se Maria Wendestam Investeringsstrateg +46 72 242 35 15 maria.wendestam@swedbank.se Mats Waldemarsson Investeringsstrateg +46 8 5859 74 15 mats.waldemarsson@swedbank.se
Innehållsförteckning Ledare 4 Allokering och sammanfattning 5 Aktier 6 Räntor 9 Krediter 11 Valuta- och ränteprognoser 13 Regionallokering USA 14 Europa 16 Sverige 18 Japan 20 Tillväxtmarknad 22 Fördjupning Kreditobligationer ur riskperspektiv 24 Produkt- och affärsförslag Översikt 26 Produktval 27 Boränterekommendation 34 Upplysningar till kund 37 Avstämningsdatum för prisdata är 2018-05-03. Investeringsstrategin går även att se som webbsändning. Länken är då: http://swedbankdirekt.se För dig som vill ha en fördjupad makrobild rekommenderar vi att läsa vår konjunkturprognos, Swedbank Economic Outlook, som ni hittar genom följande länk: http://www.swedbank.se/seo Swedbank AB är emittent av några av de föreslagna produkterna och några av de fonder som redogörs för förvaltas av dotterbolag i Swedbankkoncernen. Affärsförslagen ska således inte betraktas som oberoende analys.
LEDARE Hotar räntefrossa i USA aktiemarknaden? Vid det här läget har de flesta säkert noterat att den amerikanska 10-årsräntan har stigit och tangerat en ny nivå på 3 procent. På denna nivå har räntan inte legat på 4 år. En oro har krupit fram och frågan är om detta är en magisk gräns som innebär kollaps för aktiemarknaden eller bara en siffra som helt enkelt börjar med ett nytt heltal? 10-åringen i USA ett viktigt riktmärke för lånekostnader stigande räntor negativt för bolagen om inte vinsterna stiger samtidigt Det viktigaste är inte nivån utan ökningstakten och inflationsmiljön och historiskt sett är räntenivån fortfarande låg Varför är den amerikanska 10-åringen så viktig? Anledning till att just den 10-åriga statsräntan i USA är en så viktig indikator för de finansiella marknaderna beror på att den används som benchmark för lånekostnader i USA. Både vad gäller kostnader för företag, små som stora, och gällande upplåning både via kapitalmarknaden samt via traditionell upplåning från bank. Samt även för privatpersoner via konsumtionslån och bostadslån. Förändringen i 10-årsräntan påverkar därför direkt den amerikanska realekonomin. Är högre ränta negativt för aktier? Både ja och nej. En högre ränta ökar företagens upplåningskostnader och försvårar därmed bolagens intjäningsmöjligheter. En högre ränta innebär också att ränteplaceringar blir ett intressant alternativ till aktier om direktavkastningen till exempel understiger ränteintäkten. En högre ränta påverkar även aktievärderingen negativt då diskonteringsräntan (nämnaren i ekvationen) ökar, vilket innebär lägre nuvärdevärden för de framtida aktievinsterna. Det blir helt enkelt dyrare för bolagen att leverera vinster. Avgörande för aktieutvecklingen är dock huruvida vinstutvecklingen (täljaren i ekvationen) hos företagen kan kompensera för detta. Svaret på denna avvägning kan indikeras av orsaken till att räntan stiger. I USA är det tydligt att den nya skattereformen smort på tillväxtförväntningarna, vilket gjort att räntorna likväl som vinstestimaten stigit. Var går smärtgränsen? Sedan finanskrisen har avkastningen på aktiemarknaden korrelerat negativt med avkastningen på räntemarknaden. Detta betyder att en stigande ränta (lägre avkastning på obligationer) inneburit högre avkastning på aktier. I den låginflationsmiljön vi levt i har, till skillnad från 90-talet, en stigande ränta associerats till positiva tillväxtutsikter snarare än inflationshot. När blir räntenivån då smärtsamt hög för aktier? Det är svårt i dagsläget sia om. Det handlar snarare om ökningstakten än nivån. Enligt historiska uppskattningar har en räntenivå högre än 5 procent korrelerat positivt med en negativ avkastning på aktier. Även om uppskattningar baserad på historisk data bör tas med nypa salt vågar vi dock påstå att de fundamentala förutsättningarna för aktiemarknaden, och bolagens finansieringsmöjligheter, inte skiljer sig markant huruvida 10-åringen ligger på 2.50, 3.00 eller 3.50 procent. Den genomsnittliga nivån har nämligen historiskt legat på ca 6 procent. JOHANNA HÖGFELDT Investeringsstrateg, Swedbank Analys 4
ALLOKERING Allokering och sammanfattning Makro: solid grund för hög vinsttillväxt Räntor: minskad undervikt Aktier: minskad övervikt inför sommaren Krediter: värderingen hämmar potentialen Nuvarande vikt (%) Position (%) Räntor 40 Undervikt -5 Penningmarknad 40 Maximal övervikt 22 Obligationsmarknad 0 Ingen exponering -22 Aktier 50 Övervikt +5 Sverige 18 Neutral 0 Europa 5 Undervikt -4 USA 11 Övervikt +2 Japan 9 Neutral 0 Tillväxtmarknader 7 Övervikt +2 Krediter 10 Neutral 0 Låg risk (Inv.grade) 5 Neutral 0 Hög risk (High yield) 5 Neutral 0 Minskar övervikten i aktier Minskar undervikt i räntor Neutrala till krediter Övervikt USA och Tillväxtmarknader Swedbank minskar övervikten i aktier och ökar räntor med motsvarande andel. Det underliggande starka makro- och vinstscenariot är intakt, men då en överraskande stark rapportssäsong inte lyckas lyfta marknaden i motsvarande mån menar vi att det råder en viss mättnadskänsla hos investerare. Samtidigt står börsen inför en, ur ett historiskt perspektiv, svag sommarperiod. Politiska risker, makroindikatorer som i vissa fall har nått sin topp och osäkerhet kring centralbankers agerande kommer sannolikt innebära att volatiliteten förblir högre än vad som noterades under föregående år. Relativvärderingen av aktier jämfört med andra tillgångsslag stödjer fortsatt en övervikt i aktier, om än en mindre sådan. De höga och rimliga vinstförväntningarna ger också stöd. Vi förväntar oss att marknadsräntorna fortsätter att stiga samtidigt som centralbankspolitiken är på väg mot en tydligt mindre stimulativ fas. Mot bakgrund av detta är ränteplaceringar exponerade mot eventuella kapitalförluster i form av stigande räntor. Volatilitet på aktiemarknaden kan dock ge tillfälliga nedgångar. Sammantaget minskar vi vår undervikt i räntor. Vi föredrar kort ränterisk (duration). Låg sannolikhet för ökade konkurser stödjer krediter som tillgångsslag. Den höga värderingen lämnar dock begränsat utrymme för ytterligare kapitalvinster och vi behåller vår neutrala vikt. Regionsmässigt förblir vi överviktade USA och Tillväxtmarknader då vi ser att makro- och vinstutsikterna ser ljusast ut där. Europa kvarstår som undervikt. 5
AKTIER Övervikt (Övervikt) Aktier turbulent start på året Solid grund för fortsatt vinsttillväxt Marknaden visar tecken på mättnadskänsla Stöd från relativvärdering Räkna med fortsatt volatilitet Vårt underliggande positiva makro- och vinstscenario för aktiemarknaden är i stort sett intakt. Detta innebär att vi har fortsatt makrostöd i termer av solid tillväxt och att detta filtrerar ner hela vägen till bolagens lönsamhet och ledningarnas syn på framtiden. Trots detta har årets börsinledning varit mer turbulent än under föregående år. Förra året var dock väldigt lugnt så rådande situation bör snarare ses som någon form av återgång till ett mer normalt läge för aktiemarknaden. Vi ser detta som ett resultat av att uppgången varit utdragen och att marknaden då blir extra känslig för tecken som skulle kunna sätta stopp för den. Att den positiva konjunkturutveckling så småningom kommer att ta slut, är marknaden väl medveten om och då är det lätt att snabbt växla ner när orostecken dyker upp. Utöver det har vi en geopolitisk situation som från tid till annan tar över drivkraften de finansiella marknaderna. Det faktum att marknaden har blivit lite mer nervös spär i sin tur på nervositeten ytterligare och skapar större marknadssvängningar (volatilitet). Den något högre volatiliteten kommer sannolikt bestå oavsett vilken riktning aktiemarknaden tar. VIX volatilitetsindex 45 40 35 30 25 20 15 10 5 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 jan-15 apr-15 jul-15 okt-15 jan-16 apr-16 jul-16 okt-16 jan-17 apr-17 jul-17 okt-17 jan-18 apr-18 VIX Genomsnitt Källa: Swedbank, Macrobond Överträffar högt ställda förväntningar Aktiemarknaden drivs av investerares syn på framtiden. I det närliggande tidperspektivet anser vi att det ser ljust ut. Den amerikanska ekonomin, världens ledande ekonomi, går på högvarv och bolagens vinsttillväxt överträffar mycket högt ställda förväntningar. Även om det inte är lika tydligt på andra marknader håller den övergripande slutsatsen även på global basis. Den avgörande frågan blir då om detta är hållbart eller om marknadens nervositet får rätt i termer 6
AKTIER av att den ekonomiska utvecklingen och/eller bolagens vinstgenerering, inom en relativt snar framtid, kommer att göra marknaden besviken. Överraskningsindex på makrosiffror I grafen motsvarar positiva värden starkare makrosiffror än väntat Index 125 100 75 50 25 0-25 -50-75 -100 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 jan-16 jan-17 jan-18 USA Kina Euroland Källa: Swedbank, Macrobond Solid grund för fortsatt stark vinsttillväxt Vad säger då de ekonomiska indikatorerna oss? Jo, att det fortfarande finns en god efterfrågan i ekonomin och att det finns rimliga skäl till att förvänta sig att tillväxten håller i sig ytterligare en tid. Många indikatorer har dock visat eller visar tecken på att ha nått sin topp och detta är en anledning till att utvecklingen på aktiemarknaden sannolikt förblir volatil. Så länge indikatorerna stabiliserar sig på hyfsade nivåer, vilket vi i dagsläget anser är det mest rimliga, finns det dock ett grundstöd för tillväxt och högre efterfrågan. Generellt sett har bolagen levererat starka och i många fall överraskande starka, vinster. I vissa fall har olika typer av flaskhalsar dock föranlett besvikelser med kursnedgångar som resultat. Kan bolagen få ordning på dessa finns där uppenbarligen en stark efterfrågan som inte ser ut att ebba ut i närtid. Vår slutsats är att det i grund och botten finns en fortsatt solid grund för aktiemarknaden att förlita sig på. Även om det finns anledning att förvänta sig hög volatilitet är det ur det här perspektivet mer rimligt att aktiekurser stiger än sjunker den närmaste tiden. Världsindex: Förväntade och rapporterade vinster 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 Förv. tillväxt Genomsnitt förv. Rapporterad tillväxt Genomsnitt rapporterad Källa: Swedbank, Factset 7
AKTIER innebär att aktiemarknaden kan gå upp utan att värderingen stiger Vi anser alltså att den fortsatt solida grunden för vinsttillväxt är det huvudsakliga argumentet som talar för aktiemarknaden. En positiv utveckling understödjs vidare av fortsatt relativt värderingsstöd gentemot andra tillgångsslag samt modesta inflationsutsikter. 2017 var första året på länge som världsindex uppvisade någon vinsttillväxt att tala om. De senaste åren har drivkraften av aktiemarknadsuppgången primärt varit den expansiva penningpolitiken. Detta innebar att marknadens värdering blev allt dyrare ju längre uppgången pågick. Ur det hänseendet blev 2017 ett viktigt och avgörande trendbrott. Med den vinstillväxt som i dag väntas och som vi anser rimlig, innebär detta att marknaden kan gå upp utan att värderingen går upp. Aktiemarknaden har kommit till ett läge då den kan uppvisa bra avkastning genom att gradvis växa in i vinsterna. För att detta skall vara möjligt på global basis är det viktigt att förutsättningarna är på plats i USA (som utgör runt hälften av världens börsvärde), vilket vi anser de är. Världsindex: Framåtblickande P/E-tal 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 F12M SNITT Källa: Swedbank, Factset Relativt snart kan förutsättningarna ändras vi minskar vår övervikt Det som primärt håller tillbaka aktiemarknaden är det faktum att makro- och vinstutvecklingen sannolikt vänder relativt snart. Det är just detta relativt snart som framkallar volatiliteten. Skulle makroindikatorer fortsätta falla, inflationsförväntningarna ta fart eller sommarens rapportsäsong göra marknaden besviken kommer sannolikt relativt snart bytas mot här och nu. Detta skulle också kunna bli fallet om centralbankerna blir mer åtstramande än väntat. Att räntorna är på väg upp är i sig inget vi oroar oss för, men det får inte gå för fort. Då aktiemarknaden för stunden känns lite mätt och med en historiskt sett svag sommarperiod runt hörnet minskar vi vår övervikt i aktier. 8
RÄNTOR Undervikt (Undervikt) Räntor avkastningen för låg i Sverige Svenska räntor har sjunkit Låg inflation får Riksbanken att avvakta Låga räntenivåer motiverar kort duration Ränteutvecklingen har varierat geografiskt... USA går sin egen väg och Sverige och Europa släpar efter Marginellt bättre avkastning i Sverige på grund av sjunkande räntor Sedan föregående investeringsstrategi har utvecklingen på räntemarknaderna varierat mellan olika regioner. De svenska statsräntorna har sjunkit marginellt i paritet med de europeiska. Däremot har den amerikanska räntemarknaden gått upp vad gäller både korta och långa marknadsräntor. Den amerikanska tioåringen har numera tangerat den psykologiskt viktiga gränsen på 3 procent, vilket inte hänt på fyra år. Trots en tydlig uppgång i de långa räntorna har avkastningskurvan, det vill säga skillnaden mellan den tio-åriga och två-åriga statsräntan, minskat i USA. Förklaringen ligger i att den korta räntan stigit mer för att Fed höjde styrräntan i mars och för att förväntningarna på ytterligare höjningar har ökat. I Sverige och i Euroområdet är respektive skillnader mellan korta och långa räntor nästintill oförändrade. Till skillnad från i USA har de penningpolitiska förväntningarna marginellt skiftat ned både i Sverige och i Euroområdet, då Riksbanken och ECB fortfarande ställer sig avvaktande på grund av den låga inflationsutvecklingen. Avkastningen på statsobligationsfonder är kopplad till utvecklingen i de långa statsräntorna. Den senaste tidens marginella räntenedgång har bidragit till en något mer positiv avkastning på de svenska statsobligationsfonderna som idag ligger på cirka 0,5 procent. En svensk statsobligationsfond har generellt avkastat mellan -1,00 och 0,65 procent i år. Avkastningen går hand i hand med ränterörelsen 0,65 0,75 0,7 Avkastning å/å % 0,25 0,75 0,8-0,25-0,75 0,85 0,9 0,95-1,25 1 01-jan 01-feb 01-mar 01-apr 01-maj Avkastning på en statsobligationsfond, vä Svensk 10-åring (omvänd skala), hö 10 års-ränta Källa: Swedbank, Macrobond 9
RÄNTOR Inflationsförväntningarna stiger i USA men är dämpade i Sverige och Europa... Riksbanken avvaktar till hösten... Stigande räntor förväntas men marknadsoro kan ge tillfälliga nedgångar I Sverige är räntenivåerna oattraktivt låga undervikt och kort duration rekommenderas Ränteuppgången i USA hänförs återigen till de ökade inflationsoch tillväxtförväntningarna. Den makroekonomiska utvecklingen fortsätter att bekräfta en stark konjunktur samtidigt som energiprisuppgången och den handelspolitiska oron lyfter upp förväntansbilden av inflationen. Finansieringen av den nya skattereformen kommer att vidga det amerikanska budgetunderskottet till cirka 1 000 miljarder USD år 2020 och utbudet av amerikanska statsobligationer beräknas att, bara i år, fördubblas till följd av detta. I Sverige och i Euroområdet har ränteutvecklingen fortsatt vara begränsad på grund av den relativt låga inflationsutvecklingen. I Sverige tydliggjorde Riksbanken att den underliggande inflationstrenden är för svag. Bidragen från stigande energipriser och den senaste tidens kronförsvagning anses vara temporär, samtidigt som den inhemskt drivna efterfrågeledda inflationen dämpas. Riksbanken sköt fram sin prognos på en räntehöjning till det sista kvartalet i år, vilket numera också är i paritet med vår egen bedömning. I Euroområdet är kärninflationen en anledning till att ECB inte signalerar några förändringar i penningpolitiken. Tillgångsköpen förväntas dock att avslutas i slutet av året trots en låg inflationstakt. Vi förväntar oss att marknadsräntorna fortsätter att stiga. Dock kommer inte räntorna röra sig linjärt uppåt, utan vi förväntar oss en periodvis osäker och sidledes utveckling. Den osäkra riskmiljön gör att tillfälliga räntenedgångar inte kan uteslutas, då räntor generellt fortfarande fungerar som säkra placeringar. Centralbankspolitiken är dock på väg mot en tydligt mindre stimulativ fas där förväntansbilden i USA riskerar att skifta uppåt med ökad räntehöjningstakt som följd. I Sverige och i Euroområdet upprätthåller återinvesteringarna fortfarande ett visst konstlat efterfrågetryck på obligationsmarknaden, i och med ECB:s stimulanser, men detta förväntas successivt minska. Marknaden kommer framöver gradvis att diskontera en mer stram centralbankspolitik, vilket sätter press på både korta och långa räntor. Avgörande för ränteplaceringar är hur hög själva ränteavkastningen är, samt utsikterna för eventuella kapitalförluster i form av stigande marknadsräntor. För den svenska räntemarknadens del är de fortsatt låga räntenivåerna negativt för tillgångsslaget som helhet. För en positiv avkastning behöver en placerare öka sin ränterisk avsevärt, vilket i en stigande räntemiljö inte är att föredra. Det är till exempel i dagsläget en stor skillnad mot de amerikanska statsräntorna, där räntenivåerna gör statsobligationerna till ett jämförbart alternativ till andra tillgångsslag. Mot bakgrund av vår marknadsvy förespråkar vi därmed en kort ränterisk (duration) och undervikt i svenska ränteplaceringar. 10
KREDITER Neutral (Neutral) Krediter balansakt mellan värdering och konjunktur Konjunkturstödet kvarstår Hög värdering minskar potential till kapitalvinster Neutral vikt rekommenderas Kreditpremierna har stigit Kreditplaceringar har i generella termer utvecklats marginellt bättre sedan föregående investeringsstrategi. Kreditpremierna har stigit något, vilket innebär en marginell ökning i ränteskillnaden mellan krediter och statsobligationer (stigande kreditspreadar). Däremot har den totala avkastningen för vissa underkategorier varit något positiv under perioden. Dock har detta varierat mellan regioner och kreditklasser. High Yield-obligationer (HY) obligationer med något sämre kreditvärdighet har återhämtat sig bättre jämfört med obligationer med högre kreditvärdighet, så kallade Investment Grade (IG). Framför allt har den amerikanska HY-sektorn relativt sett utvecklats bättre. Detta trots högre kredispreadar, lägre börskurser samt högre amerikanska räntor. Till den marginellt positiva avkastningen har bidragit den, i relativa termer, högre räntan i de amerikanska HY-obligationerna. Totalavkastning i krediter sedan 13 mars 2018 1,00 0,50 Procent 0,00-0,50-1,00 EUR IG EUR HY USA IG USA HY Källa: Swedbank, Bloomberg men risken för recession är fortsatt låg. Minskat stöd från centralbankerna är negativt Den globala konjunkturcykeln fortsätter att vara intakt och risken för recession är i dagsläget liten. Kreditmarknaden får stöd i den underliggande konjunkturen då andelen konkurser och sannolikheten för nya konkurser, förhåller sig relativt låg. Till den mogna konjunkturcykeln hör också stigande räntecykel. Högre räntor är negativt för krediter i allmänhet då finansierings- och återfinansieringskostnaderna för bolagen stiger. Därutöver riskerar kreditobligationer kapitalförluster på grund av sjunkande priser. Generellt har HY-sektorn klarat sig bättre i en uppåtgående räntemiljö till följd av högre kuponger som delvis agerar som en kudde mot eventuella prisfall. Utöver den starka konjunkturen har kreditmarknaden under en lång period fått stöd av de kraftiga centralbanksstimulanserna i form av både låga 11
KREDITER Högre statsobligationsräntor utgör konkurens till krediter Stark konjunktur stödjer men hög värdering minskar potentialen Neutral vy och kort duration rekommenderas räntor och ökad likviditet. Detta förväntas minska framöver. I en stigande räntemiljö kan statsobligationer även börja framstå som ett mer attraktivt alternativ till krediter på grund av bättre kreditkvalitet och lägre likviditetsrisk. Detta kan vara fallet till exempel i USA. Kreditmarknaden påverkas även negativt av ökad riskaversion på marknaden. Värderingen på krediter är, både i absoluta och relativa termer, väldigt hög och stress på den globala aktiemarkanden riskerar lätt få kreditspreadarna att vidgas. Vi anser fortsatt att den absoluta avkastingspotentialen i kreditplaceringar är relativt låg. Den höga värderingen i form av de nedtryckta premierna lämnar litet utrymme för ytterligare minskade ränteskillnader. Vi ser dock samtidigt att riskerna för stora kapitalförluster är begränsade. Den positiva konjunkturen ställs därmed mot den höga värderingen. Vi har tidigare föredragit internationella krediter före inhemska på grund av bättre likviditet. Vi har framför allt lyft upp de europeiska krediterna som mer intressanta. Detta på grund av lägre europeiska räntor samt ECB:s fortsatta närvaro på kreditmarknaden. Vi anser alltjämt att amerikanska krediter, trots högre absoluta räntenivåer, är mer utsatta för stigande räntor, dels på grund av högre finansieringskostnader och dels på grund av konkurrens från de stigande statsräntorna. Därtill har intresset för utländska investerare, vad gäller amerikanska statsobligationer, svalnat på grund av stigande kostnader för valutasäkring. Vi vidhåller vår neutrala vy på både Investment Grade och High Yield och precis som för övriga ränteplaceringar förordar vi kort ränterisk (duration). 12
VALUTA- OCH RÄNTEPROGNOSER Valuta- och ränteprognoser Valuta SENAST 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN USD/SEK 8,84 8,46 8,03 7,81 EUR/SEK 10,53 10,40 10,20 10,00 NOK/SEK 1,09 1,10 1,10 1,09 GBP/SEK 11,97 11,82 11,33 11,11 JPY/SEK 8,09 7,83 7,51 7,58 EUR/USD 1,19 1,23 1,27 1,28 USD/JPY 109,25 108,00 107,00 103,00 Styrräntor SENAST 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN Sverige -0,50-0,50-0,50-0,25 EMU 0,00 0,00 0,00 0,00 USA 1,75-2,00 2,00-2,25 2,25-2,50 2,50-2,75 Svenska marknadsräntor SENAST 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN 2 år -0,51-0,30-0,10 0,30 5 år 0,07 0,30 0,60 1,10 10 år 0,68 1,15 1,35 1,70 13
USA Övervikt (Övervikt) USA global motor på högvarv Makro: har vi nått kulmen? Marknad: fortsätter överraska på uppsidan Fokus: Washington håller marknaden på tårna Stora marknadsrörelser under årets början Övervägande positiva signaler Den amerikanska aktiemarknaden har startat året med stora rörelser och börsutvecklingen i lokal valuta ligger i linje med världsindex. Dollarkursen har sedan årsskiftet stärkts, vilket innebär att avkastningen i svenska kronor är positiv. Vi får sannolikt vänja oss vid större marknadsrörelser också på den amerikanska marknaden efter en lång period av låg volatilitet. Efter att vi uppgraderade portföljvikten för USA i december ifjol, väljer vi nu att behålla en övervikt. Sedan den amerikanska aktiemarknaden bottnade i mars 2009 är uppgången närmare 300 procent. Cykliska och tillväxtorienterade segment som IT, sällanköpsvaror och verkstad har lett uppgången. Vi bedömer att en omgivning där marknadsräntorna ökar mot bakgrund av god tillväxt och ett högre men kontrollerat inflationstryck, fortsatt gynnar sektorsammansättningen i USA, där cykliska tillväxtbolag väger tungt, mer än i andra regioner. Vinsttillväxten kommer sannolikt att vara högre i USA än på andra marknader. Våra mestadels positiva argument motvägs dock av värderingen som fortsatt är relativt hög. Urstark men balanserad makromiljö planar ut på höga nivåer Amerikansk makroekonomi har under våren fortsatt utvecklas positivt, uppbackad av kraftig penning- och finanspolitiska stimulanser. Att aktivitetsnivån planar ut och till viss del mattas av till mer uthålliga nivåer, varken förvånar eller oroar. Statistiken överaskar lite mindre positivt än tidigare, men det ser fortfarande bättre ut än på många andra marknader. Det beslutade skattepaketet kommer, som vi ser det, att ge avtryck i ökade investeringar och fler och mer omfattande återköpsprogram. Arbetsmarknaden och den privatekonomiska situationen i USA är bättre än på mycket länge, med låg skuldsättning för både allmän konsumtion och bostadsfinansiering. Baksidan är stora statliga underskott och låga styrräntor som försvårar ytterligare stimulans om det skulle behövas. Samtidigt är vi långt ifrån en situation där ekonomin kan tänkas närma sig recession. En del siffror, däribland arbetsmarknadsstatistiken, indikerar ett lite högre inflationstryck. Vi anser att detta ännu är i en omfattning som ska tolkas positivt för amerikanska aktier. USA jämfört med G10, Citi Överraskningsindex 100 50 0-50 -100 jan-17 feb-17 mar-17 apr-17 maj-17 jun-17 jul-17 aug-17 sep-17 okt-17 nov-17 dec-17 jan-18 feb-18 mar-18 apr-18 maj-18 USA, Citi G10, Citi Källa: Swedbank, Macrobond 14
USA Bred vinsttillväxt uppväger lite högre värderingar Den amerikanska rapportperioden har kulminerat och vi har en ganska bra bild av efterfråge- och lönsamhetsutveckling i de flesta sektorer. Analytikernas förväntansbild för kvartalet har liksom för 2018 som helhet varit optimistisk, men realistisk har det visat sig. Den övergripande bilden är så här långt positiv. En stor andel rapporter infriar eller överträffar förväntansbilden, både vad gäller vinster och försäljning. Däremot har marknadens reaktion varit lite sval. Reviderade prognoser för helåret indikerar fortsatt positiv vinstutveckling. I jämförelse med andra länder är den högst i USA, positiva skatteeffekter bidrar en hel del. Den övervägande ljusa bilden omfattar en stor majoritet av företag och sektorer, men fortsatt är det framförallt de konjunkturkänsliga sektorerna som överavkastar; konsument, verkstad, råvaror, och inte minst IT där en stor andel av de viktigare bolagen fortsatt trenden från tidigare och levererat mycket starka rapporter för det senaste kvartalet. Det här gäller också högväxande bolag i det så kallade FAANG-segmentet (Facebook, Amazon, Apple, Netflix och Google), som är centrala för den övergripande utvecklingen på den amerikanska aktiemarknaden. Samtliga FAANG-bolag har rapporterat för årets första kvartal och alla har överträffat förväntningarna och lämnat positiv guidning. Det har också andra IT-tungviktare som Intel, Microsoft och Qualcomm gjort. Kursreaktionen har generellt varit positiv för IT-bolagen. S&P 500. IT jämfört med den breda marknaden 500 400 Index 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 S&P 500 IT S&P 500 Källa: Swedbank, Macrobond Mot bakgrund av ovanstående positiva vinstutveckling bedömer vi att värderingarna på den amerikanska marknaden är konkurrenskraftiga. Stora delar av det amerikanska bolagsuniverset växer med kvalitet och genererar höga kassaflöden. Marknaden kommer som vi ser det att fortsatt vara beredd att betala lite högre multiplar för detta. Oönskat handelspolitiskt fokus Höstens halvtidsval till kongressen för den här mandatperioden närmar sig. Flera frågor kan potentiellt påverka synen på den amerikanska aktiemarknaden. Debatten har ändå alltmer riktats mot extern politik, inklusive handel, som riskerar att utvecklas i negativ riktning (se specialavsnitt) efter Trumps olika utspel på området. Utfallet från en mer omfattande handelspolitisk konflikt skulle ha få vinnare och utgöra ett hot mot global, inklusive amerikansk ekonomisk aktivitet. En långsiktig effekt är prisökningar i kombination med lägre tillväxt, det vill säga stagflation. 15
EUROPA Undervikt (Undervikt) Europa konjunkturell andhämtning Makro: starkt men frågetecken har väckts Marknad: bankaktier fortsätter att tynga Fokus: kan stigande räntor bidra till positivare syn på bankaktier? Fortsatt stark konjunktur, men tydliga tecken på att förbättringstakten avtagit Den europeiska konjunkturen har gått från klarhet till klarhet. Vid tidpunkten för marsstrategin såg vi det som föga troligt att den europeiska konjunkturen skulle lyckas överträffa högt ställda förväntningar även om vår syn var att den skulle fortsätta utvecklas väl. Den senaste perioden har inte makrostatistiken lyckats leva upp till förväntningarna. Något som inte bara märks i sänkta förväntningar utan även börjat visa sig i hårddata, där till exempel BNP-tillväxten i det första kvartalet endast blev 0,4 procent högre än i det fjärde kvartalet 2017, villket var den lägsta tillväxttakten sedan sommaren 2016. Överraskningsindex 100 75 50 25-25 0-50 -75-100 USA Eurozonen Kina Källa: Swedbank, FactSet Aktiemarknaden har hanterat avmattningen väl Mot bakgrund av detta ser vi ett försvagat makrostöd till marknaden. Allteftersom förväntningarna skruvas ner så kan dock makrostödet gradvis återkomma. De övriga motiveringarna till vår underviktning av den europeiska aktiemarknaden till förmån för den amerikanska och tillväxtmarknader, bland annat en lägre andel cykliskt och tillväxtbolag i Europa, finns dock kvar. Trots den svagare konjunkturen har dock den europeiska aktiemarknaden haft en godkänd utveckling sedan den föregående strategin med en uppgång på lite drygt 2 procent. Detta innebär att den nu i lokal valuta har arbetat sig ikapp den globala börsen, mätt från när vinsttillväxten började ta fart under inledningen av 2017. Totalavkastning i lokal valuta 135 125 115 105 95 85 MSCI Europa MSCI Världsindex Källa: Swedbank, FactSet 16
EUROPA Underliggande positiv syn men defensiv sektorsammansättning talar för andra regioner En anledning till vår undervikt av den europeiska börsen är att indexsammansättningen sammantaget har en mer defensiv karaktär. I den del av aktiemarknadscykeln där marknaderna befinner sig för tillfället ser vi inte att det är särskilt gynsammt. Börscykeln har pågått en längre tid vilket brukar gynna cykliskt och tillväxt. Detta har också visat sig i rapportsäsongen där cykliska bolag i många fall slagit högt ställda förväntningar, även om det inte alltid visat sig i aktiekurserna. Därför förväntar vi oss inte att den europeiska börsens lite mer defensiva karaktär kommer att premieras framför andra regioner. Dessutom har banksektorn, som väger tungt i index, haft det motigt på börsen och en mer positiv syn på bankerna är en faktor som behövs för att börserna i Europa ska kunna utvecklas starkare än andra regioner. Framåtblickande P/E-tal 20 18 16 14 12 10 8 P/E-tal SNITT Källa: Swedbank, FactSet Marknaden fortsatt avvaktande till bankaktier Sedan toppen innan finanskrisen har det europeiska bankerna sammantaget nästan halverats i börsvärde, och utöver det har investerare i olika former fått skjuta in nästan 500 miljarder euro för att kapitalisera bankerna. För att marknaden ska få en positivare syn på banksektorn är sannolikt stigande räntor en nödvändig faktor och även om räntorna är på väg upp väntas storleken på rörelserna inte vara så stora att det i närtid kommer ändra investerares syn på banksektorn. EuroStoxx 600 och banker 150 125 100 75 50 25 0 Close [rebase 2007-05-28=100] Banker [rebase 2007-05-28=100] Källa: Swedbank, FactSet Den starka konjunkturen ger givetvis stöd även till de europeiska bolagen och resulterade i en god vinsttillväxt 2017. Tillväxttakten väntas dock avta under 2018, från 20 procent till 9 procent. Värderingen av den europeiska aktiemarknaden kommit ner något, och handlas till ett framåtblickande P/Etal på 14.3. vilket är en premie på cirka 15 procent jämfört med historiskt snitt. 17
SVERIGE Neutral (Neutral) Sverige en perfekt neutral Makro: tudelad bild av den svaga kronan Marknad: stark rapportsäsong med blandat mottagande Fokus: fåtal bolag blir avgörande så länge inte bank vänder runt Den senaste tiden har Sveriges relativa smalhet som aktiemarknad åter blivit tydlig. Utvecklingen har präglats av rallyn i Ericsson, H&M och Telia samtidigt som bankerna fortsätter tynga, medan den cykliska sektorn letar sig smått uppåt utan att övertyga fullt ut. Bolagsspecifika rörelser har varit avgörande Vinsterna lyfter H&M har haft en anmärkningsvärd rörelse och sedan årsskiftet tynger bolaget index, men på slutet har aktien rusat runt 25 procent utan stöd av något direkt nyhetsflöde. Ericsson har på egen hand adderat nästan en procentenhet till indexutveckligen i år, samtidigt som Telia och Hexagon lyft index med närmare en halv procentenhet vardera. De senare uppgår till ungefär samma nivåer som det cykliska aggregatet i sin helhet. Detta visar tydligt på hur smal den svenska marknaden är. Rapportsäsongen bekräftar bilden av en stark vinstutveckling. Vinstförväntningarna för 2018 19 är oförändrade sedan årsskifet men revideringarna relaterade till den mer eller mindre avslutade rapportsäsongen uppgår till 1 2 procent. För 2018 förväntar sig analyikerkåren en vinsttillväxt på 8 procent. Detta är i jämförelse med de flesta andra marknader en relativt låg siffra och det är en förhållandevis splittrad bild vi ser för de svenska bolagen. Vinstestimat (exkl. banker) för Stockholmsbörsen 39,00 37,00 35,00 33,00 31,00 29,00 27,00 25,00 2017 2018p 2019p Källa: Swedbank, Factset Tudelad bild av svag krona I år har kronan försvagats 7 8 procent mot både dollarn och euron. För bolagens del är en försvagad valuta mestadels postivt i termer av att vinster genererade utomlands blir mer värda i svenska kronor. Den svaga valutan kan dock hämma utländska placerare att investera i Sverige då avkastningen i kronor äts upp av den svagare valutan. Detta kan nog delvis förklara det relativt svala mottagandet av en stark rapportsäsong i Sverige. 18
SVERIGE Tudelad bild av svag krona 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 jan-16 jan-17 jan-18 USD/SEK EUR/SEK Källa: Swedbank, Macrobond Bankerna avgörande för index utvecklingen För att motivera en övervikt i Sverige krävs en kombination av cyklisk drivkraft och ljusa utsikter för banksektorn. Alternativet till det senare är en stark förväntan av bolagsspecifikt stöd till indextunga aktier såsom Ericsson, Telia och H&M. Stödet i termer av vinstutveckling för det cykliska har vi på plats. Bankerna övertygade dock inte i rapportsäsongen. Då återstår det tänkbara bolagsspecifika stödet och där har vi lite svårt att se vad som skulle driva på aktiekurserna ytterligare. Ericsson har över tiden visat sig vara relativt volatil så i det fallet är vi inte redo att dra den positiva trenden vidare och i H&M:s fall är det nu verkligen upp till bevis i termer av ett positivt nyhetsflöde. Telia lyfte kraftigt på beskedet av sitt återköpsprogram och som vi ser det är aktien en bra och stabil placering, men med begränsad potential för uppgång. Framåtblickande P/E värdering 19 17 15 13 11 9 7 5 Industrisektorn i Sverige Genomsnitt Källa: Swedbank, FactSet En perfekt neutral Sammanfattningsvis förblir Sverige en aktiemarknad i neutralt läge. För att gå övervikt krävs en mer optimistisk bild av bankerna och för att motivera en undervikt måste det, i grunden, starka makro- och vinstscenariot försvagas. Att de cykliska bolagens värdering faller som ett resultat av att vinsterna utvecklas väl är inte tillräckligt för en övervikt. 19
JAPAN Neutral (Neutral) Japan känsligt för extern påverkan Makro: obruten expansion Marknad: rimligt värderade vinster Fokus: politiska frågetecken Hög aktivitet vid årets början Efter större marknadsrörelser under årets början har den japanska börsen, som traditionellt tillhör de mer volatila, återfått ett stabilare rörelsemönster, i linje med andra ledande marknader. I lokal valuta tillhör Tokyobörsen de svagare i år men då japanska yen har stärkts en del, är avkastningen i kronor bland de bättre. Konkurrenskraftiga japanska värderingar Vi väljer att behålla en neutral portföljvikt i Japan. Vi förväntar oss en positiv intern och extern makromiljö och därmed fin vinstutveckling för de japanska företagen framgent. Sektorsammansättningen på den japanska börsen gynnas relativt mycket av global tillväxt, åtföljt av lite högre inflation och räntor. Tokyobörsen är fortsatt attraktivt värderad; efter ett mycket starkt 2017 förväntar sig analytikerna god vinsttillväxt också för det japanska finansiella året till och med mars 2019. Riskbilden som vi ser den består, utöver geopolitik (ökad stabilitet på den koreanska halvön skulle tas emot väl på Tokyobörsen) och en eventuellt eskalerande internationell handelskonflikt, också av en mer komplicerad inrikespolitisk situation än de senaste åren. De strukturella utmaningarna i Japan, däribland svårigheterna att vända den svaga prisutvecklingen trots kraftigt expansiv penning- och finanspolitik, är väl kända. Japan balanserad makro- och mikroekonomisk miljö Japansk BNP för det sista kvartalet 2017 har reviderats upp till 1,6 procent i årstakt. Det är framför allt industriinvesteringar som överraskar positivt, medan konsumtion och löner lämnar en del att önska. Sammantaget är expansionen den längsta sedan slutet av 80-talet. Tillväxten är stabil men inget som i sig driver prisutvecklingen i Japan eller ger Bank of Japan anledning att ändra sin stimulanspolitik. En del förväntningar på att centralbanken skulle styra penningpolitiken i mindre expansiv riktning har kommit av sig. Prisstabilitetsmålet på 2 procent är långt borta, Bank of Japan har också vid sitt senaste möte tagit bort den officiella tidsgränsen 2019 för när man förväntar sig att nå målet. En del industriindikatorer till exempel maskinorder, som ju mycket speglar internationell efterfrågan har också de senaste månaderna mattats av något på höga nivåer. Vårens lönesamtal blir som alltid intressanta och en viktig komponent i framtida inflationsförväntningar. 20
JAPAN Real BNP, förändring årstakt 2,5 2 Procent 1,5 1 0,5 0 Källa: Swedbank, Macrobond Global efterfrågan driver japanska vinster Utfallet från den japanska rapportsäsongen för marskvartalet är positivt hittills, även om jämförelsen med ett mycket starkt 2017 är utmanande. En fortsatt positiv global cykel driver japanska bolags intjäning, inte minst i de högteknologiska segmenten som industriautomation, robotisering och precisionsinstrument. Av hävd är antagandena på den japanska marknaden försiktiga i det här tidiga skedet av året. Det finns skäl att räkna med löpande upprevideringar från företagen under resten av året. Vi bedömer att Tokyobörsen är attraktivt värderad, både historiskt och jämfört med andra marknader. Det gäller flera parametrar, traditionella PE-tal eller sådana som är justerade för konjunkturfas och inflation. Det gäller speciellt om man beaktar bolagens stora kassapositioner och förutsättningar att öka utdelningar och återköp. Opinionsstöd för regeringen Procent 70 65 60 55 50 45 40 35 jan-13 maj-13 sep-13 jan-14 maj-14 sep-14 jan-15 maj-15 sep-15 jan-16 maj-16 sep-16 jan-17 maj-17 sep-17 jan-18 Källa: Swedbank, Macrobond Inrikespolitisk osäkerhet tillbaka i fokus Ett flertal skandaler de senaste månaderna har sänkt förtroendet för det regeringsbärande partiet LDP och premiärminister Abe. Marknaden har, ända sedan Abe:s tilllträde för över fem år sedan, investerat förtroendekapital i japansk ekonomisk reformpolitik. Skulle trovärdigheten av detta allvarligt ifrågasättas, kan det påverka flödena till Tokyobörsen negativt. Det sannolika är att LDP sitter kvar åtminstone fram till 2021, möjligen under ledning av en annan premärminister. Kontinuiteten i japansk reformpolitik borde då förbli intakt. De alternativa huvud- kandidaterna till rollen som ledare för LDP, avviker inte dramatiskt från den linje som partiet bedrivit de senaste åren. 21
TILLVÄXTMARKNAD Övervikt (Övervikt) Tillväxtmarknad framtiden talar för regionen Makro: stöd från global och inhemsk konjunktur Marknad: förbättrad lönsamhet Fokus: kinas utveckling och bolagens vinsttillväxt Fortsatt bra konjunkturutveckling Stort inflöde av kapital första kvartalet Kinas reformer har gjort framsteg Värderingen är fortsatt attraktiv Fortsatt stöd för uppgång Vårt positiva scenario för Tillväxtmarknader är intakt och vi behåller vår övervikt för regionen. Utsikterna är fortsatt positiva och den senaste tidens konjunkturdata har överraskat positivt. Bolagens rapporter för första kvartalet har så här långt varit i linje med förväntningarna. Vinsterna och försäljningen för det första kvartalet har varit sämre än förväntat, medan förväntade vinster för 2018 och 2019 skruvats upp. Stödet för hög vinsttillväxt under nuvarande och nästa år har stärkts sedan förra månaden. Tillväxtmarknaders avkastning sedan årsskiftet har varit i linje med omvärldens. Med stöd från stark global konjunktur och goda framtidsutsikter med högre lönsamhet och bra vinstutveckling i sikte, är optimismen fortsatt stor för regionen. Inflödet av kapital under årets första kvartal har varit det största på fyra år, vilket tyder på att aktiemarknaden fortsatt ses som attraktiv för globala investerare. Den geopolitiska situtionen har förbättrats och diskussionerna kring handelstullar och risk för globalt handelskrig har lugnat ned sig. Reformarbetet i Kina fortsätter och har gjort framsteg de senaste åren. Bland annat har åtstramningar gjorts för statliga företag med låg effektivitet till förmån för privata mer effektiva bolag. Detta innebär också att kreditefterfrågan har minskat och kredittillväxten avtagit. Vi förväntar oss att den tydliga styrningen mot reformarbetets mål fortsätter framöver och förhoppningsvis visar Kina en mer hållbar långsiktig tillväxt. Den alarmerande höga skuldsättningen hos kinesiska företag har tydligt adresserats av regeringen som ett viktigt problem att ta tag i. Med Xi Jinpings tydliga agenda för reformer, finns stora positiva möljigher för Kina. Värderingen för Tillväxtmarknader är fortsatt något lägre än omvärldens. Samtidigt ser vi större potential för stigande lönsamhet och högre vinsttillväxt under 2018 och 2019 jämfört med övriga regioner. Trots stökigare marknad sedan årsskiftet och högre volatilitet har marknadens analytiker skruvat upp vinstförväntningarna för 2018 och 2019. Förväntad vinsttillväxt för innevarande år har stigit från drygt 13 procent till 17 procent sedan årsskiftet. 22
TILLVÄXTMARKNAD Värdering (jmf med världsindex) 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 2004 2007 2010 2013 2016 Relativ värdering (PE-tal jämfört med världsindex) Medel +-1 stdav Källa: Swedbank, FactSet Högre vinsttillväxt än omvärlden talar för högre avkastning Ett av de starkaste skälen till övervikten för Tillväxtmarknader är vår positiva syn på vinstutvecklingen kommande år. Företagens fundamentala utveckling har fortsatt att förbättras för de flesta länder och sektorer, vilket ger stöd för högre lönsamhet kommande år. Marknadens förväntade vinsttillväxt de kommande 12 18 månaderna är betydligt bättre än omvärldens, vilket ligger i linje med våra antaganden och förväntningar. Ett positivt scenario, där vinsterna växer i snabbare takt än övriga regioner, talar historiskt sett för bättre avkastning. Relativ vinstutveckling och avkastning 180 170 160 150 140 130 120 110 100 2002 2005 2008 2011 2014 2017 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 Relativ vinstutveckling EM/Världen (vä) Relativ avkastning EM/Världen (hö) Källa: Swedbank, FactSet Med stöd från låg värdering och positiva framtidsutsikter behåller vi övervikten för Tillväxtmarknader. 23
FÖRDJUPNING Oönskat handelspolitiskt fokus Den globala, inte minst den amerikanska, makrobilden har fortsatt att utvecklas stabilt de senaste månaderna. Samtidigt är tonläget på det handelspolitiska området högt och bidrar till ökad osäkerhet och volatilitet på marknaderna. Det direkta realekonomiska utfallet är mycket begränsat så här långt medan mer indirekta effekter, via marknadssentiment, konsumentförtroende etc., är svårare att bedöma. Vi går igenom några av huvudpunkterna i den senaste utvecklingen. Trump siktar in sig på underskott med Kina Från mer allmänt riktade amerikanska protektionistiska signaler, framstår nu Kina som den huvudsakliga handelspolitiska motståndaren. Det stora amerikanska handelsunderskottet mot Kina är ett viktigt argument som Trump använder i den här dispyten, inte minst gentemot den inhemska väljarbasen. Underskottet mot Kina har i absoluta termer expanderat under lång tid och hamnade förra året på ca 350 miljarder dollar. Relaterat till amerikansk export till Kina är underskottet lite mindre än i början av seklet, men importen från Kina är ändå fyra gånger exporten åt andra hållet. Amerikanska marknadsandelar i Kina inom viktiga produktgrupper motsvarar inte de man har på andra tillväxtmarknader. Amerikansk import från Kina cirka fyra gånger större än exporten Miljarder USD 700 500 300 100-100 -300-500 Kina gick med i WTO 2001 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Handelsbalans Export till Kina Import från Kina 2001: import -5x export 2017: import -4x export Källa: Swedbank, Macrobond Kinas relativa beroende av export till USA är betydligt högre än tvärtom, men båda ländernas ömsesidiga beroende av varandra som exportdestinationer har ökat de senaste åren. De 50 miljarder dollar plus ytterligare potentiellt 100 miljarder dollar kinesisk export till USA som Trump har pekat ut för åtgärder, åberopande teknologistöld och intrång i immaterialrätten, motsvarar ett högre belopp än den totala amerikanska exporten till Kina under 2017. Ett handelskrig där volymer av motsvarande storlek berörs blir därför omöjligt för Kina att vinna. Kina har i stället möjlighet att rikta sina åtgärder produktmässigt och geografiskt. Amerikanska jordbruksbygder utgör viktiga väljarbaser för Trump och kinesiska åtgärder mot råvaror som sojabönor, majs och durra är potentiellt känsliga. Förutom jordbruksvaror är till exempel bil- och flygindustrierna stora amerikanska exportsektorer till Kina. Andra produktgrupper där USA är en viktig leverantör till Kina, men där det finns utrymme att öka försäljningen, innefattar bland annat olika typer av energirelaterade produkter och halvledare. Samtidigt som USA är en stor global nettoexportör av avancerad teknologi har man ett stort underskott gentemot Kina i många av de här segmenten. Tullar är ett verktyg för att uppnå ökad balans i handelsrelationen med Kina. Valutapolitik, importregelverk, immateriella rättigheter, direktinvesteringar och företagsförvärv etc., är andra. En del av de här aspekterna har adresserats i USA:s nyligen träffade överenskommelse med Sydkorea och är viktiga också i relationen med Kina. Ett tecken på att Kina testar alternativa verktyg för att blidka USA, är att valutan, renminbin, periodvis har fortsatt att stärkas. Den kinesiska centralbanken avstår från att intervenera och det finns till och med en del indikationer på att man i stället verkat för en starkare renminbi. Allt annat lika ökar detta kinesisk import genom att göra den billigare i lokal valuta. En sådan strategi skulle också linjera med det officiella kinesiska intresset att öka inhemsk konsumtion och kapitalinflöden. 24
FÖRDJUPNING Växelkurs USD 7,0 6,9 6,8 6,7 6,6 6,5 6,4 6,3 6,2 jul-15 okt-15 jan-16 apr-16 jul-16 okt-16 jan-17 apr-17 jul-17 okt-17 jan-18 apr-18 För de mer allmänt riktade stål- och aluminiumtullarna åberopar USA säkerhetsskäl. De tillfälliga undantag från ståltullarna som USA beviljat flera regioner, däribland EU och Kanada (som står för den största delen av USA:s stålimport), löpte ut i början av maj men ska nu förlängas med någon månad, i avvaktan på mer permanenta avtal. En del länder, däribland Korea, har redan fått sådana permanenta undantag. Under tiden som förhandlingar förs, bland annat via världshandelsorganisationen WTO, skapar de uppskjutna beskeden spekulation och osäkerhet, inte minst på aktiemarknaden. Renminbi/USD Källa: Swedbank, Macrobond De amerikanska argumenten när det gäller immaterialrätt kan tyckas giltiga. Sektion 301 i de amerikanska handelsstadgarna ger presidenten rätt att ingripa mot länder som inte respekterar amerikanska bolags immateriella rättigheter; Kina befinner sig sedan tidigare på en prioriterad bevakningslista. Samtidigt har det intellektuella innehållet i kinesisk produktion ökat kraftigt de senaste åren. Ett exempel är antalet patentansökningar i Kina under 2016 på 1,2 miljoner fler än i USA, Europa, Korea och Japan tillsammans. Den här utvecklingen ökar, allt annat lika, den kinesiska drivkraften att skydda immaterialrätten och minskar intresset för att göra intrång i och stjäla utländsk teknologi. Däremot ligger det i Kinas intresse med större utländsk ekonomisk närvaro i landet och med ökad tillförsel av kompetens inom olika typer av domestik verksamhet, inte minst service, till exempel i finanssektorn, där man också redan lovat att släppa in ett större utländskt ägande. Kinas president har också flera gånger visat villighet att backa, att bättre skydda immaterialrätten och öppna sektorer genom att släppa in en större andel utländskt ägande; förutom i finanssektorn också i en del tillverkande industri, till exempel bilproduktion. Utöver den lokala utländska bilproduktionen importerade Kina ifjol 1,2 miljoner bilar och de lite mer avancerade utländska modellerna, som generellt har mindre andel lokal produktion i Kina, skulle tjäna på sänkta biltullar. Vi tror fortsatt att konfliktåtgärder och effekterna av dem kommer att begränsas i omfattning utan att äventyra den starka amerikanska och globala ekonomiska aktiviteten. Innan eventuella åtgärder, motsvarande cirka 50 miljarder dollar konkretiseras, löper en konsultationsperiod under maj månad, denna bör bidra till ökad eftertanke. Samtidigt utgör handelsdispyten en del av ökad strategisk rivalitet mellan USA och Kina, och är därför sannolikt något som långsiktigt kommer att påverka marknadssentimentet. Åsikterna går isär, men de flesta mer objektiva bedömare inser att ett handelskrig inte medför några enkla segrar. Global handel domineras av olika typer av insatsvaror, ofta mellan enheter inom samma koncern. Komplexiteten i den globala näringskedjan av varor och tjänster har ökat ordentligt de senaste åren och att långsiktigt försöka optimera det egna landets position låter sig svårt göras. Det är också oklart hur mycket expansionsutrymme det finns i amerikansk ekonomi, till exempel på arbetsmarknaden, för att ersätta eventuell utebliven import. Trots att man emellanåt får motsatt intryck, tror vi parterna inser de svaga handelspolitiska oddsen vid en större konflikt. Internationell handel är inget nollsummespel och bilaterala överenskommelser blir sällan det i praktiken. I många avseenden har länderna gemensamma intressen. Från beslutande håll i USA följer man säkert aktiemarknadens reaktion på handelsdispyten noga, inte minst av inrikespolitiska skäl. Halvtidsvalen till kongressen äger ju rum i höst. 25