Free float 57 % Aktiekurs, kronor 91,3 Marknadsvärde, MSEK

Bolagsnamn SERNEKE Group AB Bloomberg SRNKEB SS Equity Reuters SRNKEb.ST Free float 57 % Aktiekurs, kronor 91,3 Marknadsvärde, MSEK 2 125 Hemsida www.serneke.group Bertil Nilsson Senior Analyst Markus Augustsson Head of Equity Research bn@jarlsecurities.com ma@jarlsecurities.com Serneke är en snabbväxande Entreprenad- och Projektutvecklingskoncern skapad av sin VD, huvudägare och grundare Ola Serneke. Bolaget har växt snabbt de senaste åren och etablerat sig som en av Sveriges tio största byggbolag. Koncernen passerade ganska nyligen tusen anställda, vilket var en viktig milstolpe. 1M 3M 6M YTD Serneke -1% -6% -4% 2% Serneke relativt OMXSPI -2% -8% -3% 0% 130 120 110 100 90 80 OMXSPI Serneke 70 17-10-12 17-12-20 18-02-27 18-05-07 18-07-15 MSEK 2016 2017 2018P 2019P 2020P Intäkter 3978 5605 6621 7151 7795 Rörelseresultat 411 419 401 428 460 Årets resultat 394 323 304 334 358 Resultat/aktie, kr 22,40 13,90 13,06 14,38 15,42 P/E-tal, ggr 4,0 6,4 7,0 6,4 5,9 Nettoskuld 37 254 255 177 103 Eget kapital 1469 1860 1987 2321 2680 Entreprenad (Bygg och Anläggning) utgjorde 93 procent av koncernens omsättning de senaste tolv månaderna (1 juli 2017 30 juni 2018). Bolaget har sedan länge haft en inriktning mot en stor andel offentliga beställare. Serneke inriktar sig också i en ökad utsträckning mot medelstora projekt inom intervallet 300 miljoner till 1 miljard kronor. Denna strategi bör ge bättre lönsamhet. Koncernens orderstock täckte 123 procent av bolagets årsomsättning per 30 juni 2018 jämfört med 180 procent för ett år sedan. Så visst börjar avmattningen i den svenska byggmarknaden märkas även hos Serneke. Men när bygget av Karlastaden i Göteborg startar senast i kvartal 1/2019 motsvarar det åtta kvarter blandstad om 200 000 kvadratmeter lokaler, där produktionsvärdet uppskattningsvis ligger på omkring tolv miljarder kronor. Serneke lär inte bygga allt själva men låt oss säga fem miljarder kronor i extra orderbok åren 2019 till 2021. Redan nu har beställningen på mark- och grundläggningsarbetena i Karlastaden lagts till ett värde av cirka 150 miljoner kronor, en siffra som inte ingår i den redovisade orderingången per 30 juni 2018. Anläggningsdivisionen som står för cirka elva procent av omsättningen har under 2017 vänt tidigare röda siffror till svarta. Lönsamheten är fortfarande låg och bör kunna förbättras ytterligare framöver. Serneke Anläggning ungefär dubblades sin orderingång under andra kvartalet 2018 till 328 miljoner kronor, vilket borgar för en stigande omsättning. Som en del av affärsmodellen har Serneke byggt upp en Projektutvecklingsverksamhet där fastigheter förvärvas i tidig fas för exploatering längre fram. Här finns idag framförallt det välkända Karlastaden med Karlatornet på Lindholmen i Göteborg (hälftenägt med NREP). Vidare har bolaget köpt in 300 hektar mark med utvecklingsmöjligheter kring Säve Flygplats i norra Göteborg. I projektportföljen finns även byggrätter till nyproducerade bostäder i bland annat Trollhättan, Borås och Helsingborg. Givet våra justerade resultatprognoser efter bolagets andra kvartalsrapport för 2018 får vi ett motiverat DCF-värde på 125 kronor i Serneke-aktien. Med dagens kurs ger det en potential på 37 procent upp till vår riktkurs, vilket motiverar ett fortsatt köpråd i aktien. 1

Serneke Group bär grundaren Ola Sernekes namn. Han har en bakgrund från olika ledande befattningar inom Peab under 1990-talet. Företaget Serneke startade 2002 med säte i Göteborg och har sedan dess växt snabbt och stadigt. Konceptet har varit att lära av tidigare erfarenheter och bli bättre än de största konkurrenterna (Peab, NCC och Skanska). Från starten hade Serneke en medveten strategi att växa och ta anbud, ibland till en ganska låg lönsamhet, för att nå marknaden för större projekt. Från år 2015 har prisbilden höjts och normaliserats relativt konkurrenterna. Det har underlättats genom att bolaget migrerat mot allt större projekt. Sernekes entreprenadrörelse består av två divisioner: Bygg samt Anläggning. Byggdivisionen omsatte 5,3 miljarder kronor med en rörelsemarginal om 3,3 procent under perioden 1 juli 2017 30 juni 2018. Byggdivisionen som stod för 83 procent av koncernens omsättning under första halvåret 2018 har haft en stabil och god lönsamhet under flera år nu. Däremot märks avmattningen på den svenska byggmarknaden tydligare här, då orderingången stannade på 1 miljard kronor under kv2 2018 eller omkring 40 procent lägre än motsvarande period 2017. Den betydligt mindre Anläggningsdivisionen ökade sin omsättning med 38 miljoner kronor till 717 miljoner kronor under motsvarande rullande helår kv 3 2017/kv 2 2018. Mycket positivt är att Anläggningsdivisionen rapporterade en orderingång om 328 miljoner kronor under kv2 2018 jämfört med endast 136 miljoner kronor kv2 2017. Serneke Anläggning har sin tyngdpunkt i markoch infrastrukturarbeten kopplade till nya stadsdelar mm. Ett förvärv inom området finns i kikaren och skulle i så fall kunna stärka positionerna inom exempelvis tyngre anläggningsarbeten (tunnlar, bergarbeten etc). Serneke har etablerat sig i de tre storstadsområdena (Region Öst- Stockholm, Region Väst med säte i Göteborg samt Region Syd i Malmö). Bolaget har en stark närvaro i region Väst med sju lokalkontor (utöver Göteborg) från Strömstad i norr till Halmstad i söder). Under våren 2018 etablerade Serneke ett nytt kontor i Jönköping. I Region Syd har företaget kontor i Malmö och Helsingborg. Bolagets närvaro i Stockholmsregionen startade med förvärvet av Värmdö Bygg år 2014. Detta steg var naturligt i och med att Stockholmsregionen utgör omkring 35 procent av den totala svenska byggmarknaden räknat i omsättning. Serneke strävar efter att varje lokalkontor skall hålla en årsomsättning överstigande 200 miljoner kronor för att få ekonomisk bärkraft. Förutsättningarna för detta finns normalt i de svenska regionstäderna, även om det lokala konkurrensläget är avgörande i bedömningen i varje enskilt fall. 2

mnkr mnkr Nedan visas rörelseresultat (EBIT) för samtliga affärsområden samt på koncernnivå för de senaste tolv månaderna (kv3 2017-kv2 2018) jämfört med motsvarande period 2016/2017. Medan Projektutvecklingsverksamheten inte redovisat särskilt stora resultat har värdeökningar på fastighetsinnehavet bidragit med 263 av totalt 403 miljoner kronor de senaste tolv månaderna. Det kan jämföras med 60 miljoner kronor av totalt 241 miljoner kronor i rörelseresultat som kom från värdeökningar fastigheter året innan (kv3 2016-kv2 2017). Samtidigt är Serneke en fastighetsutvecklare vid sidan av byggverksamheten, vilket gör att den vinstandel som kommer från fastighetssidan kommer att variera över tiden, men ändå vara ganska substantiell. Bättre resultat inom Bygg men framförallt värdeökningar på fastigheter höjer vinsten 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0-100,0 Källa: Bolagets finansiella rapporter. Kv 3 2016-Kv2 2017 Kv3 2017-Kv2 2018 Tillväxten och lönsamhetsutvecklingen i koncernens byggrörelse sedan 2008 illustreras i nedanstående diagram, där vi också lagt in våra prognoser för 2018 till 2020. Företagsledningens målsättning är en omsättning på 10 miljarder kronor år 2020 och då (gissar vi) kommer även företagsförvärv att bidra till att nå den siffran. 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 Snabbväxande byggrörelse med ökad lönsamhet Omsättning Resultat efter finansnetto Källa: Bolagets finansiella rapporter (utfall) och Jarl Securiites (prognoser). 3

Fördelningen av Sernekes intäkter per affärsområde de senaste tolv månaderna framgår av nedanstående cirkeldiagram där Serneke Bygg stod för 83 procent och Anläggning för knappt 11 procent av intäkterna medan fastighets- och projektrörelsen utgjorde resten. Medan fastighetsrörelsen innehåller ett fåtal förvaltningsobjekt kommer projektutvecklingens intäkter först när fastighetsförsäljningar (transaktioner) har genomförts. Serneke, Intäkter per affärsområde kv3 2017-kv 2 2018 Bygg Anläggning Projektutveckling Fastigheter Serneke Groups intäkter per affärsområde kv3 2017-kv2 2018 Källa: Bolagets finansiella rapporter. Serneke lämnar sedan 2015, då företaget nått en kritisk massa om 3 miljarder kronor i årlig omsättning, i huvudsak anbud på entreprenader med värde överstigande 100 miljoner kronor. Strategin är att växa i etapper och skaffa sig en referensbok först på ett 300 miljoner kronorsprojekt och sedan jobba sig uppåt i flera steg för att på sikt kunna offerera än större projekt med högre lönsamhetspotential. (500 miljoner kronor till 1 miljard kronor) Marknaden för mindre byggprojekt i storleksordningen 20 till 100 miljoner kronor är starkt konkurrensutsatta med lägre anbudspriser som följd. Vid större anbud är konkurrensen mindre och möjligheten att vinna marginaler större. Koncernens orderbok med ungefär två års duration motsvarar en fakturering på 7,4 miljarder kronor, motsvarande 123 procent av de senaste tolv månadernas intäkter. Uppskattningsvis halva orderboken avser projekt på minst 300 miljoner kronor idag. Serneke bygger primärt hyresrätter inom bostadssegmentet och samhällsfastigheter. En väsentlig del av beställningarna inom bostadssegmentet kommer från allmännyttiga bostadsbolag. Däremot är marknaden för bostadsrätter i högprissegmentet mättad idag. Att bostadsbyggandet minskar har redan börjat märkas i den svenska marknaden. Samtidigt fortsätter efterfrågan på hyresrättslägenheter att vara mycket god, både från hyresgäster och investerare. Serneke ska växa till 10 miljarder kronor i omsättning senast år 2020. Det är ett offensivt mål satt av entreprenören och VD:n Ola Serneke, där historien talar för att målet faktiskt kommer att uppnås. Riktigt så långt har vi dock inte vågat sträcka oss i våra egna prognoser. I dessa prognoser ingår inte heller några antagna företagsförvärv. Fram till 2012 växte Serneke med i genomsnitt 50 procent per år och de senaste fem åren (2013 2017) med i snitt 39 procent årligen. Bolaget har historiskt tagit marknadsandelar delvis på ett lägre pris. Sedan ett par år tillbaka har bolaget normaliserat sitt prisläge och offererar i allt högre omfattning mot större entreprenaduppdrag. Vy över den nya stadsdelen Karlastaden med Karlatornet på Lindholmen i Göteborg i färdigt skick. Centrala Göteborg ligger på andra sidan Göta Älv. Källa: Serneke.se 4

Serneke Bygg har sedan tidigare en god kostnadskontroll, så potentialen ryms i bättre priser från beställarna. Därtill har Serneke lägre overheadkostnader jämfört med sina större konkurrenter (Skanska, NCC och Peab). Förskjutningen i ordermixen mot större och mindre konkurrensutsatta uppdrag ökar också möjligheten att nå lönsamhetsmålet. Serneke vill jobba mot betalningssäkra beställare på byggsidan. Andelen LOU-kontrakt (Lagen om offentlig upphandling) mot stat, landsting och kommuner samt myndigheter) ligger därför på ca 50 procent. En annan vanligt återkommande kundgrupp är fastighetsbolag som Hemsö, Platzer och Skandiafastigheter eller bolag och organisationer som Riksbyggen och HSB. Bland bostadsutvecklarna är Sernekes största kund Magnolia, som bygger hyresrätter som sedan säljs till t.ex. Alecta eller andra institutionella placerare. Affärsområde Anläggning tvingades göra fyra projektnedskrivningar under 2016 vilket totalt kostade bolaget 32 miljoner kronor. Sedan dess har ledningen vidtagit åtgärder och förbättrat bland annat anbudsprocessen. Serneke Anläggning har tjänat pengar sedan tredje kvartalet 2017. Strategin är samma som för Serneke Bygg att växa sig in i marknaden för allt större projekt samt att göra det med projektkontroll och primärt organisk tillväxt. Den totala anläggningsmarknaden i Sverige väntas växa relativt sett mer under 2018 och 2019 jämfört med övriga segment (Bostäder och Kommersiella Lokaler) enligt Sveriges Byggindustriers prognos. Totalt har Serneke en projektportfölj av byggrätter och fastigheter som är bokförda till 684 miljoner kronor (därav 50 procent i Karlastaden 379 miljoner kronor) och marknadsvärderat till 1814 miljarder kronor per 30 juni 2018. Brutto utgör byggrätterna i Karlstaden cirka 1,5 miljarder kronor av totalt 2,5 miljarder kronor och netto (Sernekes ägarandel) cirka 800 miljoner kronor av totalt cirka 1,8 miljarder kronor i det bedömda marknadsvärdet. Karlastaden Holding i Göteborg (med den planerade skyskrapan samt övrig byggbar mark i området) ägs sedan halvårsskiftet 2016 tillsammans med NREP Strategies Fund II med 50 procent vardera. Färdigställande av Karlastaden väntas pågå i mellan fem och sju år. I färdigt skick (omkring år 2023) skall Karlstaden omfatta tio kvarter (på norra sidan av Göta Älv mittemot centrala Göteborg) med 2 000 bostäder och 70 000 kvadratmeter kommersiell yta. Det är cirka 175 000 kvadratmeter övriga byggrätter och mellan 70 och 75 tusen kvadratmeter byggrätt för den blivande skyskrapan Karlatornet, som är ett planerat torn med huvudsakligen bostadslägenheter. Bolaget har aviserat att ett hyreskontrakt ska tecknas med operatören Choice i Karlatornet. Uthyrning av denna hotelldel bedöms ge 40 miljoner kronor i årliga hyresintäkter. Värdet av den fastställda detaljplanen samt hotellkontraktet jämfört med situationen före juni 2017 borde i våra ögon vara värt flera hundra miljoner kronor. Serneke kommer att anlita internationella expertis för grundläggning, stomme och fasad på Karlatornet. I och med att detaljplanen för Karlastaden vann laga kraft i december 2017 övergick tecknade (icke bindande) förhandsavtal för lägenheter i Karlatornet till bindande avtal. Enligt bolaget är 80 procent av lägenheterna idag sålda. Bolaget har även relativt nyligen förvärvat en grannfastighet till blivande Karlatornet med syfte att ytterligare utveckla området framöver. Nu kan Karlastaden Holding komma att sälja 60 000 kvadratmeter byggrätter i området och i så fall ta fram en reavinst på i storleksordningen 180 miljoner kronor. Detta är beräknat som försäljningsvärde cirka 13 000 kronor per kvadratmeter byggrätt minus bokfört värde om cirka 7 000 kronor per kvadratmeter. Reavinster på motsvarande nivå lär kunna tas fram ytterligare ett par år av Serneke. 5

I projektutvecklingsportföljen finns även bostadsfastigheter i till exempel Borås, Trollhättan och Helsingborg. Bolaget förädlade förra året Mälardalens Högskola i Eskilstuna som såldes vidare till Hemsö. Vi ser det som en styrka att Serneke har en egen produktionsapparat vid sidan av projektutvecklingen. Det gör att bolaget kan sätta rätt pris på byggentreprenaderna från början. Fastighetsdivisionen inom Serneke köpte i februari 2016 200 hektar mark vid Säve Flygplats på norra Hisingen i Göteborg. Detta har senare genom tilläggsförvärv utökats till 300 hektar mark. Det finns idag offentliga hyresgäster som Polisen, Sjöräddningen och många privata företag liksom mycket byggbar mark i detta område. Intresse finns från logistikföretag att hyra lokaler i området på grund läget framförallt norrut (anslutning via Norrlänken). I aktiemarknaden är det uppenbart att Serneke bestraffas med en lägre värdering jämfört med konkurrenterna då aktien rabatteras för en upplevd högre risk. Den kvarstående invändningen från investerare är främst Karlstaden. Som strategin är formulerad med säkrad finansiering i varje steg och försäljning av befintliga byggrätter bedömer vi att riskerna i detta projekt är under kontroll och speciellt så efter tecknande av hyresavtal för hotelldelen. Noterbart är att prisnivån för lägenheterna i Karlstaden sattes 2016 tillsammans med den andra delägaren. Dagens prisnivå för lägenheter i centrala Göteborg är ungefär i paritet med prisläget i december 2016, efter en prisrekyl på omkring 8 procent sedan andra halvåret 2017. Det byggdes mycket i Sverige under större delen av efterkrigstiden och inte minst åren efter 1968 med miljonprogrammet inom bostäder men även offentliga byggnader som sjukhus, liksom idrottshallar under 1970-talet. Detta har betydelse eftersom denna mycket stora stock av lokaler och bostäder nu har kommit in i en underhållsintensiv fas. Det i sig bör garantera byggbranschen mycket jobb under kommande år, förutsatt att fastighetsägarna ser underhållet som nödvändigt och lönsamt samt kan hitta finansiering för det. Efter högkonjunkturen i slutet av 1980-talet kom en rejäl baksmälla för den svenska fastighetssektorn i början av 1990-talet då en mängd privata fastighetsägare gick i konkurs till följd av ett högre ränteläge. Sedan skedde en successiv återhämtning från mitten av 1990-talet understött av ett gradvis lägre ränteläge. Någon mer omfattande byggaktivitet kom dock inte igång förrän åren runt 2000 och då enbart på den kommersiella sidan (kontor i Stockholm City). Under tiden byggdes ett växande underskott av bostäder upp, i flertalet av Sverige större städer vilket späddes på av den omfattande invandringen till Sverige under åren 2005 2015. Detta gjorde bostadsbristen spridd till nästan hela landet bortsett från Norrlands inland. Efter 2012 har bostadsinvesteringarna skjutit fart och stått för större delen av tillväxten i den svenska byggsektorn, där bostädernas andel ökade från cirka 40 procent-2012 till drygt 50 procent 2017. Konvertering av kontor, industrier och andra kommersiella lokaler till bostäder har samtidigt skapat en brist på moderna kontorslokaler och speciellt så centralt i Stockholm och Göteborg med påföljd av kontorshyrorna stigit kraftigt sedan 2017. Idag saknas kommersiella byggrätter hos fastighetsägarna relativt den stora efterfrågan. Lösningen blir sannolikt mer av renovering och ombyggnad av lokaler i närförortslägen i främst Stockholms- och Göteborgsregionerna. Totalt sett investerades det omkring 500 miljarder kronor i svenska bostäder, lokaler och anläggningar 2017. Det motsvarar drygt 11 procent av Sveriges BNP 2017, där vi använt www.ekonomifakta.se som stöd för våra beräkningar. Historiskt är det en medelhög siffra där andelen bygginvesteringar av Sveriges totala BNP har varierat mellan 6 och 16 procent sedan 1950 enligt Sveriges Byggindustrier. 6

Kraftigt ökad bostadsproduktion i Sverige sedan 2012 300 250 200 150 100 50 0 Bostäder (miljarder kronor) Lokaler (miljarder kronor) Anläggningar (miljarder kronor) 2012 2017 De allra senaste åren har den svenska byggsektorn slagit i kapacitetstaket, till följd av brist på arbetskraft. Nu börjar en avmattning märkas hänförbar till nyproducerade bostäder i högprissegmentet. Sveriges Byggindustrier spår att de totala bygginvesteringarna kommer att öka med 4 procent 2018 och där Anläggningsinvesteringarna ska bidra relativt sett mest till denna ökning. Samtidigt väntas antalet nyproducerade bostäder minska med 11 procent 2018 jämfört med 2017. I en nordisk jämförelse framgår att den svenska byggkonjunkturen har varit osedvanligt stark de senaste åren. Exempelvis stod NCC Sverige för 56 procent av den samlade nordiska orderingången inom NCC-koncernen under första halvåret 2018. Det kan jämföras med 74 procent för första halvåret 2017. Sverige har 37 procent av Nordens befolkning, så den svenska byggsektorn skulle mycket väl kunna svalna av ytterligare under 2019. En viktig komponent är bostadssektorn där större delen av efterfrågan ligger i lägre prisklasser som inte erbjuds i något större omfattning idag. Serneke var Sveriges sjunde största bygg- och anläggningsföretag mätt i omsättning 2017. Störst är Peab, Skanska och NCC samtliga med en omsättning omkring 30 miljarder kronor i den svenska verksamheten. Respektive bolags marknadsandel blir då cirka 8 procent för Peab, omkring 7 ½ procent för Skanska samt 6 ½ procent för NCC. Vi uppskattar att Sernekes andel på den svenska bygg och anläggnings-marknaden var cirka 1,1 procent 2017 (5,6 miljarder kronor på en total marknad värd omkring 500 miljarder kronor). Det var en ökning från cirka 0,8 procent marknadsandel 2016. De största bolagen i sektorn (som Peab, NCC och Skanska) har inte växt nämnvärt de senaste åren, den starka svenska byggkonjunkturen till trots. Det har däremot bolag som Veidekke, JM och Serneke gjort. I JM:s fall förklaras detta med den mycket starka efterfrågan på bostäder som rådde till halvårsskiftet 2017. Konkurrensen är mer omfattande på anläggningssidan från utländska aktörer i Sverige. Här finns exempelvis Strabag, Hochtief, Bilfinger med flera främst bygg- och anläggningsföretag från övriga Europa (utanför Norden). Ett scenario med en viss utslagning av de finansiellt svagaste aktörerna inom bostadsutvecklingssektorn i Sverige skulle kunna spela en aktör som Serneke i händerna. Bolaget är positionerat för förvärv genom en låg skuldsättning. Men kanske även genom förvärv av företag på Anläggningssidan (där är dock prisbilden på företagsköp mer stabil). 7

Serneke Groups vinster har de senaste åren till en betydande del kommit från fastighetsaffärer (köp av byggbar mark och industrifastigheter som byggts om och till, vilket givit värdeökningar och reavinster). Aktiemarknadens perception efter noteringen av Serneke-aktien i november 2016 har varit en låg lönsamhet inom koncernens byggrörelse i kombination med att aktiens värdering är kraftigt beroende av ett framgångsrikt genomförande av projekt Karlastaden i Göteborg. Efter starka rapporter de senaste kvartalen i kombination med en godkänd detaljplan för Karlastaden har denna rabatt minskat något. Introduktionspriset för Serneke-aktien fastställdes till 110 kronor inför börsnoteringen den 24 november 2016. Även om erbjudandet övertecknades kraftigt föll aktiekursen tillbaka. Under andra och början av tredje kvartalet 2017 steg Serneke-aktien kraftigt på ett positivt nyhetsflöde (bra resultat jämte godkänd detaljplan för Karlstaden). Under hösten 2017 föll aktien kraftigt på en vikande efterfrågan på den svenska marknaden för nyproducerade bostäder, något som även drabbade övriga byggaktier och än mer bostadsutvecklarna. Våra prognoser för 2018 och 2019 på affärsområdesnivå redovisas i nedanstående tabell: mnkr 2016 2017 2018P 2019P Bygg 3 229 4 919 5 647 6 007 Anläggning 455 623 769 894 Projektutveckling 373 212 356 386 Fastigheter 15 51 87 79 Koncerngemensamt 99 108 158 164 Eliminering -193-308 -395-379 Totala intäkter 3 978 5 605 6 621 7 151 Rörelseresultat Bygg 86 183 179 214 Anläggning -36 1 15 25 Projektutveckling 334 65 114 128 Fastigheter 37 213 109 82 Koncerngemensamt -10-43 -15-21 Eliminering 0 0 0 0 Summa 411 419 401 428 Finansnetto -17-18 -27-15 Resultat efter finansnetto 394 401 374 413 Skatt 0-78 -78-71 Resultat efter skatt 394 323 323 304 Som synes har vi lagt in resultat för Projektutveckling på 114 miljoner kronor 2018 i våra prognoser, som i stort sett är reavinster minus centrala omkostnader. Huvudsakligen antas detta var hänförbart till försäljning av byggrätter i Karlastaden, Göteborg. 8

Vi har även gjort en diskonterad kassaflödesmodell för att uppskatta värdet på Serneke-aktien vilket visas i uppställningen nedan på 125 kronor. Den viktigaste parametern blir att bedöma den långsiktiga lönsamhetsnivån för koncernen. Här har vi lagt oss på 6,1 procent rörelsemarginal i förhållande till omsättningen år 2021. Visserligen understiger detta bolagets långsiktiga egna målsättning om 8 procent rörelsemarginal på koncernnivå (mätt som det samlade resultatet för bygg- och fastighetsrörelsen). Den fastighets- och byggsektor som Serneke verkar inom i Sverige är dock starkt cyklisk till sin karaktär. I ett svagare konjunkturläge kommer byggbolagens rörelsemarginaler att pressas nedåt av mer konkurrensutsatta anbudsprocesser. mnkr 2018p 2019p 2020p 2021p Slutvärde Omsättning 6621 7151 7652 8340 Rörelseresultat 401 428 460 505 Rörelsemarginal 6,1% 6,0% 6,0% 6,1% Skatt -71-77 -87-101 Investeringar och rörelsekapitalförändring -340-71 -36-42 -37-86 -39-98 Fria kassaflöden (FCF) 297 315 335 365 3526 Kalkylränta 12%, Tillväxt 1,5%. Summa diskonterade kassaflöden 3363 Nettoskuld -458 Summa värde eget kapital 2905 Antal aktier (miljoner)* 23,2 Riktkurs (kronor) 125 Vi har också velat illustrera känsligheten i det motiverade DCF-värdet för Serneke-aktien genom att anta ett försiktigt respektive optimistiskt intäkts- och resultatscenario för bolagets verksamhet. Som synes hamnar vi inom ett intervall från 104 kronor per aktie i det försiktiga scenariot till 146 kronor per aktie givet mer optimistiska antaganden. Mnkr 2018p 2019p 2020p 2021p Slutvärde Försiktigt scenario Omsättning 6290 6436 6887 7506 Fria kassaflöden (FCF) 274 267 284 308 2982 Summa diskonterade kassaflöden 2868 Summa värde eget kapital 2410 Riktkurs (kronor) 104 Optimistiskt scenario 2018p 2019p 2020p 2021p Slutvärde Omsättning 6952 7866 8417 9174 Fria kassaflöden (FCF) 319 363 387 421 4071 Summa diskonterade kassaflöden 3858 Summa värde eget kapital 3400 Riktkurs (kronor) 146 9

I en relativvärdering har vi tagit fram nyckeltalen för Sernekes tre största konkurrenter på den svenska byggmarknaden (Skanska, NCC och Peab), norska Veidekke (med en betydande bygg- och fastighetsverksamhet i Sverige) och finländska YIT. mnkr Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/REV P/BV YIT Oyj 11 029 9,3 8,8 0,5 1,0 NCC AB 14 914 10,0 6,3 0,3 3,0 Peab AB 18 034 10,5 6,5 0,4 1,9 Skanska AB 66 162 13,8 9,2 0,4 2,4 Veidekke ASA 11 110 10,1 7,2 0,4 2,7 Genomsnitt jämförelsegrupp 10,7 7,6 0,4 2,2 Översatt till Sernekes aktiekurs 140 124 105 187 Genomsnitt aktiekurs jmf-grupp 139 Serneke-aktien handlas för närvarande till 27 procent rabatt jämfört med vårt DCF-värde. Sektorrabatten ligger på 34 procent. Vi landar på en riktkurs på 125 kronor och en köprekommendation för aktien, givet en 37 procentig kurspotential upp till denna nivå. 10

Det finns ett antal faktorer som kan utgöra eller utgör risker för Sernekes verksamhet. Byggbranschen i allmänhet och bostadsbyggande i synnerhet har upplevt några mycket goda år i Sverige sedan 2012. Osedvanligt stora prisuppgångar för bostäder har ackumulerats sedan slutet av 1990-talet vilket gjort det möjligt att producera nya bostäder även i storstädernas förortslägen liksom i regionstäder till en god lönsamhet. Även nybyggnation och renovering av kommersiella lokaler har historiskt varierat kraftigt beroende på konjunkturläget. Nu är den svenska byggmarknaden på väg in i ett skifte mot ett minskat bostadsbyggande (efter en prisrekyl på bostäder sedan andra halvåret 2017), medan produktion av moderna kontor, logistik- och Samhällsfastigheter liksom av vägar och anläggningar ser ut att öka. På kontorssidan utgör bristen på byggrätter en hämmande faktor. Byggbranschen är en personalintensiv sektor, där företagens lönsamhet avgörs på lokal nivå ute på byggprojekten av platscheferna. Det sistnämnda liksom yrkesskickligt folk i allmänhet är numera en bristvara. Att kunna attrahera och behålla arbetskraft är mycket viktigt för bygg- och anläggningsföretag verksamma i Sverige. Serneke använder aktieköpsprogram för de anställda som ett medel att attrahera och behålla sin personal. De anbud som Serneke lämnar på nya jobb måste vara väl genomarbetade så att produktionskostnaderna är korrekt uppskattade. Serneke reducerar risken i lämnade anbud genom att avtala pris med underentreprenörer samt indexerar kund- och beställarkontrakten. I ett svagare konjunkturläge kan byggbolag frestas att lämna för låga anbud för att kunna avlöna sin personal med nya jobb. I ett sådant läge riskerar rörelsemarginalen att falla tillbaka. Serneke har växt snabbt i en marknad som präglats av en stigande efterfrågan på framförallt bostäder, något som varit motorn i den svenska fastighets- och byggsektorn sedan omkring 2012. Därtill kommer värdet av bolagets byggrätter framförallt i Karlastaden i Göteborg som påverkas av fluktuerande bostadsprisnivåer. Detta är kopplat till konjunkturutvecklingen och det totala utbudet av nya lägenheter, men också till räntenivåer, amorteringsvillkor och lånetak för privatpersoners bostadsfinansiering. Politiska beslut påverkar fastighets- och byggsektorn i stor utsträckning. Det gäller allt från stimulanser mot olika typer av byggande till en reglerad svensk bostadsmarknad som bidragit till att skapa dagens bostadsbrist. Kommunerna styr planprocessen för byggande samt att tekniska och miljömässiga krav på nya byggnader är framtaget av offentliga myndigheter. Den offentliga sektorns investeringsnivå utgör också en viktig del av den svenska byggmarknaden. 11

Birger Jarl Securities AB, www.jarlsecurities.se, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Analysen är en så kallad Uppdragsanalys där det analyserade Bolaget tecknat ett avtal med Aktiespararna och där Aktiespararna i sin tur lagt ut uppdraget att skriva analysen på Jarl Securities. Analyserna publiceras löpande under avtalsperioden och mot sedvanlig fast ersättning. Jarl Securities har i övrigt inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende. Analytikern Bertil Nilsson äger inte och får heller inte äga aktier i det analyserade bolaget. 12