E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 6 mars 2015 Sammanfattning (KARO.ST) Första steget taget Bolaget genomförde under slutet av 2014 besparingar som i årstakt väntas ge besparingar på 25 miljoner kronor. Reserveringar för dessa åtgärder satte extra press på lönsamheten i fjärde kvartalet. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 710 MSEK Biotech Maria Sjöberg Anders Lönner Potential finns för en diger nyhetsflora att se fram emot under De mest betydelsefulla händelserna skulle vara om bolaget lyckades få till ett partneravtal för ERbeta MS och/eller får till flera bra affärer av produkter/marknadsnära projekt som kan fylla upp det nyetablerade marknadsbolaget Karo Pharma. 1,7 1,5 1,3 1,1 OMXS 30 Vi har justerat upp våra prognoser efter bokslutskommunikén och det är framför allt ett resultat av de besparingsåtgärder som genomförs. Vi har dock skjutit fram tidsplanen för de två egna projekten något, vilket ger en viss negativ effekt på värdet. Vårt motiverade värde uppgår till 0,9 (1,0) kronor per aktie. 0,9 0,7 0,5 06-mar 04-jun 02-sep 01-dec 01-mar Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,5 poäng 1,5 poäng 5,0 poäng 0,0 poäng 2,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 42% -36% 99% -49% 522% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg 9% Neg 63% EBIT EBIT-marginal Neg Neg 6% Neg 62% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg 7% Neg 63% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,04-0,09 0,01-0,05 0,18 P/E Neg Neg 178,7 Neg 6,0 EV/S 6,1 12,0 11,1 22,9 3,1 EV/EBITDA Neg Neg 118,6 Neg 4,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 1,1 Antal aktier (milj) 676,3 Börsvärde (MSEK) 710 Nettoskuld (MSEK) -46 Free float (%) 90 % Dagl oms. ( 000) Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Nå långsiktig lönsamhet är målet Vagisan blir första produkten i marknadsbolaget För varje rapport levererat under det senaste året har det blivit allt tydligare av att bolaget strävar efter att utvecklas till ett rörelsedrivande bolag med produkter i marknaden som genererar kassaflöden och till slut lyfter verksamheten till lönsamhet. Av denna anledning etablerades marknadsbolaget Karo Pharma i slutet av förra året. Första produkten ser ut att bli Vagisan, som är en receptfri produktserie för behandling av torra slemhinnor i underlivet för kvinnor. Ett marknadsföringssamarbete är tecknat med det tyska läkemedelsbolaget Dr. Wolff. Vi vet ännu relativt lite om avtalet och ännu inget om när exempelvis en lansering kan bli aktuell och hur omfattande s roll blir. För att framgångsrikt etablera nya receptfria läkemedel kommer det dock krävas rejäla marknadssatsningar för att bygga upp varumärket. Produkten visade en stark försäljningsutveckling under 2014, då försäljningen steg med 44 procent. I dagsläget sätter vi inga estimat för Vagisan, utan får återkomma till detta när mer information finns tillgänglig. Ny vd sedan en dryg månad tillbaka Sedan ungefär en månad tillbaka är Maria Sjöberg vd, med fokus på forsknings- och utvecklingsverksamheten i bolaget. Hon har tidigare arbetat som forskningschef på. Hennes roll kompletteras av styrelseordförande Anders Lönner som i samband med förändringen i ledningen tar en mer aktiv roll i bolaget som arbetande styrelseordförande. Han sätter fokus på att bygga upp verksamheten inom Karo Pharma, vilket han har ytterst relevant erfarenhet av efter att ha gjort en liknande resa som vd för Meda. Det pågår ett aktivt sökande efter produkter/marknadsnära projekt. Besparingar och personalneddragningar väntas ge besparingar i årstakt på 25 miljoner kronor Reserveringar tyngde lönsamheten under fjärde kvartalet För att möta de lägre intäkterna i och med att forskningsstödet från Pfizer upphört från årsskiftet har organisationen reducerats. I den senaste rapporten framgår att detta tillsammans med tidigare genomförda åtgärder ger besparingar på 25 miljoner kronor i årstakt. Reserveringar för dessa åtgärder är tagna i fjärde kvartalet Vi räknar att besparingarna relativt omgående slår igenom på resultatet, men att det dröjer till andra halvåret 2015 för att helt slå igenom på kassaflödet. Högre kostnader än väntat Nettoomsättning under det fjärde kvartalet uppgick till 8,1 miljoner kronor och merparten utav detta är den sista utbetalningen av forskningsstöd från Pfizer. Vi hade räknat med att omsättningen under perioden skulle hamna något högre, 10,0 miljoner kronor. Det var dock på kostnadssidan vi hade vår största avvikelse mellan vår prognos och utfallet, och mer specifikt på kostnader för forskning och utveckling. Vi hade räknat med att dessa skulle uppgå till 15,5 miljoner kronor, men hamnade istället på 24,2 miljoner kronor. Förklaring till den stora skillnaden finns i att vi inte hade inkluderat reserveringar för de personalneddragningar som genomförs i vår prognos. Storleken på reserveringar anges inte, men vi bedömer att de ligger på omkring 7-10 miljoner kronor. 3

4 De högre kostnaderna för perioden innebar även att rörelseresultatet hamnade lägre än vad vi räknat med och blev -21,8 (-3,4) miljoner kronor jämfört med förväntade -9,9 miljoner kronor. I tabellen nedan presenteras utfallet för 2014 och jämfört med våra estimat. Förväntat mot utfall (SEKm) P Utfall Diff Nettoomsättning 47,0 31,9 30,1-6% Rörelsekostnader -67,9-78,3-89,5-14% EBIT -22,3-48,2-59,3-23% Periodens resultat -22,1-48,1-59,3-23% Källa: Redeye Research Kassaflödet bättre än resultatet under fjärde kvartalet Eftersom en stor del av kostnaderna under kvartalet utgjorts av den ickekassaflödespåverkande reserveringen blev kassaflödet från den löpande verksamheten betydligt bättre än resultatet och uppgick till -10,7 miljoner kronor. Per den sista december hade bolaget likvida medel på 51,6 miljoner kronor på en skuldfri basis. Det finansiella läget är således relativt stabilt, men vid större produktförvärv räknar vi med att kapitalanskaffning blir aktuellt. Status i projekten Tills dess att nuvarande verksamhet fått en tydligare profil med marknadsnära projekt- eller produktförvärv är värdedrivarna för aktien de tre befintliga aktiva projekten. Nästa milstolpsbetalning möjligt att nå i år Bolagets värdefullaste tillgången är RORgamma-projektet, vilket vi redan nämnt helt övergått till Pfizer sedan årsskiftet. Nästa värdesteg i projektet bedömer vi är att Pfizer väljer en första läkemedelskandidat. Vi räknar med att detta ska kunna ske i år, vilket även krävs för att de förväntningar vi har om att kliniska studier inleds 2016 ska framstå vara realistiska. När en läkemedelskandidat väljs förväntar vi oss att får en milstolpsbetalning på åtminstone 2 miljoner dollar (Redeyes bedömning). Vi uppfattar att det finns ett fortsatt stort engagemang hos Pfizer kring projektet. Vi kan konstatera att RORgamma som måltavla fortsätter att attrahera intresse inom läkemedelsbranschen. Senaste i raden av stora läkemedelsbolag att ge sig in i detta forskningsområde är Astrazeneca, som nyligen slöt ett samarbetsavtal med Orca Pharmaceuticals kring deras RORgamma-program. Det handlar om ett treårigt utvecklingssamarbete för att ta fram nya läkemedelskandidater för autoimmuna sjukdomar. Orca har lyckats få till ett mycket bra avtal som totalt kan komma att ge 122,5 miljoner dollar över den treåriga avtalsperioden. Därefter har Astrazeneca en option att förvärva projekten. 4

5 Stort intresse för RORgamma inom läkemedelsbranschen Som vi nämnde är RORgamma en måltavla inom vilken många stora läkemedelsbolag har pågående forskning och utveckling, vilket stärker vår tro på att Pfizer har hög prioritet på att driva det vidare. Några ytterligare aktiva aktörer inom fältet är: Amgen, Johnson & Johnson och Merck. En annan intressant utveckling som spär på det redan starka intresset för måltavlan är att Lycera, som samarbetar med Merck, nyligen visat lovande prekliniska data för sitt RORgamma-program inom bröstcancer. Beslut kring kliniska studier för ERbeta cancer närmar sig Bland de tre projekten är ERbeta cancer det projektet där utvecklingen av allt att döma kommit längst och där det kan bli möjligt med kliniska studier redan i år. Den prekliniska fasen håller på att slutföras och därefter ska beslut fattas om att påbörja kliniska studier. Vi förväntar oss ett sådant besked under första halvåret Läkemedelskandidaten, KB9520, har visat mycket lovande prekliniska resultat inom den aggressiva tumörformen mesoteliom (lungsäckscancer) och är den indikation vi förväntar oss att den kliniska utvecklingen initialt kommer att inriktas mot. Dagens standardbehandling av elakartad mesoteliom har över tio år på nacken, men har trots allt en relativt begränsad effekt på överlevnaden. Elakartad mesoteliom är en av de cancerformerna med den sämsta prognosen för patienten och femårsöverlevnaden ligger på blygsamma 5-10 procent, enligt National Cancer Institute. Merparten av patienterna som genomgår behandling återfår sin sjukdom och för dessa saknas det ännu godkända läkemedel. Dåliga överlevnadsresultat från dagens standardbehandling och avsaknad av alternativ för patienter som återfått sin sjukdom kan innebära möjlighet för en snabb klinisk utveckling av KB9520. Mesoteliom är till patientstorlek en begränsad indikation med en global incidens på cirka nya fall per år. Det är vanligt med sen diagnos, varför omkring procent av patienterna hamnar i en situation där endast läkemedelsbehandling har effekt. Att indikationen är begränsad i patientantal innebär en möjlighet att ansökan om särläkemedelsstatus. Partnerdiskussioner pågår ERbeta MS fortsätter i våra ögon vara det mest intressanta av s projekt, men även det med den högsta risken. Aktiva partnerdiskussioner har pågått under slutet av 2014, där det av potentiella partners framkommit önskemål om viss kompletterande data. Vi uppfattar att detta nu är klart och att det pågår ett fördjupat arbete för att verifiera läkemedelskandidatens egenskaper. Resultaten från detta arbete tillsammans med utvecklingen av andra projekt med liknande inriktning kommer ha stor betydelse för huruvida ett partneravtal kommer att kunna tecknas. Som vi tidigare tagit upp tror vi att, framför allt, utvecklingen för Biogen Idecs antikropp, BIIB033, har stor betydelse för intresset från partners. I 5

6 Utförligare data från första fas II-studien för BIIB033 förväntas under våren början av året släpptes de första resultaten från den ena av två fas II-studier som genomförs med antikroppen. Den första är inom indikationen optikusneurit (ofta associerat till MS). Data är så här långt inte tillräckligt starka för att dra några bra slutsatser. Mer omfattande data har utlovats av Biogen till American Academy of Neurology s (AAN) årliga konferens, som går av stapeln mellan den april, vilket förhoppningsvis kommer bidra till att ge en klarare bild av effekten. Även Acorda har nyligen presenterat första resultaten för sitt kliniska projekt inom multipelt skleros (MS) med fokus på remyelinering. Än så länge begränsas det som presenterats till resultat kring säkerhets- och biverkningsprofilen, vilken framstår vara bra. Eftersom studien genomförs på MS-patienter förväntas dock även effektdata från studien och förhoppningsvis presenteras även detta under konferensen. Vi misstänker att intresserade partners för ERbeta MS inväntar AAN och vi räknar därför inte med ett partneravtal förrän tidigast mot slutet av andra kvartalet i år. Finansiella prognoser Våra estimatförändringar efter rapporten för det fjärde kvartalet presenteras i tabellen nedan. (MSEK) 2015P 2016P 2017P Nettoomsättning Nya 59,9 30,4 189,0 Gamla 62,8 123,7 120,3 (%) -5% -75% 57% Rörelsekostnader Nya -54,3-61,0-69,4 Gamla -68,8-77,7-80,6 (%) -21% -21% -14% EBIT Nya 3,8-32,4 118,0 Gamla -7,3 44,6 38,3 (%) Na -173% 208% Källa: Redeye Research Flyttat fram tidpunkt för avtal kring ERbeta cancer ett år På intäktssidan har vi framför allt ändrat i när vi bedömer olika milstolpsbetalningar faller ut. Den stora ändringen 2016 är att vi flyttat tidpunkten för ett möjligt partneravtal kring ERbeta cancer ett år framåt. I årets prognos har vi inkluderat milstolpsbetalningen från Pfizer-samarbetet samt kontantersättning från ett partneravtal kring ERbeta MS. Observera att våra intäktsprognoser bygger på riskjusterade antaganden. Våra neddragna förväntningar på kostnaderna under de närmaste åren är kopplat till att storleken på besparingarna nu har kvantifierats och att effekterna av dessa blir något kraftigare än vi tidigare förväntat oss. 6

7 I tabellen nedan presenteras våra prognoser till och med Prognoser P 2016P 2017P Omsättning 33,2 47,0 30,1 59,9 30,4 189,0 Rörelsekostnader -131,2-67,9-87,6-54,3-61,0-69,4 EBITDA -98,0-20,8-57,6 5,6-30,6 119,6 Avskrivningar -1,7-1,4-1,9-1,8-1,8-1,6 EBIT -99,7-22,3-59,5 3,8-32,4 118,0 Finansnetto 1,5 0,2 0,2 0,2 0,0 0,8 Rörelseresultat före skatt -98,2-22,1-59,3 4,0-32,4 118,8 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -98,2-22,1-59,3 4,0-32,4 118,8 Källa: Redeye Research Då s samtliga projekt är i tidig utvecklingsfas är det värt att poängtera att osäkerheten är relativt hög i våra prognoser. Värdering Vi tillämpar en sannolikhetsjusterad kassaflödesmodell i vår värdering av, där varje enskilt projekt värderas var för sig över patenttiden. Fundamentalt värde uppgår till 0,9 (1,0) kronor Effekterna av att skjuta fram avtalstidpunkten kring ERbeta cancer har gett en viss negativ effekt på vårt motiverade värde som uppgår till 0,9 (1,0) kronor per aktie, när vi använder ett avkastningskrav på 17,0 procent, se nedan. - kassaflödesvärdering Projekt Indikation Lansering Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde sannolikhet (MUSD) år (MSEK)* RORgamma Autoimmun sjukdom 15% 10% ERbeta MS MS (CNS) 10% 10% ERbeta cancer Onkologi 12% 15% Motiverat teknologivärde (MSEK) 605 Nettokassa (MSEK) 52 Ackumulerade förväntade administrativa kostnader; värde (MSEK) -54 Motiverat börsvärde (MSEK) 603 Antal aktier, full utspädning inklusive emission (milj.) 676,3 Motiverad aktiekurs (SEK) 0,9 * Nuvärdesberäkningen baseras på en SEK/USD-kurs på 8,1 och ett avkastningskrav på 17,0% 7

8 Scenarioanalys De mest värdedrivande händelserna för de närmaste månaderna är att bolaget lyckas få ett partneravtal kring ERbeta MS på plats och att projekten avancerar till kliniska studier. Bolaget förväntas driva ERbeta cancer genom fas I på egen hand I vårt basscenario, vilket återspeglas i tabellen kassaflödesvärdering, så utgår vi ifrån att partners kommer att finansiera den kliniska utvecklingen av projekten RORgamma och ERbeta MS. För ERbeta cancer bedömer vi att det finns förutsättningar att bygga betydande värden i projektet genom att på egen hand ta det genom fas I och först därefter söka ett partnersamarbete. Samtliga tre projekt avancera till kliniska studier; kliniska studier för ERbeta cancer inleds 2015 och för de andra två dröjer det till De sannolikheter vi sätter för att projekten når fas I uppgår till: RORgamma - 75 procent ERbeta cancer 80 procent ERbeta MS 67 procent Bull case-scenario görs ingen riskjustering för att projekten avancerar till kliniska studier och vi räknar fullt ut med ett partneravtal kring ERbeta MS tecknats. Vårt motiverade värde uppgår till 1,6 kronor per aktie. Bear case-scenario bygger på att ett partneravtal kring ERbeta MS uteblir och att bolaget inte väljer att driva det vidare på egen hand. De två andra projekt fördröjs med ett år och kliniska studier inleds 2016 och Vårt motiverade värde hamnar på 0,6 kronor per aktie. Aktien har gått starkt Aktiekursen har utvecklats starkt under 2015 och är upp med över 70 procent vid kursen 1,1 kronor. En nedpressad aktiekurs vid årsskiftet, ökad riskaptit för forskningsbolag och stigande förväntningar på projekten är några förklaringar till den goda kursutvecklingen. Handelsvolymerna är fortsatt bra i aktien Handeln i aktien är relativt bra och den genomsnittliga handelsvolymen mätt över de senaste tre månaderna uppgår till 2,9 miljoner aktier per dag, vilket motsvarar en omsättning av 0,4 procent av aktiestocken per dag. Den höga aktiviteten i aktien gör det möjligt att på relativt kort tid köpa eller sälja betydande ägarandelar över marknaden. Största nettosäljare i aktien under de senaste tre månaderna är Friends Provident, vars hela innehav om 0,8 procent av kapitalet avyttrades under det fjärde kvartalet. Största nettoköpare under perioden är fördelat i små poster på ett antal privata och institutionella investerare. Avanzas kunder är s största ägare med ett ägande på 9,4 procent. 8

9 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar Ledning 8,5p har en bra ledning med relevanta erfarenheter. Styrelsen anser vi är väl sammansatt. Bolagets kommunikation med marknaden har förbättringspotential. Ersättning och incitamentsprogram är väl avvägda. Ägarskap 1,5p Bolaget har i dagsläget ingen tydlig huvudägare. Generellt hade vi gärna sett att fler i ledning och styrelse ägt större antal aktier i bolaget. Tillväxtutsikter 5,0p Det finns en stor potential i s projekt, men det återstår många år innan ett läkemedel kommer finnas på marknaden. Ett ökat fokus på tillgångar i sen utveckling eller produkter kan dock snabbt ändra förutsättningarna. Lönsamhet 0,0p Som forsknings- och utvecklingsbolag saknas i dagsläget intäkter och bolaget förväntas inte bli lönsamt baserat på löpande intäkter på flera år. Finansiell styrka 2,5p Risken i verksamheten är mycket hög. Den finansiella ställningen är fortsatt bra. Det är troligt att bolaget kommer behöva ta in ytterligare externt kapital närmaste åren. 9

10 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering WACC 17,0 % Antaganden Genomsn. förs. tillv. 77,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 0,9 EBIT-marginal -4,5 % Börskurs, SEK 1,1 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -63% -183% 9% -113% 165% ROCE -63% -183% 9% -113% 165% ROIC 273% -5717% -36% 2862% -5299% EBITDA-marginal -44% -192% 9% -101% 63% EBIT-marginal -47% -198% 6% -107% 62% Netto-marginal -47% -197% 7% -107% 63% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -0,04-0,09 0,01-0,05 0,18 VPA just -0,04-0,09 0,01-0,05 0,18 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,05-0,08-0,07-0,02-0,20 Antal aktier 495,95 676,30 676,30 676,30 676,30 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 284,7 360,9 664,1 695,4 576,8 P/E -13,9-7,0 178,7-21,9 6,0 P/S 6,5 13,7 11,9 23,4 3,8 EV/S 6,1 12,0 11,1 22,9 3,1 EV/EBITDA -13,7-6,3 118,6-22,7 4,8 EV/EBIT -12,8-6,1 174,8-21,5 4,9 P/BV 12,9 10,1 15,8 56,9 5,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 41,9 % Omsättning 12,9 % 3 mån 52,2 % 12 mån -11,8 % Årets Början 72,1 % EK 37,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Avanza Pension Försäkrings AB 9,4 % 9,4 % JP Morgan Bank 5,6 % 5,6 % Nomic AB 3,9 % 3,9 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 3,3 % 3,3 % Anders Lönner 2,7 % 2,7 % Swedbank försäkringar AB 2,4 % 2,4 % Goldman Sachs Int. LTD 1,2 % 1,2 % Mikael Lönn 1,0 % 1,0 % JPMP i Visby 0,9 % 0,9 % Lgt Bank LTD 0,8 % 0,8 % Aktien Reuterskod KARO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 1,1 Antal aktier, milj 676,3 Börsvärde, MSEK 710,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Arbetande Ordf Maria Sjöberg Henrik Palm Anders Lönner Nästkommande rapportdatum Q1 report April 29, 2015 Q2 report July 10, 2015 Q3 report October 29, 2015 FY 2015 Results February 12, 2016 Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 59% 67% 81% 52% 91% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,2 0,5 1,1 1,3 1,3 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 42% -36% 99% -49% 522% VPA-tillväxt (just) -82% 97% -107% -915% -467% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 10

11 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% E 2016E 2017E 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,2 0,2 100% 100% 0,1 0,1 80% 80% 0-0, E 2016E 2017E 0-0,1 60% 40% 60% 40% -0,2-0,3-0,2-0,3 20% 0% E 2016E 2017E 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett läkemedelsforskande bioteknikbolag som arbetar med nukleära cellreceptorer. Dessa förmedlar signaler på genetisk nivå i cellen för viktiga funktioner i kroppen. Genom att påverka avläsningen av DNA kan man påverka flera vanliga sjukdomar. Flera storsäljande läkemedel verkar via nukleära receptorer. s specialkunnande inom detta område har därför potential att generera stora intäkter. 11

12 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12