E 2015E 2016E E 2015E 2016E

Transkript

1 E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 17 november 2014 Sammanfattning (KARO.ST) Aktien är under press Vår förhoppning om en nyhetsmässig stark avslutning av 2014, med licensavtal kring ERbeta MS på plats och att nytt delmål skulle nås i RORgamma-projektet ser inte ut att ske i år. Vi räknar nu istället med att bolaget kan leverera på detta under Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 467 MSEK Biotech Per Bengtsson Anders Lönner Främsta nyheten i den senaste delårsrapporten var att Pfizer från årsskiftet helt tar över vidareutvecklingen av RORgamma-projektet. För att möta en lägre aktivitet kring projektet för s del avser bolaget att reducera personalstyrkan. Mer konkret vad detta är dröjer dock ännu en tid. Efter rapporten har vi tagit ned våra prognoser något. Förändringen ger dock inget större utslag på vårt fundamentala värde som är oförändrat och uppgår till 1,0 kronor per aktie. Aktien har utvecklats svagt på börsen efter rapporten, vilket vi anser är oförtjänt. OMXS 30 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 11-nov 09-feb 10-maj 08-aug 06-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,5 poäng 1,5 poäng 5,0 poäng 0,0 poäng 2,5 poäng Nyckeltal E 2015E 2016E Omsättning, MSEK Tillväxt 0% 42% -32% 97% 97% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 37% EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 36% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 36% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,25-0,04-0,07-0,01 0,07 P/E Neg Neg Neg Neg 10,4 EV/S 1,9 6,1 12,9 6,7 3,0 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg 8,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,7 Antal aktier (milj) 676,3 Börsvärde (MSEK) 467 Nettoskuld (MSEK) -53 Free float (%) 90 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Förskjutningar i projekt RORgamma-projektet övergår i sin helhet till Pfizer vid årsskiftet Det var projekten som stod i fokus i den senaste rapport och det finansiella hamnade något i bakgrunden. Framför allt var fokus på beskedet att Pfizer från årsskiftet i sin helhet tar hand om den fortsatta utvecklingen kring RORgamma-projektet. Detta i sin tur innebär att forskningsstödet som fått för sin del i den prekliniska utvecklingen upphör vid årsskiftet, vilket legat på 5 miljoner dollar per år. Beskedet från Pfizer kommer inte som en blixt från klar himmel, utan är i linje med den förlängning av det initiala avtalet som gjordes i fjol. Det som är aningen negativt är att nästa delmål i projektet, som vi bedömer är att identifiera en läkemedelskandidat, av allt att döma verkar dröja till nästa år. Fördröjningar i tidiga projekt är inget uppseendeväckande i sig, så länge det handlar om någon månad. Det viktiga är att Pfizer fortsätter att vara dedikerade kring projektet och driver det med fullkraft framåt, vilket indikeras av. Personalneddragningar är något som står för dörren Anders Lönner är en nyckelperson för att lyckas med den nya strategin I och med att forskningsstödet från Pfizer upphör blir det ett antal tjänster som inte längre är finansierade hos. För att möta förändringen har en översyn inletts för att anpassa organisationen. Hur pass omfattande förändringar detta kan komma att handla om är ännu inte fastställt och något som vi därför får komma tillbaka till. Att det framför allt kommer handla om reducering av personer inom forskning och utveckling är nog ingen vild gissning. Antalet anställda inom forskning och utveckling uppgick per den sista september till 33 personer. En neddragning inom forskning och utveckling skulle även vara i linje med den omstyrningen av verksamheten som pågår, där fokus riktas på att förvärva projekt i sena eller mer marknadsnära faser. Vad för tillgångar som det kan handla om är ännu inte helt tydligt. Ledningen uppger att nya projekt/produkter utvärderas utifrån en opportunistisk inställning. Rimligtvis är fokus i denna process på tillgångar som relativt omgående kan generera kassaflöden till. Att ta steget till att förvärva/licensiera produkter är något nytt för och det är oklart hur pass mycket kompetens som det finns i bolaget idag kring detta. En person med relevant erfarenhet är styrelseordförande Anders Lönner som varit framgångsrik med en liknande strategi under sin tid som vd på läkemedelsbolaget Meda, vilket innebär att han har en central roll för att driva denna process framåt. Stabila finanser men inget större förvärvsutrymme Nettoomsättning för det tredje kvartalet uppgick till 8,8 miljoner kronor och det handlar framför allt om forskningsstöd från Pfizer. Rörelseresultatet hamnade på -9,9 miljoner kronor. Verksamhetens kostnader under perioden steg till 18,8 miljoner kronor, vilket var i nivå med tidigare rapporterade kvartalssiffror i år, men det var en påtaglig ökning jämfört med samma period i fjol. Uppgången i kostnader under kvartalet jämfört med fjolårets 14,7 miljoner kronor är dock inget konstigt, utan har att göra med den ökade aktivitet som vi sett i de egna projekten under 2014, när nu dessa förbereds inför kliniska fas. 3

4 Likvida medel per sista september uppgick till 62,3 miljoner kronor Kassaflödet från den löpande verksamheten var något bättre än resultatet för perioden och uppgick till -9,4 miljoner kronor. Per den sista september hade bolaget likvida medel på 62,3 miljoner kronor på en skuldfri basis. Det finansiella läget är således stabilt, men som överskriften till stycket antyder finns det ingen jättelik kassa att använda för att genomföra produktförvärv. Status i projekten Tills dess att nuvarande verksamhet har kompletterats med projekt- eller produktförvärv är de stora värdedrivarna för aktien de nuvarande tre aktiva projekt. Vi flyttar fram tidpunkten för start av första kliniska studie till 2016 Bolagets värdefullaste tillgången är RORgamma-projektet. Beskedet att det från årsskiftet helt övergår till Pfizer förändrar inte vår syn på potentialen och vi gör inte heller någon förändring av vår riskjustering. Att nästa delmål inte nås i år innebär en viss förskjutning i tid mot vad vi tidigare räknat med och vi flyttar fram tidpunkten till då vi förväntar oss att kliniska studier inleds till ERbeta cancer är det av de tre projekten där utvecklingen av allt att döma kommit längst och som kan nå klinisk fas nästa år. Toxikologiska studier pågår, vilka är i slutfasen. Så här långt uppges dessa löpa utan problem. Efter att pågående toxikologistudier är slutförda ska den fortsatta utvecklingsplanen förtydligas. Potential för KB9520 i kombination med dagens standardbehandling Läkemedelskandidaten, KB9520, har visat mycket lovande prekliniska resultat inom den aggressiva tumörformen mesoteliom (lungsäckscancer), men även inom andra tumörformer. Nyligen publicerades, 2 oktober, en artikel med koppling till projektet i den online-baserade vetenskapliga tidskriften, Molecular Cancer. Dessa prekliniska studier som genomförts inom mesoteliom visar på potential för KB9520 som monoterapi och som kombinationsbehandling till dagens standardbehandling (Alimta (pemetrexed) och cisplatin) av sjukdomen. När KB9520 kombineras med standardbehandling uppnås bättre effekt än vid enbart standardbehandling, men utan att addera biverkningar. Författarna lyfter även fram potentialen att kunna ge en lägre dos av cisplatin när det kombineras med KB9520, utan att för den delen förlora cisplatinets antitumöreffekt. Cisplatin är mycket toxiskt men även effektivt mot tumörceller. En lägre dos skulle kunna innebära en möjlighet till att även behandla patienter som idag inte tolererar läkemedlet. Pinton et al., Agonist activation of estrogen receptor beta (ERbeta) sensitizes malignant pleural mesothelioma cells to cisplatin cytotoxicity, Molecular Cancer, 2014 Mesoteliom är en aggressiv cancerform med dåliga behandlingsresultat från nuvarande alternativ Dagens standardbehandling av elakartad mesoteliom har över tio år på nacken, men har trots allt en relativt begränsad effekt på överlevnad. Elakartad mesoteliom är en av de cancerformerna med den sämsta prognosen för patienten och femårsöverlevnaden ligger på blygsamma 5-10 procent, enligt National Cancer Institute. Merparten av patienterna som genomgår 4

5 behandling återfår sin sjukdom och för dessa saknas det ännu godkända läkemedel. Mesoteliom är till patientstorlek en begränsad indikation med en global incidens på cirka nya fall per år. Det är vanligt med sen diagnos, varför omkring procent av patienterna hamnar i en situation där endast läkemedelsbehandling har effekt. Att indikationen är lite i patientantal ger en möjlighet att ansökan om särläkemedelsstatus, vilket i sin tur ger bättre förutsättningar för ett högt pris vid en marknadslansering. Dåliga överlevnadsresultat från dagens standardbehandling och avsaknad av alternativa behandlingar för patienter som återfått sin sjukdom kan även innebära möjlighet för en relativt snabb klinisk utveckling av KB9520. Läkemedelskandidat vald inom ERbeta MS Det i våra ögon mest spännande projektet för är ERbeta MS, men även det med högsta risken. Under det tredje kvartalet i år valdes en läkemedelskandidat. Detta har lyfts fram av bolaget som ett viktigt steg framåt i den pågående partnerprocessen. Enligt senaste rapporten har arbetet under hösten intensifierats med att få till ett licensavtal och diskussioner uppges pågå med flera ledande bolag inom MS-området. Under dessa diskussioner har det dock dykt upp önskemål om kompletterande resultat som styrker att selektiva ERbeta-agonister inte ger liknande biverkningar som östrogenbehandlingar där även alfa receptorn påverkas. Dessa resultat håller nu på och tas fram. Att det finns fler bolag som är intresserade av projektet är positivt, men det kan leda till att det dröjer till nästa år tills ett eventuellt avtal kan finnas på plats. Vi har därför flyttat fram en första riskjusterad intäkt från ett potentiellt partneravtal till nästa år. Resultat för Biogens remyeleringsprojekt inom kort ERbeta MS-projektet har i prekliniska modeller visat mycket lovande resultat, där läkemedlet visats skydda och reparera höljet av myelin som omger nervcellerna. Vi anser att ett läkemedel med denna profil är något som det finns stort intresse av hos läkemedelsbolagen. Dominanten inom MS-området, Biogen Idec, är de som kommit längst med ett projekt med egenskaper att återbygga myelinet (remyelinering) med sin antikropp BIIB033. Biogen genomför för närvarande två fas II-studier med BIIB033 och resultat från en första av dessa väntas i år inom indikationen optikusneurit (ofta associerat till MS). Resultaten, bedömer vi, blir en bra värdemätare kring konceptet. BIIB033 är ett högtflygande och viktigt projekt för Biogen. Det är även ett av de mest uppmärksammade fas II-tillgångarna inom läkemedelsindustrin för tillfället, vilket grundar sig i dess potential att revolutionera behandlingen av MS. Andra spelare med kliniska projekt inom remyelering inom MS är Glaxosmithkline med projektet GSK (fas II) och Acorda med projektet rhlgm22 (fas I). Vi har under sommaren även kunnat notera att Roche dykt in i området genom att satta upp bolaget Inception 5 i samarbete med några andra aktörer. 5

6 Bra resultat för Biogen s BIIB033 kan bidra till ökat intresse för projekt inom remyelinering Första resultaten för BIIB033 blir mycket intressanta att följa. Lovande resultat bedömer vi kan höja temperaturen ytterligare för denna typ av projekt och därmed indirekt vara positivt för. Finansiella prognoser Efter rapporten för det tredje kvartalet har vi, som ovan beskrivit, flyttat fram vissa förväntade intäkter från i år till nästa år. Milstolpsbetalning från Pfizer-samarbetet som vi hade inkluderat i år uppgick till 13 miljoner kronor samt en riskjusterad kontantersättning från ett partneravtal kring ERbeta MS på 28,8 miljoner kronor. Beskedet att Pfizer från årsskiftet tar över all vidare utveckling av RORgamma-projektet innebär inte enbart uteblivet forskningsstöd framöver, men även lägre kostnaderna som vi uppskattar till 15 miljoner kronor. Detta är en grov uppskattning och som vi får komma tillbaka till efter att effekterna på planerade personal neddragningar förtydligats. Nettoeffekten av våra justeringar visas i tabellen nedan. Justerar ned årets prognos (MSEK) 2014P 2015P 2016P Nettoomsättning Nya 31,9 62,8 123,7 Gamla 70,4 84,1 115,4 (%) -55% -25% 7% Rörelsekostnader Nya -78,3-68,8-77,7 Gamla -76,7-83,2-92,8 (%) -2% -17% -16% EBIT Nya -48,1-7,3 44,8 Gamla -7,8-0,5 22,7 (%) Na Na 97% Källa: Redeye Research I våra estimat för 2015 och 2016 har vi inkluderat att på egen hand finansierar en fas I-studie för projektet ERbeta cancer. Prognoser P 2015P 2016P Når plus resultat 2016 Nettoomsättning 33,2 47,0 31,9 62,8 123,7 Rörelsekost. -131,2-67,9-78,3-68,8-77,7 EBITDA -98,0-20,8-46,4-6,0 46,0 Avskrivningar -1,7-1,4-1,9-1,3-1,3 EBIT -99,7-22,3-48,2-7,3 44,6 Finansnetto 1,5 0,2 0,2 0,2 0,2 Res. före skatt -98,2-22,1-48,1-7,2 44,8 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -98,2-22,1-48,1-7,2 44,8 6

7 Nettoomsättningen från och med 2015 och framåt bygger på riskjusterade antaganden från bolagets projekt i form av kontantersättningar från nya avtal eller milstolpsbetalningar från befintliga partners. Då s samtliga projekt är i tidig utvecklingsfas är det värt att poängtera att osäkerheten är relativt hög i våra prognoser. Värdering Fundamentalt värde uppgår till 1,0 (1,0) kronor Vi tillämpar en sannolikhetsjusterad kassaflödesmodell i vår värdering av, där varje enskilt projekt värderas var för sig över patenttiden. Vårt fundamentala värde för är trots de förskjutningar vi gör oförändrat och uppgår till 1,0 (1,0) kronor per aktie, när vi använder ett avkastningskrav på 17,0 procent, se nedan. - kassaflödesvärdering Projekt Indikation Lansering Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde RORgamma sannolikhet (MUSD) år (MSEK)* Autoimmun sjukdom 15% 10% ERbeta MS MS (CNS) 10% 10% ERbeta Onkologi Onkologi 12% 15% Motiverat teknologivärde (MSEK) 635 Nettokassa inklusive emission (MSEK) 62 Ackumulerade förväntade administrativa kostnader; värde (MSEK) -54 Motiverat börsvärde (MSEK) 643 Antal aktier, full utspädning inklusive emission (milj.) 676,3 Motiverad aktiekurs (SEK) 1,0 * Nuvärdesberäkningen baseras på en SEK/USD-kurs på 7,25 och ett avkastningskrav på 17,0% Källa: Redeye Research Scenarioanalys De mest värdedrivande händelserna för närmaste månaderna är att bolaget lyckas få ett partneravtal kring ERbeta MS på plats och att projekten avancerar till kliniska studier. I vårt base case-scenario, vilket återspeglas i tabellen kassaflödesvärdering, så utgår vi ifrån att partners kommer finansiera hela den kliniska utvecklingen av projekten RORgamma och ERbeta MS. För ERbeta cancer bedömer vi det finns förutsättningar för att bygga betydande värden i projektet genom att på egen hand ta det genom fas I och först därefter söka ett partnersamarbete. Samtliga tre projekt avancera till kliniska studier; kliniska studier för ERbeta cancer inleds 2015 och för de andra två dröjer det till De sannolikheter vi sätter för att projekten når fas I uppgår till: 7

8 RORgamma - 75 procent ERbeta cancer 80 procent ERbeta MS 67 procent Bull case värdet uppgår till 1,6 kronor Bull case-scenario görs ingen riskjustering för att projekten avancerar till kliniska studier och vi räknar fullt ut med ett partneravtal kring ERbeta MS tecknats. Vårt motiverade värde uppgår till 1,6 kronor per aktie. Bear case-scenario bygger på att ett partneravtal kring ERbeta MS uteblir och att bolaget inte väljer att driva det vidare på egen hand. De två andra projekt fördröjs med ett år och kliniska studier inleds Vårt motiverade värde hamnar på 0,6 kronor per aktie. Ägarna sitter stilla Kursen har varit svag de senaste tre månaderna och backat under perioden med drygt 10 procent och huvuddelen av denna nedgång har kommit efter niomånaders rapport. Sedan årsskiftet är aktien trots senaste tidens svaghet upp med omkring 10 procent (vid 0,68 kronor). Bra handel i aktien Handeln i aktien är relativt aktiv och den genomsnittliga handelsvolymen mätt över senaste tre månaderna uppgår till 3,9 miljoner aktier per dag, vilket motsvarar 0,6 procent av utestående aktier i bolaget. Den höga aktiviteten i aktien gör det möjligt att på relativt kort tid köpa eller sälja betydande ägarandelar över marknaden. Största nettoköpare i aktien under de senaste tre månaderna är Friends Provident vars ägande ökat till 0,8 procent av kapitalet från tidigare 0,2 procent. På säljssidan har Avanzas kunder varit mest aktiva och nettosålt aktier motsvarande ett ägande på 0,5 procentenheter. Avanzas kunder är dock fortsatt största ägare med ett ägande på 10,0 procent. 8

9 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,5p Ledningen har levererat på målsättningarna sedan den tillträdde som ger pluspoäng. Den har bra och relevanta erfarenheter. Styrelsen är väl sammansatt. Bolagets kommunikation med marknaden är god. Ersättning och incitamentsprogram är väl avvägda. Ägarskap 1,5p Bolaget har i dagsläget ingen tydlig huvudägare. Generellt hade vi gärna sett att ledning och styrelse ägt fler aktier i bolaget. Tillväxtutsikter 5,0p Det finns en stor potential i s projekt, men det återstår många år innan ett läkemedel kommer finnas på marknaden. Ett ökat fokus på tillgångar i sen utveckling eller produkter kan dock snabbt ändra förutsättningarna. Lönsamhet 0,0p Som forsknings- och utvecklingsbolag saknas i dagsläget intäkter och bolaget förväntas inte bli lönsamt baserat på löpande intäkter på flera år. Finansiell styrka 2,5p Risken i verksamheten är mycket hög. Finanserna är i ett bra läge efter den genomförda nyemissionen i början av året, vilken säkrat finansiering för i år och nästa. Det är tänkbart att bolaget kommer behöva ta in ytterligare externt kapital närmaste åren. 9

10 Resultaträkning E 2015E 2016E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2015E 2016E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 17,0 % NPV FCF ( ) -19 NPV FCF ( ) 288 NPV FCF (2023-) 314 Rörelsefrämmade tillgångar 62 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 644 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 38,8 % Motiverat värde per aktie, SEK 1,0 EBIT-marginal 24,6 % Börskurs, SEK 0,7 Lönsamhet E 2015E 2016E ROE -121% -70% -135% -14% 65% ROCE -121% -69% -135% -14% 65% ROIC 234% 273% 922% % -3051% EBITDA-marginal -295% -44% -145% -10% 37% EBIT-marginal -301% -47% -151% -12% 36% Netto-marginal -296% -47% -150% -11% 36% Data per aktie E 2015E 2016E VPA -0,25-0,04-0,07-0,01 0,07 VPA just -0,25-0,04-0,07-0,01 0,07 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,14-0,05-0,08-0,07-0,14 Antal aktier 387,06 495,95 676,30 676,30 676,30 Värdering E 2015E 2016E Enterprise Value 62,0 284,7 413,2 418,8 374,1 P/E -1,2-13,9-9,7-65,1 10,4 P/S 3,5 6,5 14,6 7,4 3,8 EV/S 1,9 6,1 12,9 6,7 3,0 EV/EBITDA -0,6-13,7-8,9-69,6 8,1 EV/EBIT -0,6-12,8-8,6-57,0 8,4 P/BV 2,5 17,5 8,7 10,1 5,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -16,9 % Omsättning -1,9 % 3 mån -13,8 % Rörelseresultat, just -30,46 % 12 mån 17,0 % V/A, just -47,1 % Årets Början -5,5 % EK 8,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital Avanza Pension Försäkrings AB 9,7 % 9,7 % JP Morgan Bank 5,4 % 5,4 % Nomic AB 3,9 % 3,9 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 3,4 % 3,4 % Anders Lönner 2,7 % 2,7 % Swedbank försäkringar AB 2,3 % 2,3 % Goldman Sachs Int. LTD 1,2 % 1,2 % Mikael Lönn 1,0 % 1,0 % LGT Bank LTD 1,0 % 1,0 % JPMP i Visby 0,9 % 0,9 % Aktien Reuterskod KARO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 0,7 Antal aktier, milj 676,3 Börsvärde, MSEK 466,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Per Bengtsson Henrik Palm Per Bengtsson Anders Lönner Nästkommande rapportdatum FY 2014 Results February 13, 2015 Q1 report April 29, 2015 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2015E 2016E Soliditet 59% 52% 77% 71% 83% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,4 1,2 0,5 1,0 1,1 Tillväxt E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 0% 42% -32% 97% 97% VPA-tillväxt (just) -57% -82% 60% -85% -725% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 10

11 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2015E 2016E 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% E 2015E 2016E 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,1 0-0,1-0,2-0,3-0,4-0,5-0,6-0, E 2015E 2016E 0,1 0-0,1-0,2-0,3-0,4-0,5-0,6-0,7 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2015E 2016E 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett läkemedelsforskande bioteknikbolag som arbetar med nukleära cellreceptorer. Dessa förmedlar signaler på genetisk nivå i cellen för viktiga funktioner i kroppen. Genom att påverka avläsningen av DNA kan man påverka flera vanliga sjukdomar. Flera storsäljande läkemedel verkar via nukleära receptorer. s specialkunnande inom detta område har därför potential att generera stora intäkter. 11

12 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12