Swedbank Östersjöanalys Nr oktober 2007

Transkript

1 Swedbank Östersjöanalys Nr oktober 2007 Ryssland Ekonomisk hetta och utrikespolitisk frossa Rysslands ekonomiska tillväxt drivs av höga råvarupriser, stora kapitalinflöden och en expansiv finanspolitik. Vi bedömer att BNP ökar med 7 ½ % i år, för att avta till knappt 6 ½ % Den ryska björnen får se upp med hinder på vägen. Inflationen tilltar, ränteläget stiger och dämpar kredittillväxten. Bytesbalansens överskott krymper snabbt när importen skjuter i höjden, samtidigt som exporten utvecklas mediokert trots den starka omvärldsefterfrågan. På mikronivå saknas till stor del reformarbetet, som skulle öka förutsättningarna för en långsiktigt god ekonomisk utveckling. Inför parlaments- och presidentvalen pågår ett febrilt politiskt taktikarbete: Den stora frågan är vem som ersätter president Putin och vilken roll Putin kommer att spela efter valen. Vår bedömning är att politikens inriktning mot centralisering, nationalism och en starkt reglerad och statligt orienterad marknadsekonomi fortsätter. De utrikespolitiska relationerna med USA och EU är mycket frostiga, men kan komma att tina upp något efter valen. Trots den politiska osäkerheten, det otillräckliga reformarbetet och något mindre starka tillväxtförutsättningar framöver, finns relativt goda affärsmöjligheter för svenska företag. Inte minst innebär Rysslands planer på att rusta upp infrastrukturen runt om i landet en potential för svenska produkter. Sverige har dock börjat tappa marknadsandelar i sin export gentemot Ryssland. Nu gäller det att bryta den trenden! Vår prognos för Ryssland: BNP-tillväxt Inflation Bytesbalans Budgetsaldo (%) (KPI, %) (% av BNP) (% av BNP) ,7 7,5 6,4 9,8 8,4 7,2 9,6 6,0 4,0 7,3 5,0 2,5 Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), Stockholm, tfn E-post: ek.sekr@swedbank.se Internet: Ansvarig ugivare: Hubert Fromlet, Cecilia Hermansson, , Jörgen Kennemar, , ISSN

2 1. Ryssland förbereder sig för val Det sjuder av politisk aktivitet i Kremls korridorer. Den 2 december i år är det parlamentsval i Ryssland och i början av mars nästa år är det dags för presidentval. Om folket fick välja utan restriktioner skulle status quo råda för politikens företrädare. Ungefär tre fjärdedelar av befolkningen ger sitt stöd till president Vladimir Putin. Det presidenttrogna partiet, Enade Ryssland, ser ut att få över hälften av rösterna till parlamentsvalet. Restriktionen handlar dock om att president Putin enligt konstitutionen inte har rätt att sitta en tredje mandatperiod. Därmed är osäkerheten stor om den politiska framtiden: Vem skall efterträda president Putin och vilken roll kommer Putin att spela i rysk politik framöver. Minst lika viktigt är att analysera om och på vilket sätt rysk politik kan tänkas förändras efter valet. President Putin är fortfarande mycket populär i Ryssland Den politiska osäkerheten är stor och insynen är dålig Upprop pågår runt om i Ryssland för att förmå president Putin att sitta kvar, trots konstitutionen. Putin har hittills meddelat att han inte vill att konstitutionen ändras, utan att han istället avgår. Han har emellertid nominerats till att toppa Enade Rysslands partilista och förutses bli premiärminister. Ett inhopp under nästa mandatperiod där Putin åter tar över presidentmakten är en möjlighet. Att han avvaktar till nästa presidentval 2012 är annan möjlighet, och att han under tiden får en explicit roll som chef för Gazprom det statliga energibolag som redan idag är Putins huvudsakliga utrikes- och inrikespolitiska verktyg. Premiärministern har hittills haft en underordnad roll i den ryska politiken, jämfört med presidenten. Den 24 september ombildade presidenten regeringen. Reformglade ekonomiminister Gref avgick, och ersattes av tillika reformglada Nabiullina. Putin ersatte premiärminister Makhail Fradkov med Viktor Zubkov, chef för den ryska finansinspektionen och tidigare kollega med Putin från St. Petersburgstiden i början av 1990-talet. Zubkov anses vara en övergångslösning, allt medan maktkampen mellan de starkare kandidaterna Medvedev och Ivanov fortsätter. Putin har möblerat om i regeringen Osäkerheten om vem som blir president är dock fortsatt stor. Förutom Medvedev och Ivanov bör inte Zubkov helt uteslutas trots sin förhållandevis höga ålder och ringa politiska erfarenhet. Även andra presidentkandidater kan dyka upp från ingenstans detta har ju hänt förr! Fördelen från ett Putinperspektiv med att den lojale Zubkov väljs till president, är att maktövergången från president till premiärminister skulle underlättas. Om Enade Ryssland dessutom får två tredjedels majoritet i parlamentet (vilket inte alls är osannolikt) kan beslut om att ändra konstitutionen lätt fattas, så att makten förskjuts från presidenten till premiärministern. Parlamentet har på senare år inte haft någon betydande ställning i rysk demokrati, eftersom oppositionen är svag. Det finns två Kremltrogna partier: Enade Ryssland (50 %) och det något mer vänsterorienterade Rättvisa Ryssland (15 %). Därutöver har kommunisterna (17 %) och liberaldemokraterna (9 %) möjlighet att klara 7-procentsspärren. Oppositionen är svag 2 Swedbank Östersjöanalys Nr oktober 2007

3 Den partipolitiska strukturen i parlamentet speglar befolkningens relativt nöjda inställning. För många väger en högre levnadsstandard tyngre än mänskliga rättigheter, fri press och ett starkt och oberoende rättssystem. Endast 12 % av ryssarna anser att det är för lite frihet i landet, medan hela 24 % tvärtom tycker att det är för mycket frihet. Så många som 57 % anser att friheten är tillräcklig. Resten vet inte. Därmed finns inte mycket till grogrund för förändringar och för en starkare opposition. Möjligen finns det fördelar på lite längre sikt med att flytta den politiska makten från president till premiärminister, om det samtidigt skulle innebära en större mångfald i partier och åsikter. Å andra sidan har Putin redan inskränkt medias makt, samtidigt som media även blivit mer likriktad. Genom att höja spärren för politiska partier från 5 till 7 % och samtidigt på andra sätt göra det svårare att bilda och registrera partier, har möjligheterna för nya politiska krafter försämrats. och en grogrund för en starkare opposition saknas Den politiska mångfalden underlättas inte, snarare försämras mänskliga rättigheter Det är således sannolikt att president Putin på ett eller annat sätt kommer att fortsätta att vara Rysslands tsar även efter valet. Möjligen kan det bli en interimsperiod där han verkar i skymundan innan regelverket tillåter en mer framträdande roll. Även med nya namn som Medvedev eller Ivanov torde politiken inte förändras på något markant sätt efter valet. Framgångsreceptet heter reglerad demokrati med en statsorienterad marknadsekonomi. Reglerna gynnar ofta de statskontrollerade företagen, men samtidigt utvecklas gradvis marknadskrafterna i icke-strategiska sektorer och privata förmögenheter tillåts. För närvarande är många aktörer nöjda med den politiska och ekonomiska utvecklingen i Ryssland. Det gäller såväl eliten, som byråkraterna. De ser att inkomsten per capita kommit upp till 1990 års nivå, d v s före Sovjetunionens kollaps. De ser också att de finansiella musklerna gentemot andra länder byggts upp, vilket gynnar Rysslands säkerhetspolitiska position i världen. 2. Ryssland kompromissar inte med väst I takt med kraftigt växande intäkter från råvaruhandeln har Rysslands ekonomiska självförtroende stärkts. Parallellt växer nationalismen. Drömmen är ett starkt och enat Ryssland i linje med 1970-talets Sovjetunionen. Samtidigt betraktas omvärlden i allt större utsträckning som Rysslands fiender. Putins närmaste är de tidigare och de nuvarande säkerhetsmännen, en grupp som på ryska kallas siloviki, och dessa har fått ett allt större inflytande i utformningen av den ryska utrikespolitiken. Ryssland ser med besvikelse på hur USA avser att placera missilförsvar i Tjeckien och Polen, samtidigt som Natos utvidgning fortsätter. Smekmånaden mellan USA och Ryssland är definitivt över. USA ifrågasätter i allt större utsträckning Rysslands användning av gas och olja som påtryckningsmedel i regionen. President Putins statsbesök i Iran det första sedan Stalins besök 1943 där Putin gav sitt stöd till Irans planer på att utöka sina kärntekniska anläggningar, har sannolikt också irriterat amerikanska företrädare. Nationalismen stärks av bättre ekonomiskt självförtroende Relationerna med USA har försämrats Swedbank Östersjöanalys Nr oktober

4 Konflikter med EU handlar, förutom om mordet på den tidigare ryske agenten Alexander Litvinenko, om handelsutbytet inom energisektorn. Tidigare europeiska makthavare såsom Tysklands Schröder, Italiens Berlusconi och Frankrikes Chirac accepterade Rysslands framflyttning av position i ett allt mer upptrappande energikrig, medan nya företrädare såsom Tysklands Merkel visar sig vara mer ifrågasättande. och detta gäller även med EU I april försämrades relationerna mellan EU och Ryssland ytterligare när Estland valde att flytta monumentet över Tallinns befriare från centrala Tallinn till en militärkyrkogård några kilometer bort. De ryska reaktionerna (internetattacker, inställd handel, demonstrationer och fysiska angrepp samt försök att lägga sig i estnisk inhemsk politik) väckte starka reaktioner från Europaparlamentet. I samband med en säkerhetspolitisk konferens i München i februari i år ändrades det ryska tonläget och blev betydligt hårdare. Det finns inte längre något utrymme för kompromisser. Kritiken mot den amerikanska utrikespolitiken har blivit mer högljudd. Vilka är troliga argument för denna nya hållning? Dels samlar president Putin poäng inför president- och parlamentsvalen i det att Ryssland ses som en stark nation utåt. Dels har Ryssland idag den ekonomiska styrka som ger möjlighet att föra en egen linje i säkerhetspolitiska frågor, vilket Ryssland anser nödvändigt när USA:s unilatera utrikespolitik har misslyckats. Inom både säkerhets- och handelspolitiken finner Ryssland behov av alternativa samarbetspartner. President Putin fortsätter att stärka banden med Kina och Indien. Samtidigt är relationerna med väst viktiga, främst ur ett handelspolitiskt perspektiv. Förhandlingar om WTOmedlemskapet har med några få undantag avslutats bilateralt, men det finns vissa problem i samband med de multilaterala förhandlingarna inte minst vad gäller jordbrukssubventioner. Fortfarande finns hopp om att Ryssland ska kunna bli medlem i WTO under nästa år. Rysslands värdskap för vinter-os 2014 i Sochi är i första hand en vinst för den ryska regionen Krasnodar, men väntas i Ryssland också bli ett erkännande av landets ekonomiska och sociala duglighet. Därmed kan vinter-os i Sochi bli ett politiskt verktyg för president Putin och hans efterföljare, och eventuellt även en möjlighet att förbättra Rysslands relationer med omvärlden. Ryssland har förändrat sitt tonläge och kompromissar helst inte Vägen till WTO är fortsatt krokig, men Ryssland når sannolikt fram 2008 Vinter-OS 2014 kan kanske värma upp kyliga relationer 3. Råvaror driver tillväxt reformarbetet dröjer Sedan år 2000 har Rysslands BNP ökat med närmare 55 %. I år förutses tillväxten uppgå till 7 ½ %, vilket är den högsta sedan år Det är den inhemska efterfrågan som växer snabbast. Den privata konsumtionen förutses öka med 12 % och bruttoinvesteringarna med 20 %. Som en följd växer importen snabbt, samtidigt som exporttillväxten är mer måttlig eftersom bland annat kapacitetsbrist och rubelförstärkning inverkar dämpande. Ryssland har de senaste åren gynnats av den starka efterfrågan på råvaror runt om i världen, höga råvarupriser, låga globala räntor, billig energi och ett överskott på arbetskraft. Resultatet är tvillingöverskott i bytesbalans och budget. Valutareserverna är rekordhöga och väntas Mycket har gått Rysslands väg under Putins två mandatperioder 4 Swedbank Östersjöanalys Nr oktober 2007

5 nå 450 miljarder USD i år. En oljestabiliseringsfond har funnits sedan 2003 och uppgår nu till 170 miljarder USD. Vi förutser en fortsatt ekonomisk tillväxt kring 6-7 % under Råvarupriserna fortsätter att ligga kvar på relativt höga nivåer de närmaste åren. Det finns emellertid en stor osäkerhet kring Rysslands medel- och långfristiga utveckling. Här följer några frågeställningar: Hur starkt står Ryssland om råvarupriserna faller kraftigt och hur går arbetet med att diversifiera ekonomin? Ryssland räknar försiktigt i sina budgetplaner med ett oljepris på 50 USD per fat, och detta klarar man relativt väl. Stabiliseringsfonden bidrar till detta. Om råvarupriserna skulle falla kraftigare än så skulle den ryska björnen lunka långsammare, men skulle samtidigt bli mer alert i sitt reformarbete. Trots de höga råvarupriserna bedömer vi att Rysslands bytesbalansöverskott minskar gradvis, till följd av att importen ökar snabbare än exporten. Om inte reformarbetet kommer igång finns risk att Ryssland inte klarar att hålla uppe tillväxttakten i ett medelfristigt perspektiv, eftersom otillräckliga satsningar gjorts för att stärka produktivitet, konkurrenskraft och stimulera diversifiering. Den inhemska efterfrågan växer snabbt, vilket är ett tecken på en tilltagande diversifiering i ekonomin. Sektorer som detaljoch partihandel, finans, byggindustri och transport tar allt större utrymme. Samtidigt klarar inte industrin och råvarusektorn av att öka sin produktion i tillräcklig omfattning. Exporten utvecklas svagt, och Rysslands konkurrensveka tillverkningsindustri måste fortsätta att inrikta sin försäljning på marknader i det forna Sovjetunionen. Grogrunden för en stark inhemsk efterfrågan i ett längre tidsperspektiv utvecklas därmed inte för närvarande. Hur klarar de statliga företagen att omstrukturera sig och investera för att höja den långsiktiga produktionsförmågan? De två statliga gas- och oljejättarna Gazprom och Rosneft har inte investerat tillräckligt för att dra nytta av den starka omvärldsefterfrågan. Gazproms produktion växer med 1-1 ½ % per år, och Rosneft med inte mer än 3 %. Samtidigt minskar produktionen även i de privata bolagen, till exempel Lukoil. Den politiska inblandningen i energisektorn är en förklaring till det svaga investeringsläget: Regelverket är otydligt; beskattningen hög och oförutsägbar. För närvarande är marginalskatten på råoljeexport hela 90 %. Dessutom motarbetas utländska investerare i de strategiska sektorerna, främst inom energi. Även om utländska direktinvesteringar ökar, är sannolikt potentialen underutnyttjad till följd av regelverk och osäkerhet. I allt större utsträckning skapas nu nya statliga bolag och konglomerat: Nanoteknologi (Rosnanotekh), vapenexport (Rosoboronexport blir Russian Technologies och omfattar en allt större del av tillverkningsindustrin), och byggnation inför vinter-os i Sochi (Olimpstroi). Swedbank Östersjöanalys Nr oktober

6 Därutöver finns planer på statliga bolag som sköter läkemedelsproduktion, fiske och vägbyggnationer. Rysslands väg mot allt fler statliga bolag i allt fler sektorer är ett stort hot mot den ekonomiska tillväxten på längre sikt. Hur långsiktigt hållbar är den snabba kredittillväxten, inte minst vad gäller utländsk upplåning i den privata sektorn? Och hur påverkas Ryssland av oron på de internationella kreditmarknaderna? Ryska företag och banker har gynnats av den höga likviditeten i världsekonomin och de låga räntorna, samt även av att kreditvärderingen förbättrats vilket gjort det billigare att ta upp utländska lån. Deras utländska upplåning ökar med ungefär 60 % i årstakt och lånen utgör knappt 30 % av BNP. Utav bankernas lånestock är 15 % relaterad till utländsk upplåning. De stora kapitalinflödena har även dämpat det inhemska ränteläget. Den konjunkturskjuts Ryssland fått av utländska kapitalflöden kommer inte att bli fullt lika stark framöver. Det finns risker med att låna kortfristigt i utlandet och sedan låna ut långfristigt till ryska aktörer, inte minst när det globala ränteläget stiger och tillgången till kapital minskar. De ryska interbankmarknadsräntorna har stigit i likhet med många andra länders. För finansiellt svaga banker kan detta vara problematiskt, men dessa är små och betyder litet för det totala finansiella systemet. Jämfört med ett kapitalinflöde på 67 miljarder USD under januari-juni i år, visade augusti månad ett utflöde på 5,5 miljarder USD. Därefter har en viss återhämtning skett. Samtidigt är de ryska valutareserverna stora, och bytesbalansen visar kraftiga överskott. Kreditvärderingsinstituten har heller inte försämrat Rysslands kreditbetyg. Vi bedömer att effekterna av kreditoron på Rysslands makroekonomi och finansiella system blir relativt begränsade. Den ryska centralbanken har valt att öka likviditeten för att underlätta för den inhemska finansmarknaden. Risken för kreditåtstramning ökar dessutom varje år av skatteskäl inför årsskiftet. Det litet högre inhemska ränteläget har en avkylande effekt på en annars stark kreditexpansion i hushållssektorn (i juli var ökningstakten 70 %), men riskerar samtidigt dämpa tillväxten i investeringar och produktion inom industri och handel, vilket inte är lika önskvärt. Hur klarar centralbanken att hålla inflationen i schack? Behöver penningpolitiken förändras? I syfte att underlätta för finansmarknaderna har den ryska centralbanken tillhandahållit likviditet. Detta har också haft en pådrivande effekt på inflationen. Andra faktorer som ökar inflationen är den expansiva finanspolitiken, samt penningpolitiken som tidigare inriktats på att hålla tillbaka förstärkningen av rubeln. När utländsk valuta absorberas av centralbanken ökar penningutbudet av rubel, vilket höjer inflationen. 6 Swedbank Östersjöanalys Nr oktober 2007

7 Energi- och transportpriser stiger med tvåsiffriga tal. Därutöver stiger nu livsmedelspriserna allt snabbare: På ett år har priset på bröd ökat med 24 %, på smör med 20 % och på mjölk med 17 %. Dels är jordbruksproduktionen otillräcklig på hemmaplan, dels ökar livsmedelspriserna även internationellt. I Ryssland utgör livsmedel 40 % av konsumentprisindex, och i Sverige endast 13 %. Den 24 oktober meddelades att pristak införs på viktiga livsmedel i syfte att stävja inflationen till slutet av januari (när parlamentsvalet är över). Ryssland kommer inte att klara sitt mål på 8 procents inflation i år. I takt med att inflationen stiger, kommer trycket öka på centralbanken att tillåta en förstärkning av rubeln. Före valen kommer sannolikt penningpolitiken att lämnas oförändrad, men därefter kan en rubelförstärkning inte uteslutas. Finanspolitiken blir alltmer expansiv, bland annat för att finansiera satsningar i Putins fyra nationella program (hälsa, utbildning, jordbruk och bostadsbyggande). Hur uthållig är finanspolitikens inriktning, och hur påverkas resten av ekonomin? Rysslands budgetutgifter beräknas stiga med 28 % i år. Likväl utvecklas budgeten gynnsamt och överskottet bedöms till 5 % av BNP. Det är dock en försvagning jämfört med 2006, trots en starkare tillväxt, vilket visar att utgifterna stiger snabbare än intäkterna. Regeringens treårsplan indikerar också att detta förhållande fortsätter och att överskottet är utraderat år Så länge som råvarupriserna utvecklas så här starkt, är det rimligt att satsa på eftersatta sektorer. Samtidigt bör satsningarna även inkludera omstrukturering, och inte enbart tillförsel av nya medel till investeringar, löner och pensioner. I utformningen av finanspolitiken bör också hänsyn tas till inflationen, som blir ett allt större problem. 4. Fortsatt goda möjligheter för svenska företag I takt med att den inhemska efterfrågan växer och befolkningens levnadsstandard förbättras, stiger också svenska företags intresse för Ryssland. Dels förbättras möjligheterna att öka försäljningen på en växande marknad, dels finns utrymme att förlägga produktion i ett land som fortfarande har låga arbetskraftskostnader och en relativt god utbildningsnivå. I takt med ett växande Ryssland, stiger lönerna snabbt inte minst i storstadsregionerna. Fortfarande är arbetskraftskostnaderna relativt låga, men de är starkt växande. Kapacitetsbristen är påtaglig inom vissa sektorer, personalomsättningen stor och det finns till och med utländska företag som föredrar att ta in personal från hemlandet för att skapa stabilitet i personalstyrka och lönekostnader. Det finns en stor potential att öka produktion, distribution och försäljning i Rysslands olika regioner. Ofta är arbetskraftskostnaderna lägre utanför Moskva och St. Petersburg, samtidigt som tillväxttakten i vissa fall kan vara högre. Ett ökat regionalt fokus lönar sig, inte minst för företag som befinner sig i konsumtionsnära branscher. Allt bättre tillväxtutsikter i Rysslands många regioner Swedbank Östersjöanalys Nr oktober

8 Rysslands politiska makt har valt att satsa strategiskt inom vissa sektorer, såsom energi, försvar, osv. I dessa branscher är det svårare att verka som utländska företagare. Korruption, svårigheter att ta tillvara företagets intressen i rättsprocesser och en överdrivet stor och tidsödande byråkrati kan vara hinder för etablering. Behovet av samarbete med förtroendefulla ryska partner är därför stort, och bör inte underskattas. Därför kan etableringar ofta vara förknippade med långsiktiga engagemang, där vinstutsikterna också ska bedömas på längre sikt. Exporten till Ryssland svarade för 1,1 % av total svensk export år 2000 och för 1,6 % Ryssland har således blivit en allt viktigare mottagare av svensk export. Rysslands position har stigit från plats 17 till plats 14. Samtidigt har Rysslands totala import ökat snabbare än Sveriges Rysslandsexport. Sverige höll sina marknadsandelar intakta mellan 2002 och 2004, men har de senaste två åren tappat något. Även Tyskland har tappat marknadsandelar jämfört med , men tog tillbaka något under Sverige har fortfarande möjlighet att bryta den negativa trenden, men då krävs ökade satsningar. Ryssland planerar att bygga ut infrastrukturen med hjälp av privata aktörer, även utländska. Det kommer att efterfrågas insats- och investeringsvaror, inklusive varor och tjänster som kan kopplas till miljöförbättringar. Här har Sverige ett kunnande som kan marknadsföras och nyttjas i större utsträckning. Se upp med krympande marknadsandelar för svensk export Gott om investeringsprojekt under kommande år Ryssland fortsätter att utvecklas, men vägen till marknadsekonomi och demokrati är inte spikrak. För att förbättra svenska affärsmöjligheter i Ryssland krävs att vi lär oss mer. Det handlar om makroekonomi, politik och historia, men minst lika mycket eller mer om mikroekonomi, inklusive regelverk och institutioner. Kunskap och förberedelser lönar sig! Cecilia Hermansson 8 Swedbank Östersjöanalys Nr oktober 2007

9 ew:sur ew:sur Fortsatt stark BNP-tillväxt (BNP, procentuell förändring jämfört med föregående år) 14 Rysslands levnadsstandard ökar (privat konsumtion, procentuell förändring jämfört med föregående år) Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q Exporten ökar, importen ökar än mer (volym, procentuell förändring jämfört med föregående år) Arbetslösheten faller långsamt Percent Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q Inflationen stiger återigen Rekordhög investeringsökning i år (bruttoinvesteringar, procentuell förändring jämfört med föregående år) Percent Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q Rubeln stärks mot dollarn M2 stiger Dollar mot rubel (höger skala) Penningutbud, M Percent hundredths Styrränta Ekonomiska sekretariatet Stockholm, tel ek.sekr@swedbank.se Ansvarig utgivare Hubert Fromlet, Cecilia Hermansson, Jörgen Kennemar, ISSN Swedbank Östersjöanalys ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-) beslut även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbank Östersjöanalys. Swedbank Östersjöanalys Nr oktober