EPaccess Hälsovård Sverige 22 augusti 214 Analysavdelningen +46 8 463 8 analys@penser.se Probi Hårt arbete börjar bära frukt Nytäckning Target Rapport Price Change Estimate Viktig händelse Change Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Medel Kurs 49. Högsta/Lägsta (12M) 1./37.4 Antal aktier (m) 9.1 Börsvärde (SEKm) 447 Nettoskuld (SEKm) -94 Enterprise Value (SEKm) 32 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) PROB.ST/PROB SS Small Cap 213 214E 21E 216E Försäljning 12 12 134 14 EBITDA 23 26 31 38 EBIT 18 21 27 3 Vinst f. skatt 19 24 28 36 EPS, just. 1.6 2.1 2.37 2.97 EK/A 14.37 1.63 17.2 19.27 Utdelning.7.8.9 1. V/A Tillv. 11.4 21.7 18.1 2.2 EBIT Marg. 17.8 17.6 19.9 23.9 ROE 11.9 13.4 14.4 16.9 ROCE 48.1.2 9. 69. Nettoskuld/EK -.7 -.69 -.7 -.7 EV/Fsg. 2.63 2.94 2.62 2.43 EV/EBITDA 11.7 13. 11.2 9.2 EV/EBIT 14.8 16.7 13.2 1.2 P/E, just. 23.9 24.4 2.7 16. P/EK 2.7 3.13 2.8 2.4 Direktavk. 1.9 1.6 1.8 2. Kursutveckling, 12 månader 2 48 46 44 42 4 38 36 A S O N D J F M A M J J A Probi OMXS CHC levererar tillväxt Nettoomsättningen i det andra kvartalet uppgick till SEKm 31,9 (26,), vilket motsvarar en ökning med 2% vilket var bättre än våra prognoser. Consumer Healthcare divisionen ledde försäljningsökningen medan affärsområdet Functional Food minskade omsättningen med 9%. Rörelsekostnaderna uppgick till SEKm 26,9 (22,4), vilket primärt genererats av högre varu- och personalkostnader. Rörelseresultatet om SEKm,3 (4,) var väl i linje med vårt estimat och EPS uppgick till SEK,47 (,42). Finns mer att ta i USA Den positiva utvecklingen på den nordamerikanska marknaden fortsätter att imponera. Bolaget indikerar att den starka tillväxttrenden i regionen kan fortsätta ytterligare då en lansering kommer att göras under Q314. Distributionsbolaget NBTY, som är USA s största aktör inom VMS-segmenter (Vitamins, Minerals and Supplements), kommer att lansera nya produkter baserade på Probis bakteriekultur under H2 214. Värderas fortsatt till rabatt mot sektorn Jämför vi Probi med BioGaia samt andra utländska probiotiska bolag värderas Probi till rabatt. En viss rabatt mot sektorn är befogat med tanke på Probis storlek. Dock värderas Probi till en 2%-ig rabatt på multipeln EV/EBIT 14E, jämfört mot sektorn och % rabatt mot SmallCap index. Detta anser vi är för stor rabatt med anledning av bolagets starka tillväxt inom Consumer Healthcare, den finansiella stabiliteten i bolaget samt den strategiskt betydelsefulla ägaren (Symrise 46,6% av aktierna). Vi höjer vårt estimat för 214E och 21E Efter rapporten höjer vi både vårt försäljningsestimat för 214E och 21E med,3% respektive 7,2%, med anledning att nya marknadskanaler väntas öppnas. Dessutom bidrar nya produktlanseringar från NBTY. Till sist ser vi en generellt starkare efterfrågebild på den nordamerikanska marknaden. Vi justerar även upp vårt rörelsevinstestimat med 14,8% för 21E helt som en följd av de höjda försäljningsprognoserna. Källa: FactSet Datum Händelse Plats 29/1/214 Q3-rapport Se sista sidan för disclaimer.
Nettoskuld, SEKm Nettoskuld/EK EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Probi Försäljning per segment Probi Försäljning per marknad Övriga världen; 11% Functional Food; 4% Nordamerika; 18% Consumer Healthcare; 6% Övriga Europa; 14% Norden; 7% Probi Resultatutveckling, helår Probi Resultatutveckling, kvartal 4 3 1 4 3 3 2 8 3 3 2 2 1 2 1 1 6 4 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 7 8 9 1 11 12 13 14E 1E 16E EBIT EBIT marginal -2 EBIT EBIT marginal - Probi Finansiell ställning Probi Aktiestruktur, ledning -2-4 -6-8 -1-12 -14 7 8 9 1 11 12 13 14E 1E 16E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa -1-2 -3-4 - -6-7 -8 Börsvärde (SEKm) 447 Antal utestående aktier (m) 9.1 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 8 Fritt handlade aktier 3.6% Största aktieägare Röster Aktier Symrise AG 47.9% 46.6% Skandia Liv 9.8% 9.6% Fjärde AP-fonden 4.% 4.4% Avanza 2.2% 2.2% Övriga 3.6% 3.6% Ordförande Per Lundin Verkställande direktör Peter Nählstedt Finansdirektör Niklas Brandt Investerarkontakt Peter Nählstedt Telefon / Internet +46 ()46 286 89 2 / www.probi.se Nästa rapport 29 October 214 Probi 22 augusti 214 Erik Penser Bankaktiebolag 2
Investment case En global spelare inom probiotika Probi utvecklar och tillverkar hälsoprodukter som distribueras på den globala marknaden. Bolaget är specialiserat på att erbjuda probiotika till livsmedels-, hälso- och läkemedelsbolag. Dessa erbjuder sina kunder probiotika i form av Functional Food under varumärken som ProViva, Goodbelly eller som kosttillskott i form av tabletter eller kapslar under egna varumärken som Bion Transit och Nature Made. Utöver detta erbjuder Probi också egna varumärken, Probi Mage och Probi Frisk, på den Nordiska marknaden. Tillväxtpotential inom Consumer health care Probis ena affärsområde Consumer health care (CHC) är inriktat på kosttillskott och har utvecklats starkt de senaste fyra åren (CAGR 4%). Dock är det från låga nivåer men under 213 omsatte affärsområdet SEKm 62, vilket motsvarar ca 6% av Probis totala omsättning. Tillväxten är primärt driven från befintliga kunder som expanderar sina affärer och från nya kunder. En expansion som vi tror kan fortsätta med anledning av nya avtal (senast med Sydkoreanska Sanofi) samt att det finns utrymme för breddning av marknadskanaler inom befintliga marknader. Ny storägare Under det senaste två åren har det tyska ingrediens/nutritionsbolaget Symrise köpt aktier i Probi. Under början av 214 ökade Symrise sitt ägande till över 3% vilket utlöste ett budplikts förfarande. Symrise erbjöd i och med detta ett pris på SEK 4,1 per aktie till samtliga aktieägare i Probi. Styrelsen i Probi rekommenderade enhälligt aktieägarna att inte acceptera budpliktsbudet dock fick Symrise ytterligare ca 16% av ägandet i Probi och kontrollerar nu 46,6% av bolaget. Vi tycker detta är positivt med tanke på Symrise storlek och globala nätverk vilket kan vara en global dörröppnare för Probis egna ProViva FF för nya marknader samt nya marknadskanaler. Trender och drivkrafter Den globala hälsotrenden har de senaste åren utvecklats starkt, med drivkrafter som ökad medvetenhet om hälsofaktorerna och tilltagande välfärdsproblem i form av bland annat övervikt, fetma, diabetes och stress. Marknaden påverkas också av en ökad medellivslängd som välfärdssystemen inte fullt ut klarar av att hantera. Detta leder till att konsumenterna i ökande grad ägnar sig åt egenvård. Den växande gruppen äldre är en köpstark grupp. Därför lanserar också många livsmedels- och läkemedelsbolag produkter som är inriktade på behoven hos medelålders och äldre konsumenter. Men det finns tendenser till att även yngre grupper spenderar mer pengar på produkter inom Functional Food. En annan stark drivkraft är stigande medelinkomst. Ett resultat av stark ekonomisk utveckling, främst på vissa marknader i Asien. I finansiellt osäkra tider är det framförallt de som har goda inkomster som är fortsatt villiga i att investera i sin hälsa. Probi Våra estimatförändringar (SEK) 214E 21E 216E Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Försäljning 114 12.3% 12 134 7.2% 13 14 7.2% EBIT 21 21-1.1% 23 27 14.8% 31 3 12.7% EPS just. 2.1 2.1-4.4% 2.8 2.37 13.9% 2.64 2.97 12.% Source: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Probi 22 augusti 214 3
Probi Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Nettoomsättning 44 68 6 8 94 1 12 12 134 14 Övriga intäkter 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Personalkostnader -18-17 -19-21 -21-26 -28-32 -34-36 Övriga rörelsekostnader -17-37 -27-32 -47-1 -3-63 -7-71 Resultat före avskrivningar 1 1 19 28 27 24 23 26 31 38 Avskrivningar - - - -9-9 -6 - - - - Goodwill-avskrivningar 1 Rörelseresultat 1 14 19 18 17 18 21 27 3 Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto 1 2 1 1 2 1 1 2 1 1 Resultat före skatt 6 12 1 2 2 18 19 24 28 36 Skatter 18-4 -4 - - - -4 - -6-8 Minoritetsintressen 1 Nettoresultat, rapporterat 2 8 11 14 14 14 1 18 22 27 Kassaflödesanalys 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Resultat före avskrivningar 1 1 19 28 27 24 23 26 31 38 Förändring av rörelsekapital 6-4 -2 1-14 4-1 2-1 Övriga kassaflödespåverkande poster 2 2-2 -3-4 -2 - -7 Kassaflöde från löpande verksamheten 18 13 18 29 1 24 2 23 28 31 Finansiella nettokostnader Betald skatt Investeringar -1 1-7 -6-7 -6-14 -9-9 -1 Fritt kassaflöde 16 14 1 23 7 18 11 14 19 21 Utdelningar - -9-7 -7-7 -7-8 -9 Förvärv Avyttringar Nyemission/återköp av egna aktier -3 - -21-7 -7-7 -7-8 Övriga justeringar Kassaflöde 13 14 1 18-14 11 4 7 12 13 Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad -47-61 -72-9 -76-87 -91-99 -11-123 Balansräkning 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E TILLGÅNGAR Goodwill 4 3 4 3 3 3 4 6 6 Övriga immateriella tillgångar 2 19 2 14 16 16 24 28 31 36 Materiella anläggningstillgångar 6 2 3 7 3 3 2 2 3 3 Innehav i intresseföretag och andelar Övriga anläggningstillgångar 18 14 1 Summa anläggningstillgångar 48 38 36 28 22 22 31 3 4 4 Varulager 2 2 1 2 4 2 3 4 4 Kundfordringar 7 11 12 1 27 2 2 26 2 22 Övriga omsättningstillgångar Likvida medel 47 61 72 9 76 87 91 99 11 123 Övriga omsättningstillgångar 6 74 8 17 18 11 119 129 13 1 SUMMA TILLGÅNGAR 14 112 121 13 129 137 1 164 174 19 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital 9 13 114 123 116 123 131 142 17 176 Minoritetsintressen Summa eget kapital 9 13 114 123 116 123 131 142 17 176 Långfristiga finansiella skulder Pensionsavsättningar Uppskjutna skatteskulder Övriga långfristiga skulder Summa långfristiga skulder Kortfristiga finansiella skulder 8 8 7 12 13 14 19 21 17 19 Leverantörsskulder Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder Kortfristiga skulder 8 8 7 12 13 14 19 21 17 19 SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER 14 112 121 13 129 137 1 164 174 19 Probi 22 augusti 214 4 Erik Penser Bankaktiebolag
Probi Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Vinst per aktie, rapporterad 2.62.8 1.1 1.46 1.6 1.48 1.6 2.1 2.37 2.97 Vinst per aktie, justerad 2.62.8 1.1 1.46 1.4 1.48 1.6 2.1 2.37 2.97 Rörelsens kassaflöde/aktie 1.9 1.4 1.89 3.7 1.61 2.6 2.71 2.8 3.1 3.41 Fritt kassaflöde per aktie 1.7 1.49 1.11 2.43.81 1.97 1.19 1.6 2.7 2.3 Utdelning per aktie... 1..7.7.7.8.9 1. Eget kapital per aktie 1.17 11.3 12.17 13.13 12.61 13.47 14.37 1.63 17.2 19.27 Eget kapital per aktie, ex goodwill 9.79 1.67 11.8 12.86 12.31 13.17 13.91 1.1 16.6 18.9 Substansvärde per aktie -.6-6. -7.66-9.8-8.27-9.8-1. -1.81-12.8-13.48 Nettoskuld per aktie 7.63 8.63 9.66 11.3 1.61 11.43 11.28 12.6 13.16 14.68 EV per aktie - 31.2 4.9 39.12 44.14 34.82 29. 38.19 36.92 3.2 Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) 9.4 9.4 9.4 9.4 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) 9.4 9.4 9.4 9.4 9.2 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 Värdering 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E P/E-tal, rapporterat - 44.3 3.8 33.4 33.7 3. 23.9 24.4 2.7 16. P/E-tal, justerat - 44.3 3.8 33.4 34.1 3. 23.9 24.4 2.7 16. Kurs/rörelsens kassaflöde - 27. 32.8 1.9 32. 16.7 14.6 19. 1.8 14.4 Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie - 2.4.8 2.1 64.7 22.6 33.2 31. 23.7 21.3 Fritt kassaflöde/börsvärde - 3.9 1.8. 1. 4.4 3. 3.2 4.2 4.7 Direktavkastning -..8 2.1 1.4 1.7 1.9 1.6 1.8 2. Utdelningsandel, justerad.. 43.6 68.6 48.7.6 4.4 39.8 37.9 33.7 Kurs/eget kapital - 3.43.7 3.71 4.16 3.3 2.7 3.13 2.8 2.4 Kurs/eget kapital, ex goodwill - 3.4.23 3.79 4.26 3.37 2.84 3.2 2.9 2.64 Kurs/substansvärde - NM NM NM NM NM NM NM NM NM EV/omsättning - 4.31 7.74 4.6 4.26 3.19 2.63 2.94 2.62 2.43 EV/EBITDA - 19.1 26.2 13.1 1. 13. 11.7 13. 11.2 9.2 EV/rörelseresultat - 28. 3.6 19.4 22.6 18.4 14.8 16.7 13.2 1.2 Aktiekurs, årsslut - 37.8 61.7 48.7 2. 44.4 39. 49. 49. 49. Aktiekurs, årshögsta - 38. 61.7 6.. 67. 43.4 1. - - Aktiekurs, årslägsta - 36. 34. 46. 4.6 27.4 32.6 37.4 - - Aktiekurs, årssnitt - 37.73 4.2.24 47.66 4.62 38.99 43.9 - - Börsvärde, årsslut och nuvarande - 34 78 46 479 4 36 447 447 447 Enterprise Value, årsslut och nuvarande - 293 7 366 42 317 269 32 32 32 Tillväxt och marginaler 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Omsättningstillväxt, årsförändring - 6. -3.7 22.8 17.4. 2.7 17.3 12. 8. Rörelseresultat, årsförändring - 127.6 38.7 32.7 -.9-3.3.4 16. 27. 29.4 Vinst per aktie, årsförändring - -67.4 34. 27.1.6-3.9 11.4 21.7 18.1 2.2 EBITDA marginal 22. 22. 29.6 34.8 28.3 23.7 22.6 21.8 23.4 26.3 EBITA marginal 1.4 1.1 21.8 23. 18.9 17.3 17.8 17.6 19.9 23.2 Rörelsemarginal 1.4 1.1 21.8 23. 18.9 17.3 17.8 17.6 19.9 23.9 Vinstmarginal, justerad 13.2 18.3 23.1 24.3 2.7 18.4 19.1 19.6 2.6 24.6 Nettomarginal, justerad 6.3 11.8 16.4 17. 1. 13.6 14.7 1.3 16.1 19.4 Skattesats -314.4 3.6 2.9 2.9 27.2 26.3 22.8 22.2 22. 21.4 Lönsamhet 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Avkastning på eget kapital - 8.1 9.9 11. 11.9 11.3 11.9 13.4 14.4 16.9 Avkastning på eget kapital, -års snitt - - - - - 1. 11.3 12. 12.6 13.6 Avkastning på sysselsatt kapital - 22.9 33.8.1 48.6 4.6 48.1.2 9. 69. Avkastning på sysselsatt kapital, -års snitt - - - - - 4.2 4.3 48..3 4. Investeringar och kapitaleffektivitet 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Investeringar 1-1 7 6 7 6 14 9 9 1 Investeringar/omsättning 3.1-1.2 11.1 7.4 7.8 6.3 13. 7.7 7. 7. Investeringar/avskrivningar.3 -.2 1.4.7.8 1. 2.8 1.8 2. 2.2 Varulager/omsättning 3.8 2.4 1.9 2.8 4.7 2. 2.6 3.4 3.3 3.3 Kundfordringar/omsättning 16.1 1.9 18.8 18.9 28.8 2.4 24.6 21.7 1. 1. Leverantörsskulder/omsättning.......... Rörelsekapital/omsättning 19.9 18.2 2.7 21.7 33.4 27.9 27.3 2.1 18.3 18.3 Kapitalomsättningshastighet -.63.6.63.71.7.71.77.79.79 Finansiell ställning 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Nettoskuld, rapporterad -47-61 -72-9 -76-87 -91-99 -11-123 Soliditet 91.9 92.6 94. 91. 89.7 89.8 87. 87.1 89.9 9.2 Skuldsättningsgrad -. -.9 -.63 -.73 -.66 -.71 -.7 -.69 -.7 -.7 Nettoskuld/börsvärde - -.17 -.12 -.2 -.16 -.22 -.2 -.22 -.2 -.28 Nettoskuld/EBITDA -4.9-4. -3.7-3.2-2.8-3.7-4. -3.8-3. -3.2 Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Erik Penser Bankaktiebolag Probi 22 augusti 214
EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm Vinstmarginal, (%) Försäljning, SEKm Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm EBITDA marginal, (%) Probi Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Nettoomsättning 22 2 31 22 21 26 2 27 24 26 26 32 Övriga intäkter Övriga rörelsekostnader -1-1 -14-12 -1-1 -12-13 -12-1 -12-17 Resultat före avskrivningar 7 4 1 4 6 4 7 6 6 4 7 7 Avskrivningar och amorteringar -2-4 -2-2 -2-2 -1-1 -1-1 -1-1 Rörelseresultat -1 8 2 4 3 6 3 6 Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto 1 Resultat före skatt 6-9 3 4 3 6 3 6 6 Resultat före skatt, justerat 6-9 3 4 3 6 3 6 6 Skatter -2 - -2-1 -1-1 -1-1 -1-1 -1-1 Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat 4-6 2 3 2 4 4 3 4 Tillväxt och marginaler Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Nettoomsättning -17.7 12.3 28.4-8.8 -. 6.6-17.1 21. 1.8 -.1 3.9 2.2 Rörelseresultat -4.7 NM 2.4-6.4-27. NM -29.1 11.2 14. 17. 2. 17. EBITDA marginal 32.1 14.6 32.7 17.1 26.7 16.1 27.6 22.1 24. 16.8 28.1 21.1 Rörelsemarginal 24.9-2.8 27.7 9.9 19. 9.9 23.7 17.2 18.7 11.7 23.2 16.7 Vinstmarginal, justerad 27.8-1.1 28.7 11.8 19.3 11.2 24.9 18.6 19.8 13.3 24. 17.4 Skattesats 26.4 NM 26.8 23.8 26.7 26. 22.4 22.3 22. 24.7 22.3 22. Probi Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Probi EBITDA, 12-mån rullande medelvärde 12 6 4 4 1 4 3 3 3 3 8 3 2 2 6 2 1 2 2 4 1 1 2-1 -2 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Årsförändring -3 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 EBITDA EBITDA marginal Probi Rörelseresultat, 12-mån rullande medelvärde Probi Resultat f. skatt, 12-mån rullande medelvärde 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 EBIT EBIT marginal 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat Probi 22 augusti 214 Erik Penser Bankaktiebolag 6
Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 1a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. Erik Penser Bankaktiebolag har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 74 13 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 8 fax: +46 8 678 8 33 www.penser.se