EPaccess Hälsovård Sverige 17 februari 21 Analysavdelningen +46 8 463 8 analys@penser.se CellaVision Valuta leder till ytterligare uppjusteringar Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Medel Kurs 44.6 Högsta/Lägsta (12M) 4.2/17.7 Antal aktier (m) 23.9 Börsvärde (SEKm) 1,64 Nettoskuld (SEKm) -2 Enterprise Value (SEKm) 1,12 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) CEVI.ST/CEVI SS Nasdaq OMX Nytäckning Target Rapport Price Change Estimate Viktig händelse Change Stark avslutning på 214 Cellavision avslutade 214 starkt, med en försäljning som i oförändrade valutakurser steg med ungefär % trots svåra jämförelsetal under avslutningen av 213. Även rörelseresultatet på SEKm 16,8 i kvartalet överraskade på uppsidan delvis hjälp av positiva valutaeffekter om SEKm. Kassaflödet var svagt som en effekt av att Cellavision band SEKm 3 i rörelsekapital under avslutningen av året. Vi anser inte att man skall tolka in en extremt stark orderingång i avslutning av fjolåret med anledning av detta, utan bedömer att kassaflödet påverkades av vissa temporära effekter som rättat till sig i januari. Utdelning höjdes som väntat till SEK 1 (,) per aktie. 214 21E 216E 217E Försäljning 217 277 31 324 EBITDA 7 78 88 9 EBIT 47 61 71 78 Vinst f. skatt 47 62 72 79 EPS, just. 1.4 2.2 2.8 2.6 EK/A 6.34 7.86 8.94 9.84 Utdelning 1. 1. 1.7 2. V/A Tillv. 81.7 74.3 2.2.9 EBIT Marg. 21. 22. 23. 23.9 ROE 24.9 3. 3.7 27.7 ROCE 48.1 8.1 6.3 76.8 Nettoskuld/EK -.34 -.41 -. -.9 EV/Fsg. 4.9 3.6 3.36 3.12 EV/EBITDA 1.4 12.9 11. 1.6 EV/EBIT 19. 16.6 14.3 13. P/E, just. 27.2 17.7 17.3 17.2 P/EK 6.2.67 4.99 4.3 Direktavk. 2. 3.4 3.8 4. Kursutveckling, 12 månader 4 4 3 3 2 2 1 F M A M J J A S O N D J F CellaVision OMXS Uppdaterad strategisk agenda att vänta under 214 Den nye VDn Zlatko Rihter har nu tillträtt. Vi väntar oss att en strategisk översyn nu genomförs i Cellavision och att styrelse och ledning kan stå i begrepp fram mot sommaren att fatta viktiga beslut kring bolagets framtida inriktning. VD konstaterar i rapporten att kärnan i bolaget är frisk och det är en stark plattform att bygga vidare från. Det är en åsikt vi delar. Det är rimligt att vänta sig ökade investeringar i såväl marknadsnärvaro som närliggande marknader de kommande åren vilket balansräkningen och lönsamheten mer än väl tillåter. Prognoser upp på valuta Den kraftiga försvagningen av kronan leder till kraftiga upprevideringar av prognoserna för kommande år. Ungefär hälften av den väntade försäljningsökningen 21E är valuta, medan återstoden representeras av såväl en låg tillväxt i marknaden, en ökad penetration av den marknaden samt att ersättningsmarknaden sakta vaknar till liv. Vi väntar oss att marginalerna förbättras cirka 1 bps under 21 vilket vi bedömer vara en konservativ prognos. Förbättringarna är en följd av stigande volymer och positiva valutaeffekter men även ökade kostnader för försäljning och forskning och utveckling kommande år. Fantastisk kursutveckling men uppsida kvar Baserat på våra höjda prognoser handlas aktien på EV/EBIT 13,6 (16E). Det är något under nivån för jämförelseobjekt. Vi ser därmed potential kvar i aktien från stigande vinstmultiplar. P/E-talet på 17, (16E) är dock i nivå med sektorn. Vi räknar med full skattebelastning i resultatet från och med 17E. Källa: FactSet Datum Händelse Plats //21 Q1-rapport Se sista sidan för disclaimer.
Nettoskuld, SEKm Nettoskuld/EK EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) CellaVision Försäljning per segment CellaVision Försäljning per marknad Consumables; % Asia Pacific; 1% EMEA; 34% North America; 6% Devices; 9% CellaVision Resultatutveckling, helår CellaVision Resultatutveckling, kvartal 9 3 18 3 8 7 6 4 3 2 1 8 9 1 11 12 13 14 1E 16E 17E EBIT EBIT marginal 2 2 1 1 16 14 12 1 8 6 4 2 11 11 11-2 EBIT EBIT marginal 2 2 1 1 - CellaVision Finansiell ställning CellaVision Aktiestruktur, ledning -2-4 -6-8 -1-12 -14-16 8 9 1 11 12 13 14 1E 16E 17E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa -1-2 -3-4 - -6-7 Börsvärde (SEKm) 1,64 Antal utestående aktier (m) 23.9 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 16 Fritt handlade aktier 1.% Största aktieägare Röster Aktier Industrifonden 1.% 1.% Christer Fåhreaus 1.1% 1.1% Avanza Pensionsförsäkring.7%.7% Skandia Liv 4.1% 4.1% Others 6.1% 6.1% Ordförande Lars Gatenbeck Verkställande direktör Zlatko Rihter Finansdirektör Magnus Blixt Investerarkontakt Maria Morin Telefon / Internet +46 46 28644 / www.cellavision.se Nästa rapport May 21 CellaVision 17 februari 21 Erik Penser Bankaktiebolag 2
Investment case Ett snabbrörligt bolag i en växande nisch Cellavision är ett ungt bolag som sedan 21 framgångsrikt skapat och dominerat en växande nisch inom hematologi-området. Cellavisions automatiska mikroskop för blodcellsanalys har idag en global penetrationsgrad på cirka 12% (214E) och laboratoriers investeringar för att öka effektiviteten stiger globalt, efter ett visst hack i tillväxtkurvan under 213. Bolaget är ett snabbrörligt och effektivt bolag, i så motto att man använder till största delen externa distributörer och en outsourcad tillverkning av produkterna. Cirka 7 anställda genererar en global omsättning på drygt 2 SEKm. Som en aktör inom hälsovårdsbranschen är bolaget relativt ocykliskt. Dock finns en volatilitet i efterfrågan relaterad till investeringsplaner för offentliga institutioner. Strukturellt finns starka trender att öka effektiviteten på stora och medelstora sjukhus i takt med en åldrande befolkning och höjda kvalitetskrav, vilket gynnar branschen och Cellavision. Konkurrenstrycket är begränsat enligt vår bedömning och Cellavision dominerar idag sin marknadsnisch. En förväntad brist på biomedicinska analytiker i framtiden är ytterligare en drivkraft för att öka automationsgraden på laboratorierna. Förutom risker relaterade till efterfrågan, finns en relativt hög valutkänslighet i bolaget då majoriteten av försäljningen går på export från Sverige. Den finansiella risken i Cellavision är låg både som en följd av en stark balansräkning med nettokassa, låga fasta kostnader i egen regi samt outnyttjade förlustavdrag vilket ger en låg skattebelastning och starka kassaflöden. Ersättningsmarknaden, Asien och produktbreddning utgör viktiga triggers framöver I våra prognoser för Cellavision väntar vi oss att ersätttningsmarknaden kommer att skjuta fart kommande år. Vi väntar oss att den representerar så mycket som 1% av volymerna 216E. Även nykundspenetrationen väntas att fortsätta stiga kommande år för att nå 1% 217E. Penetration av Cellavisions produkter är idag väsentligt lägre i Asien, jämfört med de utvecklade marknaderna Nordamerika och Europa. Samtidigt är tillväxten i hematologi-marknaden starkast i Asien. Givet det kinesiska godkännande av det nya instrumentet DI6 under 214 väntar vi oss att Cellavisions tillväxt i Kina blir mycket stark framöver. Sysmex, som säljer instrumentet, är den dominerande aktören inom hematologi i Asien och Kina och väntas växa med cirka 2% framöver i regionen. En bra partner för Cellavision att ta rygg på. CellaVision Våra estimatförändringar (SEK) 21E 216E 217E Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Försäljning 233 277 18.9% 24 31 18.% - 324 EBIT 1 61 19.6% 9 71 2.3% - 78 EPS just. 2.13 2.2 18.3% 2.13 2.8 21.1% - 2.6 Source: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag CellaVision 17 februari 21 3
CellaVision Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning 28 29 21 211 212 213 214 21E 216E 217E Nettoomsättning 1 19 132 1 17 18 217 277 31 324 Övriga intäkter Personalkostnader -32-34 -42 - -4-1 -4-68 -81-87 Övriga rörelsekostnader -3-6 -69-81 -88-9 -1-131 -132-142 Resultat före avskrivningar 16 18 2 24 28 34 7 78 88 9 Avskrivningar -2-4 -6-6 -8-8 -11-17 -17-17 Goodwill-avskrivningar Rörelseresultat 13 1 14 18 21 26 47 61 71 78 Extraordinära poster -7 Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto - -1-3 1-2 -1 1 1 1 2 Resultat före skatt 13 14 11 19 11 2 47 62 72 79 Skatter 12 14 28-4 - -6-12 -2-11 -17 Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat 2 28 38 1 6 19 3 6 61 62 Kassaflödesanalys 28 29 21 211 212 213 214 21E 216E 217E Resultat före avskrivningar 16 18 2 24 28 34 7 78 88 9 Förändring av rörelsekapital -18 6-13 -1-22 -11 - - Övriga kassaflödespåverkande poster 4-4 -6 2 - - -1 1 Kassaflöde från löpande verksamheten 2 21 1 31 28 24 34 67 83 91 Finansiella nettokostnader - -1-3 1-2 4 6 1 1 2 Betald skatt -1-1 -1 Investeringar -11-11 -2-6 -11-12 -14-19 -2-19 Fritt kassaflöde -1 9-26 14 1 26 49 6 73 Utdelningar -1-1 -12-24 -36-41 Förvärv Avyttringar 6 Nyemission/återköp av egna aktier Övriga justeringar Kassaflöde -1 9-26 12 14 2 29 33 Icke kassaflödespåverkande justeringar 1 Nettoskuld, rapporterad -9-13 -21-41 -32-38 -2-77 -16-139 Balansräkning 28 29 21 211 212 213 214 21E 216E 217E TILLGÅNGAR Goodwill Övriga immateriella tillgångar 1 23 22 21 24 26 27 31 33 3 Materiella anläggningstillgångar 3 2-2 3 3 6 2 1 1 Innehav i intresseföretag och andelar Övriga anläggningstillgångar 12 26 3 49 38 33 23 23 23 23 Summa anläggningstillgångar 3 1 77 73 6 63 6 7 8 Varulager 8 9 8 14 16 17 2 3 33 36 Kundfordringar 33 2 3 27 41 43 61 77 84 91 Övriga omsättningstillgångar 6 6 7 8 1 8 12 1 16 17 Likvida medel 2 22 36 7 46 8 2 77 16 139 Övriga omsättningstillgångar 67 62 8 16 114 126 149 199 24 282 SUMMA TILLGÅNGAR 96 113 162 179 178 189 2 24 296 341 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital 46 7 113 126 12 133 11 188 213 23 Minoritetsintressen Summa eget kapital 46 7 113 126 12 133 11 188 213 23 Långfristiga finansiella skulder Pensionsavsättningar Uppskjutna skatteskulder Övriga långfristiga skulder 2 2 2 13 3 Summa långfristiga skulder 2 2 2 13 3 Kortfristiga finansiella skulder 11 9 1 16 14 2 Leverantörsskulder 17 14 11 17 16 11 12 16 17 18 Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder 23 1 23 18 21 2 39 49 4 8 Kortfristiga skulder 39 49 1 2 6 1 6 71 76 SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER 96 113 163 179 179 189 22 24 297 341 CellaVision 17 februari 21 4 Erik Penser Bankaktiebolag
CellaVision Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata 28 29 21 211 212 213 214 21E 216E 217E Vinst per aktie, rapporterad 1. 1.16 1.61.61.27.8 1.32 2.2 2.8 2.6 Vinst per aktie, justerad 1. 1.16 1.61.61.7.8 1.4 2.2 2.8 2.6 Rörelsens kassaflöde/aktie 1.14 1.31 1.86.88.9 1.13 1.6 3.33 3.77 4.9 Fritt kassaflöde per aktie -.42.4 -.2 1.9.6.6 1.9 2. 2.73 3.7 Utdelning per aktie....4.4. 1. 1. 1.7 2. Eget kapital per aktie 1.93 3.14 4.76.29.24.6 6.34 7.86 8.94 9.84 Eget kapital per aktie, ex goodwill 1.93 3.14 4.76.29.24.6 6.34 7.86 8.94 9.84 Substansvärde per aktie 1.93 3.14 4.76.29.24.6 6.34 7.86 8.94 9.84 Nettoskuld per aktie -.38 -.3 -.88-1.73-1.34-1.9-2.18-3.23-4.46 -.84 EV per aktie 4.67 9.47 9.2 11.2 13.36 13.81 37.12 41.37 4.14 38.8 Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 23.9 Värdering 28 29 21 211 212 213 214 21E 216E 217E P/E-tal, rapporterat 4.8 8.6 6. 21.6 4. 19.4 29.8 17.7 17.3 17.2 P/E-tal, justerat 4.8 8.6 6. 21.6 2.7 19.4 27.2 17.7 17.3 17.2 Kurs/rörelsens kassaflöde 4.4 7.6.6 1. 2. 13.7 23.8 13.4 11.8 1.9 Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie NM 2.2 NM 12.1 24.7 23.8 36.1 21.8 16.3 14. Fritt kassaflöde/börsvärde -8.3 4. -2. 8.2 4. 4.2 2.8 4.6 6.1 6.9 Direktavkastning... 3. 2.7 3.2 2. 3.4 3.8 4. Utdelningsandel, justerad... 6.2 7. 62.8 69.2 9. 66. 76.9 Kurs/eget kapital 2.62 3.19 2.19 2.1 2.81 2.77 6.2.67 4.99 4.3 Kurs/eget kapital, ex goodwill 2.62 3.19 2.19 2.1 2.81 2.77 6.2.67 4.99 4.3 Kurs/substansvärde 2.62 3.19 2.19 2.1 2.81 2.77 6.2.67 4.99 4.3 EV/omsättning 1.11 2.7 1.72 1.77 1.88 1.83 4.9 3.6 3.36 3.12 EV/EBITDA 7.2 12.3 11.4 11.3 11.3 9.7 1.4 12.9 11. 1.6 EV/rörelseresultat 8.3 1.3 16.3 1.4 1.4 12.7 19. 16.6 14.3 13. Aktiekurs, årsslut. 1. 1.4 13.2 14.7 1.4 39.3 44.6 44.6 44.6 Aktiekurs, årshögsta 7. 1.2 17.8 14. 18. 17.1 4.2 4.2 - - Aktiekurs, årslägsta 4.2 4.8 1. 9. 13.1 12.1 16.3 39. - - Aktiekurs, årssnitt.8 7.9 13.21 11.98 1.72 14.22 2.11 42.88 - - Börsvärde, årsslut och nuvarande 12 239 248 316 31 367 937 1,64 1,64 1,64 Enterprise Value, årsslut och nuvarande 111 226 227 27 319 329 88 1,12 1,12 1,12 Tillväxt och marginaler 28 29 21 211 212 213 214 21E 216E 217E Omsättningstillväxt, årsförändring - 8. 2.8 18.1 9.1 6.1 2.4 27.9 8.8 7.6 Rörelseresultat, årsförändring - 1.4 -.6 27.6 16.2 2.7 79.3 3.7 16.3 9. Vinst per aktie, årsförändring - 1.6 38.3-61.9-6.8 39.2 81.7 74.3 2.2.9 EBITDA marginal 1.4 16.8 1.2 1.6 16.7 18.8 26. 28.3 29.3 29.3 EBITA marginal 13.3 13.6 1.6 11. 12.2 14.4 21. 22. 23. 23.9 Rörelsemarginal 13.3 13.6 1.6 11. 12.2 14.4 21. 22. 23. 23.9 Vinstmarginal, justerad 13. 13. 8.1 11.9 1.9 13.8 21.8 22.4 24. 24. Nettomarginal, justerad 24.9 2.4 29.1 9.4 8. 1.6 16.3 21.7 2.4 19.1 Skattesats -91.9-9.7-27.6 21. 43.2 23.3 2.2 3. 1. 22. Lönsamhet 28 29 21 211 212 213 214 21E 216E 217E Avkastning på eget kapital - 4.9 4.7 12.2 1.9 14.7 24.9 3. 3.7 27.7 Avkastning på eget kapital, -års snitt - - - - - 24.9 2.7 19.6 23.3 26.7 Avkastning på sysselsatt kapital - 29.8 18.1 2.1 23.3 27.7 48.1 8.1 6.3 76.8 Avkastning på sysselsatt kapital, -års snitt - - - - - 23.8 27. 3. 44..2 Investeringar och kapitaleffektivitet 28 29 21 211 212 213 214 21E 216E 217E Investeringar 11 11 2 6 11 12 14 19 2 19 Investeringar/omsättning 11.3 1.2 1.7 3.8 6.6 6.6 6.4 7. 6. 6. Investeringar/avskrivningar.3 3.1.4.9 1. 1. 1.3 1.1 1.1 1.1 Varulager/omsättning 8.3 8.3.7 9.3 9.6 9.3 11.6 11. 11. 11. Kundfordringar/omsättning 32. 23.4 26.7 17.2 24. 24.1 28. 27.9 27.9 27.9 Leverantörsskulder/omsättning 17.1 12.7 8. 1.6 9.7.9.7.7.7.7 Rörelsekapital/omsättning 23.6 19.1 24. 1.8 23.9 27. 33.9 33.2 33.2 33.2 Kapitalomsättningshastighet - 1.4.9.91.9.98 1.1 1.21 1.9 1.2 Finansiell ställning 28 29 21 211 212 213 214 21E 216E 217E Nettoskuld, rapporterad -9-13 -21-41 -32-38 -2-77 -16-139 Soliditet 47.7 66. 69.8 7. 7. 7.3 74.8 73.7 71.9 68.8 Skuldsättningsgrad -.2 -.17 -.19 -.33 -.26 -.29 -.34 -.41 -. -.9 Nettoskuld/börsvärde -.8 -. -.9 -.13 -.9 -.1 -.6 -.7 -.1 -.13 Nettoskuld/EBITDA -.6 -.7-1.1-1.7-1.1-1.1 -.9-1. -1.2-1. Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Erik Penser Bankaktiebolag CellaVision 17 februari 21
EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm Vinstmarginal, (%) Försäljning, SEKm Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm EBITDA marginal, (%) CellaVision Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Nettoomsättning 4 43 3 34 36 4 6 43 4 47 72 Övriga intäkter Övriga rörelsekostnader -19-22 -17-24 -21-22 -21-31 -22-2 -23-3 Resultat före avskrivningar 7 6 6 9 2 2 13 18 1 16 12 2 Avskrivningar och amorteringar -2-2 -2-2 -3-2 -2-1 -3-3 -3-3 Rörelseresultat 4 4 7-1 - 11 16 7 14 9 17 Extraordinära poster -7-3 -1 Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto -1-1 -1-1 - - - - 1 - Resultat före skatt 4 3-1 -1-1 16 7 11 8 16 Resultat före skatt, justerat 4 3 6-1 - 1 16 7 14 9 16 Skatter -2-2 1-2 -3-3 -2-2 -3 - Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat 3 3 4-3 -1-8 13 6 9 11 Tillväxt och marginaler Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Nettoomsättning 32. 3.6-3.2 8. -16.3-16.8 27.8 28.8 27.8 49.9 4.1 11.4 Rörelseresultat 117.7-6. 6. -2. NM NM 171.3 139.6 NM NM -18.1 1.9 EBITDA marginal 18. 14. 16.6 17.3.4 4. 28.1 27.4 23.1 3. 24.6 27.2 Rörelsemarginal 13.3 1.1 11.2 13. -2. -1. 23.8 2.1 17.3 2.4 18.7 23. Vinstmarginal, justerad 1.8 11. 8. 12.2-4.4-1.3 23.2 2.1 17.1 26.6 19.2 22.7 Skattesats 39.6 4. -28.8 NM NM NM 24. 21. 2.8 2.6 39. 3.1 CellaVision Försäljning, 12-mån rullande medelvärde CellaVision EBITDA, 12-mån rullande medelvärde 2 6 7 3 2 1 1 4 3 2 1-1 -2 6 4 3 2 1 2 2 1 1 Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Årsförändring -3 EBITDA EBITDA marginal CellaVision Rörelseresultat, 12-mån rullande medelvärde CellaVision Resultat f. skatt, 12-mån rullande medelvärde 6 2 6 2 2 2 4 1 4 1 3 3 2 1 2 1 1 1 EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat CellaVision 17 februari 21 Erik Penser Bankaktiebolag 6
Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 1a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. Erik Penser Bankaktiebolag har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 74 13 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 8 fax: +46 8 678 8 33 www.penser.se