Jussi Hyöty 15.9.2010 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Likviditetsfälla, tillväxtfälla och inflationsfälla Den första uppgiften i uppföljningen av krisen var att säkerställa likviditeten. Då det fanns tillräcklig likviditet på marknaden måste likviditetsprogrammen avslutas så att det inte skapade nervositet på marknaden. Den andra uppgiften vara att stimulera ekonomin med skuldpengar tills ekonomin kom i gång, utan att skuldbeloppet skapade oro på marknaderna. Tillväxten måste fortsätta för att den ökade skulden inte ska bli ett problem. Obamas nya stimuleringspaket avslöjar förvaltningens vilja att ge fortsatt stöd för tillväxten, trots att det sägs att återhämtningen framskrider. Centralbankens tredje utmaning blir att säkra prisstabiliteten. Centralbanken och finansministern kan stimulera enbart så länge att de är säkra på dollarns trovärdighet. Dollarn är den globala reservvalutan, och därför har stimuleringen inte lett till nervositet på valuta- och räntemarknaden. I ekonomin finns det heller inga tecken på inflationstryck, snarare tvärtom. För tillfället är insatserna i vilket fall som helst så stora att en plötslig rädsla på marknaden inte kan uteslutas. I USA har stimuleringen av ekonomin och osäkerheten kring prisstabiliteten tipsat om placerarnas råvarustrategi. Det dubbla underskottet i USA:s budget och bytesbalans har följts av två skuldtoppar (twin peaks). Den offentliga skulden utgör 10 av BNP och den totala skulden 37 av BNP. Ett jämförelseobjekt för skötseln av den offentliga ekonomin lönar sig att söka från tiden efter andra världskriget då beloppet av den offentliga skulden till och med var en aning högre. Då avklarades skuldproblemet genom den ekonomiska tillväxten och inflationen, men nu är det betydligt svårare, eftersom befolkningens åldersstruktur var sämre, den offentliga sektorns skuld större och motsvarande återuppbyggnad inte finns i sikte. Aktieindex Spot 1v OMX Helsinki 6,972.3 3.1 % STOXX 600 264.7 1.7 % S&P 500 1,109.6 1.8 % Nikkei 225 9,239.2 1.4 % Shanghai 17,935.1 0.8 % Hang Seng 2,663.2 0.3 % Företagslån Spot 1v itraxx CDS Europe 104.9 0 itraxx CDS X-over 475.1-5 Senior financials 129.8 3 Statslån Spot 1v Germany 2y 0.74 % 0.10% Germany 10y 2.4 0.05% USA 2y 0.57 % 0.06% USA 10y 2.79 % 0.10% Råvaror Spot 1v Brent oil 78.2 1.9 % Gold 1,246.3 0. Källa: Bloomberg marknadsdata 10.9.2010 Om USA funderar över gränserna för stimuleringen så behöver Kina inte göra det. Siffrorna för augusti visar att den starka ekonomiska tillväxten har fortsatt: export + 3, import + 3, detaljhandel + 18 %, industriproduktion + 14 % och investeringar + 2. Samtliga siffror var starkare än väntat. Globalt sett forstätter den starka efterfrågan, och importtillväxten visar att hemmamarknaden har blivit starkare. Utvecklingen i augusti tyder sannolikt på att då ekonomin visar tecken på försvagning så är staten redo att inleda nya projekt för att upprätthålla tillväxten. 2800 2.5 540 520 2.4 520 2700 2600 2.3 2.2 500 480 505 2.1 460 2500 2 440 490 Stoxx 50 (v) Tyskland 10 år (h) Företagslån, HY (v) S&P GSCI Råvara (h)
www.front.fi - 2 - Var syns FED:s stimulering i alla fall inte i inflationen eller dollarn Efter den kommentar som gavs av James Bullard vid FED St Louis har FED:s frontinriktning vänts till en kamp mot deflation, trots att man för endast ett år sedan tänkte höja inflationsmålet till 4 5 procent. Vid mötet i Jackson Hole konstaterade Ben Bernanke att centralbanken gör sitt yttersta för att upprätthålla den ekonomiska tillväxten. Enligt Thomas Hoenig vid FED Kansas är det klart att stimuleringen blir långsam, och därför är det onödigt att kraftigt reagera på de fluktuerande ekonomiska siffrorna. Centralbankerna ser ut att lätt gripa till stimulering om ekonomin visar tecken på försvagning, och därför utgör Hoenings tålmodiga avvaktande ett undantag. Obama gav nyligen ett löfte om att stimulera ekonomin med minst 200 miljarder, och Europeiska centralbanken har igen i ökad takt köpt grekiska, irländska och portugisiska lån. Om den ekonomiska återhämtningen har fått en så bred spridning och är så hållbar som det antas, så varför sammanställer centralbankirerna och finansministrarna fortfarande massiva stödpaket? Också statistiken talar för att risken för en dubbel-dopp recession är liten. Efter år 1854 har USA drabbats av endast tre dubbel-dopp recessioner, med andra ord har enbart var tionde återhämtning inte hållit. En orsak till centralbankernas vilja att fortsätta stimuleringen är de dåliga erfarenheterna i Japan. Recessionen i USA påminner om de förlorade decennierna i Japan på den punkten, att man också i USA fruktar den självnärande kombinationen av deflation och återbetalning av skulderna ( deleveration ). Det japanska felet sägs ha varit en alltför snabb avslutning av centralbankens stimulering (kvantitativ, QE). Det är klart att man i USA inte vill begå samma misstag, vilket minskar sannolikheten av deflationsrisken. En annan uppenbar orsak är att de skadliga bieffekterna, till exempel en höjning av de långa räntorna eller en försvagning av valutan, lyser med sin frånvaro. För det tredje skiljer sig situationen från de tidigare recessionerna på så sätt, att det i Europa samtidigt pågår en statsskuldskris, och regeringarnas stimuleringsresurser håller på att sina. Omfattningen av stimuleringen i USA märks på tre olika sätt: i styrräntorna, i centralbankens balans och i statsskulden. Det finns skäl att ta en titt på den amerikanska ekonomin hundra år tillbaka för att få en uppfattning om dimensionerna av stimuleringen. Centralbankens stimulering Styrräntorna har i två år legat vid noll och kommer att stanna på denna nivå under en förlängd period. Räntehöjningen började efter andra världskriget och fortsatte fram till början av 1980-talet. Därefter har trenden varit nedgående, mot allt lägre räntor. Trots att räntorna ligger vid noll, fortsätter centralbankens stimulering på andra sidan av noll som en ökning i centralbankens balansräkning. Bostadslån och statslån har köpts till balansräkningen, och mera statslån kommer att köpas då bostadslånen förfaller. Centralbankens balansräkning har under krisen höjts från 0,8 biljoner (6 % av BNP) till 2,4 biljoner (17 % av BNP) som under det senaste mötet fastställdes som botten för balansräkningen. Före andra världskriget var centralbankens balans 27 miljarder (16 % av BNP) och efter kriget 48 miljarder (2 av BNP). Ett av målen med stimuleringen har varit att höja egendomsvärdena, och detta har man också lyckats med. Största delen av stimuleringen har riktats till marknaden, inte till ekonomin. Budgetstimuleringen i USA har uppgått till drygt 800 miljarder, och därför har den kvantitativa stimuleringen som riktats till marknaden i proportion varit dubbelt större.
www.front.fi - 3 - USA:s diskonto- och styrränta, räntestimulans 2 18 % 16 % 14 % 12 % 1 8 % 6 % 4 % 2 % 1914 1924 1934 1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004 Diskontoränta Styrränta Balansen för USA:s centralbank, kvantitativ stimulans 2500 2000 1500 1000 500 2007 2008 2009 2010 USAs statslån Bostadslån Totalt Budgetstimulering USA:s statsskuld utgör för tillfället 10 av BNP och den totala skulden 37 av BNP. Budgetunderskottet är cirka 1, och bottnen för centralbankens balansräkning har fastställts till 2,4 biljoner, vilket innebär att skuldsättningen fortsätter. Under Den Stora Depressionen var den totala skulden hög, 30 av BNP, men den offentliga skulden var låg. Man klarade sig ur Den Stora Depressionen utan någon enorm statlig skuldsättning. Efter andra världskriget steg statsskulden till 12 av BNP, men den totala skulden var låg. Under de båda föregående skuldtopparna fanns det en topp med en skuld, men nu finns det två. Den privata skulden är idag betydligt större än den var då återhämtningen från den statliga skuldbördan efter andra världskriget inleddes. Det är således svårare att upplösa skuldbördan än tidigare. I USA började såväl statsskulden som i synnerhet också den totala skulden stiga i början av 1980-talet, dvs. samtidigt som räntorna började sjunka.
www.front.fi - 4 - USAs stats- och totalskuld, budgetstimulans 40 35 30 25 20 15 10 5 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 Offentlig skuld / BNP Totalskuld / BNP Tillväxt och inflation Efter andra världskriget var den ekonomiska tillväxten i storleksordningen 7 % i 20 år och inflationen accelererades betydligt, dvs. statens skuldproblem hanterades med hjälp av både tillväxt och inflation. Den starka tillväxten fortsatte ända fram till början av 1980- talet. Efter 1980-talet har likadan tillväxt inte uppnåtts ens med hjälp av skuldsättning i en miljö med sjunkande räntor. Enligt dagens prognoser blir den ekonomiska tillväxten i USA långsammare än normalt under en förlängd period. Det är också svårt att hantera skuldproblemet med hjälp av inflation, eftersom tecken på en prisökning snabbt skulle leda till en räntehöjning, vilket en skuldsatt ekonomi inte har råd med. Hur löser man då skuldproblemet? Den mest sannolika lösningen är en tillväxt som ligger under potentialen och en måttlig inflation, eftersom hyperinflationsexemplet är alltför skrämmande och man kämpar målmedvetet mot deflation, dvs. en mycket trivial lösning. Tillväxt och inflation 2 2 1 1 - - 1-1 1918 1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 5 år BNP förändring (glidande) Årlig inflation 5 år inflation (glidande)
www.front.fi - 5 - Från inflationsrisk till råvarustrategi I uppföljningen av krisen var centralbankirernas första uppgift att på ett kontrollerat sätt avsluta likviditetsökningen. Den andra uppgiften var att säkerställa att tillväxten fortsätter, vilket pågår idag. I följande fas gäller det att säkerställa att prisstabiliteten i ekonomin bevaras. På marknaden gäller bekymret snarare en deflation, men bankirer vet mycket väl att en tryckning av överflödiga mängder sedlar leder till en våldsam inflation. FED:s beredskap att igen ta till ovanliga stimuleringsmetoder ökar inflationsrisken. En jämförelse av hyperinflationsperioden i Weimartyskland 1922 och deflationsspiralen som började 1990 i Japan visar att en hyperinflation är ett betydligt otrevligare alternativ. Deflationsspiralen i Japan är relativt väl känd, men Weimars hyperinflation dåligt känd. I Tyskland korrigerades budgetunderskottet genom att trycka pengar då man inte längre fick någon finansiering från den internationella marknaden. På den tiden var den politiska atmosfären i Tyskland mycket instabil; till vänster fanns de extrema kommunisterna och till höger de extrema nationalisterna. Samhällsfreden måste upprätthållas till vilket pris som helst. Följderna av tryckningen blev katastrofala: inflationen steg till mer än 10 miljoner procent, arbetslösheten exploderade till 30 procent och värdet av statslånen raderades. Tysklands erfarenhet av en hyperinflation borde utesluta detta alternativ från de sannolika scenarierna. Placeraren behöver inte vara rädd för att USA drabbas av en hyperinflation, men trots det kan det vara motiverat att förbereda sig för inflationsrisken. Inflationsrisken kan realiseras till och med snabbt, om placerarna förlorar förtroendet för dollarn, vilket är möjligt om FED köper stora mängder statslån. Om förtroendet för statslånen förloras, tar placerarna sin tillflykt till guld och fysiska råvaror. En ökning av guldpriset skulle sannolikt också medföra att priset på andra ädelmetaller ökar. Under lugna tider beter sig guldet som en råvara och under osäkra tider som en trygg valuta. Följande bilder visar hur guldet har betett sig i förhållande till koppar och den japanska yenen. Idag är guldet en trygg valuta.
www.front.fi - 6 - Guld som basråvara 350 300 250 200 150 100 50 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Guld Koppar Guld som valuta 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Guld Yen 0,013 0,012 0,011 0,01 0,009 0,008 0,007 0,006
www.front.fi - 7 - Aktieindex Tyskland 1 Kina Frankrike Indien Spanien Brasilien USA Ryssland Japan - Hong Kong - 27 29 31 02 04 06 08 Branschindex (Europa) Olja och gas 1 Hushållsvaror 1 Material Hälsovård Investeringsvaror Banker Mat Teletjänster Teknologi - El - Branschindex (Europa-USA) Olja och gas 1 Hushållsvaror Material Hälsovård Investeringsvaror Banker Mat Teletjänster Teknologi - El - Kreditrisk (CDS) EA, IG (v) 120 650 Industri (v) 70 150 USA, IG (v) Konsument (v) EA, HY (h) 110 550 Energi (v) 50 135 USA, HY (h) Teknologi (v) 100 450 Finansiering (h) 30 120 27 29 31 Råvaror Frakt 14 % Mat 1 Metaller 7 % Vete Koppar Majs Nickel Soijabönor -7 % - 27 29 31 02 04 06 08 27 29 31 02 04 06 08
www.front.fi - 8 - Aktiernas volatilitet Räntedifferens (10 år) Tyskland 29 Spanien- 4. Tyskland (v) 9.6 % USA 23 Portugal- Tyskland (v) 2. Grekland- Tyskland (h) 9. 17 1. 8.4 % 27 29 31 02 04 06 08 Guld samt inflationsförväntningar Olja och dollar Guld 1,260 3 % Olja (v) 80 1.32 USA, 5/5 EUR/USD (h) Tyskland, 5/5 1,245 2 % 76 1.28 1,230 1 % 72 1.24 Statslånens räntor 10 år Statslånens räntor 2 år Tyskland 3. Tyskland 1. USA USA 0.8 % UK Frankrike 2. UK Frankrike 0.6 % 2. 0.4 % Staterna kreditrisk 5 år(cds) Marknadsräntor (Euribor) Irland (v) 400 920 Euribor 3mån 0.9 0.63 % Spanien (v) Euribor 1mån Grekland (h) 250 880 0.88 % 0.62 % 100 840 0.86 % 0.61 % Valutakurser Pund (v) 0.85 86 Rubel (v) 31.0 6.82 Yen (h) Yuan (h) 6.80 0.83 84 30.7 6.78 0.81 82 30.4 6.76
www.front.fi - 9 - Till salu Front Mintaka Kina tom. 17.9.2010 12.8 12.4 12 11.6 ishares FTSE/Xinhua A50 Placeringswarranten Front Mintaka Kina ger möjligheten att placera i aktiemarknaden på det kinesiska fastlandet. I den kinesiska placeringshistorien lockar den allt starkare decouplingen, dvs. ekonomiernas frikoppling från västländernas måttfulla tillväxt. Dragen av kraftig tillväxt gick Kina förbi Japan som världens näst största ekonomi under årets andra kvartal. Den fortsatta tillväxten förväntas skapa en god grund för hållbar positiv ekonomi- och börsutveckling även de kommande åren. Front Castor Telecom och Front Regulus Ryssland tom. 15.10.2010 106 104 102 100 98 96 1480 1440 1400 1360 Deutsche Telekom France Telecom Telefonica Vodafone RDX Placeringsobjekt för Certifikatet Front Castor Telecom är Europas fyra största telekombolag. De globala storbolagen sitter bra till i rådande utmanande konjunktur. Den jämna efterfrågan på nödvändighetsråvaran telekomtjänster, kombinerat med bolagens starka balans och jämna kassaflöden, möjliggör det för bolagen att reagera på utmaningar i en föränderlig marknad. Certifikatet Castor Telecom tillgodogör marknadsläget och erbjuder god avkastningspotential även på en jämn marknad. Placeringsobjekt för Placeringswarranten Front Regulus Ryssland är som namnet säger, den ryska aktiemarknaden. Den förväntade accelereringen i Rysslands ekonomiska tillväxt skapar avkastningspotential. På medellång sikt råder uppgångstryck på såväl oljans som övriga råvarors pris. Detta stöder den ryska aktiemarknaden som har stor råvarutyngd. Intresset för marknaden ökas av att resultatprognoserna för de ryska bolagen relaterat till värderingsnivåerna är låga.
www.front.fi - 10 - Uppgifter om graferna i denna veckoöversikt I denna veckoöversikt uppföljs veckovis de viktigaste marknadernas rörelser samt ekonomiska indikatorer som påverkar placerande. En omfattande mängd information presenteras i grafisk form för att förbättra åskådligheten. Observationsperioden utgörs av de två senaste veckorna, så att den sista observationsdagen är föregående veckas fredag och den första tio arbetsdagar tidigare. Noggrannare förklaringar samt källor för informationen presenterad i graferna finns presenterade i en skild bilaga. Denna finns att få på vår hemsida på adressen http://www.front.fi/viktigt/vecko_oversikt/. I denna veckoöversikt är graferna fördelade på två sidor. Den första presenterar utvecklingen för de centrala egendomsslagen aktier, kreditrisk, råvaror. Aktieindexens utveckling presenteras, såväl geografiskt som branschvis, och utvecklingen för de europeiska och amerikanska marknaderna jämförs sinsemellan. Den andra sidans syfte är att ge en helhetsbild av marknaderna eller sådana variabler vilka visar marknadsriktningen eller t.ex. nervositet. På denna sida presenteras de viktigaste räntorna och räntedifferenserna, valutorna och skyddskostnaderna för staternas kreditrisker, guld och inflationsförväntningar samt volatilitetsnivåerna som beskriver kursfluktuationerna på de centrala aktiemarknaderna. Tämä julkaisu on tarkoitettu ainoastaan asiakkaan yksityiseen käyttöön. Esitetyt tiedot perustuvat lähteisiin, joita Front Capital Oy pitää luotettavina. Front Capital Oy ei takaa tietojen oikeellisuutta eikä vastaa esitetyn aineiston virheellisyydestä, puutteellisuudesta tai soveltumattomuudesta. Mikään julkaisussa esitetty aineisto ei ole sitova tarjous ostaa tai myydä arvopapereita eikä kehotus ryhtyä muuhun sijoitustoimintaan. Tehdessään sijoituspäätöksiä sijoittajan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimuksensa ja arvioonsa sijoituskohteesta ja siihen liittyvistä riskeistä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Front Capital Oy:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. Front Capital Oy Aleksanterinkatu 48 A 00100 Helsinki Finland Puh: (09) 6829 800 Faksi: (09) 6829 8010 etunimi.sukunimi@front.fi www.front.fi Front Capital Oy on sijoituspalveluyritys, jonka toimintaa valvoo Finanssivalvonta, Snellmaninkatu 6 ja Mikonkatu 8, PL 103, 00101 Helsinki, puhelin 010 831 51, www.finanssi-valvonta.fi. Front Capital Oy on Sijoittajien Korvausrahaston jäsen. Lisää tietoa Front Capital Oy palveluntarjoajana löytyy Internet-sivuilta www.front.fi.