Höst 09 LETF Dyrt och osäkert på lång sikt En studie av Leveraged Exchange-Traded Funds Författare: Christian Broström Johan Kalderén Handledare: Björn Hansson Kandidatuppsats
Förord Vi vill tacka vår handledare Björn Hansson för att han tålmodigt har lyssnat och bollat våra olika idéer kring ämnet samt hjälpt oss att angripa skrivandet av uppsatsen på ett akademiskt sätt. Vi vill även tacka Fredrik Regland för tydlig vägledning i arbetet att programmera simuleringen av fonderna och den ovärderliga hjälp vi fått de gånger vi gått vilse i koden. Lund, januari 2010 2
Sammanfattning Uppsatsens titel: LETF - Dyrt och osäkert på lång sikt. En studie av Leveraged Exchange-Traded Funds. Författare: Christian Broström Johan Kalderén Handledare: Björn Hansson Syfte: Att undersöka Leveraged Exchange Traded Funds (LETF) och dess beteende över längre tidsperioder för att utreda eventuell diskrepans mot underliggande index. Samt hur man kan ändra konstruktionen av LETF genom dynamisk ombalansering. Metod: Kvantitativ undersökning av historisk data från index (OMXS30) samt Monte Carlo simulering av framtida prisutveckling. Teori: Teori kring prisbildningen av LETF och de effekter som påverkar avkastningen över tid. Empiri: Historisk data från prisutvecklingen hos tre stycken börsnoterade fonder med hävstång. Slutsats: Nyckelord: Empiriskt finns en klar avvikelse mellan LETF avkastning och dess underliggande index över tid. Vår modellering visar även den på en avvikelse som styrker vår teoretiska grund. Den dynamiska ombalansering visar på minskat antal ombalanseringar utan några signifikanta tapp i avkastningsprestation. exchange-traded fund, leveraged-exchange traded fund, avkastningskvot, volatilitetskvot, Monte Carlo simulering. 3
Abstract Title: LETF Expensive and volatile. A study on Leveraged Exchange- Traded Funds. Authors: Christian Broström Johan Kalderén Advisor: Björn Hansson Purpose: In this thesis we investigate Leveraged Exchange Traded Funds (LETF) and its long-term characteristics in a effort to evaluate the discrepancy of the return on the LETF and its underlying index. Further on do we analyze the potential benefits of a dynamic rebalancing of the funds portfolio. Method: Quantitative research on empirical data on the Swedish OMXS30 index as well as a Monte Carlo simulation of potential future price movements. Theory: Theory on the pricing of LETF and its long-term return pattern Empirics: Historic data on the price development of three exchange-traded funds with leverage. Conclusion: The empirical results show a distinct variation between the return on LETF and its underlying indices. Moreover does our modulation show evidence for the theoretical foundation of this thesis. The dynamic rebalanced LETF show evidence of decreasing number of releveraging the fund portfolio without reduced performance. Key Words: exchange-traded fund, leveraged exchange-traded fund, return ratio, volatility ratio, Monte Carlo simulation. 4
Innehåll 1 Inledning 1.1 Bakgrund 7 1.2 Problemdiskussion 7 1.3 Problemformulering 8 1.4 Syfte 8 1.5 Avgränsningar 9 1.6 Disposition 9 2 Metod 2.1 Val av metod 11 2.2 Utförande 11 2.2.1 Forskningsansats 11 2.3 Data 12 2.3.1 Index 12 2.3.2 Spridningsdiagram 12 2.4 Källkritik 13 3 Exchange-Traded Funds 3.1 Bakgrund 14 3.2 Skapande av andelar i en ETF 15 3.3 Transaktionskostnader 16 3.4 Skapande av inlösen av fondandelar in-kind 16 3.5 Arbitrage 17 3.6 Transparens 19 3.7 Likviditet i ETF och underliggande 19 3.8 Övriga användningsområden för ETF 21 4 Teori 4.1 Portföljvalsteori 22 4.1.1 CAPM 22 4.1.2 Indexmodeller 23 4.1.3 ETFer i kontexten av portföljvalsteori 24 4.1.4 Strategiskt portföljval 25 4.2 Aktiepriser och dess rörelsemönster 27 4.2.1 Markov process 27 4.3 Leveraged Exchange-Traded Funds 29 4.3.1 Bakgrund 29 4.3.2 Hävstång 30 4.3.3 Ränta-på-ränta effekten 31 4.3.4 Lognormalfördelning 35 4.3.5 Explicita och implicita kostnader 36 4.3.6 LETF prisrörelser 37 5 Empirisk Analys 5.1 Avkastnings- och volatilitetskvot 39 5.2 Spridningsdiagram 44 6 Modellering 6.1 Monte Carlo simulering 46 5
6.2 Dynamisk ombalansering 46 6.3 Modelleringsanalys 49 7 Slutsats 7.1 Fortsatt forskning 57 8 Referenslista 8.1 Böcker 58 8.2 Artiklar 58 8.3 Hemsidor: 59 8.4 Marknadsmaterial 61 9 Appendix 62 9.1 Appendix 1 62 9.2 Appendix 2 65 9.3 Appendix 3 66 6
1 Inledning I detta kapitel beskriver vi bakgrunden till vår uppsats, vad syftet har varit med studien, vår målbild och även vilka avgränsningar vi har valt att göra. 1.1 Bakgrund Vi har valt exchange traded fund (ETF) och leveraged exchange traded fund (LETF) som ämne för vår uppsats då vi intresserats av instrumentets kombination av egenskaper och breda användningsområde. Instrumentet delar egenskaperna hos en vanlig fond med bred diversifiering av tillgångar och en akties möjlighet att handlas under hela handelsdagen. LETF är ett intressant instrument då de har som mål att ge innehavaren en multipel avkastning från de specifika index som utgör underliggande tillgång. Denna multipel på avkastningen är dock osäker på lång sikt och orsakerna till detta har vi för avsikt att undersöka i denna uppsats. 1.2 Problemdiskussion Mellan 9 mars och 14 april 2009 steg det amerikanska indexet Russel 1000 Financial Services Index med mer än 62 %, efter spirande tecken på ett slut för den finansiella härdsmälta som drabbade den västerländska finansindustrin i ett år. Under samma tidsperiod hade Direxion Financial Bull 3X, en Leveraged Exchange Traded Fund (LETF) som skall ge tre gånger så stor daglig avkastning som sitt underliggande index, stigit med hela 260 %. Medan dess syskon Direxion Financial Bear 3X, som skall ge tredubbel avkastningen i motsatt riktning som sitt underliggande index, har de tappat -90 %. 1 Sifforna talar sitt tydliga språk. LETF kan inte alltid upprätthålla sin dagliga hävstång över längre tidsperioder. Volatilitet och LETFs konstruktion, att alltid ge en bestämd hävstångseffekt på daglig basis, gör att de har en avvikande avkastning från vad många investerare tror. Eftersom fonden multiplicerar indexavkastningen på dagligbasis så måste fondförvaltaren minska positionerna då marknaden faller och öka på sina positioner då marknaden stiger. Det innebär att fonden säljer tillgångar i nedgång och 1 Hemsida 1 7
köper i uppgång. Vilket kan rädda dig från total fattigdom i extremfall, men i de flesta fall innebär det att du säljer billigt och köper dyrt. 2 Men detta är inte ett fel i instrumentets konstruktion utan snarare ett informationsgap mellan fonderna själva och dess kunder. I Europa är utbudet av LETF klart mindre än i USA trots att den första LETF lanserades i Sverige av Xact fonder i februari 2005. Anledningar till att europeiska investerare inte har fått upp ögonen för produkten kan finnas i den starka ställning som privat finansiell rådgivning har i Europa, vilket är en bransch som inte gärna rekommenderar ETF då de inte får någon andel av de redan mycket låga fondavgifterna för ETF. Dessutom så är certifikat- och warrantmarknaden stark i Europa och dessa erbjuder snarlika möjligheter till hävstång samt att man kan gå både lång och kort. 3 Men Europa och Sverige börjar fatta tycke för LETF. Bara under de senaste månaderna har det lanserats fyra nya LETF i Sverige där Xact fonder breddar sitt sortiment och HQ Bank bryter sig in på marknaden som en ny aktör. 4 1.3 Problemformulering Följden av den dagliga omviktningen i LETF är en ränta-på-räntaeffekt som ökar diskrepansen i den långsiktiga replikationen av det underliggande indexet. På vilket sätt påverkar volatilitet detta fenomen? Under vilka marknadsförhållanden fungerar LETF optimalt och när sker motsatsen? Kan vi minska antalet omviktningar utan att tappa i avkastning? 1.4 Syfte Uppsatsen ämnar beskriva den relativt unga men snabbt växande marknaden för Exchange Traded Funds (ETF) för att ge en grundläggande förståelse för instrumentet. Vidare är syftet med uppsatsen är utreda eventuella skillnader i långsiktig förväntad avkastning mellan Leveraged Exchange Traded Funds (LETF) och dess underliggande index. Undersökningsmetoden sker via en empirisk undersökning och en Monte Carlo simulering. Monte Carlo simuleringen möjliggör ett kontrollerat experiment där vi kan granska ett stort spann av möjliga framtidsscenarier. 2 Hemsida 2 3 Hemsida 3 4 Hemsida 4 8
1.5 Avgränsningar Vi har som utgångspunkt begränsat oss till den europeiska marknaden då vi upplever att mindre fokus i forskningen lagts på de befintliga instrumenten i Europa kontra USA. Anledningen kan vara en naturlig följd av att LETF är mer populära i USA än i Europa. I november 2009 fanns i Europa 37 korta och 33 långa LETF med totala tillgångar på cirka 2,7 respektive 1,5 miljarder vilket är runt 3 % av den totala europeiska ETF marknaden. 5 I USA är bilden en annan med en förvaltad förmögenhet på cirka $25 miljarder för både långa LETF och korta LETF vilket utgör 4,5 % av den totala ETF marknaden i USA. 6 Vår studie omfattar två långa LETF och en kort LETF som handlas på Stockholmsbörsen och Euronext. Vår historiska mätperiod har vi begränsat till 2 år med startdatum 2007-10-01 och slutdatum 2009-10-01. Information kring urvalsprocessen förklaras under metodkapitlet och data. Vi har valt att begränsa vår beskrivning i uppsatsen för att göra resultaten mer lättöverskådliga och således kommer endast resultaten för Xact Bear, Xact Bull och Lyxor Leveraged CAC 40 redovisas. 1.6 Disposition I kapitel 2 beskriver den metod vi valt för uppsatsen och hur vi utfört den. Den data vi behandlar samt källkritiken för litteratur och data redovisas i detta kapitel. I kapitel 3 ger vi en kort historisk bakgrund till vanliga ETF samt hur instrumentet skiljer sig från vanliga fonder genom sin konstruktion. I kapitel 4 tar vi upp de teoriska delar som beskriver prisrörelserna hos LETF och hur det kan påverkar avkastningen på lång sikt. I kapitel 5 redogör vi för vår empiriska analys av marknaden för LETF för att finna stöd för framlagd teori. I kapitel 6 beskriver hur vi skapat våra fiktiva dynamiska LETF och hur Monte Carlo simulering genomfördes samt resultaten den gav. 5 S. Lan, A. Flores, Deutsche Bank European Listed Exchange Traded Funds Liquidity Trends, (2009) 6 S. Lan, A. Flores, Deutsche Bank US Listed Exchange Traded Funds Liquidity Trends, (2009) 9
I kapitel 7 redogör vi våra slutsatser kring den empiriska undersökningen och vår Monte Carlo simulering. Här diskuterar vi även ämnen för vidare forskning. 10
2 Metod Här presenteras vilka metoder vi har använt i uppsatsen, hur vi har genomfört vår datainsamling och redogör för källkritik på litteratur och data. 2.1 Val av metod I vår uppsats har vi valt att använda en kvantitativ metod där vi genomfört insamling av sekundärdata samt simulerat framtida data. Vid simuleringen av framtida data har vi valt att använda Monte Carlo simulering där ingångsvärden tagits från insamlad historisk data. I uppsatsen utgår vi från teori för att förklara fenomen i empirin varför vår metod är deduktiv (Bryman och Bell, 2003). Fenomenet i vårt fall är över tid avtagande avkastningskvot i börshandlade fonder med hävstång. I enlighet med teorin använder vi oss av en logaritmisk avkastning istället för diskret då vi antar att avkastningen är kontinuerlig. 2.2 Utförande Vi har i uppsatsen två undersökningar för att stödja vår hypotes om att börsnoterade fonder med hävstång har en avkastningskvot som avtar på lång sikt. Den första är en undersökning av historik data för att hitta stöd för fenomenet i empirin. Den andra är en simulering av framtida prisutvecklingar av fonder med hävstång på basis av parametrar från historisk data. Simuleringen har genomförts i Microsoft Excel och programmerats i Visual Basic. 2.2.1 Forskningsansats Tillförlitligheten i en undersökningsmetod är beroende på om mätningar går att upprepa och då ger samma resultat (Bryman och Bell, 2003). Som vi påpekat ovan använder vi en kvantitativ undersökningsmetod och frågan om metoden är tillförlitlig ställs mot om resultaten är stabila över tid och går att använda för nya undersökningar. Vi anser att vår undersökningsmetod för bearbetning av historisk data är stabil och det är variationer i data som kan ändra resultatet. I vår uppsats har vi två faktorer som kan påverka resultatets tillförlitlighet och det är urvalet av fonder samt tidsperioden för urvalet. Vi har valt LETF och deras motsvarande index då det är brett använda index och populära LETF med tanke på dess höga handelsvolymer. Vår ansats är att granska den 11
europeiska och svenska marknaden för LETF och det skapar ett begränsat urval. Val av tidsperiod är begränsat då instrumentet vi undersökt inte har funnits längre tillbaks än år 2005. 2.3 Data Vi har använt oss av är sekundärdata som är hämtad från Thomson Reuters Datastream statistiska databas. Data är dagliga stängningskursen för respektive fond (Xact Bear, Xact Bull och Lyxor Leveraged CAC 40) och deras underliggande index. Tillförlitligheten för vår data anser vi hög då Datastream finns att tillgå via studentföreningen LINCs datorer. Typen av data vi har hämtat från är diskreta tidserier av priserna och volymerna. Vi har även tagit data för fondavgifter från respektive fondbolags hemsida. 7 2.3.1 Index För att möjligöra simulering av framtida avkastningsstigar har vi valt ett lämpligt marknadsindex för att estimera avkastning och standardavvikelse på daglig basis. Som lämpligt index har vi valt OMXS30 och tagit fram den genomsnittliga dagliga avkastningen och den dagliga standardavvikelsen under perioden 1989-11-24 till 2009-11- 24. Den dagliga avkastningen har under den valda perioden varit 0,0434% och den dagliga standardavvikelsen 1,5144%. Vi har även räknat fram glidande vecko och kvartal genomsnittsavkastningar för indexfonderna Xact Bull, Xact Bear och Lyxor Leveraged CAC 40. Samt för underliggande index och index multiplicerat med en statisk hävstång. 2.3.2 Spridningsdiagram Vi använder spridningsdiagram i vår presentation av hur avkastningen från index med statisk hävstång och börsnoterad fond med hävstång samvarierar. Spridningsdiagram är lämpligt för ändamålet att visa mönster och avvikelser och med en 45 -linje klargörs om samvariationen i avkastningarna är starka eller om de är svaga 7 Hemsida 5,6,7 12
2.4 Källkritik Vi har i vår uppsats använt källor i form av facklitteratur, artiklar från finansiella tidskrifter, artiklar från internet samt sekundärdata ur Datastream. Facklitteraturen anser vi vara pålitliga källor då författarna är etablerade inom ämnet finansiell ekonomi, finansiell teori och metod. Artiklarna vi har valt att använda är från erkända finansiella tidskrifter som är tillgängliga via Lunds Universitets bibliotek och från RePEc ( Research Papers in Economics) databas som stöds av University of Connecticut Department of Economics. Båda databaserna anser vi vara akademiskt pålitliga källor och har därför använts i vår uppsats. Artiklar hämtade från andra källor än dessa har vi varit noggranna med att behandla objektivt och källkritiskt för att bibehålla källans giltighet. 13
3 Exchange-Traded Funds Här ger vi en kort historisk bakgrund till instrumentet samt beskriver hur det är konstruerat och vilka egenskaper som skiljer de från vanliga fonder. 3.1 Bakgrund Innan 1993 var investeringar i fonder och handel på börser två helt separata affärsområden på den finansiella marknaden men det förändrades med introduktionen av instrumentet exchange-traded funds (ETF). Första gången någon använde benämningen ETF var i början på 1990-talet på American Stock Exchange i New York, USA (Gastineau, 2002, s.38). Det var investmentbolaget Nuveen Investments som valde denna benämning på sin fond för att tydligöra att den handlades på en börs. Nuveen Investments fonder blev den första i raden av börshandlade fonder och de senaste två decennierna har utvecklingen av detta finansiella instrument vuxit kraftigt, från $39,6 miljarder assets under management (AUM) 1999 till $706,9 miljarder AUM i april 2009 8. För att ställa detta i relation till hela fondmarknaden så fanns det i slutet av år 2008 nästan $19 000 miljarder AUM 9 i vanliga fonder runt om i världen. En starkt bidragande anledning till att ETF vuxit och utvecklats är det faktum att en stor del av den finansiella handeln flyttat över till elektroniska plattformar och internet under dessa år. Ett ökat utbud av produkter på internet gör information tillgänglig för alla och det blir det enklare för investeraren att jämföra courtage och fondavgifter för olika instrument vilket skapar en nyttig konkurrens bland leverantörerna av fondandelar. Höga handelsvolymer ( globalt över $70 miljarder i daglig omsättning under april 2009 10 ) och prissättning av ETFer genom möjlighet till arbitrage har skapat en naturlig plats för ETF som investeringsinstrument för både kortsiktiga och långsiktiga så väl som stora och små investerare. 8 Hemsida 8 9 Hemsida 9 10Hemsida 8 14
3.2 Skapande av andelar i en ETF En ETF är en open-end fond vilket innebär att antalet andelar i fonden kan variera i mån av efterfrågan, samtidigt som skapande eller inlösning av fondandelar inte påverkar marknadspriset (Deville, 2006). I det här exemplet kommer vi visa flödet vid skapandet av nya andelar i fonden p.g.a att underliggande index har förändrats. Vi föreställer oss att ett företag blir bortplockat från indexet och då krävs en ombalansering av fondens tillgångar 11. I steg 1.) meddelas förändringen den auktoriserade partnern (AP) 12. APn har i uppgift att säkerställa likviditeten för ETFen och gör det genom att tillgodose efterfrågan på skapande och inlösen av creation units 13. I steg 2.) går APn till den börs som fondens underliggande tillgångar handlas på och justerar innehållet i fonden så att det 11 Denna typ av förändring i index är inte frekvent förekommande men den ger en tydligare bild av in kind processen. 12 Institution som är ETFns utvalda market maker. 13 Minimum antalet fondandelar som fonden skapar åt den auktoriserade partnern. 15
representerar den nya viktningen i index som förändringen inneburit. I steg 3.) tillför APn ETFn en creation basket in kind som innehåller den nya sammansättningen av aktier som indexet nu representerar. Att byta en korg av underliggande tillgångar mot andelar i fonden benämns i litteraturen som in-kind 14 och underlättar för fonden att skapa nya fondandelar (Gastineau, 2002). Senare i uppsatsen återkommer vi till hur konstruktionen med transaktioner som görs in-kind omfördelar kostnaderna mellan marknadsaktörerna men också hur denna process är villkoret för att arbitrage mellan ETFns marknadspris och dess net asset value (NAV) 15 inte skall uppstå. I steg 4.) får APn det nyskapade andelarna i fonden i form av en creation unit som är i storleksordningen 50 000 fondandelar. Därför hanteras de i stor utsträckning endast av institutionella investerare och andra investerare med tillgång till stort kapital (Deville, 2006). I steg 5.) säljer APn andelar i fonden till fondmäklaren och APn erhåller kontanter. Fondmäklaren erbjuder sedan andelarna till andrahandsmarknaden och i steg 6.) illustreras dessa transaktioner. Nu har fonden ökat med 50 000 nya fondandelar som representerar förändringen i index. 3.3 Transaktionskostnader I figur 3.1 illustrerar vi transaktionsflödet i en ETF när APn tillsammans med ETFfonden skapar en ny creation unit. Att sammanställa en creation unit åt APn skapar kostnad hos fonden varför den tar ut en fast avgift för varje enhet. Anledningen till att konstruera skapande/inlösen-processen på ett sätt som vi beskrivit ovan är enligt (Gastineau, 2002) för att omfördela transaktionskostnaderna i fonden till det investerare som handlar frekvent och med stort kapital i fonden. Avgiften som fonden tar ut för skapandet av en andel blir en kostnad för APn. Den kostnaden för APn sedan vidare när denne tillhandahåller de nya andelarna på andrahandsmarknaden genom prisskillnaderna i köp/sälj-kurser och courtage. 3.4 Skapande av inlösen av fondandelar in-kind (Gastineau, 2002) och (Oatley, 2009) med flera lyfter fram processen med transaktioner in-kind som en central funktion i ETFer som skiljer dem från vanliga fonder eftersom en ETF handlas till två olika priser på två olika marknader. Priset på förstahandsmarknaden 14 in-kind översätts till in natura på svenska. 15 net asset value (NAV) är marknadsvärdet av fondens tillgångar minus dess skulder. 16
är ETFns NAV som räknas ut i slutet på varje handelsdag. Det andra beror på utbud och efterfrågan på andrahandsmarknaden som sköts på en börs. Om efterfrågan på fondandelar ökar, är fonden konstruerad så att APn kan byta tillgångar som ingår i ETFns underliggande index mot andelar i fonden. Som vi presenterat tidigare kallas denna egenskap in-kind och uttrycker att transaktionen genomförs med någonting liknande i utbyte. Omvänt, om efterfrågan sjunker på andrahandsmarknaden, kan APn lösa in en andel i fonden mot att i utbyte få tillgångarna i underliggande index. Utställda andelar i fonden visar hur stor efterfrågan är på fonden som helhet. Ur fondförvaltarens perspektiv är processen vid inlösen av fondandelar smidig då fonden inte behöver sälja något innehav utan endast ge aktierna till den inlösande parten. Det gör att förvaltaren kan investera hela fondens innehav och inte behöver ha en kontant buffert för eventuella inlösen av fondandelar. I transaktionerna för både skapande och inlösen av fondandelar i figur 3.2, representerar kontanterna ett balanserade belopp. Beloppet ska justera eventuella värdeförändringar i aktiekorgen som uppstått mellan den tidpunkt då de köptes på börsen och slutet på handelsdagen då NAV för fonden fastsälls. 3.5 Arbitrage I figur 3.2 ovan illustreras schematiskt hur transaktioner mellan aktörerna på första- och andrahandsmarknaden samt transaktioner mellan de två marknaderna genomförs. Mellan 17
första,- och andrahandsmarknaden kan AP utnyttja uppkomsten av skillnader i priset på andrahandsmarknaden och ETFns dagliga indikativa NAV 16 för arbitrage. Om skillnader i priserna överstiger kostnaderna att skapa/lösa in en creation unit möjliggörs en arbitragestrategi vilken kan appliceras på ETFn och dess underliggande aktieindex. Om t.ex. priset på andrahandsmarknaden går ner i förhållande till det indikativa NAV kan AP skapa en arbitragevinst genom att köpa fondandelar på andrahandsmarknaden som motsvarar en creation unit och samtidigt ta en kort position i motsvarande aktiekorg. Därefter kan fondandelarna lösas in hos fondförvaltaren mot aktiekorgen innan AP stänger sin korta position med vinst. Denna möjlighet till arbitrage gör att marknadspriset på ETFn under handelsdagen reflekterar fondens NAV och de två priserna närmar sig jämvikt. ETFns konstruktionen ger incitament åt investerare att skapa sig en arbitragevinst om marknadspriset och NAV inte överensstämmer. (Gastineau, 2002) påpekar trots att arbitragesambandet är ett villkor för skapande/inlösen-processen, är det inte jakten på arbitrage som motiverar skapande/inlösen av fondandelar. Han menar att AP tjänar mer på bid/ask-spreaden än ovan beskrivna arbitragemöjlighet (Gastineau, 2002, s.72). (Rainer Riess, 2005) påpekar att priset på ETFns underliggande aktiekorg och priset som ETFn handlas för på andrahandsmarknaden sinsemellan inte har något teoretiskt samband. Vi ser alltså att ETFen är konstruerad så att betydande skillnader i marknadspriset och NAV inte uppstå eftersom möjlighet till arbitrage finns för investeraren. Figur 3.1 och figur 3.2. visar båda hur transaktionsflödet i en ETF schematiskt kan illustreras och lyfter fram enskilt viktiga egenskaper med konstruktionen. Egenskaper som är unika för börsnoterade fonder och vi tycker därför att det är nödvändigt att sätta det i relation till hur flödet i en vanlig fond och dess motpart schematiskt kan illustreras. Nedan visar vi det i figur 3.3. 16 Ett realtids värde på fonden som beräknas av börsen där fonden handlas under hela handelsdagen. 18
Här har vi transaktionerna mellan en vanlig aktieindexfond, dess ägare och börsen där aktierna finns att tillgå. Först ger den blivande ägaren i fonden kontanter till fonden 1.) och får i utbyte andelar i fonden 2.) till priset som bestäms vid handelsdagens slut (net asset value). Fonden vänder sig i sin tur till börsen 3.) för att investera det nya kapitalet i aktier 4.). 3.6 Transparens En konsekvens av att handla indexfonder på en börs är att alla aktörer på marknaden har full insyn i hur ETFn är uppbyggd av dess underliggande tillgångar. Förändringar som fondmäklaren vill göra i fonden tillkännages innan förändringen sker och det blir allmän information på marknaden (Gastineau 2002, s187). Förändringen kan bestå i omviktning av fondens portfölj för att tillmötesgå en förändring i underliggande index. Full transparens är dock inte en del i ETFs konstruktion utan en konsekvens av att fonden handlas på en börs. Emittenten är därför skyldiga att lämna ut information om hur dess fondportfölj är sammanställd. Med ETF finns ramverket för att konstruera en fond med aktiv förvaltning där handel i fonden inte tillkännages allmänheten direkt. Exempel är Deutsche Börse Xetra Active Funds som blev första aktiva börshandlade fonden i Europa (Staack, 2005). I Tyskland finns ett regelverk som ger institutionella investerar information om aktivt förvaltade ETFs innehav med två dagars fördröjning. Vanliga investerare får informationen med två månaders fördröjning (McGuire och Helmrich, 2008). 3.7 Likviditet i ETF och underliggande Likviditet kan definieras som möjligheten att snabbt kunna sälja sin tillgång till ett rättvisande pris och det är en viktig egenskap för att ett finansiellt instrument ska vara 19
intressant för investerare. För ETFer finns det två delar som skapar likviditet: Den ena skapas på andrahandsmarknaden där ETFn handlas under hela dagen och prissätts kontinuerligt precis som en aktie. Det andra är skapande/inlösen-processen som sker på förstahandsmarknaden. I denna process driver efterfrågan på EFTen indirekt efterfrågan på tillgångarna i underliggande index eftersom när andelar i fonden efterfrågas behövs fler tillgångar från underliggande index för att skapa andelarna i fonden. (Hedge, och McDermott, 2004) hänvisar till att jämfört med en vanlig fond så har innehavaren av en ETF möjlighet att gå kort i index samt att instrumentet kan handlas på en börs vilket ökar likviditeten i instrumentet. För att bedöma hur likvid en tillgång är finns det enligt (Dubois och Barthelemy, 2005) tre olika mått. Handelsvolym: Mäts i vilka kvantiteter instrumentet tidigare har handlats på börsen och ger potentiella investeraren en uppfattning om hur bra omsättning ETFen har. Marknadsdjup och bredd: Bredden är ett mått på hur många aktörer det finns på den marknaden som handlar med den aktuella ETFn. Djupet mäter storleken på buden som finns i orderböckerna och är en indikator på hur stort bud som krävs för att de enskilt ska påverka priset på en ETF. En ETFs bredd och djup är enligt G Gastineau (2002, s. 241) generellt snävt och djupt vilket stimulerar till fler bud på marknaden. Köp/sälj prisskillnader: Slutligen är skillnaden mellan vad en investerare är beredd att sälja för och en annan köpa vid given tidpunkt ett viktigt mått på möjligheten att handla instrumentet till ett effektivt och rättvist pris. I Europa har ETFer introducerats på handelsplatser som sköter transaktionerna elektroniskt vilket har gett instrumentet bra möjligheter för tillväxt. Riess (2005) menar att de tre viktigaste faktorerna har varit likviditet, tillgång till internationella marknader och transparens. Likviditeten skapas med många köpare och säljare som möts på handelsplatsen och bidrar till att skillnaderna i köp/sälj-kurs för instrumentet är lågt. Riess lyfter även fram att elektroniska börsplattformar är tillgängliga från hela världen och sammanför på så sätt fler investerare vilket bidrar till en ökad likviditet i instrumentet. Vidare pekar han på att börsen skapar transparensen i marknaden då fondutställaren av ETFn är skyldig att lämna rapporter halvårsvis samt dagligen uppge fondens net asset value (NAV). 20
3.8 Övriga användningsområden för ETF Antalet institutionella investerare som använder ETF har vuxit stark sedan introduktionen av instrumentet i Europa från 16 stycken i december 1997 till nära 600 stycken i april 2009 och globalt under samma tidsperiod har antalet stigit från 165 till 2 717 stycken. 17. Riess (2005) lyfter fram ett par huvudsakliga användningsområden för denna typ av investerare. Ett område är investerarens handhavande av dagliga in,- och utflöden av kontanter som kan placeras i ETFer som ett komplement till terminer. I uppsatsens teoridel går vi djupare in på ETFer roll inom portföljvalsteori. 17 Hemsida 8 21
4 Teori 4.1 Portföljvalsteori I detta kapital avser vi att sätta in vår uppsats i ett sammanhang av grundläggande portföljvalsteori och ursprunget till passiva investeringsstrategier. Vi ämnar även belysa ETFers roll i portföljvalsteori och den elementära kunskapen av tillgångsallokering. Det berömda mantrat att inte lägga alla ägg i samma korg syftar på diversifieringseffekten av att investera i en stor variation av finansiella tillgångar med låg korrelation. Detta gör nämligen att en högre avkastning kan uppnås till samma risk alternativt en lägre risk till samma avkastning, än vad som annars vore fallet. Detta är en tillämpning av mean-variance kriteriet och utvecklades utav Harry Markowitz under 1950-talet i ett flertal artiklar (Kaplan, 1998). Alla de riskfyllda portföljer som är likvärdiga enligt mean-variance kriteriet bildar den effektiva portföljvalsfronten där alla portföljer som ligger under fronten antingen ger mindre avkastning till samma risk eller högre risk till samma avkastning som den effektiva portföljvalsfronten (Elton, Gruber, Brown, Goetzmann, 2007). 4.1.1 CAPM Sharp, Lintner och Mossin har oberoende av varandra utvecklat en av de grundläggande modellerna inom finansiell teori, nämligen Capital Asset Pricing Model (CAPM). Denna modell utnyttjar några rimligan antaganden, bl.a. homogena förväntningar om räntor och tillgångspriser. Sammantaget gör detta att alla investerare som använder mean-variance kriteriet, kommer att sträva efter en kombination av en riskfri tillgång och en tillgång med högst riskjusterad avkastning, där de båda tillgångarnas andelar speglar en investerares riskaversion. Enligt teorin är den enda effektiva riskfyllda tillgången den så kallade marknadsportföljen där alla marknadens olika tillgångar ingår. Varje akties andel av marknadsportföljen speglas av varje bolags marknadsvärdering i relation till marknadsvärdet för samtliga riskfyllda tillgångar. En sådan portfölj eliminerar företagsspecifik risk och innehåller endast marknadsrisk, alltså högsta möjliga diversifiering. Således säger CAPM att marknadsportföljen är den enda riskfyllda tillgången som samtliga investerare innehar, då alla investerare antas besitta kunskap om CAPM och agerar utifrån den kunskapen. Marknadsportföljen finner man på den punkt där tangenten från den riskfria räntan skär den effektiva portföljvalsfronten. Denna tangentlinje bildar då Capital Market Line som speglar alla möjliga effektiva portföljer 22