Swedbanks Investeringsstrategi Maj 2017 Makro Räntor Aktier Krediter Regionala skillnader ger möjligheter Svårt att argumentera för ränterisk Bolagen bekräftar vinsttillväxt Begränsad avkastningspotential Färdigställd: 8 maj 2017, 18:46 Distribuerad: 9 maj 2017, 08:00
Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi! Syftet med produkten är att skapa en enhetlig rådgivning inom placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makro- och marknadsläge. Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ. Investeringsstrategin utkommer i mars, maj, september och december med kortare månatliga uppdateringar. Investeringsstrategin är en rapport från Swedbank Analys Strategi & Allokering. Sara Arfwidsson Chef Strategi & Allokering + 46 8 58 59 26 03 sara.arfwidsson@swedbank.se Johannes Bjerner Marknadsstrateg +46 8 58 59 37 03 johannes.bjerner@swedbank.se Anders Eklöf Valutastrateg +46 8 700 91 38 anders.eklof@swedbank.se Johanna Högfeldt Marknadsstrateg +46 (0)8 700 91 37 johanna.hogfeldt@swedbank.se Martin Hallström Marknadsanalys/Teknisk Analys +46 8 700 92 02 martin.hallstrom@swedbank.se Robert Oldstrand Marknadsanalys/Teknisk Analys +46 8 700 94 61 robert.oldstrand@swedbank.se Magnus Rising Analysredaktör +46 8 58 59 25 09 magnus.rising@swedbank.se Jerker Söderström Allokeringsstrateg +46 70 233 41 81 jerker.soderstrom@swedbank.se Mikael Wik Aktiestrateg +46 8 58 59 22 86 mikael.wik@swedbank.se Alfred Kerstis Aktiestrateg +46 8 58 59 00 00 alfred.kerstis@swedbank.se
Innehållsförteckning Ledare 4 Allokering och sammanfattning 5 Regionallokering USA 10 Specialavsnitt USA 12 Europa 14 Sverige 16 Japan 18 Tillväxtmarknad 20 Fördjupning Kapitalskyddade placeringar 22 Upplysningar till kund 23 Avstämningdatum för prisdata är 2017-05-04. Investeringsstrategin går även att se som webbsändning. Länken är då: http://swedbankdirekt.se För dig som vill ha en fördjupad makrobild rekommenderar vi att läsa vår konjunkturprognos, Swedbank Economic Outlook, som ni hittar genom följande länk: http://www.swedbank.se/seo Swedbank AB är emittent av några av de föreslagna produkterna och några av de fonder som redogörs för förvaltas av dotterbolag i Swedbankkoncernen. Affärsförslagen ska således inte betraktas som oberoende analys.
LEDARE Börsuppgången, en ålderman med krämpor? Börsen befinner sig i en av de längsta perioderna med stigande kurser genom historien, och är nu inne på det nionde året på rad. Något som fått flera bedömare och tyckare att säga att det nu är dags för börsen att falla, varför man bör vara försiktig till börsen framöver. Men frågan är ju om en börscykel verkligen dör av ålder eller om det är någon annan faktor som avgör när börsen ska falla. När man tittar på att allokera kapital mellan olika tillgångsslag så är det generellt avgörande var man befinner sig i konjunkturcykel. För konjunkturen påverkar konkurserna vilket påverkar kreditmarknaden. Konjunkturen påverkar inflationen och inflationsförväntningarna, vilket har bäring på räntorna. Och konjunkturen påverkar vinsterna, vilket i sin tur påverkar aktiemarknaden. För en aktie är just det, rätten att ta del av framtida vinster. Historiskt sett har en konjunkturcykel varit runt 7 9 år vilket vi menar är anledningen till att en aktiemarknadscykel också har varit så lång. Med andra ord dör den inte av ålder utan när för högt ställda förväntningar grusas. Så då infinner sig frågan, i vilket läge befinner sig konjunkturen nu? Och riskerar förväntningarna att grusas? Ser vi till utvecklingen under de senaste åren så har bolagen kommunicerat att efterfrågan är stabil men växer väldigt svagt varför man valt att fokusera på vad man kan kontrollera, nämligen kostnader varför besparings och effektiviseringsprogram stått högst på agendan. De bolag som sagt att de investerar för framtiden har varit mycket få. Samtidigt har stater sparat och hushållen, bortsett från de svenska, varit avvaktande och även de sparat. Avsaknaden av en normal konjunkturcykel har bland annat resulterat i att vinsterna på ett brett europabörsindex de facto är lägre idag än de var 2010. Med andra ord har förväntningarna på framtiden varit lågt ställda och inledning på 2000-talets hybris och supercykelkommentarerna från mitten på detsamma känns minst sagt avlägsna. Men nu börjar det andas positivare tongångar, något som inte minst visat sig i rapporsäsongen. Den tidigare besparingsivern innebar att investeringarna hamnade på efterkälken. Men nu börjar de öka och bolagsledningarna talar nu om stigande efterfrågan. Staters åtstramningspolitik har avtagit och utgifterna ökar samtidigt som hushållen visar på en mer optimistisk framtidstro, bland annat i takt med att arbetsmarknaden fortsätter att förbättras. I ett sådant läge är det sannolikt inte läge att sälja av aktiemarknaden, framförallt givet bristen på attraktiva alternativ. Vad man som investerare behöver hålla koll på är främst faktorer som kan påverka konjunkturförbättringen negativt, eller med andra ord att inte något sker som får hushåll eller framförallt näringsliv att börja tveka på framtiden och återigen hålla tillbaka på investeringarna. Exempel på sådant skulle kunna vara en överraskande stark protektionistisk politik från president Trump. Men så länge tilltron till konjunkturen finns kvar och värderingen inte blir alltför hög så talar det för aktier, oavsett antalet år av stigande börser vi har bakom oss. En aktiemarknadscykel dör inte av ålder utan när för högt ställda förväntningar grusas De senaste årens besparingar har avtagit och investeringar börjar ta fart något som visat sig i rapportsäsongen och som talar för aktiemarknaden. JOHANNES BJERNER Marknadsstrateg, Swedbank Analys 4
ALLOKERING Allokering och sammanfattning Makro: Regionala skillnader ger möjligheter Räntor: Svårt att argumentera för ränterisk Aktier: Bolagen bekräftar vinsttillväxt Krediter: Begränsad avkastningspotential STRATEGISK VIKT TAKTISK VIKT POSITION RÄNTOR 45 % 40 % Undervikt PENNINGMARKNAD 20 % 40 % Övervikt OBLIGATIONSMARKNAD 25 % 0 % Undervikt AKTIER 45 % 55 % Övervikt SVERIGE 16 % 20 % Neutral EUROPA 8 % 19 % Övervikt USA 8 % 4 % Undervikt JAPAN 8 % 7 % Undervikt TILLVÄXTMARKNAD 5 % 5 % Neutral KREDITER 10 % 5 % Undervikt LÅG RISK (INV. GRADE) 5 % 5 % Neutral HÖG RISK (HIGH YIELD) 5 % 0 % Undervikt Allokeringsscenariot Bolagen bekräftar vinsttillväxt Vi behåller allokeringen mellan tillgångsslagen och ligger därmed kvar med en övervikt i aktier då vi ser en fortsatt aktieuppgången framför oss. Vi förväntar oss fortsatt hög vinsttillväxt för aktiemarknaden under 2017 och bolagsrapporterna för första kvartalets vinster har bekräftat den bilden. Så länge räntorna inte stiger alltför kraftigt samtidigt som konjunkturen inte viker lär riskaptiten fortsatt bestå och ge stöd till aktier. I regionallokeringen bibehålls övervikten mot Europa och liksom undervikten mot USA men även Japan dras ned till en undervikt. Aktier får fortsatt stöd av bättre konjunktur och vinsttillväxt Investeringsstrategin i mars utgick från scenariot att den höga riskaptiteten skulle kvarstå, utsikterna för globala konjunkturen fortsatt förbättras och att politiska risker i Europa inte skulle stjälpa marknadens riskvilja. Scenariot föll väl ut och såväl övervikten mot aktier som mot Europa betalade sig väl. Scenariot i förra strategin har fallit väl ut Stark konjunktur slår hög värdering Även om en kraftig vinsttillväxt prognostiseras under 2017 är värderingen fortsatt på höga nivåer, både på aktie- och kreditmarknaden. Den expansiva penningpolitiken och de låga räntorna tvingar fortsatt investerare att ta risk och söka sig till riskfyllda tillgångar. Ett hot mot vår övervikt i aktier skulle kunna vara den amerikanska aktiemarknaden som är högst värderad av regionerna och dessutom utgör en stor del av världsindex (cirka 50 procent). USA befinner sig idag i en mogen konjunkturfas och en tydligt vikande konjunktur i USA är ingenting som amerikanska börserna tål. Vi men värderingen är fortsatt hög. 5
ALLOKERING bedömer dock den amerikanska ekonomin som robust och ser ännu inga tydliga signaler på att det är dags för en kraftig rekyl för den amerikanska aktiemarknaden. Bolagsrapporterna för första kvartalet bekräftar också bilden av en förbättrad ekonomi där bolagen visar på en god vinsttillväxt. Läs mer om detta i vår USA-fördjupning. Vi ser inga tydliga tecken på att toppen är nådd för aktiemarkanden Vi förväntar oss att den globala inflationen fortsätter att stiga och att räntorna följer med uppåt. Kort duration i portföljen är att föredra då ränterisken i längre obligationer är för hög i förhållande till avkastningspotentialen. Undervikten i räntor förklaras av att vi fortsatt tror på mer riskfyllda tillgångar samtidigt som ränteplaceringar har låg förväntad avkastning. Korta räntor är fortsatt att föredra. Vi väljer att ligga kvar med vår undervikt i krediter, där hela undervikten förklaras av att vi underviktar krediter med lägre kreditvärdighet (High Yield) i portföljen. Kreditmarknaden gynnas positivt om riskfyllda tillgångar stiger, men vi anser att aktiemarknaden erbjuder bättre avkastningspotential än krediter. Kreditmarknaden är högt värderad (låga kreditpremier) och i kombination med vår tro på stigande räntor kan avkastningen på krediter även påverkas av stigande statsräntor. Företagsobligationer underviktas. Riskbilden ljusare En stor förändring idag jämfört med föregående strategi är att det franska valet och därmed det största hotet mot vår allokering, är borta från riskbilden. Övervikten i aktier och Europa är därför relativt enkel att motivera utifrån en fortsatt positiv syn på utvecklingen i Europa. Även om aktiekurserna i allmänhet och Europa i synnerhet steg efter det franska valets första omgång anser vi att det finns mer att hämta. Efter Franska valet är riskbilden betydligt ljusare Även om riskbilden blivit betydligt ljusare finns det naturligtvis flera hot kvar mot finansmarknaderna. Den amerikanska finanspolitiken är en av dem. De stimulerande åtgärder som Trump tidigt aviserat och som delvis prisats in i i aktiemarknaden, ser inte ut att kunna genomföras till fullo...även om det finns andra hot kvar. Rådande scenario är intakt så länge vinsttillväxten är god, konjunkturen fortsätter att förbättras och värderingen inte rör sig in i bubbelterritorium. Räntor Svårt att argumentera för ränterisk Marknadsräntorna har fallit sedan föregående investeringsstrategi, inte minst i USA där räntenedgången från toppnivåer noterar cirka 25 punkter lägre på de längre löptiderna. I Sverige har räntenedgången inte varit fullt så stor, vilket förklarar att rekylen nedåt delvis är driven av besvikelse över utsikterna för den amerikanska finanspolitiken. Dessutom kan en del av nedgången härledas till flöden in i säkrare tillgångar i spåren av ökad geopolitisk och politisk oro. Den politiska oron i Europa har lagt sig, men de spända relationerna i världspolitiken kvarstår. Trots detta ser vi likväl att den underliggande ekonomiska utvecklingen i Sverige, precis som i Europa och USA, visar på en fortsatt konjunkturell återhämtning. Detta motiverar så småningom en ny penningpolitisk era hos centralbankerna och med detta stigande räntor. Lägre räntor sedan förra strategin. Förväntansbilden är att den globala inflationsutvecklingen fortsätter att stiga, om än i långsam takt, samtidigt som risken för deflation har minskat 6
ALLOKERING betydligt. Den amerikanska centralbanken förväntas fortsätta med sina höjningar, men möjligtvis i långsammare takt än de själva prognostiserat. Därmed kommer de amerikanska räntorna att fortsätta stiga framöver, mest för räntor med kortare löptider. För Sveriges och Europas del är styrräntehöjningarna ännu inte aktuella då inflationsutveckligen hittills, till störst del, drivits av baseffekter såsom svag valuta och stigande energipriser. De svenska korträntorna förväntas hålla sig relativt låga under den närmaste perioden men väntas börja stiga mer mot slutet av året när förväntningar på räntehöjningar börjar prisas in i marknaden. Centralbankens fokus under andra halvan av året ligger på att varsamt börja signalera ett avslut på de tillgångsköp som under flera år tryckt ned de långa räntenivåerna till dagens låga nivåer. De svenska långräntorna förväntas därmed sakta stiga framöver. Stigande inflation och högre centralbanksräntor. Riskbilden i scenariot är fortsatt geopolitisk oro i världen. Emellertid väntas den underliggande ekonomiska utvecklingen väga tyngre. Osäkerhet tenderar ofta orsaka tillfällig turbulens på marknaden givet att förutsättningarna för den underliggande ekonomiska utvecklingen inte förändras. Räntebotten för de korta räntorna bör vara nådd och risken att långräntorna stiger är större än att de faller. En ränteplacering i långa räntor innebär en högre ränterisk och därmed en större exponering för eventuella kapitalförluster. För en statsobligation som har duration på ca 5 år räcker det med en ränteuppgång på 20 punkter för att en kupongavkastning på 1 procent raderas ut. Detta innebär att den nuvarande räntemiljön med en stigande räntekurva samt låga kuponger utgör en risk för långa ränteplaceringar. Ränterisk betalar sig dåligt idag Räntekänslighet för en obligation - Duration 5 år, 1% kupong Värdeförändring % 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% Värdeförändring * Källa: Macrobond & Swedbank Analys *Värdeförändring tar inte hänsyn till roll-down effekten (den positiva värdeökningen till följd av minskad löptid) men inkluderar kupongavkastningen på 1 procent. Vi rekommenderar därför kort duration för ränteplaceringar och vi anser att korta räntefonder är att föredra framför obligationsfonder med längre löptider. För enbart värdebevarande syfte kan en ränteinvestering ersättas med Swedbanks fasträntekonto med 6 månaders bindningstid med en garanterad avkastning i dagsläget på 0,21 procent. För den som vill ha något högre avkastning, men fortfarande begränsa ränterisken, kan en investering i Roburs korträntefond plus rekommenderas. Korträntefond plus har en större kreditexponering än en vanlig korträntefond i och med ett stort och brett urval av krediter med hög kreditvärdighet. Fonden kan därmed erbjuda något högre avkastning än en vanlig korträntefond men med motsvarande låg ränterisk...behåll kort duration. Konto med fast ränta eller korta räntefonder är att föredra. 7
ALLOKERING Aktier Bolagsvinsterna överraskar positivt Sedan marsstrategin har aktiemarknaden haft en bra utveckling där Sverige, Europa och Tillväxtmarknader haft bäst avkastning. Franska valets första omgång har varit en bidragande orsak till den positiva avkastningen, men även starka bolagsrapporter och makrodata har kommit in bättre än förväntat. Sverige, Europa och Tillväxtmarknader vinnare senaste tiden. Utveckling sedan mars-strategin Index 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 Sverige Japan Europa USA Tillväxtmarknader Den efterlängtade vinsttillväxten som vi skrev om i marsstrategin har så här långt uppfyllts. Bolagsrapporterna för första kvartalet har överraskat genomgående på uppsidan i samtliga regioner och på många håll varit betydligt bättre än förväntat. I takt med att bolagsvinsterna kommit in bättre än väntat har också framtida vinster justerats upp. Vinsttillväxten har bekräftats. Världsindex - förväntad vinsttillväxt 2017 16% 15% 15% 14% 14% 13% 13% 12% januari februari mars april De högt ställda förväntningarna på vinsttillväxt 2017 har justerats upp ytterligare (se graf). Samtidigt har även vinstprognoserna för 2018 justerats upp. Vinsterna har justerats upp Europa fortsatt att föredra I regionsallokeringen överviktar vi fortsatt Europa och underviktar USA. Vi väljer att samtidigt vikta ner Japan till undervikt och tar upp Tillväxtmarknader till neutral vikt. 8
ALLOKERING Europa är fortsatt vår enda övervikt och efter det franska valet har pusselbitarna fallit på plats. Lägre värdering i kombination med ett bättre konjunkturläge, än många andra regioner, gör att framtidsutsikterna ser bra ut. Aktiekurserna har också positivare utveckling under senare tid än i andra regioner vilket skapat ett inflöde av kapital. Europa har fortsatt alla möjligheter att bli 2017 års bästa aktieregion. USA och Japan underviktas. Hög värdering i USA i kombination med förväntad lägre vinsttillväxt än Europa förklarar undervikten. Japan är en marknad som förvisso har en attraktiv värdering, möjlighet till ökad lönsamhet och bättre konjunkturutsikter, men vi ser begränsade möjligheter i det korta perspektivet. Så länge vi tror på en stigande aktiemarknad brukar Japan normalt underprestera övriga marknader. Tillväxtmarknader viktas upp från undervikt till neutral. Värderingen är fortsatt hög och begränsar en långvarig uppgång. Kortsiktigt finns dock stöd från kapitalinflöde, positivt sentiment och hög riskaptit. Europa överviktas medan USA och Japan underviktas. Tillväxtmarknader viktas upp till neutral. Krediter Begränsad avkastningspotential Kreditmarknaden har fortsatt att gynnas av de positiva konjunktursignalerna och utvecklats positivt sedan föregående strategi. Krediter med högre rating, så kallad Investment Grade (IG), har utvecklats något sämre än motsvarande krediter med sämre rating, så kallad High Yield (HY). Trots att råvaru- och energipriserna har sjunkit något, sedan förra strategin, har de fallande räntorna kompenserat krediter. Samtidigt har de välkapitaliserade bolagen dragit nytta av det starka konjunkturella läget. Trots att sektorn i sig har utvecklats väl vidhålls vyn om att krediter i dagsläget är för högt värderade med hänsyn taget till avkastningspotentialen. Vår positiva syn på de underliggande drivkrafterna i ekonomin betyder också att vi tror att vi nu går in i en allt mer mogen konjunkturfas. En konsekvens av detta blir förväntningar på högre marknadsräntor vilket påverkar krediternas avkastning negativt. Centralbanksstödet har under en längre tid tryckt ned både volatiliteten och likviditeten på kreditmarknaden och risken är därför hög för ett eventuellt bakslag när väl en åtstramning från ECB påbörjas. HY-sektorn har relativt sett utvecklats starkare än IG där kreditpremierna tryckts ned till samma nivåer som för IG. Vi underviktar fortsatt HY-sektorn med hänsyn taget till den ökade riskbilden och den, i relativa termer sett, låga avkastningspotentialen. Vi vidhåller också vår neutrala syn på IG i allokeringen då kreditpremierna inte värderas lika högt. Däremot väljer vi att undervikta HY då den relativa avkastningspotentialen, med hänsyn tagen till risken, är för låg. Företagsobligationer underviktas på grund av bättre utsikter för aktiemarknaden. Företagsobligationer med låg kreditvärdigheter är fortsatt inte med i portföljen. 9
USA Undervikt (Undervikt) USA Frågetecknen blir inte färre Makro: Hur mycket bromsar ekonomin in? Marknad: Höga förväntningar i aktiekurserna Fokus: Politiska agendan Förväntningarna på Trump riskerar att grusas Efter några positiva månader för den amerikanska börsen har den starka trenden avtagit något och trots en bra rapportsäsong har den amerikanska börsen rört sig sidledes. Förklaringen återfinns delvis i en relativt sett hög värdering, men kanske också i att frågetecknen kring den amerikanska ekonomin blivit större samtidigt som president Trump har haft svårt att lyckas driva igenom, de för aktiemarknaden viktiga, skattesänkningarna gällande främst bolagsskatten. Osäkerheten kring vad president Trump kommer att kunna få igenom är fortsatt stor USA: Totalavkastning i SEK 111 109 107 105 103 101 99 97 95 dec-16 jan-17 feb-17 mar-17 apr-17 MSCI USA MSCI Världsindex ex. USA Vi har tidigare argumenterat för att den amerikanska ekonomin gått in i en mognare fas som en konsekvens av flera års återhämtning och att arbetsmarknaden närmar sig full sysselsättning. Utöver det har allt fler röster höjts för att den amerikanska ekonomin kanske är i sämre skick än vad marknaden prissätter. Kanske till och med att den rent av skulle kunna vara på väg in i en recession. Mer om detta i USA-fördjupningen. Tongångarna förstärktes efter att preliminär statistik visade att den amerikanska BNP-tillväxten bara steg med 0.7 procent i årstakt under det första kvartalet, jämfört med 2.1 procent under samma kvartal föregående år. Det som kanske främst väckte frågetecken var det svaga bidraget från privatkonsumtionen, något som gett ett väldigt stabilt stöd under de senaste åren. samtidigt som styrkan i amerikansk ekonomi har väckt frågetecken USD BNP-tillväxt och delsektorer 6 4 2 0-2 -4 2014-Q1 2014-Q3 2015-Q1 2015-Q3 2016-Q1 2016-Q3 2017-Q1 Lager Stat Net exp. Priv. Kons Invest. BNP 10
USA Med andra ord kommer sysselsättningen att följas noga framöver liksom löne- och kredittillväxten. Vi anser fortsatt att amerikansk ekonomi är robust även om tillväxten kommer att vara lägre för såväl ekonomin som helhet som för vinsttillväxten i de amerikanska företagen. Vi anser dock att den nuvarande värderingen på ett framåtblickande P/E-tal på 17.7 är för högt och kommer att hämma avkastningspotentialen i absoluta termer, men framförallt relativt den Europeiska aktiemarknaden. USA:s värdering sticker också ut som dyr relativt den övriga marknaden och premien är nu 19 procent jämfört med MSCI Världsindex. Rapportsäsongen höll dock marknaden under armarna. men rapportsäsongen gav stöd. USA Rapporterad vs. förväntad vinsttillväxt 18% 14% 10% 6% 2% -2% dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 Nuvarande värdering hög och begränsar avkastningspotentialen Förväntad tillväxt Rapporterad vinsttillväxt Rapportsäsongen höll marknaden under armarna Rapportsäsongen för det första kvartalet bjöd på starka rapporter, enligt samma mönster som i Europa och Sverige. Bland sektorerna är vinsterna generellt högre än förväntat men med störst positiva avvikelser för de cykliska bolagen. Runt 65 procent av bolagen överträffade vinstestimaten (>2%). På aggregerad nivå innebar det att vinsterna kom in 6 procent över förväntan. Till följd av starka rapporter har vinstprognoserna för helåret 2017 reviderats upp. Vinsttillväxten har accelererat till 17 procent med störst bidrag från teknik, energi och banker. Energisektorn bidrar stort, tack vare ett högre oljepris, jämfört med samma period föregående år och bankernas vinster har vuxit genom högre räntenetto. Trots att bank- och energisektorn har överraskat positivt har kursutvecklingen varit neutral för banker och negativ för energisektorn sedan 1:a april (starten på rapportsäsongen). Detta beror på att både räntor och oljepriset har gått ner senaste tiden vilket får ses som negativt för nästkommande kvartal. Som jämförelse visar rapportsäsongen i Europa samma mönster om än något starkare. Vinsterna är 10 procent över förväntan och vinsttillväxten 27 procent högre än 1:a kvartalet 2016. Stigande räntor och högre energipriser bidrog till vinsttillväxten Vinsttillväxtbidrag 1:a kvartalet 2017 12 11 10 8 6 5 5 4 2 2 1 1 0 Bank Olja & gas Teknik S&P 500 (Top-3) Europa exkl Sverige 11
FÖRDJUPNING Specialavsnitt USA När vänder aktiemarknaden? Amerikanska aktiemarknaden är högt värderad och i kombination med att landets ekonomi befinner sig i en mogen del av konjunkturcykeln ökar risken för att aktiemarknaden nått toppen. Detta är en av anledningarna till att vi underviktar USA till förmån för Europa, men vad händer med globala aktiemarknaden om USA går ner? Vilka indikatorer och ekonomisk data finns det som kan varna oss för en nedgång på aktiemarknaden? Värdering i USA är hög Nuvarande värdering på den amerikanska aktiemarknaden är hög. Bortsett från IT-bubblan, om än under en period på några år, och några dagar vid årsskiftet 2003/2004 har värderingen inte varit högre sett till P/B-värdering. Det låga ränteläget kan delvis motivera en högre värdering då förväntad avkastning på ränteplaceringar är låg vilket historiskt sett resulterat i en hög riskaptit. USA: Värdering (P/BV) 7 6 5 4 3 2 1 0 Lönsamheten är god och då USA befinner sig i vad som får ses som en mogen del av konjunkturcykeln får bolagen stöd från en relativt hög aktivitets och efterfrågenivå. Men en vikande konjunktur med fallande lönsamhet är något som rådande värdering inte tål varför konjunkturen blir en fortsatt nyckelfaktor. Vad händer med övriga aktiemarknader om amerikanska marknaden faller? Många andra regioner och länder har andra förutsättningar och drivkrafter både vad gäller ekonomisk utveckling och aktiemarknadsvärdering. Men även om värderingspotential finns på många andra aktiemarknader kan vi dra en tydlig slutsats från historisk utveckling; Faller den amerikanska aktiemarknaden så följer andra aktiemarknader efter. Det skiljer sig dock hur väl olika aktiemarknader korrelerar med den amerikanska utvecklingen. Månatlig avkastning om USA går ner mer än 5% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% Sverige Tillväxtmarkn. Europa -11,00% -10,45% -10,20% USA Japan -7,85% -7,18% Grafen ovan beskriver hur aktiemarknader utvecklas relativt USA. När USAs aktiemarknad tappar mer än fem procent har Sverige, Europa och EM gått ner ännu mer, medan utvecklingen för Japan varit gynnsammare. Även det omvända gäller, när amerikanska börserna har en starkt positiv utveckling så har normalt sett Sverige, Europa och EM utvecklats än bättre samtidigt som Japan inte går upp lika mycket. Med andra ord talar det för att bli positiv till den japanska marknaden den dagen man som investerare intar en försiktigare förhållning till aktier. Signaler som historiskt varnat för toppkänning Så vilka indikatorer har historiskt sett fungerat som en kanariefågel och varnat för kraftiga nedgångar på den amerikanska aktiemarknaden? Det finns som bekant många ledande indikatorer som syftar till att försöka förutspå den ekonomiska utvecklingen. Men normalt sett lyckas de inte fånga trender tillräckligt långt fram för att kunna förutspå aktiemarknaden. 12
FÖRDJUPNING Sedan 1966 har åtta så kallade björnmarknader (från engelska benämningen bear market ) inträffat, något som definieras som en nedgång på minst 20 procent från topp till botten. Även om nedgångarna har inträffar vid olika marknadsförhållanden finns det två indikatorer som har sammanfallit och visat sig ha bäring vid samtliga tidpunkter förutom kraschen 1987 (den svarta måndagen berodde på andra omständigheter): Lutningen på räntekurvan Recession, två efter varandra följande kvartal med negativ tillväxt Lutningen på räntekurvan Normalt sett och över tiden är räntan på längre obligationer högre än på kortare obligationer då investerare blir kompenserade för den ökade osäkerheten som en längre investering innebär. I USA har 10 års räntan i genomsnitt varit lite knappt 2 procent högre än 3 månaders räntan. Ränteskillnaden förklaras av flera olika faktorer och där bland annat marknadstron om framtida räntor, och inflationsutvecklingen spelar in. Många studier har visat på att en kraftig nedgång och avmattning i ekonomin, så kallad recession, ofta föregås av en negativ ränteskillnad mellan 10 års- och 3 månaders räntan, något som kallas för en negativ räntekurva. Det kan konstateras att av de åtta senaste nedgångarna har negativ räntekurva inträffat innan eller i början av en björnmarknad sju av gångerna. Det finns därmed även ett värde för aktieinvesterare att följa räntemarknadens signaler. Recession Historiskt sett ligger aktiemarknaden 12 till 18 månader före vändningar i BNP-tillväxten, något som förklaras av att aktier är ett tillgångsslag som handlas på förväntningar. Av de åtta senaste nedgångarna har ekonomin gått in i en recession vid sex av fallen inom ett år från toppen av aktiemarknaden. Det betyder att USAs förväntade tillväxt kommande år ger en bra indikator för nuvarande aktiemarknad och när vi når en topp i nuvarande uppgång. Tecken för en recession i USA kommande 12 månader kan med andra ord ge en varningssignal huruvida aktiemarknaden når en topp i år. Nedgång Negativ räntekurva Recession 1966 X 1968 X X 1973 X X 1980 X X 1987 1989 X X 2000 X X 2008 X X Källa: Macrobond & Swedbank Analys Sammantaget kan vi konstatera att vid nästan varje kraftig nedgång på aktiemarknaden sedan drygt 50 år tillbaka har räntemarknaden indikerat en stund innan eller under inledningen av nedgången vilket senare följts av en recession. Nuvarande marknad Den höga värderingen på amerikanska aktiemarknaden innebär lägre förväntad avkastning. Hög värdering generellt på finansiella tillgångar är en risk för framtida nedgång, men ger dålig information om när nedgången kommer att ta plats. Nuvarande marknadsläge ger ingen tydlig signal på att vi har nått en topp än, 10 års räntan är betydligt högre än 3 månaders räntan och vi tror fortsatt på solid ekonomisk utveckling i USA kommande år. Något som sammantaget med den förbättrade globala konjunkturen får oss att fortsätta övervikta aktier, den långa aktiemarknadsuppgången och värderingen till trots. 13
EUROPA Övervikt (Övervikt) Europa Ökar farten Makro: Bekräftad förbättring Marknad: Vinsttillväxt driver riskfyllda tillgångar uppåt Fokus: Franska valet avklarat, men väntar sommarstiltje? Återhämtningen lyser allt klarare Tecknen på att utvecklingen i Europa går i rätt riktning lyser klara. Diskussionerna om att svälta sig ur krisen har tystnat i takt med att statsfinanserna blivit starkare men konjunkturen ändå inte velat ta fart. Något som resulterat i att den åtstramande politiken avvtagit något och offentliga utgifter nu ökar. Med ett näringsliv som varit minst sagt avvaktande under de senaste åren har ett underliggnade investeringsbehov byggts upp och i takt med att efterfrågan nu växer finns det såväl ett behov som en ökad tilltro till framtiden vilket driver upp investeringssnivån. Något som inte minst visat sig i rapporterna för det första kvartalet där vinsttillväxten varit tydlig och dessutom högre än marknadens förväntningar. Privat sektor börjar se ljusare på framtiden Europa: Totalavkastning i SEK 120 115 110 105 100 95 dec-16 jan-17 feb-17 mar-17 apr-17 MSCI Europa MSCI Världsindex Med en starkare framtidstro hos såväl näringsliv som stater påverkar det ekonomin och hushållen positivt. Arbetslösheten fortsätter att falla och hushållen börjar i allt högre grad våga låna och investera i och med dagens låga räntor. Detta i takt med att europeiskt bankväsende piggnar på sig och börjar fokusera på tillväxt och lönsamhet istället för, som de senaste åren, enbart överlevnad. Något som börjar visa sig i en viss kredittillväxt för de europeiska hushållen. Att hoppas på att en kraftig kredittillväxt, för hushållen, ska driva tillväxten är däremot optimistiskt då historiken med all tydlighet visar på att centraleuropeiska hushåll inte har det förhållningssättet till skuldsättning. Men utrymme att ta upp en del krediter finns och framförallt ett, för hushållen, minskat sparande väntas bidra positivt till tillväxten och blir allt mer sannolikt i takt med att arbetslösheten sjunker. såväl som allt mer välmående hushåll ECB har även fått lite andrum i takt med att inflationen i Euroområdet tagit fart. Senaste inflationsstatistiken överraskade positivt och för första gången på lång tid ligger nu inflationen på nivåer över ECB:s prognoser. Det franska valet, som målats upp som det största orosmomentet i närtid, kom att få en utgång som uppskattades av marknaderna då Macron stod 14
EUROPA som vinnare. Det finns även andra orosmoment då det är en naturlig del i en globaliserad och komplex ekonomi, men så länge konjunkturen inte viker, alternativt att börserna blir för högt värderade, utgör de i dagsläget ingen överhängande risk. Det franska valet slog inte undan benen för riskaptiten Europa: Rapporterad vs. förväntad vinsttillväxt 20% 10% 0% Rapportsäsongen överraskade klart positivt och har lett till uppreviderade prognoser -10% -20% dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 Förväntad tillväxt Rapporterad vinsttillväxt Källa: FactSet & Swedbank Det faktum att Europa ligger flera år efter i den ekonomiska utvecklingen, jämfört med framförallt USA, gör att vi ser större potential i Europa än i USA. Vinsterna på de Europeiska börserna är lägre idag än de var 2010 och som en konsekvens av det har agerandet från näringsliv, hushåll och stater varit avvaktande. Detta har också resulterat i att lönsamhets- och vinstnivåerna i företagen i dagsläget är historiskt låga. Att Europa kommer från låga nivåer gör att det är lättare att visa upp vinsttillväxt, men detta till trots ska den rapporterade vinsttillväxten under första kvartalet på 24 procent ses som ett styrkebesked och även som ett bevis på att ekonomin utvecklas väl. Lägg därtill en attraktivare värdering och vi har några av de starkaste argumenten till den europeiska övervikten. Banksektorn har utvecklas starkt sedan sensommaren men trots detta är värderingen fortsatt låg ur ett historiskt perspektiv. Det innebär att vi har en fortsatt attraktiv avkastningspotential när återhämtningen fortskrider. Europas återhämtning har varit svag och har en lång väg att vandra innan den når ett normalläge Europa: Framåtblickande P/E-tal 18 16 14 12 10 8 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% P/E-tal Europa P//E-tal Världen Ex. Europa Premium/Rabatt Källa: FactSet & Swedbank I dagsläget värderas MSCI Europa till en rabatt på 10 procent jämfört med MSCI Världsindex och 12 procent jämfört med MSCI USA. Uttryckt i vinstmultiplar innebär det att Europa handlas till ett framåtblickande P/E-tal på 15.1. Även om värderingen i Europa är mer attraktiv, än på många andra mogna marknader, är en fortsatt vinsttillväxt en förutsättning för att den positiva syn vi har på europeisk aktiemarknad ska bestå. och en relativt låg värdering lämnar en attraktiv potential kvar för en investerare 15
SVERIGE Neutral (Neutral) Sverige Cyklisk bekräftelse Makro: Fortsatt stark konjunktur Marknad: Ett fortsatt relativspel Fokus: Bländande rapportsäsong En bländande rapportsäsong Efter sidledes rörelser inför rapportsäsongen har Stockholmsbörsen haft en positiv utveckling till följd av starka rapporter. Allmän lättnad över resultatet i det franska valet har också hjälpt till. Ledande konjunkturindikatorer, såsom inköpschefsindex, har påvisat den positiva konjunkturen ännu tydligare under det inledande kvartalet jämfört med fjärde kvartalet 2016. Trots att det gjordes vinstupprevideringar för banker, verkstad och basindustrin inför Q1-rapporterna var resultaten långt över förväntan. I princip oavsett marknad, vittnar rapportsäsongen om att det är de cykliska sektorerna som står för de positiva överraskningarna och vinsttillväxtbidragen. Svensk verkstadssektor har rapporterat vinster som på aggregerad nivå ligger 19 procent över marknadens förväntningar. Bolagen kommenterar allmänt positivt om sina marknader, men där Kina sticker ut som extra positivt. Starka rapporter och positiva uttalanden har fått analytikerna att höja sina prognoser avsevärt. Vinsterna för industrisektorn har reviderats upp med 6 procent för 2017 med starkast upprevideringar från Volvo (17 procent) och Sandvik (8 procent). Även bankerna rapporterade starkt och överträffa vinstestimaten med aggregerat 4 procent. Som följd har analytikerna reviderat upp helårsvinsterna för bankerna med 1-2 procent för 2017. Kvartalsrapporterna kom in långt över förväntan. Som följd har helårsvinsterna justerats upp markant Stockholmsbörsen rapportsäsong Q1 2017 Värden i % 16 14 12 10 8 6 4 2 0 6,7 1,7 Resultat över förväntan 13,9 4,0 Tillväxt 17Q1/16Q1 Omsättning Vinster Ett fortsatt relativspel Vår fortsatt neutrala rekommendation för Sverige inom aktiebenet kan te sig underligt mot rapportsäsongens starka utfall. Förklaringen återfinns delvis att vi ser en starkare återhämtningspotential för Europa jämfört med Sverige samtidigt som värderingen är lägre. Europeisk aktiemarknad har större exponering mot energisektorn vilket lyfter vinsttillväxten i och med återhämtningen i oljepriset sedan bottennivåer i början av 2016. Samtidigt ser vi potential från europeisk banksektor vars vinstutveckling har varit betydligt svagare än svenska bankers senaste åren. Europas återhämtningspotential fortsätter att vara grunden för vår neutrala vikt för region Sverige 16
SVERIGE Totalavkastning och vinster för svenska och europeiska banker Totalavkastning, indexerad 100 300 250 200 150 100 50 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 SE banker totalavkastning 400 350 300 250 200 150 100 50 Euro banker totalavkastning Vinster SE Banker Vinster Euro banker Vinster, indexerad 100 Även den relativa värderingen mellan europeisk och svensk industrisektor talar för Europa. Svensk industri är högre värderad i absoluta tal på framåtblickande P/E-tal. Trots att vinstrevideringarna har varit starkt positiva för svensk industri har aktiekurserna varit minst lika starka vilket har bibehållit höga värderingar. Vi menar att de vinstrevideringar som har följt den svenska rapportsäsongen kommer vara ledande även för Europa. Detta scenario skulle öka värderingsdiskrepansen mellan svensk och europeisk industri ytterligare vilket även det motiverar en övervikt för Europa. Illustreras i grafen nedan. Revideringstrenden för svensk industrisektor lär vara ledande för Europa och kommer öka värderingsskillnaden Vinstrevideringar för helår - Sverige vs Europa 120 110 100 90 80 70 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Svensk industrisektor Europeisk industrisektor Avslutningsvis är europeisk aktiemarknad mer diversifierad vilket tar bort specifik bolagsrisk. Till exempel kan nämnas att Ericsson väger fortsatt tungt i svenskt aktieindex och därmed drar ned vinsttillväxtspotentialen. Om vi exkluderar Ericsson från innevarande rapportsäsong hade vinsterna legat hela 10 procent över förväntan och vinstillväxten hade varit över 20 procent. (jämfört med 7 och 14 procent, se första grafen). 17
JAPAN Undervikt (Neutral) Japan Aktier för den defensiva Makro: Löneutvecklingen som potentiell katalysator Marknad: Stöd från relativ värdering och upprevideringar Fokus: Attraktivt vid ett risk off scenario Löneutvecklingen som potentiell katalysator Den japanska ekonomin har under en väldigt lång tid kämpat med en låg inflation och en blygsam och relativt volatil BNP-tillväxt. För att motverka dessa problem har den japanska centralbanken (BOJ) under en längre tid köpt en betydande del av sina egna staspapper för att hålla nere marknadsräntor och tillföra likkviditet. Ytterligare problem uppstod när räntekurvan blev för flack vilket BOJ motverkade genom att styra 10-årsräntan mot 0 procent. Detta hjälpte lönsamheten för japanska banker som redan är låg jämfört med globala banker. Regeringen är även aktiv med stora stimulanspaket som stöd för ekonomin och tillväxten. Men dessa åtgärder till trots har de ännu inte nått målen. En faktor som inte tagit fart är löneutvecklingen som, liksom på många andra ställen i världen, har halkat efter och därmed bidragit till den låga inflationen. Vi ser dock potential för högre japanska löner då arbetsmarknaden stramas åt. Arbetslösheten är endast 2,8 procent. Deltagandegraden i arbetskraften har ökat, främst tack vare högre deltagande från kvinnor samtidigt som fler nya jobb relativt antalet sökande ökat. Även japanska regeringen förespråkar löneökningar vilket skulle ha en positiv påverkan på konsumtionen och därmed även för inflationen. Därtill kommer den åldrande japanska befolkningen eventuellt att kunna bidra till stigande konsumtion då sparkvoten sjunker när arbetare går i pension. Något som kan mynna ut i högre priser, stigande räntor och högre inflation. En stramare arbetsmarknad stödjer löneutvecklingen vilket kan resultera i ökad konsumtion och högre tillväxt Stöd från värdering Den japanska aktiemarknaden är ett av få globala aktieindex där värderingen inte har sprungit iväg trots att japanska börsen har en stor andel cykliska bolag (cykliskt har överavkastat defensiva sektorer sedan sommaren 2016). Värderingen är låg i både relativa och absoluta tal jämfört med Sverige, USA och Europa. Anledningen återfinns i en starkare valuta (Yen) Attraktiv värdering relativt omvärlden men oroande skillnader mellan vinstrevideringar och kursutveckling Japan vs världsindex - framåtblickande P/E-tal framåtblickande P/E 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Diskrepans mot snitt Japan P/E-framåtblickande Premium/rabatt Genomsnitt Källa: FactSet & Swedbank 18
JAPAN sedan årsskiftet, vilket har haft en negativ effekt på aktiemarknaden, och en positiv revideringstrend som började till följd av en stark sista rapportperiod 2016 (högre vinstestimat dämpar P/E-tal). Då aktiemarknaden många gånger tenderar att röra sig innan analytikers vinstrevideringar, finns risk för ett behov av nedjusterade vinstestimat givet den starkare valutan. Valutan skapar både problem och möjligheter Den japanska aktiemarknaden samvarierar väldigt starkt med valutan (yenen) då japanska bolag har en betydande exportdel av sin försäljning (cirka 40 procent). De cykliska sektorerna har något högre exportdel, mellan 40 65 procent. Sambandet för försäljning och vinsttillväxt korrelerar starkt med valutan. På grund av detta förhållande tenderar marknaden ofta att handla japanska aktier efter valutans rörelser. En enkel och binär analys och kan fungera på kort sikt men över längre perioder har detta samband varit till och från, så som under asienkrisen och IT-bubblan. 40 procent av omsättningen kommer från utlandet För en investerare i svenska kronor, tycker vi att japanska aktier är ett attraktivt alternativ när sentiment och konjunkturen är svag. Förklaringen till detta är just valutaspelet. Den japanska valutan anses av marknaden vara en safe haven valuta, likt den amerikanska dollarn (safe haven används som uttryck för mycket säkra tillgångsslag). Dessa valutor tenderar att öka i värde när investerare vill undvika riskfyllda tillgångar. Den svenska kronan åtnjuter inte samma egenskaper då den svenska ekonomin är betydligt mindre och exportberoende. Detta valutaspel kan man utnyttja till sin favör i en allokeringsportfölj i svenska kronor. Men då den japanska aktiemarknaden historiskt har tenderat att gå sämre när valutan stärks så blir konjunkturspelet mindre på den japanska marknaden. Japananska aktier bör således premieras i tider då vi har en allmänt dålig global aktieutveckling. Grafen nedan visar hur japanska aktier historiskt avkastatat i SEK relativt Stockholmsbörsen. vilket gör valutarörelser mer betydande Japan (SEK) relative avkastning mot OMXS30 Avkastning 3 månader sedan 1990 Relativt Japan (%) 20 10 0-10 -20 15 8 0 1-2 -3-9 -13 Avkastning OMXS30 Vi har under en längre tid haft övervikt för aktier i allokeringen, tidigare tack vare låg värdering men under senare tid som en konsekvens av förbättrad konjunktur och vinsttillväxt. Något som tydligt visat sig i den senaste rapportsäsongen. Då vi ser en fortsatt god konjunktur menar vi att det är lite för tidigt att bli överviktad mot Japan. Det kommer snarare bli aktuellt när en konjunkturtopp kan skönjas vilket kommer sätta press på aktiemarknaderna. Japanska aktier i SEK går relativt starkt då andra börser har en negativ utveckling 19
TILLVÄXTMARKNAD Neutral (Undervikt) Tillväxtmarknad Vinsttillväxt ger stöd Makro: Högre tillväxt i korten Marknad: Kapitalinflöde trycker upp aktiepriserna Fokus: Kinas utveckling och globala ränteutvecklingen Övergripande positiva tongångar Vi viktar upp tillväxtmarknader från undervikt till neutral. Vår tidigare undervikt byggde främst på tre faktorer: starkare USD, mindre stöd från Kinas ekonomiska utveckling (främst lägre kredittillväxt) samt hög värdering exkluderat banksektorn. Vi såg en risk i att det positiva momentum som tillväxtmarknaderna haft sedan början av året skulle avta och som en konsekvens av det ha en svagare utveckling än resten av världen. Vår övervikt i Europa samt undervikten i tillväxtmarknaderna har relativt sett spelat väl ut sedan vi viktade upp Europa i mars. Men tillväxtmarknaderna har överraskat på uppsidan och vi väljer därför att neutralisera vår rekommendation för tillväxtmarknaderna. Regionens viktas upp från undervikt till neutral Vinsttillväxt 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017p 2018p 2019p Källa: : FactSet & Swedbank Analys Efter en period med mycket svag vinsttillväxt för börserna i tillväxtmarknaderna har vinsterna överraskat positivt i takt med den förbättrade konjunkturen och utsikterna ser bättre ut. Förväntad vinsttillväxt 2017 är hela 23 procent, där IT-sektorn förväntas ge ett stort stöd. En fortsatt stärkt konjunktur talar för att förväntningarna kan komma att realiseras. Speciellt då en del negativa riskfaktorer kommit av sig, såsom Trumps protektionistiska tongångar och en stark dollar. Hög vinsttillväxt 2017. Investerare har blivit mer positiva till regionen och i takt med att marknadens förväntningar infriats har inflödet av kapital drivit börserna högre. Många fondförvaltare som tidigare var underviktade verkar, av flödena att döma, ha vänt tillbaka till tillväxtmarknaderna samtidigt som värderingen på en del av de mogna marknader, såsom USA, ser anstängd ut. Positiva investerare ger stöd och stigande aktiekurser Tillväxtutsikterna för regionen ser positiv ut och prognoserna pekar på stigande BNP-tillväxt under 2017 och 2018. Det är dock viktigt att skilja på regionens ekonomiska utsikter och aktiemarknadens utveckling. 20
TILLVÄXTMARKNAD BNP-tillväxt 10% 8% 6% 4% 2% 0% Högre BNP-tillväxt är positivt men inget likhetstecken med börsutveckling BNP-tillväxt (aktiemarknadsviktat) Källa: Macrobond & Swedbank Analys En stigande BNP-tillväxt måste ställas i relation till nuvarande värdering och de faktorer som påverkar lönsamheten för bolagen. Vi tror inte att högre BNP-tillväxt i sig är ett tillräckligt starkt stöd för aktiemarknaden. Kinas ekonomiska utveckling har stor påverkan på regionen och således även aktiemarknaden. Statistik för den ekonomiska utvecklingen i regionen och Kina har förvisso överraskat på uppsidan, men obalanser i Kina kommer fortsatt vara en riskfaktor. Högre räntor, lägre kredittillväxt och sårbar banksektor är risker som kan få en hämmande effekt på aktiemarknaden när vi blickar framåt. Värderingen begränsar uppsidan Värderingen är fortsatt hög och begränsar en långvarig uppgång. Mest tydligt illustreras det när finanssektorn (som i flera länder har stora problem och risker) exkluderas. Nuvarande värdering kräver en ordentlig vinsttillväxt för att ge stöd till en långvarig aktieuppgång. Värderingen hämmar långsiktig uppgång. Värdering relativt utvecklade länder 1,50 1,30 1,10 0,90 0,70 Relativvärdering PE-tal exkl. finans Medel Kortsiktigt finns dock stöd från kapitalinflöde, positivt sentiment för regionen och hög riskaptit. Vi tror dock inte att det finns tillräckligt stöd för en långsiktig uppgång och bedömer att värderingen och risker på nedsidan begränsar uppsidan varför tillväxtmarknader neutralviktas. 21
FÖRDJUPNING Kapitalskyddade placeringar Begränsad risk med möjligheter SPAX är Swedbanks namn på kapitalskyddade produkter, en produktgrupp som kombinerar obligationens stabilitet men med möjlighet att ta del av marknadsutvecklingen. Detta innebär att du får möjlighet till avkastning samtidigt som du kan känna dig trygg även om den underliggande marknaden skulle falla, eftersom Swedbank förbinder sig att betala tillbaka minst nominellt belopp på återbetalningsdagen. En placering i SPAX innebär på så sätt ett begränsat risktagande. Utmärkande för SPAX Möjlighet att följa utvecklingen för en tillgång, utan att behöva vara exponerad mot risken vid nedgång. Du vet på förhand vilket lägsta belopp som på slutdagen återbetalas, oavsett marknadsutveckling Finns i två varianter, BAS och MAX. BAS-alternativet passar den försiktige investeraren och MAX-alternativet den som är villig att ta en begränsad risk. BAS Tecknas till nominellt belopp och ger bra avkastningspotential i förhållande till andra placeringar med denna låga risknivå, tex bankkonto. Stiger underliggande marknad tar du del av uppgången, hur stor del av uppgången man som investerare tar del av framgår av den så kallade deltagandegraden, som närmare beskrivs i produktbladet för varje produkt. Faller underliggande marknad kommer du som investerare inte påverkas av detta eftersom Swedbank åtar sig att vid löptidens slut betala tillbaka minst nominellt belopp. Om marknaden går upp MAX MAX-alternativet tecknas till överkurs, vilket innebär att en del av investeringen riskerar att gå förlorad men ger i gengäld placeringen bättre avkastningspotential än i BAS-alternativet. Den delen av investeringen som riskerar att inte betalas tillbaka, överkursen, kan således gå förlorad och är därmed inte kapitalskyddad. Stiger underliggande marknad tar du del av uppgången, hur stor del framgår av deltagandegraden som finns närmare beskrivet i produktbladet för varje produkt. Deltagandegraden är högre för MAX-alternativet jämfört med BAS-alternativet. Faller underliggande marknad kan du ändå känna dig trygg eftersom Swedbank åtar sig att vid löptidens slut betala tillbaka minst nominellt belopp. Om marknaden går upp 100 % av nominellt belopp Marknadsrelaterad del Marknadsrelaterad del 100 % av nominellt belopp Marknadsrelaterad del Marknadsrelaterad del Obligationsdel Obligationsdel Obligationsdel Obligationsdel Arrangörsarvode Arrangörsarvode Startdag Återbetalningsdag Startdag Återbetalningsdag SPAX BAS SPAX MAX 22
Upplysningar till kund Analytikern intygar Analytikern(a) som är ansvarig(a) för innehållet i detta dokument intygar att det reflekterar deras personliga åsikt/er om de företag och värdepapper som de täcker. Detta oavsett om det kan finnas sådana intressekonflikter som det refereras till nedan. Analytikern(a) intygar även att de inte har fått, får eller kommer att få någon kompensation (vare sig direkt eller indirekt) i utbyte för någon åsikt eller rekommendation i detta dokument. Utgivare, distribution och mottagare Detta dokument har sammanställts av aktieanalysavdelningen på Swedbank Large Corporates & Institutions ( LC&I ) och ges ut av affärsområdet Swedbank LC&I inom Swedbank AB (publ) ( Swedbank ). Swedbank står under tillsyn av Finansinspektionen i Sverige. Distributörerna har inte rätt att göra några ändringar i dokumentet innan distribution. I Finland distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Helsingfors, som står under tillsyn av Finlands tillsynsmyndighet (Finanssivalvonta). Du bör vara uppmärksam på att investeringar på kapitalmarknaden, bl a sådana som rekommenderas i detta dokument, är förenade med ekonomiska risker och att uttalanden om framtidsbedömningar är förenade med osäkerhet. Du ansvarar själv för dessa risker. Du bör därför komplettera ditt beslutsunderlag med nödvändigt material, inklusive kunskap om de finansiella instrumentens egenskaper och de villkor som gäller för handel med dessa instrument. Observera att analytikern baserar sin analys på den information som finns tillgänglig just nu och att analytikern kan ändra åsikt om förutsättningarna förändras. Om analytikern ändrar åsikt eller om en ny analytiker med en annan åsikt blir ansvarig för att täcka ett företag, strävar vi efter att informera om detta så snart det är möjligt med tanke på eventuella regleringar, lagar, interna procedurer eller andra omständigheter. Under Rekommendationsstruktur kan du läsa om våra olika rekommendationer. Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning till behörig mottagare och är inte avsett att vara rådgivande. Om du inte är kund hos Swedbank är du inte berättigad till detta dokument. Dokumentet utgör inte ett erbjudande om att köpa eller sälja finansiella instrument. I Norge distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Oslo, som står under tillsyn av Norges tillsynsmyndighet (Finanstilsynet). Swedbank påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada av vad slag det än må vara, som grundar sig på användande av detta dokument. I Estland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Estlands tillsynsmyndighet (Finantsinspektsioon). I Litauen distribueras dokumentet av Swedbank AB, som står under tillsyn av Republiken Litauens centralbank (Lietuvos bankas). I Lettland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Finans- och kapitalmarknadsinspektionen i Lettland (Finanšu un kapitala tirgus komisija). I USA distribueras dokumentet av Welcome to Swedbank Securities US, LLC ( Swedbank Securities US ), som ikläder sig ansvar för innehållet. Dokumentet får endast distribueras till institutionella investerare. De institutionella investerare i USA som får detta dokument och som önskar utföra en transaktion i något finansiellt instrument som nämns i rapporten, ska endast göra detta via Swedbank Securities US. Swedbank Securities US är en USA-baserad mäklare/ handlare, som är registrerad hos Securities and Exchange Commission, och är medlem av Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank Securities US är en del av Swedbank-koncernen. För viktiga upplysningar i USA, hänvisas till: http://www.swedbanksecuritiesus.com/disclaimer/index.htm I Storbritannien får detta dokument endast distribueras till relevanta personer. De som ej är relevanta personer får ej agera utifrån eller lita på detta dokument. Endast relevanta personer får ges tillgång till och delta i de investeringar eller investeringsaktiviteter som nämns i detta dokument. Med relevanta personer, avses personer som: Har yrkeserfarenhet av den typ av investeringar som avses i artikel 19(5) i the Financial Promotions Order. Är personer som avses i artikel 49(2)(a) till (d) i the Financial Promotion Order. Är personer till vilka en inbjudan eller uppmuntran att delta i investeringsaktiviteter (i enlighet med avsnitt 21 i the Financial Services and Markets Act 2000) i samband med utgivning eller försäljning av värdepapper som annars lagligen kommuniceras, direkt eller indirekt. Potentiella intressekonflikter Swedbank LC&I regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Dessa regelverk inkluderar bl.a. regler gällande kontakter med analyserade bolag, personlig involvering i dessa bolag, deltagande i investmentbanksaffärer och översyn och granskning av analysprodukter. Bland annat gäller följande: Analysprodukterna får endast baseras på publik tillgänglig information. Analytikerna får, som regel, inte ha några innehav eller positioner (långa eller korta, direkt eller via derivat) i aktier eller aktierelaterade instrument i de bolag som de följer. De anställda vid analysavdelningen kan ha rätt till provisioner baserade på företagets resultat, inklusive från investmentbanken. Ingen i personalen får dock ta emot ersättning baserat på någon specifik investmentbanksaffär. Swedbank får inte ta emot ersättning från, eller ingå avtal med, analyserade bolag om att utföra en viss investeringsrekommendation. Företagsspecifika tillkännagivanden & potentiella intressekonflikter Läsaren bör förutsätta att dokumentet före publicering har granskats, i syfte att kontrollera fakta, av utgivarna av de berörda finansiella instrument som nämns i dokumentet.sådan granskning har inte lett till några ändringar i denna rapport. Planerade uppdateringar I normalfallet ser analytikerna över sina rekommendationer i samband med att bolagen rapporterar. Uppdateringen sker då oftast dagen efter rapportens offentliggörande. Det kan även förekomma att en uppdatering görs dagarna före sådan rapport. När det är påkallat, till exempel om bolaget offentliggör extraordinära nyheter, kan en investeringsrekommendation även komma att uppdateras i tid mellan rapportdatum. Mångfaldigande och spridning Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbank LC&I:s medgivande. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Ansvarsbegränsningar All information i detta dokument är sammanställt i god tro från källor som anses vara tillförlitliga. Swedbank påtar sig dock inte något ansvar för dess fullständighet eller riktighet. Du rekommenderas därför att bilda dig din egen uppfattning och inte enbart förlita dig på information från detta dokument. Mångfaldigad av Swedbank Large Corporates & Institutions, Stockholm 2015. Adress Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE-105 34 Stockholm. Besöksadress: Landsvägen 40, 172 63 Sundbyberg.