Tillväxtmarknader - Aktier Oktober 2015

Transkript

1 Tillväxtmarknader - Aktier Oktober 2015 Swedbank Analys Swedbank Analys Strategi och Allokering: Tillväxtmarknadsaktier Fortsatta svårigheter För tidigt att trycka på köpknappen Osäkerhet kring styrkan i kinesiska ekonomin Undervikta tillväxtmarknader i en global aktieportfölj Den till synes låga värderingen Senaste månadernas nedgång för tillväxtmarknadsaktier har gjort att värderingen har kommit ner och ser mer attraktiv ut. Vi tror dock att värderingen ska ner ytterligare och att nedgången inte är fullbordad. Bättre statistik och tydligare signaler för potentiellt högre lönsamhet inom regionen behövs innan vi kan räkna med bättre avkastning vikta upp regionen. Vi behåller därför en undervikt mot övriga regioner. Värderingen motiverat låg Redan i våras har vi, i andra publikationer och kommunikation, argumenterat för att värderingen inte är tillräckligt låg för att trycka på köpknappen. Till skillnad från många andra mer utvecklade aktiemarknader, såsom Europa och USA, är det svårt att jämföra dagens värdering inom tillväxtländer med historiska värderingsmultiplar. Ändrade makroekonomiska förutsättningar, kapitalstruktur, bolagens indexvikter med mera gör marknaden mer komplex över tiden. Oavsett var vi befinner oss just nu makroekonomiskt måste grunden i vårt investeringsscenario ligga i den nuvarande värderingen. Både i absoluta tal utifrån avkastningskrav och marknadens förväntningar om framtida utvecklingen kommande 12 månader. Den övergripande värderingen (P/BV) är på historiskt sett låga nivåer och handlas idag till drygt 1.2. Sämre framtidsutsikter med lägre tillväxt tillsammans med lägre förväntad lönsamhet förklarar den allt lägre värderingen. Anmärkningsvärt är att trots högre skuldsättning (lägre andel eget kapital av totalt kapital) kan bolagen inte hålla upp ROE. En högre skuldsättning innebär också högre avkastningskrav, vilket också motiverar lägre värdering eftersom risken ökar. 1.0 P/BV 2 18% 16% 14% 12% 1 8%...förklaras av låg ROE 6% ROE trots högre skuldsättning Eget kapital Källa: Bloomberg, FactSet, Swedbank Beräknat utifrån MSCI Emerging Markets Mikael Wik Analytiker Mikael.wik@swedbank.se +46 (0) Skulder OBS! Se upplysningar och annan viktig information på sista sidan Sida 1 av 8

2 Stora skillnader mellan sektorer Prissättningen och värderingen skiljer sig mycket mellan olika sektorer. Förutsättningarna och framtidsutsikterna skiljer sig åt och det finns en risk att stirra sig blind på det annars användbara P/BV. Studerar vi istället vilka P/E-tal sektorerna handlas till idag kan vi se att bilden ser lite annorlunda ut. Det är endast finanssektorn som handlas till låga P/E-tal. Det finns dock en risk att det är en sektor där vi kommer att få se större kreditförluster kommande år med sämre vinster som följd, vilket förklarar den lägre värderingen. Lönsamheten och effektiviteten är och kommer att vara lägre en tid framöver. ROIC (avkastning på investerat kapital) är lågt eller mycket lågt. Det betyder att lönsamheten av varje investerad krona (från aktieägare och långivare) är betydligt sämre än tidigare. Den övergripande makrobilden för tillväxtländerna behöver bli bättre och många länder behöver ställa om och klara av en miljö med lägre tillväxt och lägre råvarupriser. För aktiemarknadens del behöver vi, utöver BNP-tillväxt, se högre kredit- och likviditetstillväxt. Även om tillväxten är lägre än normalt kan vi förvänta oss att tillväxtmarknaderna (mätt utifrån vikter i MSCI EM) växer nominellt med 6-8% kommande år. Det betyder att förutsättningarna för kredittillväxt måste blir bättre. Undersökningar visar dock att kredittillväxten fortfarande är svag (under 50) och inte förväntas ge något stöd i närtid. Senaste årets fallande råvarupriser har slagit hårt mot flera råvaruländer. Länder som Ryssland är beroende av högre oljepriser för att få rätsida på ekonomin och för att aktiemarknaden ska lyfta igen. Även om lägre råvarupriser är bra för flera tillväxtländer, som är nettoimportörer av råvaror, ger det en negativ effekt på aktiemarknaden totalt eftersom det slår direkt mot råvarubolagen resultat. Valutaförsvagningen, som skett det senaste året, kommer att visa sig i vinsttillväxten och i överlag sämre vinster/lönsamhet för bolagen. Senaste året har tillväxtvalutor (viktat utifrån de 10 största marknaderna i MSCI EM) försvagats med nästan 13 procent mot USD. Det gynnar exporten på sikt, men slår hårt mot bolagens resultaträkning eftersom många har lån i utländsk valuta. Det betyder att 13 procents försvagning direkt översätts i resultaträkningen som valutaförlust och ökade skulder. Generellt höga P/E-tal P/E -1 std Medel +1 std Energi Material Industri Sällanköpsv Dagligvaror Hälsovård Finans/Fastig IT Telekom Kraftförsörjn och låg effektivitet i bolagen. ROIC -1 std Medel +1 std Energi 5.3% 9.2% 12.4% 15.6% Material 3.1% 5.9% 10.4% 14.8% Industri 4.8% 3.8% 6.2% 8.7% Sällanköpsv. 8.7% 7.7% 9.6% 11.6% Dagligvaror % 10.9% 12. Hälsovård 11.2% 8.7% 11.7% 14.8% Finans/Fastig. 7.9% 5.2% % IT 14.2% 8.7% 11.9% 15.1% Telekom 7.5% 9.1% Kraftförsörjn % 4.5% 5.6% Mycket sämre än normal (1 stdav sämre) Sämre än normalt (1- stdav sämre) Normalt (Medel -+ stdav) Bättre än normalt (-1 stdav bättre) Mycket bättre än normalt (1 stdav bättre) Källa: Factset, Bloomberg, Swedbank Beräknat utifrån MSCI rapporterade vinster senaste 12 månaderna Förutsättningar för bankutlåning Enkätundersökning EM bankutlåning Källa: Institute of International Finance OBS! Se upplysningar och annan viktig information på sista sidan Sida 2 av 8

3 Lönsamhet och tillväxt styr värderingen Den låga lönsamheten gör att P/BV är lågt i dagsläget, vilket visar att marknaden förväntar sig låg lönsamhet även under en tid framöver. Men är värdering idag inte tillräckligt låg? Vi menar att jämfört med utvecklade aktiemarknader är tillväxtmarknader fortfarande för högt värderade och kommer att underprestera så länge tillväxten och lönsamheten inte visar tecken på högre nivåer. Om vi utgår hur P/BV har värderats historiskt sett utifrån förväntad lönsamhet (ROE) och förväntad tillväxt kan vi se att värderingen har kommit ner på grund av lägre förväntad framtida tillväxt och lägre lönsamhet. Utifrån ovanstående resonemang anser vi att regionen är rätt värderad sett till marknadens förväntningar på lönsamhet och tillväxt. Vi ser dock en nedåtrisk i estimaten för vinstutvecklingen kommande 12 månaderna. ROE förväntas minska marginellt till 11.6 procent och vinsttillväxten hamnar på drygt 10 procent. Vi anser att båda estimaten är optimistiska och det finns en klar nedåtrisk. Vinstillväxten har varit låg under flera år och vi ser inga tydliga indikatorer som ger stöd för att det ska lyfta härifrån. Lönsamhet och tillväxt förklarar P/BV Faktisk PBV Normal PBV utifrån tillväxt och lönsamhet Vinst- och försäljningstillväxt senaste 12 mån EPS Försäljning Källa: Factset, Bloomberg, Swedbank OBS! Se upplysningar och annan viktig information på sista sidan Sida 3 av 8

4 Länderallokering Stora skillnader mellan länder Det finns stora skillnader makroekonomiskt mellan de olika tillväxtländerna, vilket också visat sig i aktiemarknadernas lönsamhet och värdering. Senaste årens aktieavkastning har därför varit väldigt varierande och det finns således en överavkastning att hämta om man väljer rätt länder. Den kinesiska aktiemarknadens låga värdering förklaras av låg värdering i finans- och energisektorn. Om vi exkluderar de två sektorerna handlas aktiemarknaden idag till en värdering kring långsiktigt medelvärde, men med lägre lönsamhet. Det betyder att med samma avkastningskrav som tidigare är värderingen för hög. Vi anser dock att Kina är ett av de tillväxtländer som har störst arsenal av vapen att stimulera ekonomin med och stimulanser kan skjuta upp aktiemarknaden till högre nivåer. Vi tror inte på någon hårdlandning i Kina, men vi tror på gradvis lägre tillväxt. Men om Kina bromsar in mer än förväntat, vad händer då? Att Kina underpresterar andra tillväxtländer i ett sådant scenario är inte ett givet svar. Brasilien befinner sig i en besvärlig situation och brasilianska valutan, Real, har tappat mycket i värde. Negativ tillväxt, stigande arbetslöshet, hög inflation och stram penningpolitik, med flertalet räntehöjningar senaste åren, har slagit hårt mot aktiemarknaden. Även om aktiemarknaden har tappat ordenligt och är nere på låga värderingar är det för tidigt att köpa brasilianska aktier. Trots att värderingen kommit ner och P/BV nästan handlas till 1 kan vi konstatera att lönsamheten på marknadsprissatt eget kapital (ROE/PBV, kan enkelt översättas vad lönsamheten är på dagens aktiepris, till skillnad från ROE som beräknas utifrån bokförda värden) är mycket lågt. Indien har haft en bra utveckling de senaste åren, både i lokal och svensk valuta. Värderingen har dock kommit ikapp och vi räknar med att det finns en begränsad uppsida eftersom värderingen inte kan ge ytterligare stöd. Lönsamheten har inte kommit upp till normala nivåer och behöver stärkas för att motivera nuvarande värdering. Samtidigt anser vi att Indien har starkare makroekonomiska förutsättningar för att klara av oroligheterna inom regionen samt att förväntningarna vad gäller lönsamhet och vinsttillväxt är inom rimliga nivåer Kina: P/BV och ROE ex. finans och energi % 1 5% P/BV ROE Brasilien: Avkastning utifrån nuvarande värdering Vinst / marknadsprissatt eget kapital Indien: Värderingen har kommit på höga nivåer 5 P/E 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% Källa: FactSet, Swedbank OBS! Se upplysningar och annan viktig information på sista sidan Sida 4 av 8

5 Ryssland har inte rosat marknaden de senaste åren och landet befinner sig i recession. Det finns övergripande politiska risker med att investera i Ryssland. För utländska placerare på aktiemarknaden förklaras avkastningen till stor del av oljeprisets utveckling. Oljepriset styr intäkterna i landet och har ett starkt samband med både valutan och lönsamheten i bolagen Ryssland: P/BV i relation till MSCI Tillväxtmarknader Många menar idag att Ryssland handlas till mycket låg värdering och det borde finnas en stor uppsida. P/BV på -0.6 och P/E-tal (utifrån rapporterade vinster) på drygt 7 talar för en kraftig uppgång? Vi anser att situationen och värderingen i Ryssland inte är bättre idag än tidigare. Ryssland är förknippat med stora risker och därmed också högre avkastningskrav än andra länder. Samtidigt domineras aktiemarknaden av energibolag som har låg lönsamhet i dagsläget. När vi jämför Rysslands värdering med hela regionen sektorjusterat kan vi se att Ryssland inte är billigare än normalt. Korea handlas idag till en rabatt jämfört med andra tillväxtländer. I takt med att tillväxten för 2015 och 2016 skruvats ner och osäkerheten kring Kinas utveckling eskalerat har också förväntningarna på aktiemarknaden gått ner. Vi anser dock att där vi står idag är de framtida estimaten för lönsamhet och vinsttillväxt rimligt prissatta, men att Korea handlas med rabatt bör kunna ge ett lyft i framtiden. Även om vi kanske inte tror att Korea är det starkaste kortet kommande månad är det värt att övervikta aktiemarknaden. Estimaten kan ändras snabbt och vi anser att den låga värderingen är skäl nog att vara positiva. Taiwan är precis som Korea starkt beroende av exporten och har idag ett stort bytesbalansöverskott. Stora delar av exporten går till resten av Asien och utvecklingen i Kina har en direktpåverkan på aktiemarknaden i Taiwan. Vi har också sett att marknaden har tagit stryk de senaste månaderna när det varit skakig på asiatiska marknaderna. En något lägre aktivitet i Kina framöver kommer att påverka Taiwan negativt, men vi anser att landets aktiemarknad, i likhet med Korea, är för lågt värderat i dagsläget. Marknadens förväntningar är att lönsamheten kommer att gå ner, men trots en nedgång ligger värderingen fortfarande kvar på höga nivåer. Det resulterar i att P/BV är för lågt vilket syns i låga PE-tal, något vi tror ska upp i framtiden. 0.0 P/BV Medel Korea: P/BV i relation till MSCI Tillväxtmarknader P/BV Källa: FactSet, Swedbank Taiwan: PE-tal 0 P/E OBS! Se upplysningar och annan viktig information på sista sidan Sida 5 av 8

6 Mexikos tillväxtutsikter har skruvats ner. Marknadens tillväxtförväntningar för 2015 och 2016 har skruvats ner. Företagens lönsamhet har gått ner och vinstutvecklingen har varit en besvikelse. Trots lägre lönsamhet har P/BV legat kvar och idag befinner sig aktiemarknaden på orimligt höga nivåer. Mexiko handlas idag till P/E-tal på drygt 22, vilket kan jämföras med hela regionen som handlas till 11. Vi bedömer därför att Mexiko kommer ha svårt att skapa bra avkastning i framtiden. Sydafrikas bolag har, till skillnad från många andra länder, lyckats slå marknadens förväntningar vad gäller vinsttillväxt senaste åren. De har lyckats bibehålla en relativt god lönsamhet, vilket förklarar den överavkastning aktiemarknaden haft senaste åren. Den högre värderingen jämfört med andra tillväxtländer är motiverad eftersom lönsamheten är mycket högre Mexiko: P/E-tal 0 P/E Sydafrika: Vinsttillväxt Sydafrika Tillväxtmarknader Källa: FactSet, Swedbank OBS! Se upplysningar och annan viktig information på sista sidan Sida 6 av 8

7 Sammanfattning rekommendationer Land/region Rekommendation* Kommentarer Tillväxtmarknader Undervikt Förväntad lägre tillväxt och lönsamhet motiverar den till synes låga värderingen. Risk att marknadens förväntade vinsttillväxt och lönsamhet inte uppnås. Fortsatt låg kredit och likviditetsstöd hämmar utvecklingen. Brasilien Undervikt Åtstramande penningpolitik, svag valuta och värderingen inte tillräckligt attraktiv. Indien Neutral Relativt starka makroekonomiska förutsättningar. Värderingen något i överkant och förväntningar om framtida lönsamhet i nivå med våra estimat. Kina Neutral Värderingen något i överkant, men landet har möjligheter att stimulera ekonomin vilket kan gynna aktiemarknaden. Korea Övervikt Låg värdering. Mexiko Undervikt Orimligt högt värderat. Ryssland Neutral Rimligt prissatt i relation till övriga länder. Värderingen inte lägre än normalt (avkastningskraven är höga). Sydafrika Neutral Hög lönsamhet och bra utveckling senaste åren. Värderingen har gått upp till rimliga nivåer. Taiwan Övervikt Låg värdering. * För tillväxtmarknader: Vikt i en global aktieportfölj För övriga länder: Vikt i en portfölj med tillväxtmarknadsaktier OBS! Se upplysningar och annan viktig information på sista sidan Sida 7 av 8

8 Upplysningar till kund Analytikern intygar Analytikern(a) som är ansvarig(a) för innehållet i detta dokument intygar att det reflekterar deras personliga åsikt/er om de företag och värdepapper som de täcker. Detta oavsett om det kan finnas sådana intressekonflikter som det refereras till nedan. Analytikern(a) intygar även att de inte har fått, får eller kommer att få någon kompensation (vare sig direkt eller indirekt) i utbyte för någon åsikt eller rekommendation i detta dokument. Utgivare, distribution och mottagare Detta dokument har sammanställts av aktieanalysavdelningen på Swedbank Large Corporates & Institutions ( LC&I ) och ges ut av affärsområdet Swedbank LC&I inom Swedbank AB (publ) ( Swedbank ). Swedbank står under tillsyn av Finansinspektionen i Sverige. Distributörerna har inte rätt att göra några ändringar i dokumentet innan distribution. I Finland distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Helsingfors, som står under tillsyn av Finlands tillsynsmyndighet (Finanssivalvonta). I Norge distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Oslo, som står under tillsyn av Norges tillsynsmyndighet (Finanstilsynet). I Estland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Estlands tillsynsmyndighet (Finantsinspektsioon). I Litauen distribueras dokumentet av Swedbank AB, som står under tillsyn av Republiken Litauens centralbank (Lietuvos bankas). I Lettland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Finans- och kapitalmarknadsinspektionen i Lettland (Finanšu un kapitala tirgus komisija). I USA distribueras dokumentet av Welcome to Swedbank Securities US, LLC ( Swedbank Securities US ), som ikläder sig ansvar för innehållet. Dokumentet får endast distribueras till institutionella investerare. De institutionella investerare i USA som får detta dokument och som önskar utföra en transaktion i något finansiellt instrument som nämns i rapporten, ska endast göra detta via Swedbank Securities US. Swedbank Securities US är en USA-baserad mäklare/handlare, som är registrerad hos Securities and Exchange Commission, och är medlem av Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank Securities US är en del av Swedbank-koncernen. För viktiga upplysningar i USA, hänvisas till: I Storbritannien får detta dokument endast distribueras till relevanta personer. De som ej är relevanta personer får ej agera utifrån eller lita på detta dokument. Endast relevanta personer får ges tillgång till och delta i de investeringar eller investeringsaktiviteter som nämns i detta dokument. Med relevanta personer, avses personer som: Har yrkeserfarenhet av den typ av investeringar som avses i artikel 19(5) i the Financial Promotions Order. Är personer som avses i artikel 49(2)(a) till (d) i the Financial Promotion Order. Är personer till vilka en inbjudan eller uppmuntran att delta i investeringsaktiviteter (i enlighet med avsnitt 21 i the Financial Services and Markets Act 2000) i samband med utgivning eller försäljning av värdepapper som annars lagligen kommuniceras, direkt eller indirekt. Ansvarsbegränsningar All information i detta dokument är sammanställt i god tro från källor som anses vara tillförlitliga. Swedbank påtar sig dock inte något ansvar för dess fullständighet eller riktighet. Du rekommenderas därför att bilda dig din egen uppfattning och inte enbart förlita dig på information från detta dokument. med nödvändigt material, inklusive kunskap om de finansiella instrumentens egenskaper och de villkor som gäller för handel med dessa instrument. Observera att analytikern baserar sin analys på den information som finns tillgänglig just nu och att analytikern kan ändra åsikt om förutsättningarna förändras. Om analytikern ändrar åsikt eller om en ny analytiker med en annan åsikt blir ansvarig för att täcka ett företag, strävar vi efter att informera om detta så snart det är möjligt med tanke på eventuella regleringar, lagar, interna procedurer eller andra omständigheter. Under Rekommendationsstruktur kan du läsa om våra olika rekommendationer. Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning till behörig mottagare och är inte avsett att vara rådgivande. Om du inte är kund hos Swedbank är du inte berättigad till detta dokument. Dokumentet utgör inte ett erbjudande om att köpa eller sälja finansiella instrument. Swedbank påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada av vad slag det än må vara, som grundar sig på användande av detta dokument. Potentiella intressekonflikter Swedbank LC&I regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Dessa regelverk inkluderar bl.a. regler gällande kontakter med analyserade bolag, personlig involvering i dessa bolag, deltagande i investmentbanksaffärer och översyn och granskning av analysprodukter. Bland annat gäller följande: Analysprodukterna får endast baseras på publik tillgänglig information. Analytikerna får, som regel, inte ha några innehav eller positioner (långa eller korta, direkt eller via derivat) i aktier eller aktierelaterade instrument i de bolag som de följer. De anställda vid analysavdelningen kan ha rätt till provisioner baserade på företagets resultat, inklusive från investmentbanken. Ingen i personalen får dock ta emot ersättning baserat på någon specifik investmentbanksaffär. Swedbank får inte ta emot ersättning från, eller ingå avtal med, analyserade bolag om att utföra en viss investeringsrekommendation. Företagsspecifika tillkännagivanden & potentiella intressekonflikter Läsaren bör förutsätta att dokumentet före publicering har granskats, i syfte att kontrollera fakta, av utgivarna av de berörda finansiella instrument som nämns i dokumentet.sådan granskning har inte lett till några ändringar i denna rapport. Planerade uppdateringar I normalfallet ser analytikerna över sina rekommendationer i samband med att bolagen rapporterar. Uppdateringen sker då oftast dagen efter rapportens offentliggörande. Det kan även förekomma att en uppdatering görs dagarna före sådan rapport. När det är påkallat, till exempel om bolaget offentliggör extraordinära nyheter, kan en investeringsrekommendation även komma att uppdateras i tid mellan rapportdatum. Mångfaldigande och spridning Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbank LC&I:s medgivande. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Mångfaldigad av Swedbank Large Corporates & Institutions, Stockholm Adress Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE Stockholm. Besöksadress: Landsvägen 40, Sundbyberg. Du bör vara uppmärksam på att investeringar på kapitalmarknaden, bl a sådana som rekommenderas i detta dokument, är förenade med ekonomiska risker och att uttalanden om framtidsbedömningar är förenade med osäkerhet. Du ansvarar själv för dessa risker. Du bör därför komplettera ditt beslutsunderlag. OBS! Se upplysningar och annan viktig information på sista sidan Sida 8 av 8