JRS Strategirapport oktober 2012
Inledning Ansvarig utgivare Torbjörn Söderberg, Chefstrateg och ansvarig förvaltare JRS Fonder 26 års erfarenhet från finansiella sektorn 21 års erfarenhet av Aktiv Tillgångsallokering 18 års erfarenhet av fondförvaltning 10 års erfarenhet av mandat- och fondanalys 2
Citat Inledning Nobelpristagaren Niels Bohr lär ha sagt; Det är svårt att göra prognoser särskilt om framtiden 3
Innehåll Inledning Inledning Ekonomi Marknad Förvaltare Allokering USA:s utmaningar med presidentval/ skuldtak/fiscal Cliff samt Spaniens timing av nödlån präglar i nuläget marknadens riskaptit Ledande indikatorer vänder sakta upp och amerikanska konsumenter är mer köpglada Vinstprognoserna fortsätter ner, men hur länge? Kan riskpremien sänkas ytterligare? Hur har förvaltarkollektivet positionerat sig? Pekar kvantmodellerna på optimism Har JRS ändrat sin aktie- respektive räntesyn? 4
Inledning Skuldkrisen Presidentval/Fiscal Cliff/Debt Ceiling/Thanksgiving/X-mas. Fiscal Cliff: -4/-5% på BNP. Prognoserna är -0,5/-1,5% negativ påverkan på USA:S BNP 2013 Volatiliteten borde stiga Hur mycket kommer konsumtion/investeringar att påverkas/störas? Källa: Schroders Källa: Hillswick Asset Management 5
Presidentvalet blir en riktig nagelbitare Inledning USA Ökad chans att ett parti vinner alla tre val vilket skulle underlätta beslutsfattandet i Washington Källa: JRS Securities 6
Inledning USA Snabb opinionsförändring efter första TV-debatten Genomsnittet av spelbolagen ger en vinst för Obama på $1,4x pengarna och för Romneyseger ligger oddsen på $2,9x (4,5x) pengarna NY-Times bloggen Five Thirty Eight viktar de olika opinionsmätningarna samt väger in makro Källa: JRS Securities, NY Times 7
Inledning Skuldkrisen USA måste pressa ner budgetunderskott och skuldbörda Underskottets storlek relativt BNP värre än för GIIPS-ländernas kritiserade nivå Storlek på statsskuld i USD 1000/capita +50%>UK Källa: Deutsche Bank 8
Inledning Skuldkrisen Sambandet mellan skuldnivå och tillväxt är väldigt lågt Väldigt låga sambandstal mellan skuldkvot och BNP-tillväxt. Världshandelsvaluta samt hög rating förklarar en stor del. Räcker det framgent? Däremot finns en stark koppling mellan utlåningsökning och tillväxt för såväl UK som USA USA USA och UK är mest känsliga för kredittillväxt Källa: Deutsche Bank 9
Inledning USA Vem ska köpa statpapper för USD 5,6 triljoner dollar av USA? Det fortsatt stora utbudet av amerikanska statspapper väntas sugas upp av pensionsfonder och försäkringsbolag varvid ägarstrukturen blir mer lik den vi såg på 80-talet 2017 Källa: Schroders 10
USA:s banker kan och vill låna ut pengar till skillnad från Europa/UK Den amerikanska privata sektorn ser ut att ha passerat deleveraging (amorterings) fasen Europa (Spanien/Italien/Frankrike) har fortfarande en lång väg att gå -10-5 0510 15 US Eurozone UK 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 UK Bank and building society lending y/y% US Commercial bank lending y/y% Eurozone bank lending y/y% Source: Thomson Reuters Datastream, Schroders, Updated 17/09/2012 Källa: Schroders 11
Europeiska banker Inledning Skuldkrisen Förluster i spanska banker fortsätter Samtidigt ska EMU, stater samt privatpersoner spara/amortera Bankernas kapitaltäckningskrav höjs Tillväxten hotas Källa: BlackRock 12
Inledning Skuldkrisen Håller Spanien på att hamna i den grekiska dödsspiralen? Flykten från spanska deposits till Tyskland (?) fortsätter och är klart oroande Källa: Schroders 13
Inledning USA EMU: Konkurrenskraftsproblem bakom recession. Vilka drabbas? Europa har tappat tätpositionen avseende konkurrenskraft till USA (mätt på reala valutakurser) Men BRIC:s löneökningstakt bådar heller inte gott då amerikansk produktion börjat flytta hem Ryssland, England, Turkiet och Kina har en stor exportandel till Europa Export till Europa: Källa: UBS 14
Europa står inför en demografisk utmaning Inledning Skuldkrisen Andelen pensionärer har stigit med 50 procent de 25 senaste åren Japan är i topp globalt med 30 procent av befolkningen i kategorin +60 år Sverige på en fjärde plats och USA på niondeplats BRIC-länderna har klar fördel Källa: UBS 15
Draken och Helikopter Ben eldar på marknaderna Inledning Centralbanker Helikopter Ben This is a real game changer (citat: Societe Generale) Fed levererade QE3 i linje med förväntan Riktar in sig på packeterade bolån s k MBS via månatliga köp för 40 mdr Överraskade med att slutdatum beror på återhämtningsstyrkan i den inhemska ekonomin OPT 2 fortsätter året ut och löper därmed parallellt Lågräntepolitiken bedöms pågå i ytterligare 3 år till QE 1,2 FED OPT QE3 Draken There is no limit : Marion Draken Draghi ECB ska stå redo att köpa statsobligationer på andrahandsmarknaden givet att länderna innan ansökt om hjälp från stödfonderna ESM/EFSF ECB kommer endast att köpa korta obligationer, 1-3 år ECB:s kreditstatus likställs med övriga ägares så att privata investorer inte trängs undan ESM godkänt av EU/Tyskland ESM ERP ECB EFSF OMT 2012-10-18 JRS Strategirapport oktober 2012 16
Inledning Skuldkrisen Den finansiella världen är inte sig lik De penningpolitiska åtgärderna saknar historiska motsvarigheter ECB håller europeiska banker/stater under armarna, hur länge till? Färre säkra obligationer att köpa samt jakt på yield pressar ner kreditspreadar QE Lender of last resort QE Källa: UBS, BlackRock 17
Inledning Kvantitativa lättnader Federal Reserve: S&P 500 relativt monetära stimulanser Federal Reserve och ECB:s obligationsköp och repor har onekligen hjälpt till att få börsen att återta tidigare toppnivåer. Eftersom vinsterna samtidigt är dubblerade kan uppgången fortsätta men hur länge? Kvantitativa lättnader 2009-2012: QE1: 10 mars 2009 (Jackson Hole: 31 augusti 2010) QE2: 3 nov 2010 OPT1: 21 sept 2011 LTRO1: 8 december 2011 LTRO2: 29 februari 2012 OPT2: 21 juni 2012 QE3: 13 september 2012 2011 LTRO 2: 29 februari 2012 Källa: Bloomberg 18
Inledning Skuldkrisen Uncle Sam är illa ute om Uncle Ben är ute på för djupt vatten Well that is a BIG maybe! Källa:Schroders/ imgur.com, Hillswick Asset Management 19
Ekonomi Ekonomi 20
Ekonomi USA Arbetsmarknaden fortsatt trög men miljontals jobb har skapats Första halvåret skapades 1 278 000 nya jobb. Det är den snabbaste ökningstakten sedan konjunkturuppgången startade 2009. Konsumentförtroendet och viljan att spendera fortsätter att stabiliseras i takt med att den ekonomiska återhämtningen får mer fäste Källa: Bloomberg 21
Ekonomi USA Boendekostnaderna sjunker samtidigt som bostadspriserna vänt upp US Household Affordability Composite Index: Kostnaden för att äga sin bostad inkl (hyra) ränta, amortering, el, uppvärmning, försäkring etc är den lägsta på länge. Huspriserna har stigit 5% från botten. NAHB index lika starkt som 2006. Det får rejäla effekter på förmögenhet och på konsumentförtroende. Källa: Bloomberg 22
Bensinprisuppgången kom av sig. Bra för börs och konsument S&P 500 vs bensin Ekonomi Konsument Källa: Bloomberg 23
Ekonomi Konsument Arbetsmarknadstrend i fortsatt harmoni med trend för S&P 500 S&P 500 vs jobless claims Källa: Bloomberg 24
Ekonomi USA USA: Nettoförmögenhet snart helt återställd och framtidstron stärks Börsuppgång, räntefall, amorteringar samt stigande bostadspriser har nästan återställt hushållens nettoförmögenhet som nåddes 2007 Amerikanska konsumenter har medvind just nu och indikerar igen en starkare framtidstro Källa: Bloomberg 25
USA: Konsumenten mår bättre Ekonomi USA Reallöner stiger igen vilket bådar gott för den privata konsumtionen Skulder/inkomster liksom räntekostnader och amorteringar är tillbaka på låga 80-talsnivåer Källa: UBS 26
Ekonomi USA Hushållen på plus igen. Konsumtionen fortsätter att öka Den potentiella konsumtionskapaciteten i USA är tillbaka på mer normala nivåer Belåningsgrad tillbaka på snittnivåer och bankerna kan och vill låna ut pengar Källa:BlackRock 27
Ekonomi Inköpschefsindex Inköpschefsindex: Sverige föll ner på Europa-nivå 45 Inköpschefsindex: EU steg 1,0 till 46,1. USA (ISM) steg 1,9 till 51,5.. Sverige sjönk med 0,4 till 44,7. UK sjönk med 1,2 till 48,4. Delindex nedan visar tecken på att inbromsningen börjat avta: Philadelphia Fed Business Outlook Richmond Fed Manufacturing Survey US Chicago Purchasing Managers ISM Manufacturing PMI Källa: Bloomberg 28
Ekonomi Inköpschefsindex Stimulanser kom lägligt när återhämtningen kom av sig ISM (USA): Nya exportorder steg från föregående månad till 48,5. Nya order steg med 5,2 till 52,3. Koppar relativt ISM visar på en god samvariation de senaste 6 åren. Den senaste prisuppgången för koppar har nu delvis besvarats av ISM. Källa: Bloomberg 29
Exportbidraget till USA:s BNP har ökat dramatiskt Ekonomi USA Exportandel dubblad Inbromsningen i Europa och Kina/Asien har varit mer kännbar för USA:s tillväxt i denna cykel Källa: Black Rock 30
Ekonomi Ledande Citi:s Surprise Index har stigit snabbt och närmar sig börstrenden indikatorer Economic Surprise Index USA toppade ur vid årsskiftet och föll fram till mitten av juli. Har nu däremot börjat stiga och är åter över noll. Avståndet till S&P 500 består men har minskat. Economic Surprise Index har även förbättrats för tillväxtländerna. Europa har slutat att överraska negativt. Källa: Bloomberg 31
Ekonomi Industri Industriproduktion i Europa återhämtade sig klart mer än väntat Fransk industriproduktion Italiensk industriproduktion Källa: Bloomberg 32
Framtidstron ökar hos placerarna i Europa Ekonomi Europa Tyskland fortsätter att bromsa in men försämringstakten är avtagande Investerarnas framtidstro har ökat Investerarnas framtidstro har ökat efter Draghis brandtal. Enligt investerare är svansriskerna lägre än tidigare. Källa: Bloomberg 33
Ekonomi USA G7-länderna tröga tillväxt kan ej förklaras av lageravveckling Ekonomer är frustrerade då SAMTLIGA recessioner under efterkrigstiden har karakteriserats av: 1. Penningpolitiska åtstramningar 2. Uppbyggnad av för stora lager 3. Kraftiga prishöjningar av energi (olja) Samtliga tre faktorer ovan kan däremot inte anses vara bidragande till dagens låga tillväxtnivåer Källa: UBS 34
Ekonomi Kina Öppningar för räntesänkning i Kina när PMI <50 och KPI på 2% Kinas inköpschefsindex steg till 49,8. Avrundat till 50. Svag acceleration och politisk förlamning i ytterligare 6 månader (?) innebär snarare 6-8% tillväxt mot 8-10% KPI nu på 1,9%. Skapar utrymme för fler kreditlättnader och fler sänkningar av utlåningsräntan Källa: Bloomberg 35
Ekonomi Kina Sänkta marginalkrav hos bankerna samt lägre utlåningsräntor ger effekt Penningmängden i Kina (M2) ökade 15 procent - klart mer än väntat Källa: Bloomberg 36
Ekonomi Asien Har Kina nått botten? Exportökning till Asien bådar gott Kina: Import stiger nu med 2,4% och export stiger med 9,9% i årstakt. Återhämtningen kom i sista stund. USA och övriga Asien drar medan Europa fortfarande tynger. Mer stimulanser behövs men politisk låsning fram till mars 2013? Källa: Bloomberg 37
Kinas tillväxttal överraskar postivt Ekonomi Kina Kraftig exportökning till Hong Kong, Taiwan, Korea samt övriga Asien Källa: Deutsche Bank 38
Ovägt index av ledande indikatorer har vänt ner Ekonomi Ledande indikatorer Ett ovägt index av utvalda ledande indikatorer i ett urval av OECD-länder Brukar vara ledande för OECD:s ledande indikatorer med c:a 5 månader USA, Australien, Mexico, Japan, Frankrike, UK, Italien, Grekland och Kanada ingår Europa tynger Källa: GaveKal 39
Ekonomi Sverige Riksbanken väntar med att sänka till decembermötet I Riksbankens senaste protokoll ges ingen prognos om en nära förestående sänkning Noll-inflation samt fortsatt svag global ekonomi talar för decembersänkning Bolånetak begränsar skenande kreditexpansion Räntebanan har sänkts från 3% till 2% på 7 månader Marknaden prissätter nu nästan 60% sannolikhet för en oktobersänkning 1 procentenhet i diff mellan räntebanan och marknadstron 1,5 år framåt Barometerindikatorn jan 2000 sep 2012 Tillverkningsindustrin jan 2000 sep 2012 Källa: Carnegie Källa: Konjunkturinstitutet 40
Ekonomi Krediter Sverige har koll på läget statskuld/bnp på rätt nivå G7-ländernas skuldbörda har gått i taket med USA:s och Japans hjälp Sveriges skuldnivå relativt BNP ligger på mer normala fredsnivåer G7:Skulder/BNP Källa: Regeringskansliet, UBS 41
Ekonomi Räntan Långa räntan har konsoliderat men 2% mer sannolik än 1% USA: Räntan (10 år: 1,66%) diskonterar snarare deflation. Fed aviserade förlängd period av låga räntor. Svenskar (1,49%) lånar i nivå med övriga européer. Europa: Räntan i Europa 1,47%. Draghis aviserade obligationsköp ökade riskaptiten. Inbromsning av försämringstakten. Räntan i UK 1,74%. UK:s kärn-kpi 2,1% (2,1). * KPI 5,0% (5,2% men endast 0,1%i oktober) Källa: Bloomberg 42
Obligationer är övervärderade Ekonomi USA Obligationspriserna i såväl USA, Japan som England och Europa diskonterar sämre tider eller så har det skett en enorm felallokering drivet av placeringsplikt samt rädsla Källa: GaveKal 43
Brasilien: Räntan ned från historiska höga nivåer Ekonomi Räntan Brasilianska styrräntan är på historiskt låg nivå 7,25%. Internationellt liksom inhemskt tillväxttapp har stressat centralbanken. 10-åriga obligationsräntan har fallit dramatiskt, från toppen 2011 på 13% till dagens 9,5%. Källa: Bloomberg 44
Ekonomi Valutor Starkare euro och krona samt svagare dollar efter interventioner US Dollar index: Upptrend bruten. QE3 från Fed samt OMT från ECB har höjt riskaptiten rejält Sweden Trade Competitive Weight Index (TCW-index) har stigit men från låga nivåer. Ingen kris för industrin ännu Källa: Bloomberg 45
Ekonomi Råvaror Kina styr hårdmetaller, dollar styr guld, Mellersta Östern styr oljan Guld: Återhämtning när dollarn sjunker och QE3 sjösatt. Koppar: Pålitlig konjunkturindikator. Vänt upp efter stimulanser och därmed svagare USD/starkare EUR. Kina är alltjämt ett stort frågetecken. Olja: Lägre dollar, starkare amerikansk ekonomi, Syrien-oro, embargon mot Iran samt Gulfstormar höjde priset. Baltic Dry Index: Återhämtning inledd. Kinas lageravveckling (järnmalm/koppar) avklarad Källa: Bloomberg 46
Sammanfattning Ekonomi Ekonomi Summering Sammanfattning Ekonomi Variabel Nivå 1-5 Momentum 1-5 Konfidens 1-5 Summa 1-5 Makro 2,0 4,0 3,0 3,0 Ledande 2,0 4,0 4,0 3,3 Ränta 4,0 4,0 4,0 4,0 Kredit 4,0 5,0 3,0 4,0 Råvaror 3,0 4,0 3,0 3,3 Valuta 4,0 3,0 4,0 3,7 Summa Ekonomi 3,8 Oförändrad aktievikt Ökad aktievikt Minskad aktievikt Kommentar Makro Surprise-index fortsätter att stiga och försämringstakten har avtagit även globalt. Ledande USA/Kina nära 50. Nya order USA > 50 igen. Kopparpriset och stimulanser indikerar vändning upp. Q-rapporterna kan överraska positivt då förväntningarna är lågt ställda. Ränta Ränteuppgång för västvärlden när centralbanker signalerar risk on. Räntor ner kraftigt för korta perifiera marknadsräntor efter ECB uttalanden. Kredit Kreditspreadarna faller. FED pressar ner priserna på High Yield och Mortage Backed Sec. Råvaror Priset på koppar stiger liksom oljepriset när dollarn faller med QE3 samt därmed höjd riskaptit. Bensinprisuppgång kom av sig. Konsumtionen stiger. Valuta Euron ser ut att överleva ett tag till efter utspel från ECB samt dollarförsvagning efter QE3. 47
Marknad Marknad 48
Marknad Utveckling Världsindex 2012: Hong Kong/USA i topp. Sverige och Europa steget efter Världsindex (MSCI USD) 10,44% (7,50% i SEK) t o m 2012-10-12. OMX: 7,17%. S&P500 13,60%. Hang Seng: 14,66%. EuroSTOXX 6,59% Lokal valuta Källa: Bloomberg 49
Marknad Kvantitativa lättnader Volatiliteten på tyska DAX-börsen (VDAX) relativt monetära stimulanser Tydlig positiv påverkan av Fed:s och ECB:s stödstimulanser. Diskonteringen av potentiella svansrisker avtar onekligen snabbt. Dessa blossar dock upp med jämna mellanrum när politikerna ej levererar. Börsfall p g a Grekland, Spanien, budgetoro i USA, nedgraderingar botat med ännu mer likviditet trots att pengar finns på sidlinjen Kvantitativa lättnader 2009-2012: QE1: 10 mars 2009 (Jackson Hole: 31 augusti 2010) QE2: 3 nov 2010 OPT1: 21 september 2011 LTRO1: 8 december 2011 LTRO2: 29 februari 2012 OPT2: 21 juni 2012 QE3: 13 september 2012 O1:3 december 2011 LTRO 2: 29 februari 2012 Källa: Bloomberg 50
Marknad Optioner Optimismen kom av sig och rädslan har återigen gjort sig påmind Lägre riskaptit Rekordbilliga puts Fler köpta säljoptioner/puts bidrar till högre grad av motståndskraft Samma höga put/call ratio som i mars i år Källa: Bloomberg 51
Marknad Sentiment Sentiment: Seghet (tid + amplitud) i nedgång talar för rekyl upp Sentiment faller inte alltid ner till Bullish/contrarian-nivån innan börsen ånyo vänder upp Hur mycket stör QE3 bilden, månne? Källa: dailyindexsentiment 52
Marknad Flöden Flöden: Fortsatta utflöden från aktiefonder. BRIC drabbas mest Kina, Indien, Tyskland samt Frankrike fick störst procentuella uttag under Q3 Företagsobligationer och Emerging Market Debt (främst Asien) fortsätter att erhålla inflöden Källa: Deutsche Bank 53
Marknad Likviditet Centralbankernas balansräkningar nu på 28% av MSCI World Centralbankerna styr 25-30% av riskaptiten/kapitalflödena i världen Källa: Deutsche Bank 54
Marknad Krediter Kreditspreadar har normaliserats snabbare än väntat Kvantitativa lättnader (QE1, 2, 3) i form av bl a köp av bostadrelaterade obligationer har trängt bort risksökande kapital mot företagsobligationer Aktier har valts bort av privatpersoner till förmån för obligationer Källa: JP Morgan 55
USA: Vinsternas andel av BNP på rekordnivåer Marknad Vinster Men exportandelen idag är mycket högre och BNP har ej återhämtat sig i takt med de stora exportföretagens vinster då deras efterfrågetillväxt från bl a Asien har haft en positiv påverkan liksom lägre räntor/skatter och stora personalminskningar i samband med Lehman-krisen Källa: UBS 56
Marknad Vinster Dämpningen i Europa sätter sina spår i vinstförväntningarna -20% från toppen innebär att marknaden underskattar Eller lurar större kreditförluster än väntat hos bankerna? HM överraskar positivt. SKF m fl verkstadsbolag blir dock viktigare för börsriktningen -30% på vinstprognoserna för innevarande år från toppen 2011 OMX Eurofirst 300 Källa: JRS Securities 57
Marknad Vinster Vinstförväntningarna hos förvaltarna är klart lägre än analytikersnittet Q3-rapporterna blir ingen katastrof men prognoserna och lageravvecklingar riskerar fortfarande att sänka humöret kortsiktigt. Men inköpschefsindex/surpriseindex pekar upp. Lokal valuta Källa: Merrill Lynch Survey 58
Marknad Värdering ISM-trend/nivå indikerar att vinstförväntningarna kan vara för låga ISM vände upp till 51,5 Indikerar att analytikerna ligger för lågt i deras vinstprognoser för 2013 Källa: JRS Securities 59
Marknad Rapporter USA: Bankerna rapporterar starkt och kurserna stiger JPMorgan Chase - Citigroup - Goldman Sachs Amerikanska banker överviktade hos amerikanska aktieförvaltare för första gången på sex år Lokal valuta Källa: Bloomberg 60
Marknad Värdering Yield crossover aktiers direktavkastning > obligationsräntan USA (S&P 500): Rekordspread mellan vinstavkastning E/P relativt Baa-räntan Aktier borde värderas högre relativt Baa-obligationer, eller är obligationer dopade av Fed? Källa: Handelsbanken 61
Marknad Värdering ECB-stöd gav lägre kreditspreadar, lägre volatilitet = högre vinstmultipel Marknaden åsätter svansrisker lägre sannolikhet efter att Draghi annonserat OMT-programmet Obligationsköp på andrahandsmarknaden kombinerat med godkänd ESM spred optimism Viktigt att Spanien ansöker om hjälp annars vänder snart riskaptiten ner igen Givet kreditspreadar på 200-300p samt ISM New Orders >50<55 kan börsen stiga +10% (P/E-tal 12x) P/E-tal Europa 12m framåt Källa: UBS 62
Marknad Värdering Värdering, P/E-tal, har historiskt stigit vid tidigare QE-insatser P/E-talen stiger med QE Riskpremien för aktier fortfarande hög Källa: UBS,BCA 63
Sammanfattning Marknad Marknad Summering Sammanfattning Marknad Variabel Nivå 1-5 Momentum 1-5 Konfidens 1-5 Summa 1-5 Risk 5,0 5,0 3,0 4,3 Likviditet 5,0 5,0 5,0 5,0 Sentiment 5,0 5,0 3,0 4,3 Vinst 3,0 3,0 3,0 3,0 Värdering 4,0 3,0 4,0 3,7 Summa Marknad 4,2 Oförändrad aktievikt Ökad aktievikt Minskad aktievikt Kommentar Risk QE-stimulanser pressar ner risk men politiskt kaos hotar USA samtidigt som Spaniens försenade hjälpansökan skapar stigande oro. Likviditet Obegränsade obligationsköp av ECB samt att Fed:s aviserade QE3 med obegränsad löptid pressar ut kapitalet på riskkurvan. Sentiment Priset på aktier upp, kreditspreadarna faller och räntan stiger. Flöden har ännu ej vänt till aktier från privatsparare. Majoritet underviktade av proffsförvaltare. Vinst Börsbolagen prognosticeras sämre vinster under Q3. Återhämtning redan Q4? Värdering Höga vinster, starka balansräkningar, dyra obligationer men Europa och Kina dämpar världshandeln med fortsatt risk för relativt kärvt investeringsklimat. 64
Förvaltare Förvaltare 65
Sammanfattning Förvaltare Förvaltare Strateger Sammanfattning Förvaltare Andel % Aktiesyn 1-5 Konfidens 1-5 Allianz 8,3% 3,0 3,0 Schroders 8,3% 4,0 3,0 Black Rock 8,3% 4,5 4,0 JP Morgan 8,3% 4,0 3,5 Lyxor 8,3% 3,0 3,0 Goldman Sachs 8,3% 3,0 3,0 UBS 8,3% 4,0 3,5 Deutsche Bank 8,3% 4,0 3,0 GaveKal 8,3% 4,5 4,0 Merrill Lynch 8,3% 4,0 3,0 Bank Credit Analyst 8,3% 4,0 4,0 Societe Generale 8,3% 1,0 4,0 Summa Förvaltare 100,0% 3,6 3,4 6 uppviktningar, 2 nedviktningar 4,0 Kommentar 1 av 12 undervikt 3 av 12 normalvikt 9 av 12 övervikt Oförändrad aktievikt Ökad aktievikt Minskad aktievikt 66
Fler optimister men långt till överköpt Förvaltare Enkäter Endast 21% överviktade mot aktier. Men upp från 15% månaden innan Som mest var 10% underviktade under hösten 2011 22% (20%) anser börsen vara övervärderad Botten är sannolikt bakom oss men majoritet underskattar ECB/Fed och är fortsatt underviktade Timing viktigare 50 40 30 10 20-10 0-20 -30-40 -50 jan 98 Global Equity valuation - Net (%) saying overval. jan 99 jan 00 jan 01 jan 02 jan 03 jan 04 jan 05 jan 06 jan 07 jan 08 jan 09 jan 10 jan 11 jan 12 Källa: Merrill Lynch Survey (173 managers, $526b) 67
Hedgefonder: The trend is your friend Förvaltare Enkäter Hedgefondsförvaltarna har lyckats träffa börsuppgång och volatilitetsfall. Följer Fed:s obligationsköp och är således långa medellång duration (10-år) Källa: Societe Generale 68
Rädslan svängt från EMU-fokus till USA/Fiscal Cliff Förvaltare Enkäter Svansriskerna kvarstår men tilldelas lägre sannolikhet Stundande presidentval och därefter politiskt kaos skapar ändå fortsatt tvivel hos de flesta Källa: Merrill Lynch Survey (173 managers, $526b) 69
Sammanfattning Kvantitativa modeller Förvaltare Kvantitativa modeller Sammanfattning Kvantitativa modeller Kvantitativa modeller Andel % Aktiesyn 1-5 Konfidens 1-5 JRS Trend Sverige 30,0 5,0 5,0 JRS Trend Globalt 20,0 5,0 4,0 Externa kvantförvaltare 30,0 3,0 3,0 Tekniskt 20,0 3,5 3,5 varav svenskt 8,0 3,0 3,0 varav globalt 12,0 4,0 4,0 Summa Kvantitativa modeller 4,1 3,7 Oförändrad aktievikt Ökad aktievikt Minskad aktievikt 70
Förvaltare Sammanfattning Förvaltare och Kvantitativa modeller Kvantitativa modeller Sammanfattning Variabel Nivå 1-5 Momentum 1-5 Konfidens 1-5 Summa 1-5 Kvantitativa modeller 4,1 5,0 3,7 4,3 Förvaltare 4,0 4,0 3,4 3,8 Summa 4,0 Oförändrad aktievikt Ökad aktievikt Minskad aktievikt 71
Allokering Allokering 72
Allokering Aktier Relativt låga statsskulder och lägre aktievärderingar i Asien Kinas statsskuld/bnp är endast 20-25% av nivåerna i G7-länderna. Indien börjar nå taket De starka balansräkningarna hos företag och länder har ej återspeglats i aktievärderingarna Källa: UBS 73
Investeringstema Teknologi Allokering Tema Teknikutveckling, nya smarta telefoner, surfplattor m.m. Företag uppgraderar och investerar i ny teknik för att dra nytta av tekniska framsteg och förbättra produktiviteten En ung och snabbt växande befolkning i Emerging Markets med högre levnadsstandard leder till större efterfrågan på ny teknik Teknologibolagen: kvalitetsbolag med stabila vinster och kassaflödestillväxt Teknik finns integrerad i många produkter, ex 40 procent av totalkostnaden i en ny bil är relaterad till teknik och andelen är högre i hybridbilar. I en ny bil är det över 100 mikroprocessorer. Källa: GaveKal 74
Allokering Förvaltare överviktar teknologi (USA) men har börjat investera mer i öst Tech är favoritsektorn hos de flesta. Andelen med övervikt från 34 till 29%. Vinsthemtagning i Apple samt vinstvarning i Intel förklarar lejonpart. Från 19=>32% övervikt i GEM (Global Emerging Markets) men fortfarande en av de aktieklasser som är mest underägda. Källa: Goldman Sachs 75
2011-04-29 Varför vill vi inte köpa mer aktier nu? Allokering Aktier Aktier (MSCI LC) har stigit > 20% från botten 2011 och stigit > 10% på drygt 3 månader Vinsterna revideras fortfarande ner och Q3-rapporterna bedöms bli negativa JRS portfölj innehåller även 10% i HY och konvertibler (riskexponering) USA: Durable Goods indikerar recession och brukar leda S&P 500 nedåt Om Fiscal Cliff slår igenom med full kraft bedöms börsen falla 30% Redan diskonterat till viss del att Spanien ansöker om stöd och att ECB stödköper USA: Aktier har överavkastat mer än motiverat av nivå/momentum på ISM (bild nedan) Källa: Schroders 76
Allokering USA The new normal (PIMCO) är den kvar för att stanna? D v s investerare bör ej räkna med en snabb medelvärdesåtervändanade utveckling Vi får då leva med låg tillväxt, låga räntor och låg inflation under en onormalt lång amorteringsperiod Källa: Bloomberg 77
Fortsatt övervikt aktier men nedsiderisker består Allokering Aktuellt läge Sammanfattning Variabel Nivå 1-5 Momentum 1-5 Konfidens 1-5 Summa 1-5 Makro 2,0 4,0 3,0 3,0 Ledande 2,0 4,0 4,0 3,3 Ränta 4,0 4,0 4,0 4,0 Kredit 4,0 5,0 3,0 4,0 Råvaror 3,0 4,0 3,0 3,3 Valuta 4,0 3,0 4,0 3,7 Summa Ekonomi 3,8 Risk 5,0 5,0 3,0 4,3 Likviditet 5,0 5,0 5,0 5,0 Sentiment 5,0 5,0 3,0 4,3 Vinst 3,0 3,0 3,0 3,0 Värdering 4,0 3,0 4,0 3,7 Summa Marknad 4,2 Kvantitativa modeller 4,1 5,0 3,7 4,3 Förvaltare 4,0 4,0 3,4 3,8 Summa Förvaltarna 4,0 Oviktat snitt 3,8 4,2 3,5 3,8 Oförändrad aktievikt Ökad aktievikt Minskad aktievikt 78
Allokering Summering Sammanfattning: Övervikt aktier men högre andel riskskydd Sammanfattning Allokering Tillgångsslag Min Undervikt Neutral Övervikt Max Aktier 4 Företagsobligationer 4 Alternativa investeringar 1) 2 Statsobligationer 1 Kassa 3 Valuta 1) Klassificering av en grupp fonder som skiljer sig från traditionella räntefonder och aktiefonder. T ex fonder som tar både korta och långa (blankade) positioner, fonder som investerar i råvaror och fonder som investerar i fastigheter. Kommentar Aktier Starka företag och aktier är fortsatt att föredra före obligationer med inflationistiska centralbanksinsatser. Lägre svansrisker med aktiva centralbanker och mer samarbetsvilja mellan politiker. Översålt efter vinsthemtagningar. Företagsobligationer Avkastning mer beroende av kupong än värdestegring men gynnas av QE3. Alternativa investeringar Statsobligationer Kassa Lågriskbärande ränte- och valutapositioner dominerar i dagsläget. Nära uppviktning med mer tydliga trender etablerade. Asymmetrisk ränterisk samt tilltagande kreditrisker. Bubbla? Neutral vikt efter uppviktning av aktier och företagsobligationer. 79
Hot & Möjligheter Allokering Risker Hot Politisk handlingsförlamning i Vita Huset Iran/Syrien/Israel- konflikten trappas upp med följdeffekter på politik och oljepris Marknaden tvingar Spanien att ansöka om stöd från EFSF/ESM/ECB Hårdlandning för Kinas ekonomi Möjligheter Uppköp och återköp av aktier accelererar Tillväxtstimulanser i Europa Kinas ekonomi har bottnat och accelererar åter under Q3/Q4 Politikerna i USA lyckas komma överens i god tid före Fiscal Cliff slår in i januari 2013 80
2011-04-29 Aktuell exponering i JRS Wealth 12 oktober Allokering Exponering Aktievikt 35% (intervall 35-38%) Andelen riskbärande tillgångar netto 1) 37% 1) Riskbärande tillgångar netto avser innehav i aktiefonder plus företagsobligationsfonder minus USD/SEK hedge minus obligationsfonder minus volatilitetsfonder 81
Exponering JRS Growth 2011-04-29 Aktuell exponering i JRS Growth 12 oktober Allokering Exponering Aktievikt 97% (95-98%) Andelen riskbärande tillgångar netto 1) 75%% 1) Riskbärande tillgångar netto avser innehav i aktiefonder plus företagsobligationsfonder minus USD/SEK hedge minus obligationsfonder minus volatilitetsfonder 82
Exponering JRS Growth 2011-04-29 Aktuell exponering i JRS GAA 12 oktober Allokering Exponering Aktievikt 80% Andelen riskbärande tillgångar netto 1) 73% 0 20 40 60 80 100 USA Europa Sverige Global Asien Emerging Markets Total Aktier Total Räntor / Obligationer Total Företagsobligationer Total Alternativa strategier Netto USD Netto EUR 1) Riskbärande tillgångar netto avser innehav i aktiefonder plus företagsobligationsfonder minus USD/SEK hedge minus obligationsfonder minus volatilitetsfonder 83
Allokeringsresultat sedan start 2008-10-08 2012-10-15 Allokering JRS Wealth Allokering - utvärdering av över- eller undervikt i aktier vs normalvikt 28-32 procent Relativt - omviktning vs Indexutveckling Allokering Antal 2008 % Antal 2009 % Antal 2010 % Antal 2011 % Antal 2012 % Totalt % R 3 60% 8 80% 6 86% 26 65% 29 88% 72 76% F 2 40% 2 20% 1 14% 14 35% 4 12% 23 24% Totalt 5 10 7 40 33 95 Relativt Antal 2008 % Antal 2009 % Antal 2010 % Antal 2011 % Antal 2012 % Totalt % R 4 80% 8 80% 5 71% 26 65% 21 64% 64 67% F 1 20% 2 20% 2 29% 14 35% 12 36% 31 33% Totalt 5 10 7 40 33 95 84
Appendix Appendix 85
Väl beprövad grundläggande investeringsprocess Appendix Investeringsprocess Extern input Makroekonomiska indikatorer Vinstanalys Vinstanalys indikatorer Ledande Vinster, kassaflöden, Vinster, investeringar, Ledande Sammanfallande Utdelningar, återköp, tillväxt, lönsamhet, amorteringar Sammanfallande utdelningar, återköp, Eftersläpande amorteringar Eftersläpande Top-Down analys Fundamental & Kvantitativ analys Marknadsanalys Marknadsanalys Ränta Värdering Historiska Likviditet nivåer Lönsamhet och vinsttillväxt Sentiment & Flöden Extern input Trendanalys Kurstrender & Sentiment Kurstrender för: Risknivåer - Aktier & Räntor Flöden - Valutor & Råvaror Taktisk allokering Externa strateger/kvantitativ analys Portföljkonstruktion Inom givna strategiska viktramar JRS Strategirapport, månatlig publicering, www.jrsfonder.se Bottom-Up analys Mandat- och fondanalys 2012-10-18 JRS Strategirapport oktober 2012 86
Aktiv Tillgångsallokering för en optimal portfölj Appendix Investeringsprocess Statspapper Bostadsobligationer Aktiva & Passiva fonder Okorrelaterade strategier Hedgefonder Korta och långa räntebärande Alternativa investeringar Företagsobligationer Aktier Investment Grade High Yields Hybrider Konvertibler Land/Region Sektor/Tema Stil 87
JRS Fonders globala nätverk Appendix Globalt nätverk Nätverket ger direktaccess till världsledande team Nätverket består även av oberoende analytiker och strateger Nätverkets makrosyn är en del av JRS investeringsprocess Nätverket är rådgivare och ett viktigt underlag för JRS allokeringsbeslut 88
I nätverket finns de ledande kapitalförvaltarna Appendix Globalt nätverk JRS Fonders nätverk Förvaltad förmögenhet Antal analytiker och strateger Snitterfarenhet USD 33 Mdr 49 26 USD 59 Mdr 150 13 USD 28 Mdr 24 - USD 54 Mdr 33 - - 60 16 USD 17 Mdr 59 8-31 12 - - - - 89
Appendix Globalt nätverk Komplettering av oberoende makroanalys från erfarna experter 58 analytiker och strateger Ledande aktör med 62 års erfarenhet Institutionella kunder i 90 länder Global allokering 30 ekonomer Institutionella kunder över hela världen Europa-specialist 25 analytiker och strateger Institutionella kunder i 45 länder Asien-specialist Global allokering 90
Appendix Nätverket Exempel på snabb access till information från nätverket 10-20 minuter efter att ECB kortsiktigt lånade kapital för att avhjälpa likviditetsbrist i banksystemet hade vi stämt av vad auktionen innebar och dess konsekvenser samt om agerandet hade ett dolt underliggande syfte. Frågorna diskuterades direkt med dels strategen och dels förvaltaren i respektive underliggande GBO del-mandat (Goldman, Schroders och Hillswick). Därefter fördes även diskussioner med centralbanksspecialister inom nätverket. Detta är bara ett exempel på att vi väldigt snabbt kan få fram viktiga analyser kring avgörande makroekonomiska händelser. Analyserna bearbetas och används även i arbetet med JRS övriga fonder September 2011 Torbjörn Söderberg, Chefstrateg JRS Asset Management och ansvarig förvaltare JRS Fonder 91
ISM index Appendix I S M Bloomberg kod: NAPMPMI Index Kategori: Inköpschefer ISM Manufacturing release publiceras första affärsdagen varje månad. ISM index jämför förändringen i olika marknadsområden månad för månad. ISM index inkluderar importköp och köp av mat och energi exklusive råolja. Produktionen jämförs exempelvis med föregående månads produktion. The New Order (Nya ordrar) jämför trenden i månadens nya ordrar The backlog index (Orderstocksindex) jämför innevarande månads ofyllda orders The inventory index (Lagerindex) jämför innevarande månads enheter jämfört med föregående månad The employment index (Sysselsättningsindex) jämför innevarande antal anställda The supplier deliveries index (Leverantörsindex) jämför innevarande månads beställningstakt 92
Tyska IFO Appendix I F O Bloomberg kod: GRIFPBUS Index Kategori: Affärshumöret IFO Business Climate Index är ett tyskt index som är baserat på ca 7000 svar från undersökningar som gjorts månadsvis från företag inom tillverkning, bygg, grossistverksamhet och detaljhandel. Företagen är ombedda att ge deras bedömning av den nuvarande verksamhetssituationen och deras förväntningar för de kommande sex månaderna. De kan karaktärisera deras situation som bra, tillfredställande eller svag och deras förväntningar för de kommande sex månaderna som gynnsamma, oförändrad eller mer ogynnsam. Det balanserade värdet av den nuvarande affärssituationen är skillnaden procentuellt mellan svaren stark eller svag ; det balanserade värdet av förväntningarna är skillnaden procentuellt mellan svaren gynnsammare och mer ogynnsam. Affärsklimatet är ett förändrat medelvärde av balansen mellan affärssituationen och förväntningarna. För beräkning av index värden så är alla de förändrade balanserna (the transformed balances) normaliserade till medelvärdet från år 2000. 93
Fakta om Syd-Korea Appendix Från att ha varit ett av världens fattigaste länder har Sydkorea idag utvecklats till en framstående ekonomi. Sedan mitten av 1970-talet har landet gått från ett traditionellt jordbrukssamhälle till ett modernt, högteknologiskt samhälle med företag som Samsung, Hyundai och Daewoo. 70 procent av Koreas export går till Emerging Markets. Kina, USA och Japan är de tre största länderna som de exporterar till. Koreas tre största exportsektorerna är elektronik, bilar och skepp. De tre största sektorerna i KOSPI Index är % Electric & Electronic Appliance 16,49 Transport Equipment 15,75 Financial Industri 14,20 94
Baltic Dry Index Appendix Baltic Dry Index är ett dagligt fraktindex som sammanställs av organisationen The Baltic Exchange. Det är ett mått på priset för transport av större volymer råmaterial till sjöss och det nav-värderas klockan 13:00 London tid. Det innehåller inga containerlaster utan endast råmaterial som till exempel kol, stål, cement och järnmalm. Baltic Dry Index har använts som en indikator för ekonomisk tillväxt och produktion eftersom när tillverkarna ökar efterfrågan på råvaror gör de det för att möta den förväntade ökningen i efterfrågan på färdiga varor. Det har framförts kritik mot att använda Baltic Dry Index som en ekonomisk indikator eftersom det finns en överkapacitet i sjöfraktsflottan, som under 2011 ökat med 23 procent, vilket gör att när det sker en efterfrågeökning speglas det inte fullt ut i indexet eftersom utbudet är övermättat. 95
Viktig information Appendix Innehållet i denna presentation (informationen) utgör allmän information och inte finansiell rådgivning till enskild person. Även om JRS har strävat efter att verifiera informationen kan det inte garanteras att denna i alla avseenden är korrekt, fullständig eller rättvisande. Informationen tar inte hänsyn till enskild persons specifika ekonomiska eller skattemässiga situation. Finansiell rådgivning bör sökas från kvalificerad rådgivare innan någon konkret transaktion genomförs eller handling vidtas. Alla prognoser är förenade med osäkerhet och det faktiska utfallet kan bli ett annat än prognosen. Värdet på finansiella instrument kan variera och reduceras och såvitt avser vissa finansiella instrument även bli negativt. JRS friskriver sig från ansvar för samtliga skador och förluster, såväl direkta som indirekta, som kan uppstå i anledning av informationen. Informationen är skyddad av upphovsrätt och får inte utan JRS tillstånd kopieras, distribueras eller publiceras. Tvister i anledning av informationen skall prövas enligt svensk rätt av svensk domstol exklusivt. 96
Kontaktinformation Ansvarig utgivare Torbjörn Söderberg, ansvarig förvaltare JRS Fonder Kontaktperson Lena Wange, ansvarig kommunikation & rapportering, JRS Fonder, +46 8 407 64 29 JRS Fonder Box 586 114 11 Stockholm Besöksadress: Birger Jarlsgatan 14 Tel +46 8 407 64 00 www.jrsfonder.se 2012-10-18 JRS Strategirapport oktober 2012 97