Investeringsstrategier Vecka 19 4 maj 2015 Analysavdelningen +46 8 463 80 00 analys@penser.se Vecka 19 Sänker risken Utveckling aktiemarknader förra veckan Portföljen Balanserad Allokeringsförvaltning Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Makro Riksbanken överraskar Riksbanken beslöt låta reporäntan ligga kvar på -0,25% i förra veckan, men sänkte räntebanan påtagligt. Brasilien höjde, för sista gången den här räntecykeln bedömer vi. Ryska centalbanken sänkte och fler räntesänkningar är att vänta. ISM i USA låg kvar på 51,5 i april, efter att ha sjunkit fem månader i rad. I denna vecka är den viktigaste datapunkten den amerikanska arbetsmarknadsstatistiken som kommer på fredag. Aktier stigande räntor, fallande kurser Globala aktier hade en svag vecka och det gällde såväl tillväxtmarknader som utvecklade marknader. Rapportsäsongen kan nu delvis summeras och vi konstaterar att efterfrågeutvecklingen är en besvikelse för industrisektorn. Resultaten räddas av större än väntade positiva valutaeffekter. Vi nedgraderar industrisektorn, som utvecklas starkt hittills under 2015, till neutral vikt från övervikt. Vi graderar upp teleoperatörssektorn, som haft det motigt hittills under året. Den höga direktavkastningen samt en förväntan om tilltagande M&A-aktivitet i sektorn tilltalar oss. Dessutom är den tekniska trenden stark i sektorn. I den balanserade allokeringsförvaltningen säljer portföljen sitt innehav i DAX-index (XDAX) och köper istället en global exponering mot teleoperatörer (DBPU, Xetra). Vi lämnar de geografiska allokeringsrekommendationerna oförändrade. Råvaror / Räntor / Valutor Kopparpriset steg kraftigt under förra veckan, delvis drivet av försvagningen av dollarn men även på förväntningar om ytterligare stimulanser i Kina. Antalet amerikanska oljeriggar fortsätter att falla. Dollarn försvagades i förra veckan i linje med den svaga BNPstatistiken för det första kvartalet i USA. Räntorna steg kraftigt framförallt i Europa men även i USA, där 10-åringen nu handlas på den högsta nivån sedan början av mars. See last page for the disclaimer.
Investeringsstrategier vecka 18 Makro händelser i förra veckan Vid tisdagens penningpolitiska möte beslöt Riksbanken att låta reporäntan ligga kvar på -0,25 procent. Men sänker dock räntebanan påtagligt och räknar nu med att räntan kommer ligga kvar på den nivån fram till andra halvåret 2016 för att sedan endast höjas långsamt till 0,8 procent i mitten av 2018. Därutöver beslöt man att utöka köpen av statsobligationer med ytterligare 40-50 miljarder kronor. Man skriver samtidigt att man har beredskap att göra penningpolitiken ännu mer expansiv om inte inflationen skulle stiga tillräckligt snabbt. Brasilien höjde sin viktigaste styrränta (Selic-räntan) från 12,75 till 13,25 procent medan Ryssland sänkte räntan från 14,0 till 12,5 procent. Vi utgår från att Brasilien höjt färdigt för den här gången medan Ryssland kommer fortsätta sänka räntan. Veckans svenska makrostatistik gav ingen klar bild av konjunkturen de senaste månaderna. Barometerindikatorn, som mäter hushållens och företagen syn på ekonomin, sjönk oväntat från 101,2 till 99,2 mellan mars och april. Det var främst tillverkningsindustrin och hushållens syn på den svenska ekonomin som bidrog till nedgången. Däremot fortsatte läget förbättras inom detaljhandeln, byggsektorn och den privata tjänstesektorn. Samtidigt ökade försäljningen i detaljhandeln med 4,6 procent mellan mars 2014 och mars 2015, vilket var klart mer än väntat. Efter att ha sjunkit fem månader i rad låg industrins inköpsindex i USA kvar på 51,5 mellan mars och april, vilket var något svagare än väntat. Delarna var dock något bättre än totalindex. De två viktigaste delindexen, order- och produktionsindex, steg dock vilket uppfattades som positivt. I Storbritannien sjönk inköpsindex oväntat från 54,0 till 51,9 (förväntat 54,6). Det är klart att de senaste årens stora förstärkning av pundet bidragit till en försvagning av den engelska industrikonjunkturen. Det medför samtidigt att sannolikheten för att första räntehöjningen flyttas fram till 2016 ökat. I Kina låg det nationella inköpsindexet för industrin kvar på 50,1 mellan mars och april. Det var det lägsta aprilindexet sedan mätningarna startade 2005. Makro händelser den kommande veckan Veckans klart viktigaste händelse är den amerikanska arbetsmarknadsstatistiken för april som presenteras på fredag eftermiddag. Det kommer troligen även en del ganska viktig statistik från Kina i slutet av veckan. På torsdag är det parlamentsval i Storbritannien och för närvarande visar opinionsundersökningarna att inget av de stora partierna kommer få egen majoritet. Mellan februari och mars ökade sysselsättningen i USA endast med 126.000 personer vilket var 120.000 färre än väntat samtidigt som sysselsättningen under de två föregående månaderna (januari + februari) reviderades ned med totalt 69.000 personer. Enligt Bloombergs enkät väntas dock sysselsättningen åter ökat i betydligt snabbare takt under mars. Prognosen är en ökning med 220.000 personer där prognosintervallet sträcker sig från 180.000 till 335.000 personer. Arbetslösheten väntas ha sjunkit från 5,5 till 5,4 procent och den genomsnittliga timlönen ha ökat med 0,2 procent. I slutet av veckan eller under nästa helg presenteras troligen april månads utrikeshandelsstatistik och KPI-utfallet för april. Såväl export som import har Investeringsstrategier v18 4 maj 2015 2 Erik Penser Bankaktiebolag
varit oväntat svaga under årets första kvartal. Om inflationen fortsätter ligga kvar, 1,4 procent i april, på nivåer långt under inflationsmålet på 3 procent så ökar sannolikheten för ytterligare penningpolitiska lättnader. Det senaste halvåret så har såväl styrräntan som bankernas reservkrav sänkts två gånger. Aktiemarknaden stigande räntor, fallande aktiekurser Globala aktier föll med 1,2% i förra veckan. Sverige och Europamarknaden ledde nedgången, medan Kina steg någon procent. Emerging markets utecklades ungefär i nivå med globala aktier. Sämsta sektor var hälsovårdssektorn. Den svaga utvecklingen för hälsovårdssektorn de senaste veckorna kommer som en följd av den extremt starka utvecklingen hittills i år. Det är även en signal att för att hitta defensiva aktiealternativ krävs mer analys än att bara köpa det som traditionellt uppfattas som defensivt. Bästa sektorer i förra veckan var energisektorn och råvarusektorn. Förra veckan präglades av bolagsrapporter för det första kvartalet, samt kraftigt stigande räntor i eurozonen. Rapporterna för det första kvartalet börjar nu kunna summeras. Vårt bestående intryck är att volymerna överraskar negativt, vilket tyder på en svagare global efterfrågan än väntat. Samtidigt överraskar de positiva valutaeffekterna på uppsidan. Vi hade hellre sett att det var tvärtom, då valutaeffekterna är temporära och kommer att ebba ut kommande kvartal. Volymerna däremot skulle kunna vara någonting som bar aktierna vidare framförallt i cykliska sektorer. De svaga rapporterna samt det faktum att verkstadssektorn nu under en längre tid haft stöd av stigande framåtblickande indikatorer i Europa gör att vi sänker allokeringsrekommendationen i sektorn från övervikt till neutral. Vi höjer däremot teleoperatörssektorn från neutral vikt till övervikt. Den tekniska trenden är stark för sektorn och vi ser framför oss att teleoperatörerna framöver kommer att kunna hjälpas av den tilltagande M&A-trenden i marknaden. Trots hög aktivitet i marknaden bedömer vi att det varit ganska tyst i den här sektorn. Den höga direktavkastningen bedömer vi även utgöra skydd på nedsidan om marknaden skulle utvecklas svagt framöver. Operatörerna har en direktavkastning som är 70% över breda aktieindex i Europa, vilket vi bedömer kommer att locka investerare framöver. Den kraftiga uppgången i statsobligationsräntor i förra veckan är anmärkningsvärd. En bidragande orsak var sannolikt att inflationen i EMU var 0% i april. Det skulle kunna vara ett tecken på att regionen nu lämnat en period av deflation. Vi bedömer även att det rally som ägt rum i europeiska statsobligationer sedan annoneringen av kvantitativa lättnader från ECB, gjorde tillgångsslaget moget för en rekyl. Blickar vi tillbaka under 2015 har aktiviteten i rekommendationsförändringar både avseende geografier och sektorer varit relativt hög så här långt under 2015. Nedgraderingen av hälsovårdssektorn till neutral vikt från övervikt var timingmässigt framgångsrik. Kursutvecklingen i sektorn i USA har varit nästan 5% sämre än index sedan nedgraderingen. Den överviktning till USA från Europa som vi föreslog nyligen har också utvecklats i vår favör, med en avkastning på cirka 4% på en kort period, i lokal valuta. Beaktar man även dollarfallet under samma period har denna trade gått ungefär jämt ut. Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 17 4 maj 2015 3
En neutrala vikten i svenska aktier bedömer vi fortsatta reflektera en god balans, då det drar ned risken i den totala allokeringen. Ränteutveckling statsobligationer Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Sektorrekommendationer vecka 19 Geografiska rekommendationer vecka 19 Source: Erik Penser Bankaktiebolag Source: Erik Penser Bankaktiebolag Råvaror kopparpriset upp Kopparpriserna steg till fem veckors högsta i takt med att den amerikanska dollarn föll tillbaka och en tidig amerikansk räntehöjning nu ser allt mindre trolig ut. Förutom uppgången kopplad till dollarutvecklingen spekulerar marknaden också i att beslutsfattarna i Kina kommer att behöva införa ytterligare stimulansåtgärder för att få fart på den svaga tillväxten i ekonomin. Koppar har en historiskt god korrelation med kreditgivningen i Kina och efter att statistiken blivit svagare har myndigheterna ökat stimulanserna vilket börjat synas i bankernas kreditgivning. Sedan november har centralbanken i Kina infört en rad stimulansåtgärder. Bland annat har räntan sänkts två gånger och dessutom har man sänkt reserveringskraven för de stora bankerna två gånger. Allt med syftet att stimulera den ekonomiska aktiviteten och öka landets tillväxt. Antalet amerikanska oljeriggar forsätter att falla. Under 21 veckor har antalet minskat med 57 procent, men minskningen börjar nu allt mer visa tecken på att bromsa in. Oljeproduktionen är fortsatt hög men både produktion och Investeringsstrategier v18 4 maj 2015 4 Erik Penser Bankaktiebolag
lageruppbyggnad visar också tecken på att mattas av. Oljepriset får stöd av den fallande dollarn men utfallet av amerikansk och kinesisk makrodata påverkar priset och den förväntade efterfrågan negativt. Förutom en svagare dollar och svag makrostatistik så bjöd veckan sannolikt också på en positiv månadsskifteseffekt. Valutor och räntor Enligt SME Direkts enkät väntade samtliga av 12 tillfrågade analytiker att Riksbanken skulle sänka räntan till med mellan 5 och 25 punkter. Riksbanken valde att överraska och lämnar reporäntan oförändrad på 0,25 procent. Riksbanken valde istället att sänka räntebanan och meddelar att man avser att köpa nominella statsobligationer för ytterligare 40-50 miljarder kronor. Köpen kommer att genomföras under perioden maj till och med september och omfattar löptider upp till 25 år. Vid förra sänkningen hade kronan stärkts mot euron vilket Riksbanken också nämnde som en förklaring till sitt beslut. Relationen mellan den svenska kronan och euron ligger ungefär på samma nivå som efter kronförsvagning i anslutning till den senaste räntesänkningen men uppenbarligen verkar Riksbanken nöjda med dagens inflationsförväntningar. Utöver detta så verkar Riksbanken också ha lyckats övertyga marknaden om att det kommer mera vid behov. BNP-statistik från USA visar att den amerikanska ekonomin växte med 0,2 procent vilket är en kraftig inbromsning från de 2,2 procent som var tillväxttakten under sista kvartalet 2014. Det var också den långsammaste tillväxttakten på ett år. Som ett svar på den svaga tillväxten föll den amerikanska dollarn och dollarindex som mäter dollarns styrka mot en handelsvägd korg av sex större valutor. Dollarindex befinner sig nu på den lägsta nivån sedan slutet på februari. Priserna på amerikanska statsobligationer föll och när veckan summerades så hade priserna fallit fem dagar på raken. Det var den största veckovisa försäljningen på nästan två månader. Fredagens stängning innebar att den amerikanska 10-åringen stängde på den högsta nivån sedan början på mars. Portföljstrategi minskad verkstadsexponering Veckan som gick präglades av en svag utveckling på världens börser. Även dollarn försvagades märkbart till följd av sämre amerikansk makrostatistik. Sektorer som läkemedel och konsumentvaror tyngdes av större nedgångar än världsindex som helhet, vilket visar att sektorer som av placerare setts som mer säkra faktiskt nu tyngts mer när börsen fallit. Portföljen är diversifierad med allokeringar till råvaror, okorrelerade tillgångar och räntebärande placeringar just för att bättre kunna stå emot perioder av svag utveckling på aktiemarknaden. Bäst utveckling under veckan hade portföljens korta position i det brittiska pundet som gick +2,4% i portföljens favör. Företagsobligationsfonderna Catella Nordic Corporate Bond och Öhman Företagsobligationsfond utvecklades svagt positivt under veckan. Sämst utveckling hade portföljens exponering mot globala läkemedelsbolag (DBPS, Xetra) som sjönk med -6,2% och även amerikanska midcap-bolag (XRU2, Xetra) som utvecklades svagare än index med en nedgång på -5,5%. Denna vecka säljer vi portföljens exponering mot tyska aktier (XDAX, Stockholm) då vi inte tycker oss se investeringskonjunkturen ta fart som väntat. Istället allokerar vi det kapitalet mot globala teleoperatörer (DBPU, Xetra) där vi Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 17 4 maj 2015 5
tycker värderingen är attraktiv med ett genomsnittligt P/E-tal på 16 för denna sektor. Det brittiska pundet försvagades alltså något under veckan som gick vilket var till portföljens favör. Denna typ av okorrelerade positioner tar dessutom ned totalrisken i portföljen, vilket är värdefullt särskilt nu när aktiemarknaden utvecklats negativt. Även portföljens råvaruexponering håller emot något i denna svaga marknad även om dollarförsvagningen gör att priserna sjunkit mätt i svenska kronor. Portföljen har roterat merparten av övervikten mot Europa till USA under våren, vilket allokeringsmässigt varit korrekt då USA hållit emot bättre i den sättning vi nu sett på börsen de senaste dagarna. Investeringsstrategier v18 4 maj 2015 6 Erik Penser Bankaktiebolag
Modellportfölj - Tillgångsallokering Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Modellportfölj Balanserad Allokeringsförvaltning Tillgångsslag Innehav Kommentar Ticker +/-% vecka +/-% 2015 Modulvikt mätt i SEK mätt i SEK Svenska aktier XACT OMXS30 Svenska aktier XACT OMXS30-3,5% 14,5% 100,0% 18% Utländska Globalt: aktier Deutsche Bank (DB) MSCI World Världsindex XMWO SS -5,0% 11,5% 14,8% 30% DB Consumer Staples ETF Globala dagligvaror DBPQ (Xetra) -4,8% 11,0% 8,0% DB Consumer Discretionary ETF Globala sällanköpsvaror DBPP (Xetra) -4,9% 15,6% 4,2% DB MSCI World Health Care ETF Globala läkemedelsbolag DBPS (Xetra) -6,2% 16,0% 6,4% DB World Energy Index Globala energibolag DBPW (Xetra) -3,0% 11,2% 2,5% DB World Telecom Services Global telecom DBPU (Xetra) -4,4% 14,3% 3,1% USA: DB S&P500 ETF Amerikanska aktier XSPX SS -5,3% 7,7% 18,3% DB Russell 2000 ETF Amerikanska mid cap XRU2 (Xetra) -5,5% 10,7% 8,0% Europa: DB MSCI Europe ETF Europeiska aktier XMEU SS -4,1% 13,7% 8,6% DB MSCI Europe Small Cap ETF Europeisk smallcap DX2J (Xetra) -3,1% 0,0% 8,7% Emerging Markets: DB Em Mkts ETF Tillväxtmarknader XMEM SS -4,5% 17,6% 12,2% DB Em Mkts Cons Discr ETF Sällanköpsvaror EM XMKD (Xetra) -4,1% 17,6% 2,5% Asien: DB Taiwan ETF Taiwan XMTW SS -4,2% 17,8% 2,7% Okorrelerade Brummer & Partners Multistrategy 0,0% 4,9% 22,5% tillgångar Excalibur 0,0% 0,8% 22,5% 22% Franklin K2 Alternative Strategies -1,0% 1,7% 22,5% Norron Target -0,7% 3,4% 22,5% Valutatermin GBP/SEK lång SEK kort GBP 2,3% nm 10,0% Räntebärande Catella Nordic Corp Bond 0,1% 2,0% 25,8% 25% Öhman Företagsobl. fond 0,1% 1,7% 25,8% Enter Penningmarknad 0,0% 0,1% 22,7% DNB FRN 0,0% 0,7% 25,8% Råvaror SHB guldcertifikat LONG GULD H -2,3% 8,6% 20,0% 5% SHB råvaruindexcertifikat LONG RAVIDX H -2,6% 4,9% 70,0% SHB oljecertifikat LONG OLJA H -2,9% 12,8% 10,0% Source: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 17 4 maj 2015 7
EP Alfa; våra bästa idéer bland svenska aktier Acando Bolaget är ett IT-konsultföretag indelat i tre affärsområden: Management Consulting, Enterprise Solutions & Digital Consulting and Solutions. Caset: Vi lockas av bolagets höga direktavkastning på cirka 7% samt fortsatt synergier från förvärvet av Connecta. Aktien är lågt värderad på P/E 8,5x (15E) och på 30% rabatt mot konkurrenterna. Betsson Betsson äger och förvaltar bolag som bedriver spelverksamhet över internet. Spelutbudet omfattar sportsbetting, casinospel, lotter, bingo, poker och underhållningsspel och riktar sig till kunder i Europa. Caset: Vårt top pick i en sektor under stark strukturell tillväxt. Vi ser fortsatt mycket god ökning i mobilkanalen samt potential för fler förvärv, något som bolaget flaggade för på sin CMD nyligen. I takt med att det europeiska regelverket harmoniseras ökar möjligheterna för strukturellt högre vinstmultiplar i sektorn i takt med att riskpremien faller. Cloetta Cloetta är ett konfektyrföretag med huvudmarknader i Norden, Holland och Italien. Bolagets produkter säljs i drygt 50 länder. Exempel på varumärken är Läkerol, Cloetta, Jenki, Kexchoklad, Malaco, Sportlife, Saila, Redband och Sperlari. Caset: Efter en omfattande omstrukturering i produktionsstrukturen blickar vi nu fram mot ökad effektivitet och stigande lönsamhet. Dessutom ser vi goda möjligheter till fler förvärv framgent, vilket ska lyfta bolagets tillväxttakt ytterligare. Alfa Laval Alfa Laval är en global leverantör av produkter och lösningar för värmeöverföring, separering och flödeshantering. Företagets nyckelprodukter är värmeväxlare, separatorer, pumpar och ventiler. Alfa Lavals produkter används bl.a vid framställning av livsmedel, kemikalier och läkemedel, i verkstadssektorn gruvindustrin och på fartyg. Caset: Låga resultatförväntningar givet förvärv, besparingar och i synnerhet valuta. Oljeprisfall ligger redan i kursen. Implicita tillväxtförväntningar har redan sänkts. Värderas till rabatt mot sektorn, men har potential att överraska positivt på intjäningen Beijer Ref Beijer Ref är en teknikinriktad handelskoncern inom kyla och luftkonditionering. Den operativa verksamheten bedrivs inom Beijer Ref som har tre affärsområden, Grossistverksamhet, som står för 77% av omsättningen, Luftkonditionering och Tillverkande bolag. Caset: Gynnsam geografisk exponering efter ECB-lättnader. Regleringsförändringar gynnsamma för bolaget. Lägst värderat bland handelsbolagen. Lågt ställda förväntningar, som trumfades i senaste rapporten. Investeringsstrategier v18 4 maj 2015 8 Erik Penser Bankaktiebolag
Dessutom gjorde bolaget ett mycket fint förvärv i Asien/Oceanien nyligen, vilket bedöms skapa fina värden och indikerar att ytterligare förvärv kan vara att vänta. Beijer Alma Beijer Alma är en internationellt verksam industrigrupp med inriktning mot komponenttillverkning och industrihandel. Europa svarar för drygt 85% av omsättningen, största marknader är Sverige, Tyskland och Storbritannien. Caset: Vi väntar oss 20% vinsttillväxt 15E drivet av valuta, besparingar och mix. Aktien på 15% rabatt mot övrig verkstad och potentiella förvärv kan driva EPS med upp till 20% East Capital Explorer East Capital Explorer är ett svenskt investeringsbolag inriktat på noterade och onoterade bolag samt fastigheter i Östeuropa. Caset: Riskerna i portföljen väsentligt mer balanserade efter rubelfall. Rysslandsexponeringen utgör idag 27 % av portföljen. I fjol var det 49 %. Baltikum nu största geo-exponeringen (41 %). Operatörer och fastigheter i Baltikum utgör 42 % av portföljen. I fjol stod sällanköpsvaror för 40 % av portföljen. Den väsentliga reduceringen av risken avspeglas inte i NAV-rabatten som är hög, kring 30% i dagsläget. Inlösenprogram står för dörren, motsvarande 7% direktavkastning samt bolaget köper tillbaka aktier. Rimligt att vänta sig inlösenprogram även kommande år. Evolution Gaming Evolution Gaming är en B2B-leverantör av live casino-system i Europa. I live casino är det en riktig croupier som leder spelet från ett kasinobord som följs i realtid via videostreaming. Spelarna tar spelbeslut via sin dator, mobil eller läsplatta. Caset: Evolution Gaming Group som står inför en period av fortsatt stark tillväxt & en gradvis lönsamhetsförbättring vilket talar för fortsatt god riskjusterad avkastning under estimatperioden. Evolution Gaming handlas på P/E 23x 16E klart attraktivt för ett bolag med 45% marknadsandel i en marknad som väntas ha en CAGR om 18% till 18E.Dessutom medför rådande värdering en klar rabatt mot Net Entertainment som handlas runt P/E 30x 16E Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 17 4 maj 2015 9
This publication has been compiled by Erik Penser Bankaktiebolag for public dissemination and is not investment advice. The contents are based on information from publicly available sources which are deemed reliable. No guarantee is given as to the accuracy or completeness of the contents of the document, or the forecasts provided. Erik Penser Bankaktiebolag's consent is required to copy or distribute this publication in whole or in part. The publication should not and may not be disseminated or made available to any person in the United States (other than as provided in Rule 15a 16 of the Securities Exchange Act of 1934), Canada or any other country which has statutory restrictions on the dissemination and availability of the contents of the material. The information in the publication should not be considered as a request or recommendation to enter into transactions. The information does not take into account an individual recipient s investment knowledge and experience, financial situation or investment goals. Therefore, the information does not constitute a personal recommendation or investment advice. Erik Penser Bankaktiebolag disclaims all liability for direct or indirect loss which may be based on this publication. Investments in financial instruments are associated with financial risk. The investment may go up or down in value or it may become entirely worthless. The fact that an investment has performed well historically is no guarantee for the future. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up "Ethical Rules" and "Guidelines in respect of Conflicts of Interest". The aim of these rules and guidelines is to protect against and prevent conflicts of interest arising between departments in the company, and is based on restrictions (Chinese Walls) in communications. However, a client or advisory relationship may arise between an issuer and a department other than the research department. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up internal restrictions as to when trading may be conducted in respect of a financial instrument which is the subject of Investment Analysis. In this publication, the analyst has reported and represented his or her personal opinion of an issuer and/or financial instrument. Erik Penser Bankaktiebolag may receive remuneration from the company described in the document. The remuneration is preset and independent of the contents of this document. The person or persons who compiled this publication do not have any business relationship with the company described in the document. The number of Buy/Hold/Sell recommendations in percentage terms over the last 12-month period was as follows: Ratings Distribution and Ratings Definitions Rating Distribution Definition Buy 39% Buy-rated stock expected to increase by at least 10% over the coming 12 months. Hold 43% Hold-rated stock expected to stay in the range 0% to +10% over the coming 12 months. Sell 17% Sell-rated stock expected to decline in value over the coming 12 months. Erik Penser Bankaktiebolag is authorised to conduct securities operations and is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 7405 103 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 80 00 fax: +46 8 678 80 33 www.penser.se