Investeringsresearch allmänna marknadsförhållanden 4 oktober 2010 Utsikter för Norden Underrubrik START PÅ SIDAN 2
Sverige Starkare på senare tid, svagare längre fram Förutsatt att det inte blir någon Finanskris 2.0 eller en förnyad eurokris väntar vi oss att Riksbanken fortsätter att höja räntan i raskt tempo en bit in i 2011. Detta beror inte bara eller ens huvudsakligen på de generella ekonomiska utsikterna; det förefaller som om Riksbanken försöker luta sig mot en stark kredittillväxt hos hushållen och den fortsatt starka utvecklingen på bostadsmarknaden. Vi delar Riksbankens oro, men är inte lika övertygade om att räntan är det bästa sättet att komma åt bostadsmarknaden, särskilt som både svenska finansinspektionen och de kommande europeiska lagändringarna har skyndat till Riksbankens hjälp. Om vår mer pessimistiska tillväxtprognos slår in kommer räntan dock att medföra ett visst dämpande tryck på Riksbankens höjningscykel, vilket kan leda till mer moderata höjningar någon gång under 2011. I vårt huvudscenario når Riksbanken toppnivån 2 % sommaren 2011. Den ekonomiska politiken kan expandera med ytterligare 12 miljarder SEK, men detta förväntas få endast en mindre effekt på tillväxtsutsikterna. Beroende på reviderade siffror och en längre och starkare lageråterhämtning tvingas vi göra betydande revideringar av vår tillväxtprognos för 2011. Vi förväntar oss nu att BNP ökar 4,3 % i år medan takten minskar 2011 till 1,5 % då lagercykeln har gått ett varv. 2012 bör BNP nå 2,0 % när ekonomin strävar mot sin potential. Inflationen blir lägre under hela prognosperioden och Riksbankens vanliga inflationsmått, KPIF (KPI med fast bostadsränta), hamnar på ett snitt på 2,0 % under 2010, 1,1 % 2011 och 1,7 % 2012. Reviderade utsikter för global efterfrågan Danske Banks prognoser för världsekonomin har totalt sett justerats ned. Den svenska världsmarknadstillväxten prognostiseras därför också något lägre än tidigare förväntat. Dessa revisioner måste dock ses mot den ganska gynnsamma utveckling som vissa viktiga tillverkningsindustrier, bl.a. fordonsindustrin, har upplevt de senaste månaderna. Totalt sett bör Sveriges världsmarknadstillväxt öka med 3,0 % på årsbasis både 2010 och 2011. 2012 växer exportmarknaderna kraftigare och efterfrågan på import stiger med närmare 7 %. En starkare SEK och en global efterfrågan som fokuserar på produkter som inte är typiska för den svenska exportindustrin resulterar i en förlust i marknadsandelar under hela prognosperioden. Detta kan verka bekymmersamt för en utvecklad ekonomi som den svenska där man gradvis Diagram 1: BNP och investeringar i världen Källa: KI och SCB. Danske Banks beräkningar. Diagram 2: Marknadstillväxt i världen och svensk export Diagram 3: Ekonomin blir gradvis mindre expansiv Källa: Anm: MCI avser FX och räntor. FCI I avser MCI plus aktiemarknaden. FCI II avser FCI I plus huspriser. ECI avser MCI plus den periodiskt justerade balansräkningen för staten. Ett värde över 100 innebär att de ekonomiska förhållandena och/eller den ekonomiska politiken stöder tillväxten, medan ett värde under 100 indikerar att de ekonomiska förhållandena och/eller den ekonomiska politiken motverkar en tillväxt. Alla åtgärder är inflationsjusterade och anges i volym. 2 4 oktober 2010
förlorar marknadsandelar till snabbare växande ekonomier. I en avancerad ekonomi produceras välfärden genom att man erbjuder mervärdesadderade produkter och inte genom en gradvis nedskrivning av valutan eller sänkning av de relativa lönerna. Ekonomiska villkor för att förbli expansiv Efterfrågan på svenska exportprodukter förväntas hålla i sig relativt väl, även om den inte blir lika kraftig som tidigare förväntats. Vi förväntar oss dock att de svenska finansvillkoren fortsätter att stötta tillväxten under en mycket lång period framöver. Den ekonomiska balansräkningen är i god balans och marknadsräntorna bör hållas låga för att balansera en starkare svensk krona. Riksbanken har trots detta börjat höja räntorna och kommer att fortsätta höja dem långt in i 2011. Dessutom är det närmast omöjligt med ytterligare expansion av den ekonomiska politiken utan att skapa strukturella underskott och detta bör därför inte utgöra någon större källa till förbättrade ekonomiska förhållanden. Prissättningen på tillgångsmarknaderna förefaller dessutom något uttänjda och bör därför inte bidra till en ytterligare expansion av ekonomin. Totalt sett är de ekonomiska förhållandena gynnsamma, men vi ser inte några skäl till ytterligare avmattning, varför vi förväntar oss en gradvis mindre stöttande ekonomisk miljö för svensk tillväxt. Därför kommer den gradvis dämpade inflation som förutses att bli ytterligare en faktor som skjuter de verkliga ekonomiska villkoren i en mindre förmånlig riktning. Lagercykeln går mot sitt slut Enligt Statistiska centralbyråns tidigare BNP-prognoser skulle lagren inte ge den förväntade ökningen av svensk tillväxt när efterfrågan stabiliserades. Reviderade data visar dock att detta bara var en illusion. Lagren förefaller nu ha bidragit med närmare 2,5 procentenheter till BNP-tillväxten under första halvåret 2010. Tidiga indikationer, som handelsbalansen, indikerar dock att bidraget från lager till tillväxt minskar, vilket endast är att förvänta eftersom tömning och påfyllning av lager troligen inte kommer att vara någon långsiktig drivkraft för tillväxten. Bidraget till tillväxten beräknas nå hela 1,7 procentenheter i år, men blir neutralt för tillväxten under 2011 och 2012. Diagram 4: Investeringarna håller inte jämn takt med kapacitetsutnyttjandet Investeringarna ökar Den återuppbyggnad av lagren som äger rum i och med en uppgång i internationell efterfrågan för svenska exportvaror skjuter snabbt kapacitetsutnyttjandet i höjden, i synnerhet som företagen inte ens har ersatt föråldrad eller utsliten utrustning. Men de senaste siffrorna för nationalräkenskaperna visar att denna utveckling nu har vänt. Dessutom har investeringarna i den offentliga sektorn ökat snabbt, vilket stärker våra åsikter om förbättrade investeringsutsikter, åtminstone på kort sikt. BNP förväntas totalt sett stiga med 5,1 % i år, 4,1 % 2011 och 2,4 % 2012. 3 4 oktober 2010
Det gåtfulla beteendet på den svenska arbetsmarknaden Under hela denna kris, som vi anser att vi har fångat upp väl vad gäller BNP och inflationsutveckling, har vi misslyckats kapitalt att förutsäga utvecklingen på arbetsmarknaden. Vi har fortlöpande tvingats revidera våra prognoser för arbetsmarknaden. En dramatisk ökning av arbetslöshetssiffrorna har ägt rum sedan finanskrisen startade i slutet av 2008 och nedgången har fortsatt långt in i 2010. Arbetslöshetssiffrorna, särskilt om vi ser till sänkningen av BNP som saknar motstycke, har dock faktiskt varit relativt dämpade. Inhemska sektorer har klarat sig bra på grund av tidvågen av likviditet och andra kraftfulla ekonomiska politiska åtgärder som införts det senaste året. Även de branscher som drabbats hårdast av krisen bygg- och tillverkningssektorn har inte friställt tillnärmelsevis så många människor som vi och andra förväntade oss. Diagram 5: Arbetsmarknaden återhämtar sig långsamt Och ännu mer imponerande är att arbetslöshetssiffrorna i säsongsjusterade siffror faktiskt har minskat något de senaste månaderna. Vi förväntar oss att denna positiva tendens kommer att hålla i sig ett tag till, tyvärr enbart för att åter vika för ökade arbetslöshetssiffror under en stor del av 2011. Arbetslöshetssiffrorna förväntas totalt sett få ett genomsnitt på 9,2 % 2011 och gå ned något till 9,0 % 2012. Arbetsmarknadens erkänt starkare resultat får tyvärr ett högt pris låg produktivitet. 2007 vände de en gång så beundrade starka produktivitetsresultaten nedåt. Och produktivitetstillväxten har, nästan utan undantag, visat negativa siffror sedan dess. En låg produktivitet är oroande eftersom den kan hänföras till den värdeadderade tillväxten. Värdeaddering är i grunden det som delas mellan produktionsfaktorerna arbete och kapital (dvs. löner och intäkter) när övriga insatskostnader har betalats. Eftersom lönetillväxten i synnerhet på den reglerade svenska arbetsmarknaden sällan visar negativa siffror, blir det vinstandelen som får bära merparten av produktivitetsminskningen. När man justerat produktiviteten för arbetskostnader ser man också att utvecklingen för den så kallade styckkostnaden för arbete har varit ännu mer negativ ur företagsperspektiv. Vi har fortlöpande ifrågasatt denna utveckling och menar att detta förr eller senare kommer att omvandlas till ett ökat fokus på vinst från företagens sida, vilket i sin tur kommer att leda till ytterligare nedskärningar. Vi får medge att detta hittills inte har inträffat. Istället verkar det som om aktieägarna är beredda att behålla den höga kostnadsbasen, troligen för att snabbt kunna dra nytta av den uppgång i efterfrågan man förutser. Icke desto mindre är en arbetslöshet på över 9 % under alla förhållanden en osedvanligt hög siffra och det finns en risk att företagen åter kommer att börja fokusera på vinstandelen om den förväntade uppgången i efterfrågan blir en besvikelse. Trots en avsevärt mindre pessimistisk syn på utsikterna för arbetsmarknaden finns det inga bevis för att arbetsmarknaden kommer att förbättras snart. Faktum är att om ovanstående argument för att hamstra arbetskraft är välgrundade bör vi också kunna förvänta oss en motsatt utveckling, dvs. en långsammare förbättringsfas, när efterfrågan väl börjar ta fart igen. Detta framgår också av vår prognos, där förbättringen i minskad 4 4 oktober 2010
arbetslöshet är relativt låg trots de ganska optimistiska och fortlöpande tillväxtsiffrorna. Diagram 6: Sparräntan minskar endast i långsam takt Konsumtionen den hjälpande handen Våra prognoser baseras på de moderata lönehöjningar som redan avtalats, tillsammans med ett brett välfärdssystem med mycket starka automatiska stabilisatorer. Allt detta gör att de disponibla inkomstnivåerna bibehålls och vi faktiskt kan förvänta oss att de disponibla reallönerna kommer att öka med närmare 2 % både 2010 och 2011. 2012 kommer tillväxten att minska med 1,3 % jämfört med föregående år. Den gynnsamma utvecklingen vad gäller disponibel inkomst, i synnerhet jämfört med den generellt svaga BNP-utvecklingen, är mått på den framgång stabiliseringspolitiken har haft. Det är dock också viktigt att ta den ökade räntekänsligheten i de svenska hushållen med i beräkningen på grund av ökat utnyttjande och kortare löptider på lånen så snart Riksbanken börjar höja räntorna kommer en större del av den disponibla inkomsten att gå åt till lånen. Därför tror vi att hushållskonsumtionen kan hålla i sig under prognosperioden, men den kommer troligen inte att visa samma livskraftiga respons på den förbättrade arbetsmarknaden som vid tidigare uppgångar. Totalt sett förväntar Danske Bank att konsumtionstillväxten stiger med 2,7 % 2010. 2011 kommer konsumtionen att halka ner till 1,4 % på grund av Riksbankens stigande räntor, medan konsumtionstillväxten, när den förbättrade arbetsmarknaden gjort sitt, kommer att ligga i linje med det långsiktiga genomsnittet på 2,0 % 2012. Nettoexporten är varken vad den brukade vara eller vad den borde vara Importen har följt påfyllningen på lagersidan och en hygglig konsumtion, vilket har medfört att nettoexporten har legat kvar på låga nivåer under en utdragen tidsperiod. En liten uppgång i extern efterfrågan och en mindre livskraftig utveckling av den inhemska efterfrågan borde dock höja nettoexportbidraget till BNP-tillväxten något. Vi förväntar oss ett litet positivt tillväxtbidrag på 0,1 procentenheter både i år och nästa år. Det blir först 2012 som nettoexporten kommer att bidra i större grad, med 0,4 procentenheter. Ur ett historiskt perspektiv är detta otillräckligt för att denna återhämtning ska kunna likställas med tidigare återhämtningar. Diagram 7: Ingen normal återhämtning 5 4 oktober 2010
BNP-tillväxten är blek historiskt sett Ovan har vi diskuterat huvudelementen i den svenska näringslivscykeln och intrycket av en allvarlig, men gradvis mindre akut, recession kvarstår. När vi sammanfattar BNP-komponenterna bekräftar det bara dessa intryck. 2009 föll BNP ordentligt med 5,1 %. Med tanke på hastigheten och storleken på minskningen 2009 är vi mycket nöjda att se att tillväxten återhämtar sig med uppemot 4,3 % 2010. Vi förväntar oss en blek men hygglig tillväxt på 1,5 % 2011 och 2,0 % 2012. För en liten och mycket öppen ekonomi som parerar starkt minskande krafter på marknaderna från de förhärskande ekonomiska åtstramningsåtgärderna och allt fler lagar och regler anser vi att dessa siffror inte är annat än fantastiska. Samtidigt gör vi ett relativt godtyckligt antagande att Sveriges potentiella BNP har fått sig en rejäl törn både vad gäller nivå och tendens. Detta antyder att även den magra BNP-tillväxten som målats upp Diagram 8: Produktiviteten är svag historiskt sett ovan räcker för att öka trycket på befintliga resurser dvs. resursutnyttjandet förväntas stiga under prognosperioden. I kvantitativa termer är dock produktionsgapet enormt och kommer troligen inte att försvinna förrän 2013. Ur ett politiskt perspektiv ger ett produktionsgap i den här storleken anledning till oro eftersom det riskerar att sänka löne- och inflationsförväntningarna för lågt, kanske till och med ned på deflationsnivå. Produktiviteten (produktion per arbetad timme) har varit förvånansvärt låg under en mycket lång period, och vi har länge varit alltför optimistiska angående detta mått. Det har också varit huvudorsaken till att på samma gång överestimera arbetslöshetssiffrorna. Under kvartal 1 2010 såg vi äntligen de första tecknen på förbättring, och detta har fortsatt även under kvartal 2. Därefter är vi mindre övertygade att produktiviteten kommer att fortsätta sin uppgång, eftersom efterfrågetillväxten förväntas avta igen. Detta lämnar den svenska produktivitetstillväxten på mellan 1,5 % och 2,0 % för samtliga prognosår, vilket är långt under det normala för återhämtningsfaser. En produktivitetsökning är utan tvivel vad de företag vill se som såg sina kostnader dramatiskt skjuta i höjden 2008 och 2009. Styckkostnaden för arbete (ULC), som justerar för löntagarnas del av produktivitetsförbättringarna, steg med cirka 6 % både 2008 och 2009. Vinstandelen hos icke-finansbolag har minskat ännu mer sedan finansbolagen (kreditorerna) kräver ett märkbart högre kassaflöde i företaget. Oförändrade, eller till och med stigande, kostnader kommer, tillsammans med ett aldrig tidigare skådat fall i företagsintäkter, att dramatiskt öka trycket på företagen, och vi misstänker att krävande åtgärder för kostnadskontroll kommer att fortsätta gälla. Diagram 9: Ett skifte i potentiell BNP leder till högre och tidigare inflation Mot den bakgrunden med låg efterfrågan, fortsatt hög kostnadspress, minskande vinstandelar, och en hög arbetslöshet är det inte konstigt att representanter för både arbetsgivare och fackföreningar har enats om historiskt låga löneökningar för 2010/11. Den korta avtalstiden är troligen priset arbetsgivarna fick betala för att nå detta låga avtal. Dessutom kommer den fortsatta hoplappade återhämtningen att innebära att nästa års centraliserade löneförhandlingar säkert kommer att ge minst lika svaga 6 4 oktober 2010
resultat som årets. Totalt sett förväntar vi oss att lönerna stiger med endast 2,5 % i snitt under prognosperioden. Riksbanken riskerar att begå ett stabiliseringspolitiskt misstag för att skydda den ekonomiska stabiliteten Vi har aldrig sett så mångfasetterade inflationsutsikter som nu. Vårt globala huvudscenario, där finansmarknaderna återfår sin vitalitet, kan ganska snabbt vändas till en extrem situation där både tillväxt och inflation drar iväg, på grund av bland annat den enorma ekonomisk-politiska stimulans som getts och som håller på att ges. I den andra ytterligheten finns det självklart en risk åt andra hållet som enklast kan beskrivas som depression: en deflationsspiral kombinerat med en dysfunktionell finanssektor som inte kan överföra någon ekonomisk-politisk stimulans. I vårt huvudscenario förblir dock riskerna relativt begränsade och trovärdigheten för den ekonomiska politiken fortsätter att vara hög. Tillväxten, liksom inflationen, återvänder på mellanlång till lång sikt, men på ett mer kontrollerat sätt. Därför kommer priserna på både internationell handel och svensk import att gradvis normaliseras. Den inhemska inflationen och den så kallad kärninflationen (KPI-inflation minus livsmedel, energi och räntor) härleds båda främst ur löneutvecklingen. Som nämnts ovan förväntas lönetrycket bli lågt, men positivt, under ett antal år framöver. Tyvärr, och trots en relativt gynnsam utveckling med internationell efterfrågan, kan resursutnyttjandet bli alltför lågt för att ge någon löne- eller inflationspress på länge. Kärninflationsmåtten förväntas därför att få en lägre trend under en större del av prognosperioden. Förhoppningsvis är tilltron till den ekonomiska politiken tillräckligt stark för att hindra förväntningarna från att följa efter. Diagram 10: Snabb höjningscykel slutar med global ekonomisk konsolidering Riksbanken förespråkar för närvarande att man går från en krispolitisk hållning till en mer normal penningpolitisk hållning och är beredd att fortsätta höja räntorna till uppemot 4 %. Dessutom kommer de sista av de 100 repor till fast ränta för tre miljarder SEK att falla ut snart (i början av oktober), något som kan förväntas att spä på den ökande pressen på räntor och räntespridning. Ett av de tunga argumenten för höjningar är dock av en annan kaliber. Sverige är ett av mycket få länder i västvärlden som fortsatt upplever en mycket stark kredittillväxt i hushållssektorn. Detta har skett parallellt med därtill sammanhängande topprekord på den svenska bostadsmarknaden. Många av styrelseledamöterna har uttryckt en stor oro över denna utveckling, trots att den svenska finansinspektionen kom till Riksbankens hjälp i form av restriktioner på utlåning i förhållande till egendomens marknadsvärde. Argumenten för ekonomisk åtstramning blir dock mindre övertygande när man ser den svagare ekonomiska utvecklingen och ökande oron för den internationella ekonomiska politiken, något som redan noterats av två av styrelseledamöterna (Ekholm och Svensson). Lägg därtill Riksbankens optimistiska syn på tillväxten samt mycket små effekter av ytterligare åtstramning i omvärlden så står det klart att riskerna med Riksbankens ganska aggressiva repo-prognos tydligt väger nedåt. 7 4 oktober 2010
Denna sista del rimmar väl med vår egen Riksbanken-prognos: efter ett par höjningar till de kommande 6 12 månaderna förväntar vi oss att skillnaden mellan Riksbankens prognos och den faktiska utvecklingen gradvis ökar tills Riksbanken blir övertygade att en ytterligare uppstramning inte är nödvändig. Med tanke på vår egen syn på inflationen, arbetsmarknaden, den inhemska tillväxten och hushållens ränteelasticitet menar vi att en höjning till cirka 2 % mer än väl kommer att räcka för att både uppnå prisstabilitet och dämpa hushållens kredittillväxt. I en sådan miljö, och med ett ökat fokus på ekonomiska grundprinciper, kan den svenska kronan mycket väl fortsätta att stärkas de kommande kvartalen. Vi menar att sett över en 12-månadershorisont stärks förhållandet mellan EUR och SEK till runt 9,00 eller till och med lägre, och förhållandet mellan USD och SEK till 6,80, och vi ser definitivt ingen anledning till varför den svenska kronan skulle prestera sämre än euron ens i ett längre perspektiv. 8 4 oktober 2010
2009 2009 2010 2011 2012 mdr SEK Vol.tillväxt i % Privat konsumtion 1516-0,8 2,8 1,4 2,2 Statskonsumtion 864 1,7 1,6 0,2-0,2 Bildande av fast bruttotak 555-16,0 5,5 4,0 1,8 Aktier* -5-1,5 1,7-0,1 0,0 Inhemsk efterfrågan 2935 2,9 3,0 3,1 3,1 Export 1507-12,4 10,9 2,0 1,4 Sammantagen efterfrågan 4402-7,7 6,9 1,7 1,4 Import 1294-13,2 12,3 2,2 0,8 Nettoexport* -17-0,5 0,2 0,1 0,3 BNP 3108-5,1 4,6 1,5 1,7 - BNP, kalenderjusterad -5,0 4,3 1,5 2,0 * bidrag till BNP-tillväxten 2009 2010 2011 2012 Handelsbalans, mdr SEK 109 92 106 126 i % av BNP 3,5 2,8 3,2 3,7 Kontokurant, mdr SEK 224 214 234 260 i % av BNP 7,2 6,5 7,0 7,6 Besparingar inom offentlig sektor, mdr SEK -66-115 -136-107 i % av BNP -2,1-3,5-4,1-3,1 Statsskuld i % av BNP* 38,9 43,6 47,2 49,0 Arbetslöshet i % av arbetskraften 8,4 8,8 9,2 9,0 Timlön i % på årsbasis 3,3 0,3 2,7 2,9 Konsumentpriser i % på årsbasis -0,3 1,2 2,1 2,3 * Maastricht-definition 2010-09-24 + 3 mån + 6 mån + 12 mån Repo-ränta 0,75 1,25 1,50 2,00 2-årsswap, avkastning 1,93 2,00 2,30 3,00 10-årsswap, avkastning 2,87 2,70 2,90 3,45 SEK/EUR 917 910 890 910 SEK/USD 680 669 654 659 9 4 oktober 2010
Redogörelse Denna rapport har framställts av Danske Research, en del av Danske Markets som är en division inom Danske Bank. Danske Bank står under tillsyn av danska bankinspektionen. Danske Bank har etablerade rutiner för att förebygga intressekonflikter och säkerställa högkvalitativ research som bygger på objektivitet och självständighet. Dessa rutiner dokumenteras i Danske Banks researchpolicy. Medarbetarna i Danske Banks researchavdelningar har instruerats om att alla förfrågningar som kan påverka objektivitet och självständighet gällande research ska vidarebefordras till researchledningen och till normsäkringsansvarig. Danske Banks researchavdelningar är självständigt organiserade i förhållande till andra verksamhetsområden inom Danske Bank och har ingen rapporteringsskyldighet gentemot dessa. Researchanalytikernas lön baseras delvis på Danske Banks lönsamhet som helhet, inklusive intäkter från investeringsverksamhet, men omfattar inga bonusar eller andra ersättningar som är kopplade till specifika företagsfinans- eller lånekapitaltransaktioner. Danske Banks researchrapporter framställs i enlighet med danska Finansanalytikerföreningens etiska regler och danska Börsmäklarföreningens rekommendationer. Riskvarning Större risker kopplade till rekommendationer och åsikter i denna rapport, inklusive känslighetsanalys av relevanta antaganden, påpekas i texten. Första publiceringsdatum Första publiceringsdatum framgår av rapportens framsida. Friskrivningsklausul Denna publikation har utarbetats av Danske Markets enbart i informationssyfte. Rapporten har framställts självständigt, endast utifrån allmänt tillgänglig information, och utan hänsyn till rådande åsikter inom Danske Banks interna låneavdelning. Rapporten utgör inte ett erbjudande eller en begäran om något erbjudande om att köpa eller sälja något finansinstrument. All rimlig möda har lagts ner på att se till att rapportens innehåll inte är osant eller vilseledande, men inga utfästelser görs angående textens riktighet eller fullständighet, och inget ansvar tas för någon förlust som kan uppstå på grund av texten. Danske Bank, dess dotterbolag och dess personal kan utföra tjänster åt, söka göra affärer med, inneha kortare eller längre befattningar hos eller på annat sätt ha intressen av investeringar (inklusive derivat) som tillhör de utställare som nämns i rapporten. Analytiker av aktier och företagsobligationer får dock inte investera i värdepapper via mäklare inom sin researchsektor. Denna publikation är inte avsedd för personer i USA eller för privatkunder i Storbritannien. Danske Markets är en division inom Danske Bank A/S. Danske Bank A/S är auktoriserad av danska finansinspektionen och lyder under tillämpliga reglerande myndigheter i all annan jurisdiktion där Danske Bank A/S bedriver verksamhet. Danske Bank A/S regleras dessutom i begränsad omfattning av brittiska finansinspektionen. Vid begäran tillhandahåller vi detaljuppgifter om brittiska finansinspektionens reglering. Copyright Danske Bank A/S. Med ensamrätt. Denna publikation skyddas av upphovsrätten. Det är förbjudet att mångfaldiga hela eller delar av publikationen utan tillstånd. 10 4 oktober 2010