Doro (DORO.ST) Utsatt läge tvingar fram hårdhandskar

ANALYSGARANTI* 20:e okt 2005 Doro (DORO.ST) Utsatt läge tvingar fram hårdhandskar Doros Q3-resultat gav ingen ljus bild då både prispressen och negativ inverkan från dollarn hämmade under kvartalet. Någon förbättring av marknadsläget syns inte i dagsläget. För att tackla prispressen genomförs nu nya åtgärder som ska spara mkr årligen samt en omorganisation av säljkåren - bägge nödvändiga grepp i nuvarande läge. Vi har justerat ned vårt motiverade värde på aktien ytterligare. Med nuvarande prispress väljer vi en försiktig syn på 2006. Samtidigt är branschen i allt starkare behov av konsolidering. Ett uppköp av Doro är mer troligt nu än för sex månader sedan. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Aktiekurs, SEK 70 60 50 40 20 10 0 O-listan 126 MSEK Telekom Rune Torbjörnsen Anders Bülow Kursutveckling Doro nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug sep Doro OMX 70 60 50 40 20 10 0 okt Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta 2003 2004 2005p 2006p 2007p Omsättning, MSEK 647,5 649,0 652,9 679,0 719,8 Tillväxt neg 0% 1% 4% 6% Ebit 15,4 16,0-39,7 10,2,6 Res. F. Skatt 27,6 25,0-41,7 2,1 27,7 Nettoresultat 17,7 24,0-41,7 1,9 24,9 Nettomarginal 2,7% 3,7% -6,4% 0,3% 3,5% EPS 4,12 5,59-9,71 0,45 5,80 P/E 7,1 5,2-3,0 65,2 5,1 EV/EBITDA 4,2 5,8-4,7 7,2 4,1 P/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Aktiekurs, SEK 29,3 Antal aktier m 4,3 Börsvärde, MSEK 126 Nettoskuld 20,3 Free float % 55% Oms/dag/1000 8 Analytiker: Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se

Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2

Doro uppdatering efter Q3-rapport Även om vi i vår analys efter Doros andra kvartal befarade ytterligare ett par tuffa kvartal för bolaget, så var dagens rapport från bolaget sämre än väntat. Försäljningen uppgick till 144 miljoner kronor att jämföra med vår prognos om 150 miljoner kronor. Resultatet före skatt uppgick till -23 miljoner kronor jämfört med våra förväntningar om -15 miljoner kronor. Strukturkostnader för besparingsåtgärder belastar visserligen med 10 miljoner kronor (mot våra förväntningar om 5 miljoner kronor), men rensat för detta uppgår alltså resultatet ändå till -13 miljoner kronor. Även om Doro skulle göra en extremt starkt fjärde kvartal, som säsongsmässigt är det klart starkaste, så är det nu i princip omöjligt för bolaget att återhämta förlusterna om -40 miljoner kronor hittills i år. Dessutom finns det just nu ingenting som pekar på att den för bolaget betungade prispressen skulle avta. Därutöver har Doro stark motvind i form av en stigande dollar. Bolaget meddelade dessutom idag att bolaget förlorat en tvist som kommer belasta Q4 med 3 miljoner kronor. Doro prognoser & utfall Q3 utfall Q3e Q4e 2005e Omsättning, m 144 150 220 653 Tillväxt, % -3% 1% 0% 0% Strukturkostnader -10-5 -5-20 Rörelseres e avs -19-18 2-39 Rörelsemarginal, % -13% -12% 0,9% -6,0% Resultat före skatt -23-15 0-41 Vinst/aktie -5,24-3,49 0,00-9,54 Bra volymer men extrem prispress Doros försäljning om 144 miljoner kronor innebar en nedgång om 3 procent jämfört med samma period i år. Volymerna fortsätter dock att öka (med cirka 20-25 procent under kvartalet) vilket är en positiv trend och troligtvis har Doro behållit sin marknadsandel i volym räknat. I värde räknat är så definitivt fallet eftersom det inte är Doro som är ledande i priskriget. Mest aggressiv på marknaden för fasta telefoner är, liksom hittills i år, Siemens. Siemens verksamhet för fasta telefoner har nu bolagiserats och är på säljlistan. Tidigare i år har Siemens sålt sin mobiltelefonverksamhet till taiwanesiska BenQ och en liknande lösning med en asiatisk spelare sökes nu för den fasta verksamheten. Marknadsandel trådlösa telefoner 21% 6% 6% 7%7% 8% 24% 21% Fd telemonopol Siemens Binatone Philips Panansonic Doro AT-links övriga 3

För att behålla värdet i verksamheten som är till salu gör Siemens nu allt för att behålla marknadsandelar, vilket resulterar i en prispress som underminerar lönsamheten för samtliga inom området. Så länge Siemens verksamhet för fasta telefoner är till salu är det troligt att de tuffa marknadsklimatet kommer att bestå för Doro och alla andra konkurrenter. Parerar genom att dra hårt i svångremmen För att parera dessa tuffa förhållanden är kostnadsbesparingar den enda vägen framåt för Doro. Under det tredje kvartalet har Doro gjort ytterligare nedskärningar av personal cirka 10 personer. Hittills i år har Doro sagt upp 37 anställda av totalt drygt 170 personer som verkade i bolaget vid årets början. Det program som genomförts hittills ska totalt spara 7 miljoner kronor på årsbasis. Nu kommer dock en ny omgång med åtgärder som ska spara ytterligare miljoner kronor. Kostnader för detta uppskattas till 10 miljoner kronor, vilket drabbade det tredje kvartalet. Besparingarna ska nås genom ytterligare nedskärningar av personal, men också genom omförhandlingar med leverantörer, fastighetsägare, outsourcingpartners m fl. Åtgärder 2005 40 20 7 10 0-10 -5-10 -20 Q1 Q3 Årlig besparing Strukturkostnad Ny struktur på plats i september I samband med detta gör Doro också en omorganisation där säljstyrkas centraliseras i tre regionala enheter (Nordeuropa, Sydeuropa och Australien se bild nedan). Den tidigare landsorganisationen skrotas helt. Följden av detta blir att Doro också kommer att prioritera och sovra bland bolagets kunder och återförsäljare. Strategin framåt blir att koncentrera säljresurserna mot de stora kedjorna såsom Elgiganten, Clas Ohlson m fl. I och med att bolaget gjorde en uppryckning produktsmässigt med början 2004 underlättas nuvarande åtgärder. Produkterna säljer i högre utsträckning sig själva. Även satsningen på kringprodukter till telefoner och andra elektronikprodukter är en åtgärd i sig som ska förbättra lönsamheten då marginalerna här är bättre. Troligtvis kommer dock ytterligare åtgärder. Vi skulle inte bli förvånade om Doro under årets sista kvartal drar åt svångremmen ytterligare något. Av de 40 miljoner kronor i förlust som Doro hittills redovisat i år är 15 miljoner kronor strukturkostnader av engångskaraktär. Vi räknar med ytterligare 5 miljoner i strukturkostnader under i Q4. Norra Europa Säljorganisation Sydeuropa Australien Produktområden Telephony (trådad och trådlös telefoni) IP-Communications (IP-telefoner och system) Accessories (tillbehör för telefoni inklusive GSM) Portable Devices (mindre bärbara konsumentelektronikprodukter) Care Electronics (elektronikprodukter för målgrupper med speciella behov) 4

Dollarn alltjämt stort problem En faktor som Doro dock inte kan parera fullt ut är valutakursförändringar. Dollarn har stigit närmare 0,9 kronor eller 13 procent sedan årsskiftet. Det ger markant högre inköpskostnader för Doro. På gårdagens analytikerträff kvantifierade Vd Rune Torbjörnsen effekterna av prispressen och dollarförstärkningen till förluster hittills i år om miljoner kronor. En tumregel som Doro tidigare använt är att en procents förändring av dollarn mot kronan slår cirka 4 miljoner på bolagets resultat. En viss del av effekten hämtas tillbaka genomvalutasäkringar (som vi beskrivit i tidigare analyser) men Doros dollarberoende är och förblir stort. Då dollarn fortsatt att visa styrka de senaste månaderna kommer Doro ha dollarn emot sig även under årets sista månader. Kassaflödet ett steg i rätt riktning En positiv faktor i rapporten var kassaflödet. Tack vare reducerade inköp av telefoner och minskade lager var kassaflödet positivt om 8 miljoner kronor. Detta var enligt vår mening mycket viktigt då bolagets likviditet är något för ansträngd för vår smak. Visserligen har bolaget flexibla kreditramar med Nordea men soliditeten har krypit ned mot 20 procent och de senaste sju kvartalen har bolagets räntebärande skulder ökat med cirka 80 miljoner. Bilden kommer säkerligen se betydligt bättre ut efter årsskiftet då Q4 normalt innebär mycket starkt kassaflöde för Doro. Någon nyemission är bolaget inte i behov just nu. Om kassaflödet i Q3 varit negativt hade situationen varit mer bekymrande. Behovet av konsolidering stort Som ovan nämts är konkurrens på marknaden för fasta trådlösa telefoner just nu mördande. Siemens priskrig slår hårt på samtliga aktörer. Behovet av konsolidering av marknaden är således stort. Problemet just nu är att potentiella industriella köpare är få och ingen europeisk spelare tycks vilja ta kommandot. Doro skulle potentiellt kunna bli involverad i en konsolidering då Nordeas aktiepost på 38 procent fortfarande är till salu. Doro är därmed en klar möjlig uppköpskandidat. Värderingen är inte ansträngd för en industriell köpare som kan adera säljkanaler och banta kostnader. Även finansiella köpare såsom riskkapitalbolag är möjliga tagare men då krävs det sannolikt tydligare bevis på att Doro går mot en turn-around. 5

Prognoser & Värdering Sänkta prognoser på nytt Vi är fortfarande övertygade om att Doros ledning, nu som tidigare, vidtar rätt åtgärder för att förbättra lönsamheten. Men marknadsbilden är onekligen mycket oförmånlig i dagsläget (stigande dollar, hård prispress). Det är främst den starka prispressen vi underskattat i våra tidigare prognoser. Efter gårdagens rapport har vi justerat ned våra prognoser ytterligare både för 2005 och 2006. Vi räknar nu med att bolaget gör ett nollresultat i det normalt starka fjärde kvartalet. Totalt räknar vi med en förlust för helåret på 41 miljoner kronor. Under 2006 kommer givetvis besparingsåtgärderna få positiv effekt men det finns inget just nu som pekar på att prispressen lättar. Med nuvarande dollarkurs är utgångsläget också tufft. Successivt räknar vi med en vändning för bolaget men vi tror nu att det tar något längre tid. Vi räknar med en knapp vinst (2 mkr) för nästa år. Först 2007 räknar vi med att bolaget får betalt för sin breddade produktstrategi. Värdering På våra nya prognoser ger en kassaflödesvärdering ett motiverat värde på 33-35 kronor per aktie. Det är en sänkning med 10 procent jämfört med vår förra analysuppdatering. Det innebär att Doro fortfarande handlas till viss rabatt jämfört med vad vi tycker är motiverat. Doro behöver dock förbättra sitt resultat för att bevisa för aktiemarknaden möjligheten till acceptabel lönsamhet. Den nuvarande rabatten i aktien kan därmed komma att bestå ytterligare ett eller ett par kvartal. Potentiella triggers för aktien är om Doro involveras i strukturdiskussioner eller om exempelvis Siemens väljer att kliva ur eller begränsa sin satsning på Dect-telefoner. Ratingförändringar: Vi har inte gjort några förändringar i vår rating för Doro (se sid 1) i denna uppdatering. 6

Bolagsbeskrivning Doro designar, utvecklar och säljer produkter för kommunikation i hemmet och på arbetsplatsen. Utöver telefoner till privata användare och företag samt walkie-talkies, erbjuder även Doro tillbehör såsom headsets, telefonsvarare och nummerpresentatörer. Erfarenhet och kvalitetstänkande, med fokus på användarvänlighet och design, har bidragit till Doros framgångar på den Europeiska fast telefoni marknaden. Via dotterbolaget UpGrade Communication tillhandahåller Doro även bredbandslösningar och IP-telefoni. Doro har dotterbolag i sju europeiska länder och i Australien. Aktiekursens utveckling Förändring, % 1 månad -12 3 måndader -7 12 månder -19 2005-34 Resultaträkning, MSEK 2003 2004 2005P 2006P 2007P Tillväxt & lönsamhet 2003 2004 2005P 2006P 2007P Intäkter 647,5 649,0 652,9 679,0 719,8 Försäljningstillväxt neg 0% 1% 4% 6% Summa rörelsekostnader -613,0-624,0-684,2-658,6-683,8 V/A-tillväxt neg 36% -274% -105% 1192% EBITDA 34,5 25,0-31,3 20,4 36,0 Tillväxt eget kapital 32% 25% -80% 4% 24% Avkastning på eget kapital (ROE) 29% 29% -57% 4% 40% Avskrivningar -6,3-9,0-8,3-10,2-5,4 Rörelsemarginal, (EBITDA) 5,3% 3,9% -4,8% 3,0% 5,0% Amorteringar -12,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettomarginal 2,7% 3,7% -6,4% 0,3% 3,5% EBIT 15,4 16,0-39,7 10,2,6 Kapitalstruktur 2003 2004 2005P 2006P 2007P Ränteintäkter 36,6 9,0 1,5 0,4 0,6 Soliditet 29% 31% 17% 16% 19% Räntekostnader -24,4 0,0-3,5-8,5-3,5 Skuldsättningsgrad 18% 37% 164% 164% 131% Resultat före skatt 27,6 25,0-41,7 2,1 27,7 Nettoskuld, MSEK -20,5 20,3 76,9 74,3 41,4 Sysselsatt kapital, MSEK 121,7 146,7 149,8 176,1 200,8 Skatt -11,8-1,0 0,0-0,2-2,8 Kapitalets omsättningshastighet 5,3 4,4 4,4 3,9 3,6 Nettoresultat 17,7 24,0-41,7 1,9 24,9 Värdering 2003 2004 2005P 2006P 2007P P/E 7,1 5,2-3 65 5 Balansräkning, MSEK 2003 2004 2005P 2006P 2007P P/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Tillgångar EV/EBITDA 4 6-5 7 4 Omsättningstillgångar EV/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Kassa och bank 33,1 14,5 8,0 14,0 52,2 EPS 4,12 5,59-9,71 0,45 5,80 Kundfodringar 66,8 96,7 111,0 115,4 108,0 Andra fordringar 14,8 9,0 13,1 34,0 36,0 Aktiestruktur Kapital,% Förutbetalda kostnader 10,7 18,0 19,6 20,4 21,6 Nordea 38,3 Lager 72,7 118,6 111,0 115,4 122,4 Melby Gård Industri AB 29,5 Summa omsättningstillgångar 198,1 256,8 262,6 299,1 340,1 Nordea Small Cap Fonder Finland 1,4 Anläggningstillgångar Björstrand, Hans 1,2 Inventarier 8,0 11,3 11,1 13,6 7,2 Rune Torbjörnsen 1,1 Finansiella anläggningstillgångar 22,0 22,1 15,0 15,0 15,0 Kennet Walther 0,6 Godwill 14,0 11,3 11,3 11,3 11,3 SIF 0,5 aktiverat arbete 0,0 3,1 0,0 0,0 0,0 Lloyd 0,5 Summa anläggningstillgångar 44,0 47,8 37,4 39,9 33,5 Aktien Summa tillgångar 242,1 4,6 0,0 339,0 373,6 Reuterskod DOROa.ST Lista O-listan Skulder Kurs,SEK 29,3 Kortfristiga skulder Antal aktier, milj 4,295 Leverantörsskulder 86,5 135,4 1,6 142,6 151,1 Börsvärde, MSEK 125,8 Upplupna kostn&förutbet int,8 20,1 19,6 20,4 21,6 Övriga icke ränteb skulder 3,1 2,4 0,0 0,0 0,0 Bolagsledning Kortfristiga räntebärande skulder 12,6 34,8 84,9 88,3 93,6 Rune Torbjörnsen VD Summa kortfristiga skulder 133,0 192,7 235,0 271,6 287,9 Ingvar Karlsson, vvd och Finanschef Långfristiga skulder 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Thomas Bergdahl, chef product&supply Summa skulder 172,1 211,0 248,1 285,2 2,3 Per Carlenhag, chef kvalitet&miljö Jerome Arnaud, VD Doro SAS Frankrike Eget kapital Fredrik Forsell, marknadschef Bundet eget kapital 78,3 77,4 77,4 77,4 77,4 Anders Östergren, HR och channel management Fritt eget kapital -7,9 16,2-25,5-23,6-6,1 Summa eget kapital 70,4 93,6 51,9 53,8 71,3 Styrelse Summa skulder och eget kapital 242,5 4,6 0,0 339,0 373,6 Anders Bülow, ordförande Ulf Körner, ledamot Kassaflöde, MSEK 2004 2005P 2006P 2007P Kerstin Häregård, ledamot Intäkter 649,0 652,9 679,0 719,8 Tomas Persson, ledamot Rörelsekostnader -624,0-684,2-658,6-683,8 Joen Magnusson, ledamot Avskrivningar -9,0-8,3-10,2-5,4 Rune Torbjörnsen, ledamot Amorteringar 0,0 0,0 0,0 0,0 Magnus Yngen, ledamot EBIT 16,0-39,7 10,2,6 skatt på EBIT -11,4-0,1-0,8-3,1 Nästkommande rapportdatum NOPLAT 4,6-39,7 9,4 27,5 Q4 2005 - jan Avskrivningar 9,0 8,3 10,2 5,4 Amortering 0,0 0,0 0,0 0,0 Bruttokassaflöde 13,6-31,4 19,6 32,9 Analytiker Redeye Förändring i rörelsekapital 39,8 20,1-2,6-8,3 Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Investeringar 12,8-2,1 12,7-1,0 Redeye AB Styckjunkarg 1 Bruttoinvestering 52,6 18,0 10,1-9,3 114 35 Stockholm Fritt kassaflöde -39,0-49,4 9,5 42,2 08-545 013 7