Nu på onsdag, den 29 april, har Riksbanken direktionsmöte. Utfallet är osedvanligt osäkert. Riksbanken bedriver ju, som väl alla vet, en mycket aggressiv penningpolitik. Syftet med politiken är i första hand att försöka få svensk inflation att börja stiga. Ett av få sätt på vilket Riksbanken kan påverka inflationen på kort sikt är via kronans växelkurs. Eftersom mer än 50 procent av svensk utrikeshandel sker med Europa blir kronans växelkurs mot euron helt central. När sedan beskedet kom ett par dar senare att FI fått backning på sitt förslag på amorteringskrav är det möjligt att vi fick förklaringen till den hastiga avgången. Så vad innebär då detta för Riksbanken. Man har ju blåst på med aggressiv penningpolitik i förvissingen att någon annan tar ansvar för hushållens belåning. När då någon annan plötsligt blir vingklippt, hur kommer man då att resonera? Den globala erfarenheten av, och syftet med, så kallad QE (kvantitativ lättnad av penningpolitiken) är att valutan i landet som bedriver politiken försvagas kraftigt. Så har mycket tydligt varit fallet i USA, UK och Japan. När nu ECB sjösatt ett mycket stort - och långt - QE-program har det resulterat i en kraftig euroförsvagning. Den riskerar att, om inte Riksbanken agerar, leda till en kraftig förstärkning av kronan mot euron. Det skulle i sin tur riskera att leda till att den redan låga svenska inflationen skulle bli ännu lägre. Riksbanken är redan rejält stressad över den låga inflationen som lett till att flera arbetsgivarorganisationer nu offentligt ifrågasätter inflationsmålet. Skulle det resultera i lägre löneökningar finns en risk att den låga inflationen permanentas. Resultatet är att Riksbanken helt bytt fokus från hushållens belåning till inflationen. Hade Riksbanken tidigare fokuserat på inflationen snarare än på hushållslånen är det mycket möjligt att inflationen inte blivit så låg som den nu är, vilket kunde ha inneburit att den penningpolitik man nu bedriver kanske inte hade behövt vara fullt så extrem. Men, det är dessvärre en hypotetisk fråga. Riksbanken har nu som sagt valt att helt fokusera på inflationen. Man räknar kallt med att andra delar av samhället tar ansvar för skulduppbyggnaden. Därmed borde rimligen Martin Anderssons avgång från generaldirektörsposten på Finansinspektionen ha kommit olägligt. Avgången slog ner som en blixt från klar himmel och förklaringarna som gavs kändes lite förbryllande. I räntemarknaden talas det nu om allt mellan 10 till 25 punkters ytterligare räntesänkning. Därtill talas det om ytterligare 20 till 50 miljarder ytterligare QE. Vår uppfattning är att den negativa reporäntan ger mer problem än positiva effekter. Det finns en anledning till att ingen av de stora centralbankerna, FED, BoE, BoJ och ECB någonsin haft negativa styrräntor. Det skapar mängder av legala frågetecken som sannolikt kommer att ta lång tid att få rätsida på som exempelvis; vad är en långivare respektive låntagare om långivaren tvingas betala ränta till låntagaren? I räntemarknaden har det de senaste veckorna börjat talas alltmer om att Riksbanken måsta börja köpa även bostadsobligationer, eftersom den utestående stocken av statsobligationer riskerar att bli för liten om Riksbanken fortsätter med QE. Plötsligt har det paradoxalt nog blivit ett problem att Sverige har låg statsskuld. Ytterligare en märklig effekt bland många i dagens räntemarknad. Det vore ju onekligen fantastiskt ironiskt om Riksbanken, som länge varnat för hushållens belåning, plötsligt skulle börja köpa ner bostadsräntorna vilket med stor sannolikhet skulle späda på bostadsprisrallyt ytterligare. Att FI nu inte, åtminstone på kort sikt, kan få till stånd lagstadgade amorteringskrav tycker vi talar för en minskad sannolikhet för ytterligare räntesänkning och framförallt köp av bostadsobligationer. Riksbankens stora problem är ju som sagt den låga inflationen. Det enskilt största bidraget i KPI-korgen till den låga inflationen är paradoxalt nog Riksbankens egna räntesänkningar.
Effekten kommer via sänkta boendekostnader som i sin tur är en effekt av lägre boräntor. Att i det läget sänka räntan ytterligare, men framförallt att köpa bostadsobligationer, vore ju oerhört kontraproduktivt. Man får en indirekt effekt via räntesänkning, men även via QE. Men den blir inte alls så kraftig som rena köp av bostadsobligationer skulle vara. Kanske var det detta som Riksbankens Per Jansson tänkte på när han talade om game over? Problemet är, som tidigare, att Riksbanken - till skillnad från andra centralbanker - inte alls kommunicerar med marknaden om sina intentioner. Marknaden sitter i mörker tills beskedet kommer då volatiliteten tenderar att bli mycket stor. Marknaden har nu diskonterat ytterligare räntesänkning, så att lämna räntan oförändrad skulle sannolikt leda till en kraftig kronförstärkning vilket givet växelkursen mot euron och dess effekt på inflationen vore kontraproduktivt. Så vad ska man då göra? Vår gissning är att man sänker räntan med 10 punkter för att minska risken för en omedelbar kronförstärkning. Därtill tror vi att man fortsätter med QE, troligen via ett expanderat program där man köper statsobligationer men även obligationer utgivna av kommuner och Kommuninvest. På så sätt ökar man det investerbara universet av obligationer. Det skulle även kunna tänkas att man sjösätter ett så kallat funding for lending program där man ger billiga lån till bankerna mot att de kan visa att pengarna lånas vidare till företag. Men, som kanske framgått, tror vi inte att man köper bostadsobligationer. Fick vi önska skulle man däremot lämna räntan oförändrad för att minska de negativa effekterna negativa korträntor för med sig och bara göra ett expanderat QE program med statsoch kommunobligationer. Syftet med QE är ju att expandera centralbankens balansräkning för att den vägen försvaga valutan. Därför vore en mycket mer direkt åtgärd att intervenera i valutamarknaden. Detta är dock mycket kontroversiellt, därför tror vi att det alternativet kommer på tapeten först när de andra körts i botten, annars kan det vara svårt att förklara för omvärlden. Direkta valutamanipulationer ses inte med blida ögon i det internationella samfundet. Så man bör nog kunna visa på att andra åtgärder börjar göra mer skada än nytta innan man börjar med det alternativet, och vår bedömning är att vi inte är där ännu. Problemet är att en räntesänkning och QE trycker ner räntorna medan valutainterventioner sannolikt skulle ge en kraftig rekyl upp på räntan eftersom behovet av ytterligare räntesänkningar och QE då försvinner. Så, utfallsrummet är osedvanligt stort beroende på vilken väg Riksbanken väljer att ta. Men, som sagt, helt uteblivna åtgärder skulle riskera att stärka kronan kraftigt vilket skulle trycka ner inflationen ytterligare på sikt. Effekten skulle då kunna bli att Riksbanken förlorar slaget om inflationen. Slutligen ett par ord om Grekland. Vi vet givetvis inte mer än någon annan vad som kommer att hända. Vi tycker oss dock känna igen spelet. Båda sidor måste, för att motivera sina beslut inför sina respektive väljare, få det att se ut som om förhandlingarna är på väg att kollapsa. Om man ger sig för lätt riskerar man att få svidande kritik på hemmaplan. Vår bästa gissning är att man i slutänden förlänger Greklands skulder och sänker räntan de betalar på stödlånen. På så sätt kan trojkan hävda att skulden är oförändrad samtidigt som grekerna kan hävda att man över tiden får ner räntekostnaden. På så sätt vinner båda sidor. Effekten skulle bli att man fortsätter skjuta problemet framför sig eller kick the can down the road som man säger på engelska. På lång sikt är Greklands problem prekära, med en statsskuld på närmare 170 procent av BNP. Japans statsskuld är dock över 230 procent. Länderna är givetvis mycket olika men vi vill bara belysa att man kan fortsätta skjuta skulderna framför sig under lång tid förutsatt att räntan på skulden är tillräckligt låg. Grekiska marknadsräntor är höga men deras finansiering sker uteslutande via ECB och Europas olika stödprogram. Dock ska sägas att vår övertygelse i denna fråga är låg. Vi upplever den grekiska regeringen som mycket svårläst och vi utesluter inte alls att man till slut väljer att ställa in betalningarna. Vi har dock svårt att se att man skulle vinna något på en sådan utveckling eftersom kostnaderna skulle riskera att bli kolossala. Dessutom säger sig 80 procent av grekerna vilja stanna inom eurosamarbetet. Så frågan är vilken politisk legitimitet den grekiska regeringen skulle ha för att lämna euron - vilket med största sannolikhet skulle bli effekten av en betalningsinställelse. 2
2009-01-16 2009-04-15 2009-07-16 2009-10-16 2010-01-16 2010-04-15 2010-07-16 2010-10-16 2011-01-16 2011-04-15 2011-07-16 2011-10-16 2012-01-16 2012-04-15 2012-07-16 2012-10-16 2013-01-16 2013-04-15 2013-07-16 2013-10-16 2014-01-16 2014-04-15 2014-07-16 2014-10-16 2015-01-16 2015-04-15 2015-07-16 2015-10-16 2016-01-16 2016-04-15 2016-07-16 2016-10-16 2017-01-16 2017-04-15 2017-07-16 2017-10-16 2018-01-16 Procent Marknadskommentar Vi visade denna graf i förra månadens marknadsanalys. Vi har med den även denna gång eftersom vi uppfattar att den visar på något som vi bedömer är centralt för den politik som Riksbanken nu för. Grafen visar relationen mellan Riksbankens och ECB:s balansräkningar i förhållande till svensk och europeisk BNP (den blå grafen). När ECB:s balansräkning ökar i förhållande till Riksbankens går den blå linjen ner. Den röda linjen visar växelkursen mellan den svenska kronan och euron. Om inte Riksbankens ökar sin balansräkning när nu ECB:s ökar finns det en uppenbar risk att kronan skulle kunna stärkas kraftigt visavi euron. 4,00 3,00 2,00 Riksbankens inflationsprognos och historiskt utfall Den här grafen visar även den på något helt centralt för Riksbanken; svensk inflation. Grafen visar att inflationen väntas stiga under hösten. Detta är baseffekter från oljeprisfallet under förra året samt baseffekter av Riksbankens räntesänkningar. 1,00 0,00-1,00-2,00-3,00 KPIF KPI En av få saker Riksbanken kan påverka på kort sikt vad gäller inflationen är den del av inflationen som kommer av importpriserna via den svenska kronan. Grafen visar dels kronan mot dollar (röd), dels mot euron (blå). En kraftig kronförstärkning skulle riskera att omintetgöra den inflationsuppgång som man räknar med skall komma under hösten. Detta då cirka 50 procent av den svenska utrikeshandeln sker med Europa. Därför fokuserar nu Riksbanken tydligt på den svenska kronans växelkurs mot euron. 3
Riksbankens bedriver extrem penningpolitik, i syfte att försvaga den svenska kronan, med både minusränta och kvantitativ lättnad av penningpolitiken (obligationsköp). Det har resulterat i extremt låga obligationsräntor, vilket i sin tur innebär att PE-talet på obligationer nu närmar sig 300. (P/E talet på obligationer är den inverterade yielden på obligationen och med en yield på cirka 0,3 procent på en tioårig statsobligation blir P/E = 1/0,003 = 333). Så även om börsen kan upplevas som dyr är obligationsmarknaden väldigt dyr. Men samtidigt vi vet ju att det beror på den penningpolitik som nu förs. Den aggressiva penningpolitiken som världens centralbanker bedrivit sedan 2009 har resulterat i dramatiska börsuppgångar. Först var det FED och Bank of England, därefter Bank of Japan och nu senast ECB och Riksbanken som eldat på penningpolitiken. Bilden visar SIXPRX, ett svenskt börsindex som inkluderar bolagens utdelningar. Indexet har stigit 293 procent sedan botten den 21 november 2008. Som framgår av grafen har uppgången accelererat efter att Riksbanken sänkt till minusränta och börjat med kvantitativ lättnad av penningpolitiken. Något som skulle kunna innebära att bilden ovan skulle kunna förändras vore om någon centralbank plötsligt skulle ända sin politik. Att BoJ, ECB eller Riksbanken, som nu blåser på, plötsligt skulle sluta eller dra ner känns i dagsläget osannolikt. Det som däremot skulle kunna hända är att FED mer tydligt börjar tala om räntehöjningar. Grafen visar det så kallade surpriceindex som visar utfallet av makrostatistik mot marknadens förväntningar. Som framgår har amerikansk statistik överraskat negativt under årets början. Skulle nu indexet börja vända upp från de låga nivåerna finns en risk att FED successivt börjar röra sig mot höjningar. 4
Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter 1999. Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 5