Hedgefonders prestation i ekonomisk nedgång

Uppsala Universitet 2009-06-03 Företagsekonomiska institutionen Magisteruppsats VT-2009 Författare: Jonas Sandström Erik Svenson Hedgefonders prestation i ekonomisk nedgång - En undersökning av dagens kris i jämförelse med IT-krisen Handledare: Gustav Johed Företagsekonomiska institutionen

Sammandrag Ur ett historiskt perspektiv har hedgefonder som grupp klarat sig bra i finansiella kriser, vilket tyder på att deras strategier och förvaltning fungerar. De omgärdas av friare placeringsregler än traditionella fonder vilket gör att korrelationen med marknaden (SIXRX) är låg. Eftersom dagens ekonomiska kris är den värsta på länge är det intressant att undersöka om hedgefonder lyckats även i denna kris. Syftet är att ta reda på hur hedgefonder med sitt säte i Sverige har presterat i den nuvarande ekonomiska krisen, i jämförelse med hur de presterade under ITkrisen. Förklaringar till hedgefondernas prestationer söks i deras förutsättningar och strategier i relation till varandra och andra fonder. Resultatet av undersökningen visar att hedgefonder med sitt säte i Sverige har presterat sämre i den nuvarande krisen än under IT-krisen. Undersökningen visar också att hedgefonders korrelation med traditionella fonder samt marknaden har ökat sedan förra krisen. Troliga förklaringar är att dagens ekonomiska nedgång drabbade de flesta tillgångsslag och marknader samtidigt, kraftigt ökad ovillighet att ta risk hos banker och investerare, extrem volatilitet på marknaden, förbud mot blankning samt ändrade regler för fonder. 2

Innehållsförteckning Sammandrag...2 1 Inledning...5 1.1 Syfte...6 1.2 Definitioner...6 1.2.1 Hedgefond...6 1.2.2 Traditionell fond...6 2 Teori...6 2.1 Vad kännetecknar en hedgefond?...6 2.1.1 Vad skiljer hedgefonder från traditionella fonder?...7 2.2 Marknadsteori den effektiva marknadshypotesen...8 2.3 Portföljteori...9 2.4 Investeringsstrategier...9 2.4.1 Aktiehedge...9 2.4.2 Räntehedge...10 2.4.3 Taktiska terminsstrategier...10 2.4.4 Arbitrage...10 2.4.5 Blandstrategier...11 2.4.6 Fond-i-fond...11 2.5 Risk systematisk, osystematisk samt total risk...11 2.6 Standardavvikelse...12 2.7 CAPM och Beta...12 2.8 Riskjusterad avkastning...13 2.8.1 Sharpekvot...14 2.8.2 Jensen s alfa...14 3 Metod...15 3.1 Metodansats...15 3.2 Data och material...16 3.2.1 Val av tidsperiod för undersökningen...16 3.2.2 Matchning av hedgefonder och fonder...16 3.2.3 Urval av hedgefonder och fonder från IT-krisen...17 3.2.4 Urval av hedgefonder och fonder från dagens ekonomiska kris...17 3.2.5 Val av jämförelseindex...18 3

3.2.6 Val av riskfri ränta...18 3.2.7 Val av nyckeltal...18 3.2.8 Indelning i investeringsstrategier...19 3.3 Bearbetning av data...20 3.4 Källkritik...21 3.4.1 Data och Litteratur...21 4 Resultat/Diskussion...25 4.1 Absolut avkastning...25 4.1.1 Hedgefonders avkastning nu och då...25 4.1.2 Hedgefonders avkastning i jämförelse med traditionella fonder...27 4.1.3 Jämförelse mellan hedgestrategier...28 4.2 Total risk och marknadsrisk (Standardavvikelse och Beta)...29 4.2.1 Total risk...29 4.2.2 Marknadsrisk...30 4.2.3 Total risk och marknadsrisk...31 4.3 Riskjusterad avkastning Sharpekvot och Jensen s alfa...32 4.3.1 Hedgefonders Sharpekvot nu och då...32 4.3.2 Fondförvaltarnas prestationer mätt med Jensen s alfa...35 5 Slutsats...37 6 Referensförteckning...40 6.1 Litteratur...40 6.2 Artiklar och rapporter...40 6.3 Internetkällor...40 7 Bilaga 1. Avkastningsdata...42 8 Bilaga 2. Statistiskt test...47 9 Bilaga 3. Matchning...50 10 Bilaga 4. Strategier...56 4

1 Inledning För traditionella fonder styrs avkastningen nästan helt av den allmänna marknadsutvecklingen. En tumregel inom traditionell förvaltning säger att 80 procent av fondens resultat bygger på utvecklingen på den underliggande marknaden och bara 20 procent är hänförliga till förvaltarens skicklighet (Aktiespararna, 2009). Dessa fonder har som mål att överträffa sitt jämförelseindex oavsett marknadens fluktuationer (Anderlind, 2003). En hedgefond har till skillnad från de flesta andra fonder absolut avkastning som mål oberoende av marknadsutvecklingen i stort (Strömquist, 2009). Det vill säga att de har som mål att skapa positiv avkastning oavsett utvecklingen på börsen, vilket innebär att marknadsrisken generellt är låg. Vad som möjliggör denna målsättning är att hedgefonder placeras under kategorin specialfonder, vilka omgärdas av friare placeringsregler än traditionella fonder. Den viktigaste innebörden av dessa regler är att hedgefonder får blanka. Det betyder att de kan tjäna pengar på att värdepapper sjunker i värde. Dessutom kan de använda sig av belåning och derivatinstrument, i syfte att öka eller minska risken i förvaltningen (Strömquist, 2008). En hedgefonds förvaltningsresultat bygger till stor del på förvaltarens unika kompetens, skicklighet och erfarenhet. En tumregel inom hedgefondförvaltning är att 80 procent av hedgefondens avkastning skapas av skickligheten hos förvaltaren och bara 20 procent är relaterad till den underliggande marknaden (Aktiespararna, 2009). Sett ur ett historiskt perspektiv så har hedgefonder som grupp klarat sig bra i finansiella kriser vilket tyder på att deras strategier och dess förvaltning fungerar (Strömquist, 2009). Eftersom dagens ekonomiska situation är den värsta på länge så är det intressant att undersöka om hedgefondförvaltarna lyckas hålla vad de lovar även i denna kris. Den svenska hedgefondmarknaden är fortfarande under utveckling. Den första svenska hedgefonden Zenit startades år 1996 av Brummer & Partner och sedan dess har marknaden i Sverige vuxit kraftigt (Aktiespararna, 2009). Under den närmast föregående ekonomiska nedgången i Sverige, IT-krisen, fanns endast ett fåtal hedgefonder med sitt säte i Sverige. I slutet av 2008 fanns det cirka 89 hedgefonder som förvaltade drygt 65 miljarder kronor vilket uppgår till ungefär 5,5 procent av det totala fondkapitalet i Sverige (Fondbolagen, 2009). Det saknas därför omfattande undersökningar för hur svenska hedgefonder och dess förvaltare 5

presterar i lågkonjunktur trots att deras resultat i lågkonjunktur kanske är det mest intressanta. Eftersom hedgefonder kan spekulera i nedgång och har absoluta avkastningsmål vore det intressant att undersöka hur det har gått på marknaden för svenska hedgefonder i ekonomisk nedgång. 1.1 Syfte Syftet är att ta reda på hur hedgefonder med sitt säte i Sverige har presterat i den nuvarande ekonomiska krisen, i jämförelse med hur de presterade under IT-krisen. Förklaringar till hedgefondernas prestationer söks i deras förutsättningar och strategier i relation till varandra och andra fonder. 1.2 Definitioner 1.2.1 Hedgefond Det finns ingen enkel, enhetlig definition av begreppet hedgefond och placeringsstrategierna varierar kraftigt. Begreppet hedge har sitt ursprung i engelskan och betyder gardering eller skydd (Nationalencyklopedin, 2009). Nationalencyklopedin beskriver begreppet - Hedgefond, värdepappersfond som inte bara investerar i värdepapper som antas stiga i värde utan också gör blankningsaffärer, dvs. säljer lånade aktier för att tjäna på kursfall. Syftet för hedgefonder generellt är dock att skapa en sköld för att skydda investeringar från osäkra och oförutsägbara fluktuationer på marknaden. Benämningen härstammar från hedgefondförvaltarens ambition att eliminera marknadsrisken ur sin portfölj (Anderlind, 2003). Med hedgefond menas i denna undersökning en fond som erhåller sin huvudsakliga avkastning genom att ha en kombination av långa och korta positioner och/eller arbitragestrategier. 1.2.2 Traditionell fond Med traditionell fond menas i denna undersökning en fond som inte erhåller sin huvudsakliga avkastning genom att ha en kombination av långa och korta positioner och/eller arbitragestrategier. Dessa fonder erhåller sin huvudsakliga avkastning genom att ta långa positioner. 2 Teori 2.1 Vad kännetecknar en hedgefond? Även om hedgefonder till synes varierar i natur och strategier så finns det en rad kännetecken för hedgefonder som grupp. 6

De går under kategorin specialfonder, vilket betyder att de har ett friare regelverk än traditionella fonder (Strömquist, 2008). Hedgefonder har absoluta avkastningsmål, vilket innebär att de strävar efter positiv avkastning oavsett marknadens utveckling (Strömquist, 2008). En hedgefond uppvisar ofta en låg korrelation (samvariation) med de traditionella tillgångsslagen obligationer och aktier (Swedbank, 2009). De ansvariga förvaltarna har i regel en betydande andel av sina egna finansiella medel investerade i fonden (Anderlind, 2003). Har en avgiftsstruktur som kännetecknas av i hög grad prestationsbaserad avgift och den fasta förvaltningsavgiften ligger oftast kring ett par procent, vilket leder till att ersättningen varierar beroende på fondens resultatutveckling (Strömquist, 2008). Det investerade kapitalet är ofta bundet i fonden för en bestämd period, exempelvis månads- eller kvartalsvis, och kan inte hur som helst plockas ut av investeraren (Finansiell Stabilitet 2006:1). Kännetecknas av en hög minimigräns för investeringar, vilket gör att hedgefonder riktar sig främst mot institutionella investerare eller kapitalstarka privatpersoner (Strömquist, 2008). Det kännetecknar även undersökningens hedgefonder, som har en minsta insättningsgräns på cirka 500 000 svenska kronor 2.1.1 Vad skiljer hedgefonder från traditionella fonder? I en traditionell värdepappersportfölj styrs avkastningen nästan helt av den allmänna marknadsutvecklingen. I en hedgefond däremot försöker förvaltaren begränsa marknadens påverkan på resultatet, så att portföljen kan skapa en positiv avkastning över tiden till en balanserad risknivå, oavsett marknadsutvecklingen (Anderlind, 2003). Gemensamt är dock att hedgefonder ingår i kategorin specialfonder. Dessa omgärdas av friare placeringsregler än traditionella fonder, vilket tillåter dem att använda alla tillgängliga finansiella instrument på marknaden. Här finns allt från lågriskfonder till mer aggressiva högriskfonder som tar positioner utifrån uppfattade förändringar i den globala makroekonomiska miljön. Varje förvaltare har sin egen definition av fondens mål med individuella nyanser i synen på risk och belåning och med stora skillnader i arbetsmetodik, erfarenhet, finansiell styrka och personella resurser (Swedbank, 2009). Det gemensamma målet för de flesta hedgefonder är dock att generera positiv avkastning oavsett börsklimat (Anderlind, 2003). Att hedgefonder omgärdas av friare placeringsregler än traditionella fonder behöver dock inte innebära att en hedgefond 7

är mer riskfylld än en traditionell fond. Tvärtom kan en hedgefond uppvisa en lägre risk för investeraren just på grund av att förvaltaren kan agera mer fritt (Anderlind, 2003). Traditionella fonder i sin tur omgärdas av särskilda regler när de ska undersöka olika investeringsmöjligheter (Anderlind, 2003). Dess regler behandlar bland annat vilka aktier som fonden kan/får köpa och att de inte får investera i olika branscher hur som helst. Fonden måste även ha en viss procent av kapitalet investerat hela tiden. Förvaltare av hedgefonder kan i sin tur byta från aktier i en bransch till aktier i en annan bransch utan restriktioner och det finns ingen riktlinje om hur mycket kapital som hela tiden måste vara investerat. Den huvudsakliga skillnaden mellan hedgefonder och traditionella fonder är att hedgefonder tillåts att ta korta positioner (Anderlind, 2003) Det innebär i princip att man säljer aktier som man inte äger, vilket kan ses som motsatsen till ett vanligt aktieköp. Vid blankning hittar fondförvaltaren aktier som är övervärderade och som tros sjunka i värde. Han lånar sedan aktier av ett institut, och säljer sedan dessa vidare på marknaden. Vid en senare tidpunkt köper förvaltaren tillbaka aktierna och återlämnar dem till den som ursprungligen lånade ut aktierna, förhoppningsvis till ett lägre pris vilket genererar vinst. Som vi tidigare nämnt skiljer sig avkastningsmålen mellan de olika fondslagen på så vis att hedgefonder har ett absolut mål medan traditionella fonder har ett relativt mål. I praktiken betyder det att traditionella fonder uppnår sin målsättning så länge de presterar bättre än sitt jämförelseindex (Anderlind, 2003). En ytterligare skillnad är att avgiftsstrukturen skiljer sig mellan de båda fondtyperna. Medan hedgefonder har en avgiftsstruktur som kännetecknas av en kombination av en fast och en prestationsbaserad avgift, tar traditionella fonder oftast ut en fast förvaltningsavgift oavsett prestation (Anderlind, 2003). Det är vanligt att förvaltare av hedgefonder har sina egna pengar investerade i fonden. För förvaltare av traditionella fonder är det dock relativt ovanligt att de har sina egna pengar investerade i fonden (Anderlind, 2003). 2.2 Marknadsteori den effektiva marknadshypotesen Teorin om den effektiva marknadshypotesen antar att de finansiella marknaderna är effektiva, vilket innebär att all tillgänglig information återspeglas i priset på marknaden. Den kollektiva analysen hos alla investerare motsvarar då priset på tillgången och kan i den meningen anses riktigt. Denna definition innebär därför att arbitragevinster endast kan göras slumpmässigt och därför inte skulle bli lönsamt att ägna sig åt. Ett antal villkor måste dock vara uppfyllda för att den effektiva marknadshypotesen ska kunna råda på den Svenska fondmarknaden. Det får inte 8

finnas några transaktionskostnader när man köper och säljer fonder. Det får heller inte finnas några informationsassymmetrier mellan marknadens aktörer och all information måste vara tillgänglig för alla (Hamberg, 2001). En helt effektiv fondmarknad skulle innebära att det vore omöjligt att prestera över marknadens förväntningar men i verkligheten förekommer inte en sådan marknad. 2.3 Portföljteori Modern portföljsvalsteori brukar härledas tillbaka till 1952, då artikeln Portfolio Selection av Harry Markowitz publicerades i den vetenskapliga tidskriften Journal of Finance. Där beskrevs hur ett flertal finansiella tillgångar (i detta fall aktier) kunde kombineras till en portfölj där avkastningen kan maximeras givet önskad risknivå. Modellen bygger på antagandet att investerare är riskaverta och därför fokuserar på förväntad framtida avkastning och placeringens risk. Med andra ord vill investeraren ha lägsta möjliga risk givet önskad avkastningsnivå (Markowitz, 1952). En fondförvaltare ställs därför inför två olika målsättningar som står i konflikt med varandra. Nämligen att minimera risk och samtidigt maximera avkastning. 2.4 Investeringsstrategier Hedgefonder betraktas ofta som en homogen grupp av fonder som försöker skydda sig mot nedgångar i marknaden men det är en förenkling av verkligheten. Det finns många olika investeringsstrategier som hedgefonder använder sig av med syftet att maximera avkastningen och minimera risken. Exempelvis så har Hartcourt Investment Consulting, som arbetar med hedgefonder, identifierat 26 olika hedgestrategier. De olika investeringsstrategierna gör det enklare för investerare att förstå vilka investeringar som hedgefonden gör vilket innebär att strategierna attraherar olika investerares olika önskemål (Anderlind, 2003). Nedan görs en redogörelse för de vanligaste och mest välkända hedgestrategierna. 2.4.1 Aktiehedge Den vanligaste investeringsstrategin bland hedgefonder världen över är lång/kort aktiehedge som används av drygt 55 % av alla hedgefonder. Strategin går ut på att man gör egna värderingar av bolag för att sedan jämföra dessa värden med vad aktien handlas för på börsen. Om en aktie är undervärderad i jämförelse med marknadsvärdet tas en lång position, det vill säga att man köper aktien och hoppas på att värdet kommer att stiga eftersom man anser bolaget vara undervärderat. Om hedgefondförvaltaren istället anser att ett bolag är övervärderat tar man en kort position. Enkelt förklarat lånar man aktien för att sedan direkt 9

sälja den på marknaden. Därefter väntar man tills värdet på aktien har sjunkit till den nivå som värderingen av bolaget visade och köper då tillbaka aktien till ett lägre pris. Aktien kan därefter lämnas tillbaka till det institut som hedgefonden lånade den av. Hedgefonden tjänar skillnaden mellan det pris som man sålde aktien för respektive köpte tillbaka den för på marknaden. Eftersom hedgefonder genom sin friare reglering får ta korta positioner så kan de skydda sig mot nedgångar på marknaden på ett sätt som inte är möjligt för traditionella fonder (Anderlind, 2003). 2.4.2 Räntehedge Principerna om att gå långt/kort är desamma för en räntehedge som för ovanstående aktiehedge. Här ligger dock fokus på att utvärdera kreditrisker och jämföra med marknadens syn på betalningsförmåga. Beroende på om kreditrisken värderas högre eller lägre på marknaden tar hedgefonden långa eller korta positioner i obligationer. Denna strategigrupp har historiskt sett haft hög volatilitet, men inte lika hög som aktiehedgarna och anses därför något säkrare (Anderlind, 2003). 2.4.3 Taktiska terminsstrategier Ett terminskontrakt är ett avtal om att köpa eller sälja en underliggande vara till ett visst pris vid ett förutbestämt datum. Hedgefonder som använder sig utav terminsstrategier försöker förutspå pristrender på olika terminsmarknader genom teknisk analys och kvantitativa matematiska modeller. Denna strategi skiljer sig väsentligt från övriga hedgestrategier och inriktar sig mot terminskontrakt. Historiskt sett har den visat låg kovarians med både marknaden och övriga hedgefonder. I tider då övriga hedgefonder har haft problem har hedgefonder med terminsstrategier presterat förhållandevis bra. (Anderlind, 2003) 2.4.4 Arbitrage Arbitrage betyder i en strikt definition att man kan vinna avkastning utan att ta någon risk. Denna typ av transaktioner är också i stort sett oberoende av marknadens svängningar vilket betyder att de bör vara en bra investering i perioder då marknaden har en negativ utveckling. Historiskt sett har de också haft en låg volatilitet, men avkastningen har också varit lägre i förhållande till andra strategier (Anderlind, 2003). Ett exempel på en arbitragemöjlighet är om en aktie handlas på två olika börser till olika priser. Köper man aktien på den billigare marknaden och säljer på den dyrare så tjänar man ju mellanskillnaden utan att ta någon risk. I verkligheten är de finansiella marknaderna så pass effektiva att denna typ av transaktion är mycket svår, för att inte säga omöjlig, att lyckas med. 10

De arbitragestrategier som tillämpas i verkligheten är mer komplicerade men idén är densamma. Man utnyttjar obalanser, oftast abrupta förändringar, i prissättningar på marknaden. Arbitrage kan göras i både aktierelaterade och ränterelaterade instrument men den vanligaste marknadsoberoende strategin är aktiearbitrage och tillämpas av ungefär en fjärdedel av världens hedgefonder (Anderlind 2003). 2.4.5 Blandstrategier Fonder som innefattas av blandstrategier är som namnet antyder svåra att analysera som grupp då de använder sig av flera olika strategier och kan ha många olika tillgångsslag. De flesta agerar dessutom globalt och opportunistiskt vilket gör dem än svårare att kategorisera. I regel är det stora hedgeförvaltarbolag med specifik kompetens inom flera strategier som förvaltar hedgefonder med blandstrategier (Anderlind, 2003). 2.4.6 Fond-i-fond Ett smidigt sätt att som investerare sprida sina risker är att investera i så kallade fond i fondprodukter. En stor del av världens placeringar i hedgefonder är genom denna typ av fond. Principen är helt enkelt att fonden placerar i andra hedgefonder, så att man som investerare själv slipper göra arbetet med att skaffa sig den kunskap som krävs för att välja ut olika hedgefonder att investera i. En nackdel är att det är vanligt att man får betala avgifter i dubbla led, det vill säga att man betalar både till förvaltaren av den underliggande fonden och till förvaltaren av fond i fondprodukten (Anderlind, 2003). 2.5 Risk systematisk, osystematisk samt total risk. När man talar om risk på den finansiella marknaden brukar den delas upp i sytematisk och osystematisk risk, där summan av de båda är den totala risken. Enligt Markowitz portföljteori kan en del av en portföljs volatilitet elimineras genom att man kombinerar olika tillgångar som inte korrelerar med varandra. Genom en kombination av 15-20 okorrelerade tillgångar kan den osystematiska risken (eller diversifierbara risken eller unika risken) diversifieras bort. Den del av portföljens risk som inte kan diversifieras bort kallas den systematiska risken (eller marknadsrisken eller inte diversifierbar risk) och den kovarierar med marknadsportföljen (Hamberg, 2001). Både hedgefonder och traditionella fonder reducerar sina risknivåer genom att de har flera olika tillgångar som tillsammans eliminerar den osystematiska risken. Eftersom den osystematiska risken försvinner genom diversifiering är en investerare intresserad av den systematiska risken och vill ha ett sätt att kunna mäta den (Ross et. al., 2008). 11

2.6 Standardavvikelse Standardavvikelsen eller volatiliteten som den också kallas är ett mått på hur mycket en placerings avkastning avviker från den genomsnittliga avkastningen. i Där: R R i i N 1 2 i = tillgångens standardavvikelse R i = tillgångens avkastning R i = tillgångens medelavkastning N = antalet observationer Det är ett positivt samband mellan risk och avkastning vilket innebär att en större förväntad avkastning oftast medför högre risk. Högre standardavvikelse innebär därför både högre förväntad avkastning och större risk. Givet att historisk avkastning är lämplig data för att förutspå framtida avkastning kan risknivån och förväntad avkastning mätas med hjälp av en placerings historiska volatilitet (Hamberg, 2001). 2.7 CAPM och Beta Capital Asset Pricing Model presenterades av Sharpe, Litner och Mossin på 1960-talet och bygger på Markowitz portföljvalsteori. Modellens framgång kan förklaras av att den ger investerare och forskare ett mått på en tillgångs risk och förväntade avkastning i förhållande till marknaden. Investeringsbeslut baseras enbart på en tillgångs risk och förväntad avkastning, och dessa två parametrar är mätbara på den finansiella marknaden (Copeland et al., 2005). Efter att ha korrigerat för en tillgångs osystematiska risk så återstår bara den systematiska risken vilket leder oss till en definition av portföljens risk enligt CAPM (Hamberg, 2001). 2 Cov Ri, R i R Där: i = tillgångens betavärde m R i = tillgångens avkastning R m = marknadens avkastning m 12

2 R m = marknadens varians Beta för marknaden är lika med ett. Om en tillgång har ett betavärde högre än ett är den förväntade avkastningen högre än marknadens samtidigt som tillgångens risknivå blir högre än marknadsrisken. Är betavärdet lägre än ett blir således både den förväntade avkastningen och risken lägre än marknadens. En tillgång kan också ha negativt betavärde vilket innebär att den korrelerar negativt med marknaden, dvs. går marknaden ner så stiger tillgången i värde och vice versa. Tillgångar med negativt betavärde är ovanliga och brukar ha ett högt pris eftersom de är attraktiva för investerare som vill minska sin utsatthet för marknadens svängningar (Hamberg, 2001). En hedgefond kan skaffa sig ett lågt eller negativt betavärde lättare än en traditionell fond eftersom den kan spekulera i nedgång. Annorlunda uttryckt är de inte beroende av att finna tillgångar som har negativa betavärden för att minska sin marknadsrisk. För en fondförvaltare kan CAPM representera den förväntade avkastningen hos en viss tillgång. E R R ER i Där: E R i f i m R = tillgångens förväntade avkastning R f = riskfria räntan i = tillgångens betavärde E R m = marknadens förväntade avkastning f Beta visar den systematiska risken hos en placering och E R m R f är den riskpremie som finns i marknaden (Damodaran, 1999). Med hjälp av CAPM kan fondförvaltaren kombinera olika tillgångar för att skapa en portfölj med den förväntade avkastning fonden ska ha (Hamberg, 2001). 2.8 Riskjusterad avkastning Nedan redogörs för två nyckeltal som använts för att mäta fondernas avkastning efter att ha justerat för risk. Sharpekvoten jämför historisk avkastning med fondens totala risknivå medan Jensen s alfa jämför med förväntad avkastning enligt CAPM. 13

2.8.1 Sharpekvot Sharpekvot är ett mått på om en fonds avkastning är hög eller låg i förhållande till fondens totala risknivå. En hög Sharpekvot är ett tecken på ett attraktivt förhållande mellan avkastning och risk (Anderlind, 2003). Måttet är användbart eftersom en placering som ger högre avkastning än en annan bara är bättre om den höga avkastningen är ett resultat av smarta placeringar. Inte om det beror på en högre risknivå. Om Sharpekvoten har ett negativt värde så tyder det på att en mindre volatil investering kan ge samma eller bättre avkastning. Sharpekvoten beräknas genom att subtrahera fondens avkastning med den riskfria räntan och därefter dividera med fondens standardavvikelse (Investopedia, 2009). Sr i Där: R R i i Sr i = tillgångens sharpekvot R i = tillgångens avkastning R f = riskfria räntan f i = tillgångens standardavvikelse Den fondförvaltare som har högst Sharpekvot under mätperioden har uppvisat störst skicklighet. Sharpekvoten används därför till att rangordna skickligheten hos förvaltare (Affärsvärlden, 2009). 2.8.2 Jensen s alfa Måttet utvecklades 1967 av Michael Jensen vars avsikt var att finna ett sätt att mäta om en förvaltares skicklighet bidrar till en fonds avkastning. Formeln kan se komplicerad ut vid första anblick men den är helt enkelt fondens faktiska avkastning subtraherad med vad fonden borde avkasta enligt CAPM. Följaktligen så ligger fondens alfavärde kring noll om prestationen är i linje med CAPM och över/under noll om fonden över-/underpresterar. Måttet är lämpligt att använda för att jämföra olika fonders prestationer eftersom två tillgångar med samma betavärde borde ha samma avkastning enligt CAPM. Av två tillgångar med samma betavärde så presterar därför den med högst värde enligt Jensens modell bäst. Betavärdet är, som förklarats tidigare, en fonds utsatthet för marknadsrisk medan alfavärdet är speglar fondförvaltarens förmåga att överträffa marknadens förväntningar. 14

R i Där: i R f i R m R f i = tillgångens Jensens alfa värde R i = tillgångens avkastning R f = riskfria räntan i = tillgångens betavärde R m = marknadens avkastning Grafiskt kan Jensen s alfa illustreras enligt diagram 1 nedan. Jensens alfa är alltså avståndet mellan Security Market Line och fondens verkliga avkastning, där en fond som ligger över SML överpresterar och en som ligger under underpresterar (Ross et. al., 2008). Diagram 1. CAPM Security Market Line 3 Metod 3.1 Metodansats Undersökningen är en kvantitativ vetenskaplig studie av historisk kursutveckling för hedgefonder och traditionella fonder med sitt säte i Sverige, samt Six Return Index (SIXRX). Ett urval av hedgefonder som representerar den svenska marknaden för hedgefonder har undersökts under den nuvarande ekonomiska krisen samt under IT-krisen. Varje individuell hedgefond har sedan parats ihop med en traditionell fond. För att få lämpliga jämförelseobjekt att jämföra hedgefonders prestationer med, har vi valt fonder som på så många sätt som 15

möjligt liknar respektive hedgefond. För att bedöma hur de olika fonderna har presterat sinsemellan har vi sedan använt tre välkända prestationsmått för fonder, vilka är absolut avkastning, Jensens alfa samt Sharpekvot (Bodie et al., 2005). 3.2 Data och material Nedan redogörs för hur vi valt ut och indelat hedgefonder respektive traditionella fonder för båda undersökningsperioderna. En förklaring till valet av jämförelseindex, riskfri ränta och undersökningsperioder görs också. 3.2.1 Val av tidsperiod för undersökningen Valet av tidsperiod sträcker sig från den 1 juli 2007 t.o.m. 31 mars 2009. Anledningen till valet är att perioden representerar en tid av börsnedgång, vilket är en förutsättning då undersökningen går ut på att se hur hedgefonder presterar under tider av börsnedgång. Undersökningen utgår från den 1 juli 2007 baserat på att Stockholmsbörsen (SIXRX) nådde sin topp under juli 2007 innan börsen började falla. Valet av SIXRX baseras på att det är ett aktiemarknadsindex som visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen (Alistan och O-listan) samt att det används som jämförelseindex i undersökningen. Avkastningsdata har undersökts så långt det varit möjligt eftersom det är oklart om börsen har nått sin botten ännu. Slutdatumet för undersökningsperioden är den 31 mars 2009 eftersom ytterligare avkastningsinformation inte finns tillgänglig. Som jämförande period har IT-krisen valts eftersom det är den närmast föregående ekonomiska kris i Sverige. Datainsamlingen börjar i mars år 2000 eftersom SIXRX nådde sin toppnotering då och sträcker sig till och med den 30 november 2001. Därmed har ett tidsintervall om 21 månader undersökts med början vid toppnoteringen av börsen för respektive kris. Börsen sjönk med 41 % under det tidsintervall som undersökts under IT-krisen och med 50,5 % för intervallet under nuvarande kris (Fondbolagen, 2009). Skillnaden i börsnedgång är alltså 9,5 % vilket anses godtagbart för att kunna jämföra de båda perioderna. Eftersom undersökningsperioderna representerar de två senaste börskriserna i Sverige undersökningen en bättre bild av dagens förhållanden än om vi hade valt tidigare ekonomiska kriser. 3.2.2 Matchning av hedgefonder och fonder Efter att urvalet av hedgefonder gjorts har traditionella fonder matchats med respektive hedgefond. Matchningen har gjorts för att få ett urval av fonder som på så många sätt som ger 16

möjligt liknar urvalet av hedgefonder. Skälet till detta är att minimera skillnader i urvalsgruppernas prestationer som orsakats av att de har olika tillgångsslag, olika stor fondförmögenhet, investerar i olika regioner etcetera. För att finna traditionella fonder som matchar hedgefonderna har Morningstars databas använts. I sökfunktionen sök avancerat har sökkriterier som liknar hedgefondens beståndsdelar och inriktning fyllts i. Detta för att få en träfflista av traditionella fonder som i så stor utsträckning som möjligt liknar respektive hedgefond. Ur träfflistan har sedan den fond som bäst motsvarar varje enskild hedgefond valts ut. En mer detaljerad bild av matchningen för respektive hedgefond ges i bilaga 3. 3.2.3 Urval av hedgefonder och fonder från IT-krisen Eftersom det endast fanns ett fåtal svenska hedgefonder vid tiden för IT-krisen har samtliga fonder, som fanns på marknaden under perioden och som vi funnit tillräcklig information om, inkluderats. Sammanlagt identifierades fem stycken hedgefonder vilka är Banco hedge, Eikos, Futuris, Nektar samt Zenit. SEB Hedge Equity lades ner under IT-krisen på grund av dåligt resultat och finns därför inte med i undersökningen (Dagens Industri, 2003). Lynx bildades i början av år 2000 men började inte rapportera förrän i maj och finns därför inte heller med i undersökningen för tiden för IT-krisen. Varje hedgefond i urvalet har sedan individuellt parats ihop med liknande traditionella fonder (se bilaga 3). 3.2.4 Urval av hedgefonder och fonder från dagens ekonomiska kris I slutet av 2008 fanns det cirka 89 hedgefonder i Sverige (Morningstar, 2009). Antalet hedgefonder, i kombination med att de omgärdas av ett relativt fritt regelverk, gör det är svårt att få en heltäckande bild av marknaden. Morningstars redaktör och ansvariga utgivare skriver i en artikel den 12 maj 2009 att det är svårt att få en heltäckande bild av marknaden för hedgefonder i Sverige idag, men man behöver inte ha med alla små lycksökare bland drygt hundra svenska hedgefonder för att se hur detta sparande utvecklas. Det räcker att ha med alla hedgefonder som innehåller mer än en miljard kronor för att få en bra bild (Morningstar, 2009). För att få ett hanterbart antal hedgefonder i undersökningen, som ändå representerar den svenska marknaden, har alla hedgefonder utom en med en fondförmögenhet överstigande en miljard inkluderats. Brummer & Partners Multi-Strategy (fd Helios) har exkluderats trots att den har en fondförmögenhet som överstiger en miljard eftersom den är en fond-i-fond som investerar i Brummers övriga fonder. Det vill säga att den har en stor del av sitt kapital i de andra hedgefonderna som ingår i urvalet. Banco hedge hade en fondförmögenhet på 445 056 kkr, enligt 2008 års årsredovisning, men har inkluderats i undersökningen ändå. 17

Skälet till detta är att fonden finns med i urvalet av hedgefonder under IT-krisen, vilket innebär att jämförelseobjekten blir fler om Banco hedge inkluderas. Undersökningens 15 hedgefonder innehar enligt vår beräkning mer än 80 % av den totala fondförmögenheten på den svenska hedgefondmarknaden. Detta i kombination med övriga ovanstående argument ger undersökningens urval en tillräckligt bra bild av marknaden. Eftersom urvalet av fonder ska likna urvalet av hedgefonder har det varit naturligt att använda fonder som också har en förmögenhet överstigande en miljard. På så vis har skillnader i fondernas investeringsmöjligheter och förvaltningskostnader orsakade av storleken på fondförmögenheten minimerats. Dessutom har sökandet av passande fonder underlättats genom att dra en minimigräns vid en miljard eftersom det finns ett stort antal fonder att välja bland. En mer detaljerad bild av urvalet av traditionella fonder finns i bilaga 3, där en individuell redogörelse för valet av varje fond görs. 3.2.5 Val av jämförelseindex Valet av SIXRX har gjorts i avsikt att spegla marknadsutvecklingen av bolag på Stockholmsbörsen. I indexfamiljen ingår, förutom huvudindex, även 40 stycken branschindex (9 sektorer och 31 branscher). Indexet tar hänsyn till den avkastning aktieägarna erhåller i form av utdelning (SIX, 2009). SIXRX är därmed ett lämpligt jämförelseindex eftersom det visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen, inklusive utdelningar, i likhet med de avkastningsdata som fonderna redovisar. 3.2.6 Val av riskfri ränta Statsskuldväxel, SSVX, är ett värdepapper som används för den svenska statens kortfristiga upplåning (Nationalencyklopedin, (2009). Undersökningsperiodernas månadsnoteringar för 90-dagars SSVX har hämtats från riksbankens hemsida och används som riskfri ränta, Ri (Riksbanken, 2009). 3.2.7 Val av nyckeltal De nyckeltal som används är Sharpekvot och Jensen s alfa, som båda är mått på fondens prestation efter justering för risk. Jämför man två fonder som tar olika stor risk, men levererar lika mycket avkastning, är den fond som tar minst risk att föredra. Därför är riskjusterad avkastning ett lämpligt sätt att mäta prestationen hos hedgefonder. Sharpekvoten är ett populärt mått för utvärdering av fonders prestationer, vilket visar sig när man granskar olika hedgefonders årsbokslut och rapporter. Måttet justerar för fondens totala risknivå till skillnad 18

från Jensen s alfa som justerar för fondens systematiska risk. Genom att använda båda dessa nyckeltal får man data på fondens prestationer efter korrigering för både total risk och systematisk risk. Fondernas prestationer kommer att analyseras med hänsyn tagen till risknivåer, men även utan hänsyn till risk eftersom total avkastning också innefattas i undersökningen. Ett annat vanligt prestationsmått för fonder är Treynor s ratio. Eftersom många hedgefonder har ett betavärde nära noll ger resultatet av måttet ojämförbara tal. Konsekvensen av det är att resultatet skulle bli orimligt och därför har detta prestationsmått uteslutits. 3.2.8 Indelning i investeringsstrategier Eftersom antalet förekommande investeringsstrategier är stort i jämförelse med antalet undersökningsobjekt har fyra breda kategorier för hedgefonders olika investeringsstrategier utformats. Kategorierna är gjorda med stöd av befintliga och välkända teorier om hedgestrategier. De flesta hedgefonder har en viss frihet i sin placeringsinriktning vilket innebär att deras investeringar och tillgångsslag inte håller sig strikt till exempelvis lång/kort aktiehedge eller någon annan specifik hedgestrategi. Detta bidrar också till att vi har delat in hedgefonderna i grupper som ger en mer övergripande beskrivning av deras olika investeringsstrategier (se bilaga 4). Jämförelser mellan de olika strategierna görs för att ge en indikation på vilka strategier som har varit mest framgångsrika i ekonomisk nedgång. 3.2.8.1 Aktiestrategi De hedgefonder som placerats i denna kategori har aktier eller aktier som underliggande som sitt huvudsakliga tillgångsslag. Både lång/kort aktiehedge och aktiearbitrage tillämpas av dessa hedgefonder så ingen uppdelning mellan marknadsberoende och marknadsoberoende strategier görs. Till denna kategori hör sex av våra femton undersökta hedgefonder vilket gör den till den största kategorin. Dessa är Archipel, Eikos, Futuris, Manticore, Stella Nova samt Zenit. Eftersom drygt 55 % av världens hedgefonder använder sig av lång/kort aktiehedge och 25% tillämpar aktiearbitrage så verkar det naturligt att denna grupp är störst i en undersökning som ska beskriva marknaden för hedgefonder i Sverige. Avkastningen från de sex fonderna ska enligt deras egna investeringsstrategier huvudsakligen härröra från lång/kort aktiehedge (se bilaga 4). 3.2.8.2 Räntestrategi De hedgefonder som placerats i denna kategori har räntebärande instrument som sitt huvudsakliga tillgångsslag. Både lång/kort räntehedge och räntearbitrage tillämpas av dessa 19

hedgefonder, vilket innebär att ingen uppdelning görs mellan marknadsberoende och marknadsoberoende strategier. Fyra av våra femton undersökta hedgefonder har räntebärande instrument som sitt huvudsakliga tillgångsslag och placeras därför i denna kategori. Dessa är Banco Hedge, Catella Hedge, Nektar samt Nordea European Equity Hedge. 3.2.8.3 Terminsstrategi Flera av hedgefonderna i undersökningen har någon form av handel med terminer men endast en har taktiska terminsstrategier som sin huvudsakliga källa till avkastning. Brummer & Partners hedgefond Lynx är dock en av de största hedgefonderna med säte i Sverige så den hamnar ensam i den kategori som huvudsakligen agerar på världens terminsmarknader. Eftersom taktiska terminsstrategier skiljer sig ganska mycket från de övriga investeringsinriktningarna har vi inte ansett att den kan innefattas i någon av de andra bredare kategorierna. 3.2.8.4 Multistrategi De hedgefonder som placerats i kategorin Multistrategi har en kombination av hedgestrategier och tillgångsslag som gör dem svåra att definiera. Två av de fonder som indelats i denna kategori har så kallade fond-i-fond strategier vilket innebär att de placerar i andra hedgefonder. Dessa är SEB Multihedge och Swedbank Robur Access Hedge. De två övriga fonderna i denna kategori har blandstrategier och använder sig av en kombination av hedgestrategier. Dessa är Graal och Tanglin. Flera av de hedgefonder som indelats i de andra kategorierna kombinerar också flera olika hedgestrategier, men där framgår det dock tydligt vilken strategi som genererar den huvudsakliga avkastningen. Hedgefonderna som placerats i denna kategori har ingen tydlig koppling till en viss hedgestrategi utan använder sig av en kombination av många olika strategier. 3.3 Bearbetning av data Alla beräkningar är gjorda i Microsoft Excel då det är ett lämpligt program för att hantera en mindre kvantitativ undersökning. Fondernas avkastning är beräknad med data från fondernas NAV-kurser. NAV-kursen redovisas som resultatet från fondens totala tillgångar efter avdrag för kostnader, dividerat med antalet fondandelar (Aktiespararna.se 2009). Fondförvaltarens arvode är alltså avdraget, vilket är viktig när man undersöker prestationer hos hedgefonder då förvaltaren ofta tar en större del av avkastningen om fonden uppnår en viss avkastning. Utan avdrag för kostnader skulle undersökningen snedvridas, i synnerhet då jämförelser görs med 20

traditionella fonder som tar ut samma procentuella avgift oavsett uppgång eller nedgång (Anderlind 2003). Vid beräkning av fondernas genomsnittliga avkastning har det geometriska medelvärdet använts. Till skillnad från det mer välkända aritmetiska medelvärdet korrigerar geometriskt medelvärde för den snedvridande effekt som in- och utflöde av kapital ger över en längre tid (Investopedia, 2009). Effekten beskrivs lättast med hjälp av ett enkelt räkneexempel. En fond som är värd 100 mkr ökar med 100 % år 1 och har därför ett värde på 200 mkr i början på år 2. Under år 2 förlorar fonden 40 % av sitt värde och slutar på 120 mkr. Beräknar man fondens genomsnittliga avkastning med aritmetiskt medelvärde skulle fondens värde i slutet av år 2 vara 100% 40% 100 130 mkr vilket är felaktigt. Använder man istället det 2 100* 2 100% 100% * 100% 40 % geometriska medelvärdet på avkastningen får man 120 mkr vilket stämmer med det verkliga resultatet. 3.4 Källkritik 3.4.1 Data och Litteratur De prestationsmått som används i undersökningen är hämtade ur litteratur som innehåller väletablerad forskning om fonder vilket gör att den informationen anses tillförlitlig. Information från modernare forskning och vetenskapliga artiklar med mindre beprövade teorier används också. Materialet för respektive fond är hämtat från fondernas hemsidor vilka kan anses tillförlitliga då det vore olagligt för fonderna att redovisa felaktig eller manipulerad information. Material hämtat från hedgefondernas hemsidor har något svagare validitet då de inte lyder under lika strikta regler som de traditionella fonderna. Insamlingen av lämpliga fonder att undersöka har gjorts via Morningstar Swedens hemsida vilket kan medföra vissa brister. Bland annat kan det finnas hedgefonder och fonder som av olika skäl inte finns med i Morningstars databas vilket förklaras närmare nedan. I Morningstars användarvillkor framgår att webbplatsen inte kan garantera att informationen är riktig men att företaget gör sitt bästa för att tillhandahållen information är riktig och fullständig (Morningstar, 2009). Morningstar Sweden är dock en väletablerad aktör på fondmarknaden. Bolaget bildades som ett resultat av ett samarbete mellan utvecklingsbolaget Citygate och amerikanska Morningstar Inc, världens största oberoende utgivare av fondinformation. Vi anser därför att informationen från Morningstars hemsida är förhållandevis tillförlitlig, men är medvetna om risken att fonder kan saknas. Nedan redogörs 21

för två typer av bias som undersökningen är utsatt för. Därefter beskrivs förändringar som skett mellan de två tidsperioderna. 3.4.1.1 Survivorship Bias Survivorship bias snedvrider resultatet genom att ett undersökningsobjekt lägger ner sin verksamhet under undersökningsperioden och därför inte innefattas i datamaterialet. För undersökningen betyder detta att prestationerna för både hedgefonderna och de traditionella fonderna överskattas eftersom den fond som lägger ned sin verksamhet troligen gör det på grund av att den underpresterar. Så vitt vi känner till är vår undersökning utsatt för survivorship bias i åtminstonne ett fall eftersom SEB Hedgefund Equity lades ner under ITkrisen (Dagens Industri, 2003). Hedgefondernas genomsnittliga avkastning under IT-krisen överskattas därför i undersökningen då SEB Hedgefund Equity presterade dåligt och därför hade dragit ner den genomsnittliga avkastningen för hedgefonderna. Eftersom det saknas information om fondens avkastning har den exkluderats i undersökningen. Därför är det svårt att uppskatta hur mycket den hade dragit ner hedgefondernas genomsnittliga avkastning. 3.4.1.2 Selection bias I en nyligen publicerad artikel av Fung & Hsieh rapporterar endast 45 av världens 200 största hedgefonder till någon av de fyra största databaserna som samlar information om hedgefonder (Fung, 2009). Detta faktum beskriver problemet med selection bias som innebär att en del fonder inte finns med i den databas där informationen hämtas (Fung, Hsieh 2002). Det är frivilligt för hedgefonder att presentera sina siffror till de olika databaserna, vilket medför en risk att urvalet inte helt och hållet speglar den svenska marknaden för hedgefonder. Exempelvis ingår inte Eikos i Morningstars databas vilket kanske förklaras av att Eikos inte längre är öppen för insättning av mer kapital. "Avsikten med att stänga fonden för nytt kapital är att inte riskera att fondens storlek överskrider en förvaltningsmässigt optimal volym", skriver Eikos förvaltare Harald Lundén i ett brev till kunderna (Affärsvärlden, 2007). Trots att Eikos inte funnits med i Morningstars lista över de största svenska hedgefonderna har den inkluderats eftersom dess förmögenhet överstiger en miljard. Det finns en risk för att det finns andra stora hedgefonder som vi inte känner till på grund av att de inte rapporterar till Morningstar eller någon annan av de databaser vi sökt information i. I huvudsak finns två skäl till varför en hedgefond väljer att inte rapportera till en databas. Det ena är att fonden har en optimal mängd kapital och därför inte behöver attrahera mer kapital genom att publicera sitt resultat i en databas. Det andra är att hedgefonden presterar dåligt och därför inte vill visa sitt 22

resultat (Fung, Hsieh 2002). Det går alltså inte att avgöra om Selection bias leder till att resultaten överskattas eller underskattas i undersökningen. 3.4.1.3 Förändrade förutsättningar mellan tidsperioderna Det finns inga betydande skillnader i investeringsstrategier mellan de två tidsperioderna för de hedgefonder som innefattas i båda tidsperioderna. Det framgår av de rapporter som publicerats på respektive hedgefonds hemsida. Därför finns det ingen snedvridande effekt som är orsakad av ändrade investeringsstrategier. Det finns förändringar i lagstiftningen för specialfonder (hedgefonder) och investeringsfonder (traditionella fonder) mellan de båda perioderna. Det är svårt, för att inte säga omöjligt, att svara på hur mycket dessa förändringar snedvrider resultatet i undersökningen, men man kan se i vilken riktning vissa förändringar borde leda. De förändringar som kan tänkas påverka resultatet av undersökningen, pekar huvudsakligen på att traditionella fonder har fått något friare placeringsmandat medan hedgefonder har fått mer krav på transparens. Nedan beskrivs exempel på regelförändringar för hedgefonder och för traditionella fonder, som är av betydelse för undersökningens resultat. Utdrag ur "1. Lag (2004:46) om investeringsfonder" Placeringsbestämmelser 2 Finansinspektionen skall vid godkännande av fondbestämmelserna för en specialfond pröva om fonden har en lämplig fördelning av placeringar med hänsyn till de krav som bör uppställas på riskspridning. Risknivå 3 Ett fondbolag skall för varje specialfond beräkna och till Finansinspektionen redovisa fondens risknivå. (riksdagen.se 2009) Andra och tredje paragrafen visar att hedgefonder har fått högre krav på att redovisa sin risknivå, vilket kan ha lett till att de fått justera upp sin risknivå. Med högre krav på att redovisa sin risk blir det svårare att ha en högre risknivå än den som redovisas. Utdrag ur "4. Lag (2004:46) om investeringsfonder" 17 Medel i en värdepappersfond får placeras i andelar i en annan fond eller i ett fondföretag även om värdepappersfonden därigenom kommer att överskrida någon av de gränser som anges i 6, 11, 14, 21 och 22. (riksdagen.se 2009) 17:e paragrafen ger traditionella fonder möjlighet att placera delar av sitt kapital i andra fonder, som har friare placeringsregler än vad de själva är begränsade av. Genom att göra det så har de möjlighet att minska sitt beroende av marknadens svängningar. Sammantaget så tyder förändringarna i lagstiftningen på att skillnaden mellan hedgefonders och traditionella fonders bestämmelser har minskat något. För undersökningens resultat bör 23

dessa förändringar leda till en något minskad skillnad i prestationerna mellan hedgefonder och traditionella fonder för den nuvarande krisen i förhållande till IT-krisen. 24

4 Resultat/Diskussion Det insamlade datamaterialet presenteras i detta avsnitt med hjälp av 8 olika tabeller. Hedgefonderna har delats in kategorier som baseras på deras investeringsstrategier. Varje enskild hedgefond presenteras på samma rad som sin matchande traditionella fond. 4.1 Absolut avkastning 4.1.1 Hedgefonders avkastning nu och då Enligt teorin ska hedgefonder generera positiv avkastning oavsett börsklimat. Båda undersökningsperioderna visar att hedgefonder som grupp lyckas generera positiv avkastning under perioder av negativ marknadsutveckling (tabell 1 & 2). Under IT-krisen genererade samtliga hedgefonder positiv avkastning och den månatliga medelavkastningen var 1,23 %, betydligt högre än den riskfria räntan SSVX (tabell 1). Resultatet av den första undersökningsperioden stärker teorin om att hedgefonder har en låg samvariation med marknaden eftersom SIXRX under perioden backade med genomsnittligen 2,17 % per månad. Tabell 1. Månatlig genomsnittlig avkastning för perioden 2000-03-31-2001-11-30 25

Under nuvarande kris skiftar avkastningen betydligt mellan hedgefonderna, och den månatliga medelavkastningen har sjunkit i jämförelse med IT-krisen till 0,12 % (tabell 2). Mer än hälften av hedgefonderna genererade negativ månadsavkastning, där Swedbank Robur Access Hedge stod för sämsta notering på 1,03 %. Bäst presterade Lynx med en positiv genomsnittlig månadsavkastning på 1,65 %. Dessutom har 10 av 15 hedgefonder lägre genomsnittlig månadsavkastning än den riskfria räntan. En rimlig förklaring till de volatila och i genomsnitt låga avkastningarna hos hedgefonderna under dagens ekonomiska kris, i förhållande till IT-krisen, är att förutsättningarna har förändrats. Till skillnad från under IT-krisen handlar det den här gången inte om en priskorrigering på en enskild marknad till följd av historiskt höga värden på en viss typ av tillgångar (IT-sektorn). Dagens ekonomiska nedgång har drabbat de flesta tillgångsslag och marknader vilket har minskat de positiva effekterna av diversifieringen i hedgefondernas portföljer. Dessutom har marknaden präglats av en extrem volatilitet i priserna på aktier och råvaror, vilket gjort det svårt för förvaltarna att prognostisera framtiden (Strömquist, 2009). Strömquist påstår även att dagens ekonomiska kris var svårare att förutse än IT-krisen och resultatet av undersökningen stärker det påståendet då hedgefonder har presterat betydligt sämre under dagens kris. Ytterligare en bidragande faktor är att Stockholmsbörsen sjunkit med 9,5 % mer under dagens ekonomiska kris än under IT-krisen vilket också kan ha bidragit till hedgefonders höga volatilitet och låga genomsnittliga avkastning. Det vill säga om den ekonomiska nedgången är mer oförutsägbar, drabbar alla marknader och är djup påverkas hedgefonders prestationer mer. En annan förklaring till hedgefonders försämrade avkastning är att dagens ekonomiska kris har sitt ursprung i en bankkris. Bankernas likviditetsproblem har inneburit att de blivit mer restriktiva i sin kreditgivning, vilket har lett till högre kostnader för belåning (Strömquist, 2009). Det har påverkat hedgefonders möjlighet att ha en hög belåningsgrad, vilket gör att de inte kunnat utnyttja den hävstångseffekt på avkastningen som de normalt kan göra. De har därför tvingats sälja av tillgångar i en fallande marknad, vilket påverkar deras avkastning negativt. 26