Hedgefonder och aktiefonder under IT-kraschen

Transkript

1 UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen Examensarbete C Höstterminen 2008 Hedgefonder och aktiefonder under IT-kraschen en studie av riskjusterad avkastning Författare: Oliver Ziehe Handledare: Robert Joachimsson

2 Sammandrag Hedgefonder är ett relativt nytt och omdiskuterat investeringsalternativ med målsättningen att oberoende av marknadens utveckling leverera positiv avkastning. Denna målsättning är den stora skillnaden jämfört med aktiefonder vars mål är att överträffa ett index. Anledningen till att det är teoretiskt möjligt att skapa absolut positiv avkastning är de friare regler hedgefonder lyder under i egenskap av specialfonder. Genom möjligheten att använda alla marknadens finansiella instrument kan hedgefonderna teoretiskt bli helt oberoende av marknadsrörelser. Perioden för undersökningen är mars 2000, då börsen började falla, till mars 2003 då den nådde sin absoluta bottennotering under den så kallade IT-kraschen. Perioden valdes för att undersöka om hedgefonder klarar att leverera positiv avkastning under en period som präglas av nedgång. Hedgefonderna jämförs även med ett urval aktiefonder med avseende på riskjusterad avkastning. Undersökningen visar att hedgefonderna lyckades med sitt mål att leverera positiv avkastning för undersökningsperioden som helhet och även hade högre riskjusterad avkastning än aktiefonderna. Risken är dock överhängande att hedgefondernas prestationer överskattas till följd av brist på insyn i deras verksamhet. 2

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Problemdiskussion 6 2. Bakgrund Definition av hedgefonder Hedgefonder Aktiefonder Jämförelse mellan hedgefonder och aktiefonder 8 3. Teori Portföljteori Capital Asset Pricing Model (CAPM) Risk Beta Standardavvikelse Riskjusterad avkastning Sharpekvot Jensens Alfa Tidigare studier Metod Val av ämne Val av undersökningsmetod Val av undersökningsperiod Val av fonder Val av riskfri ränta Val av jämförelseindexindex Datainsamling Bearbetning av data Källkritik och svagheter Litteratur och data Survivorship Bias Selection bias Resultat/Analys Absolut avkastning? Totalrisk och marknadsrisk Riskjusterad avkastning Sharpekvot och Jensen s alfa 23 3

4 6. Slutsats Förslag på framtida forskning 26 Referensförteckning 27 Bilagor 29 4

5 1. Inledning I inledningen ges läsaren en kort introduktion till hedgefonder och aktiefonder i ett större perspektiv, samt uppsatsens problemområde. Vidare presenteras en problemdiskussion samt syftet med uppsatsen. Intresset för fondsparande har varit stort i Sverige under en längre tid medan hedgefonderna fick sitt stora genombrott i samband med IT-bubblan och den djupa ekonomiska svacka som följde år 2000 då investerare sökte sig till säkrare investeringsformer. Samma år var 67 % av den svenska fondförmögenheten på 883 miljarder kronor placerade i aktiefonder medan hedgefondernas andel var obetydlig.(fondbolagen, 2008) Åtta år senare har antalet ökat till drygt 90 och hedgefonderna utgör cirka 5 % eller 70 miljarder av den sammanlagda svenska fondförmögenheten (Fondbolagen). Då vi nu åter befinner oss i en period av finansiell oro med främst negativa kursrörelser är hedgefonderna som placeringsalternativ och debattämne ytterst aktuella. I flera artiklar diskuteras huruvida hedgefonderna ligger bakom de enorma kursrasen (RGE Monitor, Unite the Union, 2008) och vice riksbankschefen Nyberg lämnar sin syn på hedgefondernas roll i det finansiella systemet (Riksbanken, 2008). Det gick så långt att blankning, ett av hedgefondernas viktigaste verktyg, förbjöds i flera länder då det befarades att blankningen förvärrade krisen (Finansinspektionen 2008). Å andra sidan finns forskning som visar att hedgefonder uppfyller en viktig roll för effektiviteten i det finansiella systemet. Detta då hedgefonder utnyttjar felprissättningar på marknaden och därmed bidrar till att prissättningen av finansiella instrument sker snabbare (Stulz, 2007). Både traditionella fonder och hedgefonder kan ses som instrument för investeraren att sprida sina risker, men deras ansats till att skapa avkastning skiljer sig väsentligt. Traditionella fonder, eller aktiefonder som här ska behandlas, har generellt som mål att överträffa utvecklingen för sitt jämförelseindex, och detta oavsett om börsen går upp eller ner. Aktiefonder är således väldigt beroende av vad som händer på marknaden, man säger att de har hög marknadsrisk (PPM, 2008). Hedgefonder däremot söker skapa positiv avkastning oavsett börsklimat. Detta kan uppnås genom att placera i värdepapper som antas öka i värde 5

6 samtidigt som lånade aktier som antas vara övervärderade säljs för att tjäna pengar då kursen faller, kallat blankning. Detta blir möjligt genom att hedgefonder räknas till specialfonder som omgärdas av friare placeringsregler än andra fonder. Därmed minskar marknadsrisken men fonderna blir istället mer eller mindre helt beroende av placerarnas skicklighet (Aktiespararna, 2005). Att två kategorier av fonder med så vitt skilda grundförutsättningar har olika avkastningsmönster och riskprofil är nästan självklart, men hur kan deras prestationer utvärderas? 1.1 Problemdiskussion Det främsta argumentet för att investera i en hedgefond är det låga sambandet mellan hedgefondens avkastning och utvecklingen på marknaden, dvs. korrelationen mellan dem är låg. I tider då marknadsutvecklingen är negativ borde således hedgefonder, till skillnad från traditionella fonder eller indexfonder, kunna skapa positiv avkastning. Men klarar hedgefonderna sin målsättning och hur presterar de egentligen jämfört med aktiefonder under en period då marknaden viker? Klarade svenska hedgefonder att lämna positiv avkastning under nedgångsperioden som följde IT-bubblan och hur presterade dessa hedgefonder i förhållande till aktiefonder med avseende på risk? Syftet med uppsatsen är således; Att pröva om svenska hedgefonder uppnår sitt mål om absolut avkastning även i en period då börsen sjunker och om det i så fall uppnås genom ett högt risktagande jämfört med placeringsalternativet aktiefonder. 6

7 2. Bakgrund I kapitlet definieras hedgefonder samt ges en kort bakgrund till både hedgefonder och aktiefonder. Avslutningsvis presenteras grundläggande skillnader mellan de båda fondsorterna. 2.1 Definition av hedgefonder Det engelska ordet hedge betyder skydda eller gardera på svenska vilket beskriver det huvudsakliga målet för dessa fonder väl. Det finns däremot ingen verkligt vedertagen definition av vad hedgefonder egentligen är och de försök som gjorts att definiera dem lämnar en del frågetecken(anderlind, et. al., 2003). Nedan följer två av försöken; Fond som teoretiskt inte har några restriktioner. Fonden ger ofta ut endast ett begränsat antal fondandelar (Aktiespararna, 2008) Hedgefond, värdepappersfond som inte bara investerar i värdepapper som antas stiga i värde utan också gör blankningsaffärer, dvs. säljer lånade aktier för att tjäna på kursfall (Nationalencyklopedin, 2008) Anledningen till att hedgefonder är svårdefinierade kan vara att det samlas väldigt många olika förvaltningsstrategier under detta begrepp. Gemensamt är dock att hedgefonder ingår i kategorin specialfonder som omgärdas av friare placeringsregler än traditionella fonder och tillåter dem att använda alla på marknaden tillgängliga finansiella instrument. Det gemensamma målet för de flesta hedgefonder är att generera positiv avkastning oavsett börsklimat. (Anderlind et. al., 2003) 2.2 Hedgefonder Den första hedgefonden startades av den australiensiske yaleabsolventen Alfred W. Jones Efter att ha skrivit en artikel om aktieanalyser fick Jones idén om en alternativ investeringsform. Tanken var att skydda så kallade långa positioner, aktier som tros vara undervärderade, med hjälp av att inta korta positioner i aktier som troddes komma att sjunka i värde, så kallad blankning. Därigenom begränsades marknadsrisken vilket gjorde det möjligt 7

8 för fonden att lämna positiv avkastning oavsett marknadsutveckling. Jones tanke var att placerarens och investerarens mål skulle sammanfalla och investerade själv närmare hälften av de dollar som utgjorde fondens startkapital. Tillsammans med en prestationsbaserad avgiftsstruktur ville han ge sitt budskap om hög avkastning samtidigt som låg risk, oberoende av marknadens utveckling, ökad trovärdighet(anderlind et. Al., 2003, Stulz, 2007). Då hedgefonderna till en början riktade sig till kapitalstarka investerare dröjde det till slutet av 80-talet innan genombrottet för hedgefonderna kom i USA introducerades den första svenska hedgefonden, Zenit, av Brummer & Partners och redan år 2001 var det förvaltade kapitalet 36 miljarder kronor (Fondbolagen, 2008). Globalt förvaltar hedgefonder drygt 2000 miljarder dollar (Nyberg, 2008) 2.3 Aktiefonder Aktiefonder måste som regel ha motsvarande 75 % av sina tillgångar placerade i aktier eller aktierelaterade finansiella instrument. Därtill skall tillgångarna spridas ut mellan minst 16 olika företags aktier för att säkerställa en viss riskspridning oavsett fondens inriktning (Finansinspektionen, 2008). Det finns olika sorters aktiefonder men Sverigefonder, som jag valt att undersöka i denna studie, placerar huvudsakligen i aktier på den svenska marknaden. Då det huvudsakliga målet för aktiefonder är att överträffa avkastningen för sitt jämförelseindex och placeringsalternativen i princip är begränsade till långa positioner i aktier ligger också risken mycket nära marknadens. 2.4 Jämförelse mellan hedgefonder och aktiefonder Den största skillnaden mellan dessa två fondformer är hedgefondernas friare placeringsregler. Genom att utnyttja hela spektrumet av finansiella instrument kan hedgefondförvaltaren skapa avkastning oavsett marknadsläge. Detta leder till att hedgefondförvaltarens roll är mycket komplex och betydelsefull för hedgefonden medan marknadsutvecklingen inte ska ha någon större betydelse. Aktiefonder däremot är starkt beroende av marknadsutvecklingen för att ge positiv avkastning. I tabellen nedan finns en sammanställning av de viktigaste skillnaderna. 8

9 Hedgefonder Traditionella fonder Placeringsregler Fria Begränsade Avkastningsmål Absolut, dvs. Positiv avkastning oavsett marknadsutveckling Relativ avkastning (bättre än index) Syn på risk Förlora pengar Avvika från index Investeringsfilosofi Mått på framgång Begränsa marknadsrisk via kombinationer av långa och korta positioner samt likvida medel. Hög avkastning i förhållande tillrisktagande Ta marknadsrisk via långa positioner Överträffa index Avgiftsstruktur Främst prestationsbaserad Fast Förvaltare har egna pengar i fonden Mycket vanligt Ovanligt Tabell 1. Skillnader mellan hedgefonder och aktiefonder (Anderlind et. al., 2003) 9

10 3. Teori Avsnittet börjar med att presentera grundläggande portföljteori för att sedan gå in på CAPmodellen och risk. Avsnittet avslutas med en förklaring av de mått på riskjusterad avkastning som används för att utvärdera fonderna. 3.1 Portföljteori Modern portföljteori (MPT) är namnet på den teori som 1949 lades fram av den amerikanske ekonomen Harry Markowitz i artikeln Portfolio Selection. Hans tes var att investeraren genom att bedöma risk och korrelation med andra tillgångar kunde skapa en diversifierad portfölj som på sikt skulle visa bättre avkastning än enskilda tillgångar. Markowitz menade att volatila tillgångar kunde sättas ihop i en portfölj och tillsammans ge en lägre risk än de olika beståndsdelarnas individuella risk. De grundantaganden modellen bygger på är att investerare är riskaverta och endast fokuserar på förväntad framtida avkastning och placeringens risk även kallad volatilitet som mäts med standardavvikelse. (Markowitz, 1952) Teorin om portföljval tillämpas idag av fonder då dessa är sammansatta av värdepapper (minst 16 i aktiefonder) eller obligationer. Fondernas mål är att generera högsta möjliga avkastning till en given risknivå eller tvärtom en given avkastning till lägsta möjliga risk. De faktorer som beaktas i denna process är förväntad avkastning, risk, korrelation mellan de olika tillgångarna samt investerarens inställning till risk.(bodie et. al., 2005) 3.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) CAPM är en vidareutveckling av Markowitz portföljteori och presenterades oberoende av varandra av W. Sharpe, L. Lintner och J. Mossin på 60-talet(Bodie, Kane, Markus, 2005). Modellen används för att prissätta ekonomiska tillgångar och uppskatta framtida avkastning i förhållande till risk. Enligt CAPM finns ett linjärt samband mellan en portföljs förväntade avkastning och dess risk. Detta linjära samband ställs upp enligt nedan (Ross et al., 2008); R = R f + β(r p - R f ) R = förväntad portföljavkastning 10

11 R f = riskfri ränta R m = marknadens avkastning β =tillgångens känslighet gentemot marknaden CAPM kan även illustreras grafiskt enligt figur 1 nedan. Security Market Line (hädanefter SML) visar den förväntade avkastningen som ökar linjärt i takt med att beta ökar, dvs. ju högre den förväntade avkastningen är för en placering desto högre är dess risk. Enligt CAPM är ett placeringsalternativ som befinner sig under SML övervärderat liksom ett placeringsalternativ som befinner sig ovanför är undervärderat(ross et. al., 2008). Figur 1. CAPM - Security Market Line (Ross et. al., 2008) Den förväntade avkastningen för en portfölj består enligt CAPM av två komponenter, den riskfria avkastningen och en marknadspremie. Marknadspremien bestäms med hjälp av portföljens risk jämfört med marknaden (β) multiplicerat med marknadens avkastning minus den riskfria räntan (R m - R f ). Med hjälp av denna modell kan investeraren vid en given tidpunkt bedöma om en investering är under- eller övervärderad och utifrån denna information fatta sitt investeringsbeslut. 11

12 3.3 Risk För investeraren finns alltid möjligheten att placera sina pengar till den riskfria räntan i t.ex. statsskuldväxlar. Placeringsalternativ med en högre förväntad avkastning, som aktie- och hedgefonder, innebär också automatiskt ett högre risktagande. Med risk menas i placeringssammanhang osäkerheten kring den framtida avkastningen. Till CAP-modellens grundantaganden hör förekomsten av två sorters risk, systematisk och osystematisk. Begreppet systematisk risk innehåller de olika marknadsriskerna som t.ex. risken för recession eller ränterisk och kan inte diversifieras bort. Osystematisk risk däremot är risken i den enskilda tillgången och kan därmed minskas genom att sprida sitt kapital till flera olika tillgångar. Då det går att undvika den osystematiska risken genom diversifiering riktas investerares uppmärksamhet mot den systematiska risken och CAPM har ett verktyg för att mäta denna. (Ross et. al., 2008) Figur 2 CAPM - Risk (Ross, et. al., 2008) Beta Beta (β), eller marknadsrisken, är en produkt av CAPM och säger oss hur känsligt en placerings (fondens) värde är i förhållande till förändringar i marknadsindex. Denna relation kallas även för korrelationen mellan fonden och marknadsindex (Bodie et. al.2005). Beta för marknaden är 1 då den är jämförelseobjektet. Lägre beta än marknaden innebär att förväntad avkastning och risk är lägre än marknadens och ett betavärde större än 1 innebär högre förväntningar på kastning men också risk. Det är även möjligt för fonder att ha negativt beta 12

13 vilket betyder att de korrelerar negativt med marknaden. Beta beräknas matematiskt enligt formeln nedan (Ross, et al., 2008);, Cov = kovariansen R p = avkastningen för portföljen R mt = marknadens avkastning vid tidpunkten t σ 2 = marknadsportföljens varians Index Inom finansiering kan ett index ses som en hypotetisk portfölj sammanställd av tillgångarna i den marknad eller bransch indexet är tänkt att spegla (Investopedia, 2008). Indexet är alltså det som i uppsatsen refereras till som marknaden. Indexet tar hänsyn till beståndsdelarnas storlek, dvs. indexet är viktat., och visar den genomsnittliga utvecklingen av marknaden eller branschen det representerar Standardavvikelse Standardavvikelsen eller volatiliteten som den också kallas är ett populärt mått för att mäta risk och kallas även för en placerings totala risk. Måttet kan beskrivas som spridningen runt det förväntade värdet (medelvärdet) och uttrycker hur osäker den framtida avkastningen är. Standardavvikelsen fås genom att ta kvadratroten ur variansen och definieras som följer (Bodie et. al., 2005): σ = standardavvikelsen R i = tillgångens avkastning Ri = tillgångens medelavkastning N= antalet observationer R R N 1 Ju högre standardavvikelsen är desto mer volatil är en tillgång. 13

14 3.4 Riskjusterad avkastning Sharpekvot Sharpekvoten är ett användbart instrument för att relatera avkastning till risk. Den berättar för oss om avkastningen uppnåtts genom en väl utarbetad strategi eller genom högt risktagande. Just därför är Sharpekvoten användbar för både fondförvaltare och investerare då de ska bedöma hur riskfyllda deras investeringar är (Bodie et al., 2005); R R R i = Tillgångens avkastning R F = Den riskfria räntan σ i = Tillgångens standardavvikelse Sharpekvoten beskriver alltså hur väl en fond presterat i förhållande till dess sammanlagda risk. Vi kan utläsa ur formeln att Sharpekvoten är avkastningen utöver den riskfria räntan i förhållande till portföljens risknivå mätt i standardavvikelse. Ju större Sharpekvot desto bättre riskjusterad avkastning har fonden presterat Jensens Alfa Även Jensens alfa härstammar ur CAPM och visar skillnaden mellan fondens avkastning och den avkastning fonden ska ha enligt CAPM då den legat på SML. På en effektiv marknad skulle värdet för Jensens Alfa därmed teoretiskt vara noll. Fonder med ett alfa-värde större än noll har därmed överträffat sitt jämförelseindex. (Levy, 1999) α R R β R R där: α = fondens alfavärde R p = fondens förväntade avkastning R f = riskfri ränta β = tillgångens känslighet gentemot marknaden R m = förväntad marknadsavkastning 14

15 3.5 Tidigare studier Liang (1998) studerade hedgefonder under perioden , då börserna generellt utvecklades positivt, med fokus på avkastning, risk och avgiftsstruktur. Han konstaterade att hedgefonder har en relativt låg korrelation till marknaden till skillnad från traditionella fonder som uppvisar hög korrelation. Denna låga korrelation med marknaden gör hedgefonder till ett bra tillskott som en del av en diversifierad portfölj. Även korrelationen mellan de olika hedgefonderna fanns vara väldigt låg. Hedgefonderna uppvisar under perioden en högre Sharpekvot och presterar bättre gentemot marknaden än traditionella fonder. Detta sammantaget gör att Liang drar slutsatsen att hedgefonder är ett bättre placeringsalternativ än traditionella fonder. Ackerman, McEnally, Ravenscraft (1999) jämförde traditionella fonder med hedgefonder och fokuserade på riskjusterad avkastning under perioden I studien visade de att hedgefonder inte generellt överträffar marknadens utveckling då avkastningen justerats för risk med hjälp av Sharpekvoten och Jensen Alfa. Däremot har hedgefonder i genomsnitt 21% högre Sharpekvot än traditionella fonder. Då studien även omfattade en uppgångs- och nedgångsperiod kunde författarna konstatera att hedgefonder presterar bättre än index under nedgång men inte når upp till samma avkastning i uppgång. Författarna påpekar även att hedgefonder är ett välkommet inslag på de finansiella marknaderna som förbättrar effektiviteten i prissättningen av finansiella instrument. 15

16 4. Metod I metodavsnittet beskrivs och motiveras tillvägagångssättet vid valet av undersökningens olika beståndsdelar. Datainsamling och bearbetning förklaras och till sist förs en diskussion kring källornas trovärdighet samt reliabilitet. 4.1 Val av ämne Hedgefonder är en mycket uppmärksammad placeringsform som ofta är föremål för debatt och ett antal artiklar i våra stora ekonomitidningar den senaste tiden väckte mitt intresse. Turbulensen som pågått på de finansiella marknaderna en tid nu och hedgefondernas uttalade mål att lämna positiv avkastning oavsett börsklimat gör ämnet mycket aktuellt och intressant. Därmed är sagt att det primära intresset i studien är riktat mot hedgefonder. För att göra studien intressantare ställs sedan hedgefondernas prestationer mot aktiefonder med avseende på avkastning justerat för risk. 4.2 Val av undersökningsmetod För att kunna utvärdera och jämföra hur hedgefonder respektive aktiefonder presterat är en kvantitativ vetenskaplig studie bättre lämpad än en kvalitativ studie (Backman, 2008). Jag har samlat in historiska data för undersökningsobjekten och fört in dem i Excel. Där ska datan analyseras med hjälp av en antal utvalda statistiska metoder för att kunna dra sökt slutsats. 4.3 Val av undersökningsperiod Tidsperioden för undersökningen sträcker sig från mars 2000 till mars 2003 vilket representerar toppen respektive botten för Stockholmsbörsen (OMXSPI) under IT-kraschen. Då undersökningen fokuserar på hur fonder presterar under en period av sjunkande börskurser är denna period lämplig. 4.4 Val av fonder Den svenska hedgefondmarknaden hade ännu inte tagit fart år 2000 och det bara fanns fem svenska hedgefonder som var verksamma under hela undersökningsperioden mars 2000 till mars Därför gav det sig självt att inkludera samtliga hedgefonder i undersökningen. Det finns dock frågetecken kring två hedgefonder som slutat rapportera under 16

17 undersökningsperioden. Den första, SEB Hedge Equity, lades ner precis innan undersökningsperioden slut i mars 2003 pga. dåliga resultat (DI.se, 2003). Det går nu inte att hitta någon information om fonden längre. Den andra hedgefonden, Carnegie Worldwide, varken redovisar avkastningssiffror på sin egen hemsida eller rapporterar till någon databas varför den uteslutits ur undersökningen. Detta bortfall diskuteras utförligt i 4.9. De fem hedgefonderna som ingår i undersökningen är Banco Hedge, Eikos, Futuris, Nektar och Zenit. Av de 317 aktiefonder som år 2000 var registrerade i Sverige placerade 98 enbart eller till största delen i Sverige. Av dessa valde jag de fem största fonderna. Dessa är Handelsbanken Reavinstfond, Länsförsäkringar Sverigefond, Nordea Sverigefond, SEB Sverigefond och Swedbank Robur Sverigefond. 4.5 Val av riskfri ränta Den riskfria räntan som används vid uträkningar utgörs av Riksbankens 90 dagars Statsskuldväxel (SSVX) som justerats till månadsbasis. 4.6 Val av jämförelseindexindex Som jämförelseindex har jag valt att använda SIX Return Index (SIXRX) som liksom avkastningsdatan för fonderna hämtats från SIX via programmet SIX Trust. SIXRX återspeglar utvecklingen för bolag på Stockholmsbörsen och den utdelning som bolagen lämnar återläggs i indexet för att ge en så rättvis bild av marknadsutvecklingen som möjligt (SIX.se, 2008). 4.7 Datainsamling För att hitta de hedgefonder och aktiefonder som var aktiva under perioden mars mars 2003 har jag använt Avanzas, Dagens Industris som Morningstars hemsidor. Datainsamlingen har sedan skett via dels fondförvaltarnas egna hemsidor och via företag SIX databas SIX Trust som jag fick tillgång till via Stockholms Universitet. Avkastningssiffrorna för hedgefonderna är på månadsbasis och härstammar från fondförvaltarnas egna hemsidor för alla fonder utom Banco Hedge som rapporterar till databasen SIX. Det faktum att hedgefonderna själva kan välja när och hur de vill redovisa sina avkastningssiffror utan egentlig insyn av utomstående medför en risk att redovisade siffror avviker från verkligheten. Detta är tyvärr oundvikligt pga. det regelsystem som 17

18 omgärdar hedgefonder. Avkastningssiffror för aktiefonder hittades enkelt via databasen SIX liksom jämförelseindexet SIX Return Index (SIXRX). Övrig informationssökning har huvudsakligen skett via Business Source Premier, affärspressens hemsidor samt fondförvaltarnas egna hemsidor. 4.8 Bearbetning av data Alla beräkningar i denna uppsats utförs med hjälp av Microsoft Excel och jag vill noga påpeka att datan inte manipulerats på något sätt. Däremot behöver vissa justeringar göras för att få jämförbara värden. Fondvärden presenteras till så kallad NAV-kurs vilket innebär att fondens tillgångar delas med antalet utestående fondandelar. Utdelningar och räntor från fondens innehav ingår i fondtillgångarna samtidigt som förvaltningsavgifter dras av. Nav-kursen visar således fondens utveckling efter förvaltningsavgifter(aktiespararna, 2006). För att få fram den effektiva månadsavkastningen för fonderna subtraheras föregående månads NAV-kurs med den aktuella månadens som sedan divideras med föregående månads NAV-kurs. Effektiv avkastning för aktuell månad beräknas som följer (Bodie, et al., 2005); NAV NAV NAV I uppsatsen används det geometriska medelvärdet, och inte det aritmetiska medelvärdet, vid beräkning av fondernas månadsavkastningar. Geometriskt medelvärde ger, till skillnad från det aritmetiska medelvärdet, en rättvis bild av avkastning över tid och definieras som följer (Keller, 2005); a~ = N N R1 R 2... R 1 För att närmare förklara hur det geometriska medelvärdet beräknas tittar vi på följande exempel: En portfölj värd 1000 kr ökar det första året med 100 %. Vi får då ett värde av 2000kr (1000(1+100%). Andra året förlorar portföljen 50 % procent av sitt värde. Värdet efter två år är således 1000 kr (2000(1-50%). Utvecklingen för portföljen är alltså 0 % vilket det 18

19 geometriska värdet även visar. Det aritmetiska medelvärdet hade däremot blivit 25 % ((100 % -50 %)/2)) och återspeglar alltså inte den sanna utvecklingen. (Keller, 2005) 4.9 Källkritik och svagheter Litteratur och data Den litteratur jag använt är relativt nyutgiven men dess innehåll, åtminstone de delar jag använt i denna uppsats, får anses vara väl underbyggda och accepterade. Då artiklar är den form som den senaste forskningen ofta presenteras i gäller det att vara något mer kritisk till deras innehåll. Hedgefonder är en relativt ny företeelse som mycket nytt publiceras kring vilket leder till att försiktighet bör iakttas. Datamaterialet i uppsatsen som härstammar från databasen SIX Trust och Riksbanken anser jag vara tillförlitligt. Däremot finns det anledning att vara försiktig med uttalanden grundade på data från fondförvaltarnas egna hemsidor. Det stora problemet med avseende på reliabilitet av de data jag samlat ihop uppstår i samband med hedgefonderna och inte aktiefonder som lyder striktare regler och präglas av transparens(anderlind et. al., 2003). De främsta problemen är avsaknaden av data och tillförlitligheten hos den data som finns. I samband med insamling av hedgefonddata kan två bias uppstå som förklaras närmare nedan Survivorship Bias Survivorship bias uppstår, som namnet antyder, då en hedgefond upphör att existera pga. för dåliga resultat. Avkastningssiffrorna för hedgefonder är alltså generellt överskattade och risken underskattad då endast överlevarna finns representerade i indexet(fung, Hsieh). Trots denna undersöknings korta tidsperiod och det faktum att det endast fanns ett fåtal hedgefonder på den svenska marknaden förekommer detta bias i undersökningen tvingades SEB lägga ner sin hedgefond SEB Hedgefund Equity (Di.se, 2003). Det finns inga data över fondens prestation som därmed inte ingår i undersökningen. Följaktligen leder detta till att avkastningen överskattas och risken underskattas hedgefonderna som population i denna studie. Hur mycket detta bortfall påverkar är däremot omöjligt att säga Selection bias Då det är frivilligt för hedgefonderna att presentera sina siffror till de olika databaserna kan så kallad Selection Bias uppstå. En anledning att inte rapportera sin fond är att den går väldigt 19

20 bra och redan är fulltecknad och alltså inte behöver attrahera mer kapital. Om så är fallet underskattas den verkliga avkastningen. En andra anledning att inte rapportera sin fond är att den istället går dåligt och fondförvaltaren vill undvika dålig publicitet som skulle kunna avskräcka investerare. I detta fall överskattas den totala avkastningen(fung, Hsieh). Även detta bias finns representerat i denna studie då fonden Carnegie Worldwide valt att inte redovisa avkastningsdata annat än på årsbasis. Liksom survivor bias är effekten av selection bias inget jag har möjlighet att mäta. 20

21 5. Resultat/Analys I detta avsnitt presenteras resultaten av de undersökningar jag genomfört utifrån studiens problemområden och med hjälp av den teori som tidigare presenterats. Jag har valt att dela upp resultat/analys i tre delar; absolut avkastning, totalrisk och marknadsrisk samt riskjusterad avkastning. 5.1 Absolut avkastning? Som jag tidigare nämnt har alla hedgefonder som mål att uppnå positiv avkastning oavsett börsklimat. Detta avsnitt ämnar besvara frågan om hedgefonderna lyckas med sitt mål att lämna positiv avkastning under en nedgångsperiod. Målet anses i denna undersökning uppfyllt om fonden genererat positiv genomsnittlig avkastning för undersökningsperioden som helhet. Tabell 2 illustrerar hedgefondernas avkastning under mars 2000 till mars Avkastningssiffrorna presenteras som genomsnittlig geometrisk månadsavkastning och efter förvaltningsavgifter. Stockholmsbörsen, här representerad av SIPRX, föll under denna period med i genomsnitt 2,57 % per månad. Hedgefonder Aktiefonder Snittavkastning Snittavkastning Banco Hedge 0,35% SHB Reavinstfond -2,75% Eikos 1,33% Nordea Sverigefond -2,79% Futuris 1,15% Länsf. Sverigefond -2,59% Nektar 1,67% SEB Sverigefond -2,53% Zenit 1,04% Swedbank Sverigefond -2,33% Medel 1,11% Medel -2,60% SIXRX -2,57% SIXRX -2,57% SSVX 0,34% SSVX 0,34% Tabell 2. Genomsnittlig månadsavkastning mars 2000 mars 2003 Av tabellen att döma har samtliga hedgefonder genererat positiv avkastning under perioden som helhet även om månader med negativ avkastning förekommit(se figur 3 i appendix). Bäst gick det för Brummerfonden Nektar som hade en genomsnittlig månadsavkastning på hela 1,67 % för perioden. Sämst klarade sig Banco Hedge med 0,35 % men värt att notera är att fonden ändå hade marginellt bättre avkastning än den riskfria räntan(ssvx). Även om det 21

22 inte ingår i studien att jämföra hedgefonder och aktiefonder med avseende på absolut avkastning har jag valt att inkludera även aktiefonderna som en referens i tabellen. Noterbart här är att samtliga aktiefonder ligger tätt samlade kring utvecklingen för SIXRX och populationens medelvärde är tre hundradelar lägre än SIXRX snittavkastning. Slutligen kan konstateras att hedgefonderna överlag lyckats generera positiv avkastning och vid en jämförelse med aktiefonder, utan att ta hänsyn till risk, framstår som det klart bättre alternativet i en period då börserna faller. 5.2 Totalrisk och marknadsrisk Totalrisken mäts med hjälp av standardavvikelsen som kan tyckas vara ett trubbigt verktyg vid bedömning av risk, då den endast tar hänsyn till avkastningens svängningar kring medelvärdet. Ändå är standardavvikelsen mycket populär som riskmått vilket snabbt märks vid insamlandet av information på de olika nätmäklarnas hemsidor samt i affärspressen. Samma sak gäller för marknadsrisken beta som i sig är ett mer sofistikerat mått men ändå väldigt populärt och lättbegripligt. Ur tabell 2. går att utläsa att hedgefondernas totala risk ligger i spannet 1,9 % till 3,66 % med ett medelvärde på 2,46 %. Aktiefondernas genomsnittliga totalrisk är betydligt högre, eller drygt tre gånger så stor som hedgefondernas och något högre än marknadens 7,31 %. Hedgefonder Aktiefonder Marknadsrisk Total risk Marknadsrisk Total risk Banco Hedge 0,11 1,93% SHB Reavinstfond 1,00 7,67% Eikos 0,10 2,15% Nordea Sverigefond 0,98 7,68% Futuris -0,10 2,67% Länsf. Sverigefond 0,98 7,56% Nektar -0,06 1,90% SEB Sverigefond 0,95 7,34% Zenit -0,36 3,66% Swedbank Sverigefond 0,90 6,99% Medel -0,06 2,46% Medel 0,96 7,45% SIXRX 1 7,31% SIXRX 1 7,31% Tabell 3. Totalrisk och marknadsrisk Hedgefonderna uppvisar generellt väldigt låga eller till och med negativa betavärden. Det genomsnittliga betavärdet ligger på -0,06 vilket får anses vara i linje med vad som förväntas av en hedgefond. Tre av hedgefonderna har en negativ korrelation till marknaden vilket torde 22

23 förklara en del av uppgångarna då börserna sjunker. Aktiefondernas marknadsrisk ligger även den på en nivå som är förenlig med deras målsättning, dvs. kring 1. Därmed tar aktiefonderna en avsevärt mycket högre marknadsrisk än hedgefonderna. 5.3 Riskjusterad avkastning Sharpekvot och Jensen s alfa Sharpekvoten är ett mått på hur fonden presterat utöver den riskfria nivån, i förhållande till den risk fonden tagit. Ju högre Sharpekvot desto bättre är förhållandet mellan avkastning och risk, den riskjusterade avkastningen. Tabell 3 visar att Nektar har den högsta riskjusterade avkastningen bland hedgefonderna med 0,7. I Hedgefondpopulationen som helhet förekommer bara positiva kvoter, trots minsta möjlig marginal i form av Banco Hedge som hade 0,01, vilket innebär att hedgefonderna generellt varit en bättre placering än den riskfria räntan över undersökningsperioden. Samtliga aktiefonder däremot uppvisar en negativ Sharpekvot under nedgång men ingen av fonderna sticker ut. Sämst är ändå Nordeas Sverigefond medan Länsförsäkringar tillsammans med Swedbank har den högsta riskjusterade avkastningen. Hedgefonder Aktiefonder Sharpekvot Sharpekvot Banco Hedge 0,01 SHB Reavinstfond -0,39 Eikos 0,46 Nordea Sverigefond -0,41 Futuris 0,30 Länsf. Sverigefond -0,39 Nektar 0,70 SEB Sverigefond -0,39 Zenit 0,19 Swedbank Sverigefond -0,38 Tabell 4. Sharpekvot Medel 0,33 Medel -0,39 SIXRX -0,40 SIXRX -0,40 Med hjälp av Jensen s alfa kan skillnaden mellan en tillgångs förväntade avkastning enligt CAPM och dess verkliga avkastning beräknas. Måttet anger med andra ord hur stor över eller underavkastning i procent en placering ger i förhållande till dess marknadsrisk. Till skillnad mot de tidigare utvärderingsmåtten i denna studie uppvisar en av hedgefonderna ett negativt resultat i form av ett negativt Jensen s alfa. Det är Zenit som med -0,35 % 23

24 underpresterar sitt jämförelseindex SIX Return Index. Övriga hedgefonder har under perioden överavkastat mot SIXRX och medelvärdet ligger på 0,59 %. Aktiefonderna däremot uppvisar återigen en negativ riskjusterad avkastning. Hedgefonder Aktiefonder Jensen s alfa Jensen s alfa Banco Hedge 0,34% SHB Reavinstfond -0,18% Eikos 1,27% Nordea Sverigefond -0,29% Futuris 0,52% Länsf. Sverigefond -0,07% Nektar 1,14% SEB Sverigefond -0,10% Zenit -0,35% Swedbank Sverigefond -0,04% Medel 0,59% Medel -0,14% Tabell 4. Avkastning gentemot SIXRX Jensen s alfa Sammanfattningsvis kan förhållandet mellan marknadsrisk och avkastning illustreras med hjälp av Security Market Line som i detta fall har negativ lutning pga. marknadens negativa avkastning. Samtliga hedgefonder förutom Zenit ligger ovanför SML vilket indikerar att de överavkastar respektive är undervärderade enligt CAPM. Aktiefonderna som överlag visat sig vara väldigt homogena vad gäller risk och avkastning, ligger tätt samlade under SML och underavkastar därmed. Hedgefonder aktiefonder avkastning -0,5-0,3-0,1 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 Figur 3. CAPM, Security Market Line marknadsrisk 24

25 6. Slutsats I slutsatsen sammanfattas och diskuteras föregående kapitels resultat och analys. Uppsatsens målsättning är att undersöka dels om hedgefonder uppnår sitt uttalade mål att generera positiv avkastning under en period av nedgång på marknaden och även att jämföra hedgefondernas avkastning med avkastningen för en annan fondkategori, aktiefonder. För att göra fondernas jämförbara riskjusteras avkastningen. Samtliga i undersökningen inkluderade hedgefonder har över perioden mars 2000 till mars 2003 påvisat positiv avkastning. Det finns dock fog att befara att den genomsnittliga avkastningen för hedgefonderna överskattas på grund av det bortfall som drabbat undersökningen. Bortfallet får anses som allvarligt då det omfattar två av sju fonder. Vid jämförelsen av de två fondkategorierna fann jag att hedgefondernas totalrisk är avsevärt lägre än aktiefondernas vilket kan förklaras av att det index aktiefonderna har en stark känslighet emot var mycket volatilt under perioden. Hedgefonderna som har mycket låg eller till och med negativ marknadsrisk avkastar bättre då indexet sjunker. Den riskjusterade avkastningen i form av Sharpekvoten visar att hedgefonderna avkastar bättre än den riskfria räntan i nedgång till skillnad mot aktiefonderna där samtliga uppvisade negativ riskjusterad avkastning under perioden. Resultaten från utvärderingen med hjälp av CAPM och Jensen s alfa är inte lika entydiga då en av hedgefonderna underavkastar i förhållande till dess jämförelseindex. Samtliga aktiefonder däremot underpresterade i förhållande till SIXRX. Slutligen anser jag mig ha fått svar på frågan om hedgefonder lyckas skapa positiv avkastning även då marknaden sjunker. Då samliga fonder uppnådde positiv avkastning under perioden anser jag svaret på denna fråga vara givet. Även i den riskjusterade jämförelsen med aktiefonder framstår hedgefonderna som det bättre alternativet. 25

26 6.1 Förslag på framtida forskning Då vi för tillfället ser en ny period av massiva nedgångar på börserna finns möjligheten att forska kring hur förvaltningen av hedgefonder utvecklats och om de presterar bättre i nedgångsfaser nu än under den senaste nedgången. Hedgefondpopulationen har ökat till närmare 90st vilket förbättrat möjligheten att få rättvisande resultat. Även ett annat jämförelseobjekt som räntefonder kunde vara intressant då dessa har väldigt låg risk. Då skulle undersökningen kunna inriktas på A: om hedgefonder presterar bättre under en nedgångsfas och b: om den eventuella överavkastningen hedgefonder lämnar kan motiveras med den extra risk de innebär. 26

27 Referensförteckning Litteratur Anderlind, Paul, Dotvall, Bengt, Eidolf, Erik, Sommerlou, Per. (2003). Hedgefonder. Lund: Academia Adacta Bodie, Zvi. Kane, Alex. Marcus, Alan J.. (2005). Investments, Sixth Edition. Boston: McGraw. Keller, Gerald. (2005). Statistics for Management and Economics. Seventh Edition. London: Thomson. Ross, Stephen A., Westerfield, Randolph W., Jaffe, Jeffrey, Jordan; Bradford D.. (2008). Modern Financial Management, Eight Edition. New York, McGraw Hill. Backman, Jarl,. (2008). Rapporter och uppsatser, Andra upplagan. Umeå: Studentlitteratur Levy, Haim,. (1998). Introduction to Investments, Second Edition. Cincinnati: International Thomson Publishing. Artiklar Ackermann, Carl, McEnally, Richard, Ravenscraft, David, (1999). The Performance of Hedge Funds: Risk, Return and Incentives. The Journal of Finance, vol. 54, nr 3. Fung, William, Hsieh, David A.. ( 2001). Benchmarks of Hedgefund Performance: Information Content and Measurement Biases. Financial Analyst Journal, vol. 58 (2002) Markowitz, Harry. (1952), Portfolio Selection, The Journal of Finance vol. 45, nr. 1. Sharpe, William. (2008). The Sharpe Ratio. Reprinted from The Journal of Portfolio Management Fall Liang, Bing. (1998). On the performance of hedge funds. University of Massachusetts at Amherst, Working Paper Series, Social Science Research Network. Stulz, René M.. (2007). Hedge Funds: Past, Present and Future, Journal of Economic Perspectives,vol. 21, nr 2. Elektroniska källor Riksbanken, Åtgärder mot blankning, aspx SIX AB,Regelverk för SIXRX, aspx Dagens Industri, SEB klappar igen hedgefond, %255C74962%26words%3D%26SectionID%3DVin%26menusection%3DVin RGE Monitor, The Role of Hedge Funds in Financial Crisis,

28 Unite The Union, Secretive industry of hedge funds must answer for financial crisis, Aktiespararna, Allt du behöver veta om hedgefonder, Nordnet, Definition av hedgefond, Aktiespararna, NAV definition, PPM, Vad är en aktiefond, Eikos Banco hedge Futuris, Nektar, Zenit Fondfakta och statistik Morningstar Riksbanken Investopedia Databas SIX Trust, 28

29 Bilagor Bilaga 1. Avkastningsdata aktiefonder Aktiefonder mars mars 2003 Datum SHB RVF Nordea SF Länsf. SF SEB SF SR SF ,85% -1,54% -3,62% -1,00% -2,80% ,99% 3,67% 4,50% 0,93% 1,69% ,33% -0,88% -2,45% -1,63% -2,96% ,51% -4,50% -5,44% -4,48% -7,54% ,95% -0,54% 0,23% -0,22% 0,27% ,62% -0,30% -1,71% -0,30% 0,44% ,44% -1,94% -3,26% -3,12% -3,64% ,49% -2,07% -2,73% -1,57% -0,50% ,17% -8,62% -6,71% -6,94% -5,44% ,82% -0,71% -0,99% -3,68% 0,15% ,14% 1,78% 5,01% 5,24% 2,07% ,73% -10,07% -8,96% -8,37% -6,53% ,90% -11,15% -13,00% -11,90% -10,47% ,39% 11,58% 13,79% 12,35% 12,65% ,87% 0,65% 0,09% 0,52% 0,15% ,81% -7,13% -4,90% -5,30% -4,58% ,69% -4,80% -2,30% -2,69% -2,31% ,49% -7,62% -7,09% -6,86% -7,05% ,53% -11,43% -12,01% -10,93% -11,07% ,93% 8,04% 6,39% 8,27% 6,67% ,63% 9,18% 10,40% 10,96% 10,48% ,50% 2,18% 2,48% -1,00% 1,82% ,70% -6,20% -6,45% -5,94% -5,63% ,60% -0,73% 1,92% 0,54% 0,79% ,94% 2,18% -0,63% 2,26% 2,29% ,47% -9,79% -7,27% -9,61% -7,28% ,99% -6,30% -5,27% -5,22% -5,05% ,64% -10,03% -9,13% -8,82% -12,27% ,27% -12,36% -13,02% -11,65% -10,88% ,76% -3,60% -4,28% -2,69% -2,89% ,88% -17,56% -14,64% -15,45% -14,51% ,14% 19,34% 16,95% 14,99% 14,15% ,13% 10,16% 12,46% 11,65% 12,13% ,61% -14,06% -13,40% -15,68% -12,30% ,07% -3,73% -4,61% -4,22% -4,15% ,23% -3,70% -1,47% -1,36% -2,30% ,45% 0,00% -4,34% -1,04% -0,96% 29

30 Bilaga 2. Avkastningdata hedgefonder Hedgefonder mars mars 2003 Datum Banco Hedge Eikos Futuris Nektar Zenit ,74 0,26 2,74 3, ,43 2,92-3,95 2,21-2, ,53 1,15-3,3 2,42 0, ,28-1 1,65 0,63-5, ,44 1,67-0,99 0,02 0, ,39 2,67 5,64 0,07 2, ,41 2,91-0,55 1,09 0, ,35 4,17 0,12 4,07 4, ,46 2,18-3,69 1,12 2, ,59 4,81-2,72 4,23-0, ,29-0,72 0,65 4,56-2, ,5 5,71 4,75 1,21 7, ,25-1,04 4,88 2,59 5, ,52 1,86-1,28-1,89-4, ,53 4,69 2,85-1,6 1, ,77 1,17 4,23-3,86 2, ,84 1,03 1,5 1,9 1, ,78 1,98 2,3 0,86 3, ,96 0,64 4,32 5,33 9, ,21 2,66-4,1 3,99-3, ,14 0,49 2,96 0,27-4, ,82 2,03 1,83 2,03-0, ,45 3,14 1,75 2,32-1, ,34 2,81 1,94 1,98 0, ,35 0,25 0,8 0,1-4, ,79 1,3 4,8 0,89 4, ,4 1,35 4,09 3,3 1, ,75-0,76 2,83 2,68 4, ,11-0,9 0,34 3,48 8, ,04-0,23-0,49 3,22 0, ,16-4,39 4,37 1,95 6, ,4 2,96-0,32 1,08-1, ,68 4,86 2,17 0,49-2, ,04 0,17-1,68 2,15 1, ,58-2,47 0,62 1,41-0, ,32-0,84 0,43 3,02 0, ,33 0,53 2,44-0,42 0,03 30

31 Bilaga 3. Hedgefonder Månader med positiv respektive negativ avkastning Positiv % Positiv Negativ % Negativ Summa Banco 22 59, , Eikos 28 75, , Futuris 26 70, , Nektar 34 91, , Zenit 24 64, , Summa , , Bilaga 4. Fondfakta Aktiefonder Handelsbanken Reavinstfond Förvaltare: Handelsbanken Fonder AB Startår: 1999 Förvaltningsavgift: 1,5% Handelsbankens Reavinstfond placerar aktivt i svenska börsnoterade aktier. Målet är att åstadkomma en så hög avkastning som möjligt genom en hög rörlighet i handeln inom en del av fonden. Fonden ska därvid utnyttja kortsiktiga svängningar i priset på enskilda aktier, delbranscher och i börsen som helhet Nordea Sverigefond Förvaltare: Nordea AB Startår: 1978 Förvaltningsavgift: 1,42 % Sverigefonden är en aktiefond som placerar på den svenska börsen och då huvudsakligen i svenska storföretag med internationell inriktning. Fonden förvaltas efter en konsekvent genomförd investeringsfilosofi som innebär en målmedveten satsning på tillväxtföretag till rimliga priser. Den baseras på djupgående analys för att identifiera sektorer och enskilda bolag med hög vinsttillväxt. Målet är att uppnå långsiktigt god värdetillväxt i fonderna Länsförsäkringar Sverigefond 31

32 Förvaltare: Länsförsäkringar Fondförvaltning AB Startår: 1990 Förvaltningsavgift 1,3 % Sverigefonden placerar i företag noterade på Stockholmsbörsen. Inriktningen är främst stora välkända svenska företag SEB Sverigefond Förvaltare: SEB Investment Management AB Startår: 1994 Förvaltningsavgift: 1,3 % förvaltningsavgift Fonden placerar i svenska aktier och aktierelaterade värdepapper i olika branscher vilket innebär en god riskspridning. Det är en ren aktiefond utan räntebärande värdepapper med goda möjligheter till en bra avkastning. Huvuddelen av fonden är strukturerad som index vilket ger en viss trygghet för fondspararen Swedbank Robur Sverigefond Förvaltare: Swedbank Robur AB Startår: 1967 Förvaltningsavgift: 1,4 % Placerar i främst svenska men även i utländska aktier i samtliga branscher, med god riskspridning Hedgefonder Banco Hedge Förvaltare: Banco Fonder Startår: 1997 Förvaltningsavgift: 1,1 %, 20 % på överavkastning(över SSVX90) Minsta insättning: kr Placerar i Sverige och utlandet. Målsättningen med förvaltningen är att med ett väl avvägt risktagande långsiktigt uppnå en god värdetillväxt i fonden oberoende av utvecklingen på aktie- och räntemarknaden Eikos 32

33 Förvaltare: H. Lundén Kapitalförvaltning Startår: 1999 Förvaltningsavgift: 0,9 %, 20 % på överavkastning (över SSVX90) Minsta insättning: kronor Placerar huvudsakligen i börsnoterade aktier på den svenska marknaden. Fondens värde var vid starten den 1 januari miljoner svenska kronor, fördelat på 79 andelsägare. Värdet per den 1 oktober 2008 var miljoner svenska kronor. Antalet andelsägare uppgår nu till Futuris Förvaltare: Futuris Asset Management(Brummer & Partners) Startår: 1999 Förvaltningsavgift: 1%, 20 % på överavkastning (SSVX90) Minsta insättning: Euro, Placerar i finansiella instrument med fokus på norden, Futuris målsättning är att över tiden uppnå en absolut, god riskjusterad avkastning på investerat kapital i kombination med en lägre marknadsrisk än traditionella aktiefonder Nektar Förvaltare: Asset Management (Brummer & Partners) Startår: 1998 Förvaltningsavgift: 1%, 20 % på överavkastning(ssvx90) Minsta insättning kr Placerar huvudsakligen i ränterelaterade instrument, Nektars mål är att uppnå en varaktigt hög riskjusterad avkastning och en låg systematisk korrelation med aktie- och obligationsmarknaderna Zenit Förvaltare: Zenit Asset Management (Brummer & Partners) Startår: 1996 Förvaltningsavgift: 1%, 20 % på överavkastning(ssvx%) Minsta insättning: kronor 33

34 Placerar i aktier och aktierelaterade instrument, främst i Skandinavien, Zenit har ett absolut avkastningsmål