EPaccess Financials Sverige 24 februari 214 Analysavdelningen +46 8 463 8 analys@penser.se East Capital Explorer Nya investeringar hägrar Risk och avkastningspotential Substansvärde (31/1 214) 87 Kurspotential Risknivå Hög Hög Kurs 58, Högsta/Lägsta (12M) 67,25/44,6 Antal aktier (m) 31,4 Börsvärde (EURm) 195 Nettoskuld (EURm) 55 Enterprise Value (EURm) 251 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (EUR) ECEX.ST/ECEX SS Nasdaq OMX Mid Cap 213 214E 215E 216E Försäljning 54 37 42 47 EBITDA 33 16 23 25 EBIT 29 5 12 2 Vinst f. skatt 26 3 11 21 EPS, just.,77,8,27,51 EK/A 1,9 1,18 1,45 1,96 Utdelning,,,, V/A Tillv. 56,2-89,5 231,7 89,5 EBIT Marg. 53,5 13,8 28,2 43,3 ROE 8,,8 2,6 4,7 ROCE 9,3 1,4 3,5 6,2 Nettoskuld/EK,18,15,7 -,1 EV/Fsg. 5,24 6,81 5,85 5,29 EV/EBITDA 8,4 15,2 1,8 9,8 EV/EBIT 9,8 49,3 2,7 12,2 P/E, just. 9,2 8,6 24,3 12,8 P/EK,69,64,62,59 Direktavk.,,,, Kursutveckling, 12 månader 7 65 6 Nytäckning Rapport Viktig händelse Förberedelser för att växa portföljen I samband med bokslutet för 213 presenterade East Capital Explorer en ny plan för att expandera portföljen. Styrelsen föreslår stämman att bemyndiga dem att få nyemittera preferensaktier. Vi bedömer att det kan röra sig om så mycket som 1 SEKb som kan tillföras bolaget, baserat på ett avkastningskrav på 1% på preferensaktien. Vilka investeringar en eventuell emission av preferensaktier skulle användas till är oklart men fokusområden för bolaget är, som tidigare, Ryssland och Baltikum och sektorer som konsumentbolag, fastigheter och value bolag. Avmattning i MFG mot slutet av året Det största innhavet i portföljen, MFG, står i dag för 23% av NAV efter uppvärderingen vid årsskiftet. Marknadsförutsättningarna för bolaget blev under 213 successivt tuffare och försäljningstillväxt i jämförbara butiker ökade med låga 2.2% under fjolåret. Tillväxten i antalet butiker var däremot kraftig och totalt etablerades 139 butiker under fjolåret. MFG har därmed i ingången av 214 586 butiker. Vi bedömer fortsatt att det finns ett stort övervärde i MFG i förhållande till den värdering som ligger i ECEXs böcker. Även efter den uppvärdering som skedde vid årsskiftet. Det polska jämförelseobjektet LPP har fortsatt att utvecklas starkt på den polska börsen. Renodlingen fortsätter. NAV-utveckling bättre än index. Andelen direktinvesteringar i bolaget uppgick vid årsskiftet till 36% av portföljen vilket är upp från 2% i slutet av 212. Två fondinnahv avvecklades under Q413, samt beslutat har fattas om att fyra fonder i portföljen kommer att omvandlas till två. Dessa åtgärder ökar i vår bedömning unikiteten i ECEX potfölj, samt underlättar genomlysningen av fondportföljen. Substansvärdet växte under helåret 213 med 8,7% samtidigt som MSCI EM Europe föll med 8,6%. Justerat för uppvärderingen av MFG, samt för det inlösenprogram som ägde rum i januari 213 var NAV nära oförändrat under året i en svag aktiemarknad för regionen. 55 5 45 4 F M A M J J A S O N D J F East Capital Explorer OMXS Substansrabatten fortsatt hög. Inlösenprogram i vår. Baserat på substansvärdet per 31 januari 214, handlas aktien idag till en substansrabatt på 33%. Det nivån är hög, men representerar ungefär det historiska snittet för aktien. Blickar vi framåt väntas ECEX återigen lösa i var 2:e aktie till substansvärde under vårkanten. Källa: FactSet Datum Händelse Plats 22/5/214 Q1-rapport Se sista sidan för disclaimer.
Nettoskuld, EURm Nettoskuld/EK EBIT, EURm EBIT marginal, (%) EBIT, EURm EBIT marginal, (%) East Capital Explorer Sektorfördelning innehav East Capital Explorer Landsfördelning innehav Konsument/dagliv Telekommunikatio aror ; 5% n; 5% Övriga; 12% Konsument/sällan köp; 4% Slovenien; 4% Kazakstan; 5% Övriga; 17% Ryssland; 49% Industri; 7% Rumänien; 9% Finans ; 31% Estland; 16% East Capital Explorer Resultatutveckling, helår East Capital Explorer Resultatutveckling, kvartal 15 12 1 16 1 1 8 6 14 12 5-5 -1 8 9 1 11 12 13 14E 15E 16E 8 6 4 4 2-2 -4 8 8 8 8 9 9 9 9 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 1 8 6 4 2-15 2-6 -8-2 -2-1 -4 EBIT EBIT marginal EBIT EBIT marginal East Capital Explorer Finansiell ställning East Capital Explorer Aktiestruktur, ledning 1 5-5 -1-15 -2 8 9 1 11 12 13 14E 15E 16E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8 Börsvärde (EURm) 195 Antal utestående aktier (m) 31,4 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 58 Fritt handlade aktier 93,6% Största aktieägare Röster Aktier East Capital Holding AB 8,4% 8,4% East Capital AB 7,% 7,% Lazard Asset Management 5,8% 5,8% Norges Bank 5,% 5,% Others 73,8% 73,8% Ordförande Paul Bergqvist Verkställande direktör Tf : Catharina Hagberg Finansdirektör Mathias Pedersen Investerarkontakt Lena Krauss Telefon / Internet +46 8 55 97 7 / www.eastcapitalexplorer.com Nästa rapport 22 May 214 East Capital Explorer 24 februari 214 Erik Penser Bankaktiebolag 2
Investment case East Capital Explorer (ECEX) är ett Sverige-baserat investmentbolag med inriktning på investeringar i Östeuropa. Innehaven är fokuserade mot sektorer som väntas dra nytta av en stark och ökande inhemsk efterfrågan i regionen. ECEX erbjuder investerare en portfölj av små och medelstora östeuropeiska bolag som är svår att replikera på egen hand. Potentialen i innehaven bedömer vi vara stor, och så även risken. Substansrabatten i ECEX är dessutom på höga nivåer, kring 3%. En väntad förbättring i den globala konjunkturen bör medföra en hög hävstång i underliggande bolagsvärden. De krafttag som tas i bolaget mot substansrabatten väntas även ha positiv effekt på sikt. Bolagets affärsidé är att erbjuda ett likvitt instrument med exponering mot en portfölj av mindre likvida eller onoterade företag på de östeuropeiska marknaderna. Tanken med ECEX är ett lockande koncept där möjligheten att göra fonder, som normalt kräver stora investeringsbelopp, mer tillgängliga för privata investerare. ECEX direktinvesterar i bolag via en process där East Capitals förvaltarteam väljer bolag i enlighet med en investeringspolicy och administrerar transaktionerna. Man gör även investeringar i fondbolaget East Capitals specialfonder. De branscher som väger tyngst i portföljen är detaljhandel/konsumentvaror, finans och fastigheter. Den branschfördelningen är en återspegling av placeringsstrategin att dra nytta av en ökad inhemsk tillväxt i berörda regioner. Från 212 och framåt har andelen direktinvesteringar ökat markant. Förvaltarteamet på East Capital har lång erfarenhet av de östeuropeiska marknaderna. En kvantitativ utvärdering av ECEXs substansvärdesutveckling ger vid handen att den svaga absoluta utvecklingen till trots har substansvärdet i ECEX innehav ändå haft en bättre utveckling än regionen som helhet. Bolaget tar nu krafttag för att sänka rabatten i bolaget och tydliggöra värdet i affärsiden. Koncentrationen av innehaven har påbörjats och kommer att fortsätta framöver i vår bedömning. ECEX har även lanserat ett återkommande inlösenprogram vars beslut årligen tas på ordinarie bolagsstämma., som gör att den höga rabatten kommer befintliga aktieägare till godo. Erik Penser Bankaktiebolag East Capital Explorer 24 februari 214 3
East Capital Explorer Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (EURm) Resultaträkning 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E Nettoomsättning - -156 13 134-145 21 54 37 42 47 Övriga intäkter - Personalkostnader - -1-1 -1-1 -1-4 -6-7 -7 Övriga rörelsekostnader - -3-5 -24-7 -6-17 -14-12 -14 Resultat före avskrivningar - -159 97 19-153 13 33 16 23 25 Avskrivningar - -5-11 -11-5 Goodwill-avskrivningar - Rörelseresultat - -159 97 19-153 13 29 5 12 2 Extraordinära poster - Resultatandelar i intresseföretag - Finansnetto - 1 3 6-1 1-3 -2-1 Resultat före skatt - -149 1 116-153 14 26 3 11 21 Skatter - -2 - -1-1 -1-3 -6 Minoritetsintressen - -22-19 -25-25 - -1 Nettoresultat, rapporterat - -129 8 89-128 14 24 2 8 15 Kassaflödesanalys 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E Resultat före avskrivningar - -159 97 19-153 13 33 16 23 25 Förändring av rörelsekapital - -3-1 18-9 4 7-3 1 1 Övriga kassaflödespåverkande poster - 156-12 -125 152-18 -33 Kassaflöde från löpande verksamheten - -7-6 3-1 -1 7 13 24 26 Finansiella nettokostnader - 8 5 2-1 -2-2 -1 Betald skatt - - -1-2 -1-1 - - -1-1 Investeringar - -1-1 -1 Fritt kassaflöde - 1-2 3-11 -1 5 11 21 24 Utdelningar - -3-3 Förvärv - -131-168 -126-96 -41-13 Avyttringar - 52 46 136 125 58 Nyemission/återköp av egna aktier - -3-5 -6-4 -14-15 Övriga justeringar - -6-23 22 Kassaflöde - -78-126 2-14 3-22 -4 21 24 Icke kassaflödespåverkande justeringar - Nettoskuld, rapporterad - -183-93 -88-55 -46 55 44 23-2 Balansräkning 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E TILLGÅNGAR Goodwill - 57 57 57 57 Övriga immateriella tillgångar - 16 Materiella anläggningstillgångar - - 28 17 7 3 Innehav i intresseföretag och andelar - 95 292 455 294 258 276 276 276 276 Övriga anläggningstillgångar - Summa anläggningstillgångar - 95 292 455 294 258 377 35 34 336 Varulager - 2 2 2 2 Kundfordringar - 3 2 2 1 1 1 1 1 Övriga omsättningstillgångar - 1 1 1 1 Likvida medel - 184 94 89 55 46 22 27 41 6 Övriga omsättningstillgångar - 186 96 92 55 47 26 3 45 64 SUMMA TILLGÅNGAR - 281 388 547 349 35 43 38 385 41 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital - 265 341 43 294 31 311 298 36 321 Minoritetsintressen - 1 4 96 46 Summa eget kapital - 275 382 525 339 31 311 299 37 321 Långfristiga finansiella skulder - 1 1 1 69 62 56 5 Pensionsavsättningar - Uppskjutna skatteskulder - Övriga långfristiga skulder - 1 3 8 Summa långfristiga skulder - 1 1 1 69 63 59 58 Kortfristiga finansiella skulder - 5 6 2 1 5 8 8 8 8 Leverantörsskulder - Skatteskulder - Övriga kortfristiga skulder - 15 1 12 13 Kortfristiga skulder - 5 6 2 1 5 23 18 2 21 SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER - 281 388 547 349 35 43 38 385 41 East Capital Explorer 24 februari 214 4 Erik Penser Bankaktiebolag
East Capital Explorer Värdering och nyckeltal (EUR) Aktiedata 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E Vinst per aktie, rapporterad, -3,56 2,27 2,56-3,59,49,77,8,27,51 Vinst per aktie, justerad, -3,56 2,27 2,56-3,59,49,77,8,27,51 Rörelsens kassaflöde/aktie, -3,56 2,27 2,56-3,59,43,77,49,72,84 Fritt kassaflöde per aktie - -2,98 2,84,61 -,26 -,27 -,24,36,72,83 Utdelning per aktie,,,,8,8,8,,,, Eget kapital per aktie - 7,31 9,62 12,33 8,25 8,9 1,9 1,18 1,45 1,96 Eget kapital per aktie, ex goodwill - 7,31 9,62 12,33 8,25 9,1 8,24 8,24 8,51 9,1 Substansvärde per aktie, 7,31 9,62 12,33 8,25 8,9 1,9 1,18 1,45 1,96 Nettoskuld per aktie - -5,5-2,62-2,53-1,54-1,38 1,72 1,45,77 -,6 EV per aktie - -1,39 3,92 6,87 4,5 4,34 8,73 7,95 7,27 6,44 Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) 36,3 36,3 35,5 34,9 35,6 33,8 32,3 3, 29,3 29,3 Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) 36,3 36,3 35,5 34,9 35,6 33, 3,8 29,3 29,3 29,3 Värdering 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E P/E-tal, rapporterat NM NM 2,9 3,7 NM 11,7 9,2 8,6 24,3 12,8 P/E-tal, justerat NM NM 2,9 3,7 NM 11,7 9,2 8,6 24,3 12,8 Kurs/rörelsens kassaflöde NM NM 2,9 3,7 NM 13,4 9,2 13,4 9, 7,7 Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie - NM 2,3 15,5 NM NM NM 18,3 9, 7,8 Fritt kassaflöde/börsvärde - -81,6 43,4 6,5-4,3-4,8-3,4 5,5 11,1 12,8 Direktavkastning,,, 8,5 13,2 14,,,,, Utdelningsandel, justerad NM NM, 31,2 NM 163,3,,,, Kurs/eget kapital -,5,68,76,73,64,69,64,62,59 Kurs/eget kapital, ex goodwill -,5,68,76,73,63,85,79,76,72 Kurs/substansvärde NM,5,68,76,73,64,69,64,62,59 EV/omsättning - NM 1,36 1,78 NM 7,7 5,24 6,81 5,85 5,29 EV/EBITDA -,3 1,4 2,2 NM 1,9 8,4 15,2 1,8 9,8 EV/rörelseresultat -,3 1,4 2,2 NM 1,9 9,8 49,3 2,7 12,2 Aktiekurs, årsslut 1, 4,2 67, 84,75 53,75 49, 62,6 58, 58, 58, Aktiekurs, årshögsta 11,5 11, 72,75 88, 91,5 57,5 64,75 67,25 - - Aktiekurs, årslägsta 95,5 37,9 38,2 65,25 48,6 43,2 44,6 57,75 - - Aktiekurs, årssnitt 98,89 76,7 57,16 75,16 68,26 5,6 5,92 61,88 - - Börsvärde, årsslut och nuvarande 384 133 232 327 215 193 226 195 19 19 Enterprise Value, årsslut och nuvarande - -5 139 239 16 146 282 251 246 246 Tillväxt och marginaler 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E Omsättningstillväxt, årsförändring - - NM 31,1 NM NM 159,6-31,6 14,1 1,7 Rörelseresultat, årsförändring - - NM 12,9 NM NM 114,7-82,3 133,4 69,8 Vinst per aktie, årsförändring - - NM 13,1 NM NM 56,2-89,5 231,7 89,5 EBITDA marginal - 12,3 94,2 81,2 15, 64,6 62, 44,7 54, 54, EBITA marginal - 12,3 94,2 81,2 15, 64,6 53,5 13,8 28,2 43,3 Rörelsemarginal - 12,3 94,2 81,2 15, 64,6 53,5 13,8 28,2 43,3 Vinstmarginal, justerad - 95,6 97,2 85,9 15,6 68,2 48,8 9,1 25,9 44,4 Nettomarginal, justerad - 83, 78,4 66,4 88, 69,7 45,4 6,6 18,7 31,9 Skattesats - NM,5,8 NM -2,2 4,9 28, 28, 28, Lönsamhet 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E Avkastning på eget kapital - - 26,5 23,1-35,4 4,9 8,,8 2,6 4,7 Avkastning på eget kapital, 5-års snitt - - - - - - 5,4,3-3,8 4,2 Avkastning på sysselsatt kapital - - 5,7 3,1-42,3 5, 9,3 1,4 3,5 6,2 Avkastning på sysselsatt kapital, 5-års snitt - - - - - - 1,6,7-4,6 5,1 Investeringar och kapitaleffektivitet 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E Investeringar - 1 1 1 Investeringar/omsättning -,,,,,, 2, 2,3 2,3 Investeringar/avskrivningar - NM NM NM NM NM,,1,1,2 Varulager/omsättning -,,,,, 4,5 4,5 4,5 4,5 Kundfordringar/omsättning - -1,7 2, 1,6 -,2 4,1 1,9 1,9 1,9 1,9 Leverantörsskulder/omsättning -,,,,,,,,, Rörelsekapital/omsättning - -1,7 2, 1,6 -,2 4,1 6,4 6,4 6,4 6,4 Kapitalomsättningshastighet - -,31,29 -,32,6,15,9,11,12 Finansiell ställning 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E Nettoskuld, rapporterad - -183-93 -88-55 -46 55 44 23-2 Soliditet - 97,9 98,3 96,1 97,2 98,5 77,2 78,6 79,5 8,2 Skuldsättningsgrad - -,66 -,24 -,17 -,16 -,15,18,15,7 -,1 Nettoskuld/börsvärde - -1,38 -,4 -,27 -,26 -,24,25,22,12 -,1 Nettoskuld/EBITDA - 1,1-1, -,8,4-3,5 1,7 2,7 1, -,1 Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Erik Penser Bankaktiebolag East Capital Explorer 24 februari 214 5
EBIT, EURm EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, EURm Vinstmarginal, (%) Försäljning, EURm Årsförändring, (%) EBITDA, EURm EBITDA marginal, (%) East Capital Explorer Resultatutveckling per kvartal (EURm) Resultaträkning Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Nettoomsättning 7-39 -9-23 29-25 14 3 7-8 13 42 Övriga intäkter Övriga rörelsekostnader -4-1 -2-1 -2-1 -4-1 -3-5 -12 Resultat före avskrivningar 3-41 -9-25 28-27 13-1 6-11 8 3 Avskrivningar och amorteringar -1-2 -2 Rörelseresultat 3-41 -9-25 28-27 13-1 6-12 6 28 Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto -1-1 1-1 - - -1-1 Resultat före skatt 2-42 -89-24 28-27 13-6 -12 5 28 Resultat före skatt, justerat 2-42 -89-24 28-27 13-6 -12 5 28 Skatter -1 1-1 - -1 1 - -1 Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat 1-41 -88-25 28-28 14 1 6-12 5 27 Tillväxt och marginaler Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Nettoomsättning -92,4 NM NM NM 3,6 NM NM NM -76,6 NM -8,1 1 462,7 Rörelseresultat -96,4 NM NM NM 839,6 NM NM NM -79,1 NM -54,9 NM EBITDA marginal 41,6 13, 99,7 19, 97,5 19, 94,2-31,2 87,1 134,8 62,5 71,9 Rörelsemarginal 41,6 13, 99,7 19, 97,5 19, 94,2-31,2 87,1 141,3 46,2 67,3 Vinstmarginal, justerad 26,6 15,9 99,5 14,1 97, 18,9 95,2-4,8 87, 145, 38,2 65,2 Skattesats 36,5 NM NM NM,1 NM -3,4 NM -4,2 NM 7, 4,4 East Capital Explorer Försäljning, 12-mån rullande medelvärde 25 1 6 East Capital Explorer EBITDA, 12-mån rullande medelvärde 25 7 2 1 4 2 6 15 1 1 2 1 15 1 5 5 8 5 4-5 -1 8 9 9 9 9 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 6 4 2-5 -1 8 9 9 9 9 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 3 2-15 -15 1-2 -2-2 Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Årsförändring EBITDA EBITDA marginal East Capital Explorer Rörelseresultat, 12-mån rullande medelvärde 25 7 East Capital Explorer Resultat f. skatt, 12-mån rullande medelvärde 25 7 2 6 2 6 15 5 15 5 1 5-5 8 9 9 9 9 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 4 3 2 1 5-5 8 9 9 9 9 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 4 3 2-1 1-1 1-15 -15-2 -1-2 -1 EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat East Capital Explorer 24 februari 214 6 Erik Penser Bankaktiebolag
Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. Erik Penser Bankaktiebolag har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 745 13 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 8 fax: +46 8 678 8 33 www.penser.se