Det finns ingen enkel utväg

Jussi Hyöty 2.12.2010 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Det finns ingen enkel utväg We cannot keep explaining to our voters and our citizens why the taxpayer should bear the cost of certain risks and not those people who have earned a lot of money from taking those risks. I detta uttalande sade Merkel det som i något skede måste sägas under det ökande politiska trycket. Det fanns ingen lämplig tidpunkt för budskapet, och det gör det fortfarande inte. I samband med Irlandspaketet preciserades budskapet; i situationer, där lån som getts ut efter 2013 eventuellt måste omstruktureras, övervägs placerarens ansvar från fall till fall. Placeraren blir alltså inte automatiskt ansvarig. I krisens första fas övertog staterna företagens risker och nu överförs riskerna från staterna till placerarna. Marknaden genomgår för tillfället en massiv omvärdering på grund av den kommande risköverföringen, men det ingår också en hel del masspsykologi. Räddningen av Grekland och Irland och finansieringsreserven på 750 miljarder har haft förvånansvärt liten effekt när det gäller att lugna marknaden. Endast Irlands andel av krispaketet har använts, men trots detta fortsätter räntorna att stiga. Räntorna för Portugal, Ungern och Belgien stiger, men den största uppmärksamheten riktas redan mot Spaniens och Italiens räntor. Det har framförts olika uppskattningar om stabiliseringsfondens verkliga storlek, men pengarna kunde räcka för ett Spanienpaket. Efter det behövs kanske ett Portugalpaket inte alls. Kärnan i problemet är banksystemets trovärdighet. Efter stresstesterna för banker, långsamma kreditinstitut och löften från politiker är förtroendet på marknaden inte särskilt starkt. För att situationen ska lugna ner sig krävs trovärdig information om: (1) den europeiska banksektorns tillstånd och (2) hur man på lång sikt ska klara av åtagandena som hopar sig. Så länge marknaden inte kan se en trovärdig lösning på problemen kommer anden i flaskan att vara lös och riskerna exceptionellt höga. Aktieindex Spot 1v OMX Helsinki 7,226.6-0. STOXX 600 266.6-1.1 % S&P 500 1,189.4-0.6 % Nikkei 225 10,039.6 0.3 % Shanghai 19,149.3-2.7 % Hang Seng 2,871.7-0.6 % Företagslån Spot 1v itraxx CDS Europe 110.1 9 itraxx CDS X-over 493.3 38 Senior financials 165.8 30 Statslån Spot 1v Germany 2y 0.93 % -0.18% Germany 10y 2.73 % 0.03% USA 2y 0.51 % 0.00% USA 10y 2.87 % -0.01% Råvaror Spot 1v Brent oil 85.6 1. Gold 1,363.8 0.8 % Källa: Bloomberg marknadsdata 26.11.2010 2900 2.8 500 595 2800 2700 2.7 2.6 2.5 480 460 440 580 565 550 535 2600 Stoxx 50 (v) Tyskland 10 år (h) 2.4 420 Företagslån, HY (v) S&P GSCI Råvara (h) 520

www.front.fi - 2 - Det handlar om konkurrenskraft Den europeiska monetära unionen var ekonomiskt i obalans från starten, men obalanserna har bara ökat på 2000-talet. Den ökade asymmetrin har i ett decennium visat sig i inflationen, enhetsarbetskostnaderna, handelsbalansen och slutligen i tillväxten. Europa har delats upp i en kärna med god konkurrenskraft och ett randområde med dålig konkurrenskraft. I stället för att ta hand om sin ekonomi har unionen låtit asymmetrin öka och koncentrerat sig på utvidgningen. Europas starka ekonomi, Tyskland Tyskland har under hela 2000-talet konsekvent byggt upp ett av de effektivaste exportmaskinerierna i världen. Inflation och arbetskostnader har hållits i schack, vilket har lett till att konkurrenskraften och överskottet i handelsbalansen har ökat. Randområdet med svag konkurrenskraft har försvagat euron, vilket ytterligare har gynnat Tysklands exportindustri. Tyskland känner det som sitt ansvar att hjälpa Europa, men ett slut på räddningsoperationen måste finnas inom synhåll. Det finns en gräns för vad Tyskland kan gå med på, vilket åskådliggörs av en rubrik i landets största tidning Bild Must we end up paying for the whole of Europe?. Efter Grekland och Irland ryms ännu Portugal inom ramarna, men om det börjar se ut som om Spanien drar med sig även Italien i en spekulationszon, måste situationen omprövas. Det sista ordet i frågan får de tyska väljarna. Ekonomier utan konkurrenskraft: Grekland, Portugal och Spanien Bland euroländerna framträder särskilt Grekland, Portugal och Spanien. Inflationen i dessa länder har relativt sett varit den högsta, enhetsarbetskostnaderna har ökat kraftigast och handelsbalansen har uppvisat det största underskottet. Länderna hade tillfälle att bygga upp en konkurrenskraftig industri då finansieringskostnaderna var låga och tillväxten snabb, men det tillfället är nu förbi. Eftersom krisen i Europas randområde i grunden handlar om konkurrenskraft kommer USA:s QE och den försvagade dollarn som denna för med sig att hämma återhämtningen också nästa år. QE kommer därmed att slå mot både Asiens fattigaste ekonomier genom råvaruinflationen och mot de svagaste ekonomierna i Europa. Bubbelekonomier: Island, Irland och Spanien Island, Irland och Spanien har varit Europas så kallade bubbelekonomier. När bubblan i fastighetsmarknaden i dessa länder sprack drabbades banksystemet av problem. I spåren efter den spruckna bubblan har länderna även hög arbetslöshet, vilket gör det svårt att genomföra sparprogram. Irland har rätt bra möjligheter att klara sig ur bankkrisen då landet har god konkurrenskraft. Italien hör inte till någondera gruppen, inte heller är den italienska konsumenten överskuldsatt. Spanien dras med en svag konkurrenskraft, en sprucken bubbla på bostadsmarknaden och hög arbetslöshet, vilket gör landet sårbart trots att dess statsskuld med europeiska mått är låg.

www.front.fi - 3 - Inflationen i Europa 6 % 4 % 3 % 2 % 1 % -1 % -2 % 2002 2004 2006 2008 2010 Tyskland Grekland Italien Portugal Spanien Källa: Bloomberg Enhetskostnader i Europa 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Frankrike Tyskland Grekland Irland Italien Spanien Källa: OECD Handelsbalans/BNP i Europa 2 1 1 - -1-1 -2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Frankrike Tyskland Grekland Irland Italien Portugal Spanien Källa: OECD

www.front.fi - 4 - Det finns ingen enkel lösning Det står klart att det inte finns någon enkel utväg. Europa är tvunget att lösa sitt akuta skuldproblem, men ekonomierna utan konkurrenskraft är också tvungna att lösa sitt konkurrenskraftsproblem, vilket har blivit ett problem för hela Europa. En lösning på det akuta skuldproblemet Efter Irlandspaketet förefaller lösningen på det akuta skuldproblemet utveckla sig så att ECB fortsätter köpa upp skulder och taket för stabiliseringsfonden höjs vid behov från 750 miljarder, så som Weber redan har antytt. I Merkels permanenta lösning avgörs ansvarsfrågorna för lån som getts ut efter 2013 från fall till fall, om lån måste omstruktureras. För att återställa förtroendet för banksystemet kräver Europeiska kommissionen nya stresstest efter årsskiftet och denna gång ska även bankernas likviditetsrisker beaktas. De utförda testerna undersökte endast bankernas förmåga att tåla förluster, och testerna kritiserades också för att ha varit alltför slappa. Bankernas kapitalkrav bedömdes till endast en tiondel av analytikernas lägsta prognos. Merkels uttalande om en permanent lösning inledde redan en omvärdering av bankernas och staternas risker på marknaden, så man kan säga att marknaden utför stresstestarnas jobb, även om marknaden kan skjuta långt över målet. Då Portugal är en liten ekonomi riktas den största uppmärksamheten mot Spanien och Italien. Den offentliga sektorns skulder i Spanien och Italien är 0,6 biljoner respektive 1,8 biljoner, och räntan på tioårslån 5,4 % respektive 4,6 %. Under den senaste månaden har priset på Spaniens tio års finansiering stigit med 1,0 procentenheter och priset på Italiens med 0,5 procentenheter. Spanienpaketet har uppskattats till 350 miljarder, dvs. 3 av BNP, vilket relativt sett vore klart mindre än t.ex. Irlands över 5 andel. Spanien kan ännu komma att ingå i de ekonomier som måste räddas, men att hjälpa Italien skulle redan kräva nya arrangemang, vilket det skulle vara svårt att få politiskt stöd för. Om de nuvarande metoderna inte fungerar blir man tvungen att överväga ännu tyngre åtgärder. Ett alternativ som ligger nära till hands är en kontrollerad nedskärning av lånen utgående från stresstesterna och en samtidig massiv förstärkning av bankernas kapitalstruktur. Att säkerställa kontrollen vore en svår uppgift då det europeiska banksystemet är mycket stort i förhållande till ekonomin, och bankernas inbördes beroenden mycket komplexa. En lösning på det kroniska konkurrenskraftsproblemet När det akuta skuldproblemet är löst kommer turen till att återställa konkurrenskraften hos randstaterna. Alternativen för länderna utan konkurrenskraft är en långsam, plågsam intern devalvering eller en extern devalvering genom ett utträde ur euron. Att återställa konkurrenskraften genom att sänka lönerna skulle leda till åratal av deflation och under denna tid skulle belastningen av finansieringskostnaderna samt ordnandet av finansiering utgöra problem. En lång svår ekonomisk period utan ljus i tunneln vore förödande för det mentala klimatet och de ekonomiska drömmarna. Å andra sidan gör randländernas höga skuldbörda det nästan omöjligt att lösgöra sig från euron, då en devalvering skulle leda till att skuldbeloppen skulle öka med tiotals procent. Krisen vid ett utträde vore häftig och oförutsägbar, men i detta scenario skulle det synas ljus i tunneln efter den mörka perioden.

www.front.fi - 5 - Talet om randstaternas utträde ur euron är för tidiga, men trycket i denna riktning ökar om alternativet med en inre devalvering visar sig för svårt. Den nuvarande krisen har jämförts med depressionen på 1930-talet, och jämförelsen fungerar även i detta sammanhang. Den stora depressionen föregicks av en massiv skuldboom som ledde till marknadskraschen 1929. Då var valutorna bundna till guld (guldmyntfot), så man var tvungen att anpassa ekonomierna internt genom att sänka löner och priser. Den interna devalveringen blev för tung, vilket ledde till att Storbritannien frångick guldmyntfoten dvs. devalverade sin valuta 1931, USA 1933 och Frankrike 1936. Då alla länder försökte förbättra sin konkurrenskraft genom att devalvera blev effekten svag och återhämtningen fördröjdes. Vilken väg väljer Europa? Den nuvarande situationen i Europa avviker från den stora depressionen såtillvida att det på 1930-talet inte fanns motsvarande socialskyddssystem som i dag. Sparprogrammen håller visserligen på att kraftigt försvaga dessa skyddsmekanismer. I praktiken står Europa inför valet mellan en långsam och plågsam återhämtning eller tunga riskfyllda strukturella lösningar. De stora strukturella lösningarna är sannolikt för oförutsägbara, så Europa kommer antagligen att försöka lösa upp problemet genom inbesparingar och långsam tillväxt. För randstaterna är det dock inte fråga om ett japanskt alternativ, utan om något mindre behagligt.

www.front.fi - 6 - Aktieindex Tyskland Kina Frankrike Indien Spanien Brasilien USA - Ryssland - Japan -1 Hong Kong -1 Branschindex (Europa) Olja och gas Hushållsvaror 3 % Material Hälsovård Investeringsvaror - Banker Mat Teletjänster -3 % Teknologi -1 El -6 % Branschindex (Europa-USA) Olja och gas Hushållsvaror 3 % Material Hälsovård Investeringsvaror Mat Banker Teletjänster Teknologi - El -3 % Kreditrisk (CDS) EA, IG (v) 120 550 Industri (v) 80 170 USA, IG (v) EA, HY (h) USA, HY (h) 110 100 90 500 450 Konsument (v) Energi (v) Teknologi (v) Finansiering (h) 60 40 160 150 140 130 120 80 400 20 110 Råvaror Frakt Mat Metaller Vete Koppar Majs Nickel - Soijabönor - -1-1 12 14 16 18 20 22 24 12 14 16 18 20 22 24

www.front.fi - 7 - Aktiernas volatilitet Räntedifferens (10 år) Tyskland 25 Spanien- 5. Tyskland (v) 10. USA 20 Portugal- 4. Tyskland (v) Grekland- 2. Tyskland (h) 9. 15 1. 8. 12 14 16 18 20 22 24 Guld samt inflationsförväntningar Olja och dollar Guld 1,420 3 % Olja (v) 90 1.4 USA, 5/5 1,380 EUR/USD (h) Tyskland, 5/5 2 % 85 1.35 1,340 1,300 1 % 80 1.3 Statslånens räntor 10 år Statslånens räntor 2 år Tyskland 3. Tyskland 1. USA 3. USA 1. UK Frankrike 2. UK Frankrike 0. 2. 0. Staternas kreditrisk 5 år (CDS) Marknadsräntor (Euribor) Irland (v) 700 1000 Euribor 3mån 1.1 0.9 Spanien (v) 550 Euribor 1mån 0.8 Grekland (h) 400 250 900 1.0 0.8 100 800 1.0 0.7 17 19 21 23 25 Valutakurser Pund (v) 0.89 86 Rubel (v) 31.5 6.69 Yen (h) 84 Yuan (h) 6.66 0.85 31.0 82 6.63 0.81 80 30.5 6.60

www.front.fi - 8 - Till salu - Front Choo Asien t.o.m. 10.12.2010 - -1 Hang Seng Kospi 200 MSCI Taiwan Underliggande tillgång för Certifikatet Front Choo Asien är Kinas, Koreas och Taiwans aktiemarknader. Den kraftiga tillväxten i Asiens ekonomier fortsätter, Kina är fortsättningsvis drivkraften för området. Globaliseringen samt konkurrensfördelarna i förhållande till västmarknaden utgör en stadig bas för utvecklingen samt stöder ett ännu kraftigare kapitalflöde till de asiatiska marknaderna. Certifikatet Choo Asien erbjuder högre avkastning än en direkt placering, såväl på stigande (deltagandegraden 12) som på sjunkande marknader, där Certifikatet skyddar mot en nedgång om 2. Uppgifter om graferna i denna veckoöversikt I denna veckoöversikt uppföljs veckovis de viktigaste marknadernas rörelser samt ekonomiska indikatorer som påverkar placerande. En omfattande mängd information presenteras i grafisk form för att förbättra åskådligheten. Observationsperioden utgörs av de två senaste veckorna, så att den sista observationsdagen är föregående veckas fredag och den första tio arbetsdagar tidigare. Noggrannare förklaringar samt källor för informationen presenterad i graferna finns presenterade i en skild bilaga. Denna finns att få på vår hemsida på adressen http://www.front.fi/viktigt/vecko_oversikt/. I denna veckoöversikt är graferna fördelade på två sidor. Den första presenterar utvecklingen för de centrala egendomsslagen aktier, kreditrisk, råvaror. Aktieindexens utveckling presenteras, såväl geografiskt som branschvis, och utvecklingen för de europeiska och amerikanska marknaderna jämförs sinsemellan. Den andra sidans syfte är att ge en helhetsbild av marknaderna eller sådana variabler vilka visar marknadsriktningen eller t.ex. nervositet. På denna sida presenteras de viktigaste räntorna och räntedifferenserna, valutorna och skyddskostnaderna för staternas kreditrisker, guld och inflationsförväntningar samt volatilitetsnivåerna som beskriver kursfluktuationerna på de centrala aktiemarknaderna. Denna publikation är avsedd endast för kundens privata bruk. Denna publikation baserar sig på källor som Front Capital Ab anser pålitliga. Front Capital Ab garanterar inte informationens riktighet och ansvarar inte för felaktigheter, brister eller olämpligheter i presenterat material. Inget material presenterat i publikationen är ett bindande bud att köpa eller sälja värdepapper och inte heller en uppmaning att vidta annan placeringsverksamhet. Innan placeraren gör ett investeringsbeslut bör han basera sitt beslut på egna analyser och uppskattningar av placeringsobjektet och risker förknippade med detta. Detta dokument, eller delar av det, får inte kopieras, distribueras eller publiceras utan Front Capital Ab:s på förhand givna skriftliga tillstånd. Alla rättigheter förbehålles. Front Capital Ab Alexandersgatan 48 A 00100 Helsingfors Finland Tel: (09) 6829 800 Fax: (09) 6829 8010 fornamn.efternamn@front.fi www.front.fi Front Capital Ab är ett värdepappersföretag vars verksamhet övervakas av Finansinspektionen, Snellmansgatan 6 och Mikaelsgatan 8, PB 103, 00101 Helsingfors, telefon 010 831 51; www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Ab är medlem av Ersättningsfonden för investerare. Ytterligare information om tjänsteleverantören och dess tjänster fås på adressen www.front.fi.