NOVEMBER 8 Fördjupad synkroniserad recession Globalt samarbete kring krishantering
SEB Ekonomisk Analys Nordic Outlook - November 8 Denna rapport publicerades den november 8. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den november 8. Robert Bergqvist, chefekonom + 8 31 robert.bergqvist@seb.se Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys 73 87 hakan.frisen@seb.se Mattias Bruér, ekonom 8 mattias.bruer@seb.se Susanne Eliasson, analytiker privatekonomi 88 susanne.eliasson@seb.se Bo Enegren, ekonom 89 bo.enegren@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent 877 ann.lavebrink@seb.se Ingela Hemming, företagarekonom 897 ingela.hemming@seb.se Mikael Johansson, ekonom 893 mikael.johansson@seb.se Erik Lindmark, analytiker företagarekonom 37 erik.lindmark@seb.se Tomas Lindström, ekonom 88 tomas.z.lindstrom@seb.se Gunilla Nyström, privatekonom 81 gunilla.nystrom@seb.se Fax nr + 8 73 93 SEB, Ekonomisk Analys, K A3, SE-1 STOCKHOLM Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel och Klaus Schrüfer från SEB Frankfurt/M och Stein Bruun från SEB Oslo. Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.
Innehållsförteckning Nordic Outlook - November 8 Internationell översikt USA 1 Japan 18 Kina-Indien 19 Euro-zonen Storbritannien Central- och Östeuropa Baltikum 7 Sverige 8 Danmark 3 Norge 37 Finland 39 Nordiska nyckeldata Internationella nyckeldata Fördjupningsrutor Räddningspaketens storlek Inflationsrisker på längre sikt? 7 Flöden som gynnat dollarn 9 Nytt ekonomisk-politiskt landskap 11 Finanskrisens kanaler 9 Procyklisk penningpolitik 3 3
Internationell översikt Nordic Outlook - November 8 Ekonomisk krishantering Finansiell stress mildras men global recession både 9 och 1 Deflationshot ger nya räntesänkningar Stora budgetunderskott på väg Det globala finansiella systemet stod inför ett allvarligt hot om sammanbrott i mitten av oktober. Effekterna av en kollaps hade varit oöverskådliga. Men regeringar och centralbanker världen över förmådde, tillsammans med bl a IMF, utveckla en koordinerad verktygslåda för att hantera systemkrisen.,,, 3, 3,, 1, 1,,, jan Statsskuldväxlar och interbankräntor Skillnad i %, 3-månaders löptid mar maj jul sep nov jan 7 mar maj jul sep nov 8 Utveckling och implementering av verktygslådan fortskrider. Än så länge är situationen fortfarande ansträngd, men det globala skyddsnät som nu finns på plats gör att finanskrisens mest akuta fas troligen har passerats. Det bekräftas genom att bl a interbankräntorna fallit tillbaka, likviditeten flödar lite lättare i systemet och vissa industriföretag återigen kan emittera värdepapper på kreditmarknaden. Men svårigheterna att refinansiera förfallande lån är fortsatt mycket stora för en del företag och regeringar. BNP-tillväxt 7 8 9 1 USA, 1,3-1,,8 Japan,, -1,,3 Kina 11,9 1,,, Euro-zonen, 1, -1,3, Storbritannien 3,,8 -,, Sverige,9,8-1,3, Norge 3,7 1,9,1 1,8 Norden 3, 1, -1,,7 Baltikum 8,9 1,7-3, -1, OECD, 1, -1,, Världen, PPP, 3,,9,3 Världen, nom. 3,7,, 1,7 Källor: OECD, SEB,,, 3, 3,, 1, 1,,, Euro-zonen Storbritannien USA Källa: Reuters EcoWin Ett mer normalt fungerande finansiellt system är avgörande för att kreditmarknadens konsolidering, rekapitalisering och återuppbyggnad ska kunna ske på ett ordnat sätt. Men den reala ekonomin drabbas ändå av efterdyningarna stramare kreditgivning, fallande tillgångspriser, ökat sparande och minskat risktagande. Vägen tillbaka till fullt återställd stabilitet och god ekonomisk tillväxt blir därför krävande och kommer att kantas av stigande arbetslöshet och fallande huspriser. Snabb omsvängning till det sämre Den ekonomiska nedgång som under våren drevs av höga råvarupriser och centralbankshöjningar har under hösten förstärkts av den finansiella krisen. Försämrad kredittillgång, höga upplåningsräntor och kraftigt fallande tillgångspriser har lett till ett allt brantare fall. Att regeringar och centralbanker i Europa länge underskattade lågkonjunkturens och kreditkrisens krafter har bidragit till att förstärka nedgången. Nu håller dock en kraftig global stimulanspolitik på att ta form. Centralbanker och regeringar är inställda på att ta koordinerade krafttag för att lösa kreditkrisen och dämpa recessionens djup. Styrräntorna kommer att sänkas till rekordlåga nominella nivåer i takt med att inflationsoro ersätts av deflationsoro. Det svåra läget medför att finanspolitiken tar ett större stabiliseringspolitiskt ansvar. Stora stimulanspaket har sjösatts och kommer att sjösättas. Finansieringen av dessa paket leder till konkurrerande kapitaljakt mellan länder och stora globala kapitalflöden väntas komma i rullning. Råvarupriserna faller ytterligare, inte minst på grund av avmattningen i Asien. Vår prognos är att oljepriset ligger runt dollar per fat under 9. Detta minskar pressen på hushåll och företag även om det ytterligare försvårar läget för utsatta oljeproducerande länder som t ex Ryssland. 3 3 1 1 USA: Skulder Procent av BNP 7 7 8 8 9 9 Hushåll Inhemsk finansiell sektor 3 3 1 1 Företag Offentlig sektor Källa: Federal Reserve
Internationell översikt Nordic Outlook - November 8 Anpassningsbehoven i finanskrisens spår är så stora att stimulanspolitik och fallande energipriser inte förmår styra bort världsekonomin från en recession. Sammantaget räknar vi med att BNP-nivån i OECD-området minskar med 1, procent 9. Det innebär den djupaste nedgången under efterkrigstiden. Även 1 präglas av recessionskrafter; BNP-tillväxten i OECD hamnar då runt en halv procent. Nedgången blir således djupare än efter fastighetsbubblan runt 199 och IT- och börsbubblan vid millenniumskiftet. Dessa nedgångsperioder i världsekonomin var i högre grad specifika branschkriser och förde inte med sig samma grundläggande utmaningar för det finansiella systemet och det ekonomisk-politiska ramverket som den nuvarande krisen gör. Balansräkningar bantas med procent Vi räknar med att den globala finansiella sektorns balansräkning kommer att bantas med ca procent för att återställa skuldsättningsgrader till mer rimliga nivåer. Det är i linje med uppskattningar som Bank of England gjort för Storbritannien i den senaste Stabilitetsrapporten. En sådan nedbantning kan inte äga rum utan påverkan på kreditförsörjning och tillgångspriserna (fastigheter, aktier, kreditprodukter). Kreditkontraktionen samverkar därigenom med traditionella efterfrågedämpande faktorer. Minskad förmögenhet och stigande arbetslöshet hämmar konsumtionen samtidigt som lägre vinster och minskat kapacitetsutnyttjande dämpar investeringarna. Nedbantningen av balansräkningar kommer sannolikt att pågå i ytterligare ett eller två år. Vi räknar med att olika former av kreditspreadar ligger kvar på nivåer som är väsentligt högre än före krisen, men att de ändå trendmässigt fortsätter att falla tillbaka från dagens nivåer. Räddningspaketens storlek Den globala kreditkrisen har medfört att delar av den privata kreditmarknaden i princip flyttat in på centralbankers och regeringars balansräkning. Våra uppskattningar visar att regeringar och centralbanker hittills levererat räddningspaket (reellt kapital och garantier) på i storleksordningen miljarder dollar. Detta belopp blir emellertid fortfarande ganska litet när det sätts i relation till vissa andra globala nyckeltal (mdr dollar): Samlade räddningspaket BNP 3 Emitterande räntepapper 8 Bankers tillgångar 8 Aktiemarknad Kreditderivat nettoexponering 3 Valutareserver Källor: IMF, SEB, Bank of England 17, 1, 1 1, 7,,, USA: Kreditspreadar Företagsobligation - statsobligation 1 3 7 8 AAA BAA Hög risk 17, 1, 1 1, Källa: Reuters Ecowin Kombinationen av recession och kreditåtstramning medför att konkurser och betalningsinställelser ökar starkt. Vi räknar med att problemen minst blir av samma dignitet som under recessionen 1991-9. Företagssektorn har nu en betydligt starkare soliditet, men å andra sidan blir konjunkturnedgången denna gång djupare. Eventuella svårigheter att rulla lån, även för i utgångsläget solida bolag, kan i förlängningen också påverka soliditeten negativt. Det blir en stor omställning för många företag och banker, som vant sig vid historiskt låga konkursnivåer de senaste åren. Det påverkar riskvilligheten negativt. Ytterligare aktiva åtgärder utöver traditionell stimulans från penning- och finanspolitik kommer sannolikt att behövas. Statsmakternas verktygslåda kommer att innehålla likviditetsstöd, kapitalstöd, insättningsoch bankgarantier och stöd till företag. Brett konjunkturfall i OECD Den globala finanskrisen har brutalt grusat ekonomiska bedömningar som vilat på förhoppningar om särkoppling ( decoupling ) mellan regioner/länder. Ned- Samtidigt ökar antalet brandkårsutryckningar som Internationella valutafonden IMF genomför. Hittills har IMF beslutat om lån/stöd till bl a följande länder (i dollar): Island (,1 mdr), Pakistan (7, mdr), Serbien (, mdr), Seychellerna ( milj), Ungern (11 mdr) och Ukraina (1, mdr). IMF:s utlåningskapacitet ligger på ca miljarder dollar, men IMF-ledningen har redan aviserat önskemål om ytterligare tillskott från medlemsländerna motsvarande 1 miljarder dollar. 7,,,
Internationell översikt Nordic Outlook - November 8 gången i världsekonomin ser i stället ut att bli ovanligt synkroniserad. Våra BNP-prognoser 9-1 innehåller därför relativt små skillnader mellan olika regioner i OECD-området. 3,, 1, 1,,, -, -1, USA härbärgerar epicentrum för finanskrisen, även om behovet att skuldsanera är globalt. I USA har nedgången på bostadsmarknaden och uppgången i arbetslöshet pågått längst. Obalanserna i form av lågt hushållssparande och stora handelsunderskott är också mer graverande här än i t ex merparten av Europa. Å andra sidan har USA satt in motkrafter mot krisen både snabbare och mer kraftfullt. Västeuropeiska ekonomiers höga hushållssparande och balanserade utrikeshandel kan ses som skäl till en mildare nedgång än i USA. Å andra sidan är huspriser och skuldsättning knappast mindre uppdrivna i Europa än i USA; i vissa länder som t ex Storbritannien, Spanien, Irland och Danmark har dessa obalanser växt sig större än i USA. Den ekonomiska politikens omläggning har också kommit senare och väntas inte heller bli lika kraftfull som USA. Därtill utgör några av Östeuropas tillväxtekonomier ett visst hot mot Europakonjunkturen. 1 9 8 7 3 1-1 - Konsensusprognos för BNP 9 Procentuell förändring jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov USA Japan 8 8 8 8 88 Källor: IMF, SEB Global BNP-tillväxt OECD Tillväxtekonomier 9 8 Euro-zonen Sverige 9 9 9 98 Storbritannien Norge Källa: Consensus Economics 8 3,, 1, 1,,, -, -1, 1 1 9 8 7 3 1-1 - Vår prognos innebär alltså en ganska likartad utveckling av BNP i USA och Västeuropa de kommande åren. Fallet i USA blir något djupare 9, medan den amerikanska tillväxten blir marginellt högre 1. Storbritanniens djupa obalanser ger än kraftigare nedgång än i Euro-zonen. Även Asien påverkas nu märkbart av den avstannande globala konjunkturen och exportnedgången. Den japanska ekonomin är på nytt inne i ännu en recession. Nedgången förstärks av yenstyrkan. Krisens effekter på den kinesiska ekonomin börjar också märkas. Trots stora finanspolitiska stimulanser räknar vi med att tillväxten i Kina i det närmaste halveras 9. Nedgången i de nordiska ekonomierna blir också påtaglig. Danmark drabbades relativt tidigt av nedgången på husmarknaden. Nu märks också en tydlig nedgång i de traditionellt cykliskt känsliga svenska och finska ekonomierna. Starka balansräkningar i privat och offentlig sektor ger en viss motståndskraft. Sammantaget räknar vi med en BNP-nedgång motsvarande 1 procent i Norden 9. Central- och Östeuropa har drabbats med full kraft av den internationella krisen. Den tidigare expansionen var i hög grad kreditdriven och nu drabbas länder med underskott i bytesbalansen hårt av stramare kreditvillkor. Fallande oljepris blottlägger samtidigt svagheter i den ryska ekonomin. De baltiska ekonomierna genomgår en djup ekonomisk nedgång, med snabbt fallande BNP i Estland och Lettland. Arbetslöshet Procent 13 1 11 1 9 8 7 3 9 9 9 9 98 8 1 USA Euro-zonen Sverige Källor: Nationella statistikbyråer, SEB Kraftig inflationsnedgång Inflationsutsikterna har under 8 ställts inför flera omprövningar. När stigande råvarupriser under våren drev upp inflation och inflationsförväntningar valde centralbankerna i Europa att prioritera kampen mot rådande spotinflation i retorik och agerande. Hotbilden med bredare spridningseffekter via lönebildningen, i linje med utvecklingen under energikriserna på 197- talet, framställdes som överhängande. 13 1 11 1 9 8 7 3
Internationell översikt Nordic Outlook - November 8 Sedan dess har bilden svängt dramatiskt. Vi ser nu framför oss ett snabbt fall i inflationen. Spridningen av den ekonomiska nedgången till bl a Asien innebär en global prispress. Oljepriset har minskat med två tredjedelar de senaste fyra-fem månaderna och råvarupriserna faller på bred front. Nedgångarna i tillgångspriser påverkar visserligen inte direkt inflationstakten, men de bidrar till att öka de deflationistiska riskerna genom att sprida osäkerhet inför framtiden och hämma ekonomiska aktörers manöverutrymme. 3,, 1, 1,,, -, -1, -1, Break-even inflation år, procent 7 8 Euro-zonen USA Det underliggande kostnadstrycket kommer dock att i viss mån hållas uppe den närmaste tiden. Lönerna fortsätter troligen att öka en del, framför allt i Västeuropa där många avtal löper vidare. Samtidigt är det troligt att produktiviteten mattas när produktionen 3,, 1, 1,,, -, -1, -1, Källa: Reuters EcoWin tvärbromsar. Efter en tid lär dock kostnadstrycket dämpas betydligt. Löneökningarna kommer att hållas tillbaka i takt med stigande arbetslöshet, samtidigt som företagen återställer produktivitetstillväxten genom personalnedskärningar. 3 1-1 - -3 Konsumentprisindex 98 99 1 3 7 8 9 1 Euro-zonen Sverige USA Prognos SEB Källa: Reuters EcoWin Vår bedömning är att KPI-inflationen i USA kommer att falla en bra bit under nollstrecket nästa år, när lägre energipriser samverkar med cyklisk press på den underliggande inflationen. Kärninflationen kommer att ligga en bit under 1 procent; en tillräckligt låg nivå för att skapa rädsla för att skadlig deflationsdynamik ska uppstå. I Västeuropa kommer kärninflationen att ligga något högre bl a beroende på större trögheter på lönesidan. 3 1-1 - -3 Inflationsrisker på längre sikt? På lång sikt innebär en kvardröjande låg räntenivå risker för nya finansiella bubblor och inflation. Krispolitiken innebär också stora injektioner av likviditet i ekonomin. 3 3 1 1 - -1 USA: Penningmängden Kvartalsförändring, procent 7 8 Brett penningmängdsmått (MZM) Smalt penningmängdsmått (M1) 3 3 1 1 - -1 Källa: Federal Reserve stannar på bankernas balansräkningar leder heller inte till stigande tillgångspriser eller kreditexpansion. Så länge skuldanpassningen bland företag och hushåll fortsätter är det därför svårt att se att inflationen tar fart. Utvecklingen av breda mått på penningmängden speglar detta. På kort och medellång sikt kommer dessa processer att dominera och förhindra en ny inflationsspiral. Det är dock viktigt att penningpolitiken börjar normaliseras i tid. Det senaste halvårets ryckiga agerande från centralbankernas sida illustrerar hur svårt det ibland kan vara att väga riskerna mot varandra. I ett läge då krisen fördjupas och olika vitala mål inom den ekonomiska politiken ter sig oförenliga ökar svårigheterna att manövrera. Man kan därför inte helt bortse från risken för att en likvidisering av ekonomin i slutänden tar sig uttryck i inflation som en väg ur problemen med obalanser, skulder och tillgångar. En sådan utveckling skulle kunna bli en källa till politisk instabilitet i vissa tillväxtländer. Hittills har dock injektionerna, med vissa undantag, motsvarats av att centralbankerna dragit in säkerheter från marknaden. En penningmängdsökning som 7
Internationell översikt Nordic Outlook - November 8 Pressade centralbanker låga räntor De centralbanker som har utrymme kommer att sänka styrräntan. Recession, deflationsoro och finanskris dominerar hotbilden framöver. Det innebär att traditionell försiktighet i den ekonomiska politiken kommer att överges till förmån för större flexibilitet. Vi räknar med att styrräntorna i Västeuropa kommer ned till 1-1½ procent det närmaste halvåret. Fed sänker en gång till före årsskiftet till, procent. Styrräntor Aktuell Dec 9 Neutral USA 1,,, Euro-zonen 3, 1,, Storbritannien 3, 1,, Japan,3,3 Sverige 3,7 1,, Norge,7,7, Källa: SEB Vår prognos innebär generellt sett lägre styrräntenivåer än de som gällde under perioden 3-, vilket reser frågan om nya obalanser hotar att byggas upp. Skillnader i ekonomisk miljö är dock betydande. Då var ekonomierna visserligen svaga, men uppvisade ändå positiv tillväxt. Inflationen låg förhållandevis högt, framför allt i Euro-zonen. Samtidigt steg tillgångspriserna: bostadspriserna fortsatte stiga samtidigt som börskurserna vände uppåt långt före det att penningpolitiken började normaliseras. 7 3 1 USA Euro-zonen Styrräntor Procent Prognos SEB 99 1 3 7 8 9 1 Källor: ECB, Fed, SEB I efterhand kan man dra slutsatsen att penningpolitiken under denna period, på ett riskabelt sätt, överutnyttjade de stimulansmöjligheter som det ekonomiskpolitiska ramverket formellt gav utrymme till. I dag är läget annorlunda i en miljö med negativ tillväxt, stora produktionsgap, en bestående nedåtpress på tillgångspriserna och påtagliga risker för deflation. Därtill kommer att det finansiella systemets behov av att återställa balansräkningarna minskar utrymmet för utlåning. Därmed ter sig riskerna med lågräntepolitiken som små de närmaste åren. 7 3 1 Finanspolitisk expansion Även finanspolitiken kommer att användas på bred front för att mildra nedgången. Med såväl nominella som reala styrräntor ganska nära nollstrecket finns inte så mycket krut kvar i räntevapnet. Verkningsgraden i penningpolitiken är också begränsad: konsolideringsbehovet i finansiella företag är stort, vilket försämrar kreditmultiplikatorn och fördröjer genomslaget av sänkningar i hela kreditsystemet. Finansiellt sparande i offentlig sektor Procent av BNP 7 8 9 1 USA -1, -, -7, -, Japan -3, -3, -,7 -, Euro-zonen -, -1, -3,8 -, Sverige 3,, -1,3-3, Källa: OECD, SEB I ett sådant läge ger finanspolitiken ofta snabbare effekter på den ekonomiska aktiviteten. Detta gäller framför allt offentliga utgifter som t ex infrastrukturinvesteringar. I flera avseenden kan argumenten hämtas från diskussionen vid den aktiva (keynesianska) finanspolitikens genombrott under 193- talet. Argumenten för finanspolitiska insatser är tillräckligt starka för att sätta restriktioner i form av t ex den europeiska Stabilitetspakten på undantag. Olika källor, olika risker Konjunkturnedgång, stimulanspaket och kapitalinjektioner i finanssektorn gör att de offentliga lånebehoven framöver blir mycket stora. Två vägar står till buds att finansiera dessa: dels kan kapitalet sökas på den inhemska eller globala kreditmarknaden, dels kan centralbankerna köpa obligationer direkt av staten. Vi tror att båda vägar kommer att prövas. Även om de är förenade med potentiella risker. Stora emissioner av statsobligationer på kreditmarknaden riskerar på lång sikt att tränga undan den privata sektorns behov av kapital för reala investeringar (s k crowding out). Direktköp av statsobligationer innebär å andra sidan en monetarisering av ekonomin med potentiella inflationsrisker som följd. För att neutralisera dessa risker när konjunkturen börjar tillfriskna krävs väl avvägda åtgärder. Stiger statsskulderna i världen till alltför höga nivåer uppstår trovärdighetsproblem avseende möjligheterna att klara såväl räntebetalningar som en rimlig nivå på de offentliga åtagandena i framtiden. Medelfristiga konsolideringsprogram som syftar till att uppvisa en trovärdig bana tillbaka till balans i de offentliga finanserna kommer att bli en viktig del av krisens efterarbete på några års sikt. Dessa kommer troligen att bli så omfattande att de bromsar kraften i återhämtningen under en längre period framöver. Konsolideringsprogrammen kommer i tiden att sammanfalla med den 8
Internationell översikt Nordic Outlook - November 8 tidpunkt då de demografiska påfrestningarna börjar märkas på allvar i många länder. Detta kommer att skapa extra stora krav på politiska prioriteringar. Starka och komplexa räntekrafter 9 Vårt realekonomiska scenario innebär att starka krafter, av motverkande art, driver räntemarknaden framöver. En recessionsmiljö med inslag av deflationshot pressar räntorna nedåt. Därtill kommer centralbankernas exceptionellt låga styrräntor. Fortsatta stressymtom i det finansiella systemet och volatilitet på aktiemarknaden och kanske ifrågasättande av aktiers möjligheter att generera hög avkastning långsiktigt ökar också efterfrågan på säkra investeringar i statspapper. 7,,,,,,, 3, 3, 1-åriga statsobligationsräntor Procent USA Tyskland Prognos SEB 99 1 3 7 8 9 1 Men det finns också krafter som drar åt motsatt håll. Det samlade statliga upplåningsbehovet kommer att nå rekordhöga nivåer. Samtidigt kan centralbanker, pensionsbolag och statliga fonder tvingas omprioritera sina långsiktiga investeringar och öka fokus på inhemsk stödpolitik. Ökat utbud av statsobligationer och minskad efterfrågan pressar räntorna uppåt. 7,,,,,,, 3, 3, Källor: Reuters EcoWin, SEB Sammantaget räknar vi med att de nedåtpressande krafterna dominerar det närmaste året. Nivån på den 1-åriga statsobligationsräntan når ned mot ½ procent i USA. Hösten 9 vänder långräntorna sakta uppåt då förväntningarna om ytterligare räntesänkningar faller bort samtidigt som de statliga budgetunderskotten fortsätter att växa. Aktiekurser under fortsatt press Fördjupningen av den finansiella krisen har skapat de mest dramatiska börsfallen sedan börskraschen 199. Och trots att den mest akuta systemrisken nu minskat står det klart att de mer långsiktiga konjunkturutsikterna försämrats så mycket att det knappast finns några tunga skäl för att tro på en snar trendmässig återhämtning. 3, 7,,, 17, 1, 1 1, 7,, USA: Börsindex och värdering S&P (hö axel) p/e-tal (vä axel) 9 97 98 99 1 3 7 8 1 1 1 13 1 11 1 Källor: Standard & Poor's, Reuters Värderingen i form av t ex p/e-tal förefaller visserligen vara nedpressad i nuläget, men risken är stor för att dessa bygger på alltför optimistiska vinstförväntningarna. Företagsanalytikernas samlade bild innebär att vinstnedgångarna på de flesta av västvärldens börser ska stanna runt 1 procent jämfört med toppnoteringarna. I ljuset av att vinsterna föll med i ge- 9 8 7 Flöden som gynnat dollarn USA-dollarn har den senaste tiden förstärkts kraftigt trots de ekonomiska och finansiella problem som den amerikanska ekonomin brottas med. Vi ser flera mer kortsiktiga förklaringar till dollarns förstärkning under hösten: 1. Ökad insikt om att inte bara USA utan i stort sett alla andra länder drabbas av den finansiella och ekonomiska krisen.. Brist på dollarlikviditet i det globala finansiella systemet. Detta har tvingat banker att låna i de valutor som kunnat erbjuda likviditet över huvud taget för att sedan växla dessa valutor till dollar. 3. Amorteringar av dollarlån till följd av en generell neddragning av skuldstockar i det internationella finansiella systemet.. Avveckling av terminssäkringar. När valutasäkrade exportorderstockar och finansiella tillgångar krymper kraftigt kan tidigare ingångna säkringskontrakt behöva släckas ut ; det innebär i många fall återköp av dollar och försäljning av andra valutor. Dessa krafter kan dominera ytterligare en tid. Dollarförstärkningen kan i många länder ses som välkommen stimulans till exportindustrin. Men dollarns förstärkning innebär också stora problem för de länder som försöker hålla en fast kurs mot dollarn. Stora dollarrörelser kan därigenom utgöra en källa till protektionism. 9
Internationell översikt Nordic Outlook - November 8 nomsnitt 3- procent i förra lågkonjunkturen ter sig detta väl optimistiskt. I viss mån ligger förväntningar om svagare vinster i dagens kursnivåer, vilket mildrar riskerna på nedsidan. Likväl är det troligt att vinstnedskrivningarna blir så stora att kurserna sätts under ytterligare press. Om vi till exempel antar att vinsterna halveras från toppnivån -7 ter sig dagens värdering relativt hög. Historiska samband mellan vändningen i konjunkturen t ex avseende arbetslösheten tyder på att en varaktig vändning ligger åtminstone -1 månader framåt i tiden. 1 13 1 11 1 9 8 jul sep nov jan 7 EUR GBP Växelkurser Index 1 = juli 7 SEK NOK mar maj jul sep nov 8 USD JPY Källa: Reuters EcoWin Dollarn försvagas åter på sikt De senaste månaderna har rörelserna på världens valutamarknader varit mycket dramatiska. Minskad riskaptit och nedbantning av skulder har inneburit att valutorna i lågränteländer med stora sparandeöverskott stärkts, framför allt den japanska yenen. Samtidigt har oron i krisens spår lett till flöden som gynnat stora likvida världsvalutor. USD har i denna miljö stärkts kraftigt (se ruta). 1 13 1 11 1 9 8 Kreditåtstramning och likviditetsbrist pressar även valutor i länder med stora bytesbalansunderskott och som är beroende av utländsk finansiering. Detta gäller inte minst åtskilliga länder i Östeuropa. Samtidigt har fallande energipriser försvagat valutan i flera oljeproducerande länder. Det närmaste halvåret kommer dessa krafter att fortsätta dominera valutamarknaden, även om rörelserna blir mindre dramatiska. Vid halvårsskiftet 9 räknar vi dock med att mer underliggande faktorer åter tar vid. Då ser vi skäl till att den japanska ekonomins grundläggande svagheter för med sig en försvagning av yenen. Samtidigt kommer de amerikanska underskotten i budget och bytesbalans åter i fokus. I ett längre perspektiv är det svårt att se att inte nödvändiga anpassningar av globala obalanser åter ska pressa USD. Det innebär att EUR/USD vänder upp igen och rör sig i riktning mot nivån 1,. De nordiska valutorna har satts under stark press de senaste månaderna. Fallen i SEK och NOK har varit ungefär lika stora, även om drivkrafterna varit olika. Den svenska kronan har pressats av cyklisk nedgång och ekonomisk kris i Baltikum, medan den norska kronan försvagats av fallande oljeintäkter. Den danska kronen har satts under starkare press än på decennier, vilket tvingat fram en ökad räntedifferens gentemot ECB för att säkerställa den fasta eurokopplingen. Vi räknar med att de svenska och norska valutorna förblir svaga det närmaste halvåret och att EUR/SEK ligger runt 1,3 på ett halvårs sikt. Därefter sker en viss normalisering ned mot 9,; fortfarande en historiskt svag kronnivå. 1, Växelkurser EUR/USD och EUR/GBP,9 1, 1, 1,3 1, 1,1 1,,9 EUR/USD (vä axel) EUR/GBP (hö axel) Prognos SEB,8,8,7,7,,,8 99 1 3 7 8 9 1, Källor: Reuters EcoWin, SEB 1
Internationell översikt Nordic Outlook - November 8 Nytt ekonomisk-politiskt landskap Den accelererande krisutvecklingen har på bara några månader accentuerat en rad grundläggande ekonomisk-politiska frågor. Krisen har också blottlagt svagheter i det globala finansiella systemets infrastruktur. Behovet av rekonstruktion när det gäller internationella regelverk och översynssystem är tydligt. Rollfördelning mellan finans- och penningpolitik samt olika åtgärders effektivitet kan i vissa avseenden också ses i ett nytt ljus. Därtill kommer bredare frågor kring det stabiliseringspolitiska ramverket, t ex hur tillämpningen av inflationsmålet påverkat krisens uppkomst och förlopp hittills. Vi ser nu också hur kraven på stödåtgärder till andra näringsgrenar än finanssektorn växer sig starkare. I många länder kommer krav på insatser för att rädda krisdrabbade branscher. Detta påverkar inte bara staternas relation till det inhemska näringslivet. I förlängningen ligger också frågor rörande frihandel och protektionism. Med statliga räddningsingripanden på bred front i näringslivet skärps frågan om hur den globala konkurrensneutraliteten ska kunna upprätthållas. Dagens internationella kraftsamling påminner om situationen i slutet av andra världskriget då många av de arrangemang och institutioner som präglat efterkrigstiden grundlades på den s.k. Bretton-Woodskonferensen. Toppmötet i Washington i mitten av november 8 innebar ett startskott för ambitioner att komma framåt på en rad områden: Åtgärder för att stärka infrastrukturen och kontrollsystemen i det finansiella systemet. Fokus riktas bl a på behovet av att utöka information om situationen för systemkritiska finansiella institut. Åtgärder för att minska kreditmarknadens procykliska verkan på ekonomin. Detta kan leda till åtgärder som innebär större flexibilitet i regelverk och kapitalkrav. Att ge kredittillväxten en större vikt vid den penningpolitiska utformningen kan också vara en väg. Rekommendationer som gör stabiliseringspolitiska ramverk mer flexibla, t ex för att underlätta möjligheterna att snabbt sjösätta finanspolitiska stödprogram. Åtgärder mot tilltagande protektionistiska tendenser i krisens spår. Vi kan nu se flera exempel på hur statligt stöd till den inhemska industrin blir en del av krispolitiken i många länder. Överenskommelser för att förhindra en fortsatt utveckling i denna riktning behövs. Ledarskapet på den globala scenen blir extra viktigt i en situation då så mycket står på spel. Stora förhoppningar ställs nu till Barack Obama och den tillträdande administrationen i USA. Frågan är dock hur starkt ledarskap Obama och USA förmår uppbringa. Förra Bretton Woods-konferensen hölls i en situation då USA:s dominerande roll i världen var oomtvistad. Nu ser vi ett försvagat USA, vars inflytande på världsekonomin är på väg att minska. Amerikansk ekonomi brottas med inhemska problem i form av stora underskott i bytesbalans och budget. Att en rad industrisektorer går på knäna kan påverka ambitionen på frihandelsområdet. Europeiska ledare har visserligen stora problem på hemmaplan, men lär agera utifrån grundinställningen att krisen i hög grad har amerikanska rötter. Samtidigt står det alltmer klart att de globala frågorna ska hanteras i ett nytt ekonomiskt landskap med fler och betydligt mer heterogena huvudaktörer på scenen. De gamla G7- och G1-gruppernas betydelse när det gäller att sätta den finansiella och ekonomiska och därmed också politiska agendan håller nu på att försvagas; de nya snabbväxande ekonomierna utanför OECD-området stärker sina roller. Sammantaget innebär detta stora och nya utmaningar när det gäller globala problemlösningar. 11
USA Nordic Outlook - November 8 Brant utförsbacke En av efterkrigstidens djupaste konjunkturnedgångar Huspriserna faller med procent från toppen Arbetslösheten toppar på 9 procent Kreditbubblan har spruckit och deflationsspöket får klarare konturer Enligt preliminära siffror föll BNP-tillväxten med måttliga,3 procent under det tredje kvartalet i år. Kreditkrisen förvärrar nu nedgången och vi kommer att få se prov på de starka kopplingarna mellan den finansiella och reala ekonomin. Ett nytt, stort stimulanspaket kommer först när Barack Obama installerats på presidentposten i mitten av januari. Recessionen blir en av de djupaste i modern tid. BNP faller under fyra kvartal och mätt som årsgenomsnitt uppgår BNPtillväxten till -1, procent 9 och,8 procent 1, under konsensussynen. Arbetslösheten stiger till 9 procent och uppgången blir den största under efterkrigstiden. Också produktionsgapet blir det största på åtminstone år vilket sätter press på löner och kärninflation. 7,,, - -, -7, -1, USA: Produktionsgap Procent av BNP Ansträngt resursutnyttjande (inflationsdrivande) -7, Ledig kapacitet (deflationsdrivande) -1, 7 7 8 8 9 9 1 Källor: CBO, US Department of Commerce, SEB Deflationshotet är reellt och för första gången sedan 19-talet räknar vi med fallande KPI under en period. Efterkrigstidens konjunkturnedgångar har normalt drivits av hög inflation och penningpolitiska åtstramningar eller av stora svängningar i investeringseller lagercykeln. Denna gång har vi emellertid att göra med konsekvenserna av att en lång kreditexpansion är över. Att kreditbubblan spruckit medför en betydande deflationsrisk i ekonomin. Att recessionen har så unika rötter gör det också svårare att utifrån tidigare erfarenheter bedöma vart vi är på väg. Djupaste konsumtionsnedgången i modern tid Hushållens konsumtion föll med 3,1 procent under det tredje kvartalet; den första nedgången sedan 1991 och 7,,, - -, den största nedgången sedan 198. En rekordlång serie på kvartal av tillväxt bröts. Också i årstakt föll konsumtionen, vilket bara inträffat sex gånger de senaste åren. USA: Hushållens konsumtion 8 7 3 1-1 - -3 7 7 8 8 9 9 1 Hushållens konsumtion SEB:s indikatormodell Källor: US Department of Commerce, NBER, SEB Flera faktorer pekar på att konsumtionsnedgången fortsätter; nedgången på arbetsmarknaden, fallande förmögenhetsvärden och allt tuffare kreditvillkor. Turbulensen på de finansiella marknaderna bidrar naturligtvis också, vilket syns i hushållens förtroendeindikatorer. Michiganindex har uppvisat den lägsta nivån sedan tidigt 198-tal, samtidigt som Conference Boardindikatorn inte varit lägre under sin 1-åriga historia. Månadsförändringarna har därtill varit de största som uppmätts. Att bensinpriserna fallit med omkring procent sedan i somras har inte hjälpt nämnvärt. Såväl inkomstförväntningarna som synen på arbetsmarknaden ligger på bottennivåer, vilket i sin tur kan förklara att konsumtionsmönstret förändrats; hushållen väljer billigare alternativ och skär ner utgifterna på bred front. Att bilförsäljningen var den lägsta på år i oktober visar att kapitalkrävande, oftast lånefinansierade, inköp skjuts på framtiden. Mer än av USA:s drygt nybilshandlare har gått i konkurs det senaste året. Nationens tre stora biltillverkare blöder, har annonserat nya sparprogram och ansökt om statligt stöd. Konsumtionsnedgången handlar inte heller uteslutande om svagare arbetsmarknad, fallande förmögenhetsvärden och tuffare kreditvillkor. Efterfrågan på konsumentlån har fallit till den lägsta nivån som uppmätts enligt Feds enkäter och vad vi nu ser början på är en sekulär nedgång i skuldsättningen i privat sektor. Framför allt hushållen verkar göra vad de kan för att minska skuldsättningen till mer långsiktigt hållbara nivåer. För första gången sedan tidigt 198-tal minskade hushållens skuldsättning under det andra kvartalet. Sammantaget är vår bedömning att konsumtionen faller i ännu snabbare takt under det fjärde kvartalet än 8 7 3 1-1 - -3 1
USA Nordic Outlook - November 8 under det tredje kvartalet och vi räknar med fortsatta minustal under första halvåret 9. Att konsumtionsnedgången blir den djupaste under efterkrigstiden stöds också av vår egen modell som baseras på ett flertal indikatorer och som visat sig vara förhållandevis träffsäker. Mätt som årsgenomsnitt faller konsumtionen med, procent nästa år och 1 ökar konsumtionen med blygsamma,7 procent. 3 3 1 1 - USA: Hushållens skulder Kvartalsförändring, miljarder USD 7 7 8 8 9 9 Källa: Federal Reserve Sparandet mot det historiska snittet Hushållens konsumtion pressas både av en dämpad real inkomstutveckling och av ett ökat sparande. Inkomsterna hämmas av fallande sysselsättning och stigande arbetslöshet. Nedgången mildras samtidigt av att reala inkomster hålls uppe av låg inflation och av de finanspolitiska stimulansprogram som är på väg. Att bensinpriset fallit från,1 USD per gallon i juli till omkring,1 USD hjälper också. Bensinprisfallet motsvarar en stor skattesänkning till hushållen som, uppräknat till årstakt, ger konsumenterna mdr USD mer i plånboken. 13 11 9 7 3 USA: Börsvärde och huspriser 1 miljarder USD, index = 1 juli 7 1 9 9 9 9 98 8 S&P börsvärde (vä axel) S&P/Case-Shiller huspriser (hö axel) Men argumenten för att en anpassning av det låga hushållssparandet (för närvarande 1,3 procent av disponibelinkomsten) är på väg är starkare än någonsin. Förmögenhetstappet tar sig allt mer hisnande proportioner. Värdet på bostadsstocken har minskat 3 3 1 1-11 1 9 8 7 3 Källa: Reuters EcoWin med miljarder USD det senaste året och värdet på aktiemarknaden (S&P) har minskat med ungefär 7 miljarder sedan i somras. Mot den bakgrunden verkar det rimligt att hushållen nu väljer att spara i ladorna. Det handlar inte heller uteslutande om en tillfällig ökning av försiktighetssparandet. Att 19-talets stora barnkullar nu är på väg in i pensionsåldern talar för en strukturell uppgång i sparandet. Mot slutet av 1 räknar vi med att sparkvoten stiger till procent av disponibelinkomsten. På lite längre sikt är det troligt att sparandet kommer att fortsätta upp mot det historiska genomsnittet på omkring 7 procent. 1 1 13 1 11 1 99 98 97 9 9 USA: Recessionsjämförelser BNP = 1 det kvartal recessionen började Not: Vi antar att recessionen började kv3 8. 1 3 7 8 9 1 11 1 13 1973-7 1981 1981-8 199 1 8-9 1 1 13 1 11 1 99 98 97 9 9 Källor: US Department of Commerce, NBER, SEB I USA är i dag konsumtionsandelen på historiska rekordnivåer. En gradvis rebalansering i ekonomin, med lägre konsumtion och högre sparande, är en viktig förklaring till att återhämtningen, när den väl inleds, blir syrefattig. Bostadsmarknaden faller ett år till Den allt djupare konjunkturnedgången innebär svagare bostadsefterfrågan och kraftigare press på huspriserna. Anpassningen på bostadsmarknaden kommer att bli djupare än vad vi tidigare trott. Fallet i bostadsinvesteringarna, som började för mer än två år sedan, tog ny fart under det tredje kvartalet (-19,1 procent). Byggandet kommer knappast att uppvisa positiva utvecklingstal under det närmaste året. En bidragande orsak till att försäljningen av befintliga bostäder ändå har hållits uppe hyggligt under hösten är att utmätta bostäder, ute till försäljning till reapris, drivit upp försäljningsvolymerna. Enligt NAR (the National Association of Realtors) var omkring 3- procent av transaktionerna i september utmätningar. Byggandet minskar Så länge huspriserna fortsätter ner kommer utmätningarna, och därmed också förlusterna i banksyste- 13
USA Nordic Outlook - November 8 met, att öka. Enligt MBA (Mortgage Bankers Association) är 11 procent (eller knappt 9 miljoner låntagare) i en situation där marknadsvärdet understiger lånet på bostaden. Andra institut gör bedömningen att andelen är ännu högre. En betydande del av dessa hushåll kan förväntas ställa in betalningarna; enligt Moody s beräkningar kommer drygt 7 miljoner hushåll att göra det. Ytterligare bostäder kommer ut på marknaden, vilket i sin tur pressar huspriserna nedåt och ökar kreditförlusterna. En negativ spiral får fäste. Trots att nybyggnationerna har fallit med procent sedan toppnivåerna tidigt till den lägsta nivån i seriens -åriga historia minskar efterfrågan nästan lika snabbt. Byggföretagen har alltså inte dragit ner på byggandet tillräckligt snabbt för att råda bot på utbudsöverskottet. Stocken av osålda bostäder ligger fortfarande nära de högsta nivåer som uppmätts. En av våra käpphästar är att bostadsmarknaden bottnar först när beståndet nått det historiska genomsnittet på -7 månader. Vid nuvarande försäljningstakt ligger lagren på 1, månader (september). Mycket tyder på att lagernivåerna kommer att stiga på kort sikt, vilket skulle öka pressen på huspriserna. Exempelvis föll NAHB:s senaste förtroendeindikator över läget i byggbranschen till den lägsta nivån sedan mätningarna började (såväl pågående som eventuella framtida försäljningar störtdök). Sentimentet är allra svagast i västra USA. Mätt med Case-Shillers index väntas huspriserna falla med ytterligare 1- procent från nuvarande nivåer. Det innebär att vi ser framför oss ett ackumulerat husprisfall på 3- procent sedan toppen. I avsaknad av riktade och effektiva finanspolitiska åtgärder kan huspriserna falla ännu mer, vilket nedanstående graf illustrerar. 1 1 1 13 1 11 1 9 8 USA: Husprisindikatorer Kvoter 8 8 8 88 9 9 9 9 98 8 Huspriser (Case-Shiller) relativt hyror (vä skala) Huspriser (OFHEO) relativt hyror (vä skala) Reala tillgångar relativt nominell BNP (hö skala) Källor: Federal Reserve, US Department of Commerce, SEB Myndigheternas försök att angripa problemen har hittills haft ganska liten effekt. Uppgiften att konstruera ett statligt stödprogram som kan stoppa husprisdeflation och tvångsförsäljningar är också mycket svår. När priserna stod som högst angav var fjärde,,1, 1,9 1,8 1,7 1, 1, 1, husköpare förhoppningar om fortsatt långsiktigt stigande priser som det huvudsakliga motivet för köp. Spekulation var alltså en viktigare drivkraft än den Amerikanska Drömmen om att äga sin bostad i bostadsbubblans slutskede. När nu priserna faller, och ser ut att fortsätta göra det under en avsevärd tid, får man anta att intresset för att gå in på bostadsmarknaden är ganska svalt. Att minst 1 procent av hyresbostäderna är vakanta innebär också att det finns ett riskfritt alternativ att tillgå. Att andelen bostadsägare fortfarande ligger långt över det historiska snittet gör det också svårt att hävda att det finns en uppdämd bostadsefterfrågan. 7 9 8 7 3 USA: Andelen bostadsägare Procent 7 7 8 8 9 9 Medel (19-8) Källa: Census Bureau Företagens investeringar faller också Till skillnad från bostadsbyggandet, som fallit sedan, har boomen för det kommersiella byggandet pågått sedan 1. Under det tredje kvartalet växte det kommersiella byggandet med knappt 8 procent. Att kommersiella byggprojekt tar lång tid att färdigställa bidrar till att dessa investeringar ofta hålls uppe hyggligt i normala recessioner. Men indikatorer tyder på att även det kommersiella byggandet kommer att vika ner. Andelen vakanta affärslokaler har exempelvis stigit till 1 års nivåer. Investeringar i infrastruktur pressas av att delstaternas ekonomi drabbas hårt av såväl kreditkrisen som den allmänna nedgången i ekonomin och investeringsprojekt skjuts redan nu på framtiden. Kommande finanspolitiska paket lär innehålla medel för att hålla uppe infrastruktursatsningarna, vilket bidrar till att mildra nedgången. Exporten har bidragit mest till tillväxten det senaste året. De senaste årens dollarförsvagning och en motståndskraftig efterfrågan i omvärlden har gynnat de amerikanska exportföretagen, vilket också mildrat investeringsnedgången. Men hälften av amerikansk export går nu till länder som antingen redan är i recession eller är på väg att bromsa kraftigt. En kombination av vikande efterfrågan på såväl hemma- som exportmarknader tycks nu ha brutit motståndskraften i tillverkningsindustrin. Också 7 9 8 7 3 1
USA Nordic Outlook - November 8 här verkar fördjupningen av kreditkrisen ha varit den utlösande faktorn; inköpschefsindex (ISM) för tillverkningsindustrin föll till 38,9 i oktober (över betyder tillväxt) till den lägsta nivån på år. Vår prognos om en bredbaserad recession med fyra kvartal av fallande BNP innebär sannolikt att ISM inte bottnat ännu utan fortsätter falla även från dessa nivåer. Sedan 19-talet har ISM i genomsnitt fallit med,3 punkter från topp till botten och hittills uppgår fallet till punkter. Under recessionen 1973-197 föll ISM med 37, punkter. Givet att denna recession kommer att bli nästan lika djup är det rimligt att tro ISM bottnar under 3. Efter att ha hållit emot hyfsat det senaste året tyder nu mycket på att också tjänstesektorn är i recession; ISM för tjänstesektorn föll till, i oktober vilket är den lägsta noteringen i indexets historia (serien sträcker sig från 1997). Mörker på arbetsmarknaden Som vi förutspådde i augusti har nedgången på arbetsmarknaden accelererat. I september minskade jobben med 8 och i oktober med. Att sysselsättningen länge höll emot hyggligt kan bero på att företagen i tron att ekonomin snart vänder upp igen dragit ner på arbetade timmar i stället för att säga upp personal. Men ställda inför mycket svag efterfrågan och sämre vinstutsikter har företagen nu börjat skära ned personalstyrkan på allvar. De senaste månadernas sysselsättningsnedgångar är mer i linje med det typiska recessionsmönstret. Vi väntar oss att sysselsättningen faller ännu snabbare under vintern. Enhetsarbetskostnaderna ökade med 3, procent under det tredje kvartalet, vilket pekar på behovet av ytterligare personalneddragningar. 1 13 13 1 1 11 11 USA: Sysselsättning Miljoner 1 9 9 9 9 98 8 1 Källor: Bureau of Labor Statistics, NBER, SEB Också indikatorerna pekar entydigt mot fortsatt svaghet. Nya ansökningar om arbetslöshetsersättning (initial claims) överstiger nu toppnivåerna från 1 och ligger på de högsta nivåerna sedan 198. Fortsatta 1 13 13 1 1 11 11 1 ansökningar (continuing claims) har stigit till den högsta nivån sedan 1983 samtidigt som sysselsättningsförväntningarna enligt Conference Boards indikator matchar bottennivåerna under tidigt 198-tal. Såväl regionala som nationella företagsindikatorer visar entydigt på svagare sysselsättning framöver. Sysselsättningen utanför jordbrukssektorn har fallit med 1, miljoner sedan årsskiftet och ytterligare 3 miljoner jobb försvinner de närmaste två åren enligt våra prognoser. Det senaste året har arbetslösheten (som baseras på en annan undersökning än sysselsättningen) ökat med,8 miljoner till den högsta nivån på 1 år. BNP-tillväxten har samtidigt varit positiv. Att BNP-tillväxten väntas bli kraftigt negativ under 9 innebär rimligtvis att arbetslöshetsuppgången accelererar. Arbetslösheten uppgår till 9 procent i slutet av 1. Sett i ett historiskt perspektiv innebär detta att arbetslöshetsuppgången på, procentenheter blir den kraftigaste under efterkrigstiden. Under recessionerna 1973-7 respektive och 1981-8 steg arbetslösheten med, respektive 3, procentenheter. I augustiprognosen räknade vi med en uppgång till 7 procent. Kreditkrisen har lättat något Mitt i konjunkturmörkret finns ändå ljusglimtar. Läget på penningmarknaden har förbättrats påtagligt och Liborräntorna har fallit tillbaka från toppnivåerna. Betydelsen är stor eftersom finansiella produkter motsvarande ungefär 3 mdr USD prissätts utifrån Libor. Positivt är också Feds CPFF-facilitet (Commercial Paper Financing Facility) som bidragit till att marknaden för företagscertifikat kommit igång igen. Denna marknad är mycket viktig för företagens finansieringsmöjligheter. USA: Liborspreadar och företagscertifikat Procent, 1 miljarder USD,,, 3, 3,, 1, 1,,, jan mar maj jul sep nov jan 7 3-månaders TED spread (vä skala) 3-månaders Libor-OIS spread (vä skala) Utestående företagscertifikat (hö skala) mar maj jul sep nov 8,3,,1, 1,9 1,8 1,7 1, 1, 1, Källa: Reuters EcoWin 1
USA Nordic Outlook - November 8 Feds enkäter vittnar dock samtidigt om att kreditförhållandena blivit ännu stramare och vår egen kreditindikator talar samma språk; fallet i interbankräntorna når fortfarande inte ut i realekonomin. 3 1-1 USA: Index över kreditläget - 71 7 77 8 83 8 89 9 9 98 1 7 Index över kreditläget +/- 1 Std. avvikelse Medelvärde Källor: Federal Reserve, Reuters EcoWin, SEB Fördjupningen av den finansiella krisen är det tyngsta skälet till att vi kraftigt reviderat ner tillväxtprognosen. Vår syn är att kreditåtstramningen dämpar BNP med drygt procentenheter 9. Att BNP påverkas under flera kvartal i våra prognoser bidrar till att vi fortfarande ligger en bra bit under konsensus. 3,, 1, 1,,, -, -1, -1, USA: BNP 9 3,, 1, 1,,, -, -1, -1, feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov 8 BNP-prognos (SEB) Konsensus Källor: Consensus Economics, SEB Nästa stödpaket kommer snart Ytterligare finanspolitiska stimulanspaket är att vänta. Den fördjupade ekonomiska krisen påskyndar processen, men nästa stimulanspaket kommer sannolikt inte komma förrän Barack Obama installerats på presidentposten. Paketet blir en första möjlighet för den tillträdande presidenten att sätta sin prägel på den ekonomiska politiken. Förhoppningen är att stimulanspaketet ska leda till miljoner nya jobb. Det nya stimulanspaketet kommer att vara betydligt mer omfattande än det första. Vi räknar med att stimulanspaketet uppgår till åtminstone 3 mdr USD och att paketet kommer att spridas ut under både 9 och 1. Låg- och medelinkomsttagare kommer att prioriteras bl a beroende på att dessa 3 1-1 - grupper har större konsumtionsbenägenhet, vilket ökar verkningsgraden. Såväl transfereringar (utbyggnad av arbetslöshetsersättningen, matkuponger) som skattesänkningar kommer att ingå. Delstatsstöd och infrastruktursatsningar är andra komponenter. Dessutom planeras fortsatta åtgärder för att trygga stabiliteten i det finansiella systemet. Fortsatta husprisfall i kombination svagare konjunktur lär föra med sig ytterligare minst 1 mdr USD i kreditförluster; att lägga till de hittills redovisade, orealiserade, kreditförlusterna på strax över 1 mdr USD. Man arbetar för närvarande med ännu ett program för att underlätta problemen på bolånemarknaden samtidigt som myndigheterna enligt uppgift överväger att ytterligare stärka finansinstitutioner. Stödpaketen, finanspolitisk stimulans och den allt svagare ekonomin innebär stora påfrestningar på de offentliga finanserna. Statens upplåningsbehov stiger till 1 mdr USD nästa år. Hela detta upplåningsbehov kommer inte att belasta federala budgetsaldot. Budgetunderskottet kommer att överstiga 1 mdr USD budgetåret 9 motsvarande historiskt höga 7 procent av BNP respektive 9 mdr USD 1 eller runt procent av BNP. Underskottet i bytesbalansen väntas samtidigt minska ganska snabbt de närmaste åren. USA: Dubbla underskott Andel av BNP 3 1-1 - -3 - - - -7-8 7 7 8 8 9 9 1 3 1-1 - -3 - - - -7-8 Federalt budgetsaldo Bytesbalansen Källor: US Department of Commerce, SEB Ökad penningmängd, inget inflationshot Mycket talar för att nya program kommer att finansieras via Feds balansräkning. Penningmängden ökar, men detta är inte tillräckligt för att dra igång en ny inflationsspiral enligt vår bedömning. Orsaken är att omsättningshastigheten har stor betydelse för hur inflationsdrivande detta är. Historien visar att när belåningsgraden minskar, så minskar också omsättningshastigheten och detta motverkar i sin tur effekten av att penningmängden ökar. Ett välkänt exempel är Japan på 199-talet, men vi ser nu en liknande dynamik också i USA. Så om penningmängdsökningen stannar på bankernas balansräkningar leder den varken till inflaterade tillgångspriser eller kreditexpansion. 1
USA Nordic Outlook - November 8 De senaste tre månaderna har M1 stigit omkring 3 procent (uppräknat till årstakt). Samtidigt har bredare mått över penningmängden knappt ökat alls. Detta återspeglas i grafen nedan i att kreditmultiplikatorn har fallit till den lägsta nivån på 1 månader.,,,,,, 3, 3,, USA: Kreditmultiplikator Kvot mellan brett och smalt mått på penningmängd 9/11 8 8 88 9 9 9 9 98 8 Historien har lärt oss att perioder av kreditkontraktion kan slå hårt mot realekonomin. När temporära kreditrestriktioner infördes 198 följde t ex ett av efterkrigstidens största kvartalsvisa fall i konsumtion (-8, procent) respektive BNP (-7,8 procent). Så stora tillväxttapp har vi dock inte byggt in i våra prognoser. Fed har ammunition kvar I oktober sänkte Fed styrräntan med punkter till 1 procent, vilket därmed tangerade nivån från 3-. Våra makroprognoser med ett BNP-fall på 3,7 procent innevarande kvartal och fortsatt svaghet nästa år betyder att lediga resurser snabbt öppnas upp och att produktionsgapet blir det största på åtminstone år. Om några månader har arbetslösheten stigit till 7 procent samtidigt som KPI-inflationen har fallit under procent. I det läget kommer sannolikt centralbankens huvudfokus att vara att motverka deflationsriskerna i ekonomin. En Taylorregel där vår dystra makrobild inkorporerats är faktiskt förenlig med att Fed sänker räntan till procent. Men även om vi inte kan utesluta att Fed sänker räntan till procent tidigt nästa år ser vi inte nyttan med att göra det. Enligt våra prognoser kommer Fed istället att sänka till, procent i december för att sedan hålla fast den nivån under prognosperioden. En av orsakerna är att den expansionära effekten av ännu lägre lånekostnader motverkas av växande systemproblem för penningmarknadsfonderna. Det är i stället troligare att Fed lovar hålla styrräntan på en mycket låg, men positiv nivå under lång tid framåt för att på så sätt påverka räntor med längre löptider. Fed kan också välja att byta målvariabel till en ränta med längre löptid, exempelvis 3-månaders Libor.,,,,,, 3, 3,, Källa: Federal Reserve Man kommer också att fortsätta stödja marknaden med mer okonventionella metoder. Den mest uppenbara metoden är att fortsätta öka penningutbudet. Centralbankens balansräkning har mer än fördubblats sedan i september och har redan brutit igenom mdr USD, motsvarande knappt 1 procent av BNP. Att Bank of Japans balansräkning som mest uppgick till 3 procent av BNP visar att det fortfarande finns betydande expansionsmöjligheter. Vi kan heller inte utesluta att Fed börjar köpa riskfyllda tillgångar direkt av den privata sektorn. Men detta skulle i så fall definitivt kräva en utökning av centralbankens nuvarande mandat. Negativ inflation nästa år KPI-inflationen ligger för närvarande på 3,7 procent, vilket innebär en tydlig tillbakagång från i juli (, procent). Nedgången kommer att accelerera på kort sikt. Inflationen kommer att uppgå till endast,3 procent i december och bottna på kraftigt negativa nivåer nästa år. I mitten av 19-talet, och före det 199-19, var inflationen senast negativ i USA så det som nu ligger i korten har de flesta yrkesverksamma inom den finansiella sektorn aldrig tidigare upplevt., 17, 1, 1 1, 7,,, - -, USA: Inflation och Fed funds, procent 7 7 8 8 9 9 1 Kärninflation KPI-inflation Fed Funds, 17, 1, 1 1, 7,,, - -, Källor: US Department of Commerce, Federal reserve, SEB På kort sikt kan det mesta av inflationsnedgången ( procentenheter) förklaras av att olje- och bensinpriserna fallit tillbaka kraftigt. På lite längre sikt blir det rekordstora resursgapet, som sätter press på löner och kärninflation, allt viktigare för inflationsutsikterna. Efter den förra recessionen, då Fed var påtagligt oroad för deflationsrisken i ekonomin, uppgick kärninflationen som lägst till 1,1 procent. Kärninflationen väntas nu falla till, procent, vilket är den lägsta nivån på åtminstone år. 17
Japan Nordic Outlook - November 8 Exportledd nedgång Global kris och förstärkt yen pressar exporten Konsumentförtroendet dalar, detaljhandeln saktar in Ytterligare deflationspress Finanspolitisk stimulans Den japanska ekonomin dras nu med i den globala nedgången. BNP-tillväxten hamnar på, procent i år, -1 procent 9 och,3 procent 1 Japan befinner sig därmed i en allvarlig recession. Med en styrränta nära noll får finanspolitiken bära en stor börda i krishanteringen. Den japanska regeringen har på kort tid lanserat två finanspolitiska paket som totalt motsvarar 3, procent av BNP. Exporten till USA, den enskilt viktigaste exportmarknaden, började falla redan i april efter en oavbruten uppgång under flera år. Nu breddas nedgången också till övriga Asien och Europa, vilket är oroväckande med tanke på ekonomins stora beroende av just utrikeshandeln. Preliminära oktobersiffror visar på en exportnedgång på ca 1 procent på årsbasis, vilket indikerar att exporttillväxten saktar in från drygt 3 procent i år till åtminstone -3 procent 9. Export av bilar, elektronik- och datorutrustning drabbas särskilt hårt. 1 1 - -1-1 - Japan: Export och yen respektive kurs 7 8 9 1 Total export (vä axel) Export till USA (vä axel) Prognos SEB 19 18 17 1 1 1 13 1 11 1 9 USD/JPY (hö axel) EUR/JPY (hö axel) Källor: Japan Customs, Reuters EcoWin, SEB Tankan-indikatorn under det tredje kvartalet. Nedgången var större än väntat både för tillverkningsindustrin och tjänstesektorn. Såväl industriproduktion som maskinorderingång har dessutom fallit tillbaka under hösten och antalet företagskonkurser ökade med över 3 procent i september. Hushållen påverkas nu snabbt av näringslivets problem. Konsumentförtroendet faller tillbaka, liksom bil- och detaljhandelsförsäljningen. De senaste årens relativt starka tillväxt i inhemsk efterfrågan bromsar således in. Situationen på arbetsmarknaden står därigenom inför en snabb försämring. Vi räknar med att arbetslösheten, som bottnade på 3,8 procent i mars, hamnar på,8 procent i genomsnitt 9 och, procent i 1. Den högre arbetslösheten dämpar löne- och inflationstrycket i ekonomin, och redan i augusti föll inkomsterna överraskande med,3 procent på årsbasis. Även KPI-inflationen, som låg kvar på,1 procent i september, beräknas falla tillbaka framöver i takt med det lägre resursutnyttjandet. Vi spår att KPI-inflationen hamnar på 1, procent i genomsnitt i år och,3 procent både 9 och 1. Utrymmet för penningpolitisk stimulans är inte stort. Bank of Japan sänkte styrräntan till,3 procent från, procent den 31 oktober. Man har således inte speciellt mycket krut kvar även om en sänkning till noll inte kan uteslutas. Finanspolitiken får i detta läge bära en tung börda. Regeringen med premiärminister Taro Aso i spetsen har nyligen lanserat sitt andra räddningspaket, motsvarande drygt 1 procent av BNP. Paketet, som är ytterligare ett tillägg till det första som motsvarade, procent av BNP, innehåller bl a sänkta inkomstskatter och vissa punktinsatser för att säkra småföretagens lån som hotas av den pågående finanskrisen. De offentliga finanserna försvagas p g a den svagare konjunkturen och den mer expansiva finanspolitiken; budgetsaldot hamnar på ca -3, procent av BNP i år, -,7 procent 9 och -, procent 1. Förutom försvagad omvärldsefterfrågan tyngs exporten också av den allt starkare yenkursen. På bara tre månader har yenen stärkts med drygt 1 procent mot USD och över procent mot euron. Förstärkningen beror på att många som tidigare har lånat i yen till låg ränta nu har börjat amortera av på lånen i spåren av kreditkrisen. Vi räknar dock med att yenen efterhand återigen försvagas. I december 9 ligger EUR/JPY på 1 och USD/JPY på 1, vilket till en viss del mildrar exportnedgången. Att den japanska industrin nu med full kraft drabbas av exportproblem återspeglas i det tydliga fallet i 18
Kina-Indien Nordic Outlook - November 8 Skarp inbromsning Inhemsk efterfrågan viker Kina dyker trots stimulanspaketet Indien pressas av växande obalanser Den globala finanskrisen har i höst på allvar nått även Emerging Asia. Massiva kapitalutflöden och försvagad efterfrågan från väst har börjat dämpa den höga BNP-tillväxten. Än så länge är tecknen inte speciellt tydliga på en avmattning i den inhemska efterfrågan. Pressen mot ekonomierna accentueras dock framöver. Exporten försvagas ytterligare när den asiatiska internhandeln börjar darra. Samtidigt sinar de utländska investeringsflödena märkbart. Växande underskott i bytesbalansen gör den indiska ekonomin extra sårbar för detta. Ljus i mörkret är att länderna kan dra stor nytta av lägre energipriser och därigenom förbättra sina bytesförhållanden. Kinesisk stimulanspolitik Kinas tillväxt har mattats av, från 1, procent första halvåret till tredje kvartalets 9 procent, vilket var den lägsta noteringen på fem år. Förklaringen är i hög grad svagare exporttillväxt och dämpad byggmarknad. Den sviktande exporten har också satt negativa avtryck i industriproduktionen. Barometrar tyder på att industrikonjunkturen fortsätter att dämpas allt snabbare. Därtill fortsätter korrigeringen på fastighetsmarknaderna; i Kina har årstakten i huspriserna fallit från 11 procent i början av året till stagnation i oktober. Vår tidigare BNP-prognos på 8 procent per år för Kina sänks kraftigt till, procent 9 och, procent 1. Nästa års tillväxt blir den lägsta sedan djupdykningen i början av 199-talet. Under de globala lågkonjunkturåren efter millennieskiftet inskränkte sig nedgången till knappt 8, procent. 3 8 1 1 8 Kina: Industriproduktion och PMI 7 8 Industriproduktion, årlig procentuell förändring (vä axel) PMI, tillverkningsindustri, index (hö axel) Källor: National Bureau of Statistics of China, NTC Economics Ltd De kinesiska myndigheterna har agerat tidigt för att motverka en snabb ekonomisk inbromsning. Sedan i 8 7 3 1 9 8 7 somras har kursen lagts om från åtstramningspolitik till ett batteri av stimulansåtgärder. Det kortsiktiga inflationshotet har också snabbt klingat av via råvaruprisernas fall, vilket möjliggjort denna tvära omläggning. Räntorna började sänkas i september och fler lättnader är att vänta. Därefter följde olika stimulanser för bygg- och fastighetsmarknader samt exportföretag. Den riktigt stora insatsen kom i början av november, med tonvikt på infrastruktur. Då presenterades ett till viss del ompaketerat stimulansprojekt fördelat på två år och värt 8 miljarder USD eller ca 7 procent av BNP per år; 18 mdr är avsatta redan för fjärde kvartalet 8. Åtgärderna bromsar konjunkturnedgången, men kan knappast förhindra en dämpning. Indien på väg utför Indien har vuxit med över 8 procent de senaste tre åren och har med detta legat i världstopp näst Kina. Nu bromsar tillväxten av tre tunga skäl; effekter av den globala finanskrisen, sämre omvärldsefterfrågan, samt tidigare häftig inflationsstegring till över 1 procent åtföljd av snabba räntehöjningar. Konjunkturbarometrar har fallit brant i år även om en viss rekyl noterats på sistone. 9, 8, 8, 7, 7,,,,,, Indien: Växelkurs och reporänta 7 8 Reporänta, procent (vä axel) USD/INR (hö axel) Källa: Reuters EcoWin Den ekonomiska nedgången bidrog till att penningpolitiken hastigt lades om. Sedan oktober har styrräntan sänkts med 1 punkter. Valutan har försvagats betydligt sedan i våras. Rupien ligger nu nära centralbankens smärtgräns gentemot USD. Växande underskott i bytesbalansen innebär ytterligare press på valutan i ett klimat med fortsatta räntesänkningar och svag internationell konjunktur. Indiens tillväxt sjunker från 7, procent i år till respektive procent de kommande åren. Även i Indien planeras stora infrastruktursatsningar. Risken är dock stor att delar av dessa tvingas läggas på is till följd av försvagade offentliga finanser regeringen har redan tvingats ge upp årets budgetmål på minus procent av BNP samt ökade svårigheter att finansiera projekt med utländskt kapital. 39 1 3 7 8 9 19
Euro-zonen Nordic Outlook - November 8 Krisen slår med full kraft BNP faller 1,3 procent 9 Arbetslösheten stiger, inflationshotet borta Offentliga finanser försämras på bred front ECB sänker till 1 procent nästa år Den pågående finanskrisen påverkar kraftigt Eurozonens ekonomier. Recessionsdynamiken breder ut sig och såväl hushåll som företag drabbas och blir mer försiktiga. Regionen bromsar in rejält och arbetslösheten stiger till 1 procent 1. Vi spår nu att BNP faller med 1,3 procent nästa år, en historiskt sett mycket svag utveckling som också ligger en bra bit under konsensussynen. Flera länder tvingas till finanspolitiska stimulansåtgärder trots svaga offentliga finanser. Budgetunderskotten växer därför snabbt, vilket ställer såväl tillväxt- och stabilitetspakten som hela eurosamarbetet inför stora utmaningar. Inflationshotet blåser bort och ECB sänker räntan till rekordlåga 1 procent. Konjunkturen tvärnitar Under hösten nådde kreditkrisen orkanstyrka också i Euro-zonen. Ett flertal större finanskoncerner fick räddas med gigantiska nödlån från stat och privatbanker. Krisen har i hög grad tagit ansvariga myndigheter och politiker på sängen; i juli höjde ECB t o m styrräntan och så sent som i slutet av september deklarerade Tysklands finansminister Peer Steinbrück att han inte tänkte rädda några banker.,,, 3,, 1,, -1, -, -3, -, -, Euro-zonen: Industriproduktion 1 3 7 8 Produktion SEB-indikator,,, 3,, 1,, -1, -, -3, -, -, Källor: Eurostat, SEB I dagsläget finns det omkring gränsöverskridande storbanker i Europa. Företag och hushåll i hela Euro-zonen påverkas därför av den växande globala krisen. Det återspeglas också i de snabba fallen i så gott som alla ledande indikatorer i regionen. Det tyska Ifo-indexet representerar väl denna dynamik; så sent som i våras låg det på en mycket hög nivå men har sedan dess fallit som en sten. Att läget för det tyska näringslivet försämras i snabb takt illustreras också av att industrins orderingång föll med 8 procent på månadsbasis i september, det största raset som har uppmätts. Industriproduktionen föll med nästan procent samma månad. Att den tyska detaljhandeln dessutom är svag gör situationen ännu mer bekymmersam; det största landet saknar uppenbarligen tillväxtmotor när exporten bromsar in. Den negativa bilden bekräftas av att tysk BNP föll med, procent mellan andra och tredje kvartalet enligt snabbutfallet (föll med, procent kvartalet innan). 1 1 - -1-1 - - Tyskland: Kapitalvaror 93 9 9 9 97 98 99 1 3 7 8, 1, 1,,, -, -1, -1, -, - -3, Orderingång, årlig procentuell förändring (vä axel) Ifo efterfrågan och order, avvikelse från medel (hö axel) Källor: Ifo, Federal Statistical Office SEB:s ledande indikatorer för industriproduktion och privat konsumtion i Euro-zonen som helhet har varit träffsäkra den senaste tiden. De fortsätter nu att peka brant nedåt, vilket antyder att minustal på dessa områden sannolikt är att vänta de närmaste kvartalen. Det stödjer bilden av en BNP-tillväxt klart under rådande konsensussyn. Vår prognos är att tillväxten i Eurozonen hamnar på 1, procent i år, -1,3 procent 9 och måttliga, procent 1. 3 1-1 - Euro-zonen: BNP 1 3 7 8 9 1 BNP SEB-indikator Prognos SEB Källor: Euorstat, Ifo, ZEW, SEB Läget är allvarligast i Irland och Spanien, vars tidigare överhettade fastighetsmarknader nu snabbt kyls av. Nästa år faller BNP med åtminstone 1, procent i såväl Irland som Spanien. De tre största länderna Italien, Frankrike och Tyskland registrerar 3 1-1 -