Uppdragsanalys 2016-04-11 ANALYSGUIDEN Capacent
BEHÅLL ANALYSGUIDEN Capacent, 2016-04-11 Riktkurs: 62 kronor Analytiker: Paul Regnell, Jarl Securities Starkt kvartal, aktien rusar Den fjärde kvartalsrapporten överträffade både våra och marknadens förväntningar och aktien stack iväg över 50 procent. Utdelningen om fem kronor per aktie är mycket generös. Capacent är ett managementkonsultbolag med cirka 100 anställda som specialiserar sig på att implementera verksamhetsförändringar hos sina kunder. Målsättningen är att ge kunden dubbelt så bra resultat på hälften så lång tid jämfört med ifall kunden försökte göra det själv. Bolaget bedriver sin verksamhet inom hela Norden förutom Island. Det fjärde kvartalet för 2015 bjöd på kraftig ökning i omsättning och lönsamhet jämfört med tredje kvartalet. Både våra prognoser och marknadens förväntningar överträffades, bland annat på grund av resultatbaserade inkomster som betalades ut. Utdelningen sticker ut som särskilt hög på fem kronor per aktie eller totalt 13,2 miljoner kronor. NYCKELTAL Riktkursen kommer från en nuvärdesvärdering på Capacents kassaflöden. En jämförelsevärdering med andra bolag från konsultbranschen för bekräftar att den är rimlig vår riktkurs leder till rabatt jämfört med övriga branschen. Direktavkastningen är numera mycket hög men vi ser tecken på att utdelningen kan komma att sänkas framöver dels på grund av risken för lägre resultat samt högre rörelsekapitalbindning och dels på grund av en flexibel utdelningspolicy som öppnar för det. Därför landar vi istället i rekommendationen att behålla. Den som tror att senaste tidens vinstmarginaler och utdelningsnivå är hållbar kan ändå välja att investera. Att vi sänker rekommendationen är bara en effekt av att aktiekursen gått så starkt, inte att vår syn på bolagets framtid har mörknat. Mnkr 2014 2015 2016p 2017p 2017p 10 9 10 10 8 9 9 7 8 86 7 10 75 6 6 9 4 5 8 53 4 47 2 3 6 31 2 KORTA FAKTA Vd: Edvard Björkenheim Styrelseordförande: Håkan Erixon Största ägare: Hendrik Trepp (f.d. styrelseordförande) Börsvärde, mnkr: 172 Lista: First North Aktuell börskurs, kr: 65 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 8 8 7 5 7 AKTIEKURS Vd Edvard Björkenheim bevisade sin kompetens när han ledde finländska avdelningen till framgång. CFO Joakim Hörwing är veteran på Capacent han har varit med sedan 1998 när de fortfarande var del av ABB. Som de flesta andra konsultbolag ägs Capacent främst av sina mest seniora anställda. Ägande bland ledning är särskilt viktigt i en så personberoende bransch som konsulternas. Mycket aggressiv utdelning är bra för aktieägarna men tynger den finansiella ställningen. Starka kassaflöden och mycket små räntebärande skulder räddar betyget. Aktiekursen har mer än dubblats jämfört med listningskursen för ett halvår sedan. Capacent har utvecklats positivt men den starka aktieutvecklingen har realiserat mycket av den tidigare potentialen. År 2013 visade att vinstnivåerna snabbt kan vända nedåt. Om företaget får problem med inflödet av affärerna så är det förhållandevis lätt för konsultbolag att minska största kostnadsposten som är personalen. Nettoomsättning 138,3 154,0 155,0 162,8 170,9 EBITDA 12,9 17,2 14,4 14,8 16,7 EBITDA-marginal, % 9,4 11,2 9,3 9,1 9,8 Rörelseresultat 12,3 16,7 13,9 14,3 16,2 Summa totalresultat 11,2 12,4 10,7 11,0 12,5 25 1 14 70 60 50 40 Capacent OMXS-index Capacen OMXS Eget kapital 101,7 108,1 105,6 105,6 106,8 3 30 150210 16 160407 2 ANALYSGUIDEN
Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget. 3
Om Capacent Om verksamheten Capacent är ett svenskt managementkonsultbolag med cirka 100 anställda. Geografiskt fokus ligger på Norden och verksamhetsmässigt fokus ligger på att implementera de strategier som företagen tagit fram, ibland med hjälp av rena strategikonsulter. Ambitionen är att nå dubbelt så bra resultat på hälften så lång tid jämfört med ifall kunden skulle göra jobbet själv. Företaget är så pass säker på sin egen förmåga att skapa värde att en del av intäkterna kommer av så kallade success fees, det vill säga är resultatbaserade. Kunderna är oftast medelstora nordiska företag med 1 10 miljarder kronor i omsättning. Capacent är inte nischat mot någon särskild bransch. Målet är att ha långa kundrelationer som resulterar i återkommande försäljning. I nuläget har de god kundspridning och är inte beroende av någon enskild storkund. Historiskt sett har Capacent förvärvat för att utöka sitt kompetensområde och för geografisk expansion. Förvärven har även gett skalfördelar i form av ökad förhandlingsstyrka vid prisförhandlingar, delade fasta kostnader, mer diversifierad kundportfölj med mera. Bolaget har jobbat mot Norge under många år men har ännu inget kontor där en norsk expansion vore därför en naturlig utgångspunkt för framtida förvärv. Capacents verksamhet delar många kännetecken med det typiska konsultföretaget: Ett mycket lågt kapitalbehov som tillåter bolaget att dela ut nästan hela överskottet. Vidare är beroendet av personalens kompetens högt vilket bidrar till höga personalkostnader (i storleksordningen 75 80 procent av omsättningen). Kort historik På 1990-talet var ABB mer av ett konglomerat med en mycket bred verksamhet. Därför utvecklade de en intern konsultverksamhet för att upprätthålla effektivitet i de olika affärsenheterna. Med tiden så fick det tidigare interna konsultbolaget allt fler externa uppdrag. I början av 2000-talet när ABB avyttrade en mängd olika affärsområden så föll det sig naturligt att knoppa av även konsultverksamheten. År 2002 köpte cheferna för konsultbolaget sig loss från ABB och idag finns ingen väsentlig affärsrelation mellan ABB och Capacent. Från år 2002 följde en period av geografisk expansion från hemmamarknaden i Sverige till Finland samt förvärv av konsulter med diverse olika specialiseringar. I början på oktober 2015 började Capacents aktie handlas på First North. I samband med detta skedde flera förändringar i ägarstruktur och styrelsen. Det fanns flera motiv till listningen bland annat var det tänkt att höja bolagets profil för kunder och potentiella anställda, förenkla för en storägare att sälja sina aktier, förenkla förvärv med egna aktier med mera. 4
Nedan är en bild som överblickar nyckelhändelser i Capacents historik och den finansiella utvecklingen. Notera att EBITDA:n innan år 2015 inte är justerad för det nyligen införda incitamentsprogrammet. Motivation för de anställda Capacent har ett bonussystem, där i snitt ungefär 20 procent av de anställdas ersättning är rörlig. Ingångsjobben ger ingen bonus och därefter ökar den rörliga delen av den totala ersättningen. Utöver bonussystemet finns ett incitamentsprogram som innebär att Capacent delar ut 20 procent av resultatet före finansiella kostnader, skatt, av och nedskrivningar (EBITDA) till de anställdas pensionsdepå. Pengarna används till att köpa Capacent-aktier via börsen som sedan inte skall avyttras under pågående anställning. Tanken bakom incitamentsprogrammet är att de anställda i högre utsträckning ska lockas till att se sin karriär hos Capacent som långsiktig, mer privatekonomiskt lönsam samt att de ska bli mer engagerade i bolagets lönsamhet. Historiskt har Capacents personalomsättning legat omkring 15 procent per år förhoppningen är att incitamentsprogrammet skall sänka den siffran. Ägande i Capacent Vi tycker att ett stort ägande bland ledning och styrelse är särskilt viktigt för en konsultfirma, där de anställdas kompetens är en så stor del av vad företaget har att erbjuda och dessutom kan vara svåra att ersätta. Det är lätt hänt att konsulterna tar ut hela överskottet i form av lön utan att lämna kvar någon avkastning till aktieägarna. Denna problematik minskar när cheferna har intresse av att hålla de anställdas löner under kontroll. Vi har sammanställt några av de mest relevanta storägarna i nedan tabell. AKTIEÄGARE 2015-12-31 Antal aktier % kapital & röster Hendrik Trepp, f.d. SO 506 245 19,1% Joakim Hörwing, CFO 337 137 12,8% Per Granath, föreslagen styrelseledamot 282 631 10,7% Thomas Lundström, Finlandschef 264 576 10,0% Edvard Björkenheim, vd 210 136 7,9% Källa: Capacent 5
Av ovannämnda skäl är vi positiva till att de högst uppsatta i ledningen har väsentliga aktieinnehav. Edvard Björkenheim tillträdde som vd i början på 2014 efter att ha jobbat i den finländska organisationen i åtta år. Joakim Hörwing har jobbat på Capacent sedan 1998 under ABB-eran. Han äger 12,7 procent av bolaget. Henrik Trepp var styrelseordförande för Capacent fram till sommaren 2015. Per Granath är vd för vårdföretaget Humana och har tidigare varit vd för konsultbolagen Intellecta. Han har erfarenhet av både finansbranschen och konsultbranschen (bland annat Scandiaconsult). Per har nyligen föreslagits till styrelsen i Capacent. Thomas Lundström är chef över verksamheten i Finland. Eftersom så få aktier omsätts samtidigt som ovannämnda incitamentsprogram kan antas ta bort aktier för 2-5 miljoner kronor per år så riskerar aktien att snart drabbas av låg likviditet. Bolagets huvudägare har dock ställt en garanti för incitamentsprogrammet så att aktier alltid finns att tillgå för programmet. Huvudägarna kan då tvingas sälja sina aktier. Styrelse I samband med listningen på First North byttes en del av styrelsen ut. CFO och näst största ägare Joakim Hörwing sitter i styrelsen. Förutom Per Granath föreslogs styrelseproffset Cecilia Lager nyligen till styrelsen. Marknad Marknadens storlek och tillväxt Baserat på information från Source Consulting ltd uppskattar Capacent den nordiska marknaden exklusive Island för managementkonsultering för bolag med över 50 anställda till ungefär 2,4 miljarder euro. Lägg därtill de mindre bolagen så är vi sannolikt uppe i storleksordningen 2,5 3 miljarder euro. Även om stora delar av de 2,5 3 miljarderna euro säkert ligger utanför Capacents kärnområde så är det i alla fall inte marknadens storlek som begränsar Capacents tillväxt. Marknadens tillväxttakt för de olika länderna bedöms till mellan 1,4 procent och 5,5 procent, att jämföra med BNP:s tillväxt mellan 0,9 och 2,7 procent. Den långsamma tillväxten står Finland för medan övriga länder ligger i den övre delen av spannet. Finlands makroekonomiska inbromsning på senare tid bidrog till stor del till att 2013 var Capacents resultatmässigt svagaste år de senaste tio åren. Konsulter gynnas av att det händer saker - även om det händer negativa saker kan en kund behöva ta in konsulter för kostnadsbesparing. Problemen uppstår när kunderna blir lamslagna och mest väntar in bättre tider, vilket hände främst i Finland men även Sverige under år 2013. Konkurrensen Capacent möter framför allt konkurrens från stora anglosaxiska konsulter med global räckvidd. Dessa inkluderar konsultdivisionerna för de fyra stora revisionsbyråerna (Ernst & Young, PwC, Deloitte och KPMG), de tre stora amerikanska strategikonsulterna i premiumsegmentet (McKinsey, Bain och Boston Consulting Group) och andra stora managementkonsultbyråer såsom Accenture och Cap Gemini med flera. 6
Värdering Vi värderar Capacent utifrån diskonterade kassaflöden (DCF-värdering) och en multipelvärdering. Dessutom tittar vi på den resulterande direktavkastningen. DCF-värdering Vi prognostiserar Capacents framtida ekonomiska framtida förutsättningar fram till år 2020. I vårt prognosarbete är det viktigt att inte dra för stora växlar på enstaka kvartals avvikelser från den mer långsiktiga trenden. Precis som att vi inte tolkade tredje kvartalets nära-noll-resultat som en katastrof för kommande års lönsamhet antar vi inte heller att det fjärde kvartalet är representativt framöver. Några nyckelantaganden: Omsättningen växer med 5 procent årligen mellan år 2017 och 2020. Vi justerar upp våra prognoser för EBITDA-marginalen till i genomsnitt drygt 9 procent. Diskonteringsräntan är ungefär 11 procent Den långsiktiga tillväxten antas bli 2 procent per år. Summan av nuvärdet av kassaflödena ger bolagsvärdet. Adderas sedan nettokassan erhålls värdet på det egna kapitalet, vilket dividerat med antal utestående aktier ger en riktkurs för aktien. Alla siffror är i miljoner kronor, förutom där något annat anges. DCF-TABELL Tidsperiod 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p Totala intäkter 155,0 162,8 170,9 179,4 188,4 Rörelseresultat/EBIT 13,9 14,3 16,2 16,0 17,8 Marginal 9,00% 8,8% 9,50% 8,9% 9,4% Skatt -3,0-3,1-3,5-3,5-3,9 Rörelseresultat efter skatt 10,9 11,2 12,7 12,5 13,9 Kassaflödesjusteringar -0,1-0,3-0,4-0,4-0,1 Fritt kassaflöde 10,8 10,9 12,3 12,1 13,8 Nuvärde fritt kassaflöde 10,3 9,4 9,5 8,5 8,7 Bolagsvärde 147,3 Nettokassa 15,6 Värde eget kapital 163,0 Antal aktier, miljoner 2,6 Riktkurs, kronor 61,6 Vår DCF-värdering pekar således på en behållrekommendation. 7
Multipelvärdering Vi kompletterar DCF-värderingen med en multipelvärdering. De flesta globala konsultbolagen är privatägda i en delägarskapsstruktur där de mest seniora i organisationen (partners) äger aktier snarare än externa investerare. Sannolikt är syftet bland annat att undvika tidigare nämnda problematik kring att de anställda annars tar ut allt överskott. Resultatet blir att det inte finns särskilt många direkta konkurrenter som är börsnoterade och som vi därför kan jämföra med. Vi delar upp våra jämförelsebolag ( peers ) i Management-konsulter och IToch teknikkonsulter. IT- och teknikkonsultering ligger utanför Capacents verksamhetsområde, men de bolagen är svenska och närmare Capacent i storlek. Management-konsulterna är mer lika Capacent i sin verksamhet, men har ett annat geografiskt fokus och en helt annan storleksordning på sin organisation. Undantaget BTS sticker ut som ett särskilt bra jämförelsebolag därför att det är svenskt, har samma storleksordning som Capacent och i likhet med Capacent har fokus mot implementering av strategier. Vi jämför bolagens börsvärde justerat för nettokassan ( enterprise value eller EV) med bolagets försäljning och EBITDA under de senaste tolv månaderna samt den förväntade försäljningen och EBITDA:n för nästa helår. Siffrorna för jämförelsebolagen är tagna från Bloomberg, med undantag för de prognosticerade siffrorna för BTS och Capacent där vi använder våra egna siffror. MULTIPELVÄRDERING Senaste tolv månaderna Nästa år Management-konsulter EV/Sales EV/EBITDA EV/Sales EV/EBITDA BTS 1,19 10,2 1,16 9,8 Accenture 2,19 14,1 2,12 12,5 Capgemini 1,38 12,7 1,23 9,0 Snitt management-konsulter 1,58 12,3 1,50 10,4 IT- och teknikkonsulter Sweco 1,56 15,3 1,04 11,3 HiQ 1,69 13,2 1,50 11,1 ÅF 1,18 11,5 1,04 10,5 Tieto 1,20 8,5 1,13 7,7 Avega Group 0,53 6,6 0,52 6,3 Snitt IT- och teknikkonsulter 1,23 11,0 1,05 9,4 Snitt alla peers 1,36 11,5 1,22 9,8 Capacent 1,01 9,07 0,96 10,55 Rabatt jämfört management-konsulter 36,0% 26,5% 36,1% -1,4% Rabatt jämfört alla peers 25,6% 21,3% 21,2% -8,1% Capacent har en fortsatt rabatt mot jämförelsebolagen, men en premie dyker upp i förhållande till nästa års prognosticerade EBITDA. Vi tycker att en rabatt är befogad av följande skäl: 8
Capacent är ett mindre företag First North är inte förknippat med samma kvalitet på bolag som större listor Aktien har dålig likviditet, som kan komma att sjunka tack vare incitamentsprogrammet och externa storägare som köper och behåller aktien. Likviditetsrabatt är därför befogat. Bolaget gjorde ett svagt resultat år 2013 (nettomarginal kring 1 procent) Rabatten är dock avsevärt mycket mindre än vad den var innan kursrusningen i samband med fjärde kvartalsrapportens offentliggörande. Vår riktkurs leder istället något högre rabatt. Direktavkastning Capacents ledning har en tydlig ambition om att dela ut så mycket pengar som möjligt. Detta beror sannolikt delvis på att ledande befattningshavare själva äger en stor andel av aktierna. Men bolaget saknar också investeringsbehov och en alltför stor kassa kan skapa en onödig känsla av trygghet och nöjdhet med status quo. Eventuella framtida förvärv kommer att finansieras med villkorade aktier snarare än likvida medel, därför att risken med att förvärva personberoende verksamheter med kontant betalning är att ägarna till förvärvsobjektet tar sina pengar och sedan försvinner iväg med sina kunder. Resultatet är att Capacent är ett högutdelande bolag. Under år 2016 mer än dubblades utdelningen till 5 kronor per aktie eller totalt 13,2 miljoner kronor. Detta leder till en mycket hög direktavkastning om drygt 8 procent på vår riktkurs. Eftersom vi inte är övertygade om att Capacent kan upprätthålla en så hög utdelning blir riktkursen något lägre än vad den annars skulle varit. Utdelningen är ungefär 800 000 kronor högre än 2015 års nettoresultat, som i sig var väldigt stark ur ett historiskt perspektiv. Utdelningen var dock marginellt lägre än årets totala kassaflöde. Capacents utdelningspolicy är mer flexibel än de flestas och ett särskilt starkt år kan leda till enstaka år med hög utdelning. Många andra bolag föredrar att se en jämn och stadig positiv utveckling. Även om direktavkastningen lär vara fortsatt hög och utgör en slags stötdämpare för hur lågt aktiekursen kan sjunka så ser vi inte det i sig som ett tillräckligt starkt argument för att köpa aktien. Slutsats & rekommendation Vi justerar upp vår riktkurs kraftigt till 62 kronor. Aktiekursen har dock ökat ännu kraftigare och vi rekommenderar därför att behålla aktien. 9
Disclaimer Birger Jarl Securities AB, www.jarlsecurities.com, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende. 10