2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 12 februari 2016 Sammanfattning (BRE2.ST) Säker hamn med hög tillväxt Intäkterna på 95,7 MSEK kom in i princip som väntat, motsvarande en intäktstillväxt på 19 procent. Detsamma gäller EBITDA- och EBIT-marginalen på 10,5 respektive 5,5 procent. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North 421 MSEK Telecommunications Daniel Krook Anders Lövgren Med 7600 nya kunder, en återhämtad bruttomarginal på 41,3 procent och ett för helåret operativt kassaflöde på 62 MSEK som innebär fördubblad utdelning finns inte mycket att klaga på. Företagssidan, där de stora möjligheterna finns, växte 25 procent men bolaget är inte nöjda med det utan siktar ännu högre framöver. 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 12-feb 13-maj 11-aug 09-nov 07-feb Aktien handlas i det lägre intervallet i vår fair value range på 0,34 1,1 SEK men enkla jämförelsetal, sektorrotation och högre rapporterat resultat från förändrad redovisning utgör katalysatorer som bör kunna lyfta aktien en bit över base case på 0,65 SEK. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 299 364 426 484 541 Tillväxt 16% 22% 17% 13% 12% EBITDA 32 38 53 71 82 EBITDA-marginal 11% 11% 13% 15% 15% EBIT 18 21 30 45 49 EBIT-marginal 6% 6% 7% 9% 9% Resultat före skatt 17 20 31 46 49 Nettoresultat 14 16 25 38 40 Nettomarginal 5% 4% 6% 8% 7% Utdelning/Aktie 0,01 0,00 0,02 0,03 0,03 VPA 0,02 0,02 0,04 0,05 0,06 P/E 21,5 29,2 17,0 11,1 10,4 EV/S 1,0 1,2 0,9 0,8 0,7 EV/EBITDA 9,7 11,5 7,1 5,2 4,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,6 Antal aktier (milj) 701,0 Börsvärde (MSEK) 421 Nettoskuld (MSEK) -41 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Säker hamn med hög tillväxt s Q4-rapport bjöd inte på några överraskningar. Den starka försäljningstillväxten fortsatte med 19 procent i Q4 och marginalerna är upp på årsbasis med ungefär en procentenhet, vilket dock ännu inte riktigt syns på vår graf över rullande 12 månader: Fortsatt försäljningstillväxt kring 20 procent Omsättning (MSEK) och marginaler R12M 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Omsättning EBIT-marginal EBITDA-marginal 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 3,0% 1,0% -1,0% Källa: Redeye Research, Bra skalbarhet på OPEX Intäktstillväxten fortsätter att överträffa takten i ökning av de fasta kostnaderna (se grafen nedan) och vårt case med marginalexpansion när bolaget så småningom minskar sina tillväxtsatsningar kvarstår därför. Årlig tillväxt i intäkter och fasta kostnader (%) 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Totala intäkter Totala fasta kostnader Källa: Redeye Research, 3
Inga överraskningar i förhållande till estimaten Det finns inte mycket att säga om jämförelsen av våra estimat och utfallet annat än att fortsätter att leverera. Rapportsiffrorna med intäkter och EBIT på 95,7 respektive 5,3 MSEK kom in helt i linje med väntat, vilket kan ses i tabellen nedan: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'14 Q4'15E Utfall Diff Rapporten var i linje med väntat Försäljning 80,5 96,7 95,7-1% EBITDA 7,7 10,1 10,0-1% EBIT 3,8 5,3 5,3-1% PTP 3,7 5,0 5,4 8% VPA, SEK 0,0059 0,0064 0,0059-8% Försäljningstillväxt (YoY) 18% 20,2% 18,9% Bruttomarginal 41,9% 41,0% 41,3% EBITDA marginal 9,5% 10,5% 10,5% EBIT-marginal 4,7% 5,5% 5,5% VPA tillväxt (YoY) 28,8% 7,4% -1,5% Källa Redeye Research, Tillväxten kommer till största del från privatsidan som växte 19 procent (vi återkommer till segmenten). EBIT och EBITDA-marginalen expanderade med 1,0 respektive 0,8 procentenheter till 10,5 och 5,5 procent, trots att bolaget fokuserar minst lika hårt som innan på kundtillväxten. ARPU lite lägre pga vissa affärer inte börjat levereras ännu Ser vi till ARPU (snittintäkten per bredbandskund) så finns en mindre sekventiell nedgång från Q3 på 2 procent (se grafen nedan), vilket vi antar beror på att affärerna med Rikshem och Uppsala Universitet ännu inte börjat levereras. Intäkter per bredbandskund (ARPU) 210 205 200 195 190 185 180 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 ARPU (Rullande 12 månader) ARPU Källa: Redeye Research, 4
Om vi justerar för dessa kunder så hamnar vi istället kring plus-minus-noll i ARPU-tillväxt från Q3. Som även syns i grafen ovan så trendar ARPU stabilt uppåt på rullande 12 månader. Man bör då komma ihåg att har en fortsatt hög andel nya, rabatterade privatkunder. Nettokundintaget i Q4 blev cirka 7 600, vilket innebär en ökning med ungefär 5 procent sedan föregående kvartal och 17 procent sedan Q4 14. Bruttomarginalen har börjat vända Efter några kvartal med pressad bruttomarginal från kampanjerna ser bolaget nu ut att ha nått en botten och kanske en vändning med 41,3 procent i bruttomarginal för perioden (se grafen nedan). Q4 14 är det första jämförelsekvartalet där rabattkampanjerna slog fullt ut och innehöll i våra beräkningar nettokunder på hela 12 procent av den dåvarande totala kundbasen. För Q4 15 var motsvarande siffra 10 procent. Bruttomarginal (%) 46,0% 45,5% 45,0% 44,5% 44,0% 43,5% 43,0% 42,5% 42,0% 41,5% 41,0% 40,5% 40,0% 39,5% Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Källa: Redeye Research, Bruttomarginal rullande 12 månader Bruttomarginal Källa: Redeye Research, Som vi tidigare tjatat om så måste markant fler kunder netto som betalar mer i snitt och inte säger upp i någon större utsträckning på sikt innebära att marginalerna stärks eller i vart fall bibehålls allt annat lika. Vi ser därför den lägre bruttomarginalen som en investering. Det långsiktiga målet om att med skaleffekter öka bruttomarginalen står kvar för bolaget. Vi ser det som realistiskt att kan ta sig upp till 45 procent igen på några års sikt och därefter kanske vidare upp till 50 procent. De goda tillväxtmöjligheterna gör dock att bruttomarginalförbättring sannolikt inte är prioriterad för bolaget den närmsta tiden. Vi ser emellertid, som innan, möjlighet till marginalexpansion redan nu från skaleffekter på fasta kostnadssidan (se grafen på nästa sida). 5
Personalkostnader och övriga kostnader: Andel av intäkterna 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% Lite ökade kostnader för säljare framöver 10% Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Övriga kostnader (%) Personalkostnader (%) Källa: Redeye Research, Den nedåtgående kostnads-kurvan planade dock ut något i Q4, vilket beror på rekrytering av företagssäljare. Vid utgången av Q1 väntar sig dock att bolaget i stort sett kommer ha den organisation som behövs för att exekvera på tillväxtsatsningarna under 2016. Sett till intäkternas fördelning i de olika segmenten så följer dessa i stort den tidigare utvecklingen såväl som våra antaganden, vilket syns nedan: Intäktsfördelning (MSEK) 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Privata bredbandstjänster Företagstjänster Telefoni & Övrigt Källa Redeye Research, 6
7600 nya kunder företrädesvis från öppna nät Privatsidan driver tillväxten Privatkundstillväxten på 19 procent innebär intäkter på 59,9 MSEK för kvartalet. Medan andra aktörer konsoliderar marknaden fortsätter att satsa till 100 procent på organisk tillväxt via kampanjerna. Kundintaget på 7600 indikerar att detta ger resultat. Det bör noteras att samtliga av dessa kunder bortsett från Rikshem (se nedan) är från öppna nät, vilket vi ser som starkt. Kampanjerna kommer, som tidigare aviserats, att fortsätta under hela H1 16 och räknar som innan med att majoriteten av kunderna stannar kvar efter rabattperioden. Vi bedömer att detta är rimligt och att även om många gärna väljer bredbandsleverantör baserat på priset så är dessa kunder inte överdrivet benägna att kontinuerligt flytta runt för att jaga några ynka kronor. Det finns alltså vissa inlåsningseffekter om man kan erbjuda den service som krävs. Bolaget anger i det sammanhanget att bemanningen i supporten är tillfredsställande och att svarstiderna hålls nere. Vi anser att tillväxtsiffrorna och ARPU-utvecklingen utgör bevis på att denna tolkning är rimlig. har lärt sig av hösten 2014 när den höga tillväxten började och det var svårt för bolaget att hinna med internt i upprampningen inom den egna organisationen för att möta den ökande belastningen på kundtjänst etcetera. Under perioden vanns en affär med Rikshem i Luleå gällande abonnemang till 1600 hyresgäster över en femårsperiod. Ordervärdet på 3 MSEK indikerar en låg ARPU på 94 SEK per hyresgäst och kvartal. har dock möjlighet att ta ut detta pris tack vare låga trafikavgifter så själva bruttovinsten i kronor räknat skiljer med andra ord inte särskilt mycket. Det har varit relativt lugnt på marknaden under perioden. Com Hem har inlett tester i Bromma om att börja konkurrera med Telia och IP Only i utrullningen av fiber till villamarknaden. Vad detta senare mynnar ut i är mer osäkert men Com Hems VD angav att bolaget i vart fall inte skulle gräva ned fiber. Vi ser inga större nyheter rörande konsolideringen i branschen sedan Tyfon-köpet i somras, bortsett från Telias köp av Perspektiv Bredbands2 skånska del som annonserades i dagarna (Förvärvet är dock i sig ganska obetydligt då skånska delen bara omsatte 14 MSEK år 2015.). förbereder sig för rejäl tillväxt på företagssidan 25 procents tillväxt för företagssegmentet Företagsintäkterna på 31,3 MSEK indikerar en tillväxt på 25 procent från Q4 14 och 5 procent från föregående kvartal. har dock mycket större ambitioner än så. Tillväxten på företagssidan utgör enligt den verkliga utmaningen där bolaget har investerat stora belopp och fortfarande väntar på den riktiga islossningen. Med hela den nya säljstyrkan på plats blir bolaget enligt VD helt riggat för att ta sig an utmaningarna. Vårt investment case bygger även till stor del på just detta; att bolaget får igång företagssidan på allvar. 7
Vi ser samma goda marknad för företagsfiber som vi tidigare beskrivit. 1 En del i satsningarna är det nya datacentret i Stockholm som är beslutat att sjösättas under året, dock ännu ej exakt var. Det geografiska läget är en viktig parameter tillsammans med att det finns god kommunikation, fiberinfrastruktur samt möjlighet till kraftförsörjning och kyla. Telefonisidan gick med sina 4,5 MSEK i intäkter fortsatt segt. Här har nyligen bytt plattform till Telepo men vi tror och hoppas att bolaget även ser över andra eventuella åtgärder för området. Snabbt växande kassaflöde Kassaflödet kommer in i strid ström Kassaflödet för Q4 blev 10,1 och 26,6 MSEK före respektive efter rörelsekapitalförändringar. För helåret hade ett kassaflöde (inkl. rörelsekapital) på 62 MSEK, varav 20 MSEK investerades. Kassaflödet ökar snabbt på rullande 12 månader som syns i grafen nedan, vilket ser lovande ut inför framtiden även om investeringarna lär öka något under 2016 på grund av datacentret som planeras. Operativt kassaflöde & investeringar (R12M) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Investeringar (netto) Kassaflöde (inkl. rörelsekapitalförändringar) Källa: Redeye Research, 1 Även om har en imponerande position på fibermarknaden så är bolagets position på den totala företagsmarknaden för internetaccess bara 5 procent. Anledningen är att fiberpenetrationen inom företagssegmentet fram till 2014 bara nått 21 procent. Fibermarknadens intäkter har däremot vuxit tvåsiffrigt med mellan 13-25 procent under de senaste tre åren samtidigt som övriga accessformer backat. har med andra ord en bra positionering i en gynnsam marknad. Fiberpenetrationen på företagssidan är mer än hälften så låg som på privatsidan. Anledningen att det har tagit och kommer ta längre tid på företagssidan är enligt inte bara att infrastrukturen tidigare inte funnits på plats nära företagen. Företagsmarknaden är även betydligt mer komplex med trögare migrationsprocesser jämfört med ett hushåll på privatmarknaden. Företagen har många anslutningar och kringliggande tjänster som gör övergången mer utdragen. Detta syns även i PTS statistik över bredbandshastighet där företagen ännu nästan bara har 2 och 10 mbit-linor, vilket kommer att ändras på sikt eftersom trenden är tydlig och fibern blir billigare och mer tillgänglig. Som vi tidigare skrivit så är fibern inte bara snabbare utan även säkrare. 8
De starka kassaflödena och kassan på 35 MSEK gör att kan fördubbla utdelningen till 2 öre per aktie, motsvarande 14 MSEK. Förändrad periodisering av kampanjrabatter ser just nu tillsammans med bolagets revisorer över periodiseringen av bolagets kampanjrabatter som tidigare återlagts under 15 månader; en genomgång som väntas leda till väsentligt längre återläggningstider framöver. Bakgrunden är att redovisningsreglerna kräver att kostnader för kundanskaffning ska spegla verkligheten på samma sätt som kundintag via förvärv. Denna kostnad bör därför återläggas efter hur lång tid kunderna stannar. Det är alltså en fråga om en investering genom att delar av priset återfås senare i och med att flera stannar kvar som kunder och betalar fullt pris. har alltså hittills varit alltför försiktiga genom att rabatterade kampanjer återläggs under endast 15 månader. I verkligheten stannar kunderna betydligt längre än så och bolagets periodisering har därför varit betydligt aggressivare än hos andra aktörer, vilket blir missvisande i jämförelse. Detta blir ännu tydligare under kraftig tillväxt. Exakt vad denna utredning kommer fram till återstår ännu att se men bolaget vill redan nu flagga för detta och vara så transparent som möjligt gällande resultateffekterna som väntas bli positiva och stora. Det är förstås dock inte fråga om någon påverkan på kassaflödet, vilket innebär att det inte kommer att ha någon effekt på vår värdering. Det känns därför onödigt att i våra estimat spekulera i hur lång den nya återläggningsperioden kan tänkas bli och vilka eventuella, justerade jämförelsetal som kommer att redovisas. En intressant aspekt är dock att bolagets tidigare resultat och marginaler ser ut att ha underskattats i förhållande till bolagens peers. Den förändrade bedömningen är därför en möjlig katalysator för aktien (se vidare vårt värderingsavsnitt). 9
Prognoser och detaljerade estimat Marginella ändringar i estimaten Vi har bara gjort marginella estimatjusteringar då vi väntar oss fortsatt tillväxtsatsning med något offrade marginaler på kortare sikt för att maximera kundintaget, vilket syns i tabellen nedan: Förändring estimat SEKm 2016E 2017E Försäljning Gamla 417 474 Nya 426 484 % förändring 2% 2% EBITDA Gamla 52 68 Nya 53 71 % förändring 3% 4% EBIT Gamla 31 45 Nya 30 45 % förändring -2% 0% Resultat före skatt Gamla 30 44 Nya 31 46 % förändring 2% 4% Vinst per aktie Gamla 0,04 0,05 Nya 0,04 0,05 % förändring -12% 9% Källa: Redeye Research Vi väntar oss något högre försäljning, vilket dock i princip neutraliseras av ökade personalkostnader från nya säljare och ökad marknadsföring. Enligt bolaget bör all rekrytering vara hyfsat klar i slutet av Q1. anger även att bolaget kommer att använda lite fler marknadsföringskanaler framöver men att den stora basen är densamma. Försäljningsantaganden Försäljningsestimat Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Privata bredbandstjänster - MSEK 52,8 56,6 57,7 59,9 226,9 65,4 67,2 68,6 70,6 271,8 Privata bredbandstjänster - % av total 61% 63% 63% 63% 62% 64% 64% 63% 63% 64% Företagstjänster - MSEK 28,4 28,4 29,7 31,3 117,8 31,6 32,6 34,8 36,4 135,4 Företagstjänster - % av total 33% 32% 32% 33% 32% 31% 31% 32% 33% 32% Telefoni & Övrigt - MSEK 4,8 5,0 4,9 4,5 19,2 4,5 4,8 5,0 5,0 19,3 Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 5% 5% 5% 4% 5% 5% 4% 5% Total intäkt - MSEK 85,9 90,0 92,3 95,7 363,9 101,5 104,6 108,4 112,0 426,5 Totalt antal bredbandskunder 143 138 144 863 153 863 161 463 161 463 165 463 169 763 174 263 179 663 179 663 Källa Redeye Research, 10
Detaljerade estimat Detaljerade estimat SEKm Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning 85,9 90,0 92,3 95,7 363,9 101,5 104,6 108,4 112,0 426,5 EBITDA 7,4 9,1 11,7 10,0 38,2 10,7 11,5 15,6 15,6 53,3 EBIT 3,3 4,8 7,1 5,3 20,5 5,6 6,1 9,5 9,2 30,3 PTP 3,0 4,6 6,9 5,4 19,9 5,5 6,2 9,7 9,4 30,7 VPA, SEK 0,004 0,005 0,008 0,006 0,023 0,006 0,007 0,011 0,011 0,035 Försäljningstillväxt (YoY) 20% 25% 23% 19% 22% 18% 16% 17% 17% 17% Bruttomarginal 40% 41% 41% 41% 41% 41% 42% 42% 42% 42% EBITDA marginal 9% 10% 13% 10% 11% 11% 11% 14% 14% 13% VPA tillväxt (YoY) 9% 14% 28% -2% 13% 63% 39% 43% 84% 56% Källa Redeye Research, 11
Investment case Teleoperatören surfar på fiber-vågen i en telekommarknad där föråldrad bredbandsteknik (i regel coax och adsl) i snabb takt ersätts med bredband via fiber. Regeringens mål är en fiberpenetration på 80-90 procent till år 2020 och där har vi kommit ungefär halvvägs för tillfället. kan, som den enda operatören med uteslutande fiber-teknik, dra stor fördel av denna utveckling. Att fortsätta växa på företagssidan, där fiberpenetrationen ännu är väsentligt lägre än privatmarknaden (något över 20 procent), utgör en kritisk framgångsfaktor för. s främsta konkurrensfördelar hänger samman med att bolaget är en snabbfotad, mindre spelare med rätt teknikpositionering i förhållande till konkurrenterna. Bolaget har samtidigt med en marknadsandel på 9 procent nått den skala som krävs för att volymtillväxten ska rendera i en god marginalexpansion. Eventuell prispress från företrädesvis större men även mindre konkurrenter utgör dock en risk för marginalerna och behöver därför pareras, något som bolaget hittills har klarat med bravur. Prisbildens utveckling är alltså centralt antaganden i våra olika värderingsscenarion. Konkurrensen har på senare tid minskat på grund av branschkonsolidering, vilket även lett till stigande snittintäkter (ARPU). De stora aktörerna känner i dag inte av de mindre spelarna inom bredbandsmarknaden särskilt mycket på grund av den snabba marknadstillväxten men om de börjar göra detta ökar risken för priskrig. Ökad konkurrens skulle även kunna leda till stigande kostnader för marknadsföring etcetera för att skaffa nya kunder. Vi anser att har rätt positionering och fokus och bedömer därför att bolaget har goda chanser att fortsätta växa i tvåsiffrig takt i flera år framöver, vilket vi inte prisats in av marknaden. 12
Värdering I vår värdering av använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) med olika scenarion och en relativvärdering där vi analyserar hur andra telekomoperatörer värderas. Värderingsslutsats och aktieutveckling marscherar framåt i samma snabba takt som innan och vi har därför inte gjort några ändringar i våra estimat. Vår fair value range på 0,34 1,1 SEK är därmed intakt (se nedan för våra värderingsantaganden), vilket ska ställas mot aktiekursen kring 0,6 SEK och vårt base case på 0,65 SEK. Vi noterar att aktien handlas närmare vårt bear case än vårt bull case och således har hyfsad risk reward om man ser till många övriga bolag. Med tanke på hur bra det har gått för ett bra tag nu bör man kanske även ifrågasätta om inte aktien snarare borde stå kring strax över vårt basscenario eller 20 procent högre än nuvarande nivåer, vilket förstås dock inte kan väntas ske i närtid om sentimentet fortsätter att vara lika negativt. Aktien har fallit 8 procent i år, vilket är mindre än index men dock inte överraskande med tanke på de stabila kassaflöden som brukar höra en operatör till. Även om likviditeten har stärkts under det senaste året så noterar vi att omsättningen i aktien är ned med 50 procent den senaste månaden, vilket vi tolkar som en följd av den allmänna turbulensen på börsen. Icke desto mindre bör en investerare i vara långsiktig med tanke på att det kan bli svårt att handla i aktien om börsnedgången håller i sig. Ser vi till kurskatalysatorer så finns det ett flertal positiva saker som kan driva aktien. Jämförelsetalen i H1 känns på grund av den tidigare nedtryckta bruttomarginalen enkla och sektorrotation med flykt till defensiva aktier är än mer aktuellt än innan med tanke på rådande börsläge. Den förändrade periodiseringen är dock kanske den största triggern med tanke på vilken påverkan ett högre rapporterat resultat kan få på aktier. För oss investerare som räknar på kassaflöden är denna effekt förstås obegriplig men det kan icke desto mindre vara ett tacksamt element i stängandet av ett värderingsgap. Följaktligen har vi heller inte inkluderat denna effekt i våra estimat. Slutligen, utesluter vi heller inte att vi får se ytterligare aktieköp av insynspersoner, vilket det tidigare varit gott om 2 2 Se t.ex. i sammanhanget följande från vår Q3-uppdatering: Precis som tidigare i år står insynspersoner i bolaget för en väsentlig del bakom den ökade handeln i aktien. Det är svårt för oss som är anhängare av pilotskolan att inte uppskatta dessa kontinuerliga köp från insiders. Hela styrelsen i har gjort betydande köp av aktier i bolaget under året, vissa i flera omgångar. Senast under Q3 var det VD och styrelseordförande som köpte 2 respektive 3 miljoner aktier var. Det är lika roligt som ovanligt att se en hel styrelse som tankar rejält med aktier i sitt bolag. Det är förvisso sant att ett insiderköp kan göras av diverse andra, olika anledningar men vi anser att när hela styrelsen köper aktier i ett bolag med den här typen av utveckling och tillväxt så talar det för en trevlig resa framöver. 13
DCF-värdering Vi har använt en skattesats om 22 procent, men för de närmaste fyra åren tagit hänsyn till bolagets förlustavdrag genom att då använda 17-21 procent i skattesats. Vårt avkastningskrav som baseras på vår Redeye Rating av bolagets kvalitéer uppgår i alla tre scenarion till 10,5 procent. Grundscenario I vårt grundscenario bedömer vi att kan fortsätta att försvara sina marknadsandelar på den snabbt växande fibermarknaden. Vi räknar med stabila priser på några års sikt framöver och därefter långsamt fallande priser. Våra antaganden inkluderar en volymtillväxt där regeringens mål om 90 procentig fiberpenetration nås år 2020. Tillväxten väntas till allt större del komma från företagssidan allteftersom fiberpenetrationen ökar. Vi tar dock viss höjd för att telefoni-delen inte tar fart i enighet med bolagets mål. Vi räknar med att bolaget fortsätter att prioritera tillväxt med inledningsvis offrade marginaler som följd. Vi antar att fortsätter med sina privatkundskampanjer samt att bolaget i början behöver prisa in sig på företagsmarknaden för att få stora referenskunder. Vi ser därför framför oss en successivt, långsamt förbättrad bruttomarginal från de högre försäljningsvolymerna. Vi bedömer därmed att den största marginalexpansionen kommer att synas på övriga externa kostnader som inte bedöms öka i samma takt som försäljningen. I vårt grundscenario (base case) räknar vi på grund av ovanstående med en genomsnittlig årlig intäktsökning om drygt 8 procent i snitt under 2015-2020, som därefter successivt väntas sjunka mot 3-4 procent i takt med att den snabba fibertillväxten avtar när regeringens mål är nått och i princip hela Sverige fibrerats. Vi ser en EBIT-marginal på 10 procent under samma period. Vi prognostiserar därefter att den långsiktiga EBIT-marginalen gradvis närmar sig 7 procent. Vår DCF-värdering indikerar med dessa antaganden ett motiverat värde om 0,65 kronor per aktie. Vi räknar med att det är cirka 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear case I bear case antar vi samma volymtillväxt på privatmarknaden som i base case men något lägre på företagssidan då den snabba utbredningen av fiber bromsar in och regeringen nöjer sig med 80 procent fiberpenetration. Vi bedömer att ARPU på företagssidan kan hållas relativt stabil på medellång sikt men att privatsidan får lida av priskrig drivet av de större aktörerna och deras skalfördelar. skulle i detta scenario fortsätta kunna växa och då främst på företagssidan. Bolaget skulle dock växa långsammare än marknaden med följden att marknadsandelarna långsamt skulle eroderas. Prispressen skulle i bear case neutralisera de positiva volymeffekterna på 14
bruttomarginalen men med skalbarheten på de övriga fasta kostnaderna och de låga investeringsbehoven skulle ändå kunna nå en EBITmarginal på i snitt 8 procent. Tillväxten skulle under 2015-2020 bli i snitt 8 procent årligen för att sedan snabbt falla ned mot nolltillväxt. Vi räknar här med att motiverat värde i bear case uppgår till 0,34 SEK och att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Bull case I vårt bull case, jämfört mot grundscenariot, så skulle vi ha underskattat den framtida fiberpenetrationen och då främst på företagssidan. Priserna skulle även kunna hållas stabila under några extra år samtidigt som med framgångsrik bundling och utökat erbjudande stärker ARPU:n. fortsätter i bull case att som en agil och snabbfotad utmanare ta marknadsandelar från de stora operatörerna och då särskilt inom den komplexa företagsmarknaden. Den stora skillnaden mot grundscenariot i bull case är att vi skulle ha underskattat bruttomarginalexpansionen och hur nära i tid den ligger. når därför i bull case 50 procent i bruttomarginal. Vi räknar i ett sådant optimistiskt scenario med en genomsnittlig årlig intäktsökning om 17 procent under 2015-2020. EBIT-marginalen blir under samma period, enligt våra beräkningar, mellan 14 procent, vilket även skulle bli bolagets långsiktiga EBIT-marginal. Vi bedömer att kursen i detta bull case skulle kunna nå 1,1 SEK och räknar med att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Relativvärdering På grund av tekniska problem utgår vår relativvärderings-tabell i denna uppdatering. Vi återkommer med denna i en separat text så snart vi har möjlighet. 15
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar. VD Daniel Krook har goda marknadskunskaper efter att ha varit länge i både branschen och bolaget. Krook har även varit tongivande i den nya strategin som förvandlat till en lönsam tillväxtmaskin. Bolaget gör väl avvägda återinvesteringar av de stabila kassaflödena, men har även möjlighet att dela ut pengar till ägarna också. Det finns därmed inget att anmärka på inom kapitalallokering. Ägarskap 7,0p har en aktiv större ägare i Anders Lövgren, som är ordförande och innehar runt 15 procent av aktierna i bolaget. Även övriga styrelsen har i överlag ett stort aktieägande. VD äger dessutom strax under 2 procent av bolaget. Vinstutsikter 5,5p Lönsamhet 6,0p Finansiell styrka 7,5p drar fördel av den fokuserade positioneringen mot det snabbväxande fibersegmentet där bolaget med en marknadsandel på runt 9 procent kan utmana jättarna. Med regeringens höga målsättning i åtanke så väntas fibermarknaden visa en stadig tillväxt framöver. På företagssidan ökar efterfrågan och fiberpenetrationen snabbast då dessa två ännu är på låga nivåer. jobbar med snabbhet, redundans, intelligent Cicso-infrastruktur och service för att parera prispressen som hör till den konkurrensintensiva telekommarknaden, vilket bolaget hittills lyckats utmärkt med. Lönsamheten och kassaflödet har ökat successivt under de senaste åren, hand i hand med försäljningstillväxten. Marginalerna är dock alltjämt låga i jämförelse med konkurrenterna och bruttomarginalen har inte nått högre än mellan 44-46 procent under de senaste åren, vilket enligt oss ger en fingervisning om att prisbilden är fortsatt tuff. Vi anser emellertid att det den fortsatt snabba volym och intäktstillväxten ger en god chans till marginalexpansion framöver då skalbarheten i affärsmodellen bör vara god. är en liten spelare, med de risker detta innebär. Kapitalstrukturen och balansräkningen stärks dock kontinuerligt i takt med att bolaget växer sig allt större. Bolaget håller en låg kassa men har å andra sidan inte heller någon större nettoskuld att tala om, särskilt inte i relation till de stabila, repetetitiva förskottsintäkterna. 16
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 299 364 426 484 541 Summa rörelsekostnader -267-326 -373-413 -459 EBITDA 32 38 53 71 82 Avskrivningar materiella tillg -11-14 -18-22 -27 Avskrivningar immateriella tillg. -3-4 -5-4 -6 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 18 21 30 45 49 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -1-1 0 1 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 17 20 31 46 49 Skatt -3-4 -6-8 -8 Nettoresultat 14 16 25 38 40 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 10 35 47 60 65 Kundfordringar 35 29 34 44 49 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 26 27 29 30 31 Summa omsättn. 71 91 110 134 145 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 37 41 54 68 81 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 69 69 69 69 69 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 12 11 14 18 21 Övr. anlägg. tillg. 0 3 3 3 3 Summa anlägg. 119 124 140 158 174 Uppsk. skatteford. 19 15 14 10 5 Summa tillgångar 209 230 264 302 324 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 58 72 85 97 103 Kortfristiga skulder 10 6 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 34 43 44 45 46 Summa kort. skuld 102 121 129 142 149 Räntebr. skulder 11 5 6 6 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 114 126 135 148 149 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 95 104 128 154 175 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 95 104 128 154 175 Summa skulder och E. Kap. 209 230 264 302 324 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 299 364 426 484 541 Sum rörelsekost. -267-326 -373-413 -459 Avskrivningar -14-18 -23-26 -33 EBIT 18 21 30 45 49 Skatt på EBIT -3-4 -6-8 -8 NOPLAT 15 16 24 37 40 Avskrivningar 14 18 23 26 33 Bruttokassaflöde 29 34 47 63 74 Föränd. i rörelsekap 2 27 7 1 1 Investeringar -17-23 -39-45 -49 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 10,5 % NPV FCF (2015-2017) 59 NPV FCF (2018-2024) 162 NPV FCF (2025-) 208 Rörelsefrämmade tillgångar 35 Räntebärande skulder -11 Motiverat värde MSEK 452 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 8,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 0,65 EBIT-marginal 9,9 % Börskurs, SEK 0,6 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE 15% 16% 21% 27% 25% ROCE 16% 18% 24% 30% 29% ROIC 14% 15% 31% 43% 40% EBITDA-marginal 11% 11% 13% 15% 15% EBIT-marginal 6% 6% 7% 9% 9% Netto-marginal 5% 4% 6% 8% 7% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA 0,02 0,02 0,04 0,05 0,06 VPA just 0,02 0,02 0,04 0,05 0,06 Utdelning 0,01 0,00 0,02 0,03 0,03 Nettoskuld 0,02-0,03-0,06-0,08-0,09 Antal aktier 701,00 701,00 701,00 701,00 701,00 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 313,2 438,9 379,4 366,6 355,3 P/E 21,5 29,2 17,0 11,1 10,4 P/S 1,0 1,3 1,0 0,9 0,8 EV/S 1,0 1,2 0,9 0,8 0,7 EV/EBITDA 9,7 11,5 7,1 5,2 4,3 EV/EBIT 17,3 21,4 12,5 8,2 7,3 P/BV 3,2 4,5 3,3 2,7 2,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -1,6 % Omsättning 19,4 % 3 mån -7,7 % Rörelseresultat, just 29,58 % 12 mån 27,7 % V/A, just 32,7 % Årets Början -9,1 % EK 16,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Leif Danielsson 18,8 % 18,8 % Anders L vgren 15,7 % 15,7 % Dan rjan Berglund 12,8 % 12,8 % Gwd Group AB 5,1 % 5,1 % Gustavia Fonder 4,4 % 4,4 % Ulf stberg 3,8 % 3,8 % Avanza Pension 3,2 % 3,2 % SEB Life International Assurance 2,6 % 2,6 % F rs kringsaktiebolaget Skandia 2,1 % 2,1 % Daniel Krook 1,7 % 1,7 % Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,6 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 420,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Daniel Krook Claes Fägersten Daniel Krook Anders Lövgren Fritt kassaflöde 14 39 16 20 25 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 45% 45% 49% 51% 54% Skuldsättningsgrad 23% 11% 5% 4% 0% Nettoskuld 12-24 -41-54 -65 Sysselsatt kapital 107 80 87 100 110 Kapit. oms. hastighet 1,4 1,6 1,6 1,6 1,7 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 16% 22% 17% 13% 12% VPA-tillväxt (just) 26% 13% 56% 54% 6% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 17
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 600 500 400 300 200 100 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 60 50 40 30 20 10 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0.07 0.07 60% 35% 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 50% 40% 30% 20% 10% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Geografiska områden Sverige Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 18
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-02-12) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 35 42 16 7 18 3,5p - 7,0p 65 50 84 33 36 0,0p - 3,0p 6 14 6 66 52 Antal bolag 106 106 106 106 106 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 19