E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 3 november 2015 Sammanfattning (BRE2.ST) Exponentiell tillväxt Intäkterna växte som väntat med 23 procent i Q3, vilket betyder tre kvartal i rad med en tillväxt på över 20 procent. Prioriteringen av tillväxten höll dock nere EBIT-marginalen på 7,7 procent (väntat 9,7 %). De 9000 nya kunderna netto innebär en 20 procent större kundstock än Q3 14. Kundintaget parat med 3 procents årlig ARPU-tillväxt och kontinuerligt lägre nivåer av fasta kostnader lovar gott för de framtida marginalerna. Det är inte ofta man ser en hel styrelse som tankar rejält med aktier, varav vissa i flera omgångar, under samma år. Bland annat köpte VD och ordförande 2 respektive 3 miljoner aktier var under Q3. Även vi anser att aktien är undervärderad och upprepar vårt motiverade värde på 0,65 SEK. Konkurrenten Allteles avvisade bud på sin kundstock inom bostadsrätter indikerar att bara privatkundssegmentet hos skulle vara värt 0,65 SEK, vilket stödjer vår värdering i bull case om 1,1 SEK. Lista: First North Börsvärde: 393 MSEK Bransch: Telecommunications VD: Daniel Krook Styrelseordf: Anders Lövgren OMXS okt 29-jan 29-apr 28-jul 26-okt Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 14% 16% 22% 14% 14% EBITDA EBITDA-marginal 10% 11% 10% 13% 14% EBIT EBIT-marginal 6% 6% 6% 7% 9% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 4% 5% 4% 6% 8% Utdelning/Aktie 0,01 0,01 0,01 0,02 0,03 VPA 0,02 0,02 0,02 0,04 0,05 P/E 23,8 21,5 24,2 15,6 10,8 EV/S 1,1 1,0 1,1 0,9 0,7 EV/EBITDA 11,5 9,7 10,0 7,1 5,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,6 Antal aktier (milj) 701,0 Börsvärde (MSEK) 393 Nettoskuld (MSEK) -3 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Exponentiell tillväxtkurva Med en årlig försäljningstillväxt på över 20 procent för tredje kvartalet i rad börjar s tillväxt nu se exponentiell ut på rullande 12 månader (se grafen nedan). Försäljningstillväxten fortsätter att ligga på över 20 procent Omsättning (MSEK) och marginaler R12M Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Omsättning EBIT-marginal EBITDA-marginal 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 3,0% 1,0% -1,0% Källa: Redeye Research, Fortsatt lägre nivåer för de fasta kostnaderna gör att vi ser en oundviklig marginalexpansion framför oss i sinom tid. vilket är snabbare än de fasta kostnadernas tillväxttakt Årlig tillväxt i intäkter och fasta kostnader (%) 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Totala intäkter Totala fasta kostnader Källa: Redeye Research, 3

4 Försäljningen växte med 23 procent och EBIT blev ungefär som väntat Tillväxtsatsningar gav lite lägre EBIT än vår prognos Försäljningen på 92,3 MSEK och tillväxten på 23 procent blev som väntat men EBIT-marginalen på 7,7 procent underskred vår prognos med två procentenheter (se tabellen nedan). Differensen består till hälften av bruttomarginalen på 40,9 procent (väntat 41,9 %) som påverkades något mer än vi förutsett av privatsidans snabba tillväxt. Den andra skillnaden mot estimaten rör övriga kostnader som blev 1 MSEK högre än väntat, vilket hänför sig till ökade marknadssatsningar från bolaget. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'14 Q3'15E Utfall Diff Försäljning 75,0 92,1 92,3 0% EBITDA 9,8 13,7 11,7-15% EBIT 6,3 8,9 7,1-20% PTP 6,0 8,6 6,9-20% VPA, SEK 0,0061 0,0094 0, % Försäljningstillväxt (YoY) 15% 22,8% 23,0% Bruttomarginal 44,0% 41,9% 40,9% EBITDA marginal 13,0% 14,9% 12,6% EBIT-marginal 8,4% 9,7% 7,7% VPA tillväxt (YoY) 21,8% 54,3% 28,2% Källa Redeye Research, Tillväxten drevs återigen främst av privatsidan som växte med 25 procent (vi återkommer till segmenten längre ned). EBIT steg med 41 procent från Q3 14 och var bara 1 MSEK från att tangera EBIT för Q1 och Q2 15 tillsammans. EBIT-marginalen gick dock ned två procentenheter mätt på årsbasis på grund av att tillväxten är fokus nummer ett för, vilket innebär att bolaget offrar marginalerna i dag för att skörda i morgon. Snittintäkten per bredbandskund (ARPU) är upp med 3 procent jämfört med helåret Fortsatt hög ARPU Intäkter per bredbandskund (ARPU) Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 ARPU (Rullande 12 månader) ARPU Källa: Redeye Research, 4

5 Att ARPU är ned något sedan Q2 är enligt oss inget märkvärdigt med tanke på kundmixen med hög andel nya, rabatterade privatkunder. tog in ungefär 9000 nya kunder netto, vilket innebär att kundstocken vuxit med ungefär 6 procent sedan föregående kvartal och 20 procent sedan Q3 14. Kampanjerna och privatsidans lägre ARPU ligger bakom bruttomarginalen på 40,9 procent som var i linje med Q2 men cirka 3 procentenheter lägre än fjolåret. Viss press på bruttomarginalen från intäktsmix och kampanjer Bruttomarginal (%) 46,0% 45,5% 45,0% 44,5% 44,0% 43,5% 43,0% 42,5% 42,0% 41,5% 41,0% 40,5% 40,0% 39,5% Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Källa: Redeye Research, Bruttomarginal rullande 12 månader Bruttomarginal Källa: Redeye Research, men bör så småningom kunna återställa bruttomarginalen Vi hade i vår förra analysuppdatering för Q2 med ett resonemang om bruttomarginalerna som fortfarande är av relevans. Kort sagt, markant fler kunder netto som betalar mer i snitt bör på sikt stärka eller åtminstone bibehålla marginalerna. Man kan se den lägre bruttomarginalen som en investering. Vi antar därmed att bruttomarginalerna på sikt minst bör kunna återgå till tidigare nivåer eftersom det enligt bolaget finns positiva COGS-effekter från högre volymer. En viktig parameter i sammanhanget är förstås churnen. upplever fortfarande ingen större churn ens från så kallade rabattjägare som säger upp kort efter att rabattperioden gått ut. Istället har churnen under perioden enligt bolaget varit förvånansvärt låg. Bruttomarginalen kommer alltså sannolikt inte vara prio ett för bolaget den närmsta tiden. Vi ser dock fortfarande möjlighet till marginalexpansion från skaleffekter på fasta kostnadssidan. Denna utveckling har redan börjat (se grafen på nästa sida). 5

6 Personalkostnader och övriga kostnader: Andel av intäkterna 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Övriga kostnader (%) Personalkostnader (%) Källa: Redeye Research, Bra skalbarhet på fasta kostnader även om offrar lite av marginalerna på kort sikt för att fortsätta växa snabbt Även vad gäller personalkostnader och övriga kostnader kommer dock att göra satsningar så kurvan ovan lär plana ut men skalbarheten ser god ut. borde på sikt kunna nå samma marginaler som bolagets konkurrenter eftersom bolaget till skillnad från dessa inte äger några nät utan hyr in sig istället. Vi övergår nu till att diskutera de olika segmenten. Intäkternas fördelning såg ut som följer i grafen nedan: Intäktsfördelning (MSEK) 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0 75,0 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Privata bredbandstjänster Företagstjänster Telefoni & Övrigt Källa Redeye Research, Över 20 procents tillväxt för Privatsegmentet - igen Privatintäkterna växte 25 procent till 57,7 MSEK, återigen procentuellt snabbare än den hälften så stora företagssidan. Det är lovande att se den här typen av organisk tillväxt på en tuff marknad där flera av de större konkurrenterna har satsat på tillväxt via förvärv istället. s hårda prioritering av nettokundintag gav därmed resultat under perioden. Kundintaget med 9000 nya privatkunder netto överträffas endast av Q4 förra året. Majoriteten av de nya kunderna kommer från de öppna stadsnäten men några exklusiva nät är också inkluderade, däribland ett 6

7 Högt intag med 9000 nya kunder netto imponerar avtal värt 10 MSEK för leverans av till 4000 studentbostäder i Uppsala (vi har tidigare skrivit om detta avtal här: kör återigen sedan början av augusti med sin kampanj med halva priset i 6 månader. Logiken bakom de stora kampanjerna är att kunderna lockas in och därefter stannar kvar eftersom de är nöjda med servicen, vilket hittills verkar funka utmärkt. Det är dock inte bara kampanjerna som drivit kundintaget utan har även intensifierat arbetet med varumärkesbyggande aktiviteter. kommer inte dra ned på tempot utan istället fortsätta sina kampanjer och marknadssatsningar längre in på våren jämfört med den motsvarande perioden vintern och våren 2014/2015. Vi bedömer att är en av få vinnare på privatsidan tack vare bolagets fiber-exponering. Markant större Telia mäktade till exempel inte ens med mer än 1000 nya privata bredbandskunder under perioden. Den potentiella marknadstillväxten är som innan mycket god med tanke på att vi uppskattningsvis nått halvvägs till regeringens mål över en fiberpenetration på procent. Det finns alltså alltjämt en stor andel coax och ADSL för att ersätta. Bättre fart på företagssidan Företagssidans tillväxt kom igång igen och växte med 23 procent på årlig basis samt 4 procent sedan föregående kvartal, vilket motsvarar intäkter på 29,7 MSEK. Vi ser samma goda marknad för företagsfiber som vi beskrev i vår förra uppdatering 1 och vårt investment case i bygger till stor del på detta. De vunna upphandlingarna från tidigare i år är på plats men leverans har i en del fall ännu inte startat. Den vunna affären med region Västerbotten kommer inte påverka intäkterna dramatiskt men det är en viktig referens. Även om affären är viktig för så kommer den inte pressa marginalerna enligt bolaget. Ny telefoni-plattform på företagssidan Intäkterna inom telefoni och övrigt låg kvar på cirka 5 MSEK. har dock som en del av omställningen som annonserades i Q2 bytt telefoniplattform till samma plattform som de stora aktörerna såsom exempelvis Telia kör. Telefoni-plattformen är enligt ett viktigt 1 Även om har en imponerande position på fibermarknaden så är bolagets position på den totala företagsmarknaden för internetaccess bara 5 procent. Anledningen är att fiberpenetrationen inom företagssegmentet fram till 2014 bara nått 21 procent. Fibermarknadens intäkter har däremot vuxit tvåsiffrigt med mellan procent under de senaste tre åren samtidigt som övriga accessformer backat. har med andra ord en bra positionering i en gynnsam marknad. Fiberpenetrationen på företagssidan är mer än hälften så låg som på privatsidan. Anledningen att det har tagit och kommer ta längre tid på företagssidan är enligt inte bara att infrastrukturen tidigare inte funnits på plats nära företagen. Företagsmarknaden är även betydligt mer komplex med trögare migrationsprocesser jämfört med ett hushåll på privatmarknaden. Företagen har många anslutningar och kringliggande tjänster som gör övergången mer utdragen. Detta syns även i PTS statistik över bredbandshastighet där företagen ännu nästan bara har 2 och 10 mbit-linor, vilket kommer att ändras på sikt eftersom trenden är tydlig och fibern blir billigare och mer tillgänglig. Som vi tidigare skrivit så är fibern inte bara snabbare utan även säkrare. 7

8 steg och bolaget är nöjda med bytet men poängterar att det är svårt att dra några slutsatser i detta mycket tidiga stadie. Vad gäller den andra delen i åtgärderna på företagssidan, rekrytering av nya företagssäljare, väntar sig bolaget vara helt färdigt med detta till årsskiftet. anser nu att bolaget har fått rätt profil bland säljarna, efter flera tidigare avhopp. En tidigare problematik var att säljarna för SME-företag skulle samordnas i Malmö, vilket nu har skett. Man kan dock anta att detta inte var helt friktionsfritt för vissa anställdas familjesituation. En annan faktor som vi ser som potentiellt viktig för företagsförsäljningen är det nya CRM-systemet BOSS som nu körs för fullt. BOSS handlar om att sammanställa och använda information för hantering av kunder. CRMsystemens mål är generellt sett kundvård och goda relationer. Lanseringen av BOSS är därmed i linje med satsningen på varumärket som den lyssnande operatören. BOSS är enligt pressmeddelandet byggt på omfattande och värdefull erfarenhet av att hantera komplexiteten hos kunder med en geografiskt spridd och heterogen infrastruktur. Just företagsmarknaden är betydligt mer komplex än privatsidan rent generellt och här bör BOSS därmed ha god potential. Mer kassaflöde över efter investeringarna Kassaflödet för Q3 blev 11,5 MSEK, före rörelsekapitalförändringar från något lägre kortfristiga skulder, vilket är en ökning med 21 procent från Q3 14. Investeringarna för perioden blev 4,6 MSEK i linje med tidigare. ligger nu på ett årligt, operativt kassaflöde på MSEK på rullande 12 månader, av vilket ungefär hälften investeras efter en något lägre investeringsandel jämfört med BOSS-investeringarna under Stabilt växande kassaflöde och lägre andel investeringar Operativt kassaflöde & investeringar (R12M) Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Investeringar (netto) Kassaflöde (inkl. rörelsekapitalförändringar) Källa: Redeye Research, 8

9 Prognoser och detaljerade estimat Något högre kostnader från tillväxtfokus fortsätter att gå stenhårt fram med sin tillväxtsatsning och offrar därmed lite av marginalerna på kort sikt för att maximera kundintaget. Vi bedömer att vi hade underskattat kostnadssidan något både vad gäller fasta och rörliga kostnader gällande denna satsning, vilket föranleder en mindre revidering i de kortsiktiga resultatestimaten. I övrigt anser vi att bolagets kundstock och nettointäkt per kund växer som väntat eller bättre. Förändring estimat SEKm 2015E 2016E Försäljning Gamla 361,6 417,2 Nya 364,9 416,8 % förändring 1% 0% EBITDA Gamla 41,7 59,8 Nya 38,3 53,0 % förändring -8% -11% EBIT Gamla 23,2 38,2 Nya 20,5 31,0 % förändring -12% -19% Resultat före skatt Gamla 22,1 37,2 Nya 19,5 30,0 % förändring -12% -19% Vinst per aktie Gamla 0,03 0,04 Nya 0,02 0,04 % förändring -12% -19% Källa: Redeye Research Försäljningsantaganden Försäljningsestimat Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15E 2015E Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4' E Privata bredbandstjänster - MSEK 50,4 184,7 52,8 56,6 57,7 60,0 227,1 63,7 65,3 66,7 68,0 263,7 Privata bredbandstjänster - % av total 63% 62% 61% 63% 63% 62% 62% 64% 64% 63% 63% 63% Företagstjänster - MSEK 25,1 94,9 28,4 28,4 29,7 31,6 118,1 31,8 32,6 33,8 35,7 133,9 Företagstjänster - % av total 31% 32% 33% 32% 32% 33% 32% 32% 32% 32% 33% 32% Telefoni & Övrigt - MSEK 5,0 19,4 4,8 5,0 4,9 5,0 19,7 4,5 4,8 5,0 5,0 19,3 Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 6% 6% 5% 5% 5% 4% 5% 5% 5% 5% Total intäkt - MSEK 80,5 299,1 85,9 90,0 92,3 96,7 364,9 100,0 102,6 105,5 108,7 416,8 Totalt antal bredbandskunder Källa Redeye Research, Detaljerade estimat Detaljerade estimat SEKm Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15E 2015E Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning 80,5 299,1 85,9 90,0 92,3 96,7 364,9 100,0 102,6 105,5 108,7 416,8 EBITDA 7,7 32,1 7,4 9,1 11,7 10,1 38,3 11,0 11,9 16,0 14,1 53,0 EBIT 3,8 18,1 3,3 4,8 7,1 5,3 20,5 5,9 6,5 10,4 8,2 31,0 PTP 3,7 16,9 3,0 4,6 6,9 5,0 19,5 5,6 6,3 10,2 7,9 30,0 VPA, SEK 0,006 0,020 0,004 0,005 0,008 0,006 0,023 0,006 0,007 0,012 0,011 0,036 Försäljningstillväxt (YoY) 18% 16% 20% 25% 23% 20% 22% 16% 14% 14% 12% 14% Bruttomarginal 42% 44% 40% 41% 41% 41% 41% 41% 41% 42% 42% 42% EBITDA marginal 10% 11% 9% 10% 13% 10% 10% 11% 12% 15% 13% 13% VPA tillväxt (YoY) 29% 27% 9% 14% 28% 7% 15% 58% 36% 51% 73% 55% Källa Redeye Research, 9

10 Investment case Teleoperatören surfar på fiber-vågen i en telekommarknad där föråldrad bredbandsteknik (i regel kabel-tv och adsl) i snabb takt ersätts med bredband via fiber. Regeringens mål är en fiberpenetration på procent till år 2020 och där vi är ungefär halvvägs för tillfället. kan, som den enda operatören med uteslutande fiber-teknik, dra stor fördel av denna utveckling. Att fortsätta växa på företagssidan, där fiberpenetrationen ännu är väsentligt lägre än privatmarknaden, utgör en kritisk framgångsfaktor för. s främsta konkurrensfördelar hänger samman med att man är en mindre, snabbfotad spelare med rätt teknikpositionering. Bolaget har samtidigt med en marknadsandel på 9 procent nått den skala som krävs för att volymtillväxten ska rendera i en god marginalexpansion. Eventuell prispress från företrädesvis större men även mindre konkurrenter utgör dock en risk för marginalerna och behöver därför pareras, något som bolaget hittills har klarat med bravur. Prisbildens utveckling är alltså central i våra olika värderingsscenarion. Konkurrensen har på senare tid minskat på grund av branschkonsolidering. De stora aktörerna känner i dag inte av de mindre spelarna inom bredbands-marknaden särskilt mycket på grund av den snabba marknadstillväxten men om de börjar göra detta ökar risken för priskrig. Ökad konkurrens skulle även kunna leda till stigande kostnader för marknadsföring etcetera för att skaffa nya kunder. Vi anser att har rätt positionering och fokus och bedömer därför att bolaget har goda chanser att fortsätta växa i tvåsiffrig takt i flera år framöver, vilket vi inte prisats in av marknaden. 10

11 Värdering I vår värdering av använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) med olika scenarion och en relativvärdering där vi analyserar hur andra telekomoperatörer värderas. Värderingsslutsats och aktieutveckling Det är bara att konstatera att fortsätter sin snabba tillväxtsaga. Våra mindre, kortsiktiga estimatförändringar på kostnadssidan på grund av den hårda tillväxtsatsningen är ingenting som påverkar vår positiva syn på. Vi upprepar därför vårt motiverade värde på 0,65 SEK samt vårt scenariobaserade bear och bull case-intervall på 0,34-1,1 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Allteles avvisade bud på sina bostadsrättskunder indikerar att bara privatkundssegmentet för skulle ha en värdering motsvarande vårt base case i en hypotetisk försäljning (se vidare relativvärderingsavsnittet). Vi ser med andra ord en god potentiell uppsida och en fördelaktig risk/reward på dagens kursnivåer. Efter den generella börstoppen i våras där Bredban2-aktien toppade ur på 0,61 SEK har aktien legat i en stabil uppåttrend sedan i somras, bortsett från den lilla Black Monday -sättningen. Likviditeten i aktien är upp 95 procent under det senaste halvåret, dock från låga nivåer. Precis som tidigare i år står insynspersoner i bolaget för en väsentlig del bakom den ökade handeln i aktien. Det är svårt för oss som är anhängare av pilotskolan att inte uppskatta dessa kontinuerliga köp från insiders. Hela styrelsen i har gjort betydande köp av aktier i bolaget under året, vissa i flera omgångar. Senast under Q3 var det VD och styrelseordförande som köpte 2 respektive 3 miljoner aktier var. Det är lika roligt som ovanligt att se en hel styrelse som tankar rejält med aktier i sitt bolag. Det är förvisso sant att ett insiderköp kan göras av diverse andra, olika anledningar men vi anser att när hela styrelsen köper aktier i ett bolag med den här typen av utveckling och tillväxt så talar det för en trevlig resa framöver. Slutligen blir jämförelsetalen väsentligt lättare från och med nästa kvartal då de stora kampanjerna började påverka bruttomarginalen på allvar från Q4 14. Föregående borde blidka aktiemarknadens kortsiktiga krav på bottom line-resultat. DCF-värdering Vi har använt en skattesats om 22 procent, men för de närmaste fyra åren tagit hänsyn till bolagets förlustavdrag genom att då använda procent i skattesats. Vårt avkastningskrav som baseras på vår Redeye Rating av bolagets kvalitéer uppgår i alla tre scenarion till 10,5 procent. 11

12 Grundscenario I vårt grundscenario bedömer vi att kan fortsätta att försvara sina marknadsandelar på den snabbt växande fibermarknaden. Vi räknar med stabila priser på några års sikt framöver och därefter långsamt fallande priser. Våra antaganden inkluderar en volymtillväxt där regeringens mål om 90 procentig fiberpenetration nås år Tillväxten väntas till allt större del komma från företagssidan allteftersom fiberpenetrationen ökar. Vi tar dock viss höjd för att telefoni-delen inte tar fart i enighet med bolagets mål. Vi räknar med att bolaget fortsätter att prioritera tillväxt med inledningsvis offrade marginaler som följd. Vi antar att fortsätter med sina privatkundskampanjer samt att bolaget i början behöver prisa in sig på företagsmarknaden för att få stora referenskunder. Vi ser därför framför oss en successivt, långsamt förbättrad bruttomarginal från de högre försäljningsvolymerna. Vi bedömer därmed att den största marginalexpansionen kommer att synas på övriga externa kostnader som inte bedöms öka i samma takt som försäljningen. I vårt grundscenario (base case) räknar vi på grund av ovanstående med en genomsnittlig årlig intäktsökning om drygt 8 procent i snitt under , som därefter successivt väntas sjunka mot 3-4 procent i takt med att den snabba fibertillväxten avtar när regeringens mål är nått och i princip hela Sverige fibrerats. Vi ser en EBIT-marginal på 10 procent under samma period. Vi prognostiserar därefter att den långsiktiga EBIT-marginalen gradvis närmar sig 7 procent. Vår DCF-värdering indikerar med dessa antaganden ett motiverat värde om 0,65 kronor per aktie. Vi räknar med att det är cirka 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear case I bear case antar vi samma volymtillväxt på privatmarknaden som i base case men något lägre på företagssidan då den snabba utbredningen av fiber bromsar in och regeringen nöjer sig med 80 procent fiberpenetration. Vi bedömer att ARPU på företagssidan kan hållas relativt stabil på medellång sikt men att privatsidan får lida av priskrig drivet av de större aktörerna och deras skalfördelar. skulle i detta scenario fortsätta kunna växa och då främst på företagssidan. Bolaget skulle dock växa långsammare än marknaden med följden att marknadsandelarna långsamt skulle eroderas. Prispressen skulle i bear case neutralisera de positiva volymeffekterna på bruttomarginalen men med skalbarheten på de övriga fasta kostnaderna och de låga investeringsbehoven skulle ändå kunna nå en EBITmarginal på i snitt 8 procent. Tillväxten skulle under bli i snitt 8 12

13 procent årligen för att sedan snabbt falla ned mot nolltillväxt. Vi räknar här med att motiverat värde i bear case uppgår till 0,34 SEK och att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Bull case I vårt bull case, jämfört mot grundscenariot, så skulle vi ha underskattat den framtida fiberpenetrationen och då främst på företagssidan. Priserna skulle även kunna hållas stabila under några extra år samtidigt som med framgångsrik bundling och utökat erbjudande stärker ARPU:n. fortsätter i bull case att som en agil och snabbfotad utmanare ta marknadsandelar från de stora operatörerna och då särskilt inom den komplexa företagsmarknaden. Den stora skillnaden mot grundscenariot i bull case är att vi skulle ha underskattat bruttomarginalexpansionen och hur nära i tid den ligger. når därför i bull case 50 procent i bruttomarginal. Vi räknar i ett sådant optimistiskt scenario med en genomsnittlig årlig intäktsökning om 17 procent under EBIT-marginalen blir under samma period, enligt våra beräkningar, mellan 14 procent, vilket även skulle bli bolagets långsiktiga EBIT-marginal. Vi bedömer att kursen i detta bull case skulle kunna nå 1,1 SEK och räknar med att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 13

14 Relativvärdering Vi analyserar här hur värderas jämfört med andra nordiska telekomoperatörer av varierande storlek. Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Intäktstillväxt EBITDA % (Mdr SEK) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2015E Grupp 1 TELENOR ,5 14,1 6,8 6,4 2,4 2,3 10% 4% 35% 35% TELIASONERA ,9 11,6 8,0 7,7 2,5 2,6 6% -1% 32% 34% TELE ,6 21,3 8,6 8,5 1,8 1,8 3% 2% 21% 21% Medel grp ,0 15,7 7,8 7,5 2,2 2,2 6% 2% 29% 30% Median grp ,5 14,1 8,0 7,7 2,4 2,3 6% 2% 32% 34% Grupp 2 ALLTELE 0,533 51,6 10,9 10,4 6,8 0,8 0,8-10% 2% 7% 11% DGC ONE 0,999 22,1 17,0 7,0 6,6 1,6 1,5 11% 8% 23% 23% TELIO 0,726 8,3 9,1 4,5 3,4 0,7 3,4-2% 1% 35% 35% BAHNHOF* 1,463 24,4 n/a n/a n/a 2,4 n/a 20% n/a n/a n/a Medel grp.2 0,930 26,6 12,3 7,3 5,6 1,4 1,9 5% 4% 22% 23% Median grp.2 0,862 23,2 10,9 7,0 6,6 1,2 1,5 5% 2% 23% 23% BREDBAND2 0,396 24,4 15,8 10,1 7,1 1,1 0,9 22% 14% 10% 13% Källa: Redeye Research, Bloomberg * = Baserat på Bahnhofs egen prognos och en skattesats om 22 procent. Det finns inga estimat för bolaget Både värderingarna och estimaten har fortsatt att gå ned något överlag i båda grupperna jämfört med våra tidigare analysuppdateringar. I övrigt ser tabellen nära identisk ut. s väntas ha den snabbaste tillväxten och de stigande marginalerna bör så småningom leda till högre multiplar för bolaget. Föregående är främst tydligt om man ser till EV/Salesmultiplarna. Under perioden har Alltele nobbat ett bud på bolagets kundstock inom verksamheten riktad mot bostadsrättsföreningar och hyresfastighetsägare. Obekräftade uppgifter gör gällande att Com Hem ska ha bjudit 90 MSEK för de kunderna, vilket blir 3000 SEK per kund. För skulle ett bud, motsvarade det som inte föll Alltele i smaken, innebära 0,65 SEK i värdering bara för privatkundsstocken. Lägger man till bolagets företagssida närmar sig värderingen av helt klart 1 SEK per aktie. 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar VD Daniel Krook har goda marknadskunskaper efter att ha varit länge i både branschen och bolaget. Krook har även varit tongivande i den nya strategin som förvandlat till en lönsam tillväxtmaskin. Bolaget gör väl avvägda återinvesteringar av de stabila kassaflödena, men har även möjlighet att dela ut pengar till ägarna också. Det finns därmed inget att anmärka på inom kapitalallokering. Ägarskap 7,0p har en aktiv större ägare i Anders Lövgren, som är ordförande och innehar runt 15 procent av aktierna i bolaget. Även övriga styrelsen har i överlag ett stort aktieägande. VD äger dessutom strax under 2 procent av bolaget. Vinstutsikter 5,5p Lönsamhet 6,0p Finansiell styrka 7,5p drar fördel av den fokuserade positioneringen mot det snabbväxande fibersegmentet där bolaget med en marknadsandel på runt 9 procent kan utmana jättarna. Med regeringens höga målsättning i åtanke så väntas fibermarknaden visa en stadig tillväxt framöver. På företagssidan ökar efterfrågan och fiberpenetrationen snabbast då dessa två ännu är på låga nivåer. jobbar med snabbhet, redundans, intelligent Cicso-infrastruktur och service för att parera prispressen som hör till den konkurrensintensiva telekommarknaden, vilket bolaget hittills lyckats utmärkt med. Lönsamheten och kassaflödet har ökat successivt under de senaste åren, hand i hand med försäljningstillväxten. Marginalerna är dock alltjämt låga i jämförelse med konkurrenterna och bruttomarginalen har inte nått högre än mellan procent under de senaste åren, vilket enligt oss ger en fingervisning om att prisbilden är fortsatt tuff. Vi anser emellertid att det den fortsatt snabba volym och intäktstillväxten ger en god chans till marginalexpansion framöver då skalbarheten i affärsmodellen bör vara god. är en liten spelare, med de risker detta innebär. Kapitalstrukturen och balansräkningen stärks dock kontinuerligt i takt med att bolaget växer sig allt större. Bolaget håller en låg kassa men har å andra sidan inte heller någon större nettoskuld att tala om, särskilt inte i relation till de stabila, repetetitiva förskottsintäkterna. 15

16 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 10,5 % NPV FCF ( ) 76 NPV FCF ( ) 185 NPV FCF (2025-) 211 Rörelsefrämmade tillgångar 3 Räntebärande skulder -22 Motiverat värde MSEK 453 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 5,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 0,65 EBIT-marginal 10,0 % Börskurs, SEK 0,6 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 14% 15% 16% 22% 27% ROCE 13% 16% 18% 25% 31% ROIC 12% 14% 16% 27% 37% EBITDA-marginal 10% 11% 10% 13% 14% EBIT-marginal 6% 6% 6% 7% 9% Netto-marginal 4% 5% 4% 6% 8% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 0,02 0,02 0,02 0,04 0,05 VPA just 0,02 0,02 0,02 0,04 0,05 Utdelning 0,01 0,01 0,01 0,02 0,03 Nettoskuld 0,03 0,02-0,01-0,03-0,06 Antal aktier 701,00 701,00 701,00 701,00 701,00 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 287,1 313,2 384,6 371,6 348,4 P/E 23,8 21,5 24,2 15,6 10,8 P/S 1,0 1,0 1,1 0,9 0,8 EV/S 1,1 1,0 1,1 0,9 0,7 EV/EBITDA 11,5 9,7 10,0 7,1 5,1 EV/EBIT 19,7 17,3 18,7 12,0 7,8 P/BV 3,0 3,2 3,8 3,2 2,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 1,8 % Omsättning 18,8 % 3 mån 5,7 % Rörelseresultat, just 18,72 % 12 mån 36,6 % V/A, just 20,3 % Årets Början 27,3 % EK 8,9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Leif Danielsson 18,8 % 18,8 % Anders Lövgren 15,7 % 15,7 % Dan Örjan Berglund 12,8 % 12,8 % Gwd Group AB 5,1 % 5,1 % Gustavia Fonder 4,4 % 4,4 % Ulf Östberg 3,8 % 3,8 % Avanza Pension 3,2 % 3,2 % SEB Life International Assurance 2,6 % 2,6 % Försäkringsaktiebolaget Skandia 2,1 % 2,1 % Daniel Krook 1,7 % 1,7 % Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,6 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 392,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Daniel Krook Claes Fägersten Daniel Krook Anders Lövgren Nästkommande rapportdatum FY 2015 Results February 10, 2016 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 43% 45% 45% 47% 49% Skuldsättningsgrad 31% 23% 11% 9% 8% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,3 1,4 1,6 1,6 1,6 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 14% 16% 22% 14% 14% VPA-tillväxt (just) -58% 26% 15% 55% 44% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2016E 2017E 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 48% 46% 44% 42% 40% E 2016E 2017E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Privat Företag Övrigt Sverige Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning erbjuder användarvänliga kommunikationstjänster som Internet, telefoni, datacenter och mobilt bredband till privat- och företagskunder. Bolaget fokuserar på framtidens teknologi och är en av Sveriges största leverantörer av internetaccess baserat på optisk fiberteknik med c:a bredbandskunder. Genom snabbhet och god lyssnarförmåga siktar bolaget på kundnära relationer, där rätt anpassade kommunikationslösningar ger en tryggare vardag. i Skandinavien AB (publ) grundades 1989 och har cirka fyratusen aktieägare med notering på Nasdaq OMX Stockholm, First North. 17

18 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18