E 2017E 2018E E 2017E 2018E

Transkript

1 E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 25 oktober 2016 Sammanfattning (VITR.ST) Fruktsamma förvärv s starka underliggande tillväxt har kompletterats med förvärv. De lyfter försäljning och resultat, men framför allt utvecklar de bolaget och stärker marknadspositionen. Vi är positiva till förvärven av Octax och MTG som slutfördes 31 maj. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 600 OMXS 30 Mid cap 11,137 MSEK Life Science Thomas Axelsson Carsten Browall Q3-rapporten släpps den 3 november. Det brukar vara ett säsongsmässigt svagt kvartal, men det är även första kvartalet med full effekt från förvärven. Samtidigt pågår en konsolidering av time-lapse som på sikt bör kunna lyfta marginalerna ytterligare. Vi höjer vårt motiverade värde till 500 (330) kronor per aktie. Våra långsiktiga prognoser har höjts något, men framför allt har avkastningskravet sänks. Redeye Rating för Ledning, Lönsamhet och Finansiell styrka har höjts, medan Vinstutsikterna justerats ned något okt 24-jan 23-apr 22-jul 20-okt Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 10.0 poäng 7.0 poäng 9.0 poäng 8.5 poäng 7.5 poäng Nyckeltal E 2017E 2018E Omsättning, MSEK ,054 1,223 Tillväxt 13% 42% 22% 19% 16% EBITDA EBITDA-marginal 31% 39% 38% 41% 42% EBIT EBIT-marginal 28% 31% 32% 36% 38% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 21% 25% 25% 28% 29% Utdelning/Aktie VPA P/E EV/S EV/EBITDA Fakta Aktiekurs (SEK) Antal aktier (milj) 21.7 Börsvärde (MSEK) 11,137 Nettoskuld (MSEK) -175 Free float (%) 58 % Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Fruktsamma förvärv vitaliserar Förvärvet av Fertilitech lyfte försäljningen under 2015 med 19 procent Den imponerande tillväxtutvecklingen vi har sett under åtskilliga år fortsätter på grund av en god underliggande utveckling i kombination med förvärv av bolag av betydande storlek. Förvärvet av det danska bolaget Fertilitech i slutet av 2014 innebar att erbjudandet inom time-lapse stärktes betydligt och gjorde till den klara marknadsledaren inom området. Fertilitech lyfte försäljningen under 2015 med cirka 19 procent. och de nya förvärven skulle ha lyft försäljningen med ytterligare 11 procent. Lägre Q2-försäljning än vår prognos hur man än räknar I juni förvärvades de två tyska bolagen Octax och MTG som nu utgör det nya affärsområdet ART Equipment. De båda bolagens totala försäljning under 2015 var cirka 80 miljoner kronor och om de hade ingått i under året skulle försäljningen ha varit cirka 11 procent högre. God tillväxt i Q2 men lägre än vår prognos Försäljningen i Q2 växte med 13 procent till 207,8 (184,1) miljoner kronor, vilket var 6 procent lägre än vår prognos på 220,5 miljoner kronor. Försäljningen från de två tyska förvärven bidrog med 3 miljoner kronor i Q2 jämfört med våra förväntningar på 9 miljoner kronor. Exkluderar vi den effekten var den underliggande försäljningen 7 miljoner kronor lägre än våra förväntningar. Förväntat vs. utfall: Resultaträkning (SEKm) 2Q16 Redeye Diff% Förra året Diff% Nettoomsättning 207,8 220,5-6% 184,1 13% Kostnad för sålda varor -71,0-73,9-4% -62,3 14% Bruttoresultat 136,7 146,6-7% 121,8 12% Försäljningskostnader -38,9-39,2-1% -34,7 12% Administrationskostnader -24,7-18,7 32% -20,5 20% FoU-kostnader -15,3-13,9 10% -13,9 10% Övrigt 4,0 0,2 n.m. -2,2-281% EBIT 61,8 74,9-18% 50,5 22% Fin. int. och kostn. 1,0-0,1 n.m. -2,3-141% Res. e. fin. poster 62,8 74,9-16% 48,2 30% Inkomstskatter -14,6-20,6-29% -9,6 52% Periodens resultat 48,2 54,3-11% 38,6 25% Resultat per aktie 2,21 2,50-12% 1,77 25% Bruttomarginal 65,8% 66,5% -0,7% 66,2% -0,4% EBIT-marginal 29,8% 34,0% -4,2% 27,4% 2,3% Lägre försäljning medförde även lägre resultat än vi räknat med EBIT i Q2 ökade till 61,8 (50,5) miljoner kronor, men det inkluderade engångskostnader på 5 miljoner kronor relaterade till konsolideringen av time-lapse och förvärven. Därmed kom justerad EBIT in på 67 miljoner kronor jämfört med vårt estimat på 74,9 miljoner kronor. Den största delen av den avvikelsen förklaras av den lägre försäljningen jämfört med våra förväntningar. En bidragande faktor var även att bruttomarginalen på 65,8 (66,2) procent var lägre än vår prognos på 66,5 procent. 3

4 Finansiella prognoser Förvärven ingick under en tredjedel av Q2 Förvärv och lanseringar väntas lyfta Q3 Förvärven av Octax och MTG konsoliderades under cirka en tredjedel av Q2, men hade då en ovanligt låg försäljning på grund av övertagandet. Därmed blir Q3 det första kvartalet med full effekt från förvärven. Jämförelsetalen under andra halvåret 2016 är relativt utmanande, men lyfts av såväl förvärv som produktlanseringar. Nettoomsättning (SEKm) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E EMEA Nord- och Sydamerika Asien och Oceanien Totalt Tillväxt EMEA 8% 11% 8% 6% 35% 46% 38% 42% 8% 2% 43% 35% Nord- och Sydamerika 5% -5% 10% 10% 40% 75% 45% 36% 14% -3% 27% 38% Asien och Oceanien 27% 20% 26% 17% 36% 27% 44% 54% 28% 36% 21% 18% Totalt 14% 12% 15% 11% 36% 42% 41% 45% 15% 13% 31% 29% Tillväxt i lokala valutor EMEA 5% 6% 2% 1% 25% 40% 32% 41% 9% 4% 43% 34% Nord- och Sydamerika 10% -2% 6% -2% 6% 28% 16% 21% 9% -1% 25% 39% Asien och Oceanien 26% 19% 19% 10% 19% 10% 33% 43% 29% 40% 21% 18% Totalt 12% 9% 9% 4% 19% 27% 29% 38% 16% 15% 31% 29% Q3 ger full effekt från förvärvet, men det är ett säsongsmässigt svagt kvartal Förvärvet lyfter såväl försäljning som resultat, men vi tror att bruttomarginalen kommer vara något lägre än koncernsnittet. Inför Q3 är det värt att notera att EBITDA-marginalerna brukar vara säsongsmässigt starka på grund av att den lägre aktiviteten under sommaren har en större inverkan på kostnadsnivån än försäljningen. Vi räknar dock med att den rapporterade marginalen i Q3 blir något lägre än förra årets rekordnivå. Resultaträkning (SEKm) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E Nettoomsättning 119,1 129,4 125,1 136,9 162,4 184,1 176,8 199,0 187,0 207,8 232,3 256,5 Kostnad för sålda varor -38,1-40,4-36,3-46,6-56,0-62,3-57,2-62,1-61,8-71,0-78,6-85,9 Bruttoresultat 80,9 89,0 88,9 90,3 106,4 121,8 119,6 136,9 125,2 136,7 153,7 170,6 Försäljningskostnader -26,8-30,5-23,7-31,1-34,1-34,7-34,8-36,2-34,1-38,9-39,0-40,8 Administrationskostnader -14,2-15,2-14,7-15,9-20,4-20,5-21,4-18,1-22,9-24,7-20,9-21,8 FoU-kostnader -11,5-11,5-7,1-11,8-15,0-13,9-15,1-11,8-12,6-15,4-14,2-16,9 Övrigt 1,5 1,8 0,3 4,7 2,5-2,2 17,9-0,8-3,6 4,0 0,5 0,7 EBIT 29,9 33,6 43,7 36,1 39,5 50,5 66,2 70,0 52,0 61,8 80,1 91,8 Fin. int. och kostn. -0,3-2,0 4,9 1,0 3,1-2,3 0,2-0,2-1,9 1,0 0,5 0,7 Res. e. fin. poster 29,6 31,6 48,6 37,1 42,5 48,2 66,4 69,7 50,1 62,7 80,6 92,5 Inkomstskatter -7,2-8,5-13,0-8,7-7,3-9,6-14,0-12,6-11,4-14,6-19,3-22,7 Periodens resultat 22,4 23,1 35,6 28,4 35,2 38,6 52,4 57,1 38,7 48,2 61,2 69,8 Resultat per aktie 1,12 1,16 1,79 1,39 1,61 1,77 2,41 2,63 1,77 2,21 2,82 3,22 EBITDA 36,4 37,9 48,7 43,5 53,6 62,4 82,2 81,0 62,3 73,6 92,1 103,9 Tillväxt 13,8% 11,6% 15,2% 10,8% 36,4% 42,3% 41,3% 45,4% 15,1% 12,8% 31,4% 28,9% Bruttomarginal 68,0% 68,8% 71,0% 66,0% 65,5% 66,2% 67,7% 68,8% 66,9% 65,8% 66,2% 66,5% EBIT-marginal 25,1% 26,0% 34,9% 26,4% 24,3% 27,4% 37,4% 35,2% 27,8% 29,7% 34,5% 35,8% EBITDA-marginal 30,6% 29,3% 38,9% 31,8% 33,0% 33,9% 46,5% 40,7% 33,3% 35,4% 39,6% 40,5% 4

5 22% tillväxt under 2016E Fortsatt tillväxt och marginalexpansion Tillväxten blev 41 procent under 2015 med god hjälp av såväl positiva valutaeffekter som förvärvet av Fertilitech. Vi räknar med 22 procent tillväxt 2016E med relativt neutrala valutaeffekter. Förvärven av Octax och MTG lyfter tillväxten under ett drygt halvår, men vi räknar även med en stark underliggande tillväxt. Nettoomsättning (SEKm) E 2017E 2018E EMEA Nord- och Sydamerika Asien och Oceanien Totalt Tillväxt EMEA 10% 26% 8% 40% 22% 18% 15% Nord- och Sydamerika 9% 10% 5% 49% 18% 15% 12% Asien och Oceanien 38% 36% 22% 40% 25% 22% 19% Totalt 21% 18% 25% 13% 41% 22% 19% 16% Tillväxt i lokala valutor EMEA 27% 3% 35% 22% 18% 15% Nord- och Sydamerika 12% 3% 18% 17% 15% 12% Asien och Oceanien 43% 18% 26% 26% 22% 19% Totalt 29% 8% 28% 23% 19% 16% Den imponerande tillväxten och marginalexpansionen vi sett under de senaste åren bör avta något under de närmaste åren har haft en imponerande marginalexpansion under de senaste åren. En drivkraft har varit att den ökade försäljningen i kombination med en relativt fast kostnadsbas har lyft marginalerna. Förvärvet av Fertilitech har haft en negativ inverkan på marginalerna och vi räknar med att även de senaste förvärven initialt kommer ha något lägre marginaler än resten av. Dessutom förväntar vi oss att nya produktintroduktioner kommer leda till förhöjda kostnader under de närmaste kvartalen innan försäljningen tar fart på allvar. Vi räknar med fortsatt marginalexpansion, men vi bedömer att den mest dramatiska förbättringstakten är bakom oss. Resultaträkning (SEKm) E 2017E 2018E Nettoomsättning 308,1 362,0 452,7 510,5 722,4 883, , ,7 Kostnad för sålda varor -107,6-123,7-152,2-161,4-237,6-297,4-342,5-384,5 Bruttoresultat 200,5 238,3 300,6 349,1 484,8 586,2 711,0 838,2 Försäljningskostnader -92,8-102,0-108,1-112,1-139,9-152,8-176,9-199,2 Administrationskostnader -43,3-45,2-55,9-60,0-80,5-90,3-84,3-94,8 FoU-kostnader -42,6-41,2-58,9-41,9-55,7-59,0-69,3-79,2 Övrigt -1,1-0,2 2,7 8,2 17,4 1,6 1,4 1,3 EBIT 20,7 49,7 80,4 143,3 226,1 285,7 381,9 466,3 Fin. int. och kostn. 2,1 303,2-0,6 3,6 0,7 0,3 0,3 0,3 Res. e. fin. poster 22,7 352,9 79,8 146,9 226,8 285,9 382,2 466,6 Inkomstskatter -7,3-23,2-23,1-37,5-43,5-68,0-90,9-110,9 Periodens resultat 15,4 329,8 56,7 109,5 183,4 217,9 291,3 355,6 Resultat per aktie 1,55 1,56 2,84 5,46 8,42 10,02 13,42 16,38 EBITDA 37,5 68,4 115,4 166,6 279,2 331,9 428,7 508,5 Tillväxt 21,2% 17,5% 25,1% 12,8% 41,5% 22,3% 19,2% 16,1% Bruttomarginal 65,1% 65,8% 66,4% 68,4% 67,1% 66,3% 67,5% 68,6% EBIT-marginal 6,7% 13,7% 17,8% 28,1% 31,3% 32,3% 36,2% 38,1% EBITDA-marginal 12,2% 18,9% 25,5% 32,6% 38,7% 37,6% 40,7% 41,6% 5

6 Estimatförändringarna drivs främst av förvärven Försäljningen under de närmaste tre åren justeras +/- 2 procent Försäljningen i Q2 kom in under våra förväntningar även justerat för den svagare initiala försäljningen från nyligen förvärvade Octax och MTG. Vi justerar ned försäljningsestimaten under de närmaste två åren med 1-2 procent, men höjer dem för de följande åren. Vi räknar med en fallande tillväxttakt efterhand som marknaden mognar, men inte fullt lika snabb avmattning som vi tidigare antagit. Estimatförändringar: Resultaträkning (SEKm) 2016E 2017E 2018E Nettoomsättning Bruttoresultat EBIT Res. e. fin. poster Periodens resultat Resultat per aktie 10,02 13,42 16,38 Bruttomarginal 66,3% 67,5% 68,6% EBIT-marginal 32,3% 36,2% 38,1% Gamla estimat Nettoomsättning Bruttoresultat EBIT Res. e. fin. poster Periodens resultat Resultat per aktie 10,08 13,44 15,78 Bruttomarginal 66,9% 67,9% 68,9% EBIT-marginal 33,7% 37,4% 39,1% Förändring Nettoomsättning -1,1% -1,5% 1,9% Bruttoresultat -1,8% -2,2% 1,4% EBIT -5,1% -4,5% -0,6% Res. e. fin. poster -4,4% -4,0% -0,3% Periodens resultat -0,5% -0,2% 3,7% Resultat per aktie -0,6% -0,2% 3,8% Påverkan av vinst per aktie är neutral de närmaste två åren och därefter positiva Mindre nedjusteringar av bruttomarginalen och något högre antagande för operativa kostnader innebär att vi sänker EBIT-marginalen med cirka en procentenhet jämfört med vår tidigare prognos. Den rapporterade EBITmarginalen för 2016E hålls tillbaka av kostnader för förvärv och integration av de senaste förvärven samt konsolideringen av verksamheten inom timelapse. Sammantaget påverkas vinsten per aktie mindre än 1 procent under de närmaste två åren, medan högre försäljningsestimat längre fram även bidrar till höjda vinstprognoser. 6

7 Värdering och aktie Vi höjer vårt motiverade värde till 500 (330) kronor per aktie Vi höjer vårt motiverade värde till 500 (330) kronor per aktie på grund av uppreviderade långsiktiga prognoser och sänkt avkastningskrav till 7,1 (8,1) procent. Vi har genomfört en översyn av vår rating som sammantaget innebär höjt betyg för Ledning, Lönsamhet och Finansiell styrka, medan Vinstutsikter sänks något och Ägarskap behålls oförändrat. Välförtjänt hög värdering, men det innebär också en risk vid eventuella besvikelser Motiverat värde i linje med vår DCF-modell Aktien har delvis drivits av en imponerande tillväxt och marginalexpansion som lyft vinstutvecklingen. Ett tilltalande fundamentalt case, solid historik och ljusa framtidsutsikter har även drivit upp värderingen. Vi anser att aktien förtjänar en hög värdering, men man bör komma ihåg att även förväntningarna är höga och det innebär att besvikelser kan slå hårt mot aktien. Just nu handlas aktien något över vårt motiverade värde. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 500 (330) kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 7,1 (8,1) procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2025E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF DCF Skulder Kassa Övrigt Summa Motiverat värde i övre delen av intervallet som indikeras av multipelvärderingen Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av s karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 2021E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan, ger ett implicit aktievärde Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas idag. Multipelvärdering Multipel Estimat 2021E Multiplar Aktievärde idag EV/S S ,0x - 5,0x EV/EBITDA EBITDA ,0x - 18,0x EV/EBIT EBIT ,0x - 20,0x P/E EPS 25,84 20,0x - 30,0x

8 Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som vi anser är rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan inträffa. Base case: 500 kronor I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årlig tillväxt på 19,2 procent mellan E då EBITDA-marginalen uppgår till 41,6 procent. Vårt Base case innebär att aktien bör handlas till vårt motiverade värde som uppgår till 500 kronor per aktie. Bear case: 376 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten blir lägre och uppgår till 10 procent fram till 2018E. Det kan antingen bero på att försäljningen av time lapse-produkterna inte tar fart eller att övriga produkter får en lägre försäljning än vi förväntar oss. En del av den tillväxten utgörs då av förvärv som redan genomförts. Den lägre försäljningen jämfört med vårt Base case innebär även att marginalexpansionen hålls tillbaka och EBITDAmarginalen antas då uppgå till 40 procent. Med tanke på den förvärvade försäljningen och gynnsamma valutakurser är det idag svårt att identifiera någon enskild faktor som skulle kunna leda till en så negativ utveckling, utan det är i så fall troligt att det orsakas av en kombination av flera omständigheter. Vi anser dock att det ligger inom rimlighetens gränser för ett Bear case som enligt de antagandena skulle kunna indikera ett aktiepris på cirka 376 kronor. Bull case: 626 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 25 procent till och med 2018E och det är något högre än antagandena i vårt Base case. Det är dock inte alls särskilt orimligt om bolagets imponerande historik fortsätter och framgångarna på de än så länge omogna tillväxtmarknaderna fortsätter. Man kan också notera att förvärven under 2016 räknas in i våra tillväxttal. En potentiell uppsida är om time-lapse får ett brett genomslag under de närmaste åren. Bolagets finansiella målsättning är att växa med 20 procent per år, men det inkluderar kompletterande förvärv som vi inte tagit hänsyn till här. I det här fallet räknar vi med att EBITDA-marginalerna uppgår till 45 procent, vilket drygt tre procentenheter högre än i vårt Base case. Det utgör grunden för vårt Bull case som indikerar ett värde per aktie på cirka 626 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt % 19% 25% EBITDA-marginal 40% 42% 45% Värde per aktie Uppsida från 513 kronor -27% -3% 22% 8

9 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har gjort en översyn av Redeye Rating för och det har resulterat i följande förändringar: Ledning 10,0 (9,0); Ägarskap 7,0 (7,0); Vinstutsikter 9,0 (9,5); Lönsamhet 8,5 (7,0); Finansiell styrka 7,5 (6,5) Ledning 10.0p är ett välskött bolag som har levt upp även till högt ställda förväntningar. VD är relativt ny på sin position, men har haft motsvarande befattning på andra börsnoterade medicintekniska bolag. Styrelse och ledning har ett flertal år av framgångsrikt arbete bakom sig. Ägarskap 7.0p Vi är positiva till att Bure som storägare finns representerad i styrelsen även om det inte längre är på ordförandeposten. Betyget dras ner på grund av att ledning och styrelse har relativt begränsade aktieinnehav. Vinstutsikter 9.0p Det finns fortfarande goda tillväxtmöjligheter. Bolagets har en stark position med en bred kundbas och produkterna är konkurrenskraftiga med hög bruttomarginal. Marknaden är relativt konkurrensutsatt och kan inte karakteriseras som underutvecklad vilket drar ner poängen något. Lönsamhet 8.5p har lyckats kombinera tillväxt och lönsamhet under en lång period. Vissa lönsamhetsparametrar vill vi se flera års historik på höga nivåer för att få full poäng, men om nuvarande trenden håller i sig finns det anledning att höja betyget ytterligare framöver. Finansiell styrka 7.5p har en stark balansräkning med tanke på den relativt stabila verksamheten, men är inte heller överkapitaliserat och har en nettoskuld. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned något av att bolaget till sin natur är mindre stabilt och beroende av en smal produktportfölj och kundgrupp. 9

10 Resultaträkning E 2017E 2018E Omsättning ,054 1,223 Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2017E 2018E Omsättning ,054 1,223 Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 7.1 % NPV FCF ( ) 472 NPV FCF ( ) 2485 NPV FCF (2026-) 7808 Rörelsefrämmade tillgångar 127 Räntebärande skulder -48 Motiverat värde MSEK Antaganden Genomsn. förs. tillv % Motiverat värde per aktie, SEK EBIT-marginal 39.3 % Börskurs, SEK Lönsamhet E 2017E 2018E ROE 22% 24% 23% 26% 26% ROCE 25% 27% 29% 33% 34% ROIC 36% 27% 32% 35% 42% EBITDA-marginal 31% 39% 38% 41% 42% EBIT-marginal 28% 31% 32% 36% 38% Netto-marginal 21% 25% 25% 28% 29% Data per aktie E 2017E 2018E VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier Värdering E 2017E 2018E Enterprise Value 3, , , , ,539.6 P/E P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån -4.7 % Omsättning 31.6 % 3 mån 5.8 % Rörelseresultat, just % 12 mån % V/A, just 41.2 % Årets Början 77.8 % EK 19.9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity AB 21.7 % 21.7 % William Demant Invest A/S 19.5 % 19.5 % Capital Group 6.4 % 6.4 % Eccenovo AB 2.5 % 2.5 % SEB Fonder 2.2 % 2.2 % Allianz Global Investors 1.7 % 1.7 % Nordea Fonder 1.2 % 1.2 % SEB Asset Management SA 1.1 % 1.1 % Ingvar Andersson 1.0 % 1.0 % Abu Dhabi Investment Authority 0.9 % 0.9 % Aktien Reuterskod VITR.ST Lista Mid cap Kurs, SEK Antal aktier, milj 21.7 Börsvärde, MSEK Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Thomas Axelsson Mikael Engblom Carsten Browall Nästkommande rapportdatum Q3 report November 03, 2016 FY 2016 Results February 09, 2017 Q1 report April 25, 2017 Kapitalstruktur E 2017E 2018E Soliditet 70% 80% 79% 85% 86% Skuldsättningsgrad 12% 6% 7% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet Tillväxt E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 13% 42% 22% 19% 16% VPA-tillväxt (just) 77% 68% 19% 34% 22% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 10

11 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2017E 2018E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2017E 2018E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2017E 2018E % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2017E 2018E 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i : Nej Klas Palin äger aktier i : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern med verksamhet framför allt inom produktområdet fertilitet. Detta produktområde arbetar med näringslösningar, produkter för frysförvaring samt avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter, för human infertilitetsbehandling. Verksamhet finns också för att möjliggöra utnyttjande och hantering av stamceller i terapeutiska syften. omsatte drygt 722 miljoner kronor 2015 med en EBIT på 279 miljoner. Bolaget har över 300 anställda och produkterna säljs i fler än 100 länder varav de flesta med hjälp av distributörer. Huvudkontoret ligger i Göteborg och ytterligare kontor finns i USA, Australien, Frankrike, Italien, Storbritannien, Kina och Japan. aktien är sedan 2001 noterad på NASDAQ OMX Stockholm. 11

12 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12