Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.

Transkript

1 BOLAGSANALYS 25 september 215 Sammanfattning Elos Medtech (ELOSSb.S) Bra start för stort förvärv Tillväxten i Q2 blev hela 37 procent och det drevs till stor del av förvärvet av Onyx Medical som överträffade våra förväntningar. Justerat för det och valutaeffekter var den organiska tillväxten i lokala valutor endast marginellt negativ på grund av lagerjusteringar hos en större kund. Vi gör endast mindre estimatjusteringar och förväntar oss fortsatt stark tillväxt på grund av förvärvet och gradvis marginalförbättringar som drivs av skalfördelar och en gynnsammare produktmix. Lista: Small Cap Börsvärde: 726 MSEK Bransch: Medtech VD: Johannes Lind-Widestam Styrelseordf: Stig-Arne Blom OMXS 3 Elos Medtech sep 23-dec 23-mar 21-jun 19-sep Vi behåller vårt motiverade värde 15 kronor per aktie, vilket motsvarar en uppsida på cirka 25 procent. Den lyckade renodlingen av Elos Medtech gör att fler investerare bör få upp ögonen för bolaget. Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7, poäng 8, poäng 5, poäng 4,5 poäng 8, poäng Nyckeltal E 216E 217E Omsättning, MSEK Tillväxt -15% 3% 4% 2% 9% EBITDA EBITDA-marginal 17% 18% 19% 21% 21% EBIT EBIT-marginal 7% 9% 11% 13% 14% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 5% 6% 7% 9% 9% Utdelning/Aktie 2, 3, 3,1 4,8 5,4 VPA 2, ,87 215E 6,26 216E 9,53 217E 1,87 P/E 21,3 17,6 19,2 12,6 11, EV/S 1,4 1,2 1,9 1,7 1,6 EV/EBITDA 7,8 6,5 9,9 8,1 7,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 119, Antal aktier (milj) 6,1 Börsvärde (MSEK) 72 Nettoskuld (MSEK) 36 Free float (%) 6 % Dagl oms. ( ) 5 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Bra start för Onyx Medical Försäljningen var i linje med vår prognos... Q2-resultatet nära våra förväntningar Försäljningen i Q2 var i linje med våra förväntningar trots att osäkerheten i prognoserna alltid är relativt stor i samband med större förvärv som exempelvis Onyx Medical....och högre bruttomarginal kompenserade för något högre kostnader. Bruttomarginalen var något högre än vi räknade med, men det kompenserades av högre kostnader för administration som uppgick till 17,2 (1,8) miljoner kronor. Onyx Medical står för en stor del av ökningen och vi noterar att cirka 1 miljon kronor är engångskostnader (dubbla VD-löner och förvärvsrelaterade). Sammantaget var den negativa avvikelsen på EBITraden mindre än en miljon kronor. Förväntat vs. utfall (MSEK) 2Q15 Redeye Diff Förra året Diff Nettoomsättning 139,1 138,7,4 11,3 37,8 Kostnad för sålda varor -95,5-96,9-71,3 Bruttoresultat 43,6 41,8 1,8 3, 13,6 Försäljningskostnader -7,5-7,1-5,7 Administrationskostnader -17,2-14,8-1,8 Utvecklingskostnader -3,5-3,8-2,7 Övriga rörelseint./kostn.,2,4,3 EBIT 15,6 16,4 -,8 11,1 4,5 Finansiella intäkter,1,2,3 Finansiella kostnader -2, -1,2-1,3 Valutakursdifferenser -2,7 2,9,7 Resultat efter fin. poster 11, 18,3-7,3 1,8,2 Skatter -3,4-4,8-2,8 Resultat efter skatt 7,6 13,6-6, 8, -,4 Vinst per aktie 1,25 2,24 -,99 1,32 -,1 Tillväxt 37,3% 36,9% 3,2% Bruttomarginal 31,3% 3,1% 29,6% EBIT-marginal 11,2% 11,8% 11,% Valutakursdifferensen avvek mest, men det är också den minst viktiga posten. Den största avvikelsen jämför med vår prognos var valutakursdifferenserna som kom in på -2,7 (+,7) miljoner kronor, medan vi räknat med en positiv effekt på 2,9 miljoner kronor. Det är en rad som tenderar att fluktuera mellan kvartalen och man kan notera att den var +2,9 miljoner kronor i Q1. Den här posten är svårprognosticerad på kvartalsnivå eftersom det bland annat beror på hur olika balansräkningsposter är bokförda och förvärvet gör det än mer komplext. Med 37% tillväxt och 11% EBIT-marginal var rapporten nära våra förväntningar EBIT-marginalen på 11,2 (11,) procent var i stort sett oförändrad och försäljningstillväxten på 37 procent lyfte resultatet på EBIT-nivå med 4 procent jämfört med Q2 förra året. Sammantaget hade vi högt ställda förväntningar inför rapporten och vi anser att Q2-rapporten levde upp till dessa och ser drar inga större växlar av att vi räknat med att valutakursdifferenserna skulle slå åt andra håller i det här kvartalet. 3

4 Onyx Medical inkluderades under Q2 och slog våra förväntningar... Bra start för förvärvade Onyx Medical Det amerikanska bolaget Onyx Medical är sedan 23 april en del av Elos Medtech. Det innebär att cirka tre fjärdedelar av Q2 inkluderade Onyx Medical. Vi hade räknat med att förvärvet skulle bidra med 27, miljoner kronor till kvartalets försäljning. Utfallet blev 31,5 miljoner kronor, vilket är cirka 17% högre än vi förväntat oss....även om det är för tidigt att dra alltför långtgående slutsatser. Det är ofta klokt att inte dra alltför långtgående slutsatser av enskilda kvartal och det här var inte ens ett helt kvartal. Dessutom tenderar såväl försäljning som resultat att påverkas av olika tillfälliga effekter i samband med förvärv. Den typen av faktorer slår dock oftare på nedsidan på grund av exempelvis utebliven försäljning och diverse engångskostnader. För att leva upp till 11 miljoner i försäljning under 215 räcker det med att andra halvåret hamnar på samma nivå som första halvåret... I Q2-rapporten upprepade bolaget att Onyx Medical väntas bidra med cirka 11 miljoner kronor under den delen av 215 som bolaget är en del av Elos Medtech. Det skulle innebära att försäljningen under årets andra halvår behöver uppgå till 78,5 miljoner kronor jämfört med 79,2 miljoner kronor under årets första halvår (före och efter förvärvet)....vilket skulle innebära samma nivå som under 214 om man justerar för valuta... Om bolaget lever upp till den målsättningen innebär det att Onyx Medicals försäljning under 215 uppgår till 157,7 miljoner kronor. Med cirka 135 miljoner kronor i försäljning under 214 motsvarar det en tillväxt på cirka 17 procent under 215. Då kan man ändå notera att de kraftigt positiva valutaeffekterna på grund av den stärkta valutaeffekten är av ungefär samma storleksordning. Det innebär alltså Elos försäljningsförväntningar från Onyx under 215 skulle kunna infrias utan någon tillväxt i dollartermer....trots att bolaget vuxit och förväntas växa med mer än 1 procent per år. Historiskt har Onyx vuxit med mer än 1 procent per år och Elos Medtech verkar konfidenta med att den tillväxttakten ska kunna fortsätta under de närmaste åren. Därmed framstår den indikerade försäljningsnivån 11 miljoner kronor för Onyx Medical under 215 som alltför försiktig och vi tror att bolaget har goda förutsättningar att slå sina förväntningar. Samarbete mellan de olika anläggningarna... Det finns även potential att hitta synergier mellan Onyx Medical och övriga delar inom marknadssegmentet Trauma & Spine. Det handlar då snarare om synergier på försäljnings- än kostnadssidan mellan enheterna i Timmersdala och Tianjin i Kina. En stor andel av kunderna är globalt verksamma medtechbolag med breda produktportföljer inom området....gör erbjudandet attraktivare för kunderna som just nu genomgår förändringar. Sammanslagningar hos kunderna och andra rationaliseringsåtgärder innebär att antalet leverantörer ses över och att de som är kvar får en allt större andel produktionen. Med möjlighet att förlägga produktion i USA, Europa och Asien kan Elos Medtech komma att spela en helt annan roll för såväl befintliga som nuvarande kunder. Det är dock något som inte blir synligt i ett enskilt kvartal, utan snarare lyfter verksamheten på längre sikt. 4

5 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 MSEK per kvartal MSEK, årstakt Elos Medtech Egna produkter - hög tillväxt från allt högre nivåer Elos Medtech satsar på egna produkter och hittills är det främst inom dentalsegmentet. Produkterna är mer komplement till befintliga kunders produktportföljer snarare än att de konkurrerar med kundernas produkter. Stark tillväxt för egna produkter hjälptes även av övertagandet av Cresco Tillväxten under den första halvan av året har varit mycket stark. Det beror dels på en god underliggande utveckling, men också på att försäljningen av det så kallade Cresco-systemet togs över från Dentsply Implant. Det inträffade den 1 oktober och det bör vara en förklaring till att försäljningen ökade så pass markant från och med Q Cresco övergick till att klassificeras som en egen produkt, men Elos har producerat Cresco sedan 199-talet och således haft intäkter relaterade till produkten. Försäljning av egna produkter (beräknad historik) Vi prognosticerar kraftiga vinstförbättringar som skulle göra aktien attraktiv även vid vårt motiverade värde Försäljning per kvartal Försäljning, årstakt Försäljningen i Q2 var lägre än årstakten Dental implants +7% Försäljningen av egna produkter redovisas som en procentuell andel av försäljningen och det innebär att det är avrundningsfel i ovanstående figur, men det spelar mindre roll i det stora hela. Årstakten är för närvarande cirka 45 miljoner kronor och vi noterar att Q2 blev svagare än de två föregående kvartalen. Försäljning per marknadssegment Dental implant systems växte med nästan 7 procent och egna produkter bör utgöra en hel del av den ökningen, men man bör då vara medveten om att omklassificeringen gör att de egna produkterna inte får lika stort genomslag i marknadssegmentet. Diagnostics +113% Diagnostics mer än fördubblade försäljningen, men nivån är fortfarande alltför liten för att få en dramatisk effekt på den totala tillväxten. Det är dock ett område som Elos Medtech satsar på och förnärvarande fördubblas produktionskapaciteten inom området. Vi förväntar oss en fortsatt god utveckling inom området. 5

6 Medical Devices -6% pga lagerjustering hos kund Medical Devices har varit det största området och där minskade försäljningen med 6,2 procent i Q2 jämfört med motsvarande period förra året. Den nedgången uppges bero på en lagerjustering hos en större kund. Elos Medtech kommenterar inte vilken kund det är, men det ligger nära till hands att tro att det rör sig om Novo Nordisk som bör vara den största kunden inom segmentet. Elos Medtech förväntar sig att den svagheten ska påverka även Q3 negativt. Försäljning per marknadssegment (MSEK) Q2 214 Q2 215 Tillväxt Dental Implant Systems 38, 4,6 6,8% Diagnostics 3,7 7,9 113,5% Medical Devices 46,8 43,9-6,2% Trauma & Spine 12,8 46,7 264,8% Totalt 11,3 139,1 37,3% Trauma & Spine växte med 19% utan Onyx Medical Trauma & Spine har ökat dramatiskt och det beror naturligtvis på förvärvade Onyx Medical vars försäljning uteslutande är inom det området. Den förvärvade försäljningen uppgick till 31,5 miljoner kronor, vilket innebar att försäljningen för resten av segmentet uppgick till 15,2 miljoner kronor. Det motsvarar en tillväxt på 18,8 procent jämfört med samma period förra året. Efter förvärvet utgör Trauma & Spine mer än en tredjedel av försäljningen Den kraftiga ökningen av Trauma & Spine som gick från 13 till 34 procent av den totala försäljningen skedde trots att Onyx Medical inte var en del av Elos Medical under hela kvartalet. Om Onyx Medical varit en del av Elos Medtech sedan årsskiftet hade Trauma & Spine utgjort 36 procent av försäljningen under första halvåret, så det är onekligen ett område som blivit allt viktigare för Elos Medical på grund av förvärvet. Tillväxten justerad för förvärv och valuta var negativ var något negativ i Q2 Den totala försäljningen växte med 37,3 procent till 139,1 (11,3) miljoner kronor i Q2. Räknar vi bort bidraget från Onyx Medical uppgick tillväxten till 6,2 procent, men i det ingår också gynnsamma valutaeffekter. Den totala tillväxten i lokala valutor var 29,9 procent och räknar vi bort Onyx Medical hamnar vi på en organisk tillväxt i lokala valutor som backade med 1,2 procent i Q2 jämfört med förra året. Lagerjusteringen som drog ner försäljningen lär fortsätta i Q3, men det överskuggas av tillskottet från förvärvet En viktig förklaring till nedgången är kundens lagerjusteringar inom segmentet Medical Devices. Det tycks vara av övergående effekt, även om det alltså kan påverka även Q3 i negativ riktning. Det är å andra sidan det första kvartalet med full effekt från Onyx Medical, så oavsett påverkan från valutor eller lagerjusteringar lär bolaget rapportera en god tillväxt under det närmaste året. 6

7 Finansiella prognoser Resultaträkning per år och kvartal Resultaträkningen för åren 213 och 214 har justerats för verksamheter som sålts, men 211 och 212 inkluderar även den tidigare verksamheten. Resultaträkning (MSEK) E 216E 217E 218E Nettoomsättning 414,2 433,8 368,1 38,9 534,7 642,7 71, 747,8 Kostnad för sålda varor -287,1-314,2-272,9-273,2-368,5-437,7-475,7-57,5 Bruttoresultat 127,1 119,6 95,2 17,7 166,1 24,9 225,3 24,3 Försäljningskostnader -37,3-38, -15,5-21,2-29,1-36,6-39,4-41,6 Administrationskostnader -48,7-5,3-43,7-44,1-67,6-69,9-72,8-74,4 Utvecklingskostnader -21,8-13,8-9,1-9,9-13,3-16,4-18,9-21,1 Övriga rörelseintäkter/kostnader 3,3,6,3,6 1,,8,8,8 EBIT 22,6 18,1 27,2 33,1 57, 82,9 95, 14, Finansiella intäkter 4,4 6,6,2 1,1,7,8,8,8 Finansiella kostnader -9,1-16,1-6,3-5,7-6,8-6,7-6,9-7,7 Valutakursdifferenser,,,4 3,4 1,,9,, Resultat efter finansiella poster17,9 8,5 21,5 31,9 51,9 77,9 88,9 97,1 Skatter -5,1 -,4-4,6-8,5-14,1-2,3-23,1-25,3 Resultat efter skatt 12,8 8,2 16,9 23,4 37,9 57,7 65,8 71,9 Vinst per aktie 2,11 1,35 2,79 3,87 6,26 9,53 1,87 11,88 Tillväxt 15,6% 4,7% -15,1% 3,5% 4,4% 2,2% 9,1% 6,7% Bruttomarginal 3,7% 27,6% 25,9% 28,3% 31,1% 31,9% 32,1% 32,1% EBIT-marginal 5,4% 4,2% 7,4% 8,7% 1,7% 12,9% 13,5% 13,9% Värt att notera är att förvärvet av Onyx Medical slutfördes under Q2 och det förklarar den kraftiga tillväxten under de närmaste kvartalen. Resultaträkning (MSEK) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E Nettoomsättning 88,5 11,3 84,9 16,2 15,5 139,1 133,8 156,3 Kostnad för sålda varor -65,5-71,3-6,6-75,8-74,2-95,5-91,8-17,1 Bruttoresultat 23, 3, 24,3 3,4 31,3 43,6 42, 49,2 Försäljningskostnader -4,8-5,7-4,6-6,1-6, -7,5-7,4-8,3 Administrationskostnader -9,9-1,8-1,9-12,5-17,2-17,2-16,1-17,2 Utvecklingskostnader -2,2-2,7-1,9-3,1-2,8-3,5-3,1-3,9 Övriga rörelseintäkter/kostnader,2,3,2 -,1,4,2,2,2 EBIT 6,3 11,1 7,1 8,6 5,7 15,6 15,7 2, Finansiella intäkter,1,3,4,3,2,1,2,2 Finansiella kostnader -1,6-1,3-1,5-1,3-1,2-2, -1,8-1,8 Valutakursdifferenser -,5,7 1,8 1,4 2,9-2,7,5,3 Resultat efter finansiella poster 4,3 1,8 7,8 9, 7,6 11, 14,6 18,7 Skatter -1,1-2,8 -,2-4,4-2, -3,4-3,8-4,9 Resultat efter skatt 3,2 8, 7,6 4,6 5,6 7,6 1,8 13,9 Vinst per aktie,53 1,32 1,26,76,93 1,26 1,78 2,29 Tillväxt -2,4% 3,2% 2,7% 1,1% 19,2% 37,3% 57,6% 47,2% Bruttomarginal 26,% 29,6% 28,6% 28,6% 29,7% 31,3% 31,4% 31,5% EBIT-marginal 7,1% 11,% 8,4% 8,1% 5,4% 11,2% 11,7% 12,8% 7

8 Försäljning (MSEK) Marginal Försäljning (MSEK) Tillväxt Elos Medtech Tillväxtmålet på 1% överträffas på grund av förvärvet men vi är mer återhållsamma närmaste åren... Försäljning och marginaler i förhållande till mål Elos Medtech har som mål att växa försäljningen med minst 1 procent per år justerat för valutor. Under 214 blev den totala tillväxten 3,5 procent, medan den valutajusterade tillväxten stannade på,7 procent. Under 215 kommer tillväxten bli närmare 4 procent med lite hjälp av valutor, men framför allt från förvärvet av Onyx Medical som genomfördes under Q2. Därmed kommer även 216 års tillväxt påverkas positivt av förvärvet eftersom Q1 och en början av Q2 inte inkluderade Onyx under 215. Försäljning och tillväxt i relation till tillväxtmål 1 4% 75 3%...men ytterligare förvärv skulle kunna lyfta försäljningen till tillväxtmålet. 5 2% 25 1% E 216E 217E 218E 219E 22E Försäljning Tillväxt Tillväxtmål % Marginalerna har stigit under de senaste åren och vi är övertygade om att de kommer fortsätta stiga, inte minst som ett resultat av skalfördelar och en gynnsammare produktmix. Marginaler och EBIT-marginalmål 1 4% 75 3% Vi räknar med att målet om 13% EBIT-marginal nästan uppnås under 216E % 1% E 216E 217E 218E 219E 22E % Försäljning EBIT-marginal Bruttomarginal EBIT-marginalmål 8

9 Estimatförändringar Vi gör relativt små förändringar av försäljningsprognosen, höjer bruttomarginalen med drygt en procentenhet medan något högre operativa kostnader innebär mindre än en procentenhets skillnad på EBITmarginalen. Estimatförändringar (MSEK) 215E 216E 217E Nettoomsättning 534,7 642,7 71, Bruttoresultat 166,1 24,9 225,3 EBIT 57, 82,9 95, Bruttomarginal 31,1% 31,9% 32,1% EBIT-marginal 1,7% 12,9% 13,5% Gamla estimat Nettoomsättning 529,5 643,6 75,7 Bruttoresultat 159, 196,4 218,8 EBIT 57,8 81,9 91,4 Bruttomarginal 3,% 3,5% 31,% EBIT-marginal 1,9% 12,7% 12,9% Små förändringar av försäljning och marginaler Förändring Nettoomsättning 1,% -,1% -,7% Bruttoresultat 4,5% 4,4% 3,% EBIT -1,3% 1,2% 4,% Bruttomarginal 1,% 1,4% 1,1% EBIT-marginal -,3%,2%,6% Vi har även gjort justeringar relaterade till förvärvet av Onyx Medical och valutapåverkan, vilket påverkat såväl balansräkning och finansnetto. 9

10 Värdering och aktie Motiverat värde 15 kronor per aktie Vi behåller vårt motiverade värde 15 kronor per aktie oförändrat efter relativt små estimatförändringar. Det är nära värdet som indikeras av vår DCF-modell och ligger inom multipelmodellens intervall. Det innebär att det för närvarande är cirka 25 procent uppsida till vårt motiverade värde. Bra att VD äger mycket aktier, men negativt signalvärde att han sålt en mindre del DCF i linje med motiverat värde Aktien har gått starkt sedan vi initierade i juli, men fallit tillbaka från toppnoteringen och påverkats av marknadsturbulensen under den senaste månaden. VD Johannes Lind-Widestam tillträdde i februari och köpte under maj sammanlagt 44 3 aktier omkring 1 kronor per aktie. Under de senaste två veckorna har han sålt 5 76 aktier och har nu aktier som är värda cirka 4,6 miljoner kronor. Det är ett betydande belopp och därför positivt, men för investerare utgör försäljningen en varningsflagga. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på 152 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 1,8 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 224E och terminalvärdet under de följande åren. Notera att den angivna kassan är för årsskiftet 214 och att köpeskillingen för Onyx Medical är inkluderad i kassaflödet för respektive år. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF DCF Skulder Kassa Övrigt Summa Multipelvärdering i samma storleksordning som motiverat värde Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av värderingsmultiplar baserat på vilken värdering ett bolag av Elos Medtechs karaktär vi anser bolaget bör ha när det mognat ytterligare. I kombination med våra estimat för 221E ger det aktievärden som tillsammans med utdelningar diskonteras till nutid. Det ger intervall för var aktien bör handlas idag givet de förutsättningarna. Multipelvärdering Multipel Estimat 221E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 886 1,x - 2,x EV/EBITDA EBITDA 192 7,x - 9,x EV/EBIT EBIT 137 9,x - 13,x P/E EPS 15,97 11,x - 15,x

11 Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 15 kronor I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 18 procent fram till 218E då EBITDA-marginalen uppgår till 21 procent. Onyx Medical växer med cirka 1 procent och lyfter den rapporterade tillväxten rejält E. Resterande verksamhet väntas möta en avmattande tillväxt till under målet på 1 procent. Det ger ett motiverat värde på 15 kronor per aktie. Bear case: 13 kronor I vårt Bear case-scenario räknar vi med att bolagets tillväxt blir 14 procent fram till 218E, vilket justerat för förvärvet av Onyx Medical innebär cirka 5 procent underliggande tillväxt. Den lägre försäljningen innebär också att marginalen ligger kvar oförändrad på 214 års nivå 17,8 procent. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett värde på cirka 13 kronor per aktie. Bull case: 198 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 23 procent fram till 218E. Det innebär cirka 15 procent underliggande tillväxt justerat för förvärvet av Onyx Medical. Det är med god marginal bättre än de "minst 1 procent" som bolaget har som mål, men fullt möjligt om bolaget lyckas överträffa våra återhållsamma förväntningar. Vi räknar med att EBITDA-marginalen i det här fallet uppgår till 23 procent. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett aktievärde på cirka 198 kronor. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till % 18% 23% EBITDA-marginal 18% 21% 23% Värde per aktie Uppsida från 119 kronor -13% 26% 66% 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Elos Medtech Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar Ledning 7,p Ägarskap 8,p Tillväxtutsikter 5,p Bolaget är välskött och vi bedömer att även den nytillträdde VD:n kommer kommunicera med marknaden på ett trovärdigt sätt om såväl positiva som negativa faktorer som påverkar bolaget. Bolaget är förhindrat att kommunicera detaljer kring sina kundrelationer. Vi har förståelse för det, men anser ändå att det är en nackdel som gör att betyget sänks något. Vi hade gärna sett att fler styrelseledamöter hade tidigare erfarenhet av bolag i motsvarande utvecklingsskede. Det blir höga poäng för ägarskapet eftersom styrelsen äger aktier i stor utsträckning, eller om man så vill, huvudägarna sitter i styrelsen. Betyget naggas av att styrelseordföranden äger så få aktier. För oss är det också en osäkerhet i vilket utsträckning huvudägarna är kan och har möjlighet att backa upp bolaget finansiellt om det skulle krävas och om de kommer ta hänsyn till minoritetsaktieägarnas utgångspunkt vid exempelvis ett bud på bolaget. Bolaget verkar på en mogen marknad och det är inte troligt att den organiska tillväxten kommer överstiga 2 procent, även om ambitionen är att växa med minst 1 procent. Andelen egenutvecklade produkter med hög bruttomarginal är fortfarande liten och det drar också ned betyget. I övrigt har bolaget en stark position på marknaden med etablerade kanaler. Det är förhållandevis långa produktcykler och det är en ganska statisk marknad med få nya aktörer och relativt stabila priser. Lönsamhet 4,5p De senaste årens blygsamma lönsamhet i termer av såväl avkastningsmått som marginaler drar ned betyget. Fortsätter bolaget att utvecklas i linje med våra förväntningar kommer det på sikt finnas anledning att höja poängen. Finansiell styrka 8,p Den finansiella situationen är förhållandevis stark. Bolagets försäljning är diversifierad och även om Novo Nordisk som står för cirka 16 procent av omsättningen är det ändå hanterbart. Dessutom kommer den andelen minska på grund av förvärv som sprider riskerna ytterligare. 12

13 Resultaträkning E 216E 217E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg. Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser 1 1 Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 216E 217E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 216E 217E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 1,8 % NPV FCF ( ) -1 NPV FCF ( ) 429 NPV FCF (225-) 621 Rörelsefrämmade tillgångar 126 Räntebärande skulder -157 Motiverat värde MSEK 918 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 4,9 % Motiverat värde per aktie, SEK 151,7 EBIT-marginal 15,4 % Börskurs, SEK 12, Lönsamhet E 216E 217E ROE 8% 8% 11% 15% 16% ROCE 7% 7% 1% 11% 11% ROIC 5% 7% 11% 9% 9% EBITDA-marginal 17% 18% 19% 21% 21% EBIT-marginal 7% 9% 11% 13% 14% Netto-marginal 5% 6% 7% 9% 9% Data per aktie E 216E 217E VPA 2,79 3,87 6,26 9,53 1,87 VPA just 2,79 3,87 6,26 9,53 1,87 Utdelning 2, 3, 3,1 4,8 5,4 Nettoskuld 23,4 5,23 5,6 59,24 6,45 Antal aktier 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 Värdering E 216E 217E Enterprise Value 499,4 443,1 1 32,3 1 84,6 1 91,9 P/E 21,3 17,6 19,2 12,6 11, P/S 1, 1,1 1,4 1,1 1, EV/S 1,4 1,2 1,9 1,7 1,6 EV/EBITDA 7,8 6,5 9,9 8,1 7,4 EV/EBIT 18,4 13,4 18,1 13,1 11,5 P/BV 1,5 1,2 2, 1,8 1,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 11,6 % Omsättning 2,5 % 3 mån 19,5 % Rörelseresultat, just 44,78 % 12 mån 62,2 % V/A, just 49,7 % Årets Början 76,5 % EK 24,1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Nordea Investment Funds 4,2 % 11,2 % Familjen Runmarker 19,7 % 7,7 % Familjen Öster inkl bolag 24,2 % 7,4 % Svolder 1,9 % 4,9 % Unionen 16,5 % 4,7 % Magledal Holding APS 1,4 % 3,6 % Jyske Bank,8 % 2,2 % Humle,7 % 2, % Aktien Reuterskod ELOSSb.S Lista Small Cap Kurs, SEK 12, Antal aktier, milj 6,1 Börsvärde, MSEK 726,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Johannes Lind-Widestam Ulrica Ehn Stig-Arne Blom Nästkommande rapportdatum Q3 report October 23, 215 FY 215 Results February 25, 216 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 216E 217E Soliditet 44% 56% 42% 41% 42% Skuldsättningsgrad 73% 46% 1% 16% 1% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet,7,6,6,7,7 Tillväxt E 216E 217E Försäljningstillväxt -15% 3% 4% 2% 9% VPA-tillväxt (just) 17% 38% 62% 52% 14% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 216E 217E 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% E 216E 217E 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 12% 1 1 5% 1% 8 8 4% 8% 6 6 3% 6% 4 4 2% 4% 2 2 1% 2% E 216E 217E % E 216E 217E % EPS, unadjusted EPS (adj.) Equity ratio Debt / Equity ratio Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Elos Medtech: Ja Ulrik Trattner äger aktier i Elos Medtech: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Elos Medtech utvecklar och producerar medicintekniska produkter i nära samarbete med ledande globala företag. Bolaget tillverkar även produkter under egna varumärken. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p ,5p - 7,p ,p - 3,p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15