E 2015E 2016E

Transkript

1 E 215E 216E BOLAGSANALYS 22 maj 215 Sammanfattning Scandidos (SDOS.ST) Emissionen pressar aktien Scandidos genomför för närvarande en nyemission för att stärka kassan inför kommande produktlanseringar. Det negativa kassaflödet i kombination med försenade lanseringar har pressat aktien och nu hålls den nere av emissionen. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 2 OMXS 3 First North 78 MSEK Life Science Görgen Nilsson Per Carendi Scandidos Under de två första kvartalen efter listningen föll försäljningen dramatiskt, men den har normaliserats under de två senaste. Det vore inte förvånande om det kommande kvartalet blir svagt på grund av kunderna inväntar den markant förbättrade produkten Delta 4 Phantom+. Vi har inkluderat effekterna från nyemissionen i våra prognoser och sänker vårt motiverade värde till 12 (14) kronor per aktie. Det är en betydande uppsida och aktien handlas nu nära vårt så kallade Bear case maj 2-aug 18-nov 16-feb 17-maj Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5, poäng 9, poäng 8,5 poäng 1,5 poäng 4, poäng Nyckeltal 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning, MSEK Tillväxt 11% -3% -24% 54% 65% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 2% EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie,,,,, VPA -1,14 -,35-1,38-1,2 -,1 P/E, Neg Neg Neg Neg EV/S, 4,1 1,9 1,2,7 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg 28,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 4,4 Antal aktier (milj) 18, Börsvärde (MSEK) 78 Nettoskuld (MSEK) 4 Free float (%) 6 % Dagl oms. ( ) Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Nyemissionen pressar aktien Nyemissionen är garanterad till 9% Scandidos genomför just nu en nyemission som ska tillföra cirka 24 miljoner kronor före emissionskostnader som förväntas uppgå till cirka 3 miljoner kronor. Emissionen är säkerställd till drygt 9 procent med hjälp av teckningsförbindelser och garantiåtaganden. Bolaget väntas få in 18,6-2,9 miljoner kronor Om emissionen fulltecknas tillförs bolaget cirka 2,9 miljoner kronor annars blir det minst 18,6 miljoner kronor. I prospekter uppger bolaget att rörelsekapitalbehovet inför de förestående produktlanseringarna uppgår till cirka 12 miljoner kronor och att resterande del används för att stärka den finansiella ställningen och att öka den finansiella uthålligheten. Små konsekvenser om emissionen inte fulltecknas Vi räknar med att bolagets operationella ambitioner kommer kvarstå även om emissionen inte blir fulltecknad. För aktieägarna skulle det innebära ett mindre tillskott till kassan, men att de å andra sidan inte blir lika utspädda. Dags att fylla på kassan efter ett svagt år Scandidos listades på First North den 11 april 214 och bolaget tog då in cirka 2 miljoner kronor efter transaktionskostnader. Motivet till kapitalanskaffningen då var bland annat ett ökat rörelsekapitalbehov inför produktlanseringar under 214. Vi konstaterar att introduktionen av nya produkter dragit ut på tiden, vilket medfört högre kostnader och uteblivna intäkter. Samtidigt blev de två första rapporterna efter listningen mycket svaga, vilket också bidragit till att kassan dränerats under det senaste året. Lite syrligt kan vi konstatera att kapitalet som tas in nu behövs till samma lanseringar som bolaget tog in kapital till för ett drygt år sedan. Finansieringen hade i princip kunnat ske med hjälp av lån Scandidos nettoskuld var i slutet av mars 2,3 miljoner kronor. Vi anser att det visserligen är en blygsam skuldsättning som skulle kunnat vara betydligt högre, men vi räknar med negativa kassaflöden innan försäljningen av de nya produkterna kommer igång på allvar. Det bör ha varit möjligt för Scandidos att finansiera verksamheten med hjälp av lån. Det är dock vanligt att bolag i Scandidos läge föredrar aktiemarknaden för att slippa vara beroende av bankernas goda vilja. Teckningskursen är 4 kr per aktie Den som ägde en aktie den 18 maj har fått en teckningsrätt. En ny aktie kan tecknas för två teckningsrätter plus 4 kronor. Handel med teckningsrätter pågår under perioden 2-29 maj. Teckningstiden väntas pågå 2 maj-2 juni och utfallet meddelas omkring en vecka senare. Emissionen pressar aktien I samband med nyemissioner är det vanligt att aktien är svag. I det här fallet kommer en stor del av teckningsrätterna troligen säljas i marknaden, bland annat för att de nuvarande huvudägarna inte har möjlighet att teckna sina andelar. Det är troligt att obalansen mellan utbud och efterfrågan kommer pressa priset på teckningsrätterna och därmed även aktien. 3

4 Försäljning (MSEK) Scandidos Två bra kvartal i rad De två första kvartalen efter listningen var mycket svaga, men... Två svaga kvartal har följts av två bra Den första rapporten efter bolagets listning för ett drygt år sedan var Q4 (februari-april) för det brutna räkenskapsåret 213/14. Försäljningen uppgick till cirka 8 miljoner kronor, vilket innebar en nedgång med drygt 4 procent. Även Q1 (maj-juli) innebar en minskning av försäljningen med nästan 4 procent. I nedanstående figur är de kvartalen markerade med röda ringar. Försäljning per kvartal (från kvartalsrapporten) Q1 Q2 Q3 Q4 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 Källa: Scandidos Bolaget uppgav i samband med Q1-rapporten att läget ljusnat och att försäljningen förbättrades under slutet av kvartalet. Därmed var det en lättnad när Q2 (augusti-oktober) kom in på samma nivå som föregående år....q3 blev det andra kvartalet i rad med en mer normal försäljning. Inför det senast rapporterade kvartalet Q3 (november-januari) räknade vi inte med försäljningen skulle kunna komma upp i den ovanligt höga nivån från föregående år (213/14). En faktor som bidrog till den höga försäljningen var at kunder i Japan valde att passa på att köpa innan en höjning av momsen trädde i kraft. Vårt estimat inför Q3 var försäljning på 9,1 miljoner kronor, men bolaget överträffade våra förväntningar och rapporterade 1,2 miljoner kronor. Vinstvarningen från Elekta utgör ett frågetecken, men behöver inte ha någon inverkan på Scandidos I VD ordet gavs en positiv bild av marknadsförutsättningarna under 215, bland annat med hänvisning till Varians starka orderingång i deras senaste samt ett prognosticerat starkt fjärde kvartal för Elekta. Vi vet nu att Elekta fick vinstvarna eftersom kvartalet kom in långt under deras prognos. Det ledde även till att VD fick sparken med omedelbar verkan. Elekta uppger att en stor del av problemen varit interna och inte beroende på att marknaden varit svag. Vi anser att det åtminstone höjer osäkerheten kring marknaden. 4

5 Högre försäljning och lägre kostnader jämfört med våra prognoser Lägre förlust i Q3 jämfört med våra förväntningar Försäljningen slog våra prognoser med 1,1 miljon kronor och bolaget fick in övriga rörelseintäkter på 1,3 miljoner kronor som vi inte hade räknat med. Det är de huvudsakliga förklaringarna till att rörelseresultatet kom in 2,2 miljoner kronor högre än vårt estimat. Förslusten blev 1,4 miljoner kronor jämfört med en vinst på 1,1 miljon kronor i Q3 förra året, men det är planenliga kostnadsökningar. De beror bland annat på slutförande av produktutveckling och förberedelser inför lanseringar. Förväntat vs. utfall 214/15 (SEKm) Q3 Redeye Diff Förra året Diff Nettoomsättning 1,2 9,1 1,1 12, -1,8 Övriga rörelseintäkter 1,3, 1,3, 1,2 Aktiverat arbete,2 1, -,8 1,1 -,9 Summa intäkter 11,6 1,2 1,5 13,1-1,5 Råvaror och förnödenheter -2,5-2,7,2-3,1,7 Övriga externa kostnader -3,4-4,2,8-2,6 -,8 Personalkostnader -7,1-6,9 -,2-6,2 -,9 Av- och nedskr. -,1 -,1, -,1, Rörelseresultat -1,4-3,7 2,2 1,1-2,5 Ränteintäkter,6,2,4,,6 Räntekostnader,,, -,1,1 Resultat efter fin. poster -,9-3,5 2,6 1, -1,9 Skatt på årets resultat,,,,, Årets resultat -,9-3,5 2,6 1, -1,9 Vinst per aktie -,26 -,3,3,52 -,79 Vinst per aktie e. utsp. -,26 -,29,3,52 -,78 EBITDA -1,4-3,6 2,2 1,1-2,5 Omsättningstillväxt -15,2% -24,% 8,8% n.m n.m EBIT-marginal -14,1% -4,3% 26,2% 8,9% n.m EBITDA-marginal -13,5% -39,4% 25,9% 9,5% n.m Sammantaget ger vi godkänt till de två senaste rapporterna som lyckats slå våra förväntningar som visserligen sänktes rejält efter de två föregående rapporterna som var häpnadsväckande svaga. Lanseringen av Delta 4 Phantom+ är en markant förbättring... Stort intresse för produkt kan ge låg försäljning i Q4? Idag säljer Scandidos i stort sett uteslutande produkten Delta 4 Phantom. Produkten används för att mäta och verifiera stråldosen där patienten kommer vara placerad vid den riktiga behandlingen. Nu har bolaget lanserat en helt ny produkt som fått namnet Delta 4 Phantom+. Jämfört med föregångaren har den en bättre mätnoggrannhet och är mer användarvänlig med potential för förbättrad effektivitet....och det vore inte konstigt om kunderna köper den senare istället för att köpa den gamla i Q4. Utvecklingen av produkten hölls hemlig fram till lanseringen eftersom bolaget såg en risk att kunder skulle invänta den nya produkten istället för att köpa den gamla generationen. Lanseringen skedde i slutet av januari och Q4 sträcker sig från februari-april. De första leveranserna av produkten väntas ske under sommaren. Därmed ser vi en risk att Q4 kommer bli svagt eftersom många kunder rimligen väljer att invänta den nya produkten. 5

6 Finansiella prognoser Sänkta estimat för Q4 på grund av risk för försäljningsvakuum Estimatförändringar Trots en starkare Q3:a jämfört med våra förväntningar sänker vi försäljningsprognoserna för 214/15E med 4,2 miljoner kronor på grund av att vi räknar med ett svagt fjärde kvartal. Kunder som vill ha den nya produkten har helt enkelt varit tvunget att vänta till sommaren med att beställa den. Det bör dock i stor utsträckning vara en periodiseringsfråga, vilket innebär att de ordrarna kommer under Q1 och Q2 istället. Något förskjutna lanseringar innebär marginellt lägre estimat för de närmaste åren Under de följande åren har vi gjort mindre justeringar på grund av senarelagda lanseringar, men den negativa inverkan är inom 2-5 miljoner kronor på såväl försäljningsraden som EBITDA. Vi har även lagt in nyemissionen med större kassa och fler aktier. Vi har förutsatt att den blir fulltecknad, men skulle det bara bli 9 procent är inverkan begränsad. Estimatförändringar Nya estimat (SEKm) 214/15E 215/16E 216/17E Nettoomsättning 29,2 44,9 74,3 Summa intäkter 33,8 51,2 82,9 Rörelseresultat -17,7-2,4-4,1 Resultat efter finansiella poster -16,5-18,3-1,9 Årets resultat -16,5-18,3-1,9 Vinst per aktie efter utspädning -1,33-1,2 -,1 EBITDA -17,4-14,7 1,8 EBIT-marginal -6,6% -45,4% -5,5% EBITDA-marginal -59,6% -32,8% 2,5% Gamla estimat (SEKm) Nettoomsättning 33,4 48, 79,1 Summa intäkter 37,6 54,2 87,7 Rörelseresultat -16,8-16,7-2,3 Resultat efter finansiella poster -16,4-16,1-1,7 Årets resultat -16,4-16,1-1,7 Vinst per aktie efter utspädning -1,32-1,3 -,14 EBITDA -16,5-1,9 3,7 EBIT-marginal -5,3% -34,7% -2,9% EBITDA-marginal -49,4% -22,7% 4,6% Förändring (SEKm) Nettoomsättning -4,2-3,1-4,8 Summa intäkter -3,8-3,1-4,8 Rörelseresultat -,9-3,8-1,7 Resultat efter finansiella poster -,1-2,2 -,1 Årets resultat -,1-2,2 -,1 Vinst per aktie efter utspädning,,3, EBITDA -,9-3,8-1,8 EBIT-marginal -1,3% -1,7% -2,5% EBITDA-marginal -1,2% -1,1% -2,1% 6

7 Ovanligt stor osäkerhet inför Q4, men på grund av en god anledning Estimat per år och kvartal Vi upplever att osäkerheten inför Q4 är ovanligt stor på grund av lanseringen av Delta 4 Phantom+ som ironiskt nog riskerar att påverka försäljningen negativt, men det bör alltså kompenseras av högre försäljning under kommande kvartal. Det viktigaste för aktieägarna är inte hur enskilda kvartal faller ut, utan hur utvecklingen kommer vara på längre sikt. Vi räknar med att hög tillväxt från nedpressade nivåer under 215/16-216/17E, främst på grund av produktlanseringar. Vi förväntar oss ett positivt EBITDA-resultat redan under 216/17E. Resultaträkning (SEKm) 1/11 11/12 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Nettoomsättning 28,9 36, 39,8 38,7 29,2 44,9 74,3 Övriga rörelseintäkter 1,7 1,8,5,2 1,4,, Aktiverat arbete,5,4 3,2 3,8 3,2 6,2 8,6 Summa intäkter 31,1 38,1 43,6 42,7 33,8 51,2 82,9 Råvaror och förnödenheter -6,1-1,5-1,9-9,3-8,3-13,2-2,3 Övriga externa kostnader -7,2-8,9-11,8-13,2-16,7-2,4-22,4 Personalkostnader -15, -17,2-21,8-23,3-26,3-32,3-38,3 Av- och nedskr.,,, -,3 -,3 -,5 -,7 Rörelseresultat 1,4,6-1,3-3,6-17,7-2,4-4,1 Ränteintäkter,,1,, 1,3 2,3 2,4 Räntekostnader -1,1 -,3 -,7 -,5 -,1 -,2 -,2 Resultat efter fin. poster,4,3-2, -4,1-16,5-18,3-1,9 Skatt på årets resultat -,1 -,1 -,1 -,1,,, Årets resultat,3,2-2,1-4,2-16,5-18,3-1,9 Vinst per aktie,18,12-1,14 -,35-1,38-1,2 -,1 Vinst per aktie e. utsp.,18,12-1,14 -,34-1,33-1,2 -,1 EBITDA 2,9 1,6-1, -3,2-17,4-14,7 1,8 Omsättningstillväxt 11,9% 24,4% 1,7% -2,8% -24,5% 53,8% 65,2% EBIT-marginal 5,% 1,6% -3,3% -9,2% -6,6% -45,4% -5,5% EBITDA-marginal 1,% 4,3% -2,5% -8,4% -59,6% -32,8% 2,5% Resultaträkning 213/14 214/15 (SEKm) 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QE 1QE Nettoomsättning 12, 8,1 5,4 9,8 1,2 3,8 9,7 Övriga rörelseintäkter,,2,1,1 1,3,, Aktiverat arbete 1,1,6,9,9,2 1,2 1,3 Summa intäkter 13,1 8,8 6,4 1,8 11,6 5, 11, Råvaror och förnödenheter -3,1-1,4-1,6-3,1-2,5-1,1-2,9 Övriga externa kostnader -2,6-4,4-3,7-5, -3,4-4,6-4,6 Personalkostnader -6,2-5,8-6,4-6,2-7,1-6,7-7,9 Av- och nedskr. -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 Rörelseresultat 1,1-2,9-5,3-3,5-1,4-7,5-5,7 Ränteintäkter,,,,2,6,6,6 Räntekostnader -,1 -,2,,,,, Resultat efter fin. poster 1, -3,1-5,3-3,3 -,9-7, -5,1 Skatt på årets resultat, -,1,,,,, Årets resultat 1, -3,2-5,3-3,3 -,9-7, -5,1 Vinst per aktie,52 -,26 -,44 -,28 -,8 -,58 -,43 Vinst per aktie e. utsp.,52 -,26 -,43 -,27 -,7 -,56 -,41 EBITDA 1,1-2,8-5,2-3,4-1,4-7,4-4,3 Omsättningstillväxt 42,8% -44,3% -39,1%,2% -15,2% -52,4% 79,8% EBIT-marginal 8,9% -35,6% -97,8% -35,6% -14,1% -195,1% -58,2% EBITDA-marginal 9,5% -34,7% -96,5% -34,9% -13,5% -193,% -43,9% 7

8 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15E 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt Antal Delta4 phantom per kvartal (modell) Antal system (årstakt) Scandidos Vi modellerar till viss del även historiken Försäljning av antal enheter per produktkategori Scandidos rapporterar total försäljning per kvartal i kronor, men vi lägger estimat på bland annat antal enheter och pris. Vi justerar våra estimat efter rapporterna, men även de historiska kvartalen är alltså uppskattningar av antalet enheter. Det vore inte konstigt om kunderna väljer att invänta den nya produkten Delta 4 Phantom och Delta 4 Phantom+ Givet våra antaganden för historiken tycks antalet enheter i Q2 och Q3 vara tillbaka på en betydligt högre nivå än Q4 213/14 och Q1 214/15. Vi tror alltså att det är upplagt för låg försäljning i Q4 på grund av lanseringsvakuumet. Det är svårt att säga hur kraftig effekten i så fall blir, men det är å andra sidan snarare att betrakta som en engångseffekt man i så fall kan ta med en nypa salt. Antal Delta 4 Phantom(+) per kvartal E E E E E E E E E 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16 216/17 Antal Delta 4 Phantom(+) per år % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Antal Delta4 phantom Bolagets förhoppning Tillväxt 8

9 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15E 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15E 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt Scandidos Försäljningen framflyttad till nästa år som börjar i maj Delta 4 Discover Delta 4 Discover är den viktigaste värdedrivaren under de närmaste åren. Vi har gradvis fått flytta fram våra estimat och nu uppger bolaget att försäljningen väntas komma igång under sommaren under det nyligen påbörjade året 215/16E. Bolaget har trots allt mottagit ordrar och vi tror att den första försäljningen kan bokföras relativt tidigt efter CE-märke respektive FDA-godkännande erhållits. Antal Delta 4 Discover % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Antal Delta4 Discover Bolagets förhoppning Tillväxt Intäktsmässigt liten, men strategiskt viktigt komplement Delta 4 TPV Utvecklingen av produkten har nedprioriterats internt till förmån för Discover, men vi räknar med att försäljningen kommer igång under 215/16E. Försäljningspotentialen är avsevärt mindre än för de andra produkterna, men den har ett strategiskt värde eftersom en kompletterar de andra produkterna och breddar portföljen. Antal Delta 4 TPV % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Antal Delta4 TPV Bolagets förhoppning Tillväxt 9

10 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15E 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Försäljning (SEKm) Scandidos Vi räknar med att försäljningsökningen på sikt drivs av Delta 4 Discover Produktmix Hittills har försäljningen enbart utgjorts av Delta 4 Phantom och försäljningen minskade marginellt 213/14 och enligt vår prognos betydligt mer i år (214/15E). Försäljningstappet under 214/15E ser dock värre ut än det är. Inledningen på året blev mycket svag, men sedan har försäljningen återhämtat sig under de två följande kvartalen. Det återstår att se hur stor inverkan blir av vår hypotes med försäljningsvakuumet i Q4, men tillsammans med svagheten i början av året innebär det enkla jämförelsetal som relativt lätt bör kunna slås under 215/16E. Försäljning per produktkategori Delta4 phantom Delta4 Discover Delta4 TPV Inget bidrag från Delta 4 Discover i år och marginellt nästa år Det stora lyftet för försäljningen väntas dock bli lanseringen av Delta 4 Discover. För räkenskapsåret 215/16 som inleds i maj förväntar vi oss ett förhållandevis litet bidrag från produkten eftersom det tar tid att få upp försäljningen och att erhålla CE-märke och godkännande från exempelvis FDA. Året efter förväntar vi oss att Delta 4 Discover nästan når upp till samma nivå som Delta 4 Phantom. Delta 4 TPV kommer ha betydligt lägre försäljning än de övriga produkterna, men den är ändå viktig av strategiska skäl eftersom den kompletterar produktportföljen. 1

11 Värdering och aktie Nytt motiverat värde 12 (14) kronor per aktie Vi sänker vårt motiverade värde till 12 (14) kronor per aktie efter något nedreviderade prognoser, men framför allt effekterna av nyemissionen. Avkastningskravet tillbaka på den tidigare nivån eftersom vi nu inkluderat emissionen I samband med förra rapporten höjde vi avkastningskravet till 13,3 (12,1) procent på grund av nyemissionsrisken. I konsekvensens namn sänker vi nu återigen avkastningskravet till 12,1 procent eftersom våra prognoser nu inkluderar nyemissionen. Vår värdering utgår från att nyemissionen blir fulltecknad, men om den inte skulle bli det är skillnaden endast marginell. Aktien handlas nära vårt Bear case Vårt motiverade värde är alltså 12 kronor per aktie och aktien handlas för närvarande i närheten av vårt Bear case på 4 kronor per aktie. Därmed anser vi att det finns en betydande uppsida från nuvarande nivåer, men det förhindrar inte att aktien kan komma ner ytterligare. Betydande säljtryck under emissionen... Priset på teckningsrätterna, och därmed aktien, kommer under den närmaste tiden troligen styras mer av utbud och efterfrågan än av värdering. Det är endast en liten andel av de befintliga ägarna som lämnat teckningsförbindelser och de båda grundarna med vardera drygt 19 procent har uppgett att de inte kommer kunna försvara sina andelar fullt ut....lär pressa aktien. Vi anser att värderingen på nuvarande nivåer är attraktiv, men frågan är på vilken nivå man hittar tillräckligt många köpare för att motsvara säljtrycket. Troligen kommer aktien närma sig emissionskursen 4 kronor per aktie, men den som bottenfiskar får vara beredd på att resan uppåt kan gå snabbt. Motiverat värde i linje med DCF-värdet DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 12 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,1 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 223/24E och terminalvärdet under de följande åren. I nedanstående sammanfattning är tillskottet från emissionen är inkluderat i kassaflödet för 215/16E. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 14/15-23/ ,1 DCF 24/ ,1 Skulder -12 -,7 Kassa 9,5 Övrigt, Summa ,1 11

12 Kronor per aktie Scandidos De ansatta multiplarna ger aktievärden i intervallet kronor per aktie Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Scandidos karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 221/22E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde 221/22E. Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas idag. I det här fallet har vi prognosticerat att inga utdelningar kommer ges under prognosperioden. Med en generösare utdelning skulle högre värden kunna motiveras och det gäller även om kassan skulle användas till värdeskapande förvärv. Multipelvärdering Multipel Estimat 21/22E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 227 1,5x - 3,5x EV/EBITDA EBITDA 6 7,x - 9,x EV/EBIT EBIT 51 8,x - 1,x P/E EPS 2,75 12,x - 18,x Multiplarna indikerar högre värde än vår DCFmodell... Värderingssammanfattning Ett motiverat värde på 12 kronor per aktie är i linje med DCF-värdet, men lägre än intervallet som motiveras av vår multipelansats. Vid DCFvärderingen inkluderas den finansiella utvecklingen över en längre period, medan vår multipelvärdering endast tar hänsyn till situationen ett specifikt år längre fram i tiden. Man kan resonera kring om just det året är relevant och om multipelintervallen vi angett är rimliga givet de förutsättningarna....men det är ändå stor uppsida till vårt motiverade värde. Aktien handlas idag nära vårt Bear case (se nästa sida). Det innebär att aktien nästan tripplas från dagens nivå om vårt grundscenario infrias. Multipelvärdering jämfört med DCF 3 25 DCF-värdet något nedtryckt på grund av att de närmaste årens lägre lönsamhet väger tyngre i värderingen än vinsterna längre fram i tiden EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E Base case Bear case Bull case 12

13 Base case: 12 kronor Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller vara rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. I vårt Base casescenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 4,5 procent fram till 218/19E då EBITDA-marginalen förbättrats till 22, procent. Det ger ett motiverat värde på cirka 12 kronor per aktie. Bear case: 4 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten är betydligt lägre än i vårt Base case-scenario och uppgår till 2% fram till 218/19E. Eftersom marginalen drivs av ökade försäljningsvolymer innebär den lägre försäljningen jämfört med vårt Base case att även marginalen blir något lägre och vi räknar med 2% EBITDA-marginal. Under dessa förutsättningar indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 4 kronor. Bull case: 18 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 5 procent, vilket är högre än antagandena i vårt Base case. Det är en väldigt bra tillväxt, men fullt möjligt om lanseringen av de nya produkterna går bra. På grund av den operationella hävstången blir EBITDA-marginalen 35 procent vid den tidpunkten. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 18 kronor. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 218/19E 2,% 4,5% 5,% EBITDA-marginal 218/19E 2,% 22,% 35,% Värde per aktie Uppsida från 4,35 kronor -2% 176% 32% De finansiella utmaningarna löses med hjälp av nyemissionen Aktien handlas nära vårt Bear case och vi ser en betydande uppsida om bolaget lever upp till våra förväntningar Nuvarande aktiekurs inprisar en betydligt sämre utveckling än vårt grundscenario. Det beror framför allt på den svaga balansräkningen som lett fram till nyemissionen, men det är faktorer som kommer bli historiska efter emissionen är avklarad. Aktien handlas för närvarande nära vårt Bear case och vi ser en betydande potential till vårt Base case. Vårt Bull case känns avlägset i dagens läge, men försäljningen av Delta 4 Discover är tänkt att inledas redan om någon månad. Intäktspotentialen är betydande och om efterfrågan slår förväntningarna i vårt grundscenario kan det mycket väl visa sig att antagandena i vårt Bull case framstår som rimliga. Det lär dock ta ett antal kvartal efter lanseringen innan marknaden skulle vara beredd att fullt ut inprisa ett sådant scenario. 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Scandidos Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Finansiell styrka höjs till 4, (2,). I förra rapporten sänktes det på grund av nyemissionsrisken, men nu har vi inkluderat emissionen i våra estimat och därmed återställer vi betyget. Ledning 5,p Ägarskap 9,p Scandidos har en ledning som kan branschen och sina produkter på ett ingående sätt vilket vi värdesätter. Vi vill också se att ledningen kommunicerar realistiska mål på ett transparent sätt och levererar i enlighet med dessa. När förutsättningarna förändras uppskattar vi en rak och tydlig kommunikation kring vad som inträffat. Med tanke på att Scandidos är ett oprövat kort ur det perspektivet dras antalet poäng ner, men vi räknar med att det kommer finnas anledning att höja det efterhand. De båda grundarna är storägare, vilket är positivt och samtliga i styrelsen äger aktier och/eller optioner i bolaget. Det finns ingen institutionell ägare bland de största ägarna vilket ger ett litet minus. Tillväxtutsikter 8,5p Lönsamhet 1,5p Finansiell styrka 4,p Den underliggande marknaden för strålterapi växer relativt snabbt och Scandidos med sin starka position har förutsättningar att växa avsevärt snabbare inom sin produktnisch. Det finns en betydande tillväxtpotential med de nuvarande produkterna och om bolaget lyckas etablera de nya produkterna på markanden kommer tillväxttakten bli mycket hög. Det som återstår är att bolaget lyckas bevisa att det uthålligt han generera en avkastning som kan driva tillväxten ytterligare. Bolaget har skördat framgångar på marknaden, men överskottet har investerats i verksamheten för att driva försäljning och produktutveckling. Lönsamheten har således medvetet hållits nere för att bygga ett starkt och långsiktigt konkurrenskraftigt bolag. I det här fallet tittar vi mycket på vad bolaget åstadkommit historiskt vilket alltså drar ner betyget, men vi räknar med att kunna justera upp betyget efterhand som bolaget växer sig till en allt bättre lönsamhet. Scandidos stärkte sin balansräkning i samband med börsintroduktionen våren 214, men den försvagades av ett antal kvartal med låg försäljning. Ett drygt år efter introduktionen tvingas bolaget ta in ytterligare kapital för att stödja försenade produktlanseringar. Vårt betyg reflekterar situationen efter nyemissionen som är garanterad till cirka 9 procent. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned av att svängningar i efterfrågan inte kan pareras lika enkelt som bolag med mångfalt högre försäljning har möjlighet att göra. 14

15 Resultaträkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 1 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder 1 L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar -6-6 EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar 6 6 Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,1 % NPV FCF ( ) -2 NPV FCF ( ) 112 NPV FCF (225-) 11 Rörelsefrämmade tillgångar 9 Räntebärande skulder -12 Motiverat värde MSEK 217 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 12,5 % Motiverat värde per aktie, SEK 12,1 EBIT-marginal 19,6 % Börskurs, SEK 4,4 Lönsamhet 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E ROE -19% -17% -51% -72% -7% ROCE -1% -14% -43% -5% -5% ROIC -1% -32% -72% -74% -15% EBITDA-marginal -3% -8% -6% -33% 2% EBIT-marginal -3% -9% -61% -45% -5% Netto-marginal -5% -11% -56% -41% -3% Data per aktie 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E VPA -1,14 -,35-1,38-1,2 -,1 VPA just -1,14 -,35-1,38-1,2 -,1 Utdelning,,,,, Nettoskuld,43-1,32,31,5,7 Antal aktier 1,83 11,97 11,97 17,96 17,96 Värdering 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Enterprise Value,8 159,6 55,8 53, 53,4 P/E, -41,8-3,2-4,3-42, P/S, 4,5 1,8 1,7 1,1 EV/S, 4,1 1,9 1,2,7 EV/EBITDA -,8-49,3-3,2-3,6 28,9 EV/EBIT -,6-44,9-3,2-2,6-13,2 P/BV, 4,3 2,2 1,9 2,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -29,8 % Omsättning -14,4 % 3 mån -34,6 % Rörelseresultat, just 265,35 % 12 mån -69,6 % V/A, just 9,9 % Årets Början -41,6 % EK 53,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Görgen Nilsson 19,1 % 19,1 % Ingemar Wiberg 19,1 % 19,1 % Avanza Pension 4,3 % 4,3 % Tullbacken Aktiebolag 3,6 % 3,6 % Advokat Matsson AB:s Pensionsstiftelse 3,4 % 3,4 % HealthInvest Fonder 3,3 % 3,3 % Kjell Ericsson 2,7 % 2,7 % Societe Generale 2,3 % 2,3 % Skandinaviska Enskilda Banken S.A 2,2 % 2,2 % Nordnet Pensionsförsäkring 1,9 % 1,9 % Aktien Reuterskod SDOS.ST Lista First North Kurs, SEK 4,4 Antal aktier, milj 12, Börsvärde, MSEK 52,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Görgen Nilsson Catarina Arkebäck Per Carendi Nästkommande rapportdatum FY 214/15 Results June 23, 215 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Soliditet 35% 75% 5% 49% 39% Skuldsättningsgrad 12% % 52% 37% 35% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,4,7,6,8 1,2 Tillväxt 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Försäljningstillväxt 11% -3% -24% 54% 65% VPA-tillväxt (just) -1 22% -69% 293% -26% -9% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 215E 216E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% E 215E 216E 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%),2 -,2 -,4 -,6 -,8-1 -1,2-1,4-1, E 215E 216E,2 -,2 -,4 -,6 -,8-1 -1,2-1,4-1,6 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 215E 216E 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Scandidos: Nej Klas Palin äger aktier i Scandidos: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Scandidos är ett ledande företag inom kvalitetssäkring av avancerad strålterapi av cancer. Bolaget erbjuder system som med hög noggrannhet uppmäter och analyserar stråldosen inför och under pågående strålbehandling. Bolagets produkter hjälper strålterapiklinikerna att säkerställa att den levererade ståldosen till patienten uppfyller målen för den avsedda behandlingen samt identifierar eventuella avvikelser. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p ,5p - 7,p ,p - 3,p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17