E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 30 oktober 2015 Sammanfattning Vitrolife (VITR.ST) Ett barn blir två i Kina Igår meddelade kommunistpartiet i Kina att ettbarnspolitiken överges och att det nu ska vara tillåtet för ett par att skaffa två barn. Det är en betydande möjlighet för Vitrolife som är starka i Kina, men där tillväxttakten avtagit under senare tid. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 250 OMXS 30 Mid cap MSEK Life Science Thomas Axelsson Carsten Browall Vitrolife Efter det initiala intresset för time-lapse har det varit trögt att lansera tekniken brett. Vitrolife som dominerar marknaden satsar stort på att öka intresset. Vi tror att det kommer ta fart under de närmaste åren, men vi har återhållsamma prognoser som mycket väl kan överträffas. Vi höjer vårt motiverade värde till 200 (180) kronor per aktie efter höjda prognoser som framför allt drivs av ökad tilltro till time-lapse. De relativt höga vinstmultiplarna motiveras av en hög vinsttillväxt okt 28-jan 28-apr 27-jul 25-okt Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 7,0 poäng 9,5 poäng 7,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 25% 13% 42% 12% 11% EBITDA EBITDA-marginal 25% 31% 35% 36% 35% EBIT EBIT-marginal 18% 28% 28% 29% 30% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 12% 21% 22% 22% 22% Utdelning/Aktie 1,00 1,65 2,15 2,45 2,75 VPA 2,84 5,03 7,20 8,21 9,14 P/E 33,2 33,0 27,4 24,1 21,6 EV/S 4,1 7,0 6,1 5,2 4,6 EV/EBITDA 16,2 22,5 17,3 14,8 13,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 197,5 Antal aktier (milj) 21,7 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 108 Free float (%) 61 % Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Kina och time-lapse i fokus Kina är redan en viktig marknad för IVF Kina utan ettbarnspolitik kan lyfta tillväxten betydligt Ettbarnspolitiken i Kina har förmodligen inte haft så stor inverkan på antalet par som väljer att genomgå en fertilitetsbehandling. Med tanke på de sociala strukturerna skulle man till och med förmoda att ett par är betydligt mer beroende av att få barn även av ekonomiska skäl då man förväntas ta hand om den äldre generationen. Urbanisering, senare familjebildning och äldre förstföderskor är faktorer som bidrar till högre infertilitet. Samtidigt innebär ett ökat välstånd att fler har råd att göra någonting åt det genom att genomgå en fertilitetsbehandling. Tillväxten har avtagit betänkligt i Kina... Kina har således varit en attraktiv marknad för Vitrolife och tillväxttakten har varit hög under åtskilliga år. Så länge de absoluta nivåerna är låga går det att upprätthålla en hög tillväxttakt, men efterhand som IVF blivit alltmer etablerat har tillväxten minskat. Under första halvåret 2015 minskade till och med antalet behandlingscykler i Kina, vilket i kombination med ökad konkurrens har satt press på Vitrolifes försäljning....men när par får skaffa två barn istället för ett lär tillväxten lyfta ordentligt. Igår meddelade Kinas kommunistparti att ettbarnspolitiken överges och par nu ska tillåtas att få två barn. Sedan ett par år har man tillåtit två barn om en av föräldrarna är enda barnet. Även om vi inte förväntar oss någon större effekt på antalet par som väljer att genomgå en behandling öppnar det upp för dem som efter en lyckad första graviditet vill genomgå ytterligare en behandling när det nu ges möjlighet. Nu öppnas möjligheten genomgå ytterligare en behandling för dem som redan fått ett barn... En viktig aspekt är att den första hormonbehandlingen följt av uttag av ägg är en krävande procedur, men det leder till att åtskilliga ägg tas ut. De ägg och embryon som inte används vid den första behandlingen fryses ned och kan användas vid ett senare tillfälle. Det blir då en mindre krävande procedur eftersom kvinnan slipper hormonbehandling och uttag av ägg. Med en slopad ettbarnspolitik öppnar det upp möjligheter att använda de frysta äggen. I princip skulle det kunna ske en kraftig ökning på kort tid, vilket skulle kunna leda till betydligt fler IVF-behandlingar i Kina under de närmaste åren. I praktiken lär det finnas en viss tröghet och vi har inte lagt in ett sådant scenario i vår förväntansbild, men det är en möjlig uppsida....och det är ett viktigt tillskott även om den oftast ger lägre intäkter till Vitrolife än den första. Det är dock värt att poängtera att Vitrolifes produkter används inom hela kedjan från uttag av ägg, befruktning till återförande till kvinnan. Eftersom de första stegen oftast inte är nödvändiga efter den första behandlingen innebär det att färre produkter används, vilket även medför att intäkterna för Vitrolife också blir lägre vid den andra behandlingen. I det något vidare och längre perspektivet innebär en slopad ettbarnspolitik att marknaden blir än mer attraktiv eftersom aktiviteten hos klinikerna bör bli högre. Vitrolife har en stark position med högkvalitativa produkter med exempelvis time-lapse som vi tror kommer hävda sig bra i konkurrensen. 3

4 Försäljning (MSEK) Vitrolife Tiden snart kommen för time-lapse? Time-lapse genererar en film... Enkelt uttryckt innebär time-lapse att bilder tas på det befruktade ägget med jämna mellanrum. Genom att spela upp den på så sätt framtagna filmen kan delningen av ägget följas. Utan time-lapse är man hänvisad till att ta ut ägget från sin känsliga miljö och utsätta det för en annan temperatur, atmosfär och exponera det för ljus....som används för att identifiera det mest lovande embryot. Med time-lapse kan man dels se i realtid hur statusen är vid det aktuella tillfället, men det är särskilt intressant att se hur utvecklingen skett till det tillfället. En delning som sker snabbt och sedan avstannar kan se likadan ut som en som startar trögt och sedan delar sig ovanligt snabbt. Genom att följa förloppet kan embryologerna dra slutsatser om vilka som har bäst förutsättningar att ge ett lyckat resultat efter återförande av embryot till kvinnan. Vitrolife har gjort två förvärv... I slutet av 2012 förvärvade Vitrolife det ungerska bolaget Cryo Management för att få tillgång till produkten Primo Vision. Det är en mindre instrument som placeras i den vanliga inkubatorn och via den kan embryots utveckling följas. Den 26 november 2014 förvärvade Vitrolife det danska bolaget Unisense som är en inkubator med integrerad kamera....som kompletterar varandra väl. De båda produkterna kompletterar varandra väl eftersom Primo Vision är ett enkelt sätt att prova time-lapse och även passar kliniker som inte genomfört så många behandlingar med hjälp av time-lapse. Embryoscope är dyrare, men är väl anpassat för kliniker som har behov av en mer storskalig hantering. Time-lapse: Förvärvad tillväxt blir snart organisk Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Medier Time-lapse: Primo Vision Övrigt Övriga IVF-produkter ex time-lapse Time-lapse: Embryoscope Embryoscope har lyft försäljningen efter förvärvet Försäljningen av Primo Vision (mörkblå i ovanstående diagram) har gått relativt trögt. Embryoscope (mörkblå i ovanstående diagram) har lyft Vitrolifes försäljning rejält efter förvärvet, men det är ändå betydligt sämre 4

5 än vi och troligen även Vitrolife först räknade med. Anledningen är att den bredare marknaden inte följt de första entusiastiska användarnas exempel och investerat i teknologin. Mer kliniska data krävs för att etablera metoden brett... En förklaring är att det behövs mer kliniska data för att man ska entydigt ska kunna demonstrera nyttan med metoden. Det innebär ju även att embryologernas yrkesstolthet kan naggas i kanten när en del av deras arbete ersätts av en dator för att datorer är effektivare på att bedöma embryon. Å andra sidan blir de kvarvarande arbetsuppgifterna än mer kvalificerade....samtidigt som klinikerna måste kunna ta mer betalt. En annan förklaring till trögheten är att en investering i den här typen av teknologi i praktiken behöver motiveras av högre betalningsvilja från de som genomgår IVF-behandlingen eller att fler väljer just de kliniker som använder sig av teknologin. Så länge metoden inte är mer etablerad kan det vara svårt att motivera det högre priset och därmed skjuts investeringen på framtiden. Användandet varierar mellan olika länder... Användandet av time-lapse skiljer varierar mellan olika marknader, men utvecklingen har gått snabbt. Vitrolife bedömer att cirka 10 procent av världens IVF-behandlingar genomförs med hjälp av time-lapse, medan motsvarande siffra för Storbritannien är mer än 50 procent....vilket indikerar att det finns en betydande återstående potential. Time-lapse har således en betydande potential att växa från dagens nivåer och än så länge dominerar Vitrolife den marknaden fullständigt. Även om den senaste tidens försäljningsutveckling varit relativt trög tror vi att det på längre sikt kommer bli en betydligt vanligare metod än idag. Vitrolife satsar stort på att etablera metoden och nå ut med budskapet på vetenskapliga konferenser och olika marknadsföringskanaler. Tillväxten har minskat betänkligt... Under 2015 ökade Vitrolifes försäljning av produkter inom time-lapse markant, men det beror på förvärvet av Fertilitech. Om Vitrolife hade haft Embryoscope även under 2014 hade dock försäljningen under 2015 minskat betänkligt jämfört med föregående år. Detsamma gäller även Primo Vision, även om nivån är betydligt lägre än för Embryoscope. Möjligen kan det även ha skett en viss kannibalisering...men vi tror att försäljningen kommer igång i takt med det tilltagande intresset. Det är inte alldeles självklart att time-lapse-produkterna Embryoscope och Primo Vision kommer generera någon betydande organisk tillväxt under 2016E. Om intresset för time-lapse fortsätter att tillta och klinikerna kan motivera investeringen med en ökad betalningsvilja skulle det kunna innebära betydande tillväxtmöjligheter under de närmaste åren. Det är dock en dynamik som är osäker och med tanke på den senaste tidens tröghet har vi lagt förhållandevis försiktiga estimat. Med andra ord skulle Vitrolife överträffa våra prognoser om time-lapse slår igenom som standardbehandling under de närmaste åren. 5

6 Finansiella prognoser Vinsttillväxten väntas komma mer från tillväxt än marginalexpansion framöver Tillväxt viktigare än marginalexpansion framöver Vitrolife har haft en stark vinsttillväxt under de senaste åren som drivits av en kombination av försäljningsökning och marginalexpansion. Vi räknar nu med att EBIT-marginalen ligga oförändrad på 28,1 procent på grund av förvärvet som också medfört högre avskrivningar. Försäljningstillväxten för 2015E är 42 procent och vi räknar med att EBITDA, som alltså inte inkluderar effekten från avskrivningar, förbättras med drygt 50 procent. Med vår nuvarande prognos, som exkluderar eventuella framtida förvärv, väntas vinsttillväxten ligga mellan procent under de närmaste fem åren. Resultaträkning (SEKm) E 2016E 2017E Nettoomsättning 254,1 308,1 362,0 452,7 510,5 726,9 815,1 901,8 Kostnad för sålda varor -87,5-107,6-123,7-152,2-161,4-237,8-256,3-278,5 Bruttoresultat 166,6 200,5 238,3 300,6 349,1 489,1 558,9 623,2 Försäljningskostnader -77,5-92,8-102,0-108,1-112,1-142,3-157,2-175,2 Administrationskostnader -36,2-43,3-45,2-55,9-60,0-80,9-91,3-99,7 FoU-kostnader -36,8-42,6-41,2-58,9-41,9-62,4-71,5-81,6 Övrigt -3,3-1,1-0,2 2,7 8,2 0,7 0,8 0,8 EBIT 12,8 20,7 49,7 80,4 143,3 204,2 239,7 267,5 Fin. int. och kostn. 8,2 2,1 303,2-0,6 3,6 1,1 6,1 6,1 Res. e. fin. poster 21,0 22,7 352,9 79,8 146,9 205,3 245,8 273,6 Inkomstskatter -12,1-7,3-23,2-23,1-37,5-48,4-67,6-75,2 Periodens resultat 8,9 15,4 329,8 56,7 109,5 156,9 178,2 198,3 Resultat per aktie 1,48 1,55 1,56 2,84 5,46 7,20 8,21 9,14 EBITDA 28,8 37,5 68,4 115,4 166,6 254,6 289,9 318,2 Tillväxt 8,3% 21,2% 17,5% 25,1% 12,8% 42,4% 12,1% 10,6% Bruttomarginal 65,6% 65,1% 65,8% 66,4% 68,4% 67,3% 68,6% 69,1% EBIT-marginal 5,1% 6,7% 13,7% 17,8% 28,1% 28,1% 29,4% 29,7% EBITDA-marginal 11,4% 12,2% 18,9% 25,5% 32,6% 35,0% 35,6% 35,3% Resultaträkning (SEKm) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E Nettoomsättning 104,6 116,0 108,6 123,5 119,1 129,4 125,1 136,9 162,4 184,1 182,1 198,3 Kostnad för sålda varor -36,0-39,9-36,2-40,1-38,1-40,4-36,3-46,6-56,0-62,3-56,4-63,1 Bruttoresultat 68,6 76,1 72,4 83,4 80,9 89,0 88,9 90,3 106,4 121,8 125,6 135,2 Försäljningskostnader -26,5-29,0-24,8-27,8-26,8-30,5-23,7-31,1-34,1-34,7-34,4-39,1 Administrationskostnader -13,5-15,6-11,7-15,1-14,2-15,2-14,7-15,9-20,4-20,5-19,2-20,7 FoU-kostnader -11,9-12,2-12,4-22,4-11,5-11,5-7,1-11,8-15,0-13,9-15,7-17,8 Övrigt 0,2-0,7-0,5 3,7 1,5 1,8 0,3 4,7 2,5-2,2 0,2 0,2 EBIT 17,0 18,6 23,1 21,7 29,9 33,6 43,7 36,1 39,5 50,5 56,5 57,8 Fin. int. och kostn. 0,2-1,1 0,1 0,2-0,3-2,0 4,9 1,0 3,1-2,3-1,1 1,4 Res. e. fin. poster 17,2 17,5 23,2 21,9 29,6 31,6 48,6 37,1 42,5 48,2 55,4 59,2 Inkomstskatter -5,2-5,3-6,1-6,6-7,2-8,5-13,0-8,7-7,3-9,6-15,2-16,3 Periodens resultat 12,0 12,3 17,0 15,4 22,4 23,1 35,6 28,4 35,2 38,6 40,2 42,9 Resultat per aktie 0,61 0,62 0,85 0,77 1,12 1,16 1,79 1,39 1,61 1,77 1,85 1,98 EBITDA 22,0 24,0 31,2 38,2 36,4 37,9 48,7 43,5 53,6 62,4 68,6 70,0 Tillväxt 21,7% 21,8% 31,0% 26,1% 13,8% 11,6% 15,2% 10,8% 36,4% 42,3% 45,5% 44,9% Bruttomarginal 65,6% 65,6% 66,7% 67,5% 68,0% 68,8% 71,0% 66,0% 65,5% 66,2% 69,0% 68,2% EBIT-marginal 16,2% 16,1% 21,2% 17,6% 25,1% 26,0% 34,9% 26,4% 24,3% 27,4% 31,0% 29,1% EBITDA-marginal 21,1% 20,7% 28,7% 31,0% 30,6% 29,3% 38,9% 31,8% 33,0% 33,9% 37,7% 35,3% 6

7 Vi räknar med 42% rapporterad tillväxt under 2015 Stark försäljning med hjälp av förvärv och valuta Vi räknar med 32 procent tillväxt i lokala valutor under 2015E, vilket med tanke på positiva valutaeffekter ger 42 procent rapporterad tillväxt. I det ingår dock förvärvet av Fertilitech. Rensar man för såväl förvärv som valuta blir den underliggande organiska tillväxten 4,6 procent enligt vår modell, vilket är mycket svagt i ett historiskt perspektiv. Nettoomsättning (SEKm) E 2016E 2017E EMEA Nord- och Sydamerika Asien och Oceanien Totalt Tillväxt EMEA 10% 26% 8% 47% 13% 11% Nord- och Sydamerika 9% 10% 5% 57% 8% 8% Asien och Oceanien 38% 36% 22% 30% 14% 12% Totalt 8% 21% 18% 25% 13% 42% 12% 11% Tillväxt i lokala valutor EMEA 27% 3% 42% 13% 11% Nord- och Sydamerika 12% 3% 32% 9% 8% Asien och Oceanien 43% 18% 18% 14% 12% Totalt 33% 4% 32% 12% 11% Hög tillväxt i Asien, men time-lapse bör bli en viktig tillväxtfaktor i Europa och USA Vi förväntar oss hög tillväxten i Asien, men lägre än vi sett under de senaste åren. Det är möjligt att den slopade ettbarnspolitiken skulle kunna leda till betydligt högre tillväxttal, men vi anser att det är för tidigt att räkna med dramatiska effekter nu. Europa, Mellanöstern och Afrika (EMEA) fortsätter att växa, även om många av de stora marknaderna mognat under de senaste åren. Nordamerika förbättras gradvis, medan Sydamerika växer snabbare från en lägre nivå. Time-lapse är en viktig förklaring till tillväxten. Förutom att förvärvet lyfter tillväxten 2015 lär även den organiska tillväxten vara relativt hög, även om det alltså inte är helt självklart på vilken nivå den kommer hamna under de närmaste åren. Nettoomsättning (SEKm) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E EMEA Nord- och Sydamerika Asien och Oceanien Totalt Tillväxt EMEA 20% 22% 38% 26% 8% 11% 8% 6% 35% 48% 58% 48% Nord- och Sydamerika 12% 11% 11% 5% 5% -5% 10% 10% 40% 70% 57% 62% Asien och Oceanien 38% 29% 36% 41% 27% 20% 26% 17% 36% 25% 26% 32% Totalt 22% 22% 31% 26% 14% 12% 15% 11% 36% 42% 45% 45% Tillväxt i lokala valutor EMEA 23% 27% 36% 24% 5% 6% 2% 1% 25% 40% 55% 48% Nord- och Sydamerika 10% 18% 12% 9% 10% -2% 6% -2% 6% 28% 39% 51% Asien och Oceanien 49% 37% 44% 45% 26% 19% 19% 10% 19% 10% 18% 27% Totalt 27% 29% 33% 27% 12% 9% 9% 4% 19% 27% 38% 41% 7

8 Högre försäljning på grund av att Fertilitech kom in betydligt starkare än vi prognosticerat Fertilitech och kostnadskontroll slog vår prognos i Q2 Försäljningen i Q2 blev 6 procent högre än vi räknat med, men i stort sett hela avvikelsen förklaras med att förvärvade Fertilitech gick betydligt bättre än vi vågat hoppas på. Asien var betydligt lägre än vår prognos och tillväxttakten har kommit ned betänkligt under de senaste kvartalen. Kina är en viktig faktor bakom avmattningen och beskedet om att par får skaffa två barn är därmed välbehövligt. Förväntat vs. utfall: Försäljning (SEKm) 2Q15 Redeye Diff% Förra året Diff% EMEA % 61 48% Nord- och Sydamerika % 20 70% Asien och Oceanien % 48 25% Totalt % % Tillväxt (SEK) EMEA 48% 33% 14% 11% 37% Nord- och Sydamerika 70% 44% 26% -5% 75% Asien och Oceanien 25% 32% -7% 20% 5% Totalt 42% 34% 8% 12% 31% Organisk tillväxt i lokala valutor EMEA n.m. 5% n.m. 11% n.m. Nord- och Sydamerika n.m. 4% n.m. 12% n.m. Asien och Oceanien n.m. 11% n.m. 19% n.m. Totalt n.m. 4% n.m. 16% n.m. Imponerande kostnadskontroll Bruttomarginalen minskade jämfört med förra året och det är delvis en redovisningseffekt från förvärvet. I övrigt var kostnadskontrollen mycket god, vilket i kombination med den högre försäljningen innebar att rörelseresultatet kom in på 50,5 (33,6) miljoner kronor jämför med vår prognos på 43,3 miljoner kronor. Förväntat vs. utfall: Resultaträkning (SEKm) 2Q15 Redeye Diff% Förra året Diff% Nettoomsättning 184,1 173,1 6% 129,4 42% Kostnad för sålda varor -62,3-54,5 14% -40,4 54% Bruttoresultat 121,8 118,6 3% 89,0 37% Försäljningskostnader -34,7-38,9-11% -30,5 14% Administrationskostnader -20,5-19,0 8% -15,2 35% FoU-kostnader -13,9-17,6-21% -11,5 21% Övrigt -2,2 0,2 n.m. 1,8-223% EBIT 50,5 43,3 17% 33,6 50% Fin. int. och kostn. -2,3 2,7-186% -2,0 17% Res. e. fin. poster 48,2 46,0 5% 31,6 52% Inkomstskatter -9,6-12,7-24% -8,5 13% Periodens resultat 38,6 33,4 16% 23,1 67% Resultat per aktie 1,77 1,54 15% 1,16 53% Bruttomarginal 66,2% 68,5% -2,3% 68,8% -2,6% EBIT-marginal 27,4% 25,0% 2,4% 26,0% 1,5% 8

9 Höjd försäljningsprognos framför allt drivet av att Fertilitech går bättre nu än initialt efter förvärvet Höjd vinstprognos drivs av försäljning och margnaler Vi justerar upp våra försäljningsprognoser för EMEA och Nord- och Sydamerika. En viktig faktor är att time-lapse ser ut att gå bättre nu än det gjort under de senaste kvartalen. Försäljningen från Fertilitech var inledningsvis var häpnadsväckande svag, men nu ser den utvecklingen betydligt ljusare ut. Samtidigt har vi sänkt våra prognoser i Asien med tanke på avmattningen som skett där. Det är möjligt att det senare kommer finnas anledning att justera upp prognoserna på grund av exempelvis den slopade ettbarnspolitiken i Kina, men det återstår att se. Sammantaget höjer vi försäljningsprognosen med cirka 6 procent för de närmaste tre åren. Den goda kostnadskontrollen fortsätter att imponera samtidigt som den operationella hävstången lyfter marginalerna som ett resultat av den högre försäljningen. Det innebär att vi höjer våra EBIT-marginalantaganden med cirka två procentenheter. Estimatförändringar: Resultaträkning (SEKm) 2015E 2016E 2017E Nettoomsättning Bruttoresultat EBIT Res. e. fin. poster Periodens resultat Resultat per aktie 7,20 8,21 9,14 Bruttomarginal 67,3% 68,6% 69,1% EBIT-marginal 28,1% 29,4% 29,7% Gamla estimat Nettoomsättning Bruttoresultat EBIT Res. e. fin. poster Årets resultat Resultat per aktie 6,31 7,26 8,12 Bruttomarginal 68,1% 69,8% 70,1% EBIT-marginal 25,5% 27,4% 27,8% Förändring Nettoomsättning 6,3% 5,9% 5,9% Bruttoresultat 5,0% 3,9% 4,4% EBIT 16,9% 13,6% 13,0% Res. e. fin. poster 12,1% 13,0% 12,5% Periodens resultat 14,4% 13,0% 12,5% Resultat per aktie 14,2% 13,0% 12,5% Vi höjer vinstestimaten med cirka 13% Sammantaget höjer vi vinstprognoserna under de kommande två åren med cirka 13 procent. Ungefär hälften drivs av högre försäljning och hälften av förbättrade marginaler jämfört med våra tidigare antaganden. Vi räknar dock med att de senaste årens kraftiga marginalexpansion kommer plana ut under de närmaste åren. 9

10 Värdering och aktie Motiverat värde 200 (180) kronor per aktie Vi höjer vårt motiverade värde till 200 (180) kronor per aktie. Det är i linje med vår DCF modell och i samma storleksordning som vår modell för multipelvärdering indikerar. Vid vårt motiverade värde är P/E-talet 24x för 2016E, vilket vi anser motiveras av bolagets långsiktiga tillväxtmöjligheter. Aktien spekulerades upp inför Q2-rapporten i juli, men hade därefter en svag sommar. Under den senaste månaden har aktien gått upp 17 procent och handlas i närheten av vårt motiverade värde. Bolaget behöver överraska oss positivt för att resan över 200 kronor per aktie ska inledas på allvar. Förutom bättre rapporter skulle markant förbättrad marknad för time-lapse och Kinas slopade ettbarnspolitik utgöra sådana faktorer. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 180 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 8,1 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2024E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF DCF Skulder Kassa Övrigt Summa Multipelvärdering i samma storleksordning som motiverat värde Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Vitrolifes karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 2021E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas idag. Multipelvärdering Multipel Estimat 2021E Multiplar Aktievärde idag EV/S S ,0x - 5,0x EV/EBITDA EBITDA ,0x - 12,0x EV/EBIT EBIT ,0x - 13,0x P/E EPS 14,94 18,0x - 22,0x

11 Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som vi anser är rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 200 kronor I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 10,6 procent mellan E då EBITDA-marginalen uppgår till 36,5 procent. Vårt Base case innebär att aktien bör handlas till vårt motiverade värde som uppgår till 200 kronor per aktie. Bear case: 140 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten blir betydligt lägre och uppgår till 5 procent fram till Det kan antingen bero på att försäljningen av time lapse-produkterna inte tar fart eller att övriga produkter får en lägre försäljning än vi förväntar oss. Det medför även att marginalexpansionen hålls tillbaka och EBITDA-marginalen antas då uppgår till 30 procent. Med tanke på den förvärvade försäljningen och gynnsamma valutakurser är det idag svårt att identifiera någon enskild faktor som skulle kunna leda till en så negativ utveckling, utan det är i så fall troligt att det orsakas av en kombination av flera omständigheter. Vi anser dock att det ligger inom rimlighetens gränser för ett Bear case som enligt de antagandena skulle kunna indikera ett aktiepris på cirka 140 kronor. Bull case: 246 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 15 procent, vilket är något högre än antagandena i vårt Base case. Det är dock inte alls särskilt orimligt om bolagets imponerande historik fortsätter och framgångarna på de än så länge omogna tillväxtmarknaderna fortsätter. En potentiell uppsida är om time-lapse får ett brett genomslag under de närmaste åren. En annan är att Kina överger ettbarnspolitiken och det kan innebära att den marknaden som haft det svårt snabbt blir betydligt attraktivare. Bolagets finansiella målsättning är att växa med 20 procent per år, men det inkluderar kompletterande förvärv som vi inte tagit hänsyn till här. I det här fallet räknar vi med att EBITDA-marginalerna uppgår till 40 procent på grund av den operativa hävstången. Det utgör grunden för vårt Bull case som indikerar ett värde per aktie på cirka 246 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt % 11% 15% EBITDA-marginal 30% 37% 40% Värde per aktie Uppsida från 197,5 kronor -29% 1% 25% 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Vitrolife Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga. Ledning 9,0p Vitrolife är ett välskött bolag som har levt upp även till högt ställda förväntningar. VD är relativt ny på sin position, men har haft motsvarande befattning på andra börsnoterade medicintekniska bolag. Avknoppningen av Xvivo innebär att ledningsgruppen är relativt ny vilket drar ner poängen något. Ägarskap 7,0p Vi är positiva till att Bure som storägare finns representerad i styrelsen även om det inte längre är på ordförandeposten. Betyget dras ner på grund av att ledning och styrelse har relativt begränsade aktieinnehav. Vinstutsikter 9,5p Det finns fortfarande goda tillväxtmöjligheter. Bolagets har en stark position med en bred kundbas och produkterna är konkurrenskraftiga med hög bruttomarginal. Marknaden är relativt konkurrensutsatt och kan inte karakteriseras som underutvecklad vilket drar ner poängen något. Lönsamhet 7,0p Vitrolife har lyckats kombinera tillväxt och lönsamhet under en lång period. Den framgångsrika expansionen har hållit tillbaka avkastningen på eget kapital vilket drar ner antalet poäng, men om nuvarande trenden håller i sig finns det anledning att höja betyget framöver. Finansiell styrka 6,5p Vitrolife har en stark balansräkning med tanke på den relativt stabila verksamheten, men är inte heller överkapitaliserat och har en nettoskuld. Ett par poäng förloras på grund av att balansräkningen skulle kunnat ha varit ännu starkare. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned något av att bolaget till sin natur är mindre stabilt och beroende av en smal produktportfölj och kundgrupp. 12

13 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 8,1 % NPV FCF ( ) 206 NPV FCF ( ) 1229 NPV FCF (2025-) 2923 Rörelsefrämmade tillgångar 63 Räntebärande skulder -86 Motiverat värde MSEK 4335 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 5,6 % Motiverat värde per aktie, SEK 199,7 EBIT-marginal 36,2 % Börskurs, SEK 197,5 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 19% 22% 21% 20% 19% ROCE 23% 25% 22% 22% 24% ROIC 17% 36% 23% 19% 21% EBITDA-marginal 25% 31% 35% 36% 35% EBIT-marginal 18% 28% 28% 29% 30% Netto-marginal 12% 21% 22% 22% 22% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 2,84 5,03 7,20 8,21 9,14 VPA just 2,84 5,03 7,20 8,21 9,14 Utdelning 1,00 1,65 2,15 2,45 2,75 Nettoskuld -0,76-1,00 4,99-0,78-7,13 Antal aktier 19,83 21,71 21,71 21,71 21,71 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 1 863, , , , ,4 P/E 33,2 33,0 27,4 24,1 21,6 P/S 4,1 7,1 5,9 5,3 4,8 EV/S 4,1 7,0 6,1 5,2 4,6 EV/EBITDA 16,2 22,5 17,3 14,8 13,0 EV/EBIT 23,2 25,0 21,6 17,9 15,5 P/BV 6,0 5,1 5,2 4,5 3,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 16,5 % Omsättning 26,7 % 3 mån 14,2 % Rörelseresultat, just 59,39 % 12 mån 31,7 % V/A, just 59,3 % Årets Början 19,0 % EK 61,5 % Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity AB 21,7 % 21,7 % William Demant Invest A/S 10,6 % 10,6 % Nordea fonder 4,3 % 4,3 % SSB Client Omnibus AC 3,6 % 3,6 % Eccenovo AB 3,1 % 3,1 % SEB 3,0 % 3,0 % Lannebo 2,3 % 2,3 % JPM Chase 2,1 % 2,1 % Avanza 1,6 % 1,6 % Aktien Reuterskod VITR.ST Lista Mid cap Kurs, SEK 197,5 Antal aktier, milj 21,7 Börsvärde, MSEK 4287,7 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Thomas Axelsson Mikael Engblom Carsten Browall Nästkommande rapportdatum Q3 report November 05, 2015 FY 2015 Results February 05, 2016 Q1 report April 26, 2016 Q2 report July 15, 2016 Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 65% 72% 63% 70% 79% Skuldsättningsgrad 12% 12% 32% 16% 3% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,9 0,5 0,6 0,6 0,6 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 25% 13% 42% 12% 11% VPA-tillväxt (just) -83% 77% 43% 14% 11% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2016E 2017E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2016E 2017E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Vitrolife: Nej Klas Palin äger aktier i Vitrolife: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern med verksamhet framför allt inom produktområdet fertilitet. Detta produktområde arbetar med näringslösningar, produkter för frysförvarning samt avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter, för human infertilitetsbehandling. Verksamhet finns också för att möjliggöra utnyttjande och hantering av stamceller i terapeutiska syften. Bolaget har cirka 215 anställda och bolagets produkter säljs på nästan 90 marknader. Huvudkontoret ligger i Göteborg och ytterligare kontor finns i USA, Australien, Frankrike, Italien, Storbritannien, Kina och Japan. Vitrolifeaktien noterades 2001 på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15