E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 3 augusti 2015 Sammanfattning (BRE2.ST) Rekordtillväxt räckte inte Q2-rapportens intäkter på 90,0 MSEK (väntat 88,4) motsvarande en rekordtillväxt på 25 procent. EBITmarginalen på 5,4 procent var i linje med våra estimat. Den tillfälligt, kampanjtyngda bruttomarginalen (40,8 %) är ingenting som oroar oss då ARPU:n stärktes och bolaget tog in nya kunder netto. Rapporten var inte tillräckligt för att blidka investerarna utan det krävdes ett insiderköp för att aktien skulle ta fart. Styrelseordföranden Anders Lövgren utökade i dag sin andel av bolaget till 15,5 procent. Vi anser, liksom Lövgren verkar göra, att marknaden fortfarande har fel. Estimaten höjs med ett nytt motiverat värde på 0,65 SEK (tidigare 0,59) som resultat. Vi reviderar även upp våra bear och bull case till 0,34 och 1,1 SEK (0,3 och 0,86). Vi ser framför oss starka H2-rapporter som kan driva en uppvärdering av aktien. Lista: First North Börsvärde: 372 MSEK Bransch: Telecommunications VD: Daniel Krook Styrelseordf: Anders Lövgren OMXS aug 02-nov 31-jan 01-maj 30-jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 14% 16% 21% 15% 15% EBITDA EBITDA-marginal 10% 11% 12% 14% 16% EBIT EBIT-marginal 6% 6% 6% 9% 10% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 4% 5% 5% 7% 9% Utdelning/Aktie 0,01 0,01 0,01 0,02 0,03 VPA 0,02 0,02 0,03 0,04 0,06 P/E 23,8 21,5 20,1 12,0 9,1 EV/S 1,1 1,0 1,0 0,8 0,7 EV/EBITDA 11,5 9,7 8,7 5,7 4,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,5 Antal aktier (milj) 701,0 Börsvärde (MSEK) 372 Nettoskuld (MSEK) -3 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Rekordtillväxt inte tillräckligt för kräsen aktiemarknad Rekordtillväxt, men viss press på marginalen från privatkunds-kampanjer Q2 för bjöd på rekord i försäljningstillväxt (25 %). EBITDA och EBIT-marginalerna på 10,2 och 5,4 procent för perioden hängde dock inte helt med i jämförelse med förra året, vilket först och främst beror på fortsatt, tillfällig press från privatkundskampanjerna. Den andra förklaringen är att tillväxten på privatsidan om 28 procent, där bruttomarginalerna är lägre, inte avtar utan bara ökar. På rullande 12 månader tjänade en EBIT-marginal på knappt 6 procent på en försäljning om strax över 80 MSEK, vilket kan ses i grafen nedan. Omsättning (MSEK) och marginaler R12M Diagramrubrik Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 3,0% 1,0% -1,0% Omsättning EBIT-marginal EBITDA-marginal Källa: Redeye Research, vilket vi dock hade räknat med EBIT-marginalen på 5,4 procent kom in i linje med våra förväntningar (se tabellen nedan) och försäljningen uppgick till 90,0 MSEK (väntat 88,4 MSEK). Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'14 Q2'15E Utfall Diff Försäljning 72,2 88,4 90,0 2% EBITDA 7,7 9,4 9,1-3% EBIT 4,4 4,9 4,8-2% PTP 4,0 4,9 4,6-7% VPA, SEK 0,0045 0,0050 0,0051 3% Försäljningstillväxt (YoY) 14% 22,4% 24,7% Bruttomarginal 44,6% 41,8% 40,8% EBITDA marginal 10,7% 10,7% 10,2% EBIT-marginal 6,1% 5,6% 5,4% VPA tillväxt (YoY) 36,1% 10,8% 13,7% Källa Redeye Research, 3

4 Båda segmenten växer md över 20 procent Intäkterna växte som sagt med 25 procent drivet av privatsidan och dess lägre marginaler. Man bör dock notera att företagssidan inte på något sätt går dåligt utan växte även den; i Q2 med 23 procent (vi återkommer till dessa två segment längre ned i två separata delar). Även om rörelsemarginalen är ned med en halv procentenhet från förra året så är tillväxten fortfarande lönsam då EBIT växte med 9 procent. Vi hade räknat med något lägre kampanjeffekter på bruttomarginalen men bortsett från detta var de andra kostnadsposterna i linje med väntat. Vi övergår därför här direkt till att mer i detalj analysera bruttomarginal och bruttoresultat. Bruttomarginalen uppgick för perioden till 40,8 procent (väntat 41,8 %), vilket representerar en nedgång på nästan 4 procentenheter från förra året men en mindre uppgång på 0,6 procentenheter jämfört med Q1. Bruttomarginal (%) 46,0% 45,0% 44,0% 43,0% 42,0% 41,0% Bruttomarginalen fortsatt pressad 40,0% 39,0% 38,0% 37,0% Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Källa: Redeye Research, Bruttomarginal rullande 12 månader Bruttomarginal Källa: Redeye Research, vilket enligt vår bedömning beror på kampanjerna Grafen över bruttomarginalen ovan ser inte så trevlig ut vid en första anblick och indikerar prispress men så är, som vi nämnt och kommer att visa, inte fallet. Det finns en viss påverkan av att privatsidan har lägre bruttomarginaler men den stora effekten kommer fortfarande från den stora privatkundskampanjen med halva priset för nya kunder i ett halvår under Q1. Vi bedömer att vi hade underskattat s intag av nya kunder och omsättning av kundstocken, det vill säga churnen. Om man leker med tanken att kunderna i snitt stannar i exempelvis 2 år så skulle det enligt våra beräkningar innebära att kring 17 procent av kunderna i Q2 betalade halva priset. Det säger sig självt att detta förhållande är tillfälligt. Vad som ännu inte syns på bruttomarginalen är att har genomfört lyckade prishöjningar utan att förlora någon ur kundstocken. Istället har bolaget tagit in nya kunder netto, motsvarande en ökning med 1,2 procent sedan Q1. Kundstocken har därmed ökat 19 procent från föregående år till nästan kunder. Snittintäkten per kund har 4

5 Bolaget ökade antalet kunder och snittintäkten per kund och bör därför successivt kunna återställa bruttomarginalen dessutom ökat med 5,8 procent på årsbasis och med 2,4 procent sedan Q1 (se grafen på nästa sida). Resultatet av kundtillväxten och prishöjningarna är en försäljningstillväxt på 25 procent. Det är rimligt att ett bolag som växer, tar in fler kunder och lyckas höja priserna samt snittintäkten per kund bör kunna expandera eller i vart fall bibehålla bruttomarginalerna. Vi antar därmed att bruttomarginalerna bör kunna återgå till tidigare nivåer. Till stöd för detta antagande ser vi att intäkterna per bredbandskund (ARPU) fortsätter att trenda uppåt på sikt (se grafen nedan). Vi anser att detta är bra siffror som snart kommer att visa sig på marginalen. upplever ingen churn utöver det normala från rabattjägare som säger upp avtalet kort efter den inledande rabattperioden. Intäkter per bredbandskund (ARPU) Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 ARPU rullande 12 mån ARPU Källa: Redeye Research, anger även i rapporten att de växande försäljningsvolymerna kommer att ge skaleffekter, i synnerhet på övriga fasta kostnader som kan slås ut på fler kunder. Det här är en utveckling som vi redan nu har upplevt, vilket kan ses i grafen över kostnadernas andel av försäljningen på nästa sida: 5

6 Personalkostnader och övriga kostnader: Andel av intäkterna 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Övriga kostnader (%) Personalkostnader (%) Källa: Redeye Research, Utöver detta kommer högre volymer även ha en positiv påverkan på COGS:en enligt bolaget. En annan, ytterligare positiv trigger som dock är svår att kvantifiera väntas från det nya CRM-systemet BOSS som rullas ut fullskaligt i slutet av Q3. BOSS kommer förutom en effektivare hantering möjliggöra en flexibilitet i kampanjerna som bland annat kan bli mer lokala. Vi övergår nu till att diskutera de olika segmenten. Intäkternas fördelning såg ut som följer i tabellen nedan: Intäktsfördelning och kunder 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Privata bredbandstjänster - MSEK 167,7 44,0 44,3 46,1 50,4 184,7 52,8 56,6 Privata bredbandstjänster - % av total 63% 62% 61% 61% 63% 62% 61% 63% Företagstjänster - MSEK 73,2 22,7 23,0 24,1 25,1 94,9 28,4 28,4 Företagstjänster - % av total 31% 32% 32% 32% 31% 32% 33% 32% Telefoni & Övrigt - MSEK 17,5 4,7 4,8 4,9 5,0 19,4 4,8 5,0 Telefoni & Övrigt - % av total 7% 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% Total intäkt - MSEK 258,4 71,4 72,2 75,0 80,5 299,1 85,9 90,0 Totalt antal bredbandskunder Källa Redeye Research, 6

7 Privatsidan överraskar positivt Privatsidans intäkter om 56,6 MSEK motsvarade som sagt en tillväxt på 28 procent från 2014, vilket är snabbare än företagssidans tillväxt trots att privatsidan är nästan dubbelt så stor. Om det i fortsättningen blir lika bra drag på privatsidan så lär det dröja innan intäkterna på företagssidan kommer ikapp. Vi hade tidigare räknat med att detta skulle ske i början av De nya genomsnittliga tillväxtsatserna mätt från Q1 13 på 3,7 och 6,4 procent för privat- respektive företagssegmentet pekar dock på att det skulle kunna ta tre år längre än så. är nöjda med kundtillväxten på nya kunder netto sett i ljuset av prishöjningarna. Bolaget ser ut att fortsätta kampanjerna med halva priset för nya kunder under sommaren som annars är en lugn period på marknaden. Taktiken är, som tidigare, att dra nytta av att Bahnhof och Alltele/Universal höjer sina priser för att möta effekterna från att behöva betala svensk moms. Den senaste PTS-rapporten visar att har en god position inom privatsegmentet på fibermarknaden. Bolaget försvarar marknadsandelarna relativt bra (se tabellen nedan) med tanke på att antalet fiberabonnemang för privatpersoner ökar allt snabbare och har vuxit med totalt under , vilket kan jämföras med s totala privatkundstock på cirka Privatmarknaden: Fiberintäkter från slutkund Telia 22,6% 26,3% 29,1% 32,3% Telenor 25,8% 25,6% 23,3% 27,5% Bahnhof 11,3% 11,1% 10,6% 9,3% Alltele LDA n/a n/a 5,1% 7,0% 8,2% 7,7% 6,8% 6,2% Com Hem n/a 0,3% 1,2% 3,6% T3 (inkl Perspektiv Bredband) 3,1% 3,0% 3,0% 3,1% Tyfon 1,3% 1,5% 1,3% 1,6% Övriga n/a n/a 19,6% 9,4% Källa: PTS och de berörda bolagens kvartalsrapporter och årsredovisningar Vad som inte syns i tabellen är att bolaget försvarar sina marknadsandelar genom en stark organisk tillväxt. Många av de övriga aktörerna har försökt att växa genom förvärv. Anledningen till att Telenors andel vuxit med 3,8 procentenheter 2014 torde till viss del bero på att bolaget förvärvade Tele2s privatkundstock under samma år. Det senaste förvärvet i sektorn skedde i början av juni då s konkurrent Bahnhof förvärvade Södertälje-baserade operatören Tyfon. Tyfon hade då varit ute till försäljning under lång period. Telenor ska enligt obekräftade uppgifter under 2014 ha backat från Tyfon-förvärvet på grund av prislappen. 7

8 kommenterar förvärvet med att det är positivt att en utpräglad priskrigare ser ut att försvinna. Om Bahnhof skrotar Tyfon-varumärket eller låter det leva vidare, vilket de har öppnat för, återstår att se. Vi har i en tidigare artikel skrivit att priset för förvärvet känns dyrt relativt tidigare förvärv i sektorn men görs på en lägre värdering än Bahnhofs P/Smultipel. 1 Ett omtag väntar på företagssidan Företagssidans intäkter växte med 23 procent från förra året. Q2 var dock det första kvartalet med nolltillväxt från föregående period. Även om 23 procents tillväxt är långt ifrån dåligt så vill ta ett omtag med den nya produktportfölj som bolaget nämner i rapporten. Den nya portföljen innebär bland annat en ny plattform för telefoni och en viss förflyttning i värdekedjan för datacenter. siktar med dessa satsningar på att vara med och slåss i en ännu större andel av SME-affärerna med tonvikt på lite större företag än innan, vilket också är anledningen bakom att bolaget vill rekrytera fler seniora säljare. Vi ser denna satsning som logisk och tolkar det som att gräver där de redan står med tanke på att bolaget har en starkare position inom företagsfiber relativt privatsegmentet. Som syns i tabellen på nästa sida har haft en mycket god tillväxt inom fibermarknadsandelen på företagssidan som egentligen bara kan matchas av Bahnhof. Bahnhof har dock en stor övervik mot datacenter i sina företagsintäkter och möter inte Bahnhof så mycket på företagsmarknaden (på privatsidan är det däremot mer av en head-to-head- 1 Förvärvet görs för 70 MSEK, vilket innebär en P/S-multipel på 1,0x för 2014 och 0,9x för 2015E. Räknat på pris per kund och rörelseresultat så köper Bahnhof Tyfon för SEK respektive 9x EBIT. Sett till samtliga mått är det därmed ett dyrt förvärv relativt tidigare förvärv som gjorts inom sektorn. Obekräftade uppgifter gör gällande att bland annat Telenor backade från ett förvärv av Tyfon i höstas, av hänsyn till prislappen. Att förvärvsobjekten har minskat i antal har därmed uppenbarligen dragit upp priserna. Ser man till hur Bahnhof självt värderas så sker dock köpet till mer än dubbelt så låg värdering per försäljningskrona (sett till P/S-multipel). Tyfon finns i ett 150-tal stadsnät och är den största av de icke-noterade teleoperatörerna. Ser vi till PTS statistik så kommer den nya konstellationen tillföras kunder och därefter ha IP-telefoni-kunder och bredbandskunder. Bredbandskunderna kommer då fördelas på 6,5 procent xdsl, 91,5 procent fiber och 1,7 procent kabel-tv. Bahnhof motiverar förvärvet, som på förhand har dömts ut som dyrt, med att Tyfon och Bahnhof har en liknande, entreprenöriell företagskultur och att det finns synergier redan i närtid. Att säga upp Tyfons existerande leverantörsavtal och integrera dessa i Bahnhofs system ska enligt Bahnhofs VD ge en besparingseffekt redan i H Såhär lät det dock i Bahnhofs bokslutskommuniké för 2014 när VD uttalade sig om förvärv: Med facit i hand kan jag själv inte se några historiskt avgörande fördelar för de konkurrenter som (åtminstone tidigare) växt genom ett slags konsolideringskannibalism. Tvärtom innebär sammanslagningar ofta enorma kundtapp och försämrat momentum till följd av integreringsproblem. Det är oftast en fördel att bygga en affärsmodell där kunderna själva vill handla dina tjänster, snarare än att du handlar kunderna. En möjlig förklaring till denna kovändning skulle kunna vara att Bahnhof förvärvar för att dölja momseffekten. Räknar man på Bahnhofs första kvartal och helårsprognosen för 2015 så förväntas en tydlig tillväxtnedgång och resultatförsämring på grund av momseffekten, något som bolaget helt har undvikit att kommentera. Tyfon-förvärvet kommer att dölja denna effekt. 8

9 situation). Att företagsmarknaden har varit lite av ett slagfält där många lockats till förvärv syns i att flera av de övriga operatörerna lider av sjunkande andelar. Den tuffa konkurrensen och utslagningen syns även i posten med övriga aktörer som har minskat i snabb takt. Företagsmarknaden: Fiberintäkter från slutkund Telenor 9,4% 9,3% 12,6% 11,8% Bahnhof 4,5% 6,8% 6,2% 11,4% IP Only 18,8% 14,1% 12,5% 11,0% n/a 7,3% 9,4% 11,0% Alltele n/a 6,9% 6,3% 9,2% TDC n/a 5,4% 9,6% 8,1% Tele2 13,8% 7,1% 6,4% 7,8% DGC 7,0% 6,4% 5,8% 3,2% TeliaSonera 1,3% 1,0% 1,9% 2,8% T3 (inkl Perspektiv Bredband 2,3% 1,9% 1,6% 1,7% Com Hem (Phonera) 2,1% 1,7% 1,5% 0,2% Övriga n/a 32,1% 26,2% 21,8% Källa: PTS och de berörda bolagens kvartalsrapporter och årsredovisningar Även om har en imponerande position på fibermarknaden så är bolagets position på den totala företagsmarknaden för internetaccess bara 5 procent. Anledningen är att fiberpenetrationen inom företagssegmentet ännu bara nått 21 procent. Fiberintäkterna har däremot vuxit tvåsiffrigt med mellan procent under de senaste tre åren samtidigt som övriga accessformer backat. har med andra ord en mycket bra positionering i en gynnsam marknad. Fiberpenetrationen på företagssidan är mer än hälften så låg som på privatsidan. Anledningen att det har tagit och kommer ta längre tid på företagssidan är enligt inte bara att infrastrukturen tidigare inte funnits på plats nära företagen. Företagsmarknaden är även betydligt mer komplex med trögare migrationsprocesser jämfört med ett hushåll på privatmarknaden. Företagen har många anslutningar och kringliggande tjänster som gör övergången mer utdragen. Detta syns även i PTS statistik över bredbandshastighet där företagen ännu nästan bara har 2 och 10 mbitlinor, vilket kommer att ändras på sikt eftersom trenden är tydlig och fibern blir billigare och mer tillgänglig. Som vi tidigare skrivit så är fibern inte bara snabbare utan även säkrare. Intäkterna i det tredje och fjärde segmentet med telefoni och övrigt uppgick till 5 MSEK, i linje med förra året, vilket innebär att detta segment fortsätter att utgöra en allt mindre del av totalen. 9

10 Starka kassaflöden Stabila kassaflöden från inbetalningar i förskott utgör grunden i affärsmodellen. Kassaflödet från den löpande verksamheten i Q2 blev 15,0 MSEK av vilket 6,1 MSEK kommer av rörelsekapitalförändringar från förskottsfakturering av nya kunder. Kassaflödet i Q2 var i linje med Q1 och det första halvåret summerar därmed till 17,8 MSEK (exklusive 12,6 MSEK i rörelsekapitaleffekt) att jämföra med 13,9 MSEK för motsvarade period Av kassaflödet investerades 9,2 MSEK under det första halvåret. På rullande 12 månader har ett kassaflöde efter investeringar på 21,3 MSEK, men då bör man komma ihåg att 2014 belastades av stora investeringar i datacenter och BOSS. 10

11 Prognoser och detaljerade estimat Kampanjer kan ge lite högre tillväxt med lägre marginal framöver Vi gör vissa mindre ändringar i våra estimat då privatsidan överträffade våra förväntningar samtidigt som vi ser fortsatt stor potential för företagsverksamheten. anger att fokus nummer ett är tillväxten, vilket förklarar de fortsatta marknadskampanjerna under Q3. Dessa kampanjer kommer att skjuta fram förbättringen i bruttomarginal något och vi antar även att vi kommer att se flera riktade, mindre kampanjer med hjälp av BOSS framöver. Summa summarum blir vår bedömning en lite högre tillväxt som slår igenom på resultatet under 2016, men det är som synes i tabellen nedan inte frågan om några större förändringar: Förändring estimat SEKm 2015E 2016E Försäljning Gamla 354,4 399,9 Nya 361,6 417,2 % förändring 2% 4% EBITDA Gamla 43,9 57,2 Nya 41,7 59,8 % förändring -5% 4% EBIT Gamla 24,9 37,0 Nya 23,2 38,2 % förändring -7% 3% Resultat före skatt Gamla 23,7 36,0 Nya 22,1 37,2 % förändring -7% 3% Vinst per aktie Gamla 0,03 0,04 Nya 0,03 0,04 % förändring -6% 2% Källa: Redeye Research Försäljningsantaganden Vårt antagande om högre tillväxt på privatsidan syns nedan: Försäljningsestimat Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15E Q4'15E 2015E Privata bredbandstjänster - MSEK 44,0 44,3 46,1 50,4 184,7 52,8 56,6 57,7 58,2 225,3 Privata bredbandstjänster - % av total 62% 61% 61% 63% 62% 61% 63% 63% 62% 62% Företagstjänster - MSEK 22,7 23,0 24,1 25,1 94,9 28,4 28,4 29,4 30,2 116,4 Företagstjänster - % av total 32% 32% 32% 31% 32% 33% 32% 32% 32% 32% Telefoni & Övrigt - MSEK 4,7 4,8 4,9 5,0 19,4 4,8 5,0 5,0 5,1 19,9 Telefoni & Övrigt - % av total 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 5% 5% 5% Total intäkt - MSEK 71,4 72,2 75,0 80,5 299,1 85,9 90,0 92,1 93,5 361,6 Totalt antal bredbandskunder Källa Redeye Research, 11

12 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för Detaljerade estimat SEKm Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15E Q2'15 Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning 71,4 72,2 75,0 80,5 299,1 85,9 90,0 92,1 93,5 361,6 EBITDA 6,9 7,7 9,8 7,7 32,1 7,4 9,1 13,7 11,5 41,7 EBIT 3,6 4,4 6,3 3,8 18,1 3,3 4,8 8,9 6,2 23,2 PTP 3,2 4,0 6,0 3,7 16,9 3,0 4,6 8,6 5,9 22,1 VPA, SEK 0,004 0,004 0,006 0,006 0,020 0,004 0,005 0,009 0,008 0,026 Försäljningstillväxt (YoY) 16% 14% 15% 18% 16% 20% 25% 23% 16% 21% Bruttomarginal 44% 45% 44% 42% 44% 40% 41% 42% 43% 41% EBITDA marginal 10% 11% 13% 10% 11% 9% 10% 15% 12% 12% VPA tillväxt (YoY) 15% 36% 22% 29% 26% 9% 14% 54% 34% 31% Källa Redeye Research, 12

13 Värdering I vår värdering av använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) med olika scenarion och en relativvärdering där vi analyserar hur andra telekomoperatörer värderas. Värderingsslutsats och aktieutveckling Bolagets starka tillväxt på privatsidan överraskade. Den snabba, tilltagande marknadstillväxten inom fiber fortsätter. PTS fortsätter i sina senaste skrivelser och rapporter att se regeringens mål om 90 procents fiberpenetration som sannolikt. Ovanstående faktorer har fått oss att justera upp våra estimat. Vi höjer vårt motiverade värde till 0,65 (0,59) SEK och justerar även upp antagandena i vår scenarioanalys över bear och bull case från 0,30 och 0,86 SEK till 0,34 respektive 1,1 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). -aktien däremot är ned något under de senaste 3 månaderna. Företrädare från bolagets styrelse har utnyttjat kursnedgången till att fortsätta utöka sina innehav. Senast i dag annonserades att styrelseordföranden, Anders Lövgren, köpt ytterligare aktier och därmed stärkt sitt ägande till 15,5 procent av bolaget. Under Q2 utökade styrelseledamoten Robert Burén sin position med aktier till totalt. Det kan i sammanhanget nämnas att Rolf Johansson och Anders Sandberg köpte 1 miljon respektive 3 miljoner aktier under årets första kvartal. Vi väljer att lite på bolagets insiders och anser precis som dem att marknaden i detta fall har fel. Angående timing så fortsätter bolaget sina stora kampanjer under sommaren, vilket kommer sätta viss press på marginalerna i kommande kvartal. Trots detta så ser det ut som att Q3- rapporten kommer kunna visa en stark vinsttillväxt i relation till jämförelsetalen. Q3 är även av tradition det mest lönsamma kvartalet för operatörerna på grund av lägre lönekostnader. DCF-värdering Vi har använt en skattesats om 22 procent, men för de närmaste fyra åren tagit hänsyn till bolagets förlustavdrag genom att då använda procent i skattesats. Vårt avkastningskrav som baseras på vår Redeye Rating av bolagets kvalitéer uppgår i alla tre scenarion till 10,5 procent. 13

14 I tabellen nedan syns en sammanfattning av våra nya antaganden: Sammanfattning: Antaganden i vår scenarioanalys Snitt: Base case Bear case Bull case Privat: Abonnemangstillväxt (%) 9,4% 9,4% 11,8% ARPU (SEK/mån) Intäktstillväxt CAGR (%) 8,2% 5,5% 12,2% Telefoni Intäktstillväxt (%) 0,1% 0,1% 20,3% Företag: Abonnemangstillväxt (%) 19,8% 15,0% 24,5% ARPU (SEK/mån) Intäktstillväxt CAGR (%) 18,8% 13,2% 24,5% Totala intäkter (år 2020) Intäktstillväxt CAGR (%) 11,8% 8,0% 17,2% Marknadsandel (%) 8,4% 7,6% 9,3% Bruttomarginal (%) 44,6% 43,6% 46,2% EBITDA (%) 15,9% 13,5% 19,2% EBIT (%) 10,3% 7,9% 13,5% Källa: Redeye Research Grundscenario I vårt grundscenario bedömer vi att kan fortsätta att försvara sina marknadsandelar på den snabbt växande fibermarknaden. Vi räknar med stabila priser på några års sikt framöver och därefter långsamt fallande priser. Våra antaganden inkluderar en volymtillväxt där regeringens mål om 90 procentig fiberpenetration nås år Tillväxten väntas till allt större del komma från företagssidan allteftersom fiberpenetrationen ökar. Vi tar dock viss höjd för att telefoni-delen inte tar fart i enighet med bolagets mål. Vi räknar med att bolaget fortsätter att prioritera tillväxt med inledningsvis offrade marginaler som följd. Vi antar att fortsätter med sina privatkundskampanjer samt att bolaget i början behöver prisa in sig på företagsmarknaden för att få stora referenskunder. Vi ser därför framför oss en successivt, långsamt förbättrad bruttomarginal från de högre försäljningsvolymerna. Vi bedömer därmed att den största marginalexpansionen kommer att synas på övriga externa kostnader som inte bedöms öka i samma takt som försäljningen. I vårt grundscenario (base case) räknar vi på grund av ovanstående med en genomsnittlig årlig intäktsökning om drygt 8 procent i snitt under , som därefter successivt väntas sjunka mot 3-4 procent i takt med att den snabba fibertillväxten avtar när regeringens mål är nått och i princip hela Sverige fibrerats. Vi ser en EBIT-marginal på 10 procent under samma period. Vi prognostiserar därefter att den långsiktiga EBIT-marginalen gradvis närmar sig 7 procent. 14

15 Vår DCF-värdering indikerar med dessa antaganden ett motiverat värde om 0,65 kronor per aktie. Vi räknar med att det är cirka 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear case I bear case antar vi samma volymtillväxt på privatmarknaden som i base case men något lägre på företagssidan då den snabba utbredningen av fiber bromsar in och regeringen nöjer sig med 80 procent fiberpenetration. Vi bedömer att ARPU på företagssidan kan hållas relativt stabil på medellång sikt men att privatsidan får lida av priskrig drivet av de större aktörerna och deras skalfördelar. skulle i detta scenario fortsätta kunna växa och då främst på företagssidan. Bolaget skulle dock växa långsammare än marknaden med följden att marknadsandelarna långsamt skulle eroderas. Prispressen skulle i bear case neutralisera de positiva volymeffekterna på bruttomarginalen men med skalbarheten på de övriga fasta kostnaderna och de låga investeringsbehoven skulle ändå kunna nå en EBITmarginal på i snitt 8 procent. Tillväxten skulle under bli i snitt 8 procent årligen för att sedan snabbt falla ned mot nolltillväxt. Vi räknar här med att motiverat värde i bear case uppgår till 0,34 SEK och att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Bull case I vårt bull case, jämfört mot grundscenariot, så skulle vi ha underskattat den framtida fiberpenetrationen och då främst på företagssidan. Priserna skulle även kunna hållas stabila under några extra år samtidigt som med framgångsrik bundling och utökat erbjudande stärker ARPU:n. fortsätter i bull case att som en agil och snabbfotad utmanare ta marknadsandelar från de stora operatörerna och då särskilt inom den komplexa företagsmarknaden. Den stora skillnaden mot grundscenariot i bull case är att vi skulle ha underskattat bruttomarginalexpansionen och hur nära i tid den ligger. når därför i bull case 50 procent i bruttomarginal. Vi räknar i ett sådant optimistiskt scenario med en genomsnittlig årlig intäktsökning om 17 procent under EBIT-marginalen blir under samma period, enligt våra beräkningar, mellan 14 procent, vilket även skulle bli bolagets långsiktiga EBIT-marginal. Vi bedömer att kursen i detta bull case skulle kunna nå 1,1 SEK och räknar med att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 15

16 Relativvärdering Vi analyserar här hur värderas jämfört med andra nordiska telekomoperatörer av varierande storlek. Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Intäktstillväxt EBITDA % (Mdr SEK) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2015E Grupp 1 TELENOR ,6 15,9 7,7 7,3 2,7 2,6 11% 4% 35% 36% TELIASONERA ,2 13,3 7,6 7,5 2,6 2,6 5% 0% 34% 34% TELE ,0 18,7 8,7 8,1 1,9 1,8 3% 3% 22% 23% Medel grp ,6 16,0 8,0 7,6 2,4 2,3 6% 2% 30% 31% Median grp ,6 15,9 7,7 7,5 2,6 2,6 5% 3% 34% 34% Grupp 2 ALLTELE 0,518 14,6 8,3 6,0 4,6 0,7 0,6-8% 5% 11% 14% DGC ONE 1,109 18,6 15,1 7,1 5,9 1,7 1,6 14% 8% 24% 27% TELIO 0,918 11,0 10,5 3,8 3,6 0,8 3,6-2% 3% 35% 36% BAHNHOF* 1,170 21,4 n/a n/a n/a 2,1 n/a 7% n/a n/a n/a Medel grp.2 0,929 16,4 11,3 5,7 4,7 1,3 1,9 3% 5% 24% 26% Median grp.2 1,014 16,6 10,5 6,0 4,6 1,3 1,6 3% 5% 24% 27% BREDBAND2 0,382 22,0 13,2 9,5 6,5 1,1 0,9 21% 15% 12% 14% Källa: Redeye Research, Bloomberg * = Baserat på Bahnhofs egen prognos och en skattesats om 22 procent. Det finns inga estimat för bolaget Värderingarna och estimaten har överlag gått ned något i båda grupperna sedan förra uppdateringen. Inom tillväxtoperatörerna i grupp 2 är ännu ensamma om att ha rapporterat för Q2. Konkurrenterna Bahnhof och Alltele kommer senare i sommar att inkomma med rapporter där momseffekterna väntas slå fullt ut för första gången. har värderats ned sedan Q1 men har fortfarande en viss tillväxtpremie, vilken vi dock ser som välförtjänt då bolaget förväntas växa betydligt snabbare än konkurrenterna. Bolagets tillväxtfokus ser ut att kosta lite på marginalsidan sett på lite kortare sikt. Vi bedömer dock att s fokus på tillväxt är helt rätt då högre volymer på sikt bör leda till marginalexpansion. Det är även intressant att ställa s värdering mot Bahnhofs köp av Tyfon som skedde till EBIT 9x och P/S 1,0x. En sådan värdering skulle på våra 2015-estimat motivera en värdering för på mellan MSEK eller 0,3 0,51 SEK per aktie. s betydligt starkare positionering än Tyfon skulle dock enligt oss motivera ett högre bud när (om) bolaget i framtiden köps upp. 16

17 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar VD Daniel Krook har goda marknadskunskaper efter att ha varit länge i både branschen och bolaget. Krook har även varit tongivande i den nya strategin som förvandlat till en lönsam tillväxtmaskin. Bolaget gör väl avvägda återinvesteringar av de stabila kassaflödena, men har även möjlighet att dela ut pengar till ägarna också. Det finns därmed inget att anmärka på inom kapitalallokering. Ägarskap 7,0p har en aktiv huvudägare i Anders Lövgren, som är ordförande och innehar runt 15 procent av bolaget. Även övriga styrelsen har i överlag ett stort aktieägande. VD äger dessutom cirka 1,4 procent av bolaget. Tillväxtutsikter 5,5p Lönsamhet 6,0p drar fördel av den fokuserade positioneringen mot det snabbväxande fibersegmentet där bolaget med en marknadsandel på 9 procent kan utmana jättarna. Med regeringens höga målsättning i åtanke så väntas fibermarknaden visa en stadig tillväxt framöver. På företagssidan, där var tidiga in, ökar efterfrågan snabbast. jobbar med snabbhet, redundans, intelligent Cicsoinfrastruktur och service för att parera prispressen som hör till den konkurrensintensiva telekommarknaden, vilket bolaget hittills lyckats utmärkt med. Lönsamheten och kassaflödet har ökat successivt under de senaste åren, hand i hand med försäljningstillväxten. Marginalerna är dock alltjämt låga i jämförelse med konkurrenterna och bruttomarginalen har inte nått högre än mellan procent under de senaste åren, på grund av prispressen. Vi anser att det den fortsatt snabba intäktstillväxten ger en god chans till marginalexpansion framöver då skalbarheten i affärsmodellen bör vara god. Finansiell styrka 7,5p är en liten spelare, med de risker detta innebär. Kapitalstrukturen och balansräkningen stärks dock kontinuerligt i takt med att bolaget växer sig allt större. Bolaget håller en låg kassa men har å andra sidan inte heller någon större nettoskuld att tala om, särskilt inte sett till de stabila, repetetitiva förskottsintäkterna. 17

18 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 10,5 % NPV FCF ( ) 88 NPV FCF ( ) 185 NPV FCF (2025-) 205 Rörelsefrämmade tillgångar 3 Räntebärande skulder -22 Motiverat värde MSEK 458 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 5,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 0,65 EBIT-marginal 9,8 % Börskurs, SEK 0,5 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 14% 15% 18% 26% 29% ROCE 13% 16% 20% 29% 32% ROIC 12% 14% 18% 33% 42% EBITDA-marginal 10% 11% 12% 14% 16% EBIT-marginal 6% 6% 6% 9% 10% Netto-marginal 4% 5% 5% 7% 9% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 0,02 0,02 0,03 0,04 0,06 VPA just 0,02 0,02 0,03 0,04 0,06 Utdelning 0,01 0,01 0,01 0,02 0,03 Nettoskuld 0,03 0,02-0,01-0,04-0,08 Antal aktier 701,00 701,00 701,00 701,00 701,00 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 287,1 313,2 362,5 342,5 315,6 P/E 23,8 21,5 20,1 12,0 9,1 P/S 1,0 1,0 1,0 0,9 0,8 EV/S 1,1 1,0 1,0 0,8 0,7 EV/EBITDA 11,5 9,7 8,7 5,7 4,2 EV/EBIT 19,7 17,3 15,6 9,0 6,3 P/BV 3,0 3,2 3,5 2,9 2,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 10,4 % Omsättning 18,3 % 3 mån -8,6 % Rörelseresultat, just 26,26 % 12 mån 17,8 % V/A, just 28,4 % Årets Början 20,5 % EK 10,1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Leif Danielsson 19,0 % 19,0 % Anders Lövgren 15,3 % 15,3 % Dan Örjan Berglund 12,8 % 12,8 % Gwd Group AB 5,4 % 5,4 % Gustavia Fonder 4,9 % 4,9 % Ulf Östberg 3,8 % 3,8 % Avanza Pension 3,3 % 3,3 % SEB Life International Assurance 2,6 % 2,6 % Försäkringsaktiebolaget Skandia 2,1 % 2,1 % Freabs Pensionsstiftelse 1,2 % 1,2 % Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,5 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 371,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Daniel Krook Claes Fägersten Daniel Krook Anders Lövgren Nästkommande rapportdatum Q3 report October 27, 2015 FY 2015 Results February 10, 2016 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 43% 45% 45% 47% 49% Skuldsättningsgrad 31% 23% 14% 12% 10% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,3 1,4 1,5 1,5 1,6 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 14% 16% 21% 15% 15% VPA-tillväxt (just) -59% 26% 31% 67% 32% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 18

19 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) % 60 12% % 50 10% % 10% % 6% 4% 100 5% 10 2% E 2016E 2017E 0% E 2016E 2017E 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 48% 46% 44% 42% 40% E 2016E 2017E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Sverige Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning fokuserar på framtidens teknologi och är en nationell leverantör av användarvänliga och snabba bredbandstjänster i fiberbaserade nät från Trelleborg i söder till Kiruna i norr. Kunderna erbjuds tjänster som kraftfull uppkoppling till Internet (1 Gbit/s), telefoni, mobilt bredband, TV, säkerhetslösningar och avancerade företagstjänster som företagsnät, datacenter och telefoni. Bolaget är Sveriges tredje största leverantörer av internetaccess baserat på optisk fiberteknik med över bredbandskunder. 19

20 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 20