Sensys Gatso Group (SENS.ST)

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 1 september 2015 Sammanfattning Sensys Gatso Group (SENS.ST) Drar fram som en slåttermaskin Q2-rapporten blev ungefär så odramatisk som vi förutspått även om intäkterna på 64,5 MSEK och tillväxten på 46 procent blev något högre än vi förutspått (väntat 27 %). Produktmix gjorde dock att EBIT-marginalen på 27,1 procent blev 3,7 procentenheter lägre än väntat. Framöver väntar däremot spännande tider då konsolidering av Gatso-förvärvet börjar ske från Q3 och sedan fullt ut i Q4. Skördetiden inleds samtidigt för orderingången som bara isolerat efter periodens slut uppgår till ungefär 213 MSEK. Lista: Small Cap Börsvärde: 1 807 MSEK Bransch: Information Technology VD: Torbjörn Sandberg Styrelseordf: Gunnar Jardelöw OMXS 30 Sensys Gatso Group 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 01-sep 30-nov 28-feb 29-maj 27-aug Det nya bolaget intresserar många med rätta. Osäkerheten vad gäller synergier och Gatsos marginaler leder dock till grogrund för spekulation. Vi har bara gjort små ändringar i estimaten från vår uppdatering efter förvärvet för två veckor sedan och upprepar därför vårt motiverade värde på 2,8 SEK. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 4,0 poäng 8,5 poäng 4,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 62 161 577 656 759 Tillväxt 52% 157% 259% 14% 16% EBITDA -11 35 153 160 203 EBITDA-marginal Neg 22% 27% 24% 27% EBIT -11 35 145 139 183 EBIT-marginal Neg 22% 25% 21% 24% Resultat före skatt -11 35 146 136 182 Nettoresultat -11 27 111 104 138 Nettomarginal Neg 17% 19% 16% 18% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,05 0,11 VPA -0,02 0,05 0,17 0,16 0,21 P/E Neg 16,1 16,2 17,4 13,1 EV/S 9,1 2,2 3,2 2,7 2,2 EV/EBITDA Neg 10,4 11,9 11,0 8,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,8 Antal aktier (milj) 657,2 Börsvärde (MSEK) 1 807 Nettoskuld 2015E 19 Free float (%) 82 % Dagl oms. ( 000) 1300 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Sensys Gatso Group Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Sensys Gatso väntas dra fram som en slåttermaskin från Q3 46 procents intäktstillväxt och EBIT-marginal på 27 procent i Q2 Q2 var Sensys Traffics sista kvartal som självständig enhet innan Gatsoförvärvet konsolideras under Q3 (för två månader). Som väntat så bjöd perioden inte på någon större dramatik. Intäkterna växte med 46 procent från motsvarande period 2014 drivet av Trafikverket. Försäljningsmässigt var perioden med intäkter på 64,5 MSEK en av bolagets bästa någonsin. Utfallet innebar att orderboken betades av något snabbare än i vår försäljningsprognos på 56,0 MSEK. EBIT-marginalen blev nästan 4 procentenheter lägre än vår prognos till stor del främst på grund av att vi hade väntat oss en högre mix av intäkter från Mellanöstern där bruttomarginalerna är högre kontra Trafikverket. Vi hade även antagit högre marginaler från APMS-försäljning men det fanns enligt bolaget under perioden inte någon produktmix-påverkan på bruttomarginalen Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'14 Q2'15E Utfall Diff Försäljning 44,2 56,0 64,5 15% EBIT 6,7 17,3 17,5 0,2 EPS, SEK 0,01 0,03 0,03 Försäljningstillväxt (YoY) 127% 27% 46% Bruttomarginal 41% 53,5% 45,3% EBIT marginal 15% 30,8% 27,1% EPS tillväxt (YoY) n/a 164% 168% Källa: Redeye Research, Sensys Gatso Bruttomarginalen ned något på grund av intäktsmix Bruttomarginalen på 45,3 procent var av ovanstående anledningar betydligt lägre än väntat. I takt med att de utländska affärerna i sinom tid blir en högre andel av totalen bör Sensys-delens bruttomarginaler dock ligga kring 50 procent. OPEX något under förväntan De fasta kostnaderna för FoU, försäljning och administration på totalt 11,3 MSEK kom in 1,4 MSEK lägre än väntat där den låga posten för administrationskostnader stack ut. Vi bedömer att anledningen är att delar av ledningens arvode kommer redovisas som kostnader i förvärvet. Administrationskostnaderna bör därmed nu återgå till de historiska nivåerna som de låg på innan de sköt i höjden under tidigare kvartal på grund av vad vi antar var förvärvsrelaterade kostnader. Bolagets omsättning och rörelseresultat på rullande 12 månaders tickar stadigt uppåt (se grafen på nästa sida): 3

Omsättning och rörelseresultat R12M (MSEK) Sensys Gatso Group 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Omsättning (MSEK) Rörelseresultat (MSEK) Källa: Redeye Research, Sensys Gatso Orderingång på 213 MSEK hittills efter Q2 Nästan 280 MSEK i orderingång hittills i år Orderingången i Q2 blev relativt beskedliga 23 MSEK men efter perioden och Gatso-förvärvet har orderingången formligen exploderat. Orderingången för Q3 såhär långt uppgår i dagsläget till ungefär 213 MSEK. Det är i synnerhet Mellanöstern som har drivit orderingången. Enligt vad Sensys Gatso skriver i rapporten så verkar Gatso-ordern på 17,5 MEUR vara från antingen Mellanöstern eller Storbritannien. Den totala orderingången i år uppgår till cirka 279 MSEK. Orderingång (MSEK) 240 220 200 180 Fin hockey stick i orderingången 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Internationell orderingång (inkl. Gatso) Underliggande och Trafikverket Källa: Redeye Research, Sensys Gatso Vi inleder med andra kvartalets beställningar om 10 respektive 7 MSEK från Förenade Arabemiraten och Dubai. I Förenade Arabemiraten slog bolaget ut den befintliga leverantören. Bolaget refererar till ordern som ett 4

bra brohuvud för att ta andra delar av regionen där det verkar mycket pengar att spendera på trafiksäkerhet. Det lokala kontoret i Dubai i Mellanöstern verkar därmed ge bra utdelning hittills. Vi har i vår förra, djupare analysuppdatering efter Gatso-förvärvet (se http://www.redeye.se/analys/update/sensys-gatso-group-nyamarknadsettan-gar-ut-hart) skrivit om den starka orderingången efter perioden men här kommer en kort repetition som vi anser tydliggör bolagets starka positionering: Sensys Traffic-delen har slutit ett samarbetsavtal med det japanska telekomföretaget OKI i syfte att förbereda en produkt för serieproduktion. Den initiala ordern är på 12 MSEK men vi har stora förhoppningar på ytterligare beställningar så småningom. Gatso har vunnit en ny kund i Mellanöstern där bolagets första två av kundens tre beställningarna innebär leverans av system och konsulttjänster till ett värde av cirka 7+7 MSEK. Den tredje och senaste Mellanösternordern från kunden kom för bara en vecka sedan och uppgår även den till 7 MSEK. Denna beställning är intressant då den förutom de sedvanliga rödljus- och hastighetssystemen även omfattar mjukvaruutveckling, vilket verifierar bolagets strategiomläggning mot att, sakta men säkert, börja ta betalt för mjukvaran. Bolaget angav inte i det senaste pressmeddelandet om produkterna härrör från Gatso eller Sensys. Vi bedömer att denna tredje order liksom de övriga rör Gatso-produkter men det dröjer nog inte länge innan produkterbjudandet mellan Sensys och Gatso blandas. Gatso ska även leverera en av sina flaggskeppsprodukter, fordonsmonterade hastighetssystem, för ungefär 7 MSEK till en befintlig fransk kund. I Storbritannien, som har en av världens största installerade baser, måste de gamla våtfilmsbaserade systemen bytas ut, något som en kund har gett Gatso i uppdrag i och med en order på 8,4 MSEK. Kronan på verket är förstås ordern om 17,5 MEUR där Gatso kommer leverera en stor del av sin repertoar: mobila system, konsulttjänster och en fullständig verkstad. Blandade signaler från de olika marknaderna Vi kan inte se någon direkt ljusning i närtid på den amerikanska marknaden. Kritiken mot rödljuskameror i den allmänna debatten tycks snarare tillta. Som vi tidigare angett så har flera politiker gått till val på att förbjuda rödljus-övervakning, till stor del drivet av Redflex-mutskandalen. Florida försöker återigen förbjuda och samma ser ut att gälla för St. Louis efter en dom i Högsta Domstolen (Supreme Court) i Missouri. Tucson i Arizona ska folkomrösta om rödljuskamerornas framtid men andra städer i delstaten, såsom exempelvis Murfreesboro, har förlängt kontraktet för de befintliga kamerorna. Vidare har städer i Orange County har förlängt med Redflex trots mutskandalen. I Toronto i Kanada ser man också över kamerornas vara eller icke vara men där känns tongångarna mer positiva än 5

i USA. Vi ser fortsatt risk för att jakten på billiga politiska poäng kan fortsätta att tynga USA-marknaden men håller med om att behovet och förtjänsterna av trafiksäkerhet bör lysa igenom på sikt. Iran är storleksmässigt den viktigaste kunden efter Trafikverket under det senaste året Mellanöstern ser förstås lika lovande ut som innan med tanke på beställningarna som vi beskrev på förra sidan. I samband med Q2- rapporten angav Sensys Gatso även att Sensys Traffic största utländska order hittills i år kom från Iran. Iran har det senaste året därmed varit den största kunden efter Trafikverket. Vi ser detta som lovande då Iran är ett folkrikt land med över 77 miljoner invånare, vilket innebär att det bör finnas fortsatt god potential framöver. APMS utgör den enda plumpen i protokollet APMS är lite av i ett make-it-or-break-it-skede där vi ännu inte sett något trots att vintertesterna i Storbritannien slutförda sedan länge och till belåtenhet för kunden. Tidigare har flaskhalsen legat i att kunden även kräver godkänt för de s.k. uplifters som levereras från en annan partner. Om bolaget inte vinner APMS-affären i Storbritannien bedömer vi att APMS-projektet antagligen läggas ned, vilket skulle se ut att innebära ett fiasko-artat slut för denna decennium-långa satsning. Fortsatt god pipeline Utöver de ordrar i Japan och Mellanöstern med mera som bolaget har tagit så har Sensys Gatso enligt bolaget fortsatt en bra pipeline även om bolaget inte vill ange hur många marknader man bearbetar för tillfället. Fortsatt starkt kassaflöde Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 18,8 MSEK, vilket var i linje med Q1 om man justerar för rörelsekapitaleffekterna som uppgick till -0,5 MSEK i Q2 och 2,5 MSEK i Q1. Kassan uppgick efter Q2 till 113,0 MSEK. Sensys har dock efter perioden lånat upp en större summa för att betala kontantdelen om 75 MSEK i Gatso-förvärvet. 6

Investment case Sensys Gatso Group Trafiksäkerhetsföretaget Sensys Gatso skapades när Sensys Traffic förvärvade konkurrenten Gatso under sommaren 2015 och i samband med detta blev global marknadsledare på systemsidan. I och med skapandet av det nya bolaget går bolaget från adressering av 30 till 75 länder. Bolaget vill använda den nyvunna positionen till att befästa sin ställning ytterligare på de befintliga marknaderna inom systemförsäljning och etablera sig på nya, utländska volymmarknader. Bolaget vill på så sätt med några större eller flera mindre avtal fylla tomrummet efter svenska Trafikverket när detta avtal börjar trappas ned från 2016-2017. Vissa länder och regioner har större potential än andra. Vi bedömer att särskilt Japan, där bolaget efter flera års förberedelser nyligen annonserat ett samarbete med det stora telekomföretaget OKI, kan bli en potentiellt mycket stor marknad, minst lika stor som Trafikverket. Utöver att sälja trafiksäkerhetssystem är det nya bolaget, tack vare Gatsos mångåriga satsningar, en utmanare att räkna med på operatörsmarknaderna (dvs. de marknader där privata aktörer tillåts operera systemen samt utfärda och administrera böter). Operatörssatsningen kommer, om den blir lyckosam, att höja bruttomarginalen och öka andelen återkommande intäkter, vilket därmed även bör leda till en högre multipel för aktien. Den stora risken här är att det negativa politiska klimatet på den amerikanska operatörsmarknaden skulle öka och även förhindra en spridning av operatörsmodellen. Sensys Traffic-delen i bolaget har av olika anledningar i dagsläget betydligt högre marginaler än Gatso. En tredje avgörande faktor är därmed hur bra och snabbt bolaget kan exekvera synergierna och effektivisera inom Gatsodelen. Även om det finns många bra motiv till förvärvet såsom att exempelvis teknologierna och produktportföljerna kompletterar varandra så är det för tillfället oklart hur pass stora synergierna kan bli, vilket skapar ett visst osäkerhetsmoment. 7

Prognosändringar och estimat En försäljningsprognos på 567 MSEK kan verka offensiv i relation till bolagets historia. Med försäljningen hittills i år (100,3 MSEK), en orderbok efter Q2 på strax över 130 MSEK, orderingång på 213 MSEK hittills i Q3 samt återkommande intäkter från operatörs och serviceverksamheten så behövs det dock i våra beräkningar bara en handfull mindre beställningar innan Sensys Gatso når vår 2015-prognos. Intäktsprognosen höjs med 20 MSEK Den starka orderingången gör att vi höjer våra försäljningsestimat för helåret med 21 MSEK (se tabellen nedan) men vi reviderar ned bruttomarginalantagandet marginellt då vi ser ut att ha överskattat marginalerna på Trafikverket något. Vi lämnar våra övriga estimat i princip oförändrade. Vi bedömer att vi redan har tagit tillräcklig höjd för marknadssatsningar av den typ som kommer ske i Japan. Vi räknar slutligen med att administrationskostnaderna i Q2 bara var temporärt låga och därför återgår till historiska nivåer framöver. Förändringar i estimat MSEK 2015E Försäljning Gamla 546 Nya 577 EBIT Gamla 138 Nya 145 PTP Gamla 139 Nya 146 Vinst per aktie Gamla 0,16 Nya 0,17 Källa: Redeye Research, Sensys Gatso De detaljerade kvartalsprognoserna syns nedan: Sensys Gatso: Prognoser (MSEK) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15e Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e Omsättning 62,5 14,5 44,2 43,0 58,7 54,3 54,3 64,5 208,0 250,0 576,8 656,4 Bruttoresultat 27,0 5,5 18,0 20,9 34,9 79,4 29,8 29,2 81,3 94,8 235,0 301,8 EBIT -10,7-5,0 6,7 12,5 20,5 34,6 17,2 17,5 53,3 57,5 145,5 138,7 EPS -0,02-0,01 0,01 0,02 0,03 0,05 0,02 0,03 0,06 0,07 0,17 0,16 Tillväxt % 52,3% 93,9% 126,8% 1219,5% 82,5% 40,0% 273,5% 45,7% 383,2% 325,6% 249,9% -6,8% Bruttomarginal 43,2% 37,9% 40,7% 48,5% 59,5% 49,4% 54,8% 45,3% 39,1% 37,9% 40,7% 46,0% EBIT-marginal -17,1% -34,2% 15,1% 28,9% 34,9% 21,5% 31,6% 27,1% 25,6% 23,0% 25,2% 21,1% Källa: Redeye Research, Sensys Gatso 8

Värdering Sensys Gatso Group Värderingsslutsats och aktieutveckling Våra estimat förblir i princip oförändrade, vilket innebär att vi upprepar vårt motiverade värde på 2,8 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Sensys Gatso handlas just nu till ett EV/EBIT på 13x för 2015-2016. Gatsoförvärvet har uppenbarligen tilltalat många i och med att aktiekursen är upp 129 procent de senaste tre månaderna. Den stora delen av uppgången kom efter sommarens jätteorder på 17,5 MEUR. Aktien ligger för tillfället på 2,63 SEK, vilket är något närmare bear case på 1,1 än bull case på 5,2 SEK. Volatiliteten är dock stor. Aktien stängde igår strax under vårt base case men är i dag ned 4-5 procent, vilket den är långt ifrån ensam över efter att Kina fortsätter att oroa börserna. Bara den senaste veckan har botten- och toppnoteringarna för aktien rört sig mellan 2,2 och 2,9 SEK. Det ser ut att kunna fortsätta vara stökigt på börsen även framöver, vilket kan ge bra ingångslägen. Gatso-förvärvet är bra men frågan exakt hur bra kvarstår till viss del. Gatsos marginaler är fortsatt ett frågetecken och i brist på information frodas spekulation som bäst. Q2-rappoten skingrade dessvärre inga osäkerhetsmoln vad gäller Gatso-marginalerna. Att det nya bolaget redan nu skulle ha kvantifierat synergierna eller ha kommit med en road map var dock, som vi även angav i vår preview inför rapporten, kanske lite mycket begärt. Q3 bör ge fler bitar till pusslet. DCF-värdering Vi har baserat vår värdering av Sensys Gatso på en analys av scenarion med diskonterade framtida kassaflöden. Även om Sensys Gatso är ett betydligt stabilare bolag än det gamla Sensys Traffic så ser vi några betydande faktorer som kommer att avgöra värdet på bolaget och aktien. De tre faktorerna vi tänker på är integrationen av Gatso, Japan-affären och operatörssatsningen. Vi har därför byggt vår scenarioanalys på olika antaganden om dessa tre. Vi har inkluderat ett rimligt optimistiskt respektive pessimistiskt scenario samt vårt mest sannolika grundscenario. Vi har i samtliga scenarion använt oss av ett avkastningskrav på 11,6 procent, vilket baseras på vår Redeye Rating. Den effektiva skattesatsen har bedömts bli 24 procent på sikt, men något lägre i närtid på grund av Sensys Traffics förlustavdrag. Grundscenario (base case) Vårt grundscenario baseras på följande antaganden: 1. Sensys Traffic-delen uppvisar en CAGR intäktstillväxt på 11 procent mellan 2016-2021, drivet främst av trafikverket under de två första åren och därefter till större del från att Japan-affären växer sig stor. 9

2. Gatso växer med en CAGR på 14 procent mellan 2016-2021, till stor del tack vare operatörsintäkterna som väntas växa med i snitt 26 procent under samma period. Motsvarande tillväxt för servicesidan summerar till 13 procent. 3. Bruttomarginalen för koncernen blir i snitt 50 procent under åren 2016-2021 efter synergier och effektivitetsåtgärder för Gatso. 4. Försäljningskostnaderna blir i snitt 8 procent av försäljningen under 2016-2021. Motsvarande siffror för administration och FoU blir 3 och 9 procent. Avskrivningarna väntas uppgå till 3 procent av intäkterna efter fortsatta operatörsinvesteringar som skrivs av på 5 år. 5. Med våra antaganden ovan summerar den genomsnittliga årliga intäktstillväxten till 14 procent under perioden 2016-2021. EBITmarginalen blir under samma period i snitt 29 procent. Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att Sensys aktie har ett motiverat värde om 2,8 kronor per aktie. Vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case) Vårt bear case baseras på följande antaganden: 1. Verkningarna av Redflex mutskandal på den amerikanska operatörsmarknaden visar sig i bear case vara betydligt svårare och mer långdragna än vi först antagit. Det dröjer flera år innan marknaden och dess övriga aktörer kan återvinna förtroendet från politiker och väljare. Samtidigt så tar de övriga marknaderna som funderat på att införa en operatörsmodell intryck från den amerikanska debatten, vilket saktar ned operatörsövergången även på dessa marknader. Först om 4-5 år börjar operatörsmarknaden vinna mark. 2. Japan-affären blir ett nytt Saudi-avtal, alternativt OKI drar ned på sina ambitioner betydligt, vilket resulterar i att Japan inte levererar den tillväxt som vi hoppats ska ta vid när svenska Trafikverket drar ned. Den utländska orderingången i Sensys-delen i bolaget fortsätter att växa drivet av mindre affärer, i synnerhet från Mellanöstern, men de riktigt stora affärerna uteblir. 3. I bear case skulle bolaget även få problem i integrationen mellan Sensys och Gatso och vi skulle ha överskattat både omfattningen av synergierna samt tidsåtgången för att höja Gatso-marginalerna. Synergieffekter och effektiviseringsåtgärder skulle fortfarande kunna bidra positivt till bruttomarginalen men den ökade konkurrensen från i synnerhet lokala lågpris-aktörer skulle resultera i att bruttomarginalen för koncernen ändå inte hamnar högre än i snitt 45 procent. 10

4. I bear case räknar vi med att intäkterna växer med 5 procent mellan 2016-2021 och att EBIT-marginalen uppgår till i snitt 17 procent. I detta negativa scenario skulle bolagets aktie med tiden kunna värderas ned mot 1,1 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case) Vårt bull case baseras på följande antaganden: 1. I bull case skulle vi istället ha överskattat den politiska oviljan i USA och potentialen på operatörsmarknaden skulle därmed komma tillbaka betydligt snabbare, vilket även skulle ge spridningseffekter på övriga länder som är på väg att ta steget mot en operatörsmarknad. 2. Japan-affären med OKI blir betydligt större och viktigare än svenska Trafikverket. Japan fortsätter därefter att växa under flera år efter att tusentals system runt de japanska grundskolorna efterföljs av trafiksäkerhetssystem i tätbebyggda bostadsområden etcetera. Vi bedömer även att APMS kan slå igenom och nå över 100 MSEK i årliga intäkter om redan ett par år. 3. Vi skulle dessutom i det rimligt optimistiska scenariot ha missbedömt synergierna mellan bolagen och hur snabbt dessa kan exekveras. I bull case lyckas Sensys Gatso efter bara några år komma med en i princip gemensam och fullt integrerad produktportfölj. Vi antar att bruttomarginalen även expanderas genom att bolaget inom bara några år lyckas införa hela outsourcing-modellen från Sensys. Den snabbväxande operatörs-affären spär på den fina bruttomarginalsutvecklingen och bruttomarginalen skulle därmed kunna överstiga 50 procent redan inom 3 år och därefter ligga på i snitt 53 procent. 4. Försäljningen växer i det optimistiska scenariot med i snitt 16 procent per år mellan 2016-2021 för att sedan börja närma sig marknadstillväxten. Rörelsemarginalen blir här knappt 32 procent mellan 2015-2021 och bolaget skulle även kunna försvara marginalerna och hålla dem strax över 30 procent på lång sikt. Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt värderas till 5,2 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. 11

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar Ledning 7,0p Ägarskap 4,0p Tillväxtutsikter 8,5p Lönsamhet 4,0p Finansiell styrka 6,0p Sensys Gatso har sedan i maj 2015 en ny VD som kommer från en bakgrund inom mjukvara och telekom. Nye VD:n är dock inte obekant med bolaget efter 3 år i styrelsen, vilket minskar osäkerheten i övergången. Bolagets gamle VD blir kvar i bolaget för att bl.a. integrera förvärvet. VD-bytet förefaller logiskt efter förvärvet av Gatso som kommit långt på mjukvarufronten. Efter att flera års kräftgång vänts till stark, lönsam tillväxt så kunde inte Gatso-förvärvet, där Sensys köper stabilitet i form av återkommande intäkter, ha tajmats bättre. Sensys Gatso kommer i samband med förvärvet att få in en industriell huvudägare med en lock-up på 3 år. Den tidigare Gatso-ledningen sitter med 17,8 procent av aktierna fulltankade och kommer även engagera sig operativt i Sensys Gatso. Aktieägandet i den gamla delen av ledningen och styrelsen är fortfarande enligt oss för lågt, med undantag från styrelseordföranden. 9 av 12 i ledningen och styrelsen äger mellan 0 och 75 552 aktier. Den nye VD:n sitter med sina 50 000 aktier långtifrån fastkedjad vid rodret. På 5-i-topp-ägarlistan återfinns förutom familjen Gatsonides även institutioner. Konkurrensen är fortsatt hög även efter Gatso-förvärvet, men det nya bolaget blir marknadsledare på systemsidan. Den åtföljande storleken och stabiliteten ger en högre trovärdighet för kunderna och möjlighet för bolaget att dra nytta av medvinden från en stark marknadstillväxt där dödsolyckor i trafiken tas på allt större allvar. Orderingången har redan tickat upp ordentligt (över 200 MSEK i Q3). Gatso erbjuder betydande, återkommande operatörs- och serviceintäkter samtidigt som det gamla Sensys nya OKI-partnerskap i Japan kan vara början till något stort. Sensys har, tack vare Trafikverket, den senaste tiden haft en stark tillväxt med höga marginaler med allt vad det innebär. Gatso visar, justerat för operatörsinvesteringarna, en högre historisk, stabilitet i intjäningen än Sensys men till betydligt lägre marginaler då bolaget saknar Sensys outsourcade affärsmodell. För ett högre lönsamhetsbetyg krävs inte bara oavbruten lönsamhet utan även högre sådan. Orderingången gör dock att utsikterna för en upprevidering ser goda ut. 75 procent av kassan på 100 MSEK gick åt till förvärvet och den obelånade balansräkningen har därmed övergått i en måttlig nettoskuld, vilken dock ser ut att snabbt kunna amorteras ned. Nettoskuldsättningen kompenseras av den stora andelen återkommande intäkter. Intäkternas exponering mot Trafikverket är nu en väsentligt lägre andel av totalen men Gatso-ordern på 165 MSEK från en enskild kund indikerar att beroendet från stora affärer fortfarande är betydande. 12

Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 62 161 577 656 759 Summa rörelsekostnader -73-126 -423-496 -556 EBITDA -11 35 153 160 203 Avskrivningar materiella tillg 0 0-6 -17-16 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0-2 -4-4 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -11 35 145 139 183 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 1 0-3 -1 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -11 35 146 136 182 Skatt 0-8 -34-32 -44 Nettoresultat -11 27 111 104 138 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 49 81 174 176 228 Kundfordringar 28 34 82 93 106 Lager 16 18 88 102 114 Andra fordringar 2 2 19 19 19 Summa omsättn. 95 135 362 390 467 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 1 47 53 61 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 257 257 257 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 20 20 23 Övr. anlägg. tillg. 10 10 0 0 0 Summa anlägg. 10 12 325 330 341 Uppsk. skatteford. 39 31 18 0 0 Summa tillgångar 145 178 705 720 808 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 5 11 32 37 46 Kortfristiga skulder 0 0 45 0 0 Övriga kortfristiga skulder 26 26 72 35 36 Summa kort. skuld 31 37 149 73 82 Räntebr. skulder 0 0 149 136 111 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 31 37 297 209 193 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 6 6 6 Eget kapital 114 141 401 505 609 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 114 141 401 505 609 Summa skulder och E. Kap. 145 178 705 720 808 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 62 161 577 656 759 Sum rörelsekost. -73-126 -423-496 -556 Avskrivningar 0 0-8 -21-20 EBIT -11 35 145 139 183 Skatt på EBIT 0-8 -34-33 -44 NOPLAT -11 27 111 106 139 Avskrivningar 0 0 8 21 20 Bruttokassaflöde -11 27 119 127 159 Föränd. i rörelsekap 30-2 -66-58 -16 Investeringar -10-1 -321-26 -31 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,6 % NPV FCF (2015-2017) -100 NPV FCF (2018-2024) 800 NPV FCF (2025-) 1077 Rörelsefrämmade tillgångar 81 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 1858 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 8,7 % Motiverat värde per aktie, SEK 2,8 EBIT-marginal 27,8 % Börskurs, SEK 2,8 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE -10% 21% 41% 23% 25% ROCE -10% 27% 40% 22% 27% ROIC -13% 42% 183% 25% 30% EBITDA-marginal -17% 22% 27% 24% 27% EBIT-marginal -17% 22% 25% 21% 24% Netto-marginal -17% 17% 19% 16% 18% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -0,02 0,05 0,17 0,16 0,21 VPA just -0,02 0,05 0,17 0,16 0,21 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,05 0,11 Nettoskuld -0,09-0,15 0,03-0,06-0,18 Antal aktier 541,23 541,23 657,16 657,16 657,16 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 567,8 357,9 1 826,4 1 767,3 1 690,0 P/E -58,6 16,1 16,2 17,4 13,1 P/S 9,9 2,7 3,1 2,8 2,4 EV/S 9,1 2,2 3,2 2,7 2,2 EV/EBITDA -53,2 10,4 11,9 11,0 8,3 EV/EBIT -53,2 10,4 12,6 12,7 9,2 P/BV 5,4 3,1 4,5 3,6 3,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 49,5 % Omsättning 203,9 % 3 mån 139,1 % Rörelseresultat, just n/a 12 mån 141,2 % V/A, just n/a Årets Början 239,5 % EK 87,7 % Aktiestruktur % Röster Kapital Familjen Gatsonides 17,6 % 17,6 % Danske Invest Fonder & Försäkring 14,0 % 14,0 % Avanza Pension 5,3 % 5,3 % Inger Bergstrand 4,4 % 4,4 % AMF Försäkring & Fonder 2,3 % 2,3 % Per Wall 1,7 % 1,7 % Nordnet Pensionsförsäkring 1,6 % 1,6 % Cliens Fonder 1,3 % 1,3 % Anders Norling 1,3 % 1,3 % Swedbank Försäkring 1,1 % 1,1 % Aktien Reuterskod SENS.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 2,8 Antal aktier, milj 657,2 Börsvärde, MSEK 1807,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Torbjörn Sandberg Helena Claesson Torbjörn Sandberg Gunnar Jardelöw Fritt kassaflöde 10 23-268 44 112 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 79% 79% 57% 70% 75% Skuldsättningsgrad 0% 0% 48% 27% 18% Nettoskuld -49-81 19-40 -117 Sysselsatt kapital 65 61 421 465 492 Kapit. oms. hastighet 0,4 0,9 0,8 0,9 0,9 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 52% 157% 259% 14% 16% VPA-tillväxt (just) -78% -359% 236% -7% 33% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 200 150 100 50 0-50 -100 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0-0.05-0.1-0.15 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0-0.05-0.1-0.15 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i Sensys Gatso: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Sensys Gatso Group utvecklar, producerar och marknadsför system för trafiksäkerhet och trafikinformatik, däribland system för hastighets- och rödljusövervakning. Systemen nyttjar bolagets målföljande sensorteknologi som har mycket god precision och ger den högsta legala säkerheten. De är enkla att installera och har hög kostnadseffektivitet. Med runt 18 000 system är bolaget den globale marknadsledaren inom systemförsäljning. Aktien är noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap-lista sedan 2001. 14

DISCLAIMER Sensys Gatso Group Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-09-01) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 30 33 16 7 18 3,5p - 7,0p 58 48 72 33 35 0,0p - 3,0p 2 9 2 50 37 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15