Konjunktur & räntor SBAB:s konjunkturbrev nr 2 n april 2 Konjunkturbrevet i korthet n Internationell tillväxt ger brett stöd till svensk ekonomi. n Gradvis dämpning av USA-konjunkturen sätter in i år. n ECB höjer räntan snabbare när oljepriset drar upp inflationen och kreditexpansionen är stark. n Tillväxten i svensk ekonomi toppar 2 men även 2 ökar BNP med 3 procent. n Inflationen stiger långsamt och den öppna arbetslösheten stannar på procent. n Riksbanken drar upp styrräntan till 2, procent i slutet av 2 och 3,2 procent i slutet av 2. n Rörliga boräntor har större delen av uppgången framför sig. n En stor del av uppgången i långa bundna boräntor har redan realiserats. n I praktiken verkar Riksbanken ta liten hänsyn till huspriser och skuldsättning. n Stigande oljepris och bostadsmarknaden i USA är risker som kan störa ritningarna. Innehåll Bättre upp för svensk tillväxt 2 Lågt inflationstryck håller tillbaka Riksbanken 3 USA; Håll tummarna för bostadsmarknaden! Japansk ekonomi tillbaka på spåret Dramatik under lugn yta i euroområdet Sverige - Full fart på alla cylindrar 8 I fokus Hushållens skulder och styrräntan 11 SBAB:s konjunkturbrev är ett nyhetsbrev från SBAB. Ansvarig för brevet: Barbro Wickman-Parak, tel 8-1 38 88 Tomas Pousette, tel 8-1 3 88 Prenumerationsansvarig: Sofia Ivansson, tel -1 28 1 SBAB n Box 238 n 12 Stockholm n sbab.se Konjunktur & räntor har sammanställts av SBAB:s Ekonomiska Sekretariat. Det har baserats på källor som Sekretariatet bedömer som tillförlitliga. Dokumentet är inte gjort för att utgöra det enda redskapet vid enskilda beslut om lån och investeringar. SBAB påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust till följd av beslut grundade på detta dokument. Citera gärna Konjunktur & räntor men uppge alltid källa.
Bättre upp för svensk tillväxt Förutsättningarna för den svenska tillväxten kunde knappast vara bättre. Det ser nästan ut som ett beställningsverk av sittande regering. Och visst får ekonomin stöd av en expansiv ekonomisk politik. Men det breda stödet från en robust ekonomisk omvärld är en viktig förutsättning för de ljusa utsikterna. Bortblåsta är höstens farhågor om en omedelbart förestående nedgång i amerikansk ekonomi. Sett i efterhand var det bra att ha lite is i magen inför den oro som bredde ut sig. Svackan i slutet av 2 var övergående. Därtill kommer att industrikonjunkturen i euroområdet och Japan stärkts och inköpschefsindex ligger i samtliga tre fall på betryggande avstånd från som markerar brytpunkt mellan expansion och kontraktion. Inköpshefsindex för industrin i USA, Japan och euroområdet Japan USA Euroområdet maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan 3 Utvecklingen sedan vår förra prognos, i januari, ger oss inte anledning att ändra det huvudscenario som länge legat till grund för vår analys; den amerikanska ekonomin har goda chanser att gradvis gå in i en lugnare fas. Vår tidigare prognos för euroområdet är också intakt men känns mer betryggande efter den senaste tidens statistik. I Japan har tecknen på återhämtning stärkts än mer och prognosen för i år har skrivits upp. Upprevidering av prognosen Konjunkturförloppet för de närmaste två åren är detsamma som tidigare. Prognoserna för USA och euroområdet är i stort sett oförändrade. Ett starkt avslut på 2 i Japan och fortsatt starka signaler i början av året innebär att tillväxten i år justerats upp. Den beräknas bli nära 3 procent mot drygt 2 procent tidigare. Den internationella konjunkturstyrkan får också extra påbröd från Kina där concensusprognoserna skrivits upp med en halv procentenhet för i år. För Sverige är styrketecknen entydiga när nu också sysselsättningen rör sig åt rätt håll. Tillväxten för i år har reviderats upp med drygt en halv procentenhet. Den beräknas bli 3,8 procent, procent om hänsyn tas till kalendereffekter. För 2 har den reviderats marginellt uppåt; från 2,8 till 3 procent. Om prognosen infrias blir 2 ett starkt toppår även om det inte riktigt kan mäta sig med toppåren 1999-2. Index,, 2,,,, 2,,,, 2, BNP-prognoser 2 2 2 2 USA,2 3, 3,3 2,8 Japan 2, 2, 2,8 2,2 Tyskland 1, 1,1 1,8 1, Frankrike 2,3 1, 1,9 2,2 EMU 2,1 1, 2, 2, Storbritannien 3,2 1,8 2,2 2, Sverige 3, 2, 3,8 3, OECD, totalt 3,3 2, 3,1 2,8 Kina 9, 9,9 9,1 8, Ingen prognos utan risk De risker som vi såg som mest överhängande i januari är desamma idag. Risken för ett högre oljepris som till slut tar knäcken på omvärldskonjunkturen är alltjämt aktuell. Det finns många oroshärdar och därmed potentiella störningar i utbudet: Iran, Irak, Mellanöstern i stort, Nigeria och Venezuela. En annan risk är att nedgången på bostadsmarknaden i USA blir mer abrupt och får mer vittgående konsekvenser för efterfrågan där (se sidan ). Låg styrränta trots högkonjunktur Vi räknar alltjämt med att Riksbanken höjer styrräntan till 2,2 procent i juni och till 2, i höst. I slutet av 2 beräknas den ligga på 3,2 procent; en låg nivå trots stark tillväxt. Det primära skälet till vår försiktiga ränteprognos är att vi räknar med att inflationstrycket bara långsamt och gradvis drar sig uppåt (se sidan 1). Skulle vi ha fel på den punkten kan styrräntan bli något högre än vi förutser. Men i den andra vågskålen ligger en eventuellt starkare avmattning i USA med negativa konsekvenser på konjunkturen här hemma och därmed mindre behov av räntehöjningar från Riksbanken. Prognosen avslutades den april 2 Internationella förutsättningar Oljepriset (Brent) beräknas ligga på i genomsnitt 3 och dollar per fat i år repektive 2. Växelkursen för dollarn antas försvagas mot euron och nå 1,2 i slutet av 2. Kronan beräknas stärkas till cirka 9,3 mot euron till slutet av 2 för att sedan stabiliseras kring 9,2. Det innebär en växelkurs mot dollarn på strax under, mot slutet av 2. Kronkursen, mätt med TCW-index, hamnar kring 12 i slutet av pronosperioden, vilket är något över det långsiktiga genomsnittet. 2
Lågt inflationstryck håller tillbaka Riksbanken Vi räknar med att Riksbanken till slutet av året höjt styrräntan till 2, procent och att den sedan höjs till 3,2 procent i slutet av 2. Det låga inflationstrycket motiverar inga drastiska höjningar men en fortsatt het bostadsmarknad kan komma att kräva mer. I så fall får Riksbanken tillmäta upplåning och huspriser större vikt i avvägningen av penningpolitiken än man hittills gjort. I samlad tropp fortsätter världens ekonomier att växa men vissa, som USA, är på väg in i en lugnare fas medan andra, som Japan och euroområdet, nyligen hoppat på tåget. Medan USA snart når sin räntetopp och beräknas hinna börja dra ner styrräntan under prognosperioden dröjer det till hösten innan startskottet beräknas gå för Japan. De bättre utsikterna men också en penningmängd som ökar med drygt 8 procent på årsbasis, det vill säga långt över referensvärdet, procent, har fått ECB att skärpa tonen och vi räknar med att styrräntan höjs mer och något snabbare än vi tidigare räknade med (se sidan ). Styrräntor, utfall och prognos Skillnaden i prisutvecklingen i förhållande till euroområdet är ganska naturlig om man beaktar att produktivitetstillväxten i Sverige under en lång period legat betydligt högre. Det amerikanska arbetsmarknadsdepartementet presenterar årsvisa jämförelser för produktiviteten i industrin i ett antal utvalda länder. Den statistiken finns tillgänglig fram till och med 2. Genomsnittlig produktivitetstillväxt i industrin 1999-2 199-2 Procent Prognos, 3 Fed, 2 Riksbanken 3, 1 ECB 2, 1, Sverige USA Tyskland Frankrike jan-2 jan-3 jan- jan- jan- jan- Riksbanken i en klass för sig Även efter de två räntehöjningarna tidigare i år ligger Riksbanken lägst i ränteligan trots att Sverige har klar distans till euroområdet i tillväxtligan och haft en tillväxtprocess mer likvärdig den i USA. Den avvikande inflationsbilden är förklaringen. Konsumentprisindex Consumer Prices OECD, totalt Procent mar jul nov mar jul nov mar jul nov mar jul nov mar jul nov 1 2 3 USA Euroområdet Sverige, 3 2 1-1 -2-3 Percent Produktivitetstillväxten i Sverige mäter sig med den i USA men där har timlönerna utvecklats starkare så att enhetsarbetskostnaderna inte fallit lika starkt som här hemma. Mellan 1999 och 2 sjönk dessa kostnader med nästan 9 procent i Sverige mot 2, procent i USA. Bland euroländerna har kostandsnivån i Tyskland fallit med, procent. Men i Frankrike har de ökat med 1, procent för att inte tala om Italien som sett enhetskostnaderna öka med 1 procent under den här aktuella perioden. Inflationsbenägenheten i Sverige är låg både absolut sett och i jämförelse med andra länder. Detta i grunden positiva förhållande försätter Riksbanken i ett dilemma kortsiktigt när hushållens upplåning och huspriserna fortsätter uppåt. USA har likartade problem men där kan höjd ränta också motiveras av inflationstrycket. ECB kan i sin oro för hushållens upplåning hänvisa till sin andra pelare (penningmängden) men också till att inflationen håller sig strax över målet. Vi räknar med att Riksbanken, med tanke på inflationen, kommer att gå försiktigt fram med räntehöjningarna. Vår prognos är att styrräntan når 2, procent i slutet av året och att den sedan höjs till 3,2 procent i slutet av 2. Om upplåning och huspriser kräver andra tag får man lov att explicit ta häsyn till detta (se vidare i avsnittet om Sverige och fokusartikeln). 3
Uppgången i långa räntor i full gång Länge fick vi och många andra bedömare, med all rätt, kritik för att vi såg framför oss en uppgång i de långa räntorna som aldrig verkade komma. Men ganska obemärkt har dessa räntor nu knaprat uppåt en god bit. Här hemma har till exempel den femåriga statsobligationsräntan stigit med över en procentenhet sedan bottennoteringen under sommar och tidig höst förra året. Statsobligationsräntor, år, Rörlig boränta stiger mer än bunden För den rörliga boräntan, som styrs av Riksbankens styrränta, förestår alltså en större vandring uppåt än för den bundna boräntan. Det är ett mönster som följer av att den långa räntan redan påverkats av förväntningarna på kommande styrräntehöjningar. När det gäller dessa räntor har en stor del av klivet uppåt redan tagits. Förändring i SBAB:s utlåningsräntor, utfall och prognos Från sept till nu Från nu till dec 1, 1,2 USA, 1, Tyskland,,8 Sverige 3, 3,,,,2 apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan Procent feb mar 2, Förväntningarna på finansmarknaderna har ändrats ordentligt bara på den senaste månaden. Starkare konjunkturstatistik över lag och därmed stigande förväntningar på räntehöjningar från Fed i USA och ECB har fått långa räntor att stiga internationellt. I Sverige har utvecklingen gått åt samma håll. En stor del av den ökning i den långa räntan som vi räknat med har redan realiserats. Men när centralbankerna levererar fler räntehöjningar får vi se de långa räntorna gå upp ännu en bit. Den ytterligare uppgång på drygt, procentenheter som vi förutser för den femåriga svenska statsobligationsräntan kan jämföras med den uppgång på drygt en procentenhet som redan skett sedan sommar/höst 2. Styr- och statsobligationsränta, år, utfall och prognos 2, Bunden år Rörlig Den som band sin ränta på fem år på sommaren eller i september 2, när den låg på 3, procent, kommer om våra prognoser står sig att ha gjort en vinst. Det blir i så fall första gången på de senaste 1 åren. Den som binder idag gör ingen vinst men betalar en betydligt lägre försäkringspremie jämför med tidigare. Ända sedan i somras har det med våra prognoser varit fördelaktigt att binda på två år jämfört med att ha rörlig ränta under samma tid. Fördelen har krympt därefter men fortfarande är det en liten fördel att binda på två år. SBAB:s boräntor, aktuella och prognos april Jun 2 Dec 2 Dec 2 Rörlig (3 mån) 2,98 3,2 3,,2 Bunden, 2 år 3,8 3,9,2, Bunden, år,23,,,1, Statsobligation, år Genomsnitt 199-2 Reporänta Procent jan-9 jan-98 jan-99 jan- jan-1 jan-2 jan-3 jan- jan- jan- jan-,,,,,, 3, 3, 2, 2, 1, 1, Vissa bedömare har den senaste tiden skruvat upp sina förväntningar om kommande räntehöjningar från Riksbanken. De hamnar då i sina prognoser också högre när det gäller de rörliga boräntorna i slutet av 2 och 2. Får de rätt kan det vara så att fördelen med att binda sina lån är större än vi räknar med. Styrräntan har hittills höjts med, procentenheter till 2 procent. Med vår prognos återstår 1,2 procentenheter till slutet av 2. I båda fallen är det fortfarande fråga om en låg räntenivå i förhållande till den starka tillväxt som förutses. Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se
USA; Håll tummarna för bostadsmarknaden! Vi räknar fortfarande med att det blir en gradvis dämpning av tillväxten i amerikansk ekonomi. Sysselsättning och löner fortsätter att öka och det borde ge stöd till konsumenterna när bostadsmarknaden viker. Tecknen på det senare har blivit allt tydligare även om bostadspriserna fortsatt uppåt. Hushållens konsumtion har återhämtat styrka och första kvartalet beräknas den öka med cirka, procent i årstakt. Den höga ökningstakten är ett utslag av den svaga utvecklingen sista kvartalet 2, då var ökningstakten bara strax över 1 procent, vilket berodde på fördelningen av bilinköpen under hösten innan olika rabattsystem avskaffades. Liksom tidigare räknar vi med att konsumtionen under loppet av året går in i en lugnare bana. Skälen är också desamma som tidigare; den ackumulerade effekten av höjda räntor påverkar hushållens inköp av varaktiga varor, den tidigare vågen av ökad belåningsgrad och omläggningar till billigare ränta har ebbat ut. Statistiken visar tydligt att refinanisieringslånen kommit ner till normala nivåer. Hushållens konsumtion beräknas i år öka med 3 procent och för nästa år räknar vi med en ökningstakt strax därunder. Det är fortfarande en god takt men ändå en bra bit under den ökningstakt på 3,- procent som vi sett de senaste åren. Bostadsmarknaden kan störa ritningarna Aktiviteten på bostadsmarknaden visar tydliga tecken på att mattas av. Försäljningen av existerande hus ökade visserligen åter i februari men försäljningen av nya hus fortsatte nedåt rejält. Den senare har ett mer aktuellt informationsvärde eftersom den baseras på tidpunkten för kontraktsskrivningen och inte, som för existerande hus, tidpunkten när kontraktet träder i kraft. Husförsäljning i USA,,2,,,,2,,,,2, Existerande hus (vänster) Nyahus (höger) Antal miljoner, årstakt Antal miljoner, årstakt, 99 1 2 3 En annan indikator som tydligt signalerar att trögheten i försäljningen borde tillta är antalet osålda hus hos mäklarna. Det har stigit brant och motsvarar nu cirka månaders försäljning. Ökningen i antalet osålda hus har pågått hela 2 men huspriserna har fortsatt att öka med tvåsiffriga tal. Men med eftersläpning bör det ge utslag i prisbilden. 1, 1,3 1,2 1,1 1,,9,8, 1 1 13 12 11 1 Osålda hus och husprisindex 9 8 Procentuell årligförändring Osålda hus, höger Genomsnitt från 199 Husprisindex, vänster Antal, miljoner 99 1 2 3 Fortfarande hopp om mjuklandning på bostadsmarknaden Tecknen på bostadsmarknaden är entydiga men det finns fortfarande goda chanser att sättningen på marknaden inte blir abrupt och inte slår undan benen för hushållens konsumtion. En viktig faktor är att arbetsmarknaden förstärks och lönerna börjat stiga. Det är en viktig stötta för bostadsmarknaden och den privata konsumtionen. En annan faktor är att de långa bostadsräntorna fortfarande ligger på historiskt sett låg nivå. Även om huspriserna mattas av ordentligt finns det fortfarande kvarvarande effekter av den förmögenhet som byggts upp till följd av stigande huspriser. Hushållens nettoförmögenhet i form av fastigheter (husvärde minus bolån) har ökat med nästan 9 procent i nominella termer mellan 1999-2. Denna nettoförmögenhet motsvarade 1999 strax under 9 procent av hushållens disponibla inkomster, 2 var motsvarande siffra nästan 13 procent. och för hela ekonomin Vi räknar med att tillväxten i år blir 3,3 procent vilket är ungefär i linje med den trendmässiga tillväxten. Successivt under 2 och in över 2 dämpas tillväxten och sistnämnda år räknar vi med att den ligger strax under 3 procent. Den mjuklandning vi länge haft som huvudscenario för amerikansk ekonomi kvarstår. Den bygger på att hushållen inte tappar köplusten. Att döma av den starka förtroendeindikatorn för mars har en eventuell oro för bostadspriserna ännu inte stört hushållens humör. Låt oss hoppas att de inte får anledning att ändra sig. 3,2 3, 2, 2, 2,2 2, 1, 1, Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se
Japansk ekonomi tillbaka på spåret Den inhemska eftefrågan har fått allt starkare fotfäste. Exportframgångarna stimulerar företagens investeringar. Hushållens inkomster började öka förra året och det skapar en stabil grund för en mer uthållig konsumtionstillväxt. Japans centralbank har påbörjat en försiktig omläggning av den superlätta penningpolitiken även om en räntehöjning dröjer. Förra året blev ett starkt tillväxtår för Japan. BNP ökade med 2, procent. Årets sista kvartal ökade BNP med nästan, procent i årstakt vilket var betydligt högre än vi och de flesta andra bedömare väntat sig. Ekonomin började få mer stabilt fotfäste 22-23. En stark export gav fart åt företagens investeringar. Men de japanska konsumenterna var då inte med på noterna. Förra årets exportuppsving bidrog till starkt ökade företagsvinster och en stabil ökning i företagens investeringar. Export, företagens investeringar och priv. konsumt. Hushållens förtroende, totalt och delindexar Sysselsättning Inkomster Totalindex 3 3 2 2 1 1 - -1-1 -2 Företagens investeringar, vänster Export, vänster Privat konsumtion (höger) Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 1 2 3 Den privata konsumtionen var överraskande stark sista kvartalet förra året och för hela 2 blev ökningen dryga 2 procent. Av detaljhandeln i januari att döma har konsumtionen fortsatt att öka i bra takt i början av 2. Det finns nu goda skäl att tro att hushållens konsumtion kan öka någorlunda stabilt de närmaste åren. De första åren av den japanska återhämtningen från 22 fortsattte fallet i sysselsättningen även om det bromsade upp. År 2 ökade antalet sysselsatta marginellt och 2 var ökningen, procent. De två senaste åren har alltså sysselsättningen börjat vända åt rätt håll och hushållens inkomster har börjar öka efter en lång period av stagnation. Det har satt tydliga spår i hushållens förtroende. Förtroeendet totalt och delindexen för sysselsättning ligger nära nivåerna före krisen i början av 199- talet och även förtroendet beträffande inkomstutvecklingen har förstärkts markant. Till detta kan läggas att viljan att köpa kapitalvaror också är tillbaka på de höga nivåerna före krisåren. Vi räknar med att den privata konsumtionen fortsätter att öka med cirka 2 procent både i år och nästa år. Det innebär en genomsnittlig ökning på drygt 2 procent per år under perioden 2-2 att jämföra med i genomsnitt 1 procent under perioden 1993-23 3, 3, 2, 2, 1, 1,,, -, 89 9 91 92 93 9 9 9 9 98 99 1 2 3 2 Källa: Reuters EcoWin Ett högt kapacitetsutnyttjande och orderingången till investeringsvaruindustrin visar att företagens investeringar fortsätter att bidra till tillväxten de närmaste åren. Men industrikonjunkturen är på väg in i en mognare fas och företagens investeringar beräknas öka med -, procent mot 8 procent 2. Tillsammans med en god exporttillväxt innebär våra prognoser att BNP i år ökar med 2,8 procent vilket är en uppjustering från 2,2 procent i vår tidigare prognos. Upprevideringen beror till stor del på det positiva överhänget från ett överraskande starkt slut på 2. Sju år av deflationistisk utveckling har nu gått mot sitt slut; konsumentpriserna har vänt försiktigt uppåt. Japans centralbank meddelade i början av mars att man börjar suga upp den överskottslikviditet man i flera år försett bankerna med. Men en räntehöjning låter vänta på sig; de flesta bedömare räknar med att nollräntepolitiken överges först i höst. Konjunkturen i Japan ser alltså ut att vara på rätt spår men tillväxten på 2, procent 2 och ungefär lika mycket i år ligger en bra bit över den långsiktigt hållbara. En minskande befolkning i arbetsför ålder lägger restriktioner på den potentiella tillväxten som uppskattas till mellan 1-2 procent beroende på antaganden om produktiviteten. Nästa år räknar vi med en tillväxt på drygt 2 procent och det skulle innebära en tillväxt som närmar sig den potentiella. Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se
Dramatik under lugn yta i euroområdet BNP-prognosen för euroområdet är oförändrad på 2 procent i år och nästa år. ECB väntas dock gå snabbare fram och höja styrräntan till 3 procent redan i år. Under den lugna ytan tornar Italiens ekonomiska problem upp sig. Utan politiska krafttag kan euron bli kortvarig i landet. I den senaste konjunkturprognosen från januari bedömde vi att den europeiska centralbanken (ECB) skulle höja styrräntan till 2, procent men att det sedan skulle dröja till början av 2 innan nästa räntehöjning levererades. När vi nu tre månader senare kommer med en ny prognos, så räknar vi med att ECB höjer styrräntan mer aggressivt till 3 procent i år. Prognosen för styrräntan i slutet av 2 har också höjts med en halv procentenhet till 3, procent. Tidigare räntehöjningar från ECB Vad är det som förändrat vår syn på ECB? Det är inte konjunkturen i euroområdet som är huvudorsaken. BNP-prognosen för både 2 och 2 är oförändrad på 2 procent. En positiv utveckling av olika indikatorer på konjunkturen gör dock att BNP-prognosen känns betydligt säkrare nu än i januari. Vår bedömning av det underliggande inflationstrycket har inte heller förändrats mer än marginellt. Däremot har vi justerat upp prognosen för oljepriset, så att nedgången blir mindre än vi tidigare räknat med. Eftersom ECB fokuserar på KPI-takten är denna förändring av betydelse. Penningmängd (M3) i euroområdet Glidande medelvärde 3 mån Referensvärde, procent Procent 12 mån 99 1 2 3 Den fortsatt höga ökningstakten i penningmängden i euroområdet har också bidragit till att vi höjt prognosen för ECB:s styrränta. Penningmängden (M3) har den senaste tiden ökat i en takt av -8 procent, jämfört med målet på, procent. Även om betydelsen av penningmängdens utveckling har tonats ner av ECB, så är den inte utan betydelse. Liksom i Sverige ökar också bostadslånen i euroområdet i snabb takt med drygt 1 procent. ECB ser även risker med de snabbt stigande bostadspriserna i vissa regioner inom euroområdet. 9 8 3 Source: Reuters EcoWin Italiensk dramatik under ytan Trots uppjusteringen av prognosen för styrräntan ter sig utsikterna för euroområdet som odramatiska. Tillväxten på 2 procent är något över den potentiella tillväxttakten, vilket ger en viss ökning av inflationen som får ECB att höja styrräntan. Under ytan finns emellertid stora spänningar mellan länderna genom skillnader i kostnadsutveckling och konkurrenskraft. Detta märks klart på exportens utveckling under de senaste åren. I Tyskland har exporten ökat med 3 procent sedan år 2, i Frankrike är ökningen måttliga 1 procent medan Italiens export är i stort sett oförändrad. Export av varor och tjänster Tyskland Frankrike Italien Index 2=1 2 21 22 23 2 2 Source: Reuters EcoWin Det är framför allt den ekonomiska utvecklingen i Italien som är problematisk. Försämrad konkurrenskraft och en ogynnsam industristruktur med stor vikt för tillverkning av kläder och skor, där konkurrensen från lågkostnadsländer är hård, har bidragit till stagnation för industriproduktion och export. Lägg därtill att de offentliga finanserna har visat stora och växande underskott under lång tid. I år kan underskottet i den offentliga sektorn uppgå till procent av BNP. Med ett så stort underskott och en redan alltför stor statsskuld behövs betydande förstärkningar både på budgetens utgifts- och inkomstsida. Efter det italienska valet i april krävs en politisk kraftsamling för att förbättra konkurrenskraften och de offentliga finanserna. Under flera år måste den inhemska efterfrågan hållas tillbaka för att förbättra kostnadsläget i exportsektorn. Genomförs inte det kan Italien på sikt nödgas lämna eurosamarbetet för att rädda den industri som finns kvar. 1 13 13 12 12 11 11 1 1 9 9 Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se
Sverige Full fart på alla cylindrar Innevarande år blir tillväxttoppen i konjunkturcykeln men även nästa år blir starkt med en BNPökning med 3 procent. Konjunkturen är bred med bra fart på konsumtion, investeringar och export. Inflationen stiger dock bara långsamt och den öppna arbetslösheten stannar på procent. De senaste åren har den svenska ekonomin haft en i flera avseenden gynnsam utveckling. Hög tillväxt har kunnat kombineras med låg inflation. Sverige har inte kunnat mäta sig med USA:s höga tillväxt men jämfört med euroområdet har den svenska ekonomin framstått som ett föredöme. Euroområdet har emellertid i hög grad präglats av mycket svag tillväxt i två av de stora länderna, nämligen Tyskland och Italien. För att få ett mer rättvisande perspektiv på svenska ekonomins utveckling har vi därför jämfört den med de andra nordiska länderna. Inflationens utveckling i de nordiska länderna Danmark Norge Finland Sverige 112, 11, 1, 1, 12, 1, Sverige följer övriga norden En nordisk jämförelse är intressant på flera sätt. Valutaregimen är olika mellan länderna där Finland är med i EMU och danska kronan skuggar euron medan norska och svenska kronan flyter fritt. Näringslivet har olika struktur med stor andel telekom, skog och verkstad i Sverige och Finland medan sjöfart och fiske är viktigt i Norge och det danska näringslivet har mer av livsmedelsindustri och av småföretag. Trots skillnaderna i valutaregim och näringslivsstruktur är likheterna stora mellan de nordiska ländernas tillväxt under de senaste åren. Norges BNP avser fastlandsekonomin för att oljesektorn inte ska få för stort inflytande. Finland, Norge och Sverige följs åt med en BNP-tillväxt på 13-1 procent från 2 till fjärde kvartalet 2. Danmark släpar efter men BNP har ändå ökat med cirka 9 procent sedan 2. BNP-utveckling i de nordiska länderna 11, Index 2=1 9, 2 21 22 23 2 2 2 Source: Reuters EcoWin Ur nordisk synvinkel framstår inte den svenska ekonomiska utvecklingen under de senaste fem åren som särskilt unik. God tillväxt och låg inflation är något vi delar med våra nordiska grannländer. Hög tillväxt 2 och 2 Den gynnsamma svenska ekonomiska utvecklingen kommer att fortsätta i år och nästa år. Vi räknar med en BNP-tillväxt på 3,8 procent i år och 3 procent nästa år. Det är en upprevidering av den senaste konjunkturbedömningen från januari med, procentenheter för 2 och med,2 procentenheter för 2. Uppjusteringen fördelas på samtliga efterfrågekomponenter. Toppåret tillväxtmässigt i konjunkturcykeln blir 2 men resursutnyttjandet fortsätter att stiga under 2. 112, Sverige Finland Danmark Norge Index 2=1 2 21 22 23 2 2 11, 1, 1, 12, 1, Source: Reuters EcoWin Det gemensamma nordiska mönstret går också igen i inflationsutvecklingen. Konsumentpriserna i Danmark och Norge har stigit med cirka 11 procent under den studerade perioden. I Finland och Sverige har inflationen varit något lägre med en total ökning på -8 procent, vilket motsvarar en årlig uppgång på cirka 1, procent. Inflationen har således varit låg i samtliga nordiska länder. 9, Antaganden om den ekonomiska politiken Penningpolitiken. Riksbanken höjer styrräntan till 2, procent till slutet av 2. Under 2 höjs styrräntan ytterligare till 3,2 procent. Finanspolitiken. Opinionsläget inför riksdagsvalet i september i år tyder på att det kommer att väga jämnt mellan de två blocken. Nya partier kan göra det parlamentariska läget efter valet än mer osäkert. Oavsett valutgången lär finanspolitiken bli mindre expansiv under 2 än vad den är i år. Vi räknar dock med att transfereringarna till hushållen ökar med miljarder 2 utöver normala uppräkningar på grund av inflationen. Kommunalskatterna antas vara oförändrade under nästa år. 8
Försörjningsbalans, procentuell volymförändring 2 2 2 2 Hushållens konsumtion 1,8 2, 3,1 2, Offentlig konsumtion,1 1,1 1,3,9 Fasta investeringar,1 8,3,1 3,9 Lagerinvesteringar 1) -,3 -,2,1,2 Export 1,8, 8,,3 Import,,,,9 BNP 3, 2, 3,8 3, BNP, kalenderkorrigerad 3,2 2,,1 3, 1) Förändring i procent av BNP föregående år Investeringarna har mer att ge Investeringarna ökade kraftigt under förra året och vi räknar med en fortsatt expansion i år och nästa år även om takten dämpas något. God lönsamhet, måttlig uppgång i räntorna och en stabil konjunktur talar för ökade investeringar. Den senaste investeringsenkäten visade på en stark ökning i energisektorn och en uppgång i industrin med procent. De ganska försiktiga investeringsplanerna för delar av tjänstesektorn tror vi underskattar den faktiska aktiviteten. När det gäller bostadsbyggandet har vi höjt prognosen för 2 från 33 till 3 påbörjade lägenheter. Ökade inkomster, stigande bostadspriser, komfortabla räntor och positiva byggföretag är argument för den fortsatta uppgången i bostadsbyggandet. God inkomstutveckling Efter en svag inledning på förra året ökade hushållens konsumtion i en takt av cirka 3 procent under resten av 2. Vi räknar med att ökningstakten blir ungefär densamma i år och att en nedväxling av konsumtionen kommer först nästa år när inkomsterna inte ökar lika starkt och när räntorna stiger ytterligare. Tjänsteexporten allt viktigare Utrikeshandeln med tjänster blir allt viktigare för den totala exportens och importens utveckling. Förra året utgjorde tjänsteexporten en fjärdedel av den totala exporten medan andelen för tio år sedan bara var 18 procent. Ändå är underlaget för en prognos av tjänstehandeln betydligt bräckligare än när det gäller varuhandeln. Sambandet mellan utrikeshandeln med varor och tjänster är också svagt, särskilt för exporten. Prognosen att den höga ökningstakten för tjänsteexporten dämpas är således osäker. Varors och tjänsters bidrag till den totala exporten Hushållens reala disponibla inkomster Tre års glidande medelvärde Procent 199 1998 2 22 2 2 3 2 1-1 -2 Export av tjänster Export av varor Procentenheter 2 21 22 23 2 2 2 2 Varuexporten väntas i stort sett följa den internationella marknadstillväxten på cirka procent medan varuimporten följer den importvägda inhemska efterfrågan. Sammantaget ger nettoexporten, som är skillnaden mellan export och import, ett bidrag till BNP-tillväxten med drygt en halv procentenhet i år och nästa år. Det är således inte utrikeshandeln utan den inhemska efterfrågan som är den främsta drivkraften under prognosperioden. 1 12 1 8 2-2 - Förra året ökade hushållens reala disponibla inkomster med 1,9 procent, vilket var lägre än väntat. En förklaring till den låga ökningen kan vara att kapitalvinster inte ingår i disponibla inkomsten men att skatter på realiserade kapitalvinster ingår. När kapitalvinsterna är stora, som de förmodligen var förra året, drar detta ner disponibla inkomsten. Under börsyran 2 uppgick till exempel den taxerade kapitalvinsten till 13 miljarder. Kapitalvinster på värdepapper och fastigheter kan således bidra till överraskningar i disponibla inkomsterna framöver utan att det behöver påverka prognosen för hushållens konsumtion. Arbetslösheten sjunker långsamt Läget på arbetsmarknaden började förbättras under förra året och trenden har fortsatt under det här årets första månader. Sysselsättningen på den reguljära arbetsmarknaden, där arbetsmarknadspolitiska åtgärder rensats bort, är för närvarande cirka en procent högre än motsvarande period året innan. Vi räknar med att den positiva trenden står sig och att antalet sysselsatta, inklusive arbetsmarknadspolitiska åtgärder, ökar med sammanlagt 8 i år och nästa år. Risken för att det uppstår en allmän brist på arbetskraft är emellertid liten. Det finns cirka 2 öppet arbetslösa och cirka 2 latent arbetssökande, det vill säga personer som velat och kunnat ta ett arbete men som inte aktivt sökt arbete samt heltidsstuderande som aktivt sökt och kunnat ta ett arbete. Särskilt i den senare gruppen, som utgör cirka 9
9 personer, är det troligt att många nu väljer att arbeta när det blir lättare att få jobb. Inom vissa yrken och sektorer kan det emellertid bli svårt att få tag på lämplig personal. Vart tredje byggföretag uppger redan nu att tillgången på arbetskraft är ett hinder för verksamheten. Sysselsättning och öppen arbetslöshet 1 8 2-2 - - Tusental personer Sysselsatta (vänster) Öppen arbetslöshet 199 199 1998 2 22 2 2 Procent Under förra året ökade arbetskraften i samma takt som sysselsättningen och den öppna arbetslösheten stannade därför kvar på cirka procent. Vi bedömer, liksom tidigare, att när det blir lättare att få jobb så ger det en extra ökning av utbudet av arbetskraft. Den öppna arbetslösheten kommer därmed inte att minska så mycket utan ligger fortfarande över procent 2. 9 8 3 Inflationen kvar under Riksbankens mål Den ökade efterfrågan på arbetsmarknaden ger en viss positiv effekt på löneökningarna, som närmar sig procent under nästa år. För näringslivet väntas löneökningarna bli ungefär desamma som i hela ekonomin. Arbetsproduktivitetens ökningstakt dämpades kraftigt förra året. Vi räknar med att svackan var tillfällig och bedömer att produktiviteten ökar snabbare, särskilt i år men också nästa år. Enhetsarbetskostnaden i näringslivet, som är en central variabel för inflationen, kommer därmed bara att öka marginellt i år och stiga med cirka 1 procent under nästa år. Inflationstrycket från lönesidan blir således fortsatt lågt. Inflationen påverkas inte bara av konjunkturen utan också av strukturella faktorer, som ökad konkurrens och teknisk utveckling. Detta gör att inflationen blir mer svårbedömd eftersom det är osäkert hur länge och med vilken kraft dessa faktorer verkar. Vi bedömer att de senaste årens prisdämpande effekter kommer att finnas kvar under prognosperioden och att utvecklingen av inflationen främst drivs av konjunkturella faktorer. Efter att ha legat under 1 procent under de två senaste åren stiger den underliggande inflationen (UND1X) med 1, procent i år och med 1,9 procent nästa år. Profilen för inflationen påverkas av de ovanligt stora prissänkningarna i januari i år. Med ett mer normalt prismönster i januari 2 så stiger inflationstakten kraftigt denna månad. Bakom detta ligger bland annat ett antagande om att hyrorna kommer att öka mer nästa år när ränteläget är högre. Bortsett från denna effekt är banan för den underliggande inflationen flack under nästa år, vilket visas av att inflationen i december 2 i stort sett är densamma som i december 2. Det kan tyckas förvånande att den underliggande inflationen inte stiger mer under prognosperioden men en bidragande orsak är energipriserna. Oljepriset antas falla med cirka procent i svenska kronor både i år och nästa år. Marknadspriset på el antas också bli något lägre under nästa år, jämfört med i år. Inflation och underliggande inflation, UND1X Underliggande inflation (UND1X) Inflation (KPI) jan-2 jan-3 jan- jan- jan- jan- Procent 12 mån Trots att den underliggande inflationen understiger Riksbankens mål på 2 procent i slutet av nästa år, så räknar vi med att styrräntan höjs till 3,2 procent. Osäkerhet om energiprisernas utveckling på längre sikt och viss hänsyn till stigande huspriser och ökad skuldsättning är faktorer som bidrar till räntehöjningarna. Utan höjningarna av styrräntan skulle den underliggande inflationstakten ha varit ungefär 2 procent i slutet av nästa år. För konsumentprisindex (KPI), där räntekostnader och indirekta skatter ingår, blir uppgången mer markerad. Stigande räntor ger ett positivt bidrag till KPI på,1 procentenheter i år och, procentenheter nästa år. Nyckeltal, procentuell förändring om ej annat anges 2 2 2 2 Timlön, hela ekonomin 3,3 3,1 3, 3,8 Produktivitet 1),3 2, 3,3 2,9 Enhetsarbetskostnad 1) -,8 1,,3 1,2 KPI, årsgenomsnitt,, 1, 2, UND1X, årsgenomsnitt,8,8 1, 1,9 Real disponibel inkomst 1,3 1,9 3,2 1,9 Sparkvot 2), nivå 8,,8,8, Sysselsättning, antal -,, 1,, Arbetslöshet, procent,,9,3,2 Industriproduktion, 1,8,, 1) Näringslivet kalenderkorrigerad 2) Inklusive sparande i avtalspension, 3, 3, 2, 2, 1, 1,,, -, -1, Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se 1
I fokus Hushållens skulder och styrräntan Riksbanken talar mycket om riskerna med stigande bostadspriser och ökad skuldsättning. I praktiken verkar dock dessa variabler ha liten betydelse för penningpolitiken. Riksbanken tycks mer följa den amerikanska centralbankens synsätt att agera först när en bubbla spricker. Du skall inga andra mål hava jämte inflationsmålet. Det är enligt det budordet som Riksbanken verkar. Ändå smyger det sig in en oro över den snabba ökningen av huspriserna och av hushållens skuldsättning i riksbanksledningens tal och penningpolitiska diskussioner. Riksbanken framhåller att det är risken för ett bakslag i ekonomin längre fram om huspriserna faller och sparandet ökar som är källan till oron. Stigande bostadspriser och skuldsättning Det är lätt att förstå Riksbankens oro för den snabba ökningen av bostadspriserna. Prisuppgången sedan mitten av 9-talet är remarkabel och hittills i år fortsätter priserna på småhus att öka i en takt av drygt 1 procent. Uppgången i bostadspriserna har bidragit till att hushållen har lånat stora belopp. Hushållens totala skulder är nu cirka 1 miljarder kronor, varav tre fjärdedelar är lån mot säkerhet i småhus och bostadsrätter. Prisutveckling på permanenta småhus 3 Taylorregeln och skuldsättningen Hur stor vikt fäster Riksbanken vid huspriserna och hushållens skulder? För att besvara den frågan använder vi den så kalllade Taylorregeln, som är en enkel handlingsregel för hur centralbanker agerar i praktiken. Taylorregeln utgår från att det finns en styrränta som är normal för ekonomin och att centralbanken höjer styrräntan över jämviktsräntan när inflationen väntas bli högre än inflationsmålet. Samtidigt antas centralbanken också försöka stabilisera den reala ekonomin. När den faktiska produktionen överstiger den långsiktigt möjliga, så höjer man styrräntan och vice versa. I den enklaste formen brukar inflations- och produktionskomponenten ges lika vikt på procent vardera. Vi utvidgar nu Taylorregeln och lägger till en variabel för hushållens skulder. Eftersom hushållens skuldsättning nära följer utvecklingen av huspriserna räcker det att inkludera skuldsättningen. Riksbanken antas således höja styrräntan om hushållens skulder ökar mer än normalt och vice versa. Hushållens skulder och priser på permanenta småhus Stor-Malmö 3 2 Stor-Stockholm 3 2 Småhuspriser 2 Riket Stor-Göteborg 1 1 Hushållens skulder 2 1 1 Index 199=1 kv1 8 kv1 89 kv1 92 kv1 9 kv1 98 kv1 1 kv1 Hushållens skuldsättning har ökat betydligt snabbare än den disponibla inkomsten. Skulderna överstiger nu den disponibla inkomsten med cirka 3 procent. De låga räntorna medför dock att räntebetalningarnas andel av hushållens inkomster fortfarande är mycket låga. Med en hög skuldsättningen ökar givetvis risken för ett bakslag om räntorna stiger kraftigt. Vår prognos är visserligen att ränteuppgången blir måttlig men helt säker på ränteutvecklingen kan varken vi eller Riksbanken vara. Riksbanken har ett lagstadgat inflationsmål men det hindrar inte att man kan ta hänsyn till huspriser och skuldsättning om dessa faktorer kan förväntas få effekt på inflationen framöver. Hittills har det skett på ett till synes vagt sätt i räntebesluten. Vid den senaste räntehöjningen i februari ansåg Riksbanken att liksom tidigare finns det även anledning att beakta att hushållens skuldsättning och huspriserna fortsätter att stiga snabbt. Index 198=1 198 1988 199 1992 199 199 1998 2 22 2 2 Hushållens totala skulder har under de senaste åren ökat i en takt av drygt 1 procent. På lång sikt är en så snabb ökning inte hållbar, utan skuldsättningen borde mer följa utvecklingen av nominella BNP. Nominella BNP har sedan mitten av 9-talet i genomsnitt ökat med cirka, procent per år. Räknar vi med en normal BNP-tillväxt på 2, procent och en normal inflation på 2 procent, så hamnar vi också på, procent. För enkelhets skull rundar vi av den normala långsiktiga ökningen av hushållens skulder till procent. När skuldsättningens avvikelse från den normala ökningen på procent införs i Taylorregeln bör dess vikt vara ganska liten eftersom det är inflations- och konjunkturkomponenterna som är huvudmålen för Riksbanken. Vi låter därför vikten för skuldvariabeln variera från 1 till 1 procent medan de två traditionella variablerna tillsammans får resten av vikten upp till 1 procent. 11
Skuldsättningens betydelse för Riksbanken Skuldernas vikt i Riksbankens målformulering, procent Effekt på styrräntan, procentenheter 1 2 3 8 9 1 Även om skuldvariabeln ges liten vikt, så avviker skuldökningen kraftigt från den målsatta takten. Hushållens skulder ökar 8 procent mer än normalt, vilket innebär att om skuldsättningen har vikten 1 procent i Taylorregeln så drar det upp styrräntan med,8 procentenheter. Är vikten för skuldvariabeln 1 procent, så drar det upp styrräntan med cirka,1 procentenheter. Ger inte beräkningarna en överdriven bild av skuldsättningens möjliga betydelse för penningpolitiken? Nej, egentligen är det tvärtom. Om Riksbanken verkligen är oroad över att huspriserna och hushållens skulder har ökat för mycket så är det inte säkert att det endast räcker att bromsa in ökningstakten till den långsiktigt hållbara. Är man orolig för att nivån på bostadspriserna och skulderna blivit för hög så krävs det en anpassningsperiod när ökningstakten är lägre än normalt för att bostadspriserna och hushållens skulder ska närma sig den önskade nivån. Detta skulle då ge utslag i en ännu större effekt i regeln för styrräntan. Mycket prat lite verkstad Riksbanken talar mycket om risken med ökad skuldsättning och stigande bostadspriser. Vid de två senaste räntehöjningarna framhålls också dessa faktorer som en bidragande orsak. I praktiken verkar det emellertid som om Riksbanken hittills fäster mycket liten vikt vid skuldsättningen i utformningen av penningpolitiken. Tillämpar vi Taylorregeln skulle en grov uppskattning vara att det kanske handlar om en vikt för skuldsättningen på en procent. Skuldsättningen skulle då ha bidragit med,1 procentenheter till räntehöjningarna på en halv procentenhet. Detta stöds också av slutsatserna i Riksbankens stabilitetsrapporter. I den senaste, från november förra året, bedömdes,9,8,,,,,3,2,1, att hushållen har goda marginaler att klara av högre räntor utan att hamna i betalningsproblem. Stigande räntor bedömdes kunna leda till problem för enskilda hushåll men inte i stor skala. På liknande sätt är slutsatsen av Riksbankens analys av småhuspriserna i samma rapport att prisutvecklingen väl kan förklaras av låga räntor, stigande inkomster och lågt byggande. Trots den kraftiga uppgången bedömdes småhuspriserna bara vara marginellt högre än vad de fundamentala faktorerna motiverar. Varför skramlar Riksbanken med oron över huspriser och skulder när den egna analysen inte visar på någon stor risk och dessa variabler i praktiken bara ges marginell vikt i räntebesluten? En välvillig tolkning är att Riksbanken ännu inte ser någon stor risk men vill förvarna om att man framöver kan behöva ta större hänsyn till huspriserna och skuldsättningen. Genom att i god tid föra in dessa variabler i tankeramen för penningpolitiken förbereds finansmarknaden på något som kan komma längre fram. En annan mer krass tolkning är att Riksbanken trots egna lugnande analyser ser allvarligt på problemen men att man känner sig låst till en snäv tolkning av inflationsmålet. Det blir då i praktiken omöjligt att ta hänsyn till risker med skuldsättningen, särskilt som dessa är mycket svåra att kvantifiera. De ofta förekommande alluderingarna till huspriserna och skuldsättningen blir då mer ett sätt för Riksbanken att två sina händer om det uppstår problem på längre sikt. Trots mycket prat om riskerna med huspriser och skuldsättning verkar Riksbanken mer följa den amerikanska centralbankens synsätt att inte tidigt ingripa mot finansiella excesser, utan istället vara beredd att sträcka ut en hjälpande hand med lägre räntor om krisen blir akut. Den europeiska centralbanken (ECB) har ett andningshål genom att man inte bara har ett inflationsmål utan att detta kompletteras med ett mål för penningmängdens utveckling. Därmed blir det lättare för penningpolitiken att ta hänsyn till en oönskad utveckling av skuldsättningen. ECB brukar inte framstå som en inspirationskälla men frågan är om inte Riksbanken just nu har anledning att snegla med viss avund på dess duala målformulering. Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se Sveriges bostadsfinansieringsaktiebolag, SBAB (publ) Besöksadress: Löjtnantsgatan 21 n Postadress: Box 238, 12 Stockholm n Tel: 8-1 3 Fax: 8-11 Internet: sbab.se n E-post: kundcenter@sbab.se (Org.nr. 23-13)