Momentumstrategier - En fallstudie på den schweiziska aktiemarknaden

Momentumstrategier - En fallstudie på den schweiziska aktiemarknaden Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2019 Datum för inlämning: 2019-06-05 Carl Kostov Bredberg Handledare: Alexander Rad

Sammanfattning: I denna uppsats undersöks huruvida momentumstrategier kan generera en abnormal avkastning pa den schweiziska aktiemarknaden under perioden 2010-2019. Momentumstrategierna som testas bygger pa att investera i tidigare vinnar- och fo rloraraktier och behålla dem i tre respektive tolv ma nader. Tidigare studier visar att ko p som ha lls o ver la ngre tidsperioder o kar avkastningen. Urvalet a r taget fra n Swiss All Share Index som inkluderar alla noterade bolag på den schweiziska aktiemarknaden, som inkluderar både små och stora bolag. Effektiva marknadshypotesen (EMH) utgo r den teoretiska grunden i uppsatsen och strategiernas avkastning riskjusteras med Capital Asset Pricing Model (CAPM) och Jensens alfa. Resultatet visar ett positivt alfa fo r samtliga strategier och innehavsperioder, men det a r endast momentumportfo ljen fo r ena strategin som kan uppvisa en statistiskt säkerställd signifikans pa femprocentsnivån. Trots att resultatet indikerar att momentumstrategier genererar en positiv abnormal avkastning, går det inte att dra en generell slutsats för hela studien. Da rmed kan nollhypotesen inte förkastas och EMH anses vara effektiv i dess svaga form på den schweiziska marknaden. Nyckelord: Momentumstrategier, Schweiziska aktiemarknaden, Effektiva marknadshypotesen, Beta, Jensens alfa, Abnormal avkastning.

Innehållsförteckning 1. Introduktion... 1 2. Teori... 4 2.1 Effektiva marknadshypotesen... 4 2.2 Random Walk... 5 2.3 Capital Asset Pricing Model... 6 2.4 Jensens alfa... 7 2.5 Sma bolags historiska prestation på aktiemarknaden... 8 2.6 Momentumstrategi... 8 2.7 Hypotespro vning... 11 3. Metod... 12 3.1 Forskningsansats och val av forskningsobjekt... 12 3.2 Data... 12 3.3 Portfo ljernas struktur... 14 3.4 Prestationsma tt... 16 3.4.1 Tillga ngarnas periodavkastning... 17 3.4.2 Portfo ljernas genomsnittliga periodavkastning... 17 3.4.3 Riskjusterad avkastning... 18 3.4.4 Riskfri ra nta... 19 3.5 Avgra nsningar... 19 4. Resultat och diskussion... 21 4.1 Strategi 3/3-1... 21 4.2 Strategi 12/12-1... 24 4.3 Diskussion... 27 5. Slutsats... 31 6. Referenser... 33

1. Introduktion I kapitel 1 ges en introduktion av denna studie. Kapitlet avslutas med en redogörelse för studiens upplägg. Investerare so ker konstant efter nya sa tt att generera betydande vinster (Fama 1965, 1970). Ett a mne som dragit a t sig mycket uppma rksamhet bland forskare och investerare a r momentumstrategier, där syftet är att generera positiv abnormal avkastning gentemot marknaden. Momentumstrategier baseras på historiska mönster och bygger på att dessa mönster ska fortsätta i framtiden, men huruvida detta faktiskt stämmer råder delade meningar hos forskare. Forskningsresultat längre bak i tiden visar på en signifikant positiv abnormal avkastning medan studier som gjorts på senare tid har svårt att uppnå samma resultat (De Bondt och Thaler, 1985; Jegadeesh och Titman, 1993; Abourachid, Kubo och Orbach, 2017). Bland annat har forskningsresultaten visat sig skiljas åt beroende på marknadens tillstånd. Exempelvis har en studie visat att hög osäkerhet och hög volatilitet lett till positiv abnormal avkastning (Daniel och Moskowitz, 2016) medan en stabil marknad varit en framgångsfaktor i andra studier (Cooper, Gutierrez och Hameed, 2004; och Stivers och Sun, 2010). Att generera positiv abnormal avkastning, genom exempelvis momentumstrategier, är något som talar emot den effektiva marknadshypotesen (EMH). Enligt teorin om EMH handlas aktier alltid till sitt ra tta va rde, vilket go r det omo jligt att genom informationsasymmetri hitta underva rderade aktier och da rmed skapa abnormal avkastning (Fama, 1970). EMH kan delas upp i tre olika former; svag, halvstark och stark form, där den svaga formen bygger på att all historisk information speglas fullt i aktiepriset. Det betyder att all ny information som tillkommer inte berör EMH i dess svaga form. Eftersom momentumstrategier endast baseras på historisk information, är dem i linje med EMH i svag form. Således tar inte momentumstrategier ha nsyn till fundamental analys till skillnad fra n en av va rldens mest ka nda investerare och affa rsma n, Warren Buffett, som byggt hela sin investeringsstrategi pa just fundamental analys. En teori som ger stöd till EMH är Random Walk, där historisk information anses vara nästintill värdelös för att förutspå framtida mönster (Fama, 1965). De strategier eller modeller som genererat en abnormal avkastning beror endast på slumpen 1

då den abnormala avkastningen anses vara för liten för att tydligt kunna påvisa ett samband (Malkiel, 1999). Jegadeesh och Titman (1993) finner att investeringar som go rs i de aktier som presterat ba st respektive sa mst kommer generera positiv abnormal avkastning pa grund av att de befinner sig i na gon form av momentum och da rav kommer prestera ba ttre eller sa mre a n o vriga marknaden framgent. Deras studie utgick fra n den amerikanska aktiemarknaden mellan a ren 1965-1989 och deras momentumstrategi gick ut pa att ko pa 10% av de bolag som presterat ba st och blanka 10% av de bolag som ga tt sa mst o ver en rankningperiod om 3, 6, 9 och 12 ma nader. De behåller sedan bolagen i motsvarande innehavsperiod pa antingen 3, 6, 9 eller 12 ma nader. Resultatet visade att denna strategi genererade en ho gre avkastning a n vad marknaden gjorde (Jegadeesh och Titman, 1993). De Bondt och Thaler (1985) presenterade tidigare en annan strategi som kan tyckas motsa ga Jegadeesh och Titmans (1993) studie, kallad motsatsstrategin (Contrarian Strategy). Denna strategi ga r ut pa att blanka de aktier som ga tt ba st och ko pa de aktier som ga tt sa mst. Strategin visade sig generera positiv abnormal avkastning och vara signifikant, om tidshorisonten pa positionerna varade i en ma nad alternativt o ver en 3-5 a rs period (De Bondt och Thaler, 1985). Det tog lite la ngre tid tills momentumstrategier testades pa andra marknader a n den amerikanska. En av de fo rsta forskarna som underso kte momentumstrategier på den europeiska marknaden var Rouwenhorst (1998). Han inkluderade tolv marknader i sin underso kning och resultatet indikerade att momentumstrategier a r framga ngsrika om de testas pa varje marknad var fo r sig. Den tidigare forskningen har i hög utsträckning fokuserat på index bestående av större bolag och den amerikanska marknaden (Levy 1967; De Bondt och Thaler, 1985; Jeegadesh och Titman, 1993; Rouwenhorst, 1998). Till skillnad från större bolag tenderar mindre bolag både att o ka sitt bolagsva rde mer o ver tid och att påverkas mer av momentum. Utöver detta har det visat sig att små och stora bolag presterar olika bra beroende pa var i konjunkturen marknaden befinner sig (Banz, 1981; Jeegadesh och Titman, 1993; Lindmark, 2010). Små bolag har även visat sig generera en högre riskjusterad avkastning över tid jämfört med större bolag (Banz, 1981). Det som ovansta ende na mnda studier har gemensamt a r att de underso ker huruvida det a r mo jligt att generera en positivt abnormal avkastning gentemot marknaden och da rmed ifra gasa tta EMH. 2

Ba de De Bondt och Thaler (1985) och Jegadeesh och Titman (1993) fann att momentumstrategier genererar en positiv abnormal avkastning medan de studier som gjorts pa senare tid har haft sva rt att uppna lika konsekventa resultat med en statistisk signifikans (Cooper, Gutierrez och Hameed, 2004; Stivers och Sun, 2010; Hou, Xue och Zhang, 2017). Detta tyder på att ifra gasa ttandet av momentumstrategier har blivit sto rre och orsakerna till vad som skapar abnormal avkastning skiljer sig a t. En marknad da r momentumstrategier inte undersökts i sa rskilt stor utstra ckning och som dessutom a r en utma rkande finansmarknad i Europa a r den schweiziska aktiemarknaden. Historisk sett har småbolag genererat en högre avkastning än stora bolag (Banz, 1981; Lindmark, 2010). Detta, i kombination med brist på forskning om momentumstrategier på den schweiziska aktiemarknaden, ledde till att denna studie har utförts som en fallstudie bestående av bolag från Swiss All Share Index (Banz, 1981; Lindmark, 2010). Detta index innehåller små, medelstora och stora bolag som är noterade på den schweiziska aktiemarknaden. Då användning av olika rankning- och innehavsperioder anses öka resultatets styrka (Jegadeesh och Titman, 1993) har denna studie replikerat detta och använt sig av en rankning- och innehavsperiod på 3 och 12 månader. Syftet med denna studie är således att studera huruvida momentumstrategier med olika rankning- och innehavsperioder kan generera en abnormal avkastning på den schweiziska aktiemarknaden. Kapitel 2 redogör för studiens teoretiska bakgrund och tidigare forskning inom momenentumstrategier. I slutet av kapitlet presenteras studiens hypoteser. I kapitel 3 motiveras studiens metodval, och data samt de prestationsmått som använts i studien presenteras. I kapitel 4 presenteras studiens resultat som sedermera analyseras och jämförs med tidigare forskning. I kapitel 5 presenteras avslutningsvis studiens slutsats och fo rslag till vidare forskning. 3

2. Teori I fo ljande kapitel presenteras de olika teorier som utgo r den teoretiska grunden fo r denna underso kning och resultat fra n tidigare forskning inom momentumstrategier. 2.1 Effektiva marknadshypotesen Enligt den effektiva marknadshypotesen (EMH), som introducerades av Fama (1970), motsvarar priset pa en finansiell tillga ng all tillga nglig information. Om ny information tillkommer till marknaden kommer priset pa tillga ngen justeras da refter. Detta inneba r att det a r omo jligt fo r en investerare att uppna en ho gre avkastning a n marknaden genom informationsasymmetri (Fama, 1970). A market in which prices always fully reflect available information is called efficient. Fama, (1970) Fama (1970) hävdar att aktier alltid handlas till sitt ra tta va rde vilket go r det omo jligt att skapa abnormal avkastning genom att ko pa underva rderade aktier, alternativt sa lja aktier till ett ho gt pris. Han anser a ven att det enda sa ttet att sla den totala marknaden a r genom slump eller genom att ko pa mer riskfyllda tillga ngar. Fama (1970) sa ger dock sja lv att antagandet om att marknaden a r helt effektiv inte är troligt på en verklig maknad, pa grund av att information inte finns tillga nglig fo r alla. Detta har lett till en fo rnyad definition av EMH beskriven av Damodaran (2002). An efficient market is one where the market price is an unbiased estimate of the true value of the investment. Damodaran, (2002) 4

Den effektiva marknadshypotesen kan delas upp i tre olika former beroende pa hur effektiv en specifik marknad a r (Fama, 1970; Jensen, 1978; Damodaran, 2002): Svag form: All historisk information speglas fullt i aktiepriset, vilket betyder att teknisk analys, som endast baseras på prisnivåer och historisk information, ej är anva ndbar. Halvstark form: All offentlig information speglas fullt i aktiepriset, vilket betyder att fundamental analys, som består av historisk information och ny information, ej är användbar. Stark form: All information speglas fullt i aktiepriset. Det betyder att sa kallad insiderinformation inte heller a r till na gon fo rdel. Trots att denna teori generellt sett visat sig vara konsekvent (Jensen, 1978) finns det dock en del kritiker mot EMH. Rosenberg, Reid och Lanstein (1984) och Piotroski (2000) ha vdar att det a r mo jligt att generera en positiv abnormal avkastning med olika metoder. En grundla ggande orsak till detta a r att ma nniskor pa den finansiella marknaden inte a r fullsta ndigt rationella och agerar da rfo r inte perfekt effektivt (Malkiel, 2013). Detta skapar kortsiktiga felprissa ttningar i marknaden och fo rutsa gbara mo nster vilket en investerare kan utnyttja genom en metod som bygger pa historisk prisutveckling, exempelvis momentumstrategi. 2.2 Random Walk Meningarna ga r isa r hos forskare och investerare ga llande aktieprisro relser. Debatten som sta ndigt pa ga tt a r om dessa ro relser a r en slump eller om det finns en fo rklaring som investerare sedan kan utnyttja (Fama 1965; Rosenberg, Reid och Lanstein, 1984; Piotroski, 2000). Gibbon och Hess (1981) utförde en studie på den amerikanska marknaden mellan perioden 1962-1978, där de testade om det fanns någon veckodag som presterade bättre än en annan, mätt i avkastning. Studiens resultat visade att måndagar genererade en negativ abnormal avkastning medan onsdagar och fredagar gav en positiv abnormal avkastning. Gultekin och Gultekin (1983) studerade ma nadseffekten och deras resultat indikerar pa att det finns en sa kallad januarieffekt, vilket innebär att januari är den månaden som genererar högst avkastning av alla månader. Malkiel (1999) anser dock att forskare som undersökt anomalier på finansmarknaden och fått signifikanta resultat har hittat för små avvikelser, och att dessa avvikelser därmed beror på slumpen. Han anser 5

därför att det inte finns någon modell eller strategi som med säkerhet genererar en positiv abnormal avkastning. De som sto djer uppfattningen om att en akties prisro relse beror pa slumpen ha vdar att det inte a r mo jligt att anva nda sig av historisk data fo r att fo rutspa framtida prisutveckling (Fama, 1965; Malkiel 1999). Denna teori kallas Random Walk (Fama, 1965). Motbevis som lagts fram mot denna teori a r att de finns investerare som o veravkastat marknaden under en la ngre tid och tidigare information kan ha haft en betydande roll i detta anseende (Fama 1965; Rosenberg, Reid och Lanstein, 1984; Piotroski, 2000). Trots att Fama (1965) anser att marknaden a r effektiv, na mner han att teorin om Random Walk menar pa att historisk information inte a r helt va rdelo s. 2.3 Capital Asset Pricing Model En av de mest va lka nda prissa ttningsmodellerna inom finans a r Capital Asset Pricing Model, utvecklad av Sharpe (1964), Lintner (1965) och Mossin (1966). Modellen introducerades 1964 och bygger pa grunderna fra n Markowitz moderna portfo ljteori (1952). Modellen a r en ja mviktsmodell som beskriver fo rha llandet mellan risk och avkastning (Bodie, Kane och Marcus, 2011). Risk besta r av systematisk risk (marknadsrisk) samt unik risk (fo retagsspecifik risk) (Sharpe 1964). Det a r mo jligt att diversifiera bort den unika risken eftersom den besta r av en ha ndelse som a r specifik fo r det individuella fo retaget, sa som sto rningar i produktion eller en da lig ledning. Om ytterligare ett eller flera bolag adderas till portfo ljen minskar denna risk. Den systematiska risken beror pa marknadssva ngningar, vilket inte ga r att diversifiera bort oavsett antalet tillga ngar. Systematisk risk mäts i variabeln beta och har ett linjärt samband med den förväntade avkastningen. En tillgång med ett la gt betava rde kan straffas mindre a n en tillgång med ett ho gt betava rde om marknaden viker kraftigt. Ett betava rde pa 1 korrelerar fullt med marknadsindex medan ett beta pa 0,5 sva nger ha lften sa mycket (Markowitz, 1952; Sharpe, Alexander och Bailey, 1995; Bodie, Kane och Marcus, 2011). Syftet med CAPM a r att hitta en optimal portfo lj i fo rha llande till risken. Beroende pa hur mycket risk en investerare a r beredd att ta efterstra vas en optimal portfo lj fo r given riskniva. Genom anva ndning av CAPM kan en investerare uppna en effektiv portfo lj, vilket inneba r att portfo ljen har ho gst mo jliga fo rva ntad avkastning till en given riskniva med marknadsportfo ljen som referenspunkt (Markowitz, 1952; Sharpe, Alexander och Bailey, 1995; Bodie, Kane och Marcus, 2011). 6

Denna studie kommer att anva nda sig av CAPM fo r att kunna utva rdera alla portfo ljernas prestation. Formeln fo r CAPM a r fo ljande: Ekvation 1. Capital Asset Pricing Model Fo rva ntad avkastning E(r i ) = r f + β i (E(r m ) r f ) E(r i ) = Förväntad avkastning på tillgången r f = Riskfri ränta β i = Tillgången risk gentemot marknadsportföljens risk E(r m ) = förväntade avkastningen hos marknadsportföljen (E(r m ) r ) = Marknadsriskpremien f Ekvation 1 visar hur Capital Asset Pricing Model beräknas. 2.4 Jensens alfa Jensens alfa a r konstruerat av Jensen (1968) och har anva nts i tidigare studier fo r att utva rdera fonders prestation gentemot marknadsprestationen givet den risk som fonden tagit (Jensen, 1968; Brown och Goetzmann, 1994; Carhart, 1997). Jensens alfa är ett prestationsmått som bygger pa CAPM och visar till vilken grad en tillga ngs realiserade avkastning avviker fra n den fo rva ntade avkastningen. Om tillga ngens faktiska avkastning o verstiger den fo rva ntade avkastningen har den genererat positivt alfa (+) och understiger faktisk avkastning den fo rva ntade avkastning inneba r det negativ alfa (-) (Jensen, 1968; Ross, Westerfield och Jordan, 2007). Det finns en del kritik mot CAPM vilket a ven inneba r kritik mot Jensens alfa da modellen bygger pa CAPM. Tillga ngar med la g risk borde generera en la gre avkastning men i vissa fall har dessa tillga ngar genererat en o veravkastning som inte kan fo rklaras (Roll, 1977). Jegadeesh och Titman (1993) samt Rey och Schmid (2007) studier inom momentumstrategier visar samma sak, att investerare kan uppna en ho gre avkastning till en la gre risk a n marknaden genom anva ndning av momentumstrategi. Ytterligare kritik fra n Roll (1977) a r att modellen besta r av marknadsportfo ljen och da rmed alla tillga ngar som ga r att investera i, vilket a r omo jligt att replikera i praktiken. Marknadsportfo ljen estimeras ideligen med ett brett aktieindex vilket go r att slutsatser om 7

relativavkastningen kan anses felaktiga. Det betyder att i sluta ndan kan investerare sinsemellan ha olika fo rva ntad avkastning fo r samma tillga ng (Roll, 1997). 2.5 Sma bolags historiska prestation på aktiemarknaden Enligt Banz (1981) finns det ett tydligt fo rha llande mellan ett fo retags marknadsva rde och avkastningen pa bolagets aktie. Han finner att mindre bolag o ver tid genererar ho gre riskjusterad avkastning a n större bolag. Lindmark (2010) finner att historiskt sett har sma bolag i snitt stigit mer i va rde a n vad stora bolag gjort. Ur ett globalt perspektiv ga r det dock inte att urskilja na gon specifik trend da r den ena kategorin presterat ba ttre a n den andra. Da remot presterade sma bolag ba ttre i bo rjan pa 1990-talet och na r marknaden sedan bo rjade sin uppga ng under nittiotalet presterade storbolagen ba ttre. Under uppga ngen 2003-2006 gick ista llet sma bolagen ba ttre och under finanskrisen åren 2007-2008, na r marknaden i princip havererade avkastade storbolagen mer (Lindmark, 2010). Stora fo retag har vanligtvis en bredare ekonomi, vilket go r att chansen att dessa företag erhåller subventioner från staten a r sto rre. Sma fo retag tenderar att va xa snabbare a n sto rre fo retag, dock a r deras verksamhet mindre diversifierad vilket go r att det a r mer ka nsliga mot nedga ngar i ekonomin. Det kan da rfo r vara mer riskfyllt att investera i sma fo retag, men eftersom volatiliteten a r ho gre i dessa bolag bo r de ocksa kunna generera ho gre avkastning (Rawson, 2010). 2.6 Momentumstrategi Det som forskningen har gemensamt ga llande momentumstrategier a r att de alla grundar sig i historiska mo nster och att dessa mo nster kommer fortsa tta frama t i tiden. Detta fenomen kan en investerare sedermera utnyttja fo r att generera en ho gre avkastning a n marknaden (Levy, 1967; Jegadeesh och Titman, 1993). Exempelvis har en momentumstrategi mellan perioden 1927-2013 genererat en avkastning pa 8,4 procent a rligen, ja mfo rt med marknaden som haft en avkastning pa 7,9 procent (Authers, 2014). Fo r att skapa en momentumportfo lj studeras aktier under en viss period, kallad rankningsperiod, da r ma let a r att fa fram vilka aktier som ga tt ba st respektive sa mst under denna rankningsperiod. Dessa aktier utgör sedan en vinnar- respektive fo rlorarportfo lj och beha lls sedan i en fo rutbesta md innehavsperiod (Jegadeesh och Titman, 1993; Rouwenhorst, 1998). Beroende pa vilken strategi som anva nds, sa kommer de aktier som ga tt ba st att ko pas och de aktier som ga tt sa mst att blankas, 8

eller vice versa. Efter att rankningsperioden är utförd köps tillgångarna med en månads eftersläpning, vilket betyder att aktierna köps en månad efter rankningsperiodens slut. Eftersläpning används för att undvika o verko pta eller underko pta aktiekurser, då detta kan ge ett missvisande resultat (De Bondt och Thaler, 1985; Jegadeesh och Titman, 1993). De Bondt och Thaler (1985, 1987) studerade motsatsstrategin, vilket ga r ut pa att ko pa de aktier som ga tt sa mst och blanka de aktier som ga tt ba st. Innehavsperioden fo r denna strategi a r en ma nad eller mindre, alternativt 3-5 a r. Resultatet visade att denna strategi genererar en högre avkastning än marknaden vilket kan tyckas vara motsa gelsefullt mot studien av Jegadeesh och Titman (1993). Jegadeesh och Titman, (1993) och Rouwenhorst (1998) underso kte den kortsiktiga momentumeffekten, da r Jegadeesh och Titman (1993) till skillnad fra n De Bondt och Thaler (1985) ko per de aktier som ga tt ba st och blankar de aktier som ga tt sa mst och sedan beha ller aktierna mellan en period om 3-12 ma nader. Den vanligaste momentumstrategin är att ko pa de aktier som ga tt ba st och blanka de aktier som ga tt sa mst fo r att generera en positiv abnormal avkastning (Daniel och Moskowitz, 2016). Andra exempel på studier där momentumstrategier undersökts är Chan, Jegadeesh och Lakonishok (1996) som studerade den amerikanska marknaden, Moskowitz och Grinblatt (1999) som undersökte momentumeffekten inom hela industrier och Griffin, Ji, och Martin (2003) som studerade momentumstrategier pa en internationell marknad. Rey och Schmid (2007) studerade momentumstrategier pa den schweiziska marknaden, men de inkluderade endast en enskild aktie under perioderna de undersökte. Deras resultat tyder på att momentumstrategier är effektiva pa den schweiziska marknaden, medan Abourachid, Kubo och Orbach (2017) undersökte den europeiska marknaden och deras resultat tyder på att momentumstrategier inte är effektiva pa den europeiska marknaden. Däremot fann Abourachid, Kubo och Orbach (2017) i sin studie att om marknaderna delades upp var för sig, genererade vissa marknader en positiv abnormal avkastning. Jegadeesh och Titman (1993) studie bestod av data hämtat från New York Stock Exchange (NYSE) och American Stock Exchange (AMEX) mellan tidsperioden 1965-1989. De valde senare att replikera sin första studie mellan perioden 1990-1998 och resultatet fra n den nya studien visade a terigen att deras momentumstrategi genererade en positivt abnormal avkastning. (Jegadeesh och Titman, 2001). Novy-Marx (2012) menar pa att trots att en aktie har en fallande trend i det korta 9

intervallet betyder det inte att den kommer fortsa tta att falla. Intervallet mellan 6-12 ma nader anses vara av ho gre betydelse a n ett kortare intervall pa tre ma nader fo r att kunna do ma om en aktie a r i ett momentum eller inte. Hou, Xue och Zhang, 2017 finner att resultatet kan bli missvisande om det inte görs någon justering för de minsta noterade bolagen, så kallade microcaps. Detta på grund av att de har en låg likviditet sam en hög volatilitet. Det som underso kningarna ga llande momentumstrategier har gemensamt a r att de utgår ifrån rankning-, innehav- och eftersla pningsperioder. Det som skiljer studierna a t a r att dessa perioder a r olika la nga. Jegadeesh och Titman (1993) anva nde sig av en rankningsperiod pa 3-12 ma nader och fick ett signifikant resultat medan Fama och French (1996) misslyckades med att fo rklara den abnormala avkastning som deras momentumstrategi genererat na r rankning- och innehavsperioden var kortare a n 12 ma nader. Användning av olika rankning- och innehavsperioder som överlappar varandra anser forskare o ka testets styrka. O verlappning har sedan replikerats av ma nga, till exempel Rouwenhorst (1998), Moskowitz och Grinblatt (1999), Lee och Swaminathan (2000), Hameed och Kusnadi (2002). Uto ver rankning- och innehavsperiod anva nds numera eftersla pning i underso kningar inom momentumstrategier. Eftersla pning anva nds fo r att undvika reversering av avkastningen, vilket a r en motsatt effekt till momentum. Genom tilla mpning av eftersla pning kan kortsiktiga ko p- och sa ljeffekter hos en tillga ng undvikas och pa sa tt förhindra ett missvisande resultat (Jegadeesh 1990). Fra n att Jegadeesh (1990) publicerade sin studie och introducerade eftersla pning har denna metod blivit en standard fo r studier som publicerats da refter (Jegadeesh och Titman, 1993; Rouwenhorst, 1998; Jegadeesh och Titman, 2001; Griffin, Ji, och Martin, 2003). Andra studier inom momentumstrategier visar att avkastningen beror pa vilket tillsta nd marknaden befinner sig i (Cooper, Gutierrez och Hameed, 2004; Stivers och Sun, 2010). Har marknaden genererat en negativ avkastning de senaste tre a ren faller riskpremien ga llande momentumstrategier, och om volatiliteten pa marknaden a r ho g a r riskpremien hos marknadsstrategier la g. Strategin genererar endast en abnormal avkastning om innehavsperioden av aktierna a r minst sex ma nader och bo rsen som helhet ga r upp. Ga r marknaden neda t samt om det ra der ho g volatilitet misslyckas strategin med att generera en abnormal avkastning (Cooper, Gutierrez och Hameed, 2004; Stivers och Sun, 2010). Nyligen presenterade Daniel och Moskowitz 10

(2016) att om det ra der ho g volatilitet och osa kerhet pa marknaden kan momentumstrategier generera en positivt abnormal avkastning vilket inte a r i linje med Cooper, Gutierrez och Hameed (2004) samt Stivers och Sun (2010). Daniel och Moskowitz (2016) resultat a r dessutom konsekvent o ver a tta olika marknader och tillga ngar, och o ver flera tidsperioder. Det som alla studier har gemensamt som hittills redogjorts för i denna undersökning, är att de utmanar den teorin om EMH och testar om en momentumstrategi kan generera en abnormal avkastning. Syftet med den här studien är att testa om en momentumstrategi på den schweiziska aktiemarknaden kan generera en abnormal avkastning. Detta leder till den hypotesprövning som tas upp i följande avsnitt. 2.7 Hypotespro vning Fo r att kunna besvara studiens fra gesta llning kommer en hypotespro vning genomfo ras. Det empiriska underlaget och den teoretiska referensramen utgo r grunden fo r att pro va hypotesen. Som tidigare na mnt i studien, kan historisk information inte anva ndas fo r att fo rutsa ga framtida kursro relser. Tidigare studier har dock visat pa att en momentumstrategi kan generera en positiv abnormal avkastning. Fo r att testa denna anomali kommer regressioner utfo ras pa de innehavsperioder som studerats i denna underso kning och prestationsma ttet Jensens alfa anva ndas. Visar Jensens alfa pa ett positivt va rde indikerar det pa en positiv abnormal avkastning och visar Jensens alfa pa ett negativt va rde indikerar det pa en negativ abnormal avkastning. Hypotesen som avses att pro vas i denna studie a r fo ljande: H 0 = Det a r inte möjligt att uppna en abnormal avkastning genom att utnyttja en momentumstrategi pa den schweiziska aktiemarknaden. H 1 = Det är möjligt att uppna en abnormal avkastning genom att utnyttja en momentumstrategi pa den schweiziska aktiemarknaden. 11

3. Metod Fo ljande kapitel redogo r fo r de metoder sa som dataurval, portfo ljstrukturer, utva rderingsma tt och avgra nsningar som underso kningen a r baserad pa. 3.1 Forskningsansats och val av forskningsobjekt För att besvara studiens syfte med att undersöka momentumstrategier inkluderande bolag i alla storlekar valdes en kvantitativ ansats. Eftersom momentumstrategier bygger på teknisk analys i form av historiska aktiepris samt att syftet med studien var att undersöka huruvida en momentumstrategi kan generera positiv abnormal avkastning ansågs den kvantitativa ansatsen vara bäst lämpad. En kvantitativ ansats används ofta vid en hypotesprövande undersökning som grundar sig i tidigare forskningsresultat och befintliga teorier (Olsson och So rensen, 2011). Ytterligare en anledning till att en kvantitativ metod har valts framfo r en kvalitativ, a r att underlaget i stort sett är enbart statistiskt, och för detta bör en kvantitativ bearbetning va ljas (Davidson och Patel, 1994, s. 12). Den schweiziska marknaden användes som fallstudie för projektet och för att kvantifiera resultatet användes data från Swiss All Share Index. Några fallgropar med en fallstudie är att resultaten sällan är generaliserbara till andra marknader, däremot går det att se tendenser utifrån de givna resultaten vilka kan ge uppslag för vidare forskning på området. Momentumstrategier har i högst utsträckning testats på den amerikanska marknaden och fokuserat på större bolag. Den här fallstudien fokuserade snarare på att undersöka en europeisk marknad som inkluderar fler små och medelstora bolag för att se på eventuella likheter och skillnader däremellan. Den schweiziska marknaden valdes också för att det är en av de mest framstående finansmarknaderna inom Europa. 3.2 Data Då studiens syfte är att undersöka små, medelstora och stora bolag på den schweiziska marknaden har urvalet av aktier tagits fra n Swiss All Share Index, vilket besta r av alla bolag noterade i Schweiz. Även utländska bolag kan anso ka om att prima rnoteras pa den schweiziska bo rsen (Sixgroup, 2019). Bolag som har en free float, det vill säga andelen av bolagets aktier som finns tillga ngliga pa marknaden, pa under 20% fa r inga i Swiss All Share Index (Six-group, 2019). 12

Justering för microcaps har inte gjorts i denna underso kning, eftersom mindre fo retag tenderar att generera en högre avkastning a n sto rre företag (Banz, 1981; Lindmark, 2010). All bolagsdata a r taget från Thomson Reuters databas EIKON. Databasen tar inte ha nsyn till handelsvolym vilket betyder att avkastningen blir noll om ingen handel sker. Denna studie har behandlat månatlig avkastningsdata fra n 1 oktober 2009 1 januari 2019. En av anledningarna till valet av testperiod är att det a r fa studier som gjorts inom momentumstrategier efter a r 2010. Ytterligare en anledning a r att marknaden under denna period inte haft na gra finanskriser. Eftersom denna studie underso ker momentumstrategier under en relativt kort tidsperiod hade inkluderandet av en finanskris kunnat leda till ett missvisande resultat. Swiss All Share Index besta r inte av samma bolag under hela tidsperioden på grund av noteringar och avnoteringar. Om data för bolaget existerar för den undersökta perioden har bolaget inkluderats, fo rutsatt att bolaget tillho rt indexet. Totalt utgörs indexet av 254 stycken bolag. Antalet observationer fo r studien a r 27 respektive 8 fo r strategi 3/3-1 (3 ma naders innehavs- och rankningsperiod samt 1 ma nads eftersla pning) och strategi 12/12-1 (12 ma naders innehavs- och rankningsperiod samt 1 ma nads eftersla pning). Avkastningen har bera knats enligt ett arimetiskt medelva rde da r portfo ljerna a r likaviktade. Den totala investeringen a r densamma o ver samtliga innehavsperioder vilket betyder att ingen ha nsyn till ra nta-pa -ra nta-effekt har tagits med i denna studie. Likt Jegadeesh och Titman (1993) baserades urvalet på prisutveckling och tar inte hänsyn till företagsstorlek. Aktiepriser fo r respektive bolag a r angett i valutan Schweizerfranc (CHF). Ja mfo relseindex i underso kningen a r Swiss Market Index, (SMI) vilket a r Schweiz breda index. Detta index användes även i Rey och Schmid (2007) studie pa den schweiziska marknaden. SMI besta r av de 20 sto rsta och mest omsatta bolagen. Då det nästintill är omöjligt att återskapa marknadsportföljen (Roll, 1977) användes istället ett passivt aktieindex vilket är i linje med Fama och MacBeth (1974) studie. SMI inkluderar inte utdelningar, vilket a r en fo rutsa ttning fo r att det ska vara mo jligt att ma ta prisutveckling (Six-group, 2019). Prisutveckling har använts som bas i denna studie eftersom det go r det mo jligt att ja mfo ra denna studie med tidigare studier. Det inneba r att den totala 13

avkastningen i portfo ljerna eventuellt a r ho gre pa grund av utdelningar som kan ha skett under innehavsperioden. 3.3 Portfo ljernas struktur I den här uppsatsen undersöktes två olika tidsperioder, tre och tolv månader. De 10% av bolagen med högst avkastning under rankningsperioden köptes och utgjorde en vinnarportfölj, och de 10% av bolagen med sämst avkastning blankades och utgjorde en förlorarportfölj för nästkommande innehavsperiod. Tillsammans utgjorde dessa portföljer momentumportföljen. Momentumportföljens avkastning jämfördes sedan mot marknaden för att undersöka huruvida den kunde ge en positiv abnormal avkastning eller inte. Detta tillva gaga ngsa tt a r i linje med Jegadeesh och Titman (1993). Fler ma tperioder har anva nts fo r att o ka mo jligheten till att kunna ja mfo ra resultatet med tidigare studier, till exempel Jegadeesh och Titman (1993; 2001), Chan, Jegadeesh och Lakonishok (1996), Rouwenhorst (1998) och Rey och Schmid (2007). Innehavsperioden fo r tillga ngarna a r lika la ng som motsvarande rankningsperiod; tre respektive tolv ma nader. En eftersläpning på en månad har använts i denna studie (Jegadeesh och Titman, 1993). Da denna studie besta r av 254 stycken bolag och 10% av dessa inga r i respektive portfo lj ger det 25 bolag i vinnar- respektive fo rlorarportfo ljen och 50 bolag i momentumportfo ljen. Efter varje innehavsperiod har en ny rankningsprocess utfo rts och da refter allokerar momentumportfo ljen om till de bolag som pa nytt presterat ba st respektive sa mst. Denna process har repeterats fo r varje mätperiod. Da strategierna skiljer sig a t pa grund av olika innehav-och rankningperioder leder det till att startdatumet och slutdatumet inte varit exakt samma fo r ba da strategierna. Fo r att go ra strategierna ja mfo rbara i ho gsta mo jliga ma n har samma slutdatum fo r innehavsperiod valts fo r ba da strategierna. Strategiernas tidsperioder samt portfo ljernas struktur presenteras nedan i Tabell 1, 2 och 3. 14

Tabell 1. Rankingperiod och innehavsperiod för momentumstrategi 3/3-1 Rankingperiod Innehavsperiod 2009-10-01 2010-01-01 2010-02-01 2010-05-01 2010-02-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-09-01 2010-06-01 2010-09-01 2010-10-01 2011-01-01 2010-10-01 2011-01-01 2011-02-01 2011-05-01 2011-02-01 2011-05-01 2011-06-01 2011-09-01 2011-06-01 2011-09-01 2011-10-01 2012-01-01 2011-10-01 2012-01-01 2012-02-01 2012-05-01 2012-02-01 2012-05-01 2012-06-01 2012-09-01 2012-06-01 2012-09-01 2012-10-01 2013-01-01 2012-10-01 2013-01-01 2013-02-01 2013-05-01 2013-02-01 2013-05-01 2013-06-01 2013-09-01 2013-06-01 2013-09-01 2013-10-01 2014-01-01 2013-10-01 2014-01-01 2014-02-01 2014-05-01 2014-02-01 2014-05-01 2014-06-01 2014-09-01 2014-06-01 2014-09-01 2014-10-01 2015-01-01 2014-10-01 2015-01-01 2015-02-01 2015-05-01 2015-02-01 2015-05-01 2015-06-01 2015-09-01 2015-06-01 2015-09-01 2015-10-01 2016-01-01 2015-10-01 2016-01-01 2016-02-01 2016-05-01 2016-02-01 2016-05-01 2016-06-01 2016-09-01 2016-06-01 2016-09-01 2016-10-01 2017-01-01 2016-10-01 2017-01-01 2017-02-01 2017-05-01 2017-02-01 2017-05-01 2017-06-01 2017-09-01 2017-06-01 2017-09-01 2017-10-01 2018-01-01 2017-10-01 2018-01-01 2018-02-01 2018-05-01 2018-02-01 2018-05-01 2018-06-01 2018-09-01 2018-06-01 2018-09-01 2010-18-01 2019-01-01 I Tabell 1 redovisas samtliga ranking-och innehavsperioder för momentumstrategi 3/3-1. 15

Tabell 2. Rankingperiod och innehavsperiod för momentumstrategi 12/12-1 Rankingperiod Innehavsperiod 2009-05-01 2010-05-01 2010-06-01 2011-06-01 2010-06-01 2011-06-01 2011-07-01 2012-07-01 2011-07-01 2012-07-01 2012-08-01 2013-08-01 2012-08-01 2013-08-01 2013-09-01 2014-09-01 2013-09-01 2014-09-01 2014-10-01 2015-10-01 2014-10-01 2015-10-01 2015-11-01 2016-11-01 2015-11-01 2016-11-01 2016-12-01 2017-12-01 2016-12-01 2017-12-01 2018-01-01 2019-01-01 I Tabell 2 redovisas ranking-och innehavsperioder för momentumstrategi 12/12-1. Rankingperioden för strategi 3/3-1 är mellan 1 oktober 2009 1 september och innehavsperioden är mellan 1 februari 2010 1 januari 2019. För strategi 12/12-1 är rankingperioden mellan 1 maj 2009 1 december och innehavsperioden är mellan 1 juni 2010 1 januari 2019. Tabell 3. Portföljstruktur Rankningperiod Innehavsperiod Eftersläpning 3 3 1 12 12 1 I Tabell 3 redovisas rankning-, innehav- och eftersläpningsperiod för båda momentumstrategierna. 3.4 Prestationsma tt I fo ljande avsnitt presenteras en redogo relse fo r hur bera kningarna har gjorts fo r att fa fram studiens resultat. Fo r att testa studiens hypotes anva nds CAPM och Jensens alfa. Bera kning av Jensens alfa genomfo rs fo r hela innehavsperioden fo r respektive strategi, samt fo r vinnar-, 16

fo rlorar- och momentumportfo ljen. Beroende pa om Jensens alfa visar ett positivt eller negativt va rde har portfo ljerna genererat en positiv eller negativ abnormal avkastning. 3.4.1 Tillga ngarnas periodavkastning Fo r att fa fram vinnar- och fo rloraraktierna under rankningsperioden anva nds samma metod som Jegadeesh och Titman (1993). Prisutvecklingen fo r tillga ngarna under rankningperioden utgo r vinnarna samt fo rlorarna. Tillga ngarnas avkastning bera knas fo r tre respektive tolv ma nader enligt: Ekvation 2. Periodavkastning R t = P t+n P t P t R t = Avkastningen för period t P t = Tillgångens pris för period t Ekvation 2 visar hur portföljernas periodavkastning beräknas. För att beräkna avkastningen för period t, subtraheras tillgångens pris vid starten av perioden från tillgången pris i slutet av perioden t + n, och divideras sedan med tillgångens pris vid starten av perioden. Marknadens avkastning beräknas på samma sätt som för de enskilda tillgångarna enligt Ekvation 2. 3.4.2 Portfo ljernas genomsnittliga periodavkastning Ett aritmetiskt medelva rde har anva nts fo r att bera kna portfo ljernas genomsnittliga periodavkastning. Motiveringen till valet a r att aritmetiskt medelva rde, till skillnad fra n geometriskt medelva rde, inte tar ha nsyn till ra nta-pa -ra nta-effekten. Alla tillga ngars avkastning summeras och divideras sedan med antalet tillga ngar i portfo ljen fo r att generera medelva rdet. Da portfo ljerna a r likaviktade fo ra ndras inte den totala summan av den initiala investeringen under studiens ga ng oavsett om portfo ljen genererar en o ver- eller underavkastning. Samma summa a terinvesteras vid varje innehavsperiod, da rfo r anses det aritmetiska medelva rdet vara ett ba ttre 17

val a n det geometriska medelva rdet, fo r att inte generera ett missvisande resultat. Tillga ngarnas genomsnittliga periodavkastning bera knas enligt: Ekvation 3. Portfo ljernas genomsnittliga periodavkastning n R p = 1 n R i i=1 R p = Portföljens avkastning R i = Avkastning för tillgång i Ekvation 3 visar hur portföljernas genomsnittliga periodavkastning beräknas. Fo r att bera kna momentumsportfo ljens avkastning behöver avkastningen fra n fo rlorarportfo ljen subtraheras mot vinnarportfo ljens avkastning eftersom positionen a r en blankning. Negativ avkastning i fo rlorarportfo ljen a r alltsa en positiv avkastning i praktiken. Detta tillva gaga ngsa tt a r detsamma som i Jegadeesh och Titmans studie (1993). 3.4.3 Riskjusterad avkastning Fo r att bera kna eventuell abnormal avkastning fo r portfo ljerna anva nds Jensens alfa. Portfo ljernas avkastning riskjusteras med CAPM genom att bera kna Jensens alfa. Detta val motiveras av att tidigare studier har anva nt sig av samma modell fo r att bera kna eventuell abnormal avkastning (De Bondt och Thaler, 1987; Rouwenhorst, 1998). Portfo ljernas abnormala avkastning bera knas genom regressionsanalyser utfo rda i programmet Microsoft Excel. Regressionernas resultat tas fram genom att vinnar-, fo rlorar- och momentumportfo ljens avkastning ma ts i fo rha llande till avkastningen pa ja mfo relseindexet SMI. Fo r att ma ta portfo ljernas abnormala avkastning genererar regressionerna fram ett alfa. Om alfa har ett positivt va rde har portfo ljen genererat en ho gre avkastning a n den fo rva ntade avkastningen och vice versa. Alfa bera knas enligt Ekvation 4. 18

Ekvation 4. Jensens alfa E(r i ) r f = α i + β i (E(r m ) r f ) + ε i α i = Jensens alfa fo r portfo lj i E(r i ) = Fo rva ntad avkastning fo r portfo lj i r f = Riskfri ra nta β i = Marknadsrisken fo r portfo lj i E(r m ) = Marknadens fo rva ntade avkastning ε i = Felterm fo r portfo lj i (antas vara noll) Ekvation 4 visar hur Jensens alfa beräknas. För att beräkna Jensens Alfa används den faktiska avkastningen, minus den riskfria räntan, för portföljen under innehavsperiod i som sedan subtraheras mot den förväntade avkastningen, minus den riskfria räntan. Positivt alfa visar på en överavkastning och negativt alfa visar på en underavkastning. 3.4.4 Riskfri ra nta Fo r att kunna bera kna CAPM anva nds den schweiziska obligationsräntan 3-Month Bond Yield. Denna obligationsränta används som den riskfria ra ntan i denna studie. Användningen av denna obligationsränta motiveras av att den används i databasen av French (2019). Denna obligationsra nta motsvarar amerikanska T-bills som Jeegadesh och Titman (1993) anva nde i sin studie som den riskfria ra ntan, vilket a r en ytterligare motivering till valet om schweiziska 3-Month Bond Yield. Den riskfria ra ntan a r, liksom övrig data, bera knad ma nadsvis och pa samma sa tt som i Ekvation 2. 3.5 Avgra nsningar I denna studie har alla noterade bolag från Swiss All Share Index inkluderats, fo rutsatt att det funnits data fo r bolaget under tidperioden. Bolag som inte utgör en del av det indexet är exkluderade. Extremva rden som anses vara orimliga har uteslutits fra n portfo ljen och ersatts av det bolag som närmast presterat ba st. Justering fo r extremva rde utfo rdes endast en ga ng o ver hela studien. Gra nsdragningen la g vid 1500% avkastning fo r den enskilda tillga ngen, oavsett om 19

avkastningen a r negativ eller positiv. Denna gränsdragning valdes då det anses vara en orimlig avkastning för den valda tidsperioden och därmed ge ett missvisande resultat. Resultatet i denna studie kommer inte vara representativt fo r na gon annan marknad a n den schweiziska aktiemarknaden samt något annat index än Swiss All Share Index. Transaktionskostnader och eventuella skatter som kan uppkomma genom handel av värdepapper har exkluderats da detta kan variera mellan olika investerare. Eftersom momentumstrategier baseras på historisk information undersökt inte EMH i halvstark eller stark form i denna studie. 20

4. Resultat och diskussion I detta kapitel presenteras studiens resultat. Kapitlet bo rjar med att resultatet fo r de olika innehavsperioderna presenteras samt dess totala avkastning gentemot index. Kapitlet avslutas med en diskussion da r resultatet ja mfo rs mot tidigare forskning. 4.1 Strategi 3/3-1 I Tabell 4 framga r resultatet fo r samtliga portfo ljer; vinnar- och fo rlorarportfo ljen samt momentumportfo ljen i strategi 3/3-1. Tabell 4 visar a ven hur ja mfo relseindex har presterat, resultatet fo r alla innehavsperioder och den aritmetiska avkastningen för samtliga portföljer över hela innehavsperioden. Startdatum och slutdatum fo r rankningperioden a r 1 oktober 2009 1 september 2018 och fo r innehavsperioden a r 1 februari 2010 1 januari 2019. 21

Tabell 4. Strategi 3/3-1 Innehavsperiod Vinnare Förlorare Momentum Index IP.1 9,51% 6,53% 2,98% -5,94% IP.2 7,00% -1,42% 8,42% 2,74% IP.3 4,37% 7,37% -3,00% 0,11% IP.4 3,58% -3,14% 6,72% -0,84% IP.5-17,26% -26,39% 9,13% -10,59% IP.6-1,02% 1,24% -2,26% 4,17% IP.7 4,38% 3,09% 1,28% -4,25% IP.8 2,78% 5,64% -2,86% 7,07% IP.9-2,06% -1,07% -1,00% 12,07% IP.10 6,11% -5,19% 11,30% 4,65% IP.11 6,73% -3,01% 9,73% 4,42% IP.12 8,73% 3,48% 5,25% -0,52% IP. 13 8,25% -0,02% 8,27% 3,48% IP. 14 1,69% 20,52% -18,83% -0,18% IP. 15-0,61% -2,56% 1,95% 1,68% IP. 16 23,32% 1,98% 21,34% 8,25% IP. 17-6,34% -8,92% 2,57% -4,47% IP. 18 3,15% -0,64% 3,80% 3,58% IP. 19 3,04% -5,75% 8,78% -4,31% IP. 20 5,46% -0,70% 6,16% -0,17% IP. 21-1,50% 6,75% -8,25% 0,99% IP. 22 4,68% 11,59% -6,92% 6,28% IP. 23 4,83% -2,34% 7,16% -1,01% IP. 24 5,73% 2,12% 3,62% 2,45% IP. 25-10,95% -4,49% -6,46% -6,92% IP. 26-1,60% -10,00% 8,40% 6,11% IP. 27-21,46% -23,01% 1,55% -7,25% Total 50,53% -28,32% 78,83% 21,60% Tabell 4. IP.1 står för innehavsperiod med numrering 1-27 för de 27 respektive innehavsperioderna. Raden Total a r den summerade avkastningen fo r varje portfo lj. 22

Ur Tabell 4 framga r det att vinnarportfo ljen presterar ba ttre a n fo rlorarportfo ljen o ver den totala ma tperioden. Eftersom positionen som erha lls i fo rlorarportfo ljen a r en blankning av aktierna inneba r ett negativt utfall en positiv avkastning fo r investeraren. Sett o ver hela ma tperioden genererar vinnarportfo ljen en total avkastning som a r 22,21 procentenheter ho gre a n fo rlorarportfo ljen. Vinnarportfo ljen genererar positiv avkastning i 18/27 perioder och en ho gre avkastning a n fo rlorarportfo ljen i 18/27 perioder. Den genererar också högre avkastning a n index i 14/27 perioder. Ma tt i procentuell avkastning presterar vinnarportfo ljen 28,93 procentenheter ba ttre o ver hela ma tperioden ja mfo rt med index. Fo rlorarportfo ljen generar en positiv avkastning i 16/27 perioder och presterar ba ttre a n index i 12/27 perioder. Totalt genererar den 6,72 procentenheter mer i avkastning ja mfo rt med index. Momentumportfo ljen besta ende av ba de vinnar- och fo rlorarportfo ljen genererar positiv avkastning i 19/27 perioder och presterar ba ttre a n index i 18/27 perioder. O ver hela ma tperioden genererar momentumportfo ljen en ho gre avkastning a n samtliga portfo ljer och 57,23 procentenheter ba ttre a n index. I Tabell 5 justeras avkastningen fo r strategi 3/3-1 med CAPM och Jensens alfa. 23

Tabell 5. Strategi 3/3-1 Portfölj Jensens Alfa T-kvot Vinnare 1,03% 0,72 Förlorare -1,93% -1,16 Momentum 1,86% 1,22 Portfölj Beta T-kvot Vinnare 0,87*** 3,14*** Förlorare 0,74** 2,31** Momentum 0,13 0,44 Tabell 5. Här redovisas resultatet för Strategi 3/3-1 samt de prestationsmått som använts under hela tidsperioden. Startdatum för den första portföljen är 2010-02-01 som likvideras 2010-05-01 och för den sista 2018-10-01 respektive 2019-01-01. Signifikansnivåerna presenteras på följande vis: ***,**,*, vilka motsvarar signifikans på 1%,5%,10% nivån. T-kvoten beräknas enligt t-fördelningen. Då strategi 3/3-1 består av 27 innehavsperioder ger det 27 observationer. Signifikansnivåerna enligt t-fördelningen är: 1,40, 1,86 respektive 2,90 10%, 5% respektive 1% nivån. Tabell 5 redovisar varje portfo ljs Jensens alfa, beta och t-kvot fo r strategi 3/3-1. Vinnarportfo ljen har genererat ett positivt alfa pa 1,03% men kan inte statistiskt sa kersta llas. Vinnarportfo ljens beta a r statistiskt signifikant pa enprocentsniva n och visar a ven pa ett signifikant t-va rde pa enprocentsniva n. Fo rlorarportfo ljen genererar ett positivt alfa om 1,93% men kan inte statistiskt sa kersta llas. Fo rlorarportfo ljens beta a r 0,74 o ver hela ma tperioden vilket a r statistiskt signifikant pa femprocentsniva n. Momentumportfo ljen genererar ett alfa pa 1,86% vilket inte a r statistiskt signifikant och ett beta pa 0,13 som inte heller a r signifikant. Värt att notera för strategi 3/3-1 är alltså att inget av portföljernas alfavärden är statistiskt signifikant, medan betavärderna är signifikanta för vinnar- och förlorarportföljen. 4.2 Strategi 12/12-1 Momentumstrategin 12/12-1 har testats pa samma sa tt som 3/3-1, skillnaden a r att rankning- och innehavsperioden a r tolv ma nader ista llet fo r tre vilket inneba r att det blir fa rre ma tpunkter o ver 24

hela perioden. Start- och slutdatum fo r rankningperioden i momentumstrategi a r 1 maj 2009 1 december 2017 och fo r innehavsperioden a r 1 juni 2010 1 januari 2019. I Tabell 6 presenteras den aritmetiska avkastningen fo r samtliga portfo ljer o ver hela innehavsperioden fo r strategi 12/12-1. Tabell 6. Strategi 12/12-1 Innehavsperiod Vinnare Förlorare Momentum Index IP.1 21,95% 0,55% 21,40% 0,96% IP.2-18,03% -38,68% 20,65% 10,65% IP.3 16,86% 11,58% 5,28% 21,26% IP.4 25,40% 16,62% 8,77% 10,13% IP.5 4,77% -1,50% 6,27% 1,14% IP.6-7,05% -3,38% -3,68% -12,43% IP.7 37,13% 22,44% 14,69% 14,14% IP.8-27,92% -33,72% 5,80% -6,05% Total 53,11% -26,10% 79,18% 39,80% Tabell 6. IP.1 står för innehavsperiod med numrering 1-8 för de 8 respektive innehavsperioderna. Raden Total a r den summerade avkastningen fo r varje portfo lj Tabell 6 visar att vinnarportfo ljen genererar en positiv avkastning i 5/8 perioder och en ho gre avkastning a n fo rlorarportfo ljen ma tt o ver hela tidsperioden, i detta fall 27,01 procentenheter ho gre. Vinnarportfo ljen presterar a ven ba ttre a n fo rlorarportfo ljen i 5/8 perioder, och i 4/5 perioder presterar den ba ttre a n index. O ver hela ma tperioden genererar vinnarportfo ljen 13,31 procentenheter ho gre avkastning a n index. Fo rlorarportfo ljen genererar en positiv avkastning i 4/8 perioder och presterar ba ttre a n index i 6/8 perioder. Ma tt o ver hela tidsperioden genererar den en positiv avkastning i absoluta tal och totalt 13,70 procentenheter la gre a n index. 25

Momentumportfo ljen genererar en positiv avkastning i 7/8 perioder och presterar ba ttre a n index i 6/8 perioder. Över hela tidsperioden genererar den en avkastning pa 79,18% och 39,38 procentenheter mer a n index. Momentumportfo ljen genererade ho gst avkastning av samtliga portfo ljer samt ho gre a n index under den totala ma tperioden. Strategi 12/12-1 har justerats fo r ett extremva rde. I detta fall exkluderades bolaget Santhera som hade en avkastning pa 3966% i fo rlorarportfo ljen och ersattes av Bank Cler som genererade en avkastning pa -10,76%. I Tabell 7 justeras avkastningen fo r strategi 12/12-1 med CAPM och Jensens alfa. Tabell 7. Strategi 12/12-1 Portfölj Jensens Alfa T-kvot Vinnare 0,06% 0,00 Förlorare -7,48% -0,89 Momentum 7,57%** 2,39** Portfölj Beta T-kvot Vinnare 0,63 0,60 Förlorare 0,8 1,07 Momentum 0,32 1,11 Tabell 7 redovisar Strategi 12/12-1 resultat och de prestationsmått som använts under hela tidsperioden. Startdatum för den första portföljen är 2010-06-01 som likvideras 2011-06-01 och för den sista innehavsperioden 2018-01-01 respektive 2019-01-01. Signifikansnivåerna presenteras på följande vis: *,**,***, vilka motsvarar signifikans på 10%,5% och 1% nivån. T-kvoten beräknas enligt t-fördelningen. Då strategi 12/12-1 består av åtta innehavsperioder ger det åtta observationer. Signifikansnivåerna enligt t-fördelningen är: 1,40, 1,86 respektive 2,90 10%, 5% respektive 1% nivån. Tabell 7 redovisar resultatet fo r strategi 12/12-1 i form av Jensens alfa, beta och t-kvot. Vinnarportfo ljen visar pa ett alfava rde om 0,06% och ett beta pa 0,63, men varken alfavärdet eller 26